【公司研究】思源電氣-業績高增長盈利能力有望顯著提升-20200419[17頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 電力設備電力設備 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 思源電氣思源電氣 002028.SZ 目標估值：25-28 元 當前股價：19.94 元 2020年年04月月19日日 業績高增長，盈利能力有望顯著提升業績高增長，盈利能力有望顯著提升 基礎數據基礎數據 上證綜指 2838 總股本（萬股） 76021 已上市流通股（萬股） 58723 總市值（億元） 152 流通市值（億元） 117 每股凈資產（MRQ） 6.6 ROE（TTM） 11.1 資產負債率 41.2% 主要股東 董增平 主要股東持股比例 17.29% 股價表現股

2、價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 17 72 54 相對表現 13 74 60 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 思源電氣（002028）Q1 大幅 增長，管理能力與現有業務都支撐成 為大公司2020-03-31 2、 思源電氣（002028）通過產 品加法持續增長，超級電容等業務受 關注2020-02-25 3、 思源電氣（002028）業績高 增 長 ， 經 營 持 續 創 歷 史 新 高 2020-01-15 公司發布 2019 年年報，報告期內收入、歸上凈利潤、扣非后歸上凈利潤分別同 別增長 32.74%、89.25%、148.03%，經營持續創歷史新高。公

3、司現有的開關、 電能質量、 線圈類業務都已有強的競爭力， 當前重點培育的產品方向是柔性直流、 電力軟件、變壓器。同時，隨著公司產品面更寬，加上在海外布局與積累，公司 在海外 EPC 市場的競爭力更強并已初見成效。中長期看，公司新業務發展，將 推動公司再上新臺階。中短期來看，最近大半年電力設備主要產品的招標價有所 回升，而原材料價格在調整，預計公司收入仍然會較快增長，盈利能力將有所提 升。維持“強烈推薦”評級，維持目標價 25-28 元。 業績高增長，創歷史新高。業績高增長，創歷史新高。公司 2019 年收入、歸上凈利潤、扣非凈利潤分別 為 63.8、5.6、4.9 億元，分別同比增 32.74

4、%、89.25%、148.03%。其中，4 季度收入、歸上凈利潤、扣非凈利潤分別為 21.8、1.5、1.1 億元，分別同比 增 24.7%、168.1%、724.1%。業績高增長，收入、利潤、訂單均創歷史新高。 盈利盈利情況情況有望有望顯著顯著提升，提升，2020 年有比較確定性的快速增長年有比較確定性的快速增長。2019 年公司新 增訂單（不含稅）81.21 億元，同比增 21.53%，其中國內訂單 65.2 億元，占 比超 80%，在手訂單飽滿，收入端有望保持較快增長。同時，由于 2019 年開 關等產品招標價格有所提升（招標規則更重視質量），疊加銅、鋼、銀等原 材料價格下降，我們估算公

5、司在手訂單毛利率較 2019 年可能有 2-4 個百分點 提升，盈利能力的提升有望帶來較大的利潤彈性。 公司公司通過產品加法持續增長，通過產品加法持續增長，中長期態勢中長期態勢清晰。清晰。公司從線圈業務起家，過去 10 幾年成功拓展敞開式設備（斷路器、隔離開關、熔斷器、柱上開關）、無 功補償與電能質量、GIS（組合電器）等三大類新產業，都在對應細分領域有 靠前的競爭力，公司過去在從 1 到 4 的跨越中成功穿越行業周期，未來，公 司電力軟件、變壓器、柔性直流、海外 EPC 等新產品與業務可能帶來新增量。 可能開始新一輪整合與拓展?？赡荛_始新一輪整合與拓展。公司 2005-2008 年進行了一系

