房地產行業專題：華夏中證全指房地產ETF投資價值分析地產股的“A面”與“B面”-220512（23頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0505月月1212日日超配超配房地產行業專題房地產行業專題地產股的地產股的“A A 面面”與與“B B 面面”華夏中證全指房地產華夏中證全指房地產 ETFETF 投投資價值分析資價值分析核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題房地產房地產超配超配維持評級維持評級證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：王粵雷證券分析師：王粵雷010-880053150755-S0980520040006S0980520030001聯系人：王靜聯系人：王靜021-市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟

2、研究所整理相關研究報告房地產行業雙周報-各地利好政策頻出臺，政治局會議表態支持 2022-05-034 月政治局會議解讀-從 “默許” 走向 “支持” 2022-05-02房地產行業 2022 年 5 月投資策略-土地不熱，行情不冷 2022-04-29房地產行業雙周報-行業數據繼續惡化，寬松政策持續推出2022-04-19金融 23 條點評-提振居民購房信心，保障項目平穩開發 2022-04-19劇震后的房地產業。劇震后的房地產業。自21Q3 銷售急速下行至今，盡管樓市放松范圍不斷擴大，力度不斷增強，但較為悲觀的市場預期，疊加疫情影響，目前樓市基本目前樓市基本面仍未看到明顯好轉面仍未看到明顯

3、好轉。前四個月百強房企累計全口徑銷售額同比-50%，4 月單月百強房企全口徑銷售額同比-59%，降幅再擴大。同時，融資情況仍然不容樂觀，截至4 月，房企累計發行國內債券1830 億元，同比-32%，累計發行海外債券 558 億元，同比-61%。隨著 4 月29 日政治局會議對房地產的最新表態，預計層次更高、力度更強、范圍更廣的政策正在路上預計層次更高、力度更強、范圍更廣的政策正在路上。地產股的地產股的“A A 面面”與與“B B 面面”。復盤地產股，地產股行情不僅受政策博弈影響，同時也有內在價值邏輯?！癆 A 面面”政策博弈與政策博弈與“B B 面面”價值邏輯，都能價值邏輯，都能夠完美解釋地產

4、股的歷史走勢夠完美解釋地產股的歷史走勢。政策博弈角度，政策方向決定超額收益，土地不熱，行情不冷。價值角度價值角度，利潤率與杠桿率的變化方向決定估值的變化利潤率與杠桿率的變化方向決定估值的變化方向方向。2016 年至2021 年，行業景氣度高企，地產股估值卻持續下殺，根源根源在于過度快周轉對行業的裹挾在于過度快周轉對行業的裹挾，拉低利潤率的同時拉低利潤率的同時，提高真實杠桿提高真實杠桿。本輪上漲的原因，則是預售監管、非標收縮導致的快周轉模式退出，進而帶來拿地利潤提升和真實杠桿下降，估值修復的理由出現。模式改善模式改善， “慢時代慢時代”更是更是“黃金時代黃金時代”。 房地產業未來最深刻的變革是模

5、房地產業未來最深刻的變革是模式改善式改善?？熘苻D退出后，優質房企通過凈利潤率、回款時間、債務成本、有息杠桿率四個方面的調整，有能力保證有能力保證ROEROE 不下降，甚至有所上升不下降，甚至有所上升。而且，與快周轉模式相比，同樣的ROE水平，由于總杠桿（包括隱形杠桿）更低、現金流饑渴度下降、凈利潤率改善，即ROEROE 質量改善質量改善，PBPB 反而會迎來上升的反而會迎來上升的契機契機?！奥龝r代”的另一面是土地市場回歸理性，潛在利潤率確定性改善，以往部分優質房企囿于自身投資紀律，在土地內卷中存在劣勢。對這些房企對這些房企而言，新到來的而言，新到來的“慢時代慢時代”就是就是“黃金時代黃金時代”

6、。近期調整的原因在于放松共識走向基本面分歧近期調整的原因在于放松共識走向基本面分歧。 雖然近半年來地產板塊明顯跑贏大市，但近1 個月來回調明顯，原因在于市場從政策從政策“放松共識放松共識”階段階段走向走向“基本面分歧基本面分歧”階段階段。 五一長假市場的持續冷淡更加重了對基本面的擔憂。但以2008 和2014 為例，基本面并不會在政策轉向后立刻反轉，即使彼時仍處于大周期向上的階段。政策本就不會立竿見影政策本就不會立竿見影，因此因此短期短期市場沒有轉市場沒有轉好并不意味著好并不意味著“明天不會更好明天不會更好”。隨著政策落地、疫情緩和，被疫情延后的需求，有望在1 到2 個季度內反映到銷售上，銷售

