瀚川智能-首次覆蓋報告：率先入局換電領域享受行業快速增長紅利-220511（16頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 瀚川智能瀚川智能(688022)(688022) 率先入局率先入局換電換電領域，享受行業快速增長紅利領域，享受行業快速增長紅利 瀚川智能瀚川智能首次覆蓋報告首次覆蓋報告 周天樂周天樂(分析師分析師) 趙文通趙文通(研究助理研究助理) 0755-23976003 010-83939799 Z 證書編號 S0880520010003 S0880122030012 本報告導讀：本報告導讀： 瀚川智能從汽車電子設備生產線業務切入換電領域，在手換電瀚川智能從汽車電子設備生產線業務切入換電領域，在手換電業務業務訂單訂單 9.12 億億，將將

2、享受換電行業快速增長紅利享受換電行業快速增長紅利。 投資要點：投資要點： 目標價目標價 54.62 元，首次覆蓋，增持評級。元，首次覆蓋，增持評級。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 18.38/25.57/34.75 億元，同比增長 142%/39%/36%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.06/2.39/2.96 億元，同比增長239%/16%/23%，對應 EPS 分別為 1.91/2.21/2.73 元。給予公司增持評級，首次覆蓋，目標價 54.62 元。 換電市場啟動，換電市場啟動，先發先發設備廠商將享受初期紅利。設備廠商將享受初期紅利。我們測算，國內換電站保

3、有量在 2025 年將達到 2.21 萬座， 對應設備市場空間為 383 億元。 目前能夠提供全套換電站設備的廠商僅有瀚川智能、 山東威達和博眾精工等公司， 先期入局者將享受換電行業導入期的市場規?？焖俪砷L、行業標準制定權等紅利。 公司在汽車電子公司在汽車電子設備設備生產線領域深耕多年生產線領域深耕多年， 于于 2021年切入換電領域年切入換電領域。瀚川智能作為汽車電子設備生產線頭部企業， 并將業務拓展至鋰電池制造設備等領域， 在汽車電子和鋰電池領域積累的客戶和經驗為開拓換電業務提供有力支撐。公司的換電設備業務于 2021 年實現突破，至今共創收超 854 萬元，毛利率為 44%，開局良好。

4、換電業務換電業務拓展了協鑫能科和寧德時代等重要客戶，在手訂單超拓展了協鑫能科和寧德時代等重要客戶，在手訂單超 9 億億元元。公司與換電站頭部運營商協鑫能科、 鋰電池龍頭寧德時代達成了戰略合作。 協鑫能科計劃到 2025 年累計投放超 5000 座換電站， 寧德時代已于 4 月正式落地了換電業務并計劃于 2025 年前建成全球規模最大的換電服務網絡。截至 4 月 26 日，公司的 20.23 億元在手訂單中 9.12 億元為充換電裝備。 風險提示：風險提示：1） 換電訂單落地不及預期； 2） 行業競爭加劇導致毛利率下滑。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E

5、2023E 2024E 營業收入營業收入 603 758 1,838 2,557 3,475 (+/-)% 32% 26% 142% 39% 36% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 30 48 198 221 259 (+/-)% -58% 59% 316% 12% 17% 凈利潤凈利潤 44 61 206 239 296 (+/-)% -40% 38% 239% 16% 23% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.41 0.56 1.91 2.21 2.73 每股股利（元）每股股利（元） 0.28 0.17 0.15 0.15 0.15 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 202

6、1A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 5.0% 6.3% 10.8% 8.6% 7.4% 市盈率市盈率 103.21 74.94 22.08 19.04 15.42 股息率股息率 (%) 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 54.62 當前價格： 43.05 2022.05.11 相關報告 換電賽道開跑，設備市場打開千億空間 2022.04.22 中小盤中小盤- -首次覆蓋報告首次覆蓋報告 -16%29%74%119%164%209%2021-052021-092022-012022-

7、0552周內股價走勢圖周內股價走勢圖瀚川智能上證指數資本貨物資本貨物 中小盤研究中小盤研究 證券研究報告證券研究報告 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 模型更新時間： 2022.05.11 股票研究股票研究 工業 資本貨物 瀚川智能(688022) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 54.62 當前價格： 43.05 2022.05.11 公司網址 公司簡介 公司是一家專業的智能制造裝備整體解決方案供應商，主要從事汽車電子、醫療健康、新能源電池等行業智能制造裝備的研發、設計、生產、銷

