遠興能源-深度報告：稀缺天然堿龍頭兼具低成本優勢和成長屬性-220511（60頁）.pdf

1、遠興能源(000683)深度報告：稀缺天然堿龍頭，兼具低成本優勢和成長屬性國海證券研究所評級：買入(維持)證券研究報告2022年05月11日化學原料李永磊(分析師)董伯駿(分析師)S0350521080004S相對滬深300表現表現1M3M12M遠興能源-16.7%-19.0%147.5%滬深300-7.3%-15.5%-21.5%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）12149116901092810879增長率(%)58-4-70歸母凈利潤（百萬元）4951332733893899增長率(%)7171-33215攤薄每股收益（元）1.360.

2、910.921.06ROE(%)32181515P/E5.3710.4210.238.89P/B1.751.861.571.34P/S2.212.973.173.19EV/EBITDA6.145.636.166.39資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告遠興能源（000683）事件點評：Q1業績高增長，看好純堿行業景氣持續及公司天然堿項目投產（買入）*化學原料*李永磊，董伯駿2022-04-25-0.53730.20960.95661.70362.45063.1976遠興能源滬深3002請務必閱讀附注中免責條款部分公司盈利預測（不考慮收購）公司盈利預測（不考慮收購）NAcZiYlUjW

3、kWgWuXlX6MbP8OsQqQmOoMjMmMnQfQrQsQ7NoOxOxNsQoRuOnOtM相對滬深300表現表現1M3M12M遠興能源-16.7%-19.0%147.5%滬深300-7.3%-15.5%-21.5%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）12149116901477718600增長率(%)58-42626歸母凈利潤（百萬元）4951332740525244增長率(%)7171-332229攤薄每股收益（元）1.360.911.101.43ROE(%)32151312P/E5.3710.428.566.61P/B1.75

4、1.531.090.81P/S2.212.972.351.86EV/EBITDA6.146.404.463.19資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告遠興能源（000683）事件點評：Q1業績高增長，看好純堿行業景氣持續及公司天然堿項目投產（買入）*化學原料*李永磊，董伯駿2022-04-25-0.53730.20960.95661.70362.45063.1976遠興能源滬深3003請務必閱讀附注中免責條款部分公司盈利預測（若收購完成）公司盈利預測（若收購完成）核心提要核心提要請務必閱讀附注中免責條款部分4國內天然堿龍頭重新聚焦主業國內天然堿龍頭重新聚焦主業，景氣上行帶動業績大增景氣

5、上行帶動業績大增公司是國內天然堿龍頭，擁有天然堿法制純堿180萬噸/年（純堿市占率5.8%）、小蘇打110萬噸/年（產能全國第一）。公司四大業務中，純堿/小蘇打、尿素兩大業務營收貢獻大，且盈利穩定，因此2021年公司退出煤炭、乙二醇、甲醇業務，聚焦純堿和小蘇打、尿素兩大業務。2021年以來，純堿、尿素行業維持高景氣。預計預計2022年純堿行業供給偏緊年純堿行業供給偏緊，下游需求呈現新增長點下游需求呈現新增長點，純堿行業有望維持景氣純堿行業有望維持景氣國家限制氨堿法、聯堿法制純堿項目新建，鼓勵天然堿法工藝，且現有低于能效基準水平的純堿產能面臨出清風險，預計行業結構優化、供給偏緊。供給方面：供給方

6、面：2022-2025年，根據百川盈孚數據，我們預計純堿產能3161/3581/3691/3691萬噸，年均開工率97%/88%/89%/93%；國內行業供給偏緊，進出口相對穩定。需求方面：需求方面：平板玻璃預計2022-2023年零增速，2024-2025年2%增速，光伏玻璃有望帶來最大邊際增量，輕堿終端應用剛需疊加碳酸鋰應用增長，預計增速4%，2022-2025年，根據下游需求情況，我們預計純堿表觀消費量分別為2983/3082/3212/ 3366萬噸。供需偏緊下，純堿行業景氣有望延續。公司擬主導大型天然堿項目開發公司擬主導大型天然堿項目開發，低成本優勢更加突出低成本優勢更加突出，未來成