7、分歧的收斂將帶來地產股銷售分歧的收斂將帶來地產股的進一步上漲的進一步上漲。華夏中證全指房地產華夏中證全指房地產ETFETF布局新周期的起點布局新周期的起點。華夏中證全指房地產交易型開放式指數證券投資基金（簡稱： 華夏中證全指房地產 ETF，代碼：515060.OF） 是一只契約型開放式的股票型基金和被動指數型基金， 于2019年11 月28 日成立， 2020 年1 月3 日上市交易， 基金經理為李俊。 截至目前，李俊歷任管理24只基金， 在任管理19只基金， 在管基金總規模為314億元，近3 年回報率15.88%，同時段滬深300 回報率5.08%，在管基金顯著跑贏市場。請務必閱讀正文之后的

8、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄劇震后的房地產業劇震后的房地產業.5 5銷售未見回暖，降幅持續擴大.5房企融資仍不容樂觀，到位資金降幅擴大.5投資拿地依舊冷清，開竣工表現疲軟.6政策放松脈絡清晰，后續力度有望加大.7地產股的地產股的“A A 面面”與與“B B 面面”.1010“A 面”政策博弈：基本面決定政策方向，政策方向決定超額收益.11“B 面”價值修復：利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向.12近期下跌的原因：放松共識走向基本面分歧.15模式模式改善，改善，“慢時代慢時代”更是更是“黃金時代黃金時代”.1515再見，快周轉.15“慢時代”的兩個擔憂？.

9、 16模式改善邏輯的兌現與選股標準.17中證全指房地產指數簡介中證全指房地產指數簡介.1818華夏中證全指房地產華夏中證全指房地產 ETFETF布局新周期的起點布局新周期的起點.1818華夏中證全指房地產 ETF. 18華夏基金：基金管理龍頭，伴隨中國資本市場成長.19基金經理：管理能力強，業績顯著跑贏市場.20免責聲明免責聲明.2222MB9UmUlUjWnVnZvWjZ7NaO8OoMqQsQoMiNrRrMlOrQsR7NpPuNMYsOoMvPnPoM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 商品房銷售額累計同比增速.5圖2： 商品房

10、銷售均價累計同比增速.5圖3： 300 城單月住宅銷售面積及累計同比.5圖4： 百強房企單月銷售額及當年累計同比.5圖5： 房企內債當月發行額.6圖6： 房企外債當月發行額.6圖7： 房地產信托當月發行額.6圖8： 房地產開發企業到位資金累計同比增速.6圖9： 房地產開發投資累計同比增速.7圖10： 新開工面積累計同比增速.7圖11： 竣工面積累計同比增速.7圖12： 300 城住宅土地單月成交及累計同比.7圖13： 2014-2021 年地產板塊 PE.10圖14： A 股各行業 2022 年漲跌排名（2022.1.1-2022.5.10）.11圖15： 2016 年起房地產開發投資完成額單

11、月同比增速.11圖16： 2016 年起房地產銷售額單月同比增速.11圖17： 地貨比提升客觀上限制了囤地模式.13圖18： 高去化是快周轉的必要條件.13圖19： 降低自有資金占用意味著充分使用各種有息和無息負債.13圖20： “內卷循環”意味著高景氣往往與低利潤相伴.13圖21： 銷售、土地、房企行為、融資之間的高度同步性.14圖22： 近半年房地產板塊與滬深 300 走勢比較.15圖23： 近 1 個月房地產板塊與滬深 300 走勢比較.15圖24： 快周轉的三大核心條件不再成立.16圖25： ROIC/ROE 對凈利潤率的敏感度（橫軸為凈利潤率）.17圖26： ROIC/ROE 對債務

12、成本的敏感度（橫軸為稅前利息率）.17圖27： ROIC/ROE 對回款時間的敏感度（橫軸為回款時間）.17圖28： ROIC/ROE 對有息杠桿率的敏感度（橫軸為有息杠桿率）.17圖29： 華夏基金管理規模變化.20圖30： 華夏基金股權、債券、混合型基金規模占比.20圖31： 華夏基金資產配置.20圖32： 華夏基金股票行業配置.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1： 2022 年 3 月以來地方政府密集出臺的房地產放松舉措（不完全統計）.8表2： 2016 年至今歷次中央政治局會議關于房地產的表述.12表3： 中證全指房地產指數基本信息.18表4