8、售及服務，助力制造行業客戶實現智能制造。公司產品為涵蓋裝配、檢測、校準、包裝等單項或者一體化的柔性化、個性化的智能生產線。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 26.40-80.10 市值（百萬元） 4,662 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 603 758 1,838 2,557 3,475 營業成本 421 502 1,319 1,889 2,608 稅金及附加 3 3 9 13 17 銷售費用 44 63 101 141 191 管理費用 65 80 119 166 22

9、6 EBIT 30 48 198 221 259 公允價值變動收益 3 22 0 0 0 投資收益 1 0 18 26 35 財務費用 -13 9 20 27 29 營業利潤營業利潤 44 59 233 271 334 所得稅 2 6 30 35 44 少數股東損益 -1 -4 -3 -4 -4 凈利潤凈利潤 44 61 206 239 296 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 561 286 479 587 724 其他流動資產 45 90 90 90 90 長期投資 15 15 19 24 28 固定資產合計 139 165 276 347 387 無形及其他資產 43 3

10、4 42 50 58 資產合計資產合計 1,626 2,122 3,603 4,839 6,083 流動負債 709 1,111 2,405 3,422 4,391 非流動負債 23 83 83 83 83 股東權益 894 928 1,115 1,335 1,610 投入資本投入資本(IC) 1,124 1,492 1,847 2,374 2,456 現金流量表現金流量表 NOPLAT 29 43 172 192 225 折舊與攤銷 20 44 48 62 74 流動資金增量 317 -488 -116 -386 78 資本支出 -136 -270 -88 -90 -92 自由現金流自由現金

11、流 229 -671 16 -223 285 經營現金流 -112 -198 135 -87 437 投資現金流 262 -507 -74 -70 -61 融資現金流 191 246 131 265 -238 現金流凈增加額現金流凈增加額 341 -458 193 108 138 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 31.8% 25.7% 142.5% 39.1% 35.9% EBIT 增長率 -58.1% 59.2% 315.6% 11.6% 17.1% 凈利潤增長率 -39.8% 37.7% 239.4% 16.0% 23.5% 利潤率 毛利率 30.3% 33.8% 28.3%

12、26.1% 24.9% EBIT 率 5.0% 6.3% 10.8% 8.6% 7.4% 凈利潤率 7.3% 8.0% 11.2% 9.4% 8.5% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 4.9% 6.5% 18.4% 17.8% 18.2% 總資產收益率(ROA) 2.7% 2.7% 5.6% 4.9% 4.8% 投入資本回報率(ROIC) 2.6% 2.9% 9.3% 8.1% 9.2% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 268.1 354.6 300.0 336.4 312.1 應收賬款周轉天數 162.9 191.8 200.0 194.5 198.2 總資產周轉周轉天數 984.1

13、1,021.7 715.6 690.8 639.0 凈利潤現金含量 -2.5 -3.2 0.7 -0.4 1.5 資本支出/收入 22.5% 35.6% 4.8% 3.5% 2.6% 償債能力償債能力 資產負債率 45.0% 56.3% 69.1% 72.4% 73.5% 凈負債率 81.9% 128.6% 223.1% 262.6% 277.9% 估值比率估值比率 PE 103.21 74.94 22.08 19.04 15.42 PB 4.00 7.55 4.05 3.38 2.80 EV/EBITDA 65.67 82.42 20.41 18.42 14.67 P/S 7.53 6.01

14、 2.48 1.78 1.31 股息率 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% -39% -22%-4%13%30%47%64%81%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%42%84%125%167%209%2021-052021-102022-03股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅瀚川智能價格漲幅瀚川智能相對指數漲幅5%33%60%88%115%143%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)3%6%9%12%15%18%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%

15、)82%121%160%200%239%278%7321481222929773726447420A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) MBcZnVmXlYlXgWpYiYaQdNaQnPoOsQnPkPoOqNfQqRnOaQrRyRwMnRrPuOrQqP 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 目錄目錄 1. 關于現階段換電站設備商的思考 . 4 1.1. 換電行業啟動，重卡率先破局，乘用車后續放量 . 4 1.2. 瀚川智能作為換電站

