晨光股份-系列報告6：觀美日文具行業發展探國內龍頭成長新方向-220515（32頁）.pdf

1、- 1 -趙中平S1090521080001觀美日文具行業發展，探國內龍頭成長新方向晨光股份（晨光股份（603899603899）系列報告）系列報告6 6證券研究報告證券研究報告 | 公司公司深度深度報告報告輕工時尚輕工時尚| 輕工消費輕工消費劉雨航研究助理王鵬S10905220400022022.5.15- 2 -摘要摘要報告背景：報告背景：過去十年伴隨著國內K12人口數量增長、終端消費能力提升，量價共驅國內文具行業整體規模向上。晨光在過去十年自身不斷強化，實現高速高質量發展并成為行業佼佼者，收入/利潤年復合增速達28.4%/28.1%。公司成長歷史復盤、“一體兩翼”的分析展望、“雙減”政策

2、對傳統業務的影響分析，歡迎參考我們此前發布的五篇公司系列深度報告。本篇報告側重于分析美國和日本文具行業發展概況，后續我們將繼續針對競爭格局演化、遠期成長路徑等多角度進行詳細探討分析。借鑒美日文具市場發展路徑借鑒美日文具市場發展路徑，K K1212人口人口數量對于數量對于行業規模增速相關性行業規模增速相關性較高較高。美國因移民減少+經濟增長放緩+新生兒經濟負擔加劇，婦女育兒數從2000年的2.06下降到2019年的1.71，K12人數規模穩定在5300萬人左右。疊加無紙化趨勢影響下，美國文具市場規模近幾年增長勢能減弱并出現負增長。此外，日本自上世紀80年代以來，經濟增長放緩導致居民生育意愿降低，

3、新出生人口數量下滑趨勢明顯，K12人數占比自1960年高點24.7%下滑至2020年的13.3%。文具市場規模呈現先增后降，2018-2020年行業增速受國內經濟景氣度影響出現短暫下滑。增長放緩背景下，以書寫工具為主的龍頭企業加速份額提升。品類矩陣擴張品類矩陣擴張& &產品研發創新是文具龍頭可持續發展的必經之路產品研發創新是文具龍頭可持續發展的必經之路，國際市場開拓成為遠期成長新方向國際市場開拓成為遠期成長新方向。2021年我國人口出生率下滑至7.52，下滑速度略快于美日,行業beta對業績的貢獻度或逐步弱化。參考百樂、國譽的成長路徑，我們認為品類矩陣延伸擴張、產品研發創新，是行業龍頭實現規模

4、可持續增長、提升市占率的必要路徑。對標日本文具市場CR5近60%的水平，我國書寫工具品牌化的進程仍處于初步階段，行業CR5約38%，以晨光為代表的頭部企業競爭優勢有望不斷強化帶動集中度提升。此外，海外發展中地區人口基數大（中東5億人、東南亞5.3億人、非洲13億人）、出生率高于中國、文具市場處于加速擴容階段，國際市場開拓成為企業成長新方向。投資建議：投資建議：持續看好晨光在傳統核心業務穩步發展，聚焦深耕渠道驅動銷量增長，收購挪威貝克曼豐富高端品類。通過持續推陳出新、打造爆款精品文創品類、提升產品附加值等方式推動單價中樞上移。辦公文具行業加速向龍頭集中，科力普中長期收入預計維持高速增長。九木雜物

5、社開店計劃維持每年100家以上，后續門店拓展及盈利能力提升值得期待。預估2022-23年歸母凈利分別為17.61億元、21.00億元，同比分別增長16%、19%，目前股價對應2022年PE為26X，維持“強烈推薦-A”評級。風險提示：風險提示：疫情持續蔓延導致市場需求增長不及預期；中國新生兒出生率不及預期；市場競爭加??；原材料成本大幅上漲。xU9UkWlUhUiYhXuXmUbR9R9PtRnNmOmOkPqQtOjMqRoQaQoOwPNZpNsNwMmQzR- 3 -一、美國文具行業概覽一、美國文具行業概覽- 4 -1.11.1美國人口美國人口:K:K- -1212整體人數規模趨于穩定整體

