紡織服裝行業：關注服裝精細化運營化妝品龍頭優勢持續-220510（32頁）.pdf

1、 關注服裝精細化運營，化妝品龍頭優勢持續 Table_Industry Table_ReportTime2022 年 5 月 10 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 投資策略報告 Table_StockAndRank 紡織服裝紡織服裝 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 汲肖飛 紡服&化妝品行業分析師 執業編號：S1500520080003 郵 箱： 李媛媛 研究助理 郵 箱：liyuanyuan1 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD

2、 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 關注服裝精細化運營，化妝品龍頭優勢持續關注服裝精細化運營，化妝品龍頭優勢持續 Table_ReportDate 2022 年 5 月 10 日 本期內容提要本期內容提要: : Table_Summary Table_Summary 疫情影響服裝、化妝品消費疫情影響服裝、化妝品消費，紡織成本壓力較大紡織成本壓力較大。2021 年以來國內受疫情局部反復、經濟下行壓力加大等影響，服裝、化妝品零售額增速逐季放緩，2022Q1 疫情快速擴散導致消費較為疲軟，服裝上市公司業績壓力較大，化妝品公司業績韌性較強。2021 年紡織

3、出口景氣度較高，上市公司收入增速處于較高水平，但上游原材料、海運費等成本上漲，2022Q1 俄烏沖突以來原油價格上漲導致成本壓力進一步加大，多數紡織公司業績受到影響。 服裝服裝行業處于去庫存中期，精細化運營有望破局行業處于去庫存中期，精細化運營有望破局。服裝行業庫存周期較為明顯，短期疫情影響下行業處于去庫存中期，我們認為精細化運營成為破局關鍵，有助于品牌商提高供需匹配效率、降低庫存壓力，有望快速結束去庫存調整。1）DTC 模式下品牌商直接觸達消費者，快速掌握消費趨勢變化，并不斷提升營銷、會員管理效率。2）品牌商需要持續強化柔性供應鏈，建設智能化工廠、物流體系，根據銷售數據快速調整生產，控制庫存

4、規模。3）品牌商加大數字化運營投入，提高設計研發、生產制造、庫存管理等環節的數據打通、決策支持，提升產業鏈運營效率。 化妝品國貨崛起，優質龍頭不斷強化競爭力化妝品國貨崛起，優質龍頭不斷強化競爭力?；瘖y品行業國貨品牌方興未艾，龍頭不斷夯實產品、渠道、品牌等競爭優勢。1）政策端化妝品監管不斷趨嚴、品牌商研發積累推動成果轉化，優質化妝品公司不斷推出具有競爭力的產品。2）化妝品行業線上、CS 渠道持續增長，國貨品牌注重私域運營，強化會員營銷，抓住消費者心智。3）多品牌運營開始落地，優質龍頭不斷推出新品牌，覆蓋更多用戶群體，打開成長天花板?；瘖y品行業消費升級持續，看好優質公司推出高端品牌帶來業績增長，功

5、能性護膚品龍頭成長確定性較強。 投資投資建議建議：展望 2022 年下半年紡織服裝、化妝品行業投資，我們認為：1）服裝行業目前處于去庫存中期，疫情影響下終端需求面臨較大增長壓力，精細化運營能力強、直營渠道占比高、供應鏈柔性化的優質公司庫存管理能力強，受庫存周期影響相對較弱，有望率先恢復增長，建議關注安踏體育、李寧、波司登、太平鳥等；2）紡織板塊整體出口疲軟環境下增長壓力較大，下游需求較為穩定、行業地位優勢明顯、東南亞產能占比高的公司業績增長確定性較強，且受益于人民幣貶值趨勢，建議關注華利集團、申洲國際、安利股份、玉馬遮陽等；3）醫美化妝品行業國貨崛起動力持續，優質國產龍頭不斷提升產品、渠道、品