16、設備商的優勢在哪？ . 5 2. 換電行業空間廣闊，2023 年將快速放量 . 5 2.1. 換電市場啟動，2025 年建設換電站超 2.2 萬座 . 5 2.2. 換電站設備成本占比近半，市場空間將達 383 億元 . 6 3. 公司切入換電領域，搶占行業先機 . 7 3.1. 業務結構改善，開拓換電站設備領域 . 7 3.2. 切入換電領域，在手訂單充足 . 8 3.3. 重要客戶加速落地換電站，公司作為設備商先行受益 . 9 3.3.1. 市場格局尚未形成，綁定協鑫能科率先進入. 9 3.3.2. 交付周期可控，公司作為設備提供商將率先受益. 10 3.4. 重點布局換電業務，募集資金擴

17、張產能 . 10 3.5. 比較優勢明顯，有望成為換電設備領頭羊 . 10 3.5.1. 換電業務占比高，將最大程度享受行業高景氣度. 10 3.5.2. 公司定位于第三方換電設備提供商.11 3.5.3. 重視技術發展，研發投入同比增長 37% .11 4. 傳統業務盈利水平改善，股權激勵彰顯信心 . 12 4.1. 汽車電子設備生產線業務改善，恢復至正常水平 . 12 4.2. 股權激勵保留核心技術團隊，彰顯公司快速增長信心 . 12 5. 盈利預測與估值 . 12 5.1. 核心假設及盈利預測 . 12 5.2. 投資評估與估值分析 . 14 5.2.1. 相對估值法：合理估值 55.3

18、2 元 . 14 5.2.2. 絕對估值法：合理估值 53.91 元 . 14 5.2.3. 首次覆蓋，增持評級，目標價 54.62 元 . 15 6. 風險提示 . 15 6.1. 充換電訂單落地不及預期 . 15 6.2. 行業競爭加劇導致毛利率下滑 . 15 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 1. 關于關于現階段換電站設備商的思考現階段換電站設備商的思考 1.1. 換電行業換電行業啟動，重卡率先破局，乘用車后續放量啟動，重卡率先破局，乘用車后續放量 換電行業實現破局，換電行業實現破局，2025 年換電站保有

19、量年換電站保有量有望有望超過超過 2 萬座。萬座。截至 2022年 3 月，我國共有 1451 座換電站（不含重卡換電站） ，較 2020 年底增長 158%，增速是充電設備的 2.5 倍左右。我們預計到 2025 年，我國換電站保有量將達到 2.21 萬座。 重卡重卡換電換電標準化標準化進展快、使用場景成熟進展快、使用場景成熟，將是換電滲透初期的主力軍將是換電滲透初期的主力軍。1）現階段，換電型重卡已基本實現了標準化。）現階段，換電型重卡已基本實現了標準化。2022 年 1 季度，新能源物流車動力電池市場份額前三的企業分別為寧德時代（62.2%） ，億緯鋰能（9.27%）和國軒高科（8.58

20、%） ，總計占比超過了 80%。換電重卡采用的電池多為寧德時代生產的 282kWh 和 400kWh 磷酸鐵鋰電池，換電方式也基本采用了頂部吊裝方式，電池規格和換電方式的統一極大地推動了換電重卡的標準化。2）換電重卡較燃油重卡有換電重卡較燃油重卡有使用使用成本優勢，較成本優勢，較充電重卡有購置成本優勢充電重卡有購置成本優勢。我們測算，綜合考慮能源價格、環保成本等因素，換電重卡生命周期內的使用成本較燃油重卡低近 70%，采用“車電分離”方式的換電重卡購置成本與燃油重卡類似，較充電型重卡低50%-60%。3）換電重卡使用場景豐富，用車方投資回報率高。）換電重卡使用場景豐富，用車方投資回報率高。支線

21、運輸、港口內倒、礦山運輸等場景的重卡使用量多為 50-60 臺，換電站用地成本低，運輸距離短且路線固定，適合使用換電重卡。我們測算，在買斷換電站、租賃電池的情形下，用車方使用換電重卡節約的燃油成本與增加的換電成本投入打平僅需 4-5 個月，五年投資回報率近 120%。 換電換電乘用車的突破將起于運營車型，但乘用車的突破將起于運營車型，但后期行業后期行業上限將由家用車型決定。上限將由家用車型決定。運營乘用車的邏輯類似于重卡，對于成本和效率的敏感將推動其快速放量，但考慮到目前國內出租車巡游量約為 140 萬輛，能夠提供的換電車型增量有限。家用換電車型具有節省購置成本、換電效率高、優化電池壽命等優點