6、人數規模趨于穩定 美國美國K12整體人數規模趨于穩定整體人數規模趨于穩定。移民減少、經濟放緩以及養孩成本增加使K12人數停滯。與中國不同，美國“多孩家庭”占比高，未出臺限制生育的相關政策，人口調整機制更為靈活。美國近三年總人口為3.27/3.28/3.29億人，同比增加0.53/0.46/0.35%；而K12人口為5369/5355/5346萬人，同比減少0.06/0.26/0.17%，婦女育兒數從2000年的2.06下降到2019年的1.71。數據來源：wind、招商證券美國人口變化美國K12人口總數穩定在5350萬人左右數據來源：wind、招商證券0%5%10%15%20%25%30%05

7、00010000150002000025000300003500019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018美國人口（萬人）K12人數（萬人）占比-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%010002000300040005000600019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018K12人數（萬人）同比時期二戰前二戰后X世代Y世代Z世代后Z世代出生率7.6%21.

8、8%19.9%22.0%20.3%8.4%- 5 -1.11.1美國人口美國人口:K:K- -1212整體人數規模趨于穩定整體人數規模趨于穩定 二戰后美國迎來“嬰兒潮”，于1957年達到出生人口峰值（431萬）。80年代后，年輕移民帶來的高生育率，美國出生人口再一次走高，并在2007年達到新的頂點。 中國出生率走勢與美日相近中國出生率走勢與美日相近，生育政策致波動加劇生育政策致波動加劇。中國1980-2000年期間，新生兒出生率維持高位。隨著計劃生育政策的收緊，出生率不斷走低，于2010年達到低點11.9。政策放開后生育率有所回升，但近三年再次下降到新低點，分別為10.41/8.52/7.52

9、。未來伴隨三胎政策全面放開，預計出生率下降趨勢將放緩。數據來源：wind、招商證券美國生育率（每名婦女生育數）中美日人口出生率對比（）數據來源：wind、招商證券0.000.501.001.502.002.503.003.504.00196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170.005.0010.0015.0020.0025.00198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201

10、62018中國美國日本- 6 - 2021年美國人均可支配收入約5.5萬美元，近5年復合增速為5.2%；中國人均可支配收入約5500美元，近5年復合增速為8.1%。相較而言，中國人均可支配收入上升空間顯著，預計未來5-10年還會保持較高增速，為消費增長提供堅實基礎。 消費趨勢：海外書寫工具市場整體呈現高人均、消費穩定、低占比的態勢。以2013-2021年終端市場規模計，美國書寫工具人均消費穩定在11美元左右，占可支配收入比重約0.025%，日本書寫工具人均消費穩定在6.6美元左右；中國書寫工具市場呈現低人均、消費增長、高占比的態勢。2013-2021年書寫工具人均消費由1.8美元增長至2.7美

11、元，復合增速為5.2%，占可支配收入比重約0.06%。未來疊加人口增長趨緩、書寫工具終端市場規?？焖贁U張等因素，人均消費有望進一步提高，進而爭奪更多可支配收入增量。-2%0%2%4%6%8%10%12%01000020000300004000050000600002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國中國中國yoy美國yoy0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國人均日本人均中國人均中國占

12、比美國占比中美人均可支配收入及增速對比（美元）國內外書寫工具人均消費及占收入比重（美元）數據來源：國家統計局、BEA、招商證券數據來源：Euromonitor、招商證券1.11.1美國人均可支配美國人均可支配收入收入：增速放緩，中國提升空間廣闊：增速放緩，中國提升空間廣闊- 7 -1.21.2美國文具市場：無紙化趨勢顯著，線下渠道占比下滑美國文具市場：無紙化趨勢顯著，線下渠道占比下滑2012-2021E年美國“辦公用品和文具店”行業收入（十億美元）17.416.6415.8414.7413.4812.5511.7210.978.648.44-25%-20%-15%-10%-5%0%024681

