愛瑪科技-渠道擴張、產品升級以“時尚”重新定義兩輪車-220515（15頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 愛瑪科技愛瑪科技（603529） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/摩托車及其他 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 49.41 元 目標目標價格價格 61.6 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 410.44 流通A 股股本(百萬股) 65.00 A 股總市值(百萬元) 20,279.84 流通A 股市值(百萬元) 3,211.65 每股凈資產(元) 12.94 資產負債率(%) 62.81 一年內最高

2、/最低(元) 79.94/33.58 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 于特于特 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050003 孫謙孫謙 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 渠道擴渠道擴張、產品升級張、產品升級，以“時尚”重新定義兩輪車以“時尚”重新定義兩輪車 愛瑪自 2021Q4 收入、利潤均顯著改善，22Q1 凈利率達 6.9%。公司在2018-2020 年渠道布局較慢，隨著重新聚焦渠道布局，疊加新品投放、結構高端化，有望市占率、單車收入、單車利潤

3、均實現增長。 浙江省替換帶來新增量，遠期行業預計年均浙江省替換帶來新增量，遠期行業預計年均 5000-6000 萬輛萬輛 2022 年為新國標替換第四年，浙江省預計在 2022 年嚴格執行。21 年浙江省登記在冊電動自行車約 2500 萬輛，備案非標電動自行車 2023 年起不得上道路行駛。若一半在 2022 年替換，浙江省 2022 年銷量有望達 1250 萬輛。我們預計 22 年全國電動自行車銷量 5500 萬輛，增速約 12%。 多個城市新國標不斷延期，如天津多次延期至 2024 年 5 月，我們認為電動自行車銷量增長或來自產品力提升。雅迪、愛瑪等企業研發投入加大，產品力提升帶來需求擴容

4、。我們預計新國標過后電動自行車需求仍能保持每年 5000-6000 萬輛。 從競爭格局看，2021 年雅迪、愛瑪的市場集中度已經達到 45%。雅迪、愛瑪市占率在 2020 年拉開差距，渠道布局為重要原因。雅迪在 2019 年渠道擴張明顯，2020 年市占率提升至 23%，增長 7pct，而愛瑪則相對落后。 愛瑪科技：渠道擴張、產品高端化，份額提升加速愛瑪科技：渠道擴張、產品高端化，份額提升加速 產品端：布局高端產品，時尚+科技雙管齊下?；谟脩粜枨笊疃扔^察，不同用戶群體定制化開發。愛瑪研發引擎 MAX 能量聚合系統，里程、動力、質保均升級，高端產品終端售價超 4000 元。在外觀方面，愛瑪電動

5、車秉承“像設計時裝一樣設計電動車”的理念，從外觀上提升產品附加值。 渠道端：以“時尚”重新定義門店，推進渠道擴張戰略。2021 年起，愛瑪開始新一輪門店改造，以時尚潮品店的邏輯重新定義傳統電動車門店，改變“電動車門店”傳統印象。2022 年，公司將渠道擴張作為持續推進的工作重點，同時也重點關注經營效率。愛瑪門店主要在華東、華中、華南。 經營模式：先款后貨，運營能力優異。愛瑪 2021 年應收賬款周轉天數 4.6天，應付賬款周轉天數 47 天，應收賬款天數遠遠低于應付賬款天數。愛瑪 2021 年的凈營業周期為-25 天，利息收入（26470 萬元）遠大于利息支出（187 萬元） ，資金使用率高。

6、 盈利預測與估值盈利預測與估值 頭部兩輪車企業具有產品、渠道及規模優勢，CR2 集中度有望從 2021 年45%提升至 60-70%。愛瑪在 2022 年一季度營收、凈利率水平均表現亮眼，我們認為 2022 年有望實現收入、利潤高增。 我們預計 2022-2024 年愛瑪科技歸母凈利 11.5、14.5、17.2 億元，年均復合增速 22%。與同類電動兩輪車企業相比，雅迪控股、八方股份、久祺股份、九號公司 2022 年 PE 分別為 16、25、19、29x?？紤]公司利潤高增，以及同類型公司估值水平，給予 2022 年 PE 22x，對應股價 61.6 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風