22、，目前影響其普及的最大限制性因素是換電站數量，但考慮到家用乘用車的巨大保有量，乘用車的換電滲透潛力巨大。 綜合來看，綜合來看，單站服務能力和換電站數量單站服務能力和換電站數量將是決定乘用車換電滲透將是決定乘用車換電滲透率率的關的關鍵指標。鍵指標。1）單站服務能力）單站服務能力將決定將決定運營乘用車換電滲透運營乘用車換電滲透節奏節奏。單站服務能力是指換電站每天能夠服務的車輛數量，目前主流換電站的單站服務能力約為 100 臺/天， 在高峰時間難以滿足覆蓋服務范圍內運營乘用車的高峰換電需求。我們認為當單站服務能力超過 200 臺/天時，運營乘用車將實現快速滲透。單站服務能力單站服務能力與與單次換電所

23、需時間單次換電所需時間、電池數量電池數量和充電和充電速度速度三個三個指標指標高度相關高度相關。單次換電所需時間和電池數量分別與單站服務能力呈正/負相關關系。充電速度則將決定單站服務能力的上限，以單次換電需要 5 分鐘、配備 16 塊電池、單車每天需要換電兩次的換電站為例，如果要實現 144 臺/天的理論滿效率運轉，那么電池充電時間不能長于 80 分鐘；如果電池充電時間為兩個小時，那么換電站的理論單站服務能力將是 96 臺/天。2）當）當換電車換電車換電站數量超過換電站數量超過 7942 座時，家用乘座時，家用乘用車換電站將快速滲透。用車換電站將快速滲透。我們測算，當乘用車換電站數量突破 794

24、2 座時，日常和高速出行的需求可以被基本滿足，從而具備了快速滲透的條件。 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 1.2. 瀚川智能作為瀚川智能作為換電站換電站設備商的優勢在哪？設備商的優勢在哪？ 先發優勢先發優勢：公司：公司率先進入率先進入了了換電行業換電行業?，F階段，行業中僅有瀚川智能、山東威達、博眾精工等少數幾家廠商能夠覆蓋換電站設備的全產業鏈。公司能夠提供成熟、快速落地的換電站產品和解決方案，對于希望快速切入換電行業的運營商來說具有較大吸引力。 產品優勢：產品優勢：高可靠性是公司高可靠性是公司換電設備的壁壘換電

25、設備的壁壘。換電站設備的可靠性要求較高，公司的換電設備產品推出后經過兩年的驗證才陸續上市，下游客戶對公司換電站設備可靠性的認可形成了對新進入廠商的壁壘。 業務結構業務結構：換電設備業務占比換電設備業務占比高，與行業高，與行業綁定綁定較強較強。目前大多數換電設備行業參與者均為相關傳統設備切入，可比企業的換電設備營收占比多低于 30%，業務占比較低。而我們測算瀚川智能換電設備業務占比從2022 年開始將超過 50%，公司與行業發展速度的相關性更高。 催化劑催化劑：運營商換電站布局運營商換電站布局逐月逐月落地落地。公司與協鑫能科、特來電、寧德時代等換電站運營商達成了戰略合作，隨著運營商布局換電站的規

26、劃逐月落地，公司的換電站設備業務將迎來快速放量。 2. 換電行業空間廣闊，換電行業空間廣闊，2023 年將快速放量年將快速放量 2.1. 換電市場啟動換電市場啟動，2025 年建設換電站超年建設換電站超 2.2 萬座萬座 根據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟數據，截至 2022 年 3 月，我國現有新能源汽車換電站1451座 （不含重卡換電站） ， 同比增長129.23%。2022 年年初以來， 受到疫情和供應鏈等因素影響， 換電站建設有所放緩，1-3 月環比增速分別為 6.78%/1.37%/3.35%，慢于 2021 年的平均水平?；谀壳斑M展，我們預測 2022 年我國換電站保有量將達到