13、012141618202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E收入YOY 由于受到美國由于受到美國K12人口人數停滯和無紙化沖擊人口人數停滯和無紙化沖擊，導致辦公用品和文具行業的收入大幅減少導致辦公用品和文具行業的收入大幅減少。從2019-2021年美國K12人群返校用品花費占比中可以看出，在電子科技類產品的花銷逐年大幅提高，而在學校用品的支出則是呈現出遞減。美國文具行業龍頭為史泰博和歐迪美國文具行業龍頭為史泰博和歐迪。根據 IBIS World 數據，2016-2021年，歐迪市場占有率下降幅度不大，但史泰博從24%下降到了1

14、2.5%，主要因其重要戰略決策失誤。二十世紀九十年代，史泰博快速擴張，業績高速增長，2007-2008年美國經濟疲軟，史泰博決定進行國際擴張，然后溢價85%收購的荷蘭辦公用品公司Corporate Express業績表現欠佳加重史泰博的長期負債。接著2015年計劃收購OfficeDepot因壟斷為由被美國聯邦貿易委員會和加拿大競爭委員會禁止，需為此支付2.5億美元解約費。接連的打擊下，公司虧損嚴重，市占率呈下滑態勢。156.13.63.112.4544.612.35.55.95.90246810121416服裝及配飾學校用品數碼產品電腦及其硬件設備202120202019返校購物購買電子產品支

15、出增加（十億美元）數據來源：美國人口調查局、招商證券數據來源：德勤、招商證券- 8 -1.21.2美國文具市場：無紙化趨勢顯著，傳統文具支出有所下滑美國文具市場：無紙化趨勢顯著，傳統文具支出有所下滑2007-2021年美國消費者在返校學習用品上的計劃總支出（十億美元）美國零售文具行業的各產品占比3.143.572.973.453.54.463.453.953.23.5344.145.44.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456計劃支出YoY 美國美國K-12文具消費文具消費（傳統文具傳統文具）2017年-2021年，美國消費者在返校學習用品上的消費意愿增強。根據德

16、勤數據，無紙化導致傳統文具消費支出波動減少，消費者在科技類產品的消費金額增加，美國文具行業整體收入呈下降態勢。返校購物購買電子產品支出增加（十億美元）156.13.63.112.4544.612.35.55.95.905101520服裝及配飾學校用品數碼產品電腦及其硬件設備202120202019數據來源：零售業聯合會、招商證券數據來源：ISIB World、招商證券數據來源：德勤、招商證券26.10%32.20%28.80%12.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%辦公文具信封和標簽個人文具便箋簿及其他用品- 9 -1.21.2美國文具市場：紙類文具用品市場規模整

17、體保持穩定美國文具市場：紙類文具用品市場規模整體保持穩定2020年美國紙和紙板產量，按類型分類(千噸)2012年至2019年美國紙和紙板的總消費量（千噸） 美國紙類文具美國紙類文具在書寫類的紙種中，由于消費者對環保的訴求增強，非木漿的文化用紙消費量增加趨勢顯著。整體來看，剛需屬性支撐需求穩定，美國紙和紙板的消費小幅下降。相較與2000年初，當前信封類產品的出貨值大幅下降。應該是因為互聯網的興起和無紙化的推進。因為美國老齡化加劇，消費信封為主體的老人不斷增多，2010-2016的出貨價值相對穩定。82,321 78,603 78,046 77,444 76,002 76,625 75,862 7

18、2,096 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000201220132014201520162017201820193.23.13.23.43.63.53.12.72.372.562.642.572.52.342.2700.511.522.533.542002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20162002年至2016年美國信封產品出貨值（十億美元）數據來源：Statista、招商證券數據來源： Statista、美國人口調查

19、局、招商證券8,833 440 842 2,165 427 4,759 58,133 7,217 50,916 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000繪圖紙新聞用紙涂布書寫紙涂布膠板印刷紙未涂布書寫紙未涂布膠板印刷紙其他紙和紙板生活用紙包裝用紙和紙板數據來源：Statista、招商證券- 10 -1.21.2美國文具市場：行業收縮下，美國文具市場：行業收縮下，B B端業務龍頭業績重要支撐端業務龍頭業績重要支撐45.86 45.6646.0945.6144.71 44.8242.5639.8136.2337.14-10%-8%-6%-