7、長可期未來成長可期公司擬獲得銀根礦業項目60%股權，天然堿礦保有儲量增加10.78億噸，平均品位65.8%，進一步夯實公司稀缺資源基礎；銀根礦業擬建設860萬噸/年天然堿項目，一期340萬噸/年純堿、30萬噸/年小蘇打，二期440萬噸/年純堿、50萬噸/年小蘇打，預計一期2023年上半年投產，2023/2024年銀根礦業一期可實現營收39/78億元，預計二期2026年上半年投產，2026/2027年兩期項目合計可實現營收120/168億元，為公司貢獻業績，打開公司長期成長空間；銀根礦業一期/二期單噸總成本費用分別為624/494元/噸，公司低成本優勢更加突出。盈利預測與估值：盈利預測與估值：基

8、于審慎性原則，暫不考慮收購對其業績的影響（公司對銀根礦業持股36%），預計2022-2024年公司公司歸母凈利潤分別為33.27/33.89/38.99億元，對應PE分別為10.4/10.2/8.9?？紤]到目前公司重大資產重組正在積極推進中，我們對收購順利完成后（公司對銀根礦業持股60%）再次進行盈利預測，預計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為33.27/40.52/52.44億元，對應PE為10.4/8.6/6.6倍。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、產品價格大幅下跌風險、下游需求不及預期、公司重大資產重組的不確定性、銀根礦業項目建設投產低于預期、大股東債務問題。純堿供

9、需緊平衡，行業景氣有望持續純堿供需緊平衡，行業景氣有望持續請務必閱讀附注中免責條款部分5資料來源：百川盈孚，wind，國海證券研究所圖表圖表1 1：純堿行業供需平衡表：純堿行業供需平衡表 需求國內純堿供給偏緊需求國內純堿供給偏緊，光伏行業帶來最大需求增量光伏行業帶來最大需求增量。供給端看：今年國內純堿行業供給收縮，主要由于2021年底連云港130萬噸純堿產能退出，對市場供給端造成沖擊。2022年預計新增產能僅有安徽中鹽紅四方20萬噸以及江蘇德邦化工60萬噸產能，但投產推遲，全年有效產能預計為3161萬噸。2023年上半年遠興能源340萬噸產能陸續投產將緩解供給端緊張。需求端看：國內疫情一定程度

10、上影響終端房地產需求，但光伏行業增速快，疊加碳酸鋰端帶來一定需求增量，預計2022年純堿表觀消費量同比增長4.2%，2023年-2025年同比增長分別為3.3%、4.2%、4.8%。在供給及需求端雙重作用下，國內純堿供需緊平衡，景氣持續有望延續。純堿純堿201720182019202020212022E2023E2024E2025E有效產能（萬噸）29242965317031423211 31613581 36913691產能利用率92%88%91%90%91%97%88%89%93%產量（萬噸）267726212888 2812 2913 3053 3152 3282 3436 出口（萬噸）

11、15214114413876100100100100進口（萬噸）291419362430303030表觀消費量（萬噸）255424942763271028612983308232123366表觀消費量增速-2.4%10.8%-1.9%5.6%4.2%3.3%4.2%4.8%預計未來兩年國內純堿供給偏緊，需求增量主要來源于光伏玻璃預計未來兩年國內純堿供給偏緊，需求增量主要來源于光伏玻璃請務必閱讀附注中免責條款部分6資料來源：百川盈孚，wind，國海證券研究所圖表圖表2 2：純堿行業表觀需求預測：純堿行業表觀需求預測資料來源：wind，國海證券研究所圖表圖表4 4：國內純堿進出口依存度較低：國內純

12、堿進出口依存度較低資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表圖表3 3：國內純堿行業：國內純堿行業維持較高開工率維持較高開工率純堿需求量預測純堿需求量預測2019202020212022E2023E2024E2025ECAGR(2021-2025 )重質純堿平板玻璃1066 1088 1169 1169 1169 1193 1216 1.00%光伏玻璃189 235 234 314 362 403 447 17.52%輕質純堿碳酸鋰34 35 46 67 97 141 204 45.03%其他輕堿1474 1353 1412 1433 1454 1476 1498 1.50%需求量合計（萬噸）27

13、63 2710 2861 2983 3082 3212 3366 4.14%公司盈利預測關鍵假設（不考慮收購）公司盈利預測關鍵假設（不考慮收購）請務必閱讀附注中免責條款部分7資料來源：公司公告，國海證券研究所煤炭/甲醇業務2021年被剝離圖表圖表5 5- -1 1：公司主要產品營收貢獻拆分公司主要產品營收貢獻拆分20182019202020212022E2023E2024E純堿產能（噸）180180180180180180180銷量（噸）175167147147179180180不含稅價（元/噸）1539149611131689234221242124營收（億元）26.9324.9916.39