6、牌，下半年業績有望保持快速增長，建議關注貝泰妮、愛美客、珀萊雅、上海家化、華熙生物等。 風險因素：風險因素：新冠肺炎疫情影響超預期、全球經濟增速顯著下滑、國內服裝消費持續低迷等。 yXdYkWmXiXlXhXsVnV6M9R6MsQnNoMoMkPqQmReRnMpN7NpPzQMYoPtQvPmRsR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 行業回顧：疫情影響終端表現，產業鏈面臨增長壓力 .5 1.1 服裝&化妝品行業：新冠疫情擴散影響需求，上市公司業績承壓 .6 1.2 紡織行業：東南亞疫情催化訂單回流，成本上漲影響業績 .6 走出周期：服裝供需較難匹配，精細化運營成為

7、關鍵 .8 2.1 服裝行業：疫情影響終端需求，目前處于去庫存中期 .8 2.2 庫存周期：供需匹配效率低，精細化運營有望破局 .9 2.3 走出周期：加快供應鏈反應速度，快速滿足消費需求 . 10 精細運營：服裝龍頭三箭齊發，業績有望率先恢復 . 13 3.1 DTC 渠道：直營適應行業需求，快速掌握終端變化 . 13 3.2 柔性供應鏈：快速反應終端需求，補齊生產短板 . 15 3.3 數字化運營：全方位改造產業鏈，奠定快反基礎 . 16 化妝品行業：國貨崛起持續，關注優質龍頭. 19 4.1 行業趨勢：國貨品牌方興未艾，專注產品力、渠道力、品牌力 . 19 4.3 國貨升級：本土龍頭緊跟

8、行業趨勢，發力布局高端化品牌 . 26 4.3 優質龍頭：功能性賽道龍頭品牌，長期值得關注 . 28 投資建議 . 29 風險因素 . 30 表目錄 表 1：可比公司 EPS 及估值對比 .29 圖目錄 圖 1：國內社會消費品零售總額變動情況. 5 圖 2：國內服裝鞋帽紡織品零售額變動情況 . 5 圖 3：國內化妝品零售額變動情況 . 5 圖 4：國內新冠肺炎感染人數增長情況 . 5 圖 5： 近年來國內 A 股重點服裝上市公司收入變動情況 . 6 圖 6：近年來國內 A 股重點服裝上市公司凈利潤變動情況 . 6 圖 7： 近年來 A 股重點化妝品上市公司收入變動情況 . 6 圖 8：近年來

9、A 股重點化妝品上市公司凈利潤變動情況 . 6 圖 9： 近年來國內棉花價格變動情況 . 7 圖 10：近年來滌綸長絲市場價變動情況 . 7 圖 11： 2021 年全球新冠疫情新增確診病例變動情況 . 7 圖 12：近年來集裝箱出口均價變動情況 . 7 圖 13： 近年來紡織制品出口額變動情況 . 7 圖 14：近年來服裝出口額變動情況 . 7 圖 15：近年來國內 A 股紡織制造企業營業收入變動情況 . 8 圖 16：近年來國內 A 股紡織制造企業毛利率變動情況 . 8 圖 17：近年來中國服裝行業市場規模增長情況 . 8 圖 18：2015 年以來服裝行業社零數據變化情況 . 8 圖 1

10、9：近年來重點服裝行業上市公司單店存貨測算 . 9 圖 20：服裝上市公司投資象限示例 . 9 圖 21：近年來重點服裝行業上市公司存貨增長情況 . 9 圖 22：服裝龍頭公司 2021 年收入表現情況 . 9 圖 23：服裝上市公司庫存變化具有周期性 .10 圖 24：服裝行業產業鏈設計環節較多 .10 圖 25：2021 年大眾休閑服飾公司庫存周轉天數對比 .11 圖 26：近年來快時尚服裝企業庫存周轉天數變化情況 .11 圖 27：傳統服裝企業運營模式 .11 圖 28：優衣庫精細化運營模式 .11 圖 29：Shein 網站訪問流量分布情況 .12 圖 30：Shein 與全球網紅合作