20、4%-2%0%2%4%051015202530354045502012201320142015201620172018201920202021收入YoY2012-2021年美國辦公文具直銷收入（十億美元）各類辦公用品占比結構10,664 10,731 10,636 8,055 7,169 6,662 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000201420152016B端收入C端收入史泰博北美B端收入穩定，C端收入持續下降（百萬美元）數據來源：IBIS World、招商證券數據來源：史泰博年報、招商證券數據來源：Statista、招商證券 美國辦公文具美國辦公

21、文具根據IBIS的統計數據，2020年美國辦公文具直銷市場收入規模達371億美元。美國辦公用品市場行業集中度較高，2020年史泰博和歐迪辦公兩家龍頭企業的CR2已經達到了72.8%。To B業務中大客戶采購辦公用品時對價格敏感度較低，更重視交付速度、售后服務、物流及時性等能力。史泰博作為行業的龍頭，商品SKU非常豐富，滿足了B端客戶一站式采購的需求。在美國辦公用品市場整體出現萎縮的大環境下， 史泰博B端業務下滑幅度較小。29%28%28%26%25%25%20%20%20%20%21%20%18%17%15%14%14%13%7%7%9%10%11%12%6%7%7%9%9%9%9%9%9%9

22、%9%9%5%6%6%6%6%6%7%6%7%6%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016核心辦公用品墨水及色粉辦公科技設施及休息室服務紙辦公家具電腦及移動端- 11 -二、日本文具行業概覽二、日本文具行業概覽- 12 -2.12.1日本人口日本人口: :學生人數逐年下滑，老齡化加劇學生人數逐年下滑，老齡化加劇 經濟低迷致日本人口出現大幅下滑經濟低迷致日本人口出現大幅下滑，進入老齡化時代進入老齡化時代。由于資產價格的急劇下跌，日本自上世紀80年代中期步入低迷階段。同時，經濟增長放緩導致居民生育意愿降低，出生人口顯

23、著下滑，K-12人數占比自1960年高點24.7%下滑至2020年的13.3%。 根據教育部數據，截至2020年，我國各級各類學歷教育在校生2.83億人，其中K12階段在校生人數達2.30億人，同比增長1.9%。其中，學前教育在園幼兒4818.3萬人，普通高中在校生2494.5萬人，初中在校生4914.1萬人，普通小學招在校生10725.4萬人，特殊教育在校生88.1萬人。九年義務教育鞏固率為95.2%，高中階段毛入學率為91.2%。數據來源：wind、招商證券日本人口總數及K-12人數日本K-12學生人數數據來源：wind、招商證券0%5%10%15%20%25%30%02,0004,000

24、6,0008,00010,00012,00014,0001960197519902005201220152018日本人口（萬人）K12人數（萬人）占比05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0001948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020小學初中高中- 13 -2.12.1日本人口日本人口: :學生人數逐年下滑，老齡化加劇學生人數逐年下滑，老齡化加劇 短期來看短期來看，教育支出和補習教育支出從1970年左右開始顯著上升， 為減輕學生

25、及家長負擔，開始實行“寬松教育”政策，正式推行政策的前15年（1976-1990年），高等教育錄取率不斷降低，考試競爭愈發激烈，家庭的教育經濟負擔不減反增。長期來看長期來看，日本實施“寬松教育”政策之后，入學率提升、固定的教育支出下滑、補習支出下滑。 借鑒日本“寬松教育”政策的始末發展，我們預計中國“雙減”政策對文具行業的影響預計有限，行業龍頭能夠通過品類擴張弱化外部因素導致的業績波動。數據來源：學習力、中國青年報、招商證券日本“寬松教育”政策導致教育支出占比減少中國K12學生人數數據來源：wind、國家統計局、教育部、招商證券預測注：此處數據為教育部初等教育、中等教育在校生人數-6%-5%-

26、4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%1.61.651.71.751.81.851.91.9522.052.12.1520082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EK12學生人數（億人）同比- 14 -2.22.2日本文具市場：傳統文具銷量短暫下滑，紙類產品保持穩定日本文具市場：傳統文具銷量短暫下滑，紙類產品保持穩定2012-2019財年日本國內文具和辦公用品市場出貨量及2020年預測（十億日元）2012-2016財年日本國內紙制品市