27、 2417 座，同比增長 76.79%，較 2021 年下降 61pct?？紤]到各運營商的換電站布局規劃，2023 年換電站將加速布局以彌補 2022 年減少的換電站布局量，我們預測換電站保有量將達到 7533 座，同比增長 212%。 圖圖 1：2022年年1季度我國換電站保有量季度我國換電站保有量增速有所放緩增速有所放緩 數據來源：EVCIPA、國泰君安證券研究 換電行業發展進入快車道，換電行業發展進入快車道，換電站數量換電站數量 5 年復合增長率超年復合增長率超 200%。根據各運營商公布的規劃，到 2025 年，蔚來、協鑫能科、奧動新能源、伯-10%0%10%20%30%40% - 2

28、00 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600(座）換電站保有量環比增長 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 坦科技和啟源新動力將布局近 2.3 萬座換電站，考慮到運營商目前的達成情況以及基于滲透率的測算，我們預計換電站數量于 2025 年將達到2.21 萬座，五年復合增長率達 206.37%。 表表 1：各：各運營商運營商發布發布2025年換電站布局規劃年換電站布局規劃，合計布局換電站數量近，合計布局換電站數量近2.3萬座萬座 企業名稱企業名稱 合作方合作方 布局換電站數量布局換電站

29、數量 相關內容相關內容 蔚來 中石化 4000 2021年7月蔚來發布NIO Power 2025換電站布局計劃，從2022年至2025年，在中國市場每年新增600座換電站；至2025年底，蔚來換電站全球總數將超4000座，其中中國以外市場的換電站約1000座。 奧動新能源 中石化、北汽等 14家主流車企 10000 2021年5月奧動新能源對外發布了奧動最新的2021-2025年發展規劃：建設10000個以上20秒極速換電站,打造滿足1000萬輛以上新能源汽車換電補能服務的多品牌車型共享換電平臺。 啟源芯動力 國家電力 4000 規劃到2025年，啟源芯動力將在全國布局50個重點城市，建設換

30、電站超過4000個，電池管理22.8萬套，推廣換電重卡及工程機械20萬臺，實現年售電規模288億度。 協鑫能科 三一重工、 吉利等 5000 公司與中金共同設立碳中和基金，同時計劃定增50億元，其中35億元用于換電站投資及相關技術研發。公司積極整合產業鏈資源，已與20多家終端用戶達成換電市場開發合作并逐步落地運營。公司目標到2025年至少完成6000座換電站建設。 數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究 2.2. 換電站設備成本占比近半，換電站設備成本占比近半，市場空間將達市場空間將達 383 億元億元 目前乘用車單站建設成本目前乘用車單站建設成本 200萬元左右， 重卡單站建設成本萬元左右，

31、 重卡單站建設成本 500萬左右。萬左右。協鑫能科公告披露，單個乘用車換電站投資約為 500 萬元；單個重卡換電站投資約為 1000 萬元。綜合來看，目前單臺乘用車換電站建站成本在 500 萬元左右。從換電站規模、技術路線來看，重卡換電站比乘用車換電站建設難度更高，單站成本在 800 萬左右。 圖圖 2：以蔚來一代站為例，舉升結構和充電裝置以蔚來一代站為例，舉升結構和充電裝置的成本占比為的成本占比為65% 數據來源：CNIPA、國泰君安證券研究。注：1、本圖以蔚來一代換電站為藍本，其他換電站的成本結構類似；2、未標注成本的設備可歸類為機械設備，以標準件為主，成本占比合計約15%。 設備制造成本

32、設備制造成本占比約為占比約為 50%， 成本下降助力快速放量成本下降助力快速放量。從換電站成本結構來看，換電站建設主要分為電池投資（乘用車換電站中占比約 30%， 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 重卡換電站中占比約 35%） 、設備制造（乘用車換電站中占比約 50%，重卡換電站中占比約 45%） 、線路工程（乘用車和重卡換電站中占比均為 20%左右） 三個部分。 其中， 設備制造則是最主要成本， 占比約 50%?？傮w來看，換電站設備成本呈下降趨勢，以蔚來為例，2018 年開始布局的第一代換電站設備成本約為 30

