三元生物-“無糖”翹楚厚積薄發-220512（25頁）.pdf

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 深度報告深度報告 “無糖”“無糖”翹楚翹楚 厚積薄發厚積薄發 三元生物（301206.SZ） 投投資摘要資摘要： 公司為公司為赤蘚糖醇赤蘚糖醇行業龍頭。行業龍頭。三元生物是以“發酵法生產赤蘚糖醇項目”為依托成立的一家集科研、生產、銷售為一體的生物高新技術企業，產品包括赤蘚糖醇及復配糖產品，其中赤蘚糖醇營收占比 91.5%，出口占比 50.5%，公司先后與莎羅雅、美國 ADM、 元氣森林、可口可樂、農夫山泉等知名客戶建立合作關系。 滲透率提升打開赤蘚糖醇行業市場空間。滲透率

2、提升打開赤蘚糖醇行業市場空間。2019 年中國赤蘚糖醇消費量達到 1.1萬噸， 遠低于美國消費量 3.6 萬噸和歐洲消費量 2.5 萬噸， 仍存在巨大提升空間，經測算， 2025 年我國赤蘚糖醇市場規模約為 31.4 億元， 5 年 CAGR 達到 41.1%，消費量的快速提升主要來自于無糖飲料滲透率的提升和對居民用糖的替代： 無糖飲料滲透率提升帶動赤蘚糖醇消費。無糖飲料滲透率提升帶動赤蘚糖醇消費。近幾年，我國軟飲料大品類與其中的無糖飲料呈現出截然不同的發展態勢，在飲料市場整體不景氣的背景下，無糖飲料卻呈現出高速增長的態勢，無糖飲料市占率逐年提升， 2020 年我國無糖飲料的市場份額為 3.3

3、3%。而與美歐日相比，我國無糖飲料滲透率還有巨大提升空間。經測算，我們認為到 2025 年，無糖飲料滲透率將達到 15%，其中赤蘚糖醇市場規模約為 23 億元。 赤蘚糖醇對赤蘚糖醇對居民用居民用糖替代成為趨勢。糖替代成為趨勢。與國外相比，我國赤蘚糖醇下游運用較為單一。 英敏特數據顯示， 2019 年美國糖和甜味劑小包裝產品中， 蔗糖產品僅占39.7%，而天然甜味劑類產品占比 50%。與之相比，我國在餐桌糖方面甜味劑對蔗糖的替代仍處較低水平。我國近幾年食糖消費量維持在 1500-1600 萬噸之間， 根據中商產業研究院數據， 2020 年我國居民用糖占比為 36%。 假設 2025年我國食糖消費

4、量和居民用糖占比數據穩定，其中 1%由赤蘚糖醇替代，則到2025 年，赤蘚糖醇居民用糖規模約為 8.37 億元。 公司為全球赤蘚糖醇行業龍頭， 同時公司持續研發新品， 不斷拓寬產品線豐富性。公司為全球赤蘚糖醇行業龍頭， 同時公司持續研發新品， 不斷拓寬產品線豐富性。公司抓住全球赤蘚糖醇市場需求快速增長的有利時機，積極通過技改、新建等方式提升產能，逐步成長為全球赤蘚糖醇行業市場占有率最高的龍頭企業。憑借產能優勢和產品質量方面的優勢，公司獲取多個大客戶，鞏固了公司的市場競爭地位。與此同時，公司持續研發新品，不斷拓寬產品線豐富性。除赤蘚糖醇外，公司還密切跟蹤甜味劑行業發展前沿動態， 在萊鮑迪苷 M、

5、 阿洛酮糖等新型甜味劑上已取得較為豐富的技術儲備。 阿洛酮糖為公司創造新的利潤增長點。阿洛酮糖為公司創造新的利潤增長點。根據 FMI，2016 -2020 年，全球阿洛酮糖的銷售額 CAGR 達 8.0%。目前我國已對阿洛酮糖的使用進行申報，隨著越來越多國家地區獲批，阿洛酮糖市場將快速增長，前景廣闊。目前阿洛酮糖尚處于產業化前期，產銷量較低，公司于 2022 年 4 月公告將投資建設年產 2 萬噸阿洛酮糖項目，阿洛酮糖的生產有利于擴大公司業務領域，豐富產品結構，增強公司整體實力和盈利水平，為公司創造新的利潤增長點。 投資建議：投資建議：基于以上分析，我們預計公司 22-24 年營收為 20.5