11、宣傳 .12 圖 31：Shein 女裝上新量處于較高水平 .12 圖 32：Shein 產品設計、生產、銷售流程 .12 圖 33：Shein 打造柔性化供應鏈體系 .13 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖 34：服裝品牌商直營、經銷模式優劣勢對比 .14 圖 35：美國 DTC 模式市場規模增長情況 .14 圖 36：安踏主品牌重點拓展三大 DTC 渠道.14 圖 37：安踏線下門店 DTC 轉型后財務表現.14 圖 38：安踏線上渠道 DTC 模式轉變歷程 .15 圖 39：2021 年安踏線上渠道銷售結構 .15 圖 40：優衣庫打造全域營銷平臺 .15 圖 41

12、：優衣庫建立全渠道營銷體系 .15 圖 42：柔性供應鏈涉及行業內多個環節 .16 圖 43：Shein 打造多種系統解決供應鏈難題 .16 圖 44：波司登建立智能化工廠 .16 圖 45：波司登打造智能配送中心 .16 圖 46：中國消費品行業發展歷史解析 .17 圖 47：消費互聯網連接消費者與品牌 .17 圖 48：產業互聯網賦能品牌與生態 .17 圖 49：天貓協助品牌商優化貨品全生命周期 .18 圖 50：安踏推出數字化供應鏈輔助決策 .18 圖 51：安踏推出智能化生產工廠 .18 圖 52：2020 年全球主要地區本土、國際品牌占比情況 .19 圖 53： 2020 年年國內大

13、眾護膚品市場市場份額排名 .19 圖 54：國內外頭部化妝品品牌研發投入規模對比 .20 圖 55：政府部門建立化妝品行業 監管體系 .20 圖 56：華熙生物核心成分和對應產品應用一 .20 圖 57：華熙生物核心成分和對應產品應用二 .20 圖 58： 貝泰妮建立云南植物實驗室 .21 圖 59： 展示公司核心成分與產品聯動 .21 圖 60： 珀萊雅依托核心配方推出大單品 .21 圖 61： 2022 年 3.8 活動期間珀萊雅大單品表現亮眼 .21 圖 62：近年來中國化妝品銷售渠道占比 .22 圖 63：近年來化妝品各渠道銷售規模增速 .22 圖 64：近年來傳統電商平臺 GMV 增

14、速 .22 圖 65：近年來傳統電商平臺平均獲客成本增加（元/人） .22 圖 66：2021 年 618 活動期間各美妝品牌會員榜單 .23 圖 67：2021 年上海家化在私域引流方面取得較大突破 .24 圖 68： 上海家化私域運營提升用戶生命周期 16% .24 圖 69：2020-2021 年貝泰妮用戶數變動情況 .24 圖 70：2020-2021 年貝泰妮自建平臺銷售額變動情況 .24 圖 71：歐萊雅集團旗下四大業務和品牌陣營 .25 圖 72：國內化妝品龍頭公司多品牌矩陣示意圖 .26 圖 73：2015-2020 年國內護膚品高端與大眾市場規模占比 .26 圖 74： 國內

15、高端和大眾護膚品市場規模增速 .26 圖 75： 2021 年高端護膚品市場主要品牌市場份額排序 .27 圖 76：海外高端護膚品牌核心成分 .27 圖 77：貝泰妮高端品牌線 AOXMED 三款產品完成備案 .27 圖 78：護膚品分類示意圖 .28 圖 79：2020 年各國家和地區敏感肌發生率情況 .28 圖 80：2020 年消費者購買護膚品考慮的因素排序 .28 圖 81：功能性護膚品分類示意圖 .29 圖 82：各項功能性護膚品銷售額占比 .29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 行業回顧：疫情影響終端表現，產業鏈面臨增長壓力 1.1 服裝&化妝品行業：新冠疫情擴

16、散影響需求，上市公司業績承壓 2021 年國內整體消費同比修復，但在經濟增速趨緩、部分產業景氣度受損、疫情影響反復、基數變化等因素綜合作用下，社零、服裝、化妝品等消費增速呈現“前高后低”的特征，2021 年國內社零總額為 37.11 萬億元，同增 9.19%，2021 年國內服裝鞋帽、化妝品零售總額 13842.50、4026.00 億元，同增 11.95%、18.41%。 2022 年 3 月以來國內新冠肺炎疫情快速擴散，多個城市出現封城，導致線下客流量顯著減少，且物流受阻影響電商銷售，因此服裝、化妝品等消費品零售額同比下降。2022 年 3 月社會消費品、服裝鞋帽、化妝品零售額分布為 3.