7、險提示提示：國內疫情加重、兩輪車替換量不及預期、渠道擴張不及預期、原材料價格大幅上漲、行業競爭加劇、對經銷商管理風險、產品研發風險、公司流通市值小，六個月內曾出現股價異動。 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 12,904.59 15,398.71 19,887.44 24,014.08 27,736.26 增長率(%) 23.80 19.33 29.15 20.75 15.50 EBITDA(百萬元) 1,023.83 1,105.57 1,409.09 1,722.03 1,992.19 凈利潤(百萬元) 598.52

8、664.00 1,150.47 1,449.22 1,722.45 增長率(%) 14.76 10.94 73.26 25.97 18.85 EPS(元/股) 1.46 1.62 2.80 3.53 4.20 市盈率(P/E) 33.88 30.54 17.63 13.99 11.77 市凈率(P/B) 7.71 4.08 3.23 2.62 2.15 市銷率(P/S) 1.57 1.32 1.02 0.84 0.73 EV/EBITDA 0.00 8.07 4.68 2.35 0.01 資料來源：wind，天風證券研究所 -27%-10%7%24%41%58%75%92%2021-05202

9、1-092022-01愛瑪科技滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 引言引言 . 4 2. 浙江省替換帶來新增量，遠期行業預計年均浙江省替換帶來新增量，遠期行業預計年均 5000-6000 萬輛萬輛 . 4 2.1. 2022 年預計浙江替換新增量較多，全年銷量預計 5500 萬輛 . 4 2.2. 新國標之外，產品力提升帶來需求擴容 . 5 2.3. 品牌、渠道為競爭要素，龍頭企業在規模、制造端優勢顯著 . 6 3. 愛瑪科技：渠道擴張、產品高端化，份額提升加速愛瑪科技：渠道擴張、產品高端化，份額提

10、升加速 . 7 3.1. 產品端：布局高端產品，時尚+科技雙管齊下 . 7 3.2. 渠道端：以“時尚”重新定義門店，推進渠道擴張戰略 . 8 3.3. 經營模式為先款后貨，運營能力優異 . 9 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 11 4.1. 一季度營收、利潤均高增，渠道、產品布局有所成效 . 11 4.2. 預計 2022-2024 年收入分別為 199、240、277 億元，同比增長 29%、21%、16%；歸母凈利分別為 11.5、14.5、17.2 億元，同比增長 73%、26%、19% . 11 4.3. 給予 2022 年 PE 22X，給予“買入“評級。 . 12 5.

11、風險提示風險提示 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內電動兩輪車銷量（萬輛）及增速（%） . 4 圖 2：中國電動自行車保有量（億輛） . 4 圖 3：2020 年全國部分地區人口數量（萬人） . 5 圖 4：2020 年全國部分地區人口數量占比（%） . 5 圖 5：杭州電動自行車換購 . 5 圖 6：杭州電動自行車換購補貼 . 5 圖 7：雅迪、愛瑪研發費用（億元） . 6 圖 8：雅迪、愛瑪研發費用率（%） . 6 圖 9：雅迪、愛瑪、小牛年銷量（萬輛） . 6 圖 10：雅迪、愛瑪銷量市占率（%） . 6 圖 11：雅迪控股分銷商、專賣店個數（萬個）及增速（%） . 7 圖 12：

12、愛瑪科技經銷商個數（個）及增速（%） . 7 圖 13：雅迪、愛瑪銷售費用（億元） . 7 圖 14：雅迪、愛瑪銷售費用率（%） . 7 圖 15：愛瑪 21-22 年主打新品 . 8 圖 16：產品性別劃分. 8 圖 17：部分搭載引擎 MAX 車型 . 8 圖 18：引擎 MAX 搭載技術 . 8 圖 19：愛瑪 2022 年早春流行色 . 9 wV9UlXlUgVjZhXvWjZ9PcM6MsQnNsQmOiNmMnQjMmNrPaQrRuNxNpMtPMYnQnQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：愛瑪終端門店.

13、9 圖 21：2020 年各省份銷售占營收比例（%） . 9 圖 22：2021 年各區域銷售占營收比例（%） . 9 圖 23：電動兩輪車企業凈利率對比（%） . 10 圖 24：兩輪車企業單車凈利對比（元） . 10 圖 25：愛瑪科技分季度營收（億元）及增速（%） . 11 圖 26：愛瑪科技分季度歸母凈利（億元）及增速（%） . 11 圖 27：愛瑪科技分季度毛利率、凈利率（%） . 11 圖 28：愛瑪科技毛利率、凈利率（%） . 11 表 1：兩輪車、家電企業運營效率對比 . 10 表 2：愛瑪科技業績拆分 . 12 表表 3：同類企業估值對比（：同類企業估值對比（PE） . 13