13、： 指數前十大成分股（2022 年 5 月 11 日）.18表5： 華夏中證全指房地產交易型開放式指數證券投資基金. 19表6： 李俊在管基金產品.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5劇震后的房地產業劇震后的房地產業銷售未見回暖銷售未見回暖，降幅，降幅持續持續擴大擴大2022 年一季度商品房銷售額同比-22.7%，銷售均價同比-10.4%，由于三四線銷售市場表現不如一二線，銷售均價的下降并非結構性因素導致，反映房企普遍存在降價銷售的行為。從城市角度，2022 年截至 4 月，300 城住宅銷售面積累計同比-50%，4 月單月 300 城住宅銷售面積同比-6

14、4%，景氣度仍低迷。從房企角度，2022年截至 4 月，百強房企累計全口徑銷售額同比-50%，4 月單月百強房企全口徑銷售額同比-59%，降幅再擴大。圖1：商品房銷售額累計同比增速圖2：商品房銷售均價累計同比增速資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖3：300 城單月住宅銷售面積及累計同比圖4：百強房企單月銷售額及當年累計同比資料來源：克而瑞，國信證券經濟研究所整理資料來源：克而瑞，國信證券經濟研究所整理房企房企融資融資仍不容樂觀，到位資金降幅擴大仍不容樂觀，到位資金降幅擴大雖然近期不少優質房企受到金融機構的融資支持， 但整體融資情況仍然不容

15、樂觀。2022 年截至 4 月，房企累計發行國內債券 1830 億元，同比-32%，累計發行海外債券 558 億元，同比-61%；發行房地產信托總計 590 億元，同比-76%。由于外部請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6融資額恢復緩慢，房企對銷售回款的依賴性依舊較強，受銷售下行影響，2022 年一季度房企到位資金同比-19.6%，降幅擴大。圖5：房企內債當月發行額圖6：房企外債當月發行額資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖7：房地產信托當月發行額圖8：房地產開發企業到位資金累計同比增速資料來源：用益信托網，國

16、信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理投資拿地投資拿地依舊冷清依舊冷清，開竣工表現疲軟開竣工表現疲軟地產開發投資主要依賴建安投資，而疫情沖擊施工，2022 年一季度房地產開發投資完成額同比+0.7%，邊際走低；新開工面積同比-17.5%，延續弱勢；竣工面積同比-11.5%，已是強弩之末。由于房企資金緊張且對未來預期悲觀，土地市場冷淡局勢尚未扭轉。2022 年截至 4 月，300 城住宅土地累計成交建面同比-61%；4 月單月 300 城住宅土地成交建面環比+25%，同比-55%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖9：房地產開發投資

17、累計同比增速圖10：新開工面積累計同比增速資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖11：竣工面積累計同比增速圖12：300 城住宅土地單月成交及累計同比資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：克而瑞，國信證券經濟研究所整理政策放松脈絡清晰政策放松脈絡清晰，后續力度有望加大后續力度有望加大本輪地產下行與歷史上的下行周期不同，不再是政策收緊的“腠理之疾”。數據的下行幅度、預期的悲觀程度、行業和企業的艱難程度，都是史無前例的。原因是 2016-2021 年“快周轉”模式帶來的過度金融化，經過 2021 年下半年以來銷售下行、預售監管的引

18、爆，出現的模式“坍塌”。去疴需用猛藥，我們認為在土地市場完全回暖之前，政策放松的腳步不會停止。2021 年上半年，中央對房地產市場進行全面調控，“從嚴”是主基調，嚴控信貸并敦促熱點城市及時出臺調控措施。而 2021 年下半年以來，房地產行業基本面急轉直下，房企信用事件頻發，9 月末央行提出了對房地產市場“兩維護”的說法，此后監管層政策基調顯著軟化。各地亦采取了發布限跌令、調低房貸利率、放開按揭額度等措施，放松公積金貸款額度成為多數城市的發力方向。2022 年 2 月以來，部分城市開始了更大膽的嘗試，房貸政策實質性放松。2 月山東菏澤、重慶、江西贛州等地傳出房貸政策已悄悄松綁，對部分地區的部分樓