17、42 萬億、960.20 億元、344.70 億元，同增-3.53%、-14.99%、-6.20%。 圖圖 1：國內社會消費品零售總額國內社會消費品零售總額變動情況變動情況 圖圖 2：國內服裝鞋帽紡織品零售額變動國內服裝鞋帽紡織品零售額變動情況情況 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 圖圖 3：國內國內化妝品零售額變動情況化妝品零售額變動情況 圖圖 4：國內國內新冠肺炎感染人數增長情況新冠肺炎感染人數增長情況 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 上市公司方面，服裝公司業績增速逐季度放緩，景氣度下行。2021

18、年上半年服裝消費景氣度較高，疊加在新疆棉事件下消費者更加認可國產品牌及消費基數影響，國內重點服裝上市企業收入、利潤表現亮眼。2021Q3 受消費景氣度下行、部分區域疫情反復等影響，服裝公司收入、利潤增速放緩。2022Q1 受疫情持續擴散、21Q1 基數較高等影響，服裝公司收入、利潤同比下滑，業績增長壓力較大。 受整體消費環境、疫情局部反復等影響，2021 年以來化妝品上市公司收入、利潤同樣增速逐季放緩?；瘖y品景氣度相對較高，且本土優質品牌競爭優勢明顯，持續搶占市場份額，上市公司面臨疫情影響業績增長韌性更強。 -20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040

19、,00050,0002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03社會消費品零售總額（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-

20、122022-03服裝鞋帽、針、紡織品類零售額（億元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03化妝品類零售額（億元）YOY050001000015000200002500030000全國新增本土無癥狀感染者（例）全國新增確診病例（例) 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 圖圖 5： 近

21、年來國內近年來國內 A 股股重點服裝上市公司重點服裝上市公司收入變動情況收入變動情況 圖圖 6：近年來國內近年來國內 A 股股重點服裝上市公司凈利潤重點服裝上市公司凈利潤變動情況變動情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 7： 近年來近年來國內國內 A 股股重點化妝品上市公司重點化妝品上市公司收入變動情況收入變動情況 圖圖 8：近年來近年來國內國內 A 股股重點化妝品上市公司凈利潤重點化妝品上市公司凈利潤變動情況變動情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.2 紡織行業：東南亞疫情催化訂單回流，成本上漲

22、影響業績 受全球貨幣流動性寬松、蟲害、天氣異常等影響，2021 年全球棉花供需缺口擴大，推動棉價持續上漲。但由于下游終端整體需求較為疲軟、產業鏈漲價接受度較低，且棉花庫存較為充裕，2022 年棉花、化纖價格基本保持穩定。2022 年俄烏軍事沖突導致全球原油供給緊張，原油價格顯著上漲，部分化工原料成本隨之提升。此外國際海運費價格持續高企，全球疫情持續擴散，各國加大港口輸入型疫情防控力度，船舶在港停泊時間驗廠、運輸周轉效率下降。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000201820192020 2021Q12021Q220

23、21Q3 2021 2022Q1營業收入（百萬元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200040006000800010000201820192020 2021Q12021Q22021Q3 2021 2022Q1歸母凈利潤（百萬元）YOY0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250003000035000201820192020 2021Q12021Q22021Q3 2021 2022Q1營業收入（百萬元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300

24、0350040004500201820192020 2021Q12021Q22021Q3 2021 2022Q1歸母凈利潤（百萬元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 9： 近年來國內棉花價格變動情況近年來國內棉花價格變動情況 圖圖 10：近年來滌綸長絲市場價變動情況近年來滌綸長絲市場價變動情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 11： 2021 年全球新冠疫情新增確診病例變動情況年全球新冠疫情新增確診病例變動情況 圖圖 12：近年來集裝箱出口均價變動情況近年來集裝箱出口均價變動情況 資料來源：全球疫情地圖，信達證券