14、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 引言引言 行業層面看，2022 年為新國標替換第四年，浙江省預計在 2022 年嚴格執行。2021 年浙江省登記在冊電動自行車約 2500 萬輛，備案非標電動自行車 2023 年起不得上道路行駛。若一半在 2022 年替換， 浙江省 2022 年銷量有望達 1250 萬輛。 我們預計 22 年全國電動自行車銷量 5500 萬輛，增速約 12%。 公司層面看， 愛瑪自2021Q4收入、 利潤均顯著改善， 22Q1凈利率達6.9%。 公司在2018-2020年渠道布局較慢，隨著重新聚焦渠道布局，

15、疊加新品投放、結構高端化，有望市占率、單車收入、單車利潤均實現增長。 2. 浙江浙江省替換帶來新增量省替換帶來新增量，遠期行業預計年均，遠期行業預計年均 5000-6000 萬輛萬輛 2.1. 2022 年預計浙年預計浙江替換江替換新增量新增量較多較多，全年銷量預計全年銷量預計 5500 萬輛萬輛 2019 年新國標開啟電動自行車年新國標開啟電動自行車更換周期，更換周期， 2019、 2020 年行業增速近年行業增速近 30%。 2010-2018 年，電動自行車銷量較為穩定，年銷量約在 3000 萬輛。2019 年 4 月 15 日，新電動自行車安全技術規范國家標準正式實施，針對舊版電動自行

16、車易篡改指標、提升車速等問題進行了強制性要求，也增加了防篡改、防火性能、阻燃性能、充電器保護等技術指標，過渡期不超過 5 年。 2019、 2020 年國內電動兩輪車銷量達到 3700、 4760 萬輛， 同比增長 30%、29%。 2021 年年旺季不旺，旺季不旺，7 月受到月受到臺風、暴雨等天氣影響，行業銷量預計僅微增。臺風、暴雨等天氣影響，行業銷量預計僅微增。2021 年，傳統旺季 7 月多地受到強臺風、暴雨影響，浙江、江蘇、上海等銷售大省電動自行車銷售大省受到影響。7 月臺風“煙花“移動速度慢、風力強，雨量大且持續時間長，影響浙江、江蘇、上海、安徽。此外，2021 年 7 月河南省遭遇

17、歷史罕特大暴雨，特別是 7 月 20 日鄭州特大暴雨導滯嚴重城市內澇、 河流洪水等。 江蘇、 河南、 浙江都為電動自行車銷售大省，因此，我們預計 2021 年全國電動兩輪車銷量 4800-5000 萬輛，同比增速約 3%。 圖圖 1：國內電動兩輪車銷量（萬輛）國內電動兩輪車銷量（萬輛）及增速（及增速（%） 圖圖 2：中國電動自行車保有量（億輛）中國電動自行車保有量（億輛） 資料來源：全球電動車網、天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 2021 年北京地區嚴格執行年北京地區嚴格執行新國標新國標，230 萬輛超標車基本清零萬輛超標車基本清零。根據北京市非機動車管理條例相關規定，

18、懸掛臨時標識的電動自行車 3 年過渡期于 2021 年 10 月 31 日期滿，超標電動車車主在臨近日期置換新車。消費者攜帶舊車到門店購買新車，舊車按照門店評估的殘值進行折價回收，新購買的車根據品牌不同，有 300-500 元補貼。目前，北京全市電動自行車保有量約 379 萬輛，230 萬輛超標車基本清零。 北京市在北京市在 2021 年年嚴格嚴格執行新國標，執行新國標，浙江省預計在浙江省預計在 2022 年嚴格執行。年嚴格執行。以人口規模來看，北京市 2020 年人口數量 2190 萬人，全國占比 1.6%，浙江省 2020 年人口 6457 萬人，全國占比 4.6%，是北京市的 3 倍數。

19、人口較多的山東、河南、江蘇也是電動自行車使用大314030503220368047604975-3%6%14%29%5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000201620172018201920202021銷量YOY2.52.72.9332.22.32.42.52.62.72.82.933.120162017201820192020E 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 省。隨著浙江省 2022 年大量換購，替換數量預計遠超過北京。 圖圖 3：2020 年全國部分地區人口數