27、場出貨量（十億日元）164.9165164163161.6100110120130140150160170201220132014201520162012-2020年日本圓珠筆銷售額（十億日元）64.0867.3972.1377.5279.5682.5379.5279.7863.5401020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202012-2020年日本圓珠筆銷量（十億支）1.411.41.451.541.631.711.661.71.3800.511.52201220132014201520162017201820

28、192020455.6467.1464.6469.1469.2464.2457.6444.1406.4-10%-5%0%5%2002503003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E出貨量YoYK12人數下滑背景下人數下滑背景下，市場規模整體表現仍然平穩市場規模整體表現仍然平穩，外部及宏觀因素致增速短暫下滑外部及宏觀因素致增速短暫下滑。2012-2017年年，日本K12人數總量下滑4.5%，但文具和辦公用品市場出貨量規模逆勢增長1.9%，期間規模保持平穩。2018年年，日本國內自然災害頻發、特朗普政府對華挑起貿易摩擦、國

29、際市場環境趨緊等情況下，日本民間消費和企業投資有所波動。2020年上半年年上半年，受疫情影響，日本經濟連續兩個季度陷入負增長，其中20Q2出現戰后以來的最大跌幅，全年GDP增速為-4.6%。數據來源：日本經濟產業局、招商證券數據來源：日本經濟產業局、招商證券數據來源：日本經濟產業局、招商證券- 15 -2.22.2日本文具市場：傳統文具銷量短暫下滑，紙類產品保持穩定日本文具市場：傳統文具銷量短暫下滑，紙類產品保持穩定2012-2020年日本自動鉛筆銷售額（十億日元）64.0867.3972.1377.5279.5682.5379.5279.7863.5401020304050607080902

30、012201320142015201620172018201920202012-2020年日本修改液體銷量（十億單位）2012-2016日本書寫類文具出口量（十億日元）2012-2020年日本圓珠筆銷額（十億日元）84.389.492.896.598.30%1%2%3%4%5%6%7%02040608010012020122013201420152016出口量增速14.3414.9415.6918.3619.0619.5318.2617.4713.4605101520252012201320142015201620172018201920202.222.152.041.981.551.581.

31、381.150.8300.511.522.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數據來源：日本經濟產業局、招商證券數據來源：日本經濟產業局、招商證券數據來源：日本經濟產業局、招商證券數據來源：日本經濟產業局、招商證券注：銷量下滑推斷系可擦筆產品推出后得到市場廣泛應用，產生替代效應- 16 -2.22.2日本文具市場：日本文具市場：傳統文具銷量短暫下滑，紙類產品保持穩定傳統文具銷量短暫下滑，紙類產品保持穩定 日本紙類文具日本紙類文具國譽（KOKUYO）始于1905 年，經營賬簿封皮生產，后續通過提升單一品類規模到多品類擴張，進一步成為紙制品制造

32、商。1960 年，國譽進入鋼制產品領域，銷售文件整理資料柜。20 世紀70年代后，國譽經營范圍發展為紙制品、文具、家具、辦公設備四大領域，商品總數超過3000種，并以“國譽提供一切辦公用品”為企業格言。以國譽的辦公椅為例，從1966利用鋼制寫字臺搭配制成的最早的辦公椅CR-1到1980利用人體工學計算得出的成型聚氨酯，靠背、椅面的表面形狀的Dynafit辦公椅，再到2010年代改進成了可以配合身體動作，靠背面可以立體移動以支持各種坐姿的Bezel款辦公椅。國譽1905-2019年品類擴張史：數據來源：公司公告、招商證券- 17 - 可擦筆：可擦筆：百樂公司1975年開發出第一款熱敏變色墨水，它

33、不是由油和染料制成，而是由液體橡膠成分制成，因此可以通過摩擦來改變墨水的顏色。2006年，率日本之先，在使用圓珠筆的法國學校，使用了這款顛覆“寫了擦不掉”常識的產品，一舉獲得巨大人氣。截至2017年，Frixion系列包括水筆、熒光筆等累計銷量突破20億支。目前，日本文具公司在原有產品基礎上以推出新的外觀配色為主，價格變動不大。中國中國可擦筆市場成型較晚可擦筆市場成型較晚，產品種類豐富度不足產品種類豐富度不足，如可擦如可擦熒光筆熒光筆、可擦記號筆等較為缺乏可擦記號筆等較為缺乏。技術技術方面尚有進步空間方面尚有進步空間，如無磨損的可擦橡皮如無磨損的可擦橡皮、穩定的穩定的熱敏熱敏凝膠油墨配方等凝膠