14、24.8441.9138.2338.23毛利（億元）15.9614.267.3212.3426.2422.7522.75毛利率（%）59.3%57.1%44.7%49.7%62.6%59.5%59.5%小蘇打產能（噸）70110110110110110110銷量（噸）6771104102108109110不含稅價（元/噸）1575131811841599217718581858營收（億元）10.489.3612.3716.3423.5120.2620.44毛利（億元）8.385.304.237.6314.0310.8810.98毛利率（%）80.0%56.6%34.2%46.7%59.7%53

15、.7%53.7%尿素產能（噸）102154154154154154154銷量（噸）90136171156154154154不含稅價（元/噸）1738158314452029221221682125營收（億元）15.6021.6024.7531.7134.0733.3932.72毛利（億元）7.398.035.419.4611.9211.3710.70毛利率（%）47.4%37.2%21.9%29.8%35.0%34.0%32.7%煤炭產能（噸）450450450450銷量（噸）14672152352不含稅價（元/噸）329321330604營收（億元）4.802.315.0321.25毛利（億

16、元）1.90-0.681.8417.73毛利率（%）39.6%-29.3%36.6%83.4%甲醇產能（噸）100100100100銷量（噸）53545548不含稅價（元/噸）2254166412862058營收（億元）12.038.997.029.95毛利（億元）3.380.31-0.362.16毛利率（%）28.1%3.5%-5.1%21.7%其他營收（億元）19.399.6811.4217.4017.4017.4017.40毛利（億元）-0.140.840.390.961.041.041.04營收合計（億元）89.2476.9376.98121.49116.90109.28108.79凈

17、利潤合計（億元）16.388.731.2656.8641.9942.7248.90歸母凈利潤合計（億元）13.016.730.6849.5133.2733.8938.99公司盈利預測關鍵假設（若收購完成）公司盈利預測關鍵假設（若收購完成）請務必閱讀附注中免責條款部分8資料來源：公司公告，國海證券研究所煤炭/甲醇業務2021年被剝離圖表圖表5 5- -2 2：公司主要產品營收貢獻拆分公司主要產品營收貢獻拆分20182019202020212022E2023E2024E純堿產能（噸）180180180180180520520銷量（噸）175167147147179349519不含稅價（元/噸）15

18、39149611131689234221242124營收（億元）26.9324.9916.3924.8441.9174.12110.23毛利（億元）15.9614.267.3212.3426.2448.9775.32毛利率（%）59.3%57.1%44.7%49.7%62.6%66.1%68.3%小蘇打產能（噸）70110110110110140140銷量（噸）6771104102108123138不含稅價（元/噸）1575131811841599217718581858營收（億元）10.489.3612.3716.3423.5122.8625.65毛利（億元）8.385.304.237.63

19、14.0312.7114.64毛利率（%）80.0%56.6%34.2%46.7%59.7%55.6%57.1%尿素產能（噸）102154154154154154154銷量（噸）90136171156154154154不含稅價（元/噸）1738158314452029221221682125營收（億元）15.6021.6024.7531.7134.0733.3932.72毛利（億元）7.398.035.419.4611.9211.3710.70毛利率（%）47.4%37.2%21.9%29.8%35.0%34.0%32.7%煤炭產能（噸）450450450450銷量（噸）14672152352

20、不含稅價（元/噸）329321330604營收（億元）4.802.315.0321.25毛利（億元）1.90-0.681.8417.73毛利率（%）39.6%-29.3%36.6%83.4%甲醇產能（噸）100100100100銷量（噸）53545548不含稅價（元/噸）2254166412862058營收（億元）12.038.997.029.95毛利（億元）3.380.31-0.362.16毛利率（%）28.1%3.5%-5.1%21.7%其他營收（億元）19.399.6811.4217.4017.4017.4017.40毛利（億元）-0.140.840.390.961.041.041.04

21、營收合計（億元）89.2476.9376.98121.49116.90147.77186.00凈利潤合計（億元）16.388.731.2656.8641.9956.2976.13歸母凈利潤合計（億元）13.016.730.6849.5133.2740.5252.449投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：wind，國海證券研究所圖表：盈利預測（圖表：盈利預測（基于審慎性原則，暫不考慮收購對公司業績的影響基于審慎性原則，暫不考慮收購對公司業績的影響）盈利預測與估值：盈利預測與估值：銀根礦業項目鎖定行業未來新增產能，860萬噸天然堿項目逐步投產帶來業績增量，一期