20、量（萬人）年全國部分地區人口數量（萬人） 圖圖 4：2020 年全國部分地區人口數量年全國部分地區人口數量占比占比（%） 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 浙江省浙江省 18 個部門聯手推出“個部門聯手推出“e 行在線” ，綜合治理電動自行車各環節。行在線” ，綜合治理電動自行車各環節。2021 年 10 月， “浙江 e 行在線”平臺正式上限，從電動自行車生產、銷售、登記、騎行、充停、維修、回收等環節入手，構建混合編碼、標配銷售、閉環回收等應用場景，實現電動自行車全生命周期閉環管理。 21 年年浙江登記在冊電動自行車約浙江登記在冊電動自行車約 250

21、0 萬輛，萬輛，備案非標電動自行車備案非標電動自行車 2023 年起不得上道路年起不得上道路行駛。行駛。根據 2020 年 7 月施行的浙江省電動自行車管理條例規定，備案非標電動自行車自 2023 年 1 月 1 日起不得上道路行駛。今年 4 月 10 日到 9 月底，浙江省全面啟動鼓勵備案非標電動自行車提前淘汰換置活動，換購將會得到一定補貼。偏小的車型可抵兩三百元，較大的車型可抵 500 元左右。鉛酸電池根據電壓情況，回收價在 200-1000 元，鋰電回收價在 100 元。車+電池有可能獲得千元以上補貼，補貼力度較大，假設 2500 萬輛存量車有一半在 2022 年替換，浙江省電動自行車銷

22、量有望達 1250 萬輛。 圖圖 5：杭州電動自行車換購杭州電動自行車換購 圖圖 6：杭州電動自行車換購補貼杭州電動自行車換購補貼 資料來源：錢江晚報、天風證券研究所 資料來源：錢江晚報、天風證券研究所 2.2. 新國標之外，產品力提升帶來需求擴容新國標之外，產品力提升帶來需求擴容 多個城市新國標不斷延期，電動自行車銷量增長或來自產品力提升。多個城市新國標不斷延期，電動自行車銷量增長或來自產品力提升。在北京、杭州等一線城市新國標執行嚴格，但多數地區新國標緩沖期不斷延后。以天津為例，2018 年 5 月發布規定， 自 2021 年 5 月 9 日起， 安裝臨時牌照的超標二輪自行車禁止上路行駛，

23、但在 2021年 5 月 1 日發布延長過渡期 1 年至 2022 年 5 月 8 日；2022 年 3 月，天津市公安局發布關于征求對繼續延期實施超標二輪電動自行車禁行措施意見的通告 ，結合疫情防控形勢和經濟發展需要，繼續延期實施新國標，延長淘汰過渡期 2 年至 2024 年 5 月 8 日。 126011015399378475836774616644645761032487218902000400060008000100001200014000廣東 山東 河南 江蘇 四川 河北 湖南 浙江 安徽 上海 北京8.9%7.2%7.0%6.0%5.9%5.3%4.7%4.6%4.3%1.8%1

24、.6%42.7%廣東山東河南江蘇四川河北湖南浙江安徽上海北京其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 研發投入加大研發投入加大，產品力提升帶來需求擴容。，產品力提升帶來需求擴容。以往電動自行車產業存在競爭低質化、產品力創新低等問題，但隨著小牛、九號等帶有互聯網思維的企業入局，推出智能化高端產品，傳統兩輪車企業雅迪、愛瑪、臺鈴等也加大智能化布局。從研發費用看，愛瑪研發費用率提升明顯，2017 年研發費用 1.2 億，研發費用率為 1.5%，而 2021 年研發費用達到 4 億元，研發費用率達到 2.6%。 。 圖圖 7：雅迪、愛瑪研發費

25、用（億元）雅迪、愛瑪研發費用（億元） 圖圖 8：雅迪、愛瑪研發費用率（雅迪、愛瑪研發費用率（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 用戶需求多樣， 預計新國標用戶需求多樣， 預計新國標過后電動自行車需求仍能保持每年過后電動自行車需求仍能保持每年 5000-6000 萬輛。萬輛。 隨著頭部企業對各種使用場景定制化開發，電動自行車更換頻率也有望加速。對于學生、初入職場的年輕人，小型、時尚或為重要考慮因素；對于家庭，需要買菜及接送小孩，載重能力較為關鍵；對于不同年齡的消費者，對產品外觀的喜好也有區別。我們預計電動自行車的更換周期在 3-7 年，生活在城市的消費者