6、列整合，相應公 司與業務都具備了較強的競爭力并在持續盈利，到目前都獲得了成功。公司 報表質量高，資產負債表有后勁，可能開始新的整合與拓展。 投資建議：投資建議：公司的產品與管理能力支撐公司成為較大的企業，中長期路徑清 晰，短期確定性較高，維持“強烈推薦”評級與 25-28 元目標價。 風險提示：風險提示：海外業務交付不及預期，新業務發展不及預期。 游家訓游家訓 021-68407937 S1090515050001 研究助理 普紹增普紹增 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 4807 6380 7962 9

7、797 12090 同比增長 7% 33% 25% 23% 23% 營業利潤(百萬元) 275 628 951 1199 1458 同比增長 -0% 128% 51% 26% 22% 凈利潤(百萬元) 295 558 838 1054 1280 同比增長 18% 89% 50% 26% 21% 每股收益(元) 0.39 0.73 1.10 1.39 1.68 PE 51.5 27.2 18.1 14.4 11.8 PB 3.3 3.0 2.6 2.3 2.0 資料來源：公司數據、招商證券 -40 -20 0 20 40 60 80 Apr/19Aug/19Dec/19Mar/20 (%)思源電

8、氣滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 1、業績實現高增長，經營創歷史新高 . 4 2、盈利能力有望顯著提升 . 6 3、通過產品加法實現持續增長，中長期發展路徑清晰 . 9 4、進入一輪并購與整合和拓展期 . 12 投資建議 . 14 相關報告 . 15 風險提示 . 15 圖表目錄 圖 1 公司盈利能力有望持續提升 . 7 圖 2 國網一次設備招標價格逐步上升 . 8 圖 3 國網一次設備招標價格逐步上升 . 8 圖 4 變壓器主要原材料價格逐步下降-硅鋼片（元/噸） . 8 圖 5 一次設備上游主要原料價格逐步下降-銅（元/噸） . 8 圖 6 一次設備上游主要原料價格逐

9、步下降-鋼（元/噸） . 8 圖 7 設備上游主要原料價格逐步下降-銀（元/噸） . 8 圖 8 公司通過產品做加法獲得持續增長（單位，百萬元） . 9 圖 9 公司收入情況. 9 圖 10 公司扣非后歸上凈利潤情況 . 9 圖 11 國網斷路器市占率（2019 年，按中標數量統計） .11 圖 12 國網隔離開關市占率（2019 年，按中標數量統計） .11 圖 13 國網 GIS 市占率（2019 年，按中標數量統計） .11 圖 14 國網變壓器市占率（2019 年，按中標數量統計） .11 圖 15 國網 2019 年六批次變電設備中標個數（電抗器） . 12 圖 16 國網 2019

10、 年六批次變電設備中標個數（互感器） . 12 圖 17 國網 2019 年六批次變電設備中標個數（電容器） . 12 圖 18 國網 2019 年六批次變電設備中標個數（變壓器） . 12 圖 19 關于干法電極的授權專利不完全統計（個） . 14 圖 20 公司新業務布局情況 . 14 圖 21：思源電氣歷史 PE Band . 15 rQoRnNmQrMpRtRqRyQpOnO6MdN9PsQmMnPrRiNoOrNjMnPqQbRoOwPvPnMoNwMtOmQ 公司研究公司研究 Page 3 圖 22：思源電氣歷史 PB Band . 15 表 1：業績摘要 . 4 表 2：公司分項

11、業務情況（單位，百萬元/%） . 5 表 3：公司經營指標分析（單位，%） . 5 表 4：公司負債情況分析（單位，%/百萬元） . 5 表 5：公司經營指標分析（單位，%/百萬元） . 5 表 6：公司經營指標分析 . 6 表 7：主要子公司凈利率情況（單位，%） . 7 表 8：主要子公司凈利率情況（單位，%） . 7 表 9：主要產品毛利率（單位，%） . 7 表 10：主要子公司經營情況（百萬元） . 10 表 11：主要子公司經營情況（百萬元） . 10 表 12：公司業務布局情況 . 10 表 13：國家電網有限公司輸變電項目 2019 年六批次變電設備（含電纜）中標統計 .11