6、5 億元/24.91 億元/31.25 億元， 同比增長 22.7%/21.2%/25.5%， 歸母凈利潤為 4.56 億元/5.57 億元/8.74 億元，同比增長 -14.8%/22.3%/56.7%，EPS 分別為 3.38、4.13、6.48，對應 PE 分別為 19.7、16.12、10.28?？紤]到公司作為赤蘚糖醇行業龍頭標的，赤蘚糖醇根基穩固，同時公司新建阿洛酮糖產能，創造新的利潤增長點。因此我們認為公司目前估值處在合理區間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：滲透率不及預期、原材料價格上漲、產能建設不及預期、食品安全、競爭加劇風險。 評級評級 增持增持（首次首次）

7、 2022 年 05 月 12 日 汪冰潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1660522030003 交易數據交易數據 時間時間 2022.05.12 總市值/流通市值（億元） 89.83/21.30 總股本（萬股） 13,488.38 資產負債率（%） 9.09 每股凈資產（元） 34.51 收盤價（元） 66.60 一年內最低價/最高價（元） 60.61/146 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 0.000.200.400.600.801.001.202022/3/22022/4/22022/5/2三元生物滬深300三元生物（301206.SZ）公

8、司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 25 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 783.2 1,675.3 2,055.3 2,491.3 3,125.6 增長率（%） 64.3% 113.9% 22.7% 21.2% 25.5% 歸母凈利潤（百萬元） 232.6 535.4 455.9 557.4 873.6 增長率（%） 70.6% 130.2% -14.8% 22.3% 56.7% 凈資產收益率（%） 45.61% 51.22% 9.03% 9.94% 13.48% 每股收益(元) 2.

9、30 5.29 3.38 4.13 6.48 PE 28.96 12.59 19.70 16.12 10.28 PB 13.21 6.45 1.78 1.60 1.39 資料來源：公司財報、申港證券研究所 SUmVhWkZvNxOtR9PdNbRtRpPsQnPeRqQtOfQpOtNaQrQqQwMpOnQwMrNpP三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 25 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 三元生物三元生物：“無糖無糖”翹楚翹楚 厚積薄發厚積薄發 . 5 1.1 股權結構穩定 管理層目光深遠 . 5 1.2 財務分析：赤蘚糖醇需求爆發帶動公司營

10、收高增 . 5 2. 赤蘚糖醇：滲透率提升打開市場空間赤蘚糖醇：滲透率提升打開市場空間 . 9 2.1 健康食糖理念推動甜味劑發展 . 9 2.2 赤蘚糖醇成為甜味劑市場新一代寵兒 . 10 2.3 赤蘚糖醇：2025 年我國市場規模約為 31.4 億元 . 13 2.3.1 無糖飲料風潮打開赤蘚糖醇空間. 13 2.3.2 赤蘚糖醇運用在居民用糖方面存在較大空間 . 15 3. 核心優勢：技術水平行業領先核心優勢：技術水平行業領先 阿洛酮糖成新增長點阿洛酮糖成新增長點 . 16 3.1 公司生產和研發技術處于行業前列 . 16 3.2 公司憑借產能和質量優勢成為大客戶主要供應商 . 18 3

11、.3 阿洛酮糖為公司創造新的利潤增長點 . 19 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 公司營收高速增長公司營收高速增長 . 6 圖圖 2： 公司凈利潤高速增長公司凈利潤高速增長 . 6 圖圖 3： 公司產品營收占比變化公司產品營收占比變化 . 6 圖圖 4： 公司公司 ROE 持續提升持續提升 . 6 圖圖 5： 公司赤蘚糖醇單價提升公司赤蘚糖醇單價提升 . 7 圖圖 6： 公司赤蘚糖醇銷量快速增長公司赤蘚糖醇銷量快速增長 . 7 圖圖 7： 公司復配糖產品單價同比下滑公司復配糖產品單價同比下滑 . 8 圖圖 8： 公司復配糖產品銷量同比下滑公司