34、油墨配方等。伴隨新產品推出伴隨新產品推出、迭代有望帶來迭代有望帶來提價過程提價過程。百樂 FriXion 可擦系列產品完善21年 FriXion 系列全新配色數據來源：百樂公司官網、招商證券數據來源：百樂公司官網、招商證券2.2.2 2日本文具市場：日本文具市場：技術創新是品類擴張和價格提升的底層支撐技術創新是品類擴張和價格提升的底層支撐- 18 - 中性中性筆筆、圓珠筆圓珠筆：百樂G2系列中性筆于1997年開始生產，至今已發展出完善的產品體系，以極細/細/中等/粗筆尖、伸縮式/非伸縮式、可加墨/一次性、塑料/金屬材質等需求劃分不同價格區間，圓珠筆情況相似。當今消費者面臨的最大問題是如何選擇合

35、適的筆以匹配自己的書寫風格。目前，日本文具公司在原有產品矩陣上持續推出新品，以滿足消費者日益變化的書寫需求。如21年新款G2系列限量款產品，售價為18.3美元/支約為普通版的8倍，其獨特的金屬材質及全新外觀有助于迎合消費者需求同時具有禮品屬性，超越本身的文具屬性帶來超額價格提升。未來國未來國產產中性中性筆筆、圓珠筆勢必也需要通過品類擴張圓珠筆勢必也需要通過品類擴張、劃分高中低端產品層次以實現提價可能劃分高中低端產品層次以實現提價可能。百樂中性筆產品矩陣完善21年 G2 系列限量款數據來源：百樂公司官網、招商證券數據來源：百樂公司官網、招商證券2.2.2 2日本文具市場：日本文具市場：技術創新是

36、品類擴張和價格提升的底層支撐技術創新是品類擴張和價格提升的底層支撐- 19 - 可回收材質可回收材質產品：產品：也將成為未來品類擴張方向?？苫厥詹馁|的新產品可能會通過更時尚的外觀或配色與普通產品進行區分以此吸引消費者購買并提高售價。如百樂公司推出的世界上第一支由可回收塑料瓶制成的圓珠筆B2P售價高于普通圓珠筆；法國BIC公司可回收材質圓珠筆均價約為普通圓珠筆的9倍。以可回收材質為賣點提價明顯的文具產品還有筆記本等紙制品，常以綠色環保為外殼特點吸引用戶。海外公司未來海外公司未來將增加將增加此類產品此類產品的推出進而的推出進而帶來一定的提價空間帶來一定的提價空間。國國內文具公司隨可回收技術成熟內文

37、具公司隨可回收技術成熟，也會有此類新產品擴張的趨勢也會有此類新產品擴張的趨勢。百樂可回收材質圓珠筆BIC可回收圓珠筆與普通圓珠筆售價對比數據來源：百樂公司官網、招商證券數據來源：BIC公司官網、招商證券2.2.2 2日本文具市場：日本文具市場：技術創新是品類擴張和價格提升的底層支撐技術創新是品類擴張和價格提升的底層支撐- 20 - 價格差異源于產品技術和用戶體驗價格差異源于產品技術和用戶體驗。國產文具與進口文具存在一定的價差，除品類不足、高端產品劃分不清晰等因素外，產品本身的技術水平、不夠重視用戶體驗也是限制提價的關鍵原因。技術方面，如性能優質的墨水、符合人體工學的抓握設計、順滑流暢的筆尖等都