19、盤執行首房首貸最低首付 20%、 貸清二套最低首付 30%的政策，消息發出后并未迎來請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8官方辟謠聲明，此舉象征意義濃厚，表明高層態度轉向默許。2022 年 3 月伊始，河南鄭州發布房地產“一攬子”政策。作為第一個全面提振房地產市場信心的二線省會城市，引起了市場極大的反響。此后，全國各城市雨后春筍般密集出臺房地產寬松政策，范圍包括放松限購限售限貸以及提供購房補貼等多個方面，促進當地購房需求釋放。4 月 29 日政治局會議標志著高層對于房地產放松的態度從“默許”走向“支持” 。對標 2014 年至 2016 年的整體寬松周期，我們認

20、為在當前基本面極差的背景下，未來還可能推出的政策包括更大范圍內對“四限”政策的調整、房地產行業股權融資限制的調整、基本面較弱的城市一些更大力度的支持措施。我們相信，伴隨中央態度的轉向，后續放松力度可期。表1：2022 年 3 月以來地方政府密集出臺的房地產放松舉措（不完全統計）序號序號 日期涉及地區政策/新聞主要內容部門1 13 月 1 日河南鄭州關于促進房地產業良性循環和健康發展的通知1、支持合理住房需求。保障大學生在鄭安居，對博士研究生、碩士研究生、本科畢業生、?？飘厴I生在鄭創業就業的，購買商品住房的按照政策給予購房補貼。2、降低個人住房消費負擔。 引導在鄭金融機構加大個人住房按揭貸款投放

21、， 下調住房貸款利率。對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。3、推行貨幣化安置。實施安置房建設工作三年行動，結合房地產市場形勢，堅持以貨幣化安置為主。 對未開工建設的安置房， 鼓勵拆遷群眾選擇貨幣化安置。鄭州市人民政府2 23 月 3 日安徽宣城關于調整住房公積金貸款政策的通知1、 對經認定的引進人才職工家庭在本地購買新建商品房的， 首次使用公積金貸款的最高限額在現有基礎上增加 10 萬元。2、實行住房公積金貸款額度保底政策。對 45 周歲以下住房公積金繳存職工家庭，首次使用公積金貸款購買住房的，保底可貸額 20

22、 萬元。3、促進綠色建筑產業發展，上浮公積金貸款額度。對使用住房公積金貸款購買高于最低標準等級綠色建筑的，公積金貸款最高額度可再上浮 20%。宣城市住房公積金管理中心3 33 月 4 日湖南衡陽關于擴大人才購房補貼對象范圍的通知1、在衡陽市人才購房補貼實施辦法明確的補貼對象范圍基礎上，將非“雙一流”范圍內全日制本科畢業生、技師以及全日制大專畢業生、高級工一并納入人才購房補貼范圍。2、在補貼標準上，擴大后的非“雙一流”范圍內全日制本科畢業生、技師一次性補貼 3 萬元，全日制大專畢業生、高級工一次性補貼 1 萬元。衡陽市委人才辦、市住建局、市財政局、市人社局、市住房保障服務中心4 43 月 8 日

23、河南鄭州關于積極推進大棚戶區改造項目貨幣化安置工作的實施意見1、適用于市內五區、鄭東新區、鄭州經開區、鄭州高新區；鄭州航空港區、六縣（市）、上街區可參照執行，有效期至 2024 年 12 月 31 日。2、通過實施貨幣化安置，滿足動遷群眾多元安置需求，消化存量房源，促進房地產市場健康持續發展。集中利用 3 年時間，大力推進貨幣化安置，確保 2024年群眾回遷安置全部完成?？晌袇⒏钠髽I和市、區級政府國有平臺公司具體實施。首套房尚未回遷項目采用貨幣化安置的視為首套房回遷安置。3、 貨幣化安置群眾屬于公積金繳存職工且符合提取和貸款條件的， 允許先提取住房公積金用于支付預付購房款，再根據需要申請住房

24、公積金貸款；提取本人住房公積金賬戶中存儲余額不足的，可提取配偶、父母、子女的住房公積金賬戶中的存儲余額。鄭州市人民政府辦公廳5 54 月 1 日浙江衢州關于促進市區房地產業良性循環和健康發展的通知支持合理住房需求。非本市戶籍家庭、個體工商戶及由自然人投資或控股的企業，視同本市戶籍家庭執行相關購房政策。優化區域限售政策。本通知發布后市區新出讓地塊新建商品住房、已出讓地塊中尚未網簽的 144 平方米及以上新建商品住房不限售。衢州市住建局6 64 月 4 日甘肅蘭州關于印發蘭州市落實強省會戰略進一步優化營商環境若干措施（第 1 號）的通知降低個人購買住房門檻。個人通過商業銀行和公積金貸款購買首套住房