12、復配糖產品銷量同比下滑 . 8 圖圖 9： 公司毛利率出現向公司毛利率出現向上拐點（上拐點（%） . 8 圖圖 10： 公司各產品毛利率（公司各產品毛利率（%） . 8 圖圖 11： 主營業務成本拆分（主營業務成本拆分（%） . 8 圖圖 12： 各產品毛利占比各產品毛利占比 . 8 圖圖 13： 公司期間費用率較為平穩（公司期間費用率較為平穩（%） . 9 圖圖 14： 公司費用控公司費用控制較好（制較好（%） . 9 圖圖 15： 成人超重肥胖率提升成人超重肥胖率提升 . 10 圖圖 16： 糖尿病患病人數逐年提升糖尿病患病人數逐年提升 . 10 圖圖 17： 甜味劑批準運用時間甜味劑批準

13、運用時間 .11 圖圖 18： 赤蘚糖醇產量增速最高赤蘚糖醇產量增速最高 . 12 圖圖 19： 不同糖醇代謝路不同糖醇代謝路徑徑 . 13 圖圖 20： 軟飲料市場整體不景氣軟飲料市場整體不景氣 . 14 圖圖 21： 無糖飲料高速增長無糖飲料高速增長 . 14 圖圖 22： 我國無糖可樂銷售量占比最低我國無糖可樂銷售量占比最低 . 14 圖圖 23： 我國無糖茶飲銷量占比最低我國無糖茶飲銷量占比最低 . 14 圖圖 24： 美國赤蘚糖美國赤蘚糖醇消費量較大醇消費量較大 . 15 圖圖 25： 歐洲赤蘚糖醇消費量較大歐洲赤蘚糖醇消費量較大 . 15 圖圖 26： 美國糖和甜味劑小包裝產品中天

14、然甜味劑占比最大美國糖和甜味劑小包裝產品中天然甜味劑占比最大 . 16 圖圖 27： 國內食糖消費量保持穩定國內食糖消費量保持穩定 . 16 三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 25 證券研究報告 圖圖 28： 公司赤蘚糖醇行業市占率最高公司赤蘚糖醇行業市占率最高 . 18 圖圖 29： 公司赤蘚糖醇產能迅速擴張公司赤蘚糖醇產能迅速擴張 . 18 圖圖 30： 美國美國 FDA 同意將阿洛酮糖排除在同意將阿洛酮糖排除在“添加糖添加糖”、“總糖總糖”標簽之外標簽之外 . 20 表表 1： 三元生物股權結構三元生物股權結構 . 5 表表 2： 我國我國“減

15、糖減糖”政策政策 . 10 表表 3： 甜味劑種類甜味劑種類 . 10 表表 4： 天然高倍甜味劑帶有部分不良口味天然高倍甜味劑帶有部分不良口味 .11 表表 5： 部分飲料使用甜味劑品種部分飲料使用甜味劑品種 . 12 表表 6： 赤蘚糖醇熱量顯著低于其他糖醇赤蘚糖醇熱量顯著低于其他糖醇 . 13 表表 7： 無糖飲料市場規模無糖飲料市場規模 . 15 表表 8： 截至截至 21H1 公司公司 6 項專利項專利技術情況技術情況. 16 表表 9： 公司技術處于行業前列公司技術處于行業前列 . 17 表表 10： 上市公司赤蘚糖醇產能情況上市公司赤蘚糖醇產能情況 . 18 表表 11： 公司為

16、大客戶的第一大供貨商公司為大客戶的第一大供貨商 . 19 表表 12： 阿洛酮糖特性阿洛酮糖特性 . 19 表表 13： 阿洛酮糖上市公司產能情阿洛酮糖上市公司產能情況況 . 20 表表 14： 公司主要產品經營預測（億元）公司主要產品經營預測（億元） . 22 表表 15： 可比上市公司估值可比上市公司估值 . 22 表表 16： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 23 三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 25 證券研究報告 1. 三元生物：三元生物： “無糖”翹楚“無糖”翹楚 厚積薄發厚積薄發 山東三元生物科技股份有限公司創立于 2007 年，于

17、2015 年在新三板成功掛牌，2022 年 2 月公司在創業板上市。公司是以“發酵法生產赤蘚糖醇項目”為依托成立的一家集科研、生產、銷售為一體的生物高新技術企業，產品包括赤蘚糖醇及復配糖產品， 其中赤蘚糖醇營收占比 91.5%， 除覆蓋國內及亞洲市場外， 還銷往美洲、歐洲、非洲、大洋洲等全球眾多地區，出口占比 50.5%，公司先后與莎羅雅、美國 TIH、美國 ADM、 元氣森林、可口可樂、百事可樂、農夫山泉、統一、今麥郎、南方黑芝麻糊等知名客戶建立合作關系。 1.1 股權結構穩定股權結構穩定 管理層目光深遠管理層目光深遠 公司股權公司股權較為集中， 股權結構穩定較為集中， 股權結構穩定。 截至