38、需要國內公司增加更多研發投入，長期的低價策略難以抹平低單價劣勢。而優秀的用戶體驗帶來的復購率保而優秀的用戶體驗帶來的復購率保障則是產品能夠實施提價的基礎障則是產品能夠實施提價的基礎。如日本KOKUYO推出的纖細型新品布制筆袋，充分考慮了用戶日常痛點。在不使用時呈長條的纖細形狀，打開后可變成筆槽，能夠解決平板電腦等越來越多的學習工具帶來的書桌空間占用問題，也可以通過寬大的開口迅速從眾多文具中取出所需，同時也避免了鐵、塑料筆盒制造噪音影響課堂。百樂可回收材質圓珠筆KOKUYO纖細型新品布制筆袋數據來源：淘寶網、招商證券數據來源：KOKUYO公司官網、招商證券2.2.2 2日本文具市場：日本文具市場

39、：技術創新是品類擴張和價格提升的底層支撐技術創新是品類擴張和價格提升的底層支撐晨光晨光百樂百樂產品類別產品產品價格價格產品產品價格價格直液筆6997元/支11元/支熒光筆7.9元/支14元/支- 21 -2.22.2日本文具市場：提價是書寫工具的核心成長邏輯日本文具市場：提價是書寫工具的核心成長邏輯0.05.010.015.020.0199419961997199820012007201520172018三菱書寫工具提價趨勢（元/只）百樂書寫工具提價趨勢（元/只）數據來源：公開資料整理、天貓、招商證券數據來源：公開資料整理、天貓、招商證券 書寫工具提價支撐百樂收入保持平穩增書寫工具提價支撐百樂

40、收入保持平穩增長長，三菱提價幅度略高于百樂三菱提價幅度略高于百樂。以百樂為例，2009-2019年，公司研發費用保持在年均13.37億日元（0.87億元人民幣）的水平，即使是金融危機后的2009年，也達到了11.29億日元（0.68億元人民幣）。研發是支撐百樂提升產品競爭力的關鍵因素，持續推出高附加值、高利潤的產品。2002-2019百樂年收入數據來源：公司官網、招商證券-20%-10%0%10%20%02004006008001,0001,200營業收入(億日元)同比（%）0.02.04.06.08.010.012.014.019911996200120062011- 22 - 通貨膨脹帶動

41、單品提價通貨膨脹帶動單品提價，提價幅度跑贏本國提價幅度跑贏本國CPI。2021年來國內外宏觀形勢復雜多變，全球有80多個國家和地區的通脹率創下近5年新高，全球整體的通脹率或達4.3%，創10年來新高。國家整體CPI增長的同時，文具板塊的CPI也有顯著的增長趨勢，且增幅超過整體CPI增幅。美國2020年教育書籍和學習用品CPI達686，呈高于整體CPI且持續走高的態勢，日本CPI有相似表現。 在宏觀環境緊張的情況下，中國仍維持穩增長的經濟形勢，未來將持續處于增速高于海外的中速增長期，以“十四五”規劃提出的2035年我國人均國內生產總值達到中等發達國家水平的目標，中國未來15年平均GDP增速仍能保

42、持在5%左右。相較來看，中國未來文具市場發展較為樂觀。美國CPI與教育書籍和學習用品CPI對比數據來源：日本統計局、美國勞務部、IMF、招商證券，注：日本CPI基準年為2000年，美國CPI基準年為1982-1984年2.2.2 2日本文具市場：文具日本文具市場：文具CPICPI跑贏整體跑贏整體CPICPI0100200300400500600700800201220132014201520162017201820192020美國CPI美國教育書籍和學習用品CPI9095100105110115201220132014201520162017201820192020日本CPI文具CPI日本CP

43、I與文具品類CPI對比- 23 -三、投資建議三、投資建議- 24 - 對小學、初中、高中不同學習階段文具消耗量進行初步測算：小學生文具品類消耗相對多元化，但對于本冊、書寫工具消耗量相對初中生、高中生較少，初步估計2020年小學生人均文具消耗179元；初中生、高中生隨著學科課程數量的增加，對于本冊、書寫用具的消費額有明顯提高，并且品類消耗相對集中，初步估計2020年初中生、高中生人均文具消耗分別為205元、241元。 調研顯示，傳統產品價格每兩年伴隨CPI提升而增長3%，故本節按照每年學生文具價格平均提升1.5%進行相關測算，從而測算2020-2030年小學生、初中生、高中生的人均文具消費量。