25、最低首付款比例不低于 20%，二套住房最低首付款比例不低于 30%。減輕個人住房消費負擔。加大個人住房按揭貸款發放力度，引導金融機構按照監管規定實施貸款利率優惠政策。對擁有一套住房并已結清購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買住房的，金融機構執行首套房貸款政策。加大住房公積金支持。個人通過公積金貸款購買住房，公積金貸款最高額度單身職工為 60 萬元，雙職工為 70 萬元。支持新市民購房。在蘭州繳納住房公積金的，按照本市住房公積金繳存職工同等條件辦理住房公積金提取、貸款業務。蘭州市人民政府7 74 月 11 日 天津市關于購買首套住房和保障性住房提取住房公積金有關問題的通知1、職工購房未

26、使用住房貸款的， 購房人中的一人及其配偶、 雙方父母可以就已全額支付的房款一次性提取住房公積金。提取金額不超過購房合同或協議簽訂當月之前（含當月）的住房公積金金額，且合計不超過購房的價款。2、2、職工使用商業銀行個人住房貸款購房的，借款人中的一人及其配偶、雙方父母可以就支付的首付款一次性提取住房公積金。提取金額不超過購房合同或協議簽訂當月之前（含當月）的住房公積金金額，且合計不超過購房的首付款。其中，購買定向安置經濟適用住房的，不超過首付款扣除房屋補償款后的金額。天津市住房公積金管理中心請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告93、職工使用個人住房公積金（組合）貸款

27、購房的，借款人及配偶雙方的父母可以就支付的首付款一次性提取住房公積金。提取金額不超過購房合同或協議簽訂當月之前（含當月）的住房公積金金額，且合計不超過購房的首付款。8 84 月 12 日 浙江湖州關于調整住房公積金使用有關政策的通知1、 調整首套住房貸款額度計算倍數。 繳存職工首次使用住房公積金購買首套自住住房，貸款額度計算倍數由現行的 10 倍調整為 15 倍，具體計算公式為：借款人和配偶住房公積金賬戶月均余額15。2、 調整綠色建筑貸款額度上浮比例。 對首次使用住房公積金購買新建綠色建筑且為首套自住住房的，貸款額度可上浮，其中購買一星綠色建筑的最高上浮比例由5%提高至10%， 購買二星和三

28、星綠色建筑的最高上浮比例由10%提高至20%。3、 調整引進人才和新就業大學生可貸額度。 引進人才和新就業大學生首次使用住房公積金購買首套自住住房，貸款額度可上浮 30%，上浮后雙職工繳存家庭最高可貸 70 萬元，單職工繳存家庭最高可貸 55 萬元。4、優先保障首套房貸款發放。完善貸款發放差異化排隊輪候制度，優先保障首套房貸款發放。5、支持異地繳存職工購房貸款。國內其他城市就業并繳存住房公積金的職工，在我市購買自住住房的，執行我市住房公積金貸款政策。湖州市住房公積金管理中心9 94 月 14 日 湖北宜昌關于進一步促進房地產市場良性循環和健康發展的通知1、 引導金融機構加大個人住房按揭貸款投放

29、力度。 首套房貸款首付款比例不低于 20%、利率原則上在央行基礎利率（LPR）的基礎上上浮不超過 60 個基點；二套房貸款首付款比例不低于 30%、利率原則上在央行基礎利率（LPR）的基礎上上浮不超過 80 個基點。對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品房住房的，銀行業金融機構執行首套房貸政策。2、明確新建商品住房網簽備案 2 年內上市交易不再受限制，促進商品住房一、二手市場良性循環。 在宜首次就業 （含返鄉創業） 兩年內的博士、 碩士、 本 （專）科畢業生，在宜昌城區購買人才房，對符合條件的分別一次性發放 10 萬元、6萬元、5 萬元購房首付款補貼券

30、。宜昌市人民政府10104 月 16 日 云南昆明關于促進房地產市場穩地價穩房價穩預期工作的意見鼓勵多種方式回遷安置。通過加大貨幣化安置力度，在居民、社區自愿的基礎上利用已建成的商業商務用房進行等價值安置并適當給予面積獎補等靈活的安置方式，在加大回遷安置效率的同時，促進商業商務用房去化。優化住房金融服務。通過適度調高住房公積金貸款額度、降低購買二套住房首付款比例，加大對首套房、改善性住房等合理購房需求的支持力度。昆明市人民政府11114 月 28 日 貴州貴陽關于促進房地產業良性循環和健康發展的通知1、調整土地使用權競買保證金繳納比例。以招標、拍賣或者掛牌方式出讓國有建設用地使用權，競買保證金