22、340萬噸純堿+30萬噸小蘇打預計2023年上半年投產貢獻業績，二期440萬噸純堿+50萬噸小蘇打預計2026年上半年投產貢獻業績?；趯徤餍栽瓌t，暫不考慮收購對其業績的影響（公司對銀根礦業持股36%），預計2022-2024年公司公司歸母凈利潤分別為33.27/33.89/38.99億元，對應PE分別為10.4/10.2/8.9?？紤]到目前公司重大資產重組正在積極推進中，我們對收購順利完成后（公司對銀根礦業持股60%）再次進行盈利預測，預計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為33.27/40.52/52.44億元，對應PE為10.4/8.6/6.6倍。風險提示：風險提示：原材料

23、價格波動風險、產品價格大幅下跌風險、下游需求不及預期、公司重大資產重組的不確定性、銀根礦業項目建設投產低于預期、大股東債務問題。資料來源：wind，國海證券研究所圖表：盈利預測（重大資產重組積極推進，若收購順利完成）圖表：盈利預測（重大資產重組積極推進，若收購順利完成）目錄目錄請務必閱讀附注中免責條款部分一、天然堿龍頭聚焦主業，景氣上行帶動業績大增一、天然堿龍頭聚焦主業，景氣上行帶動業績大增二、純堿二、純堿2022年供給偏緊，下游需求呈現新增長點年供給偏緊，下游需求呈現新增長點三、農作物漲價支撐農肥需求，尿素價差有望修復三、農作物漲價支撐農肥需求，尿素價差有望修復四、擬獲大型天然堿項目控制權，

24、未來成長可期四、擬獲大型天然堿項目控制權，未來成長可期五、風險提示五、風險提示101.1 國內天然堿龍頭，重新聚焦主業國內天然堿龍頭，重新聚焦主業請務必閱讀附注中免責條款部分11資料來源：公司公告，wind,國海證券研究所圖表圖表6 6：公司主要發展歷程公司主要發展歷程19941994199719972000200020052005200620062007200720092009201020102012201220142014201620162019201920212021內蒙古遠興天然堿股份有限公司登陸深交所上市。收 購 桐 柏 海 晶 堿 業48.58%、蘇尼特堿業19.5%股權、桐柏安棚

25、堿礦38%股權。遠興天然堿更名為遠興能源。收 購 中 源 化 學81.71%股權。收購蒙大礦業34%股權、博源煤化工32.1%股權。資產置換注入蘇尼特堿業30萬噸天然堿產能。收購桐柏海晶堿業47%股權、柏安棚堿礦8%股權、博源煤化工24%股權、博源聯化9%股權。收購蘇尼特堿業48%股權、博源聯化15%股權。收 購 博 大 實 地20%股權、博源化學40%股份。出售博源水務51%、博源聯化80%及博源煤化工70%股權，注銷遠興江山。收購江山化工51%股權。擬通過收購、增資獲得銀根礦業60%股權。 遠興能源通過收購中源化學成為國內天然堿龍頭遠興能源通過收購中源化學成為國內天然堿龍頭。公司前身伊化公

26、司成立于1994年，率先在內蒙古地區實現天然堿工藝的技術突破及產業開發。1997年，遠興天然堿公司登陸深交所上市。2000年，公司通過資產置換注入30萬噸/年天然堿產能，天然堿業務初具規模；2014年，通過收購中源化學81.71%股權，成為國內最大的天然堿制堿企業。 2005年-2016年，公司通過收購博源煤化工、博大實地、博源聯化等公司股權，不斷外延拓展業務，布局天然堿化工、煤炭開采、煤化工（尿素）和天然氣化工（甲醇）四大領域。 公司剝離煤炭及甲醇業務公司剝離煤炭及甲醇業務，回歸天然堿主業回歸天然堿主業。2021年，公司出售博源水務51%、博源聯化80%及博源煤化工70%股權，注銷遠興江山；

27、擬通過收購、增資獲得銀根礦業60%股權，主導大型天然堿項目開發。前身伊克昭盟化工總公司成立。中源化學40萬噸/年小蘇打投產。興 安 盟 化 學30/52尿素項目建成投產。1.1 現有天然法制純堿產能現有天然法制純堿產能180萬噸萬噸/年年請務必閱讀附注中免責條款部分12資料來源：公司公告,wind,國海證券研究所圖表圖表7 7：公司主要產品及產能情況：公司主要產品及產能情況 公司是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的企業，現有純堿產能現有純堿產能180萬噸萬噸/年年、小蘇打產能小蘇打產能110萬噸萬噸/年年，純堿產能居全國第純堿產能居全國第四四、小蘇打產能全國第一小蘇打產能全國第一。銀根礦業兩