26、更換頻率較快。我們預計目前電動自行車存量超過3 億輛，新國標替換周期過后，每年銷量在 5000-6000 萬輛。 2.3. 品牌、渠道為競爭要素，品牌、渠道為競爭要素，龍頭企業在規模、制造端優勢顯著龍頭企業在規模、制造端優勢顯著 從競爭格局看，從競爭格局看，2021 年雅迪、愛瑪的市場集中度已經達到年雅迪、愛瑪的市場集中度已經達到 45%。雅迪抓住新國標機遇，2019 年以來銷量大幅提升，2019-2021 年銷量分別為 609、1080、1386 萬輛，同比增長21%、77%、28%，市占率從 2019 年 17%提升至 2021 年 28%。愛瑪 2019-2021 年銷量分別為 549、

27、757、856 萬輛，同比增長 20%、38%、13%，市占率從 2019 年 15%提升至 2021 年 17%。雅迪、愛瑪市場集中度從 2019 年 32%提升至 2021 年 45%，兩大企業集中度不斷提升。 圖圖 9：雅迪、愛瑪、小牛年銷量（萬輛）雅迪、愛瑪、小牛年銷量（萬輛） 圖圖 10：雅迪、愛瑪銷量市占率（雅迪、愛瑪銷量市占率（%） 資料來源：雅迪公告、愛瑪公告、小牛公告、天風證券研究所 資料來源：雅迪公告、愛瑪公告、全球電動車網、天風證券研究所 雅迪、愛瑪市占率在雅迪、愛瑪市占率在 2020 年拉開差距，渠道布局為重要原因。年拉開差距，渠道布局為重要原因。雅迪在 2019-20

28、21 年大力擴張渠道， 分銷商 2019-2021 年個數分別為 2155、 2955、 3353 個， 同比增長 18%、 37%、1.83.13.96.18.41.21.52.02.44.00.02.04.06.08.010.020172018201920202021雅迪愛瑪2.3%3.1%3.2%3.1%3.1%1.5%1.7%1.9%1.9%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20172018201920202021雅迪愛瑪4065046091080138638945654975785619344260104020040060080010001200

29、1400160020172018201920202021雅迪愛瑪小牛13%16%17%23%28%13%14%15%16%17%74%70%69%61%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021雅迪愛瑪其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 13%； 專賣店個數 2019-2021 年分別為 1.2、1.7、 2.8 萬個， 同比增長 33%、42%、 65%。而愛瑪在 2019、 2020 年渠道數量增長較慢， 2019、 2020 年經銷商數量分別為 1993、 2161個

30、，同比增長 9%、8%。雅迪在 2019 年渠道擴張明顯，2020 年市占率提升至 23%，增長 7pct，而愛瑪則相對落后。 圖圖 11：雅迪控股分銷商、專賣店個數（萬個）及增速（雅迪控股分銷商、專賣店個數（萬個）及增速（%） 圖圖 12：愛瑪愛瑪科技經銷商個數（個）及增速（科技經銷商個數（個）及增速（%） 資料來源：雅迪公告、天風證券研究所 資料來源：愛瑪科技公告、天風證券研究所 從品牌力看，雅迪、愛瑪均在電動自行車行業有較深的積累。從品牌力看，雅迪、愛瑪均在電動自行車行業有較深的積累。愛瑪于 1999 年成立，2004年正式進軍電動車行業。2009 年采用 4S 終端模式，周杰倫成為品牌

31、代言人。目前愛瑪有天津、江蘇、浙江、廣東、廣西、河南、重慶七大生產基地。雅迪成立于 2001 年，2017年銷量超過愛瑪，成為行業龍頭。雅迪有天津、江蘇、浙江、廣東、重慶、安徽、越南全球七大生產基地。從銷售費用投入看，雅迪、愛瑪都非常重視品牌、渠道。2021 年，雅迪、愛瑪銷售費用分別為 12.8、5.5 億元，銷售費用率分別為 4.8%、3.6%。 圖圖 13：雅迪、愛瑪銷售費用（億元）雅迪、愛瑪銷售費用（億元） 圖圖 14：雅迪、愛瑪銷售費用率（雅迪、愛瑪銷售費用率（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 3. 愛瑪科技：渠道擴張、產品愛瑪科技：渠道擴