44、3.1 3.1 我國學生文具市場空間規模測算我國學生文具市場空間規模測算表：2020-2030年我國學生文具市場規模預測小學在校生數小學在校生數（單位：萬人）（單位：萬人）YoY初中在校生數初中在校生數（單位：萬人）（單位：萬人）YoY高中在校生數高中在校生數（單位：萬人）（單位：萬人）YoY小學生文具小學生文具消費量消費量（單位：元）（單位：元）初中生文具初中生文具消費量消費量（單位：元）（單位：元）高中生文具高中生文具消費量消費量（單位：元）（單位：元）市場規模市場規模（億元）（億元）2020107251.6%49141.8%41634.2%179.0205.0241.03762021E1

45、09402.0%49200.1%41870.6%181.7208.1244.63912022E113774.0%4917-0.1%43443.8%184.4211.2248.34122023E117193.0%4913-0.1%44231.8%187.2214.4252.04282024E118361.0%49611.0%44280.1%190.0217.6255.84372025E11599-2.0%50131.0%4425-0.1%192.8220.8259.64392026E11019-5.0%51001.7%4422-0.1%195.7224.2263.54342027E10579-4

46、.0%51200.4%44651.0%198.7227.5267.54342028E10155-4.0%52662.9%45121.0%201.6230.9271.54342029E9851-3.0%53110.9%45901.7%204.7234.4275.64392030E9555-3.0%5179-2.5%46080.4%207.7237.9279.7440數據來源：草根調研，Wind，國家統計局，招商證券預測- 25 -假設：假設：1）據前文測算，2021年國內學生文具市場空間約為391億元，公司市占率提升空間廣闊。2022-2024年公司傳統核心業務穩步發展，分別同比增長0.8%、9

47、.5%、9%；2）辦公用品行業持續擴容，根據測算，2021年國內辦公用品行業頭部客戶采購額達1.01萬億元，頭部采購額占比約39%。假設2022-2024年科力普業務分別同比36%、30%、28%；3）根據贏商網數據，截止2021年底，全國購物中心數量達5387個，晨光零售大店業務規?？臻g超279億元。假設2022-2024年生活館業務收入分別同比增長16%、28%、28%；基于以上收入預測假設，我們預計基于以上收入預測假設，我們預計20222022- -20242024年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為209209億元、億元、254254億元、億元、308308億元，同比分別增億元，同

48、比分別增長長18.7%18.7%、21.7%21.7%、21.1%21.1%。3.2 3.2 晨光股份盈利預測晨光股份盈利預測數據來源：公司數據，招商證券預測表：晨光股份收入分拆表業務口徑20182019202020212022E2023E2024E傳統業務（百萬元）5409622166697708777385129278YoY15.0%7.2%15.6%0.8%9.5%9.0%科力普（百萬元）2586365850007766105821375717608YoY41.5%36.7%55.3%36.3%30.0%28.0%生活館（百萬元）3066016551054122215642001YoY9

49、6.3%9.0%61.0%15.9%28.0%28.0%九木雜物社門店數115261361463563673793晨光科技（百萬元）2342974745276738751120YoY26.6%59.7%11.3%27.7%30.0%28.0%安碩（百萬元）520365340552650735808YoY-29.9%-6.8%62.4%17.8%13.0%10.0%營業總收入（百萬元）8535111411313817607209002544130815YoY30.5%17.9%34.0%18.7%21.7%21.1%- 26 -傳統業務量價齊驅，九木傳統業務量價齊驅，九木& &科力普增長勢能強勁

50、?？屏ζ赵鲩L勢能強勁。持續看好晨光在傳統核心業務穩步發展，聚焦深耕渠道驅動銷量增長，收購挪威貝克曼豐富高端品類。通過持續推陳出新、打造爆款精品文創品類、提升產品附加值等方式推動單價中樞上移。辦公文具行業加速向龍頭集中，科力普中長期收入預計維持高速增長。九木雜物社開店計劃維持每年100家以上，后續門店拓展及盈利能力提升值得期待。預估預估20222022年、年、20232023年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為17.6117.61億元、億元、21.0021.00億元，同比分別增長億元，同比分別增長16%16%、19%19%，目前股價對應，目前股價對應20222022年年PEPE為為26X26X，維持