28、期項目擬新建銀根礦業兩期項目擬新建780萬噸萬噸/年純堿年純堿、80萬噸萬噸/年小蘇打年小蘇打，建成后公司將具備建成后公司將具備960萬噸萬噸/年純堿年純堿產能產能（權益產能權益產能615萬噸萬噸/年年），將超過國內最大的純堿生產企業中鹽化工，成為國內純堿行業龍頭。 煤制尿素業務，公司擁有公司擁有80萬噸萬噸/年合成氨年合成氨、154萬噸萬噸/年尿素產能年尿素產能，主要來自子公司博大實地和興安盟博源化學。產品產品現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）預計投產日期預計投產日期企業企業權益比例權益比例權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年）地點地點純堿180中源

29、化學81.71%147河南桐柏縣/內蒙古錫林郭勒盟銀根礦業一期：3402023年上半年銀根礦業目前36%,擬增至60%204內蒙古阿拉善右旗銀根礦業二期：4402026年264小蘇打110中源化學81.71%90河南桐柏縣/內蒙古錫林郭勒盟銀根礦業一期：302023年上半年銀根礦業目前36%,擬增至60%18內蒙古阿拉善右旗銀根礦業二期：502026年30尿素102博大實地71%72內蒙古烏審旗52興安盟博源化學86.57%45內蒙古興安盟煤炭（不并表）800蒙大礦業34%272納林河二號礦井1.2 純堿、尿素、煤炭高景氣，帶動公司業績大增純堿、尿素、煤炭高景氣，帶動公司業績大增請務必閱讀附注

30、中免責條款部分13資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表9 9：20212021年年公司盈利水平創歷史新高公司盈利水平創歷史新高資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表8 8：20212021年公司營收年公司營收實現高速實現高速增長增長 公司整體業績受產品價格波動影響大公司整體業績受產品價格波動影響大。2018年煤炭產銷下降導致營收縮減，但純堿、小蘇打、尿素等產品漲價明顯，公司歸母凈利潤大幅提升，實現13.0億元。2019-2020年，產品價格下跌，公司業績快速回落，2020年歸母凈利潤僅0.7億元。 2021年年，受益于各產品價格抬升以及煤炭產能釋放受益于各產品價格抬升以及煤炭產能釋放

31、，公司業績創歷史新高公司業績創歷史新高。2021年全年實現營收121.49億元，同比+57.8%，實現歸母凈利潤49.51億元，扣非后歸母凈利潤為28.29億元，同比+3682%。同時公司發布同時公司發布2021年一季度業績年一季度業績，2022Q1實現實現歸母凈利潤歸母凈利潤7.92億元億元，同比增長同比增長137.8%。主要由于公司主要產品產銷兩旺，純堿、小蘇打和化肥的銷售價格較上年同期大幅上漲，毛利率隨之提升，蒙大礦業確認投資收益3.3億元；同時，公司持續強化運營管理，公司生產裝置高效運行。1.2 純堿、小蘇打和尿素是公司核心產品純堿、小蘇打和尿素是公司核心產品請務必閱讀附注中免責條款部

32、分14資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1111：公司各產品毛利貢獻比例：公司各產品毛利貢獻比例資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1010：公司各產品營收貢獻比例：公司各產品營收貢獻比例 分產品來看分產品來看，純堿純堿、小蘇打和尿素是公司的核心產品小蘇打和尿素是公司的核心產品。2014年收購中源化學后，天然堿業務（純堿和小蘇打）的營收占比、毛利貢獻一直居首，2018-2020年營收占比平均為41%，毛利貢獻平均為66%；其次是尿素，受益于2019年子公司興安化學30/52化肥項目投產，2018年-2020年，尿素收營收占比由17%升至32%，毛利占比由20%升至29%。2021