32、張、產品高端化高端化，份額提升加速份額提升加速 3.1. 產品端：產品端：布局高端產品布局高端產品，時尚時尚+科技雙管齊下科技雙管齊下 基于用戶需求深度觀察，不同用戶群體定制化開發?；谟脩粜枨笊疃扔^察，不同用戶群體定制化開發。從官網看，愛瑪產品分為經典系列、引擎芯動力系列。經典系列包括產品：YO 麥 M320、星 A201 等，引擎芯動力系列包括勁霸 F692、VAVA、米格 A303 等。不同車身設計對應不同用戶群體：依據女性身體結構比例，打造女性用戶專屬車型，如露娜 W290、VAVA，整車結構相對小巧，外觀設計也更符合女性偏好；針對男性用戶研發的車型，車身外觀更加硬朗，體積更大，同時照

33、顧到男性用戶的高動力需求，如 A130、勁霸 F692。 0.180.180.220.300.340.90.91.21.72.80%18%37%13%-2%33%42%65%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021分銷商專賣店分銷商YOY專賣店YOY1910183119932161-4%9%8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%16001700180019002000210022002017201820192020經銷商個數YOY3.75.87.79.312.83.74.04.34.05.

34、50.02.04.06.08.010.012.014.020172018201920202021雅迪愛瑪4.7%5.9%6.4%4.8%4.8%4.8%4.5%4.1%3.1%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7%20172018201920202021雅迪愛瑪 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 產品價格帶分層，高端產品零售價超產品價格帶分層，高端產品零售價超 4000 元。元。從京東愛瑪旗艦店看，產品可大致分為簡易電自、豪華電自。簡易電自包括萌盒 D215GZC-4812 基礎版、比奇 d261 等，價格在2000 元左右。豪華

35、電自包括攬圣 N511、禮想 N385 等，價格在 4000 元左右，其中 A500價格達 5999 元。愛瑪 2020 年 1899 元及以下、1900-2699 元、2700 元及以上產品營收占比分別為 45.7%、52.7%、1.6%。以 2700 元產品計算，假設終端零售加價率 30%，終端售價約 3500 元。我們預計目前在售的高端產品價格、銷售比例相比 2020 年均提升。 圖圖 15：愛瑪愛瑪 21-22 年主打新品年主打新品 圖圖 16：產品性別劃分產品性別劃分 資料來源：愛瑪官網、天風證券研究所 資料來源：愛瑪官網、天風證券研究所 研發引擎研發引擎 MAX 能量聚合系統能量聚

36、合系統，里程、動力、質保均升級。，里程、動力、質保均升級。愛瑪在 2021 年發布引擎 MAX能量聚核系統，從此進入百公里時代。引擎 MAX 系統采用低滾阻輪胎技術、抗衰石墨烯電池、流體動力降阻設計等，電機損耗降低 15%、扭矩提升 15%，續航能力達到 100km以上。2022 年，愛瑪發布引擎芯動力系統，行駛里程、動力、質保方面均升級。2022 年3 月新發車型勁霸 F692，里程版續航達到 250km。此外，新一代 MAX6 系統搭載閃充技術，充電速度提升 60%，2 小時可充至 90%，使用體驗感大幅提升。 圖圖 17：部分搭載引擎部分搭載引擎 MAX 車型車型 圖圖 18：引擎引擎

37、MAX 搭載技術搭載技術 型號 價格 續航 電池 功率 A500 5999 元 150km 72V/20AH 500W A130 4299 元 100km 48V/20AH 400W 露娜 W290 3699 元 100km 48V/20AH 500W 雷拉 Q312 3899 元 100km 60V/20AH 500W 小喬 Q160 3899 元 100km 48V/24AH 400W 攬圣 N511 4199 元 100km 60V/20AH 800W MAX 系統搭載技術 能效改進 引擎 MAX 聚能電機 損耗降低 15%，扭矩提升 15% 抗衰石墨烯電池 能量密度提升 20% SDS

38、 專利智慧動力系統 智能識別路況 整車 LED 節能燈組 能量損耗降低 50%，亮度提升 30% 低滾阻輪胎技術 輪胎滾阻降低 40% CES 專利制動能量回收系統 能量利用率提升 10% 資料來源：愛瑪京東旗艦店、全球電動車網、天風證券研究所 資料來源：愛瑪官網、天風證券研究所 顏值創新，用顏值創新，用色彩色彩打造打造亮點亮點。愛瑪電動車秉承“像設計時裝一樣設計電動車”的理念，產品設計走在行業前列，從外觀上提升產品附加值。2014 年，愛瑪科技聯合多位色彩專家，成立電動車行業流行色彩研發基地，并堅持每年召開兩次電動車流行色全球發布會。2021年，愛瑪為 A500 聘請國際汽車設計師團隊，突破