31、按規定最低比例（掛牌起始價 20）執行，允許按掛牌起始價成交。2、加大住房公積金支持力度。利用住房公積金增值收益，采取個人補息貸款方式撬動商業銀行資金，擴大住房公積金制度受益面。新增個人補息貸款規模 20億元，貸款發放時間控制在 3 個月內。3、爭取金融機構信貸支持。引導金融機構落實好相關信貸政策，針對優質房地產企業，在風險可控基礎上，適度加大流動性貸款、并購業務等支持力度，滿足建筑企業合理融資需求；引導商業銀行及金融機構不隨意停貸、抽貸，最大限度支持在建工程項目建設如期竣工交付。4、 降低個人住房消費門檻。 鼓勵、 引導金融機構實行首套房貸款首付 20%政策。對擁有一套住房并已結清購房貸款的

32、家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通住房的，支持、引導金融機構執行首套房貸款政策。貴陽市人民政府辦公廳12124 月 29 日 遼寧沈陽關于優化外地人在沈購房服務的通知非沈陽戶籍居民家庭在我市限購區域內購買新建商品住房的，執行沈陽戶籍居民家庭購房政策，不再提供自購房申請之日起 2 年內在我市連續繳納 6 個月及以上個人所得稅或社會保險證明。繳存住房公積金外地職工家庭在我市購買自住住房的，可按規定在我市申請住房公積金購房貸款。沈陽市房產局、沈陽市自然資源局、沈陽住房公積金管理中心13135 月 1 日廣東梅州關于印發促進我市房地產市場平穩健康發展的若干措施的通知1、加快現有存量按揭貸款未發放

33、部分的審批手續，增加信貸額度，確保符合放款條件的貸款及時發放。居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款首付比例不低于 25%；對擁有 1 套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，為改善居住條件購買普通住房再次申請的商業性個人住房貸款首付比例不低于30%；合理確定個人住房貸款利率水平，積極推動房貸利率加點下調。2、降低二套房公積金貸款首付比例，從當前執行的三成降至二成。參照梅州市申請人才公寓人才層次與類別標準，購買首套自住房申請住房公積金貸款的，不同層次人才貸款額度上浮 20%到 1 倍不等，同時，貸款金額不受個人住房公積金賬戶余額限制。3、加強房地產銷售市場監管，可適當增加 1 到 2 次預

34、售款提取次數，最長允許延期六個月繳納住宅專項維修基金，并引導房地產企業主動擔當社會責任，如出臺面向高層次人才、參與抗疫人員、三胎家庭等特定社會群體的購房優惠政策等。梅州市住房和城鄉建設局等七部門14145 月 9 日吉林市關于印發疫情期間促進房地產業恢復發展若干政策措施的通知1、放寬商品房預售許可條件，降低商品房預售資金監管比例。商品房預售資金最高監管留存比例不超過應監管額度的 5%。 企業可采取商業銀行保函的形式替代商品房預售監管留存資金。提前釋放預售監管資金。開發企業可提前申請撥付留存的 5%以外的預售監管資金。2、放寬住房公積金貸款繳存條件，降低住房公積金貸款首付款比例。職工購買新建商品

35、住房，首次申請住房公積金貸款的，首付款比例不低于 20%。提高住房公積金貸款賬戶余額最低認定額度。3、 積極推進住房公積金異地貸款業務。 對于在吉林省內繳存住房公積金的職工，吉林市人民政府辦公室請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10以及在全國其他地區繳存且戶籍地為吉林市的職工，在吉林市行政區域內購買自住住房的，均可申請住房公積金貸款。4、 放寬購房補貼范圍。 將農民和大學生購買新建商品住房享受購房補貼范圍放寬到存量住房（二手住房，不包括別墅類住房）。15155 月 9 日江蘇揚州關于積極支持在揚來揚人才和生育二孩及以上家庭改善居住條件的通知1、 在揚來揚大專及

36、以上人才和生育二孩及以上家庭在市區購房的， 可不適用現行限購政策。2、 在市區范圍內戶籍居民家庭擁有第二套住房及以上、 非市區范圍內戶籍居民家庭擁有第一套住房及以上的，自網簽備案之日起滿 3 年可上市交易。3、積極支持城市更新中的征收（拆遷）戶在市區購買改善性住房，其現有住房自取得不動產權證后可上市交易。4、 對剛需和改善性住房開發項目的預售監管資金， 結合開發企業信用等級情況，按節點適度提前釋放配套費用和不可預見費用；對大型房地產企業跨區域開發項目的預售監管資金進行統籌，支持企業在市區內開發建設項目。5、自本通知發布之日至 2022 年 12 月 31 日（以合同備案日期為準），在揚來揚大專