12、表 14：公司 2004 年-2008 年并購整合、設立子公司情況（單位，百萬元） . 13 表 15：思源電氣近幾年收購、設立公司梳理 . 13 附：財務預測表 . 16 公司研究公司研究 Page 4 1、業績實現高增長，經營創歷史新高 業績實現高增長，經營創歷史新高。業績實現高增長，經營創歷史新高。公司發布 2019 年年報，報告期內，收入、歸上凈 利潤、 扣非后歸上凈利潤分別為63.80、 5.58、 4.90億元， 分別同別增長32.74%、 89.25%、 148.03%。 其中， 4 季度公司收入、 歸上凈利潤、 扣非后歸上凈利潤分別為 21.77、 1.47、 1.17 億元，

13、分別同比增長 24.72%、168.10%、724.07%。業績實現高增長，收入、扣 非后凈利潤均創歷史新高。 分項業務情況。分項業務情況。2019 年公司開關類產品、線圈類產品、無功補償類產品、智能設備產 品、工程總包分別實現收入 27.3、13.7、9.1、5.4、7.7 億元，分別同比增長 30.9%、 42.0%、10.3%、17.6%、164.7%。 其中，公司綜合毛利率達 29.31%，較 2018 年下降 1.3 個百分點，主要系總包工程類 業務收入確認方式變更，毛利下降所致。 公司經營態勢良好公司經營態勢良好。 2019年公司新增合同訂單 （不含稅） 81.21億元， 同期增長

14、21.53%。 主要產品業內競爭力領先，整合的變壓器產業有望逐步產生貢獻；公司海外業務占比接 近 20%，長期布局的海外戰略也已開始收獲。 行業方面，電網招投標的最低價招標引起一系列問題，裝備制造企業平均盈利水平也已 達歷史低位，微觀來看，行業招標價 2019 以來已經有所回升，我們預計行業與公司的 盈利能力有望穩中有升。 報表健康，高質量增長。報表健康，高質量增長。公司財務、回款管理一直比較嚴格，銷售商品獲取現金與收入 比一直在 90%以上的水平，2014 年以后一直是比較好的自由現金流（2015-2018 年自 有現金流與稅后凈利潤算術平均值在 80%左右） ，公司的增長是高質量的增長。

15、表表 1：業績摘要：業績摘要 （人民幣，百萬）（人民幣，百萬） 2018 年年 2019 年年 同比變動同比變動 （%） 2018 Q4 2019 Q4 同比變動同比變動 (%) 營業收入 4806.6 6380.1 32.7 1745.3 2176.8 24.7 銷售稅金 (34.4) (35.0) 1.8 (17.2) (14.3) (16.8) 營業成本 (3336.1) (4510.2) 35.2 (1225.8) (1558.4) 27.1 毛利潤 1436.2 1834.9 27.8 502.3 604.1 20.3 銷售費用 (572.9) (671.4) 17.2 (201.4

16、) (222.1) 10.3 管理費用 (228.1) (250.6) 9.9 (75.1) (123.0) 63.7 研發費用 (345.3) (387.1) 12.1 (129.3) (151.5) 17.2 經營利潤 289.8 525.7 81.4 96.5 107.5 11.4 資產減值損失 (132.4) 10.6 (108.0) (92.5) 22.1 (123.9) 公允價值變動收益 0.0 3.7 0.0 3.7 財務費用 33.2 (7.6) (123.0) (1.7) (11.0) 546.8 投資收益 29.5 4.8 (83.6) 10.7 5.7 (47.0) 營業

17、外收入 47.2 9.4 (80.1) 6.4 (17.4) (370.8) 營業外支出 (5.1) (5.5) 7.1 (2.0) (2.6) 29.5 利潤總額 317.4 631.7 99.0 50.2 150.1 198.8 所得稅 (23.4) (55.9) 139.0 1.0 4.2 331.6 稅后凈利潤 294.0 575.8 95.9 51.2 154.3 201.3 少數股東權益 0.6 (18.2) (2940.0) 3.7 (7.0) (288.9) 歸母凈利潤 294.6 557.6 89.2 54.9 147.3 168.1 扣非后歸母凈利潤 197.5 489.9