39、行業傳統的牛龜鷹造型桎梏，引領行業造型變革。 3.2. 渠道端：渠道端：以“時尚”重新定義門店，以“時尚”重新定義門店，推進渠道擴張戰略推進渠道擴張戰略 終端門店升級終端門店升級，改變“電動車門店”改變“電動車門店”傳統印象傳統印象。愛瑪以時尚潮品店的邏輯重新定義傳統電動車門店，讓消費者能夠“像逛時裝店一樣逛愛瑪門店” 。2021 年起，愛瑪開始新一輪門 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 店改造，新一代門店將現代工業藝術風格、時尚潮文化元素以及產品陳列、品牌元素進行了有機融合，將傳統枯燥單一的賣貨門店轉化為打卡休閑的時尚空間，進而吸

40、引更多具有時尚品味的消費者進店，為電動車品類培育更多的時尚元素。 圖圖 19：愛瑪愛瑪 2022 年早春流行色年早春流行色 圖圖 20：愛瑪終端門店愛瑪終端門店 資料來源：愛瑪官方公眾號、天風證券研究所 資料來源：愛瑪官方公眾號、天風證券研究所 推進渠道擴張，同時保障單店坪效。推進渠道擴張，同時保障單店坪效。2021 年末，愛瑪經銷商數量超過 2000 家，終端門店數量超過 2 萬個。2018-2020 年，愛瑪在渠道上擴張較慢，但目前公司把渠道擴張作為持續推進的工作重點。2021 年四季度，愛瑪體驗中心在全國各地進行升級，門店形象、功能整合，實現更高效的零售模式。2022 年，公司將渠道擴張

41、作為持續推進的工作重點，同時也重點關注經營效率，若單店坪效出現下降，公司會調整所屬區域渠道建設策略。 制造端有七大制造基地，制造端有七大制造基地，銷售區域銷售區域遍布全國，遍布全國，以華東為主以華東為主。在制造端，愛瑪形成以天津、江蘇為核心基地，浙江、廣東、廣西、河南、重慶共七大制造基地。在銷售端，銷售網絡覆蓋全國，其中以華東、華中、華南地區為主，2021 年銷售額占比分別為 38%、16%、15%。分省看，2020 年江蘇、河南、廣東、山東、河北銷售額占營收比例分別為 11%、11%、9%、7%、7%。 圖圖 21：2020 年各省份銷售年各省份銷售占營收比例占營收比例（%） 圖圖 22：2

42、021 年各區域銷售年各區域銷售占營收比例占營收比例（%） 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.3. 經營經營模式為先款后貨模式為先款后貨，運營能力優異，運營能力優異 經營模式以現款后貨為主，經營模式以現款后貨為主，存貨周轉存貨周轉率高率高。愛瑪以經銷模式為主，經銷商以買斷的方式取得公司產品， 并向終端消費者進行銷售。 直接向經銷商售賣的方式能向下游傳導存貨壓力，有效降低存貨周轉天數。電動兩輪車行業普遍存貨周轉率較高，2021 年雅迪、愛瑪、新日存貨周轉天數分別為 15、17、24 天，低于家電企業格力、美的 89、52 天。 應收應收賬款天數遠遠

43、低于應付賬款天數賬款天數遠遠低于應付賬款天數。愛瑪的應收賬款周轉天數處于較低水平，2021 年為 4.6 天，略低于雅迪 5.1 天，遠低于新日 20.6 天。愛瑪 2021 年應付賬款周轉天數 4711%11%9%7%7%6%4%4%4%4%33%江蘇河南廣東山東河北安徽廣西福建四川浙江其他38%16%15%13%7%4%4%2%1%華東地區華中地區華南地區華北地區西南地區未劃定區域西北地區東北地區境外 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 天，應收賬款天數遠遠低于應付賬款天數。說明愛瑪收款速度快，壞賬損失少，資產流動快，現金流壓力

44、小。 運營能力優秀， 資金使用效率高。運營能力優秀， 資金使用效率高。 愛瑪在 2021 年的凈營業周期為-25 天， 利息收入 （26470萬元）遠大于利息支出（187 萬元） ，說明企業在經營的過程中現金充裕，也表明愛瑪對上游供應商和下游經銷商，都占據話語權和主動權，具有較強的談判能力。即使與優秀的家電企業格力、美的相比，2021 年格力、美的凈營業周期分別為 26、-4 天，說明愛瑪運營能力、資金使用效率不低于優秀的家電企業。 表表 1：兩輪車、家電企業運營效率對比兩輪車、家電企業運營效率對比 公司 2017 2018 2019 2020 2021 存 貨 周 轉天數（天） 雅迪控股 1