33、年，純堿/小蘇打/尿素的營收貢獻分別為20%/13%/26%，毛利貢獻分別為25%/15%/19%。 雖然2021年煤炭行業景氣，營收貢獻和毛利貢獻分別達到17%/35%，但從公司過往業績來看，煤炭業務和甲醇業務煤炭業務和甲醇業務，2014年年以后營收貢獻和毛利貢獻縮小以后營收貢獻和毛利貢獻縮小。煤炭主要由于開工率較低，受地質條件影響，2018-2019年產量下降；甲醇受北方冬季供暖期天然氣供應緊張影響，裝置每年約有4個月停產。公司從長遠發展來看，決心聚焦天然堿主業，因此將煤炭、甲醇業務剝離。1.2 純堿、小蘇打和尿素盈利穩定性較好純堿、小蘇打和尿素盈利穩定性較好請務必閱讀附注中免責條款部分1

34、5資料來源：Wind，國海證券研究所；2017年，小蘇打/煤炭/甲醇毛利未單獨披露圖表圖表1313：20212021年公司各產品年公司各產品毛利率回升毛利率回升資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1212：公司毛利率、凈利率、凈資產收益率及投入資本回報率回升：公司毛利率、凈利率、凈資產收益率及投入資本回報率回升 2021年年，公司整體盈利水平大幅回升公司整體盈利水平大幅回升。2021年，純堿、尿素、煤炭等行業供給受限，疊加下游行業景氣走高，產品價格上漲，帶動公司整體盈利能力好轉，2021年公司綜合毛利率為年公司綜合毛利率為41.4%，凈利率達凈利率達46.8%，扣非后凈利率為扣非后凈利率

35、為23.29%，ROE和和ROIC分分別為別為32.3%和和29.6%。 分產品來看分產品來看，純堿純堿、小蘇打毛利率維持高位小蘇打毛利率維持高位，且盈利韌性較好且盈利韌性較好。近五年，純堿毛利率均在45%以上，小蘇打毛利率最小值為34%；其次是尿素，近五年毛利率最小值為22%；煤炭、甲醇業務毛利率波動較大，穩定性較差。2021年純堿/小蘇打/尿素/煤炭/甲醇毛利率分別為50%/47%/30%/83%/22%。1.2 公司資產負債率不斷下降，管理費用率有望優化公司資產負債率不斷下降，管理費用率有望優化請務必閱讀附注中免責條款部分16資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1515：公司資產負

36、債率自公司資產負債率自20132013年以來逐年下降年以來逐年下降資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1414：公司管理費用率：公司管理費用率 自2013年以來，公司資產負債率逐年下降，近三年維持在50%以下。2021年，公司資產負債率進一步下降至34.8%。 2020年，公司將預計無法形成采礦權的勘探費列入管理費用，且停車檢修費用增加，致使管理費用率上升；公司銷售費用率下降主要受新收入準則變動的影響。2021年公司經營管理能力改善，三項費用率均下降，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為1.3%、8.8%、1.7%。公司此前子公司較多公司此前子公司較多，且部分為減值資產且部分為減值資

37、產，管理費用偏高管理費用偏高，隨著減值資產的出清隨著減值資產的出清，公司管公司管理費用率進一步下降理費用率進一步下降，2022年年Q1公司管理費用率下降至公司管理費用率下降至7.1%。1.3 公司公司實際控制人為戴連榮，戰略性轉讓多家子公司股權實際控制人為戴連榮，戰略性轉讓多家子公司股權請務必閱讀附注中免責條款部分17資料來源：Wind,國海證券研究所圖表圖表1616：公司股權架構圖：公司股權架構圖 博源集團是公司控股股東，直接持有公司30.56%股份，通過中稷弘立間接持有0.88%股份，合計控股31.44%。戴連榮是公司戴連榮是公司實際控制人實際控制人，持有博源集團持有博源集團15.30%股

38、份股份。 公司公司“十四五十四五”規劃指出規劃指出，戰略性退出煤炭戰略性退出煤炭、煤制乙二醇煤制乙二醇、天然氣制甲醇及其下游產業天然氣制甲醇及其下游產業，重點構建天然堿法制純堿和小蘇打重點構建天然堿法制純堿和小蘇打、煤制尿素兩大業務板塊煤制尿素兩大業務板塊。于2021年轉讓博源煤化工70%股權、博源聯化80%股權、博源水務51%股權，注銷江山遠興，并終止了博源化學和蘇尼特堿業乙二醇項目建設。同時，擬通過收購及增資持有銀根礦業60%股權，成為銀根礦業第一大股東。博源集團內蒙古遠興能源股份有限公司內蒙古遠興能源股份有限公司博大實地蒙大礦業40%博源煤化工中煤遠興銀根礦業中源化學博源化學81.71%