18、 148.0 14.2 117.4 724.1 公司研究公司研究 Page 5 （人民幣，百萬）（人民幣，百萬） 2018 年年 2019 年年 同比變動同比變動 （%） 2018 Q4 2019 Q4 同比變動同比變動 (%) 主要比率主要比率 (%) 百分點變動百分點變動 毛利率 30.59 29.31 (1.29) 30.43 28.41 (2.02) 銷售費用率 11.92 10.52 (1.39) 10.74 10.20 (0.54) 管理費用率 4.75 3.93 (0.82) 2.75 5.65 2.90 研發費用率 7.18 6.07 (1.12) 4.65 6.96 2.31

19、 財務費用率 (0.69) 0.12 0.81 (0.35) 0.50 0.86 經營利潤率 6.03 8.24 2.21 11.83 4.94 (6.89) 歸上凈利率 6.13 8.74 2.61 12.17 6.76 (5.41) 所得稅率 7.37 8.85 1.48 12.06 (2.78) (14.84) 少數股東權益率 30.59 29.31 (1.29) 3.26 4.55 1.29 資料來源：公司數據，wind，招商證券 表表 2：公司分項業務情況（單位，百萬元：公司分項業務情況（單位，百萬元/%） 收入收入 毛利率毛利率 2018 2019 同比同比 2018 2019 百

20、分點變動百分點變動 開關類及相關產品 2083.6 2726.9 30.87 30.04 30.90 0.86 線圈類及相關產品 965.6 1371.0 41.98 34.95 34.81 (0.14) 無功補償類及相關產品 828.4 913.3 10.25 24.83 25.64 0.81 智能設備類及相關產品 458.7 539.3 17.59 37.15 40.87 3.72 工程總包 289.0 765.2 164.72 23.71 10.34 (13.37) 其他 181.3 64.5 (64.42) 34.48 25.19 (9.29) 資料來源：Wind、招商證券 表表 3：

21、公司經營指標分析（單位，：公司經營指標分析（單位，%） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 賒銷比 56.5 53.8 57.2 57.2 61.1 47.8 應付款項/營業收入 29.0 34.8 29.2 33.2 37.5 37.4 存貨/營業收入 19.9 22.9 18.8 17.8 22.1 24.2 商品及勞務獲得現金/營收比例 89.7 105.6 96.0 112.0 99.3 104.0 經營性現金流量凈額/稅后凈利潤 (3.2) 124.8 42.3 175.1 59.3 144.4 自由現金流/凈利潤 (29.8) 106.4 25.8 156.

22、2 39.1 118.8 資料來源：Wind、招商證券 表表 4：公司負債情況分析（單位，：公司負債情況分析（單位，%/百萬元）百萬元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 負債率 30.7 33.6 32.6 33.6 37.9 41.2 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 105.4 25.0 長期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 短融 0.0 0.0 0.3 0.0 0.0 0.0 一年到期非流動負債 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 帶息負債 0.0 0.0 0.3 0.0 105.4 25.0 資料來源：Wind、招商證

23、券 表表 5：公司經營指標分析（單位，：公司經營指標分析（單位，%/百萬元）百萬元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROE 13.5 10.2 8.7 5.8 6.6 11.6 ROA 9.7 7.4 6.4 4.2 4.1 7.0 ROIC 13.8 10.8 9.4 6.1 6.0 11.3 收入/（固定+無形） 4.7 5.0 5.8 6.2 6.9 8.4 資料來源：Wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 6 表表 6：公司經營指標分析：公司經營指標分析 2014 2015 2016 2017 2018 2019 同比（同比（%） 預付款（百萬）

24、21.2 31.6 46.7 64.8 90.9 117.4 29.2 預收款（百萬） 306.7 349.7 332.7 383.1 528.0 590.6 11.9 存貨（百萬） 730.4 917.2 826.1 800.1 1,060.8 1,541.5 45.3 購買商品支付現金（百萬） 1,872.9 2,294.5 2,588.5 2,883.3 2,898.8 3,823.1 31.9 調整后的購買支出（百萬） 2,623.2 2,481.7 3,088.9 3,209.6 4,406.9 37.3 人均薪酬（萬元/人） 12.1 12.3 13.0 14.2 14.9 16.