25、研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 紡織服裝出口方面，2021 年歐美國家消費景氣度較高，且東南亞地區開工受疫情影響，紡織服裝生產訂單回流國內，行業出口景氣度較高。據海關總署統計，2021 年紡織服裝累計出口3157.11億美元，同比增長8.34%，其中紡織品出口1452.61億美元，同比下降5.64%，主要由于防疫物資出口同比減少；服裝出口1704.50億美元，同比增長 24.00%，增速處于近年來較高水平。2022Q1 東南亞國家疫情防控政策放松、服裝代工產業鏈恢復正常，中國防疫物資出口同比增加、紡織品出口額同增 14.96%至 365.66 億美元，服裝出口同增7.14%至

26、356.85 億美元，增速有所放緩、部分訂單轉移至東南亞地區。 圖圖 13： 近年來紡織制品出口額變動情況近年來紡織制品出口額變動情況 圖圖 14：近年來服裝出口額變動情況近年來服裝出口額變動情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0500010000150002000025000中國棉花價格(元/噸）02000400060008000100001200014000滌綸長絲價格（元/噸）01002003004002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012

27、021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-01全球新增確診病例（萬人）00.10.20.30.40.50.62016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01集裝箱出口均價（萬美元/個）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200

28、400600800100012001400160018002016201720182019202020212022Q1紡織制品出口額（億美元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002016201720182019202020212022Q1服裝出口金額（億美元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 2021年國內消費市場復蘇疊加海外訂單回流，紡織制造上市公司收入增速有所提升，2021年上市公司實現收入 1540.43 億元、同增 16.72%，但由于上游原材料、海運費等成本提升，

29、毛利率同比下降，利潤增速相對較低。2022Q1 受俄烏沖突影響，紡織公司原材料成本壓力進一步加大，且需求相對疲軟，因此收入增速放緩、利潤同比減少。 圖圖 15：近年來國內近年來國內 A 股紡織制造企業營業收入變動情況股紡織制造企業營業收入變動情況 圖圖 16：近年來國內近年來國內 A 股紡織制造企業股紡織制造企業毛利率毛利率變動情況變動情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 走出周期走出周期：服裝供需服裝供需較難較難匹配，精細化運營成為關鍵匹配，精細化運營成為關鍵 2.1 服裝行業 ：疫情影響終端需求，目前處于去庫存中期 目前中國服裝行業已逐步進入低速

30、增長的發展成熟期，在整體需求增速放緩的背景下，除運動鞋服賽道外，行業基本不存在普遍成長的投資機會。因此服裝行業由供不應求的賣方市場轉為供過于求的買方市場，品牌商進入存量博弈的階段。 如我們此前策略報告論紡織服裝行業的周期性及未來投資機會分析，多數服裝企業/品牌存在明顯的同質化問題，在競爭激烈的買方市場難以持續擴張市場份額。近年來服裝行業需求較易受到宏觀環境波動、天氣、消費變化趨勢等因素沖擊，導致出現景氣度波動，而由于服裝行業天然非標品、季節性明顯等特征，供需匹配效率低，在需求變化周期下服裝企業頻繁出現庫存波動，進而影響業績表現。 圖圖 17：近年來中國服裝行業市場規模增長情況近年來中國服裝行業

31、市場規模增長情況 圖圖 18：2015 年以來服裝行業社零數據變化情況年以來服裝行業社零數據變化情況 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 因而如我們此前所述，上市公司投資上類似于“周期股”的邏輯，在行業出現向上拐點的前期布局，并在景氣度下行周期下予以回避。我們根據行業景氣度、單店庫存水平兩大維度劃分四象限，在品牌商單店庫存處于低位且判斷未來行業景氣度提升時進行配置，在門店0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200004000060000800001000001200001400001600001800002018

32、201920202021Q1 2021Q2 2021Q320212022Q1營業收入（百萬元）YOY-5%-4%-3%-2%-1%0%1%0%5%10%15%20%25%2018201920202021Q1 2021Q2 2021Q320212022Q1毛利率YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000201620172018201920202021服裝行業規模（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160018002015-032015-08201