33、0 萬元，受益于側換式舉升結構變更為抬升式等技術改進、投放量增加帶來的規模效應等因素，2021 年投放的第二代換電站設備成本下降至 150 萬元左右。設備成本的下降也使得蔚來投放的換電站數量迅速增加，自 2021 年初至今，蔚來第二代換電站已投放 713 座，是第一代換電站三年布局數量的 3 倍。 換電站設備市場在換電站設備市場在 2025 年將達到年將達到 383 億元。億元。目前新能源車中換電車型滲透率在 3%左右，隨著各車企紛紛涌入換電賽道，預計 2025 年換電車型保有量達到 225 萬輛，匹配換電站 2.21 萬座。根據中汽協數據，2015年到 2021 年新能源汽車銷量中乘用車占比

34、約為 90%，我們假設未來仍將保持這一比例。我們測算，短期內到 2025 年底，預計換電站設備市場空間達到 383 億元。 表表 2：2025 年換電站保有量將達年換電站保有量將達 2.21 萬座，對應市場規模萬座，對應市場規模 383 億元億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源車銷量（萬輛） 137 334 391 510 647 801 新能源車保有量（萬輛） 492 826 1217 1727 2374 3175 新能源乘用車保有量（萬輛） 418 744 1156 1641 2255 3016 城市覆蓋調整系數* - 0.5 0.54 0.58

35、 0.61 0.64 換電乘用車型保有量（萬輛） - 11 25 48 83 154 換電乘用車型滲透率（%） - 3% 4% 5% 6% 8% 新能源商用車型保有量（萬輛） 55 59 61 86 119 159 換電商用車型保有量（萬輛） - 17 15 26 47 71 換電商用車型滲透率（%） - 20% 25% 30% 40% 45% 乘用車換電站保有量（座） 555 1298 1667 3200 5533 10267 商用車換電站保有量（座） 20 69 750 4333 7833 11833 換電站保有量（座） 575 1367 2417 7533 13367 22100 乘用車

36、換電站單臺建造成本（萬元） 300 260 214 182 146 131 商用車換電站單臺建造成本（萬元） 500 400 342 292 233 210 乘用車換電站建設市場規模（億元） 17 34 36 58 81 135 商用車換電站建設市場規模（億元） 1 3 26 126 183 248 換電站建設市場規模（億元） 18 37 61 185 263 383 數據來源：國泰君安證券研究。注：考慮到目前換電站的布局以東部省份的一二線城市和高速公路沿線為主，所以設置了城市調整系數以避免出現不合理增速。 3. 公司公司切入換電切入換電領域，搶占行業先機領域，搶占行業先機 3.1. 業務結構

37、改善，業務結構改善，開拓換電站設備領域開拓換電站設備領域 公司公司經營結構經營結構改善，切入換電站等新興業務改善，切入換電站等新興業務。汽車電子智能設備制造業務為公司支柱業務，2019 年之前為公司貢獻了 90%左右的營收。2019年開始，公司汽車電子設備領域競爭優勢持續深化的同時，其他新興業務接續發力，成效顯著。2020 年，醫療健康設備制造及工業互聯軟件業務營收搶眼，在汽車電子設備業務因新冠疫情受挫、新能源電池業務陷 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 入“缺芯”危機之時， 有力支撐公司整體營收實現逆勢增長。

38、2021 年以來，公司營業結構趨于協調，汽車電子、電池及換電等業務有望形成合力，助力公司營收再創新高。 圖圖 3：公司：公司不斷拓展業務種類，不斷拓展業務種類，2021年汽車電子設備生產線業務占比已下降至年汽車電子設備生產線業務占比已下降至59% 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2. 切入換電領域，切入換電領域，在手訂單充足在手訂單充足 瀚川智能是一家集自動化設備和工業軟件于一體化的智能制造整體解決方案提供商，成立于 2007 年，總部設于蘇州，于 2019 年在上交所上市。公司積極開展國際化運營，業務覆蓋全球 20 多個國家。 2021 年公司業績恢復快速增長趨勢，換電業務實現年公