25、4 10.0 企業所得稅（百萬元） 58.5 56.3 72.8 21.5 23.4 55.9 139.0 資料來源：Wind、招商證券 2、盈利能力有望顯著提升 2019 年，公司扣非后凈利率 7.7%，較 2018 年提升 3.6 個百分點，主要系收入增長攤 薄了管理、銷售費用率等。2019 年公司綜合毛利率下降 1.3 個百分點主要系總包工程 業務收入確認規則變更，其余產品毛利率維持穩定或者有所上升，2020 年由于原材料 價格下降，同時，隨國網對產品品質、可靠性要求提升，產品招標價格可能上漲，公司 毛利率有望得提升。此外，可以看到公司主要子公司 2019 年凈利率較 2018 年有比較

26、 明顯的增長。 盈利能力有望盈利能力有望顯著顯著提升。提升。預計公司后續盈利能力有望持續提升： 1) 原材料的影響在反向演繹原材料的影響在反向演繹。2019-2020 年，上游原材料價格開始陸續下跌，近期跌 幅在加大，部分招投標是閉口合同，其盈利會提升。其中，對采購上游材料較多的 一次設備會更加明顯。 2) 招投標準則的優化招投標準則的優化。國家電網等公司在招投標根據招投標法，之前采用最低價中標 規則，后來在商務評分中采用中間價下折（最中間價下折一定幅度的靶心，商務打 分最高） ，2019 年 2 季度之后，開關、保護等重要產品的招投標中，中間價下折幅 度顯著壓縮。2019 年下半年以來，開關

27、、繼電保護等重要產品的中標價格，已經 有一定幅度的回升。我們預計這個態勢還會延續。 3) 省、市公司主導招投標省、市公司主導招投標，頭部企業可能受益頭部企業可能受益。目前更大比例的常規產品招投標，在 向省、 市電力公司下移， 一線單位可能更傾向優質產品特別是經濟發達地區； 同時， 省市公司招投標中，中標限額可能會稍微松綁，優勢企業份額可能有所提升。 4) 收入增長對成本的自然攤薄。收入增長對成本的自然攤薄。由于資產折舊、人員費用等成本相對固定，收入增長 會對盈利能力有正向提振。 部分企業在退出或邊緣化部分企業在退出或邊緣化。電力裝備產業新進入者少，部分中小企業在逐步邊緣化。從 報表上看，主流企

28、業 2015-2016 年之后的資產開支顯著縮減，現金流、回款、自由現 金流都有顯著的好轉。 公司研究公司研究 Page 7 圖圖 1 公司盈利能力有望持續提升公司盈利能力有望持續提升 資料來源：Wind、招商證券 表表 7：主要子公司凈利率情況（單位，主要子公司凈利率情況（單位，%） 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 如高高壓 6.71 7.77 7.29 16.00 20.36 15.52 11.67 12.41 思源高壓 7.78 思源赫茲互感 30.78 34.35 32.27 21.28 20.64 16.35 14.62 14.88 思

29、源電力電容 9.15 17.81 21.54 24.64 13.91 18.55 思弘瑞 5.39 資料來源：Wind、招商證券 表表 8：主要子公司凈利率情況（單位，主要子公司凈利率情況（單位，%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百分點變動百分點變動 如高高壓 18.12 16.47 14.89 14.87 9.49 8.23 11.54 3.31 思源高壓 5.97 15.42 4.09 3.26 4.11 2.03 6.99 4.96 思源赫茲互感器 16.27 16.29 15.30 13.80 9.02 9.84 14.21 4.37 思源電力