39、71%70%34%25%36%（收購增資完成后增至60%）中稷弘立100%30.56%0.88%信達資管5.44%其余股份63.12%戴連榮15.30%興安盟化學26.55%73.45%100%蘇尼特堿業100%桐柏海晶堿業60%博源聯化80%1.3 控股股東質押比例高，但債務問題正逐漸改善控股股東質押比例高，但債務問題正逐漸改善請務必閱讀附注中免責條款部分18資料來源：wind,國海證券研究所圖表圖表1717：截至：截至20222022年年2 2月月1212日，控股股東博源集團及其一致行動人中稷弘立的股權質押情況日，控股股東博源集團及其一致行動人中稷弘立的股權質押情況持股數量（億股）持股數量

40、（億股）持股占總股本比例持股占總股本比例未解押股權質押數量（億股）未解押股權質押數量（億股）占總股本比例占總股本比例占其持有的股份數比例占其持有的股份數比例博源集團11.2230.56%11.2230.56%100.00%中稷弘立0.320.88%0.310.83%94.73%合計11.5531.44%11.5331.39%99.85%資料來源：公司公告,國海證券研究所圖表圖表1818：控股股東博源集團債務問題逐漸改善：控股股東博源集團債務問題逐漸改善2019年年2020年年2021年前三季度年前三季度主要財務數據（億元）主要財務數據（億元）資產總計280267274負債合計189191186

41、營業收入917694凈利潤1-1326經營活動產生的現金流量凈額152033償債能力指標償債能力指標資產負債率67%71%68%流動比率（倍）0.380.41速動比率（倍）0.350.36現金/流動負債比率0.100.12 控股股東博源集團及其一致行動人股權質押比例過高控股股東博源集團及其一致行動人股權質押比例過高，但其債務風險正在逐漸緩解但其債務風險正在逐漸緩解。截至2022年2月12日，博源集團及中稷弘立合計持股11.55億股，未解押股權數占其持股比例為99.85%，占總股本的31.39%，但目前暫無平倉風險。博源集團2021Q3資產負債率降低至68%，流動性有所改善，博源集團正積極盤活股

42、權、不動產等資產，盡快化解債務風險。目錄目錄請務必閱讀附注中免責條款部分一、天然堿龍頭聚焦主業，景氣上行帶動業績大增一、天然堿龍頭聚焦主業，景氣上行帶動業績大增二、純堿二、純堿2022年供給偏緊，下游需求呈現新增長點年供給偏緊，下游需求呈現新增長點三、農作物漲價支撐農肥需求，尿素價差有望修復三、農作物漲價支撐農肥需求，尿素價差有望修復四、擬獲大型天然堿項目控制權，未來成長可期四、擬獲大型天然堿項目控制權，未來成長可期五、風險提示五、風險提示192.1 純堿價格高位回落后再次反彈純堿價格高位回落后再次反彈請務必閱讀附注中免責條款部分20資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表2020：純堿行業

43、庫存變化純堿行業庫存變化資料來源：wind，國海證券研究所圖表圖表1919：純堿市場價格純堿市場價格 20212021年年，純堿市場價格先漲后跌純堿市場價格先漲后跌，庫存先跌后漲庫存先跌后漲。年初至10月份，下游浮法玻璃、光伏玻璃需求良好支撐，純堿行業庫存持續降低，價格一路走高，下游客戶拿貨積極性低，11月份開始行業庫存開始反彈，在2021年年底達到峰值，價格也隨之回落。 20222022年初以來年初以來，純堿行業以消化前期庫存為主純堿行業以消化前期庫存為主，價格開始反彈價格開始反彈。截至4月28日，行業庫存118.1萬噸，較年初下降35.1%。截至5月9日，重質純堿、輕質純堿價格分別為300

44、0、2750元/噸，由于2022年行業新增產能較少，預計供給偏緊，隨著行業庫存加速去化，純堿市場價格有望維持高位。2.1 純堿供需緊平衡，行業景氣有望持續純堿供需緊平衡，行業景氣有望持續請務必閱讀附注中免責條款部分21資料來源：百川盈孚，wind,國海證券研究所圖表圖表2121：純堿行業供需平衡表：純堿行業供需平衡表 需求國內純堿供給偏緊需求國內純堿供給偏緊，光伏行業帶來最大需求增量光伏行業帶來最大需求增量。供給端看：今年國內純堿行業供給收縮，主要由于2021年底連云港130萬噸純堿產能退出對市場供給端造成沖擊。2022年有效新增產能僅有安徽中鹽紅四方20萬噸以及江蘇德邦化工60萬噸產能，但投