37、及以上人才在市區購買首套商品住房（含二手商品住房），給予所繳納契稅 50%的一次性購房補貼。揚州市住建局資料來源：各地政府官網，國信證券經濟研究所整理地產股的地產股的“A A 面面”與與“B B 面面”自 2016 年以來，地產板塊鮮有持續性行情且估值水平逐年下降。 由于行業在很長時間內承擔了較為不友善的社會輿論和政策環境，較多投資者將地產股估值逐年下殺的原因歸咎于行業增量空間的不足以及政策大勢的收緊。復盤地產股，地產地產股股行情不僅受政策博弈影響行情不僅受政策博弈影響，同時也同時也有有內在內在價值價值邏輯邏輯?！癆 A 面面”政策博弈與政策博弈與“B B面面”價值邏輯，都能夠完美解釋地產股的

38、歷史走勢。價值邏輯，都能夠完美解釋地產股的歷史走勢。我們分別站在政策博弈和價值邏輯兩種視角分析復盤 2016 年至今的行業基本面與地產股走勢，兩種視角都能夠自洽的解釋為何地產板塊在 2016-2021 年間整體跑輸大盤、而在 2022 年漲幅居前。圖13：2014-2021 年地產板塊 PE資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖14：A 股各行業 2022 年漲跌排名（2022.1.1-2022.5.10）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理“A A 面面”政策博弈：基本面決定政策方向，政策方向決定超額收政策博

39、弈：基本面決定政策方向，政策方向決定超額收益益在地產股的投資中，政策博弈是一個非常有效的策略，但由于基本面決定了政策面， 該策略需要深刻理解基本面的現狀和趨勢。 2016 年 9 月， 北京率先收緊政策，開始“認房又認貸”的同時提高首付比例，標志著從 2014 年開始的樓市寬松政策開始轉向。隨后，各地陸續開始了調控。此后幾年，棚改貨幣化催動了一輪地產基本面的牛市。2016 年至 2021 上半年，除 2020 年 2 月受疫情短暫沖擊外，行業基本面各項數據都處于較好水平，從“政策風向標”政治局會議關于房地產行業的定調來看，2016 年來地產相關政策基調的確整體偏緊。政策嚴多寬少政策嚴多寬少加上

40、加上“房住不炒房住不炒”深入人心深入人心，從從政策博弈角度政策博弈角度，地產股就地產股就理應跑輸理應跑輸大盤大盤。而近半年來，地產板塊地產板塊上漲則是上漲則是因為因為基本面的超預期下行基本面的超預期下行，突破了箱體的突破了箱體的下限下限，房地產基本面失去了以往的韌性，而在高層不斷定調，地方政府不斷出臺需求端放松后，政策基調出現了確定性的轉向。從政策博弈角度看，從政策博弈角度看，土地不熱土地不熱，行情行情不冷不冷。圖15：2016 年起房地產開發投資完成額單月同比增速圖16：2016 年起房地產銷售額單月同比增速資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所

41、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表2：2016 年至今歷次中央政治局會議關于房地產的表述日期日期表述20162016 年年 4 4 月月 2929 日日要按照加快提高戶籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地產庫存，注重解決區域性、結構性問題，實行差別化的調控政策。20162016 年年 7 7 月月 2626 日日抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。20162016 年年 1010 月月 2828 日日注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險。20162016 年年 1212 月月 9 9 日日加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長

42、效機制。20172017 年年 4 4 月月 2525 日日要加快形成促進房地產市場穩定發展的長效機制。20172017 年年 7 7 月月 2424 日日要穩定房地產市場，堅持政策連續性穩定性，加快建立長效機制。20172017 年年 1212 月月 8 8 日日加快住房制度改革和長效機制建設。20182018 年年 4 4 月月 2323 日日要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展，及時跟進監督，消除隱患。20182018 年年 7 7 月月 3131 日日下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健

43、康發展長效機制。20182018 年年 1010 月月 3131 日日/20182018 年年 1212 月月 1313 日日/20192019 年年 4 4 月月 1919 日日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制。20192019 年年 7 7 月月 3030 日日堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。20192019 年年 1212 月月 6 6 日日/20202020 年年 4 4 月月 1717 日日/20202020 年年 7 7 月月 3030 日日要堅持房子是用