30、電容器 34.37 24.48 22.83 24.46 19.11 6.14 6.70 0.56 思弘瑞 -8.47 8.39 -0.40 9.12 1.92 4.90 11.14 6.23 資料來源：Wind、招商證券 表表 9：主要產品毛利率（單位，：主要產品毛利率（單位，%） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百分點變動百分點變動 綜合毛利率 37.25 33.67 35.27 32.39 30.59 29.31 (1.28) 高壓開關 33.84 31.41 33.86 32.05 30.04 30.90 0.86 線圈類產品 53.00 47.09 35.0

31、0 34.51 34.95 34.81 (0.14) 無功補償類 37.59 33.68 37.71 33.60 24.83 25.64 0.81 工程總包 23.71 10.34 (13.37) 其他主營業務 49.86 43.22 35.99 30.04 37.29 39.19 1.90 資料來源：Wind、招商證券 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率（含研發） 扣非后凈利率毛利率（右軸） 公司研究

32、公司研究 Page 8 圖圖 2 國網一次設備招標價格逐步上升國網一次設備招標價格逐步上升 圖圖 3 國網一次設備招標價格逐步上升國網一次設備招標價格逐步上升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 4 變壓器主要原材料價格逐步下降變壓器主要原材料價格逐步下降-硅鋼片（元硅鋼片（元/噸）噸） 圖圖 5 一次設備上游主要原料價格逐步下降一次設備上游主要原料價格逐步下降-銅（元銅（元/噸）噸） 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 6 一次設備上游主要原料價格逐步下降一次設備上游主要原料價格逐步下降-鋼（元鋼（元/噸）噸） 圖圖 7 設備上游主

33、要原料價格逐步下降設備上游主要原料價格逐步下降-銀（元銀（元/噸）噸） 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 國網252KV GIS間隔均價（萬元） 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 國網126KV GIS間隔均價（萬元） 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-0

34、5-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 2017-05-01 2017-09-01 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017

35、-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-05-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 2017-05-01 2017-09-01 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01

36、 2019-09-01 2020-01-01 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-05-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 2017-05-01 2017-09-01 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 公司研究公司研究 Page 9 3、通過產品加法實現

37、持續增長，中長期發展路徑清晰 公司超越行業的增長， 是通過不同的新產品壯大實現的公司超越行業的增長， 是通過不同的新產品壯大實現的。 國內輸配電投資在 2013-2014 年之后總量基本低速增長，思源的增長似乎獨立于電網投資走勢，主要是因為開關等培 育業務的市占率長期提升、以及海外業務的突破帶來的。 公司 2008 年開始在原有開關業務基礎上開始大力投入 GIS 開關業務， 規模躍居國內前 三，規模超 10 億元。類似的，2007 年設立的思源弘瑞（繼保自動化業務） 、2006 年開 始的電容器（變電站電容）等業務，都是從無到有的發展?？傮w看，公司業務目標非常 清晰，管理、整合能力突出。 變壓

38、器、 海外變壓器、 海外 EPC、 柔性直流、柔性直流、 電力軟件電力軟件等等業務推動新一輪增長業務推動新一輪增長。 公司 GIS/隔離開關、 互感器、電抗器已業內前三，新的投入主要是變壓器、保護自動化等電力軟件、海外 EPC。 圖圖 8 公司通過產品做加法獲得持續增長（單位，百萬元）公司通過產品做加法獲得持續增長（單位，百萬元） 資料來源：公司數據，招商證券 圖圖 9 公司收入情況公司收入情況 圖 圖 10 公司扣非后歸上凈利潤情況公司扣非后歸上凈利潤情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 線圈類產品高壓開關無功補償類繼保監控工程總包 48.0 178.3 43.7 50.0 27.7 23.5 -0.6 4.9 46.8 17.1 8.4 8.9 10.2 2.1 6.9 32.7 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 營業總收入（百萬元）同比(%) 42.9 62.7