45、產推遲，全年有效產能預計為3161萬噸。2023年上半年遠興能源340萬噸產能陸續投產將緩解供給端緊張。需求端看：國內疫情一定程度上影響終端房地產需求，但光伏行業增速快，疊加碳酸鋰端帶來一定需求增量，預計2022年純堿表觀消費量同比增長4.2%，2023年-2025年同比增長分別為3.3%、4.2%、4.8%。在供給及需求端雙重作用下，國內純堿供需緊平衡，景氣持續有望延續。純堿純堿20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E有效產能（萬噸）29242965317031423211

46、 31613581 36913691產能利用率92%88%91%90%91%97%88%89%93%產量（萬噸）267726212888 2812 2913 3053 3152 3282 3436 出口（萬噸）15214114413876100100100100進口（萬噸）291419362430303030表觀消費量（萬噸）255424942763271028612983308232123366表觀消費量增速-2.4%10.8%-1.9%5.6%4.2%3.3%4.2%4.8%2.1 預計未來兩年國內純堿供給偏緊，需求增量主要來源于光伏玻璃預計未來兩年國內純堿供給偏緊，需求增量主要來源于光伏

47、玻璃請務必閱讀附注中免責條款部分22資料來源：百川盈孚，wind，國海證券研究所圖表圖表2222：純堿行業表觀需求預測：純堿行業表觀需求預測資料來源：wind，國海證券研究所圖表圖表2424：國內純堿進出口依存度較低：國內純堿進出口依存度較低資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表圖表2323：國內：國內純堿行業純堿行業維持較高開工率維持較高開工率純堿需求量預測純堿需求量預測2019202020212022E2023E2024E2025ECAGR(2021-2025 )重質純堿平板玻璃1066 1088 1169 1169 1169 1193 1216 1.00%光伏玻璃189 235 234

48、314 362 403 447 17.52%輕質純堿碳酸鋰34 35 46 67 97 141 204 45.03%其他輕堿1474 1353 1412 1433 1454 1476 1498 1.50%需求量合計（萬噸）2763 2710 2861 2983 3082 3212 3366 4.14%2.2 天然堿法低成本和低能耗優勢突出天然堿法低成本和低能耗優勢突出請務必閱讀附注中免責條款部分23資料來源：公司公告，中國純堿工業協會，中國石油和化學工業聯合會，國海證券研究所圖表圖表2525：三種制純堿工藝路線對比：三種制純堿工藝路線對比 制純堿工藝主要有聯堿法、氨堿法和天然堿法。聯堿法把制氨

49、和制堿聯合起來，以原鹽、合成氨、二氧化碳為原料，需配套合成氨裝置，一次性投資大，且聯產氯化銨，純堿產品純度控制難度大；氨堿法以原鹽、合成氨、石灰石為原料，缺點在于原鹽利用率低，且會產生大量廢液廢渣，副產氯化鈣難加以利用且污染性強。 天然堿法以天然堿礦為原料天然堿法以天然堿礦為原料，其主要成分為碳酸鈉和碳酸氫鈉其主要成分為碳酸鈉和碳酸氫鈉，經過煅燒經過煅燒、過濾過濾、結晶即可制得純堿結晶即可制得純堿，具有低成本具有低成本（原料成原料成本低本低）、低能耗低能耗（綜合能耗最低綜合能耗最低）、綠色環保綠色環保（無廢液廢渣無廢液廢渣）優勢優勢，但原料來源單一，礦物堿資源是天然堿法的核心壁壘。氨堿法氨堿法

50、聯堿法聯堿法天然堿法天然堿法原料原料海鹽海鹽/湖鹽、石灰石、煤湖鹽、石灰石、煤/天然氣天然氣海鹽海鹽/井礦鹽、合成氨井礦鹽、合成氨天然堿、煤天然堿、煤NaCl的利用率28%-30%96%以上-CO2來源石灰石和焦炭合成氨的副產品-綜合能耗（綜合能耗（kgce/噸重質純堿）噸重質純堿）420800335生產單噸重堿的碳排放量（噸）1.132.160.91廢液廢水（廢液廢水（m /噸純堿）噸純堿）9.00-11.00 3.00-5.00 -鹽泥（噸/噸純堿）0.30-0.35 -固體廢渣（噸/噸純堿）0.034-0.04 0.06-0.07 0.025-0.035優點生產連續，規模大原鹽利用率高，