45、5 13 16 15 15 愛瑪科技 17 15 17 16 17 新日股份 21 22 21 18 24 格力電器 46 48 55 75 89 美的集團 45 57 56 54 52 應 收 賬 款周 轉 天 數(天) 雅迪控股 7.7 6.1 6.9 5.2 5.1 愛瑪科技 8.4 10.1 6.2 4.3 4.6 新日股份 8.7 8.1 12.7 11.9 20.6 格力電器 10.7 12.3 14.7 18.5 21.6 美的集團 23.2 25.6 24.6 26.4 25.1 應 付 賬 款周 轉 天 數（天） 雅迪控股 197 187 208 195 185 愛瑪科技 6

46、0 60 57 46 47 新日股份 49 48 46 28 38 格力電器 116 96 101 106 85 美的集團 60 69 72 82 82 凈 營 業 周期（天） 愛瑪科技 -34 -35 -34 -25 -25 新日股份 -19 -18 -12 2 7 格力電器 -59 -36 -31 -12 26 美的集團 8 13 9 -1 -4 資料來源：Wind、天風證券研究所 兩輪電動車企業差距拉開， 集中度有望提升。兩輪電動車企業差距拉開， 集中度有望提升。 從兩輪車企業盈利能力看， 第一梯隊的雅迪、愛瑪 2021 年凈利率分別為 5.1%、4.3%，單車凈利分別為 99、78 元

47、。小牛從高端產品逐漸向終端產品滲透， 2021 年凈利率 6.1%， 單車凈利 218 元。 新日 2021 年凈利率僅 0.2%，單車凈利 5 元。頭部企業在產品、渠道、成本等方面具有優勢，CR2 集中度有望從 2021年 45%提升至 60-70%。 圖圖 23：電動兩輪車企業凈利率電動兩輪車企業凈利率對比對比（%） 圖圖 24：兩輪車企業單車凈利對比（元）兩輪車企業單車凈利對比（元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 4.4%4.3%5.0%5.1%4.8%5.0%4.7%4.3%2.9%2.3%2.1%0.2%9.2%6.9%6.1%0.0%1.0

48、%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2018201920202021雅迪愛瑪新日小牛86 85 89 99 94 95 79 78 54 41 40 5 4512802180501001502002503003504004505002018201920202021雅迪愛瑪新日小牛 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1. 一季度營收、利潤均高增，渠道、產品布局有所成效一季度營收、利潤均高增，渠道、產品布局有所成效 2022 年一季度營收、利潤均快速增長年

49、一季度營收、利潤均快速增長，單車利潤大幅改善，單車利潤大幅改善。2022 年一季度愛瑪營收 45.9億元，同比增長 47%；歸母凈利 3.2 億元，同比增長 109%。自 2021 年四季度起，愛瑪營收、利潤同比有較大改善。2021 年一季度雖然收入端有較大增長，但利潤僅同比增加31%，說明單車盈利有一定程度降低，而 2021Q4、2022Q1 收入、利潤均同比有較大幅度提升，其中利潤增速遠遠高于收入增速，說明單車利潤大幅改善。 圖圖 25：愛瑪科技分愛瑪科技分季度營收（億元）及增速（季度營收（億元）及增速（%） 圖圖 26：愛瑪科技分季度愛瑪科技分季度歸母凈利歸母凈利（億元）及增速（億元）及

50、增速（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 一季度凈利率一季度凈利率達到達到6.9%， 接近， 接近2016年愛瑪毛利率水平。年愛瑪毛利率水平。 2022年一季度愛瑪毛利率14.1%，同比增加 1.8pct，環比增加 0.9pct；凈利率達 6.9%，同比增加 2pct，環比增加 3.9pct。一季度利潤率同比、環比均大幅提升，我們認為原因為產品結構改善、規模效應以及效率提升帶來的降本。 一季度或有銷售、 研發費用使用較少的原因， 但從愛瑪歷史盈利情況看，2015、2016 年凈利率達到 6.3%、6.9%，隨著車型結構改善，我們認為凈利率在未來仍有可能