33、6-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11服裝鞋帽、針、紡織品類零售額（億元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 庫存處于高位且預計未來行業景氣度下行時降低持倉，及時根據行業基本面變化確定投資策略。 圖圖 19：近年來重點服裝行業上市公司單店存貨測算近年來重點服裝行業上市公司單店存貨測算 圖圖 20：服裝上市公司投資象限示例服裝上市公司投資象限示例 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中

34、心 2018 下半年-2020 上半年受中美貿易摩擦、宏觀經濟增速放緩、新冠肺炎疫情等影響服裝行業需求增速下行，品牌商普遍進入去庫存周期，業績增速、股價表現較為低迷。2020 下半年-2021 上半年由于基數較低、經濟增速回升、疫情需求反彈、冷冬等因素推動，行業需求景氣度回升，品牌商補庫存，業績增速、股價逐步提升。2021 下半年-2022 上半年服裝下游消費景氣度逐步下行，新冠疫情反復，服裝品牌進入去庫存階段，收入、業績增速持續下降，股價同樣出現調整。 2022Q1 新冠疫情擴散后多地出現封城、停產，宏觀經濟、居民收入增長受到影響，消費預期邊際下降，整體服裝消費成長壓力仍然較大。由于 202

35、1H1 服裝行業消費復蘇、龍頭公司收入基數較高，因此預計 2022H1 多數服裝公司收入、業績增速相對較低。我們判斷目前行業處于去庫存前中期，按照歷史經驗上市公司需要2年時間左右消化庫存（2012-17年行業首次遇到去庫存、應對經驗不足、持續時間較長，2018 年后行業普遍較為謹慎，去庫存時間縮短） ，2022 年在需求持續低迷背景下我們認為行業處于去庫存中期，多數企業收入增速將處于較低水平，2022 年下半年關注安踏體育、李寧、波司登等優質公司收入增長的改善機會。 圖圖 21：近年來重點服裝行業上市公司存貨增長情況近年來重點服裝行業上市公司存貨增長情況 圖圖 22：服裝龍頭公司服裝龍頭公司

36、2021 年收入表現情況年收入表現情況（百萬元）百萬元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.2 庫存周期：供需匹配效率低，精細化運營有望破局 00.10.20.30.40.50.60.72015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/12019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/1重點上市公司平均單店庫存（百萬元）05010015020025030

37、03502015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/12019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/1總庫存(億元)-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000600002018H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021安踏體育李寧特步國際波司登YOYYOYYOYYOY 請閱讀最后一頁免

38、責聲明及信息披露 http:/ 10 針對行業周期性，我們認為品牌發展的首要因素在于打造有競爭優勢的產品，從同質化的市場競爭中脫穎而出。在此前幾篇行業策略中我們論證差異化產品/商業模式是服裝公司擺脫周期屬性、升級為成長股的第一核心要素。 此外我們也看到，盡管庫存周期不影響諸如安踏、李寧、波司登等優秀成長股公司的長期成長性，但是短期業績、估值同樣會受到服裝庫存周期影響，當然周期股公司業績受影響幅度更大。因此我們本篇報告探討服裝行業庫存周期來源及應對，未來更能有效“熨平”周期波動的公司更有機會率先從低迷需求中恢復，業績增長穩定性更強，估值也有望快速修復。 首先，服裝行業天然屬性導致供需匹配效率較低

39、，供應鏈管理難度大。一方面，服裝行業產業鏈長，面料、輔料種類豐富，因此傳統服裝品牌需要提前半年至一年進行研發、設計，而行業季節性明顯，產品適銷時間較短、通常僅為 2-3 個月，因此在消費需求、流行趨勢快速變化背景下容易產生庫存問題。另一方面，服裝產品 SKU 數量多，不同尺碼、顏色等區分維度豐富，非標品屬性更為明顯，而全國不同區域消費者偏好風格、身材特征具有差別，品牌商有效管理、產品調配難度較大。 圖圖 23：服裝上市公司庫存變化具有周期性：服裝上市公司庫存變化具有周期性 圖圖 24：服裝行業產業鏈設計環節較多服裝行業產業鏈設計環節較多 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：信達證券