18、2022年3月， 聶在建先生持有公司 45.94%的股份，為公司控股股東及實際控制人，公司第二大股東魯信資本實際控制人為山東省國資委，持有公司 12.25%的股份，公司股權結構較為穩定。 核心團隊穩定， 管理層高瞻遠矚。核心團隊穩定， 管理層高瞻遠矚。 董事長及控股股東聶在建先生于 1998 年至 2004 年參與創辦了創新紡電、 群益染整及三元家紡， 全面負責三家紡織公司的生產經營。為抓住代糖產業發展機遇， 聶在建先生于 2007 年通過三元家紡作為股東創辦三元有限，全面負責公司的生產經營。聶在建先生雖最初從事紡織行業，但是相關從業經歷為其積累了豐富的生產管理經驗，同時聶在建先生具備電子專業

19、背景，為其從事生物發酵相關生產設備的設計、調試打下了堅實的專業基礎。其余核心人員均長期任職于公司，核心團隊的穩定有利于公司長遠發展。 表表1：三元生物股三元生物股權結構權結構 排名排名 股東名稱股東名稱 持 股 數 量持 股 數 量(股股) 占總股本占總股本比例比例(%) 1 聶在建 61,964,000 45.94 2 山東省魯信資本市場發展股權投資基金合伙企業 16,520,000 12.25 3 呂熙安 8,568,000 6.35 4 山東科信創業投資有限責任公司 3,600,000 2.67 5 外貿信托銳進16期中歐瑞博證券投資集合資金信托計劃 1,925,166 1.43 6 李

20、德春 1,920,000 1.42 7 張言杰 1,471,131 1.09 8 華夏行業景氣混合型證券投資基金 1,396,609 1.04 9 程保華 1,352,000 1.00 10 外貿信托-中歐瑞博成長智投證券投資集合資金信托計劃 1,217,246 0.90 合 計 99,934,152 74.09 資料來源：wind、申港證券研究所 1.2 財務分析：財務分析：赤蘚糖醇需求爆發帶動公司營收高增赤蘚糖醇需求爆發帶動公司營收高增 公司業務主要涵蓋赤蘚糖醇及復配糖產品。公司業務主要涵蓋赤蘚糖醇及復配糖產品。自公司成立以來，公司專注于赤蘚糖醇產品的研發、生產和銷售，逐步成長為全球赤蘚糖

21、醇行業市場占有率領先的企業。2018 年公司順應市場需求， 逐步推出赤蘚糖醇與甜菊糖苷、 羅漢果甜苷、 三氯蔗糖等高倍甜味劑的復配糖產品，目前公司積極開發萊鮑迪苷 M、阿洛酮糖等新產品，三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 25 證券研究報告 進一步拓展甜味劑產品。但是公司產品結構仍然以赤蘚糖醇為主，2021 年赤蘚糖醇收入占營業收入的比重為 93.54%。 公司營業收入和凈利潤高速增長。公司營業收入和凈利潤高速增長。 受益于赤蘚糖醇下游需求的爆發， 2018-2021 年，公司營業收入由 2.92 億元增長至 16.75 億元，3 年 CAGR 為 7

22、9%，公司凈利潤由0.68 億元增長至 5.35 億元，3 年 CAGR 為 98.8%。凈利潤的高速增長帶動公司ROE 持續提升，截至 2021 年，公司 ROE 為 68.9%。22 年 1-3 月公司營收 2.73億元，同比增長 3.46%，凈利潤 0.63 億元，同比增長-9.64%，一方面是季節因素疊加疫情影響， 下游飲料廠商需求較弱， 另一方面行業高發展性吸引競爭對手加入，競爭加劇。 圖圖1：公司營收高速增長公司營收高速增長 圖圖2：公司凈利潤高速增長公司凈利潤高速增長 資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 圖圖3：公司產品營收占比變化公司產品營收

23、占比變化 圖圖4：公司公司 ROE 持續提升持續提升 資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 赤蘚糖醇赤蘚糖醇產品方面產品方面，受益于國內外市場需求的增加，公司赤蘚糖醇營業收入高速增，受益于國內外市場需求的增加，公司赤蘚糖醇營業收入高速增長。長。公司赤蘚糖醇營業收入由 2018 年的 2.47 億元提升至 2021 年的 15.67 億元，3 年 CAGR 為 85.04%。從量價拆分的角度來看： 公司赤蘚糖醇銷量高速增長。公司赤蘚糖醇銷量高速增長。2018-2021 年，公司赤蘚糖醇銷量由 16,550 噸增長至約 78117.65 噸 （根據年報數據估算）