39、司業績恢復快速增長趨勢，換電業務實現零的零的突破。突破。2020 年受到疫情和下游客戶削減資本開支影響，公司歸母凈利潤同比下滑39.76%。2021 年歸母凈利潤為 60.8 億元，同比增長 37.73%，恢復之前的高增長趨勢。同時，公司 2021 年實現了 854 萬元的換電設備收入，毛利率水平約 44%，換電業務開局表現良好。 圖圖 4：2021年年公司公司營業收入同比增長約營業收入同比增長約26%，毛利率得到修復，毛利率得到修復 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 公司在

40、手訂單超公司在手訂單超 20 億元億元，業績確定性較強。業績確定性較強。截至 2021 年年報披露日，公司在手訂單總金額為 20.23 億元，其中充換電智能裝備在手訂單 9.12億元，占比 45.08%；汽車智能裝備在手訂單 8.19 億元，占比 40.48%；電池智能裝備在手訂單 2.92 億元，占比 14.44%?？紤]到換電設備交付周期僅為15-30天， 汽車智能裝備和電池智能裝備交付周期約為6個月。綜合以上情況，我們認為公司業績確定性較強。 3.3. 重要客戶加速落地換電站，公司作為設備商先行受益重要客戶加速落地換電站，公司作為設備商先行受益 3.3.1. 市場格局尚未形成，綁定協鑫能科

41、率先進入市場格局尚未形成，綁定協鑫能科率先進入 公司與協鑫能科達成戰略合作，預計將獲得近百億設備訂單公司與協鑫能科達成戰略合作，預計將獲得近百億設備訂單。公司于2022 年 1 月 28 日與協鑫能科達成換電項目戰略合作，合作期為 5 年。協鑫能科定位換電站服務運營商，在推進自營換電站布局的同時，還同三一重工、徐工集團等企業在換電領域實現有效綁定。根據協鑫能科的規劃，其計劃于 2 年之內新建 485 個換電站，并在 2025 年落地 5000 座換電站。目前乘用車換電站設備成本約為 200 萬元，重卡換電站設備成本約為 350 萬元，同時考慮到未來設備成本的下降空間，我們預計協鑫能科所需的換電

42、站設備成本約為 92 億元。 圖圖 5：協鑫能科計劃于協鑫能科計劃于2022年底落地年底落地485座換電站座換電站 數據來源：協鑫能科公告、國泰君安證券研究 公司拓客寧德時代等優質客戶，初步完成汽車主機廠、電池廠和運營商公司拓客寧德時代等優質客戶，初步完成汽車主機廠、電池廠和運營商的市場布局。的市場布局。寧德時代作為頭部電池廠商，針對新能源汽車續航痛點，推出了換電服務品牌 EVOGO，并開發量產“巧克力換電塊”以實現共享換電。目前， “巧克力換電塊”可以適配全球 80%已經上市以及未來 3年要上市的純電平臺開發的車型， 從而使得 EVOGO 獲得了 “一電多車”全場景適配能力。寧德時代僅用時三

43、個月就在廈門啟動了首批 4 座換電站服務，實現 EVOGO 品牌短周期落地。同時，公司還獲得了特來電領充等優質客戶的訂單，產品能夠已適配北汽新能源、東風汽車、柳州汽車、奇瑞汽車、吉利汽車等主流品牌，初步形成了產業鏈客戶全覆蓋。 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 圖圖 6：寧德時代寧德時代EVOGO品牌換電站品牌換電站 圖圖 7：寧德時代推出“巧克力換電塊”寧德時代推出“巧克力換電塊” 數據來源：時代電服公眾號 數據來源：時代電服公眾號 3.3.2. 交付周期可控，公司作為設備提供商將率先受益交付周期可控，公司作

44、為設備提供商將率先受益 公司換電站設備交付采用“公司換電站設備交付采用“3331”模式，大部分訂單可在”模式，大部分訂單可在 9 個月內確認個月內確認收入。收入。在行業發展初期，設備商交付設備后即可實現收益，交付周期往往在 15-30 天左右，小訂單一般 3 個月即可確認收入，大訂單往往需要6-9 月。而運營商收益兌現所需時間則較長，重卡換電站的收回投資期限約為 500 天。相較于運營商高投入、長周期的經營特點，公司作為設備商將率先兌現收益。 3.4. 重點布局換電業務，募集資金擴張產能重點布局換電業務，募集資金擴張產能 非公開募集非公開募集 5.55 億元新增億元新增 2000 座換電站產能