40、研發中心 其次，傳統服裝企業商業模式具有較多弊端，難以適應更為快速的需求變化。傳統服裝企業采用授權、經銷等模式，聚焦于設計、品牌營銷等高附加值環節，借助經銷商等資源快速搶占市場。但2015年后行業逐步進入買方市場，行業競爭更加激烈，消費者需求更加挑剔，傳統經銷模式企業難以快速掌握消費者需求，遇到需求疲軟、產品設計失敗等影響后容易產生滯銷，庫存清理導致收入、業績增長出現波動，而熱銷款有可能出現備貨不足，失去銷售機會，影響收入增長。 2.3 走出周期：加快供應鏈反應速度，快速滿足消費需求 因此國內外服裝企業不斷優化商業模式，加快產業鏈反應速度，更快地挖掘、滿足消費者需求?？傮w來看，企業需要在精細化

41、、數字化等方面持續投入，全方位掌握產品生產、物流、銷售及消費者信息，提高供應鏈決策效率。 以大眾休閑服飾行業為例，品牌商經歷了經銷模式-SPA 模式-跨境電商模式的商業模式升級，在降低產業鏈成本、憑借產品性價比優勢快速發展的同時，不斷提高反應速度。傳統公司以經銷模式為主，以優衣庫、Zara、GAP等為代表的國外企業采用SPA商業模式，通過直營門店直接觸達消費者、把握終端需求，并配合柔性化生產、多批次小批量供應鏈模式實現快速反應。因此快時尚企業一方面降低產業鏈成本，打造高性價比優勢產品，另一方面能夠快速滿足消費者需求變化，及時應對潮流趨勢，控制庫存波動風險。 00.10.20.30.40.50.

42、60.70.82015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/1單店庫存（百萬元） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 25：2021 年大眾休閑服飾公司庫存周轉天數對比年大眾休閑服飾公司庫存周轉天數對比 圖圖 26：近年來快時尚服裝企業庫存周轉天數變化情況近年來快時尚服裝企業庫存周轉天數變化情況 資料來

43、源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 例如優衣庫在設計、生產、渠道、庫存管理等方面，采用精細化運營，將生產端與銷售端部分打通。公司商品開發、設計較上架銷售同樣提前 1 年左右，但在生產、銷售、庫存管控環節以周為單位，在每周例會上匯總旗下門店銷售數據，并及時調整生產和促銷策略，建立生產與消費間的閉環，從而提高供需匹配效率，把握銷售機會。公司深度掌控服裝產業鏈中研發設計、生產管理、店鋪運營、庫存管理等方面，積累豐富運營經驗，不斷解決服裝庫存周期波動難點。 圖圖 27：傳統服裝企業運營模式：傳統服裝企業運營模式 圖圖 28：優衣庫精細化運營模式：優衣庫精細化運營模式

44、資料來源：信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 除以 SPA 模式為代表的快時尚品牌以外，以 Shein 為代表的電商公司同樣借助小單快反的精細化模式，實現生產與銷售的快速聯動。2015 年以來，國內外電商渠道快速涌現出一批線上品牌，在打造高性價比核心差異化優勢實現快速發展的同時，通過線上算法+柔性化生產進一步提升產業鏈效率。 以 Shein 為例，公司借助線上渠道快速觸達消費者，實時搜集、掌握用戶數據，并指導研發、設計、生產等環節。Shein 與多數跨境電商公司不同，自建線上銷售平臺，擺脫對亞馬遜等電商巨頭依賴，從而掌握第一手用戶數據。Shein 憑借高性價比服裝產品、網紅合作引流、

45、完善會員服務，積累大量自然流量，SimilarWeb數據顯示，2021年Shein網站流量中一半以上為自然流量，通過直接訪問或搜索的方式訪問官網，外部引流占比相對較小，2021 年 5 月 Shein App 下載量首次超過亞馬遜位居全球第一。因此 Shein 精準掌握大量用戶購買記錄、瀏覽痕跡、消費習慣、售后評價、收件地址等信息。 050100150200250300森馬服飾太平鳥七匹狼九牧王存貨周轉天數0204060801001201401602018201920202021InditexFast Retail 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 29： Shein