44、來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。20202020 年年 1212 月月 1111 日日強化反壟斷和防止資本無序擴張，促進房地產市場平穩健康發展。20212021 年年 4 4 月月 3030 日日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，防止以學區房等名義炒作房價。20212021 年年 7 7 月月 3030 日日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展。加快發展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。20212021 年年 1212 月月 6 6 日日要推進保障性住房建設，支持商品房市場

45、更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。20222022 年年 4 4 月月 2929 日日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展資料來源：中國政府網、人民網，國信證券經濟研究所整理“B B 面面”價值修復：利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向價值修復：利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向2016 年至 2021 年上半年，房企銷售高增、拿地積極、融資順利，紛紛開啟全國化布局擴張。在行業在行業景氣度景氣度高企周期高企周期，地產股地產股估值卻持續下殺估值卻持續

46、下殺，問題的根源問題的根源出現出現在快周轉模式上在快周轉模式上。在行業競爭格局加劇的背景下，快周轉逐漸成為行業的普遍追求，成為幾乎所有主流開發商的戰略選擇。在低利潤、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對拿地利潤率的追求，轉而關注自有資金（年化）回報率。在拿地利潤本身較低的情況下，提高自有資金回報率的方法只能是少占用自有資金，于是或明或暗、或有息或無息的各類杠桿被充分利用。同時，由于當時的市場環境去化快、回款快，無息負債可以很快替換掉有息負債，并形成再一次的循環。最終，任何自有資金和任何外部資金（股/債）都被充分利用。因此，在在快周轉快周轉模式下模式下，房企房企加杠桿于無形加杠桿于無形導致導致

47、真實杠桿提高真實杠桿提高、加劇行業內卷加劇行業內卷導導致致拿地利潤率下降，拿地利潤率下降，是價值角度地產板塊是價值角度地產板塊估值下殺的原因估值下殺的原因。本輪上漲的原因，則是預售監管、非標收縮導致的快周轉模式退出，進而帶來拿地利潤提升和真實杠拿地利潤提升和真實杠桿下降桿下降，估值修復的理由出現估值修復的理由出現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖17：地貨比提升客觀上限制了囤地模式圖18：高去化是快周轉的必要條件資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖19：降低自有資金占用意味著充分使用各種有息和無息負

48、債資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖20：“內卷循環”意味著高景氣往往與低利潤相伴資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖21：銷售、土地、房企行為、融資之間的高度同步性資料來源：Wind、國家統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15近期下跌的原因：放松共識走向基本面分歧近期下跌的原因：放松共識走向基本面分歧雖然近半年來地產板塊明顯跑贏大市，但近 1 個月來回調明顯，特別是在 429 政治局會議從“默許”走向“支持”后，仍然跑輸更顯突兀。原因在于，

49、市場從政原因在于，市場從政策策“放松共識放松共識”階段走向階段走向“基本面分歧基本面分歧”階段。階段。五一長假市場的持續冷淡更加重了對基本面的擔憂，更多人開始認為“放松也沒用”。如此，則政策放松已無實際意義，畢竟不管是博弈思路還是價值思路，“明天不會更好了”都是一票否決的，哀莫大于心死。圖22：近半年房地產板塊與滬深 300 走勢比較圖23：近 1 個月房地產板塊與滬深 300 走勢比較資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理以 2008 和 2014 為例，基本面并不會在政策轉向后立刻反轉，即使彼時仍處于大周期向上的階段。政策本就不會立竿見影，因此

50、單純五一市場沒有轉好并不意味著“明天不會更好”（考慮到疫情影響更是如此）。房地產行業不會極速收縮，大周期向下大周期向下，并不意味著如此陡峭的斜率就是合理的并不意味著如此陡峭的斜率就是合理的。給一點時間給一點時間，給一點耐心給一點耐心?；久?，或者更片面的銷售改善將成為政策之后最核心的行情動力，而對基本面的分歧，終將獲得時間的證明。長期看長期看，擺脫“快周轉”的房地產業仍然是中國經濟增長的正向力量，疫情也不會改變居民收入長期向上的趨勢，“住有所居”“住有好居”仍然是人們奮斗的動力之一。短期看短期看，被疫情延后的需求，有望在 1 到 2 個季度內反映到銷售上， 銷售分歧的收斂將帶來地產股的進一步上