45、。座換電站產能。4 月 26 日發布的非公開發行 A 股預案顯示，公司將募集不超過 10 億元并投入換電站和電動汽車部件生產項目中。換電項目完成后將有效提升公司換電設備的生產能力，建成投產后將新增乘用車換電設備產能每年 1000 套、商用車換電設備產能每年 1,000 套，公司總產能將達到 2840 套-3200 套。 表表 3：公司擬投入公司擬投入 7.24 億元以提升換電站產能億元以提升換電站產能 項目名稱項目名稱 總投資總投資 （億元）（億元） 募集資金投入額募集資金投入額 （億元）（億元） 智能換電設備生產建設項目 7.24 5.55 智能電動化汽車部件智能裝備生產建設項目 2.16

46、1.55 補充流動資金 2.9 2.9 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究。 投資以設備購置為主，項目投資收益回報預期良好。投資以設備購置為主，項目投資收益回報預期良好。在本項目投資構成中，設備購置及安裝占比達 56%，且公司測算本項目 10 年稅后內部收益率為 30.02%，將對公司業績帶來正向影響。 3.5. 比較優勢明顯，有望成為比較優勢明顯，有望成為換電設備換電設備領頭羊領頭羊 3.5.1. 換電業務換電業務占比高，將最大程度享受行業高景氣度占比高，將最大程度享受行業高景氣度 公司換電設備業務營收占比將超過公司換電設備業務營收占比將超過 50%， 將更大， 將更大地地收益于行業高景氣

47、度。收益于行業高景氣度。我 們 預 測 ， 2022 年 -2025 年 換 電 設 備 業 務 營 收 占 比 將 分 別 為54.38%/61.69%/67.11%/73.38%，高換電業務占比將使得公司與換電行業的關聯性更高，從而將在較長的時間周期內收益。 瀚川智能瀚川智能（688022） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 圖圖 8：我們預測我們預測換電業務營收占比換電業務營收占比超過超過50% 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.5.2. 公司定位于第三方換電設備提供商公司定位于第三方換電設備提供商 公司為多家換電運營商公司為多家

48、換電運營商提供換電設備，提供換電設備，產品可以產品可以適配范圍適配范圍主流主流汽車品牌汽車品牌的新能源車型的新能源車型。目前，換電設備制造廠商的商業模式可以分為代工模式和第三方模式。公司采用了第三方模式，與寧德時代、協鑫能科、陽光銘島、藍谷智慧能源、特來電領充、順加能等客戶達成合作，并初步完成汽車主機廠、電池廠和運營商的市場布局。公司生產制造的換電站目前已適配北汽新能源、東風汽車、奇瑞汽車、一汽奔騰等品牌。 表表 4：換電行業的代工模式和第三方模式換電行業的代工模式和第三方模式對比對比 模式模式類型類型 優勢優勢 劣勢劣勢 代工模式 1、 快速開展換電業務； 1、 與單一客戶綁定，發展速度受制

49、于客戶； 2、 掌握換電設備制造流程； 3、 快速形成規模效應。 2、 議價權較弱，毛利率承壓。 第三方模式 1、 接受來自多家客戶的訂單，了解行業的最近進展。 1、 開展換電業務之前需要時間周期和時間投入； 2、 自主性強，拓客受限較??； 2、 拓客壓力較大，訂單穩定性相對較差。 3、 掌握換電設備制造技術； 數據來源：國泰君安證券研究 3.5.3. 重視技術發展，重視技術發展，研發投入同比增長研發投入同比增長 37% 公司掌握公司掌握換電設備的換電設備的全套生產技術與流程。全套生產技術與流程。公司的換電技術團隊的部分成員來自領先的換電設備提供商，并通過持續的研發投入獨立掌握了換電設備生產技

50、術，使得公司在技術上具有較高的獨立性，從而在拓客過程中具有較強的話語權。 表表 5：瀚川智能：瀚川智能持續保持高研發投入水平持續保持高研發投入水平 指標指標 2017 2018 2019 2020 2021 研發費用（萬元） 1267 1960 2889 4392 5998 同比增速 10.85% 54.70% 47.40% 52.02% 36.57% 占營業收入比重 5.20% 4.50% 6.31% 7.28% 7.91% 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.13%54.38%61.69%67.11%73.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003