46、 網站訪問流量網站訪問流量一半一半以上以上為為自然流量自然流量 圖圖 30：Shein 與與全球全球網紅合作網紅合作宣宣傳傳 資料來源：SimilarWeb，信達證券研發中心 資料來源：伊恩網，信達證券研發中心 Shein 打造數據驅動型服裝公司，積極挖掘用戶信息并針對性提供個性化服裝產品。公司建立強大的數據算法能力，通過數據挖掘、機器學習算法，對用戶偏好、畫像進行建模，從而優化算法，提升服裝推薦結果的準確性和用戶粘性。因此與抖音個性化算法驅動類似，公司可以利用各類趨勢搜索工具，不停捕捉用戶動態數據，實時跟蹤關鍵詞預測流行趨勢，從而更快、更準確的把握用戶需求。 Shein 打造強大的供應鏈信息

47、系統，為供應商提供生產組織指導。公司在廣東番禺地區建設產業鏈基地，與中小工廠為主的供應鏈建立利益共享的合作機制，打造更加細分、快速的供應鏈體系，產品起訂單量為 100-500 件，在投放市場后根據銷售情況快速反饋至工廠端，并快速進行補單或砍單。此外公司可以實現快速上新，雷達財經數據顯示 2022年 4月5-7日 Shein獨立站上新女裝 SKU為 6854款、6850款、7291款，滿足消費者個性化、多樣化需求。相比之下 Zara 產品起訂量一般為 500 件，上新數量也顯著較低。 物流方面，Shein 打造覆蓋全球的倉庫體系，包括國內中心倉、海外中轉倉、運營倉三種類型，倉儲面積超過 80 萬

48、平米。公司在佛山、南沙、比利時、美東、美西、印度建設物流中心，采用跨國空運方式大幅縮短運輸時間，全球主流市場實現 7 天物流送達，確保用戶購買體驗。 圖圖 31：Shein 女裝上新量處于較高水平女裝上新量處于較高水平 圖圖 32：Shein 產品設計、生產、銷售流程產品設計、生產、銷售流程 資料來源：雷達財經，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 綜合來看，Shein 打造更為先進、高效的供應鏈，快速滿足消費者需求，產品周轉更為迅速。公司服裝設計、打版、生產、上架周期最快可以縮短為 7 天，更為精準把握用戶需求、流行趨勢變化，而 Zara 最快需要 14 天。公司擁有精細化運營商業模

49、式，快速響應市場需求，更能有效管理庫存。 D27-D33客戶下單并收獲D1產品設計需求D2-D10面料采購D11-D24生產D24-D26入庫銷售SHEIN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 33：Shein 打造柔性化供應鏈體系打造柔性化供應鏈體系 資料來源：信達證券研發中心 精細運營：服裝龍頭三箭齊發，業績有望率先恢復 因此我們認為，未來服裝行業進入存量競爭階段，品牌在打造差異化產品優勢的同時，也需要提升精細化運營水平，加強庫存管理，更有效地滿足消費者需求。2021 年下半年以來服裝行業需求持續疲軟，消費景氣度下行，品牌商進入去庫存階段，而精細化運營水平高、庫存管

50、理能力強的企業有望更加快速的擺脫行業下行的影響，收入將率先實現恢復，推動業績實現增長。 結合已有案例發展經驗，我們認為服裝公司可采用 DTC 銷售渠道、柔性供應鏈、數字化運營等措施，應對存量競爭下庫存管理問題。 3.1 DTC 渠道：直營適應行業需求，快速掌握終端變化 渠道方面，服裝品牌商通常采用經銷或直營銷售模式，DTC 直營模式將更有助于公司管理庫存，更精準地把握消費者需求。國內傳統品牌商基本以經銷模式為主，主要由于發展早期行業處于快速成長期，外延式開店成為品牌核心驅動力，經銷模式具有開店速度快、開店占用資金少、便于快速復制等優勢，因此適應行業發展趨勢。隨著行業進入低速增長期，行業門店數量