24、， 3 年 CAGR 為 67.8%， 其中 2020 年/2021年公司赤蘚糖醇銷量同比增長高達 117.5%/88.6%。赤蘚糖醇銷量的高速增長有兩個原因: 一方面是由于赤蘚糖醇市場需求快速增長。一方面是由于赤蘚糖醇市場需求快速增長。由于消費者對健康食品需求的增加以0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201820192020202122Q1公司營業收入（億元）同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021

25、22Q1公司凈利潤(億元）同比增速84.7%59.9%78.8%93.8%4.0%34.9%19.8%4.33%0%20%40%60%80%100%2018201920202021赤蘚糖醇復配糖其他40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%2018201920202021ROE三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 25 證券研究報告 及全球范圍內的控糖、減糖趨勢，人們對無糖食品及飲料等需求的日益增長，赤蘚糖醇憑借天然、零糖、零熱量的優勢，逐步在甜味劑中脫穎而出，添加赤蘚糖醇以打造天然、低糖、低熱量的品牌如氣森林等產銷

26、量快速增長，赤蘚糖醇市場需求快速提高。 2020/21H1， 公司赤蘚糖醇產能利用率分別為 93.5%和 103.8%，產銷率接近 100%。 另另一方面是由于公司抓住市場機遇持續擴充產能。一方面是由于公司抓住市場機遇持續擴充產能。為應對不斷增長的市場需求同時搶占市場先機，公司于 2017 年開始持續擴產赤蘚糖醇。2021 年公司赤蘚糖醇產能為 85,000 噸， 同比增長 62.5%， 到 2022 年末公司赤蘚糖醇年產能為將達到 135,000 噸。正是基于產能擴張的領先優勢，公司獲取了莎羅雅、元氣森林等大型客戶的大量訂單，市占率持續領先。 公司赤蘚糖醇價格同比提升。公司赤蘚糖醇價格同比提

27、升。2018 年至 2020 年，公司赤蘚糖醇平均單價總體保持平穩， 2021 年公司赤蘚糖醇平均售價同比增長 34.7%，主要原因是葡萄糖是赤蘚糖醇生產成本的主要構成部分，而 2021 年受玉米價格上漲影響，葡萄糖市場供應價格大幅上漲，公司葡萄糖采購均價較 2020 年大幅上漲。由于下游產品需求旺盛且公司為全球赤蘚糖醇行業產能最大的生產企業，因此公司對產品價格具備一定的議價能力， 隨著原料葡萄糖價格上漲， 公司經與客戶協商對產品售價進行了提高。 圖圖5：公司赤蘚糖醇單價提升公司赤蘚糖醇單價提升 圖圖6：公司赤蘚糖醇銷量快速增長公司赤蘚糖醇銷量快速增長 資料來源：wind、申港證券研究所 資料

28、來源：wind、申港證券研究所 復配糖復配糖產品的營收變化主要與公司第一大客戶產品的營收變化主要與公司第一大客戶美國莎羅雅美國莎羅雅的采購量與選用的貿易的采購量與選用的貿易模式相關。模式相關。2021 年公司復配糖產品營收占比 4.43%，其中主要復配糖產品為羅漢果復配糖，約占復配糖營業收入的 90%以上。 2019 年公司復配糖產品營收 1.66 萬億元，同比大幅增長 1316%。復配糖產品的營收增長主要與公司第一大客戶美國莎羅雅的采購情況相關。2018 年美國莎羅雅與公司初步建立直接合作關系，當期采購金額相對較少，而 2019 年隨著合作的推進及公司產能的投放，美國莎羅雅采購量顯著增加，帶

29、動 2019 年公司復配糖產品營收高增。 2020 年和 2021 年，公司復配糖營業收入為 1.55 億元和 0.74 億元，分別同比下降 6.4%和 52.2%。 其中 2020 年/2021 年公司復配糖單價分別同比下降 6.1%和1.1%（根據年報數據估算） ，主要受到大客戶美國莎羅雅訂單貿易模式轉變的影響，美國莎羅雅訂單貿易模式從 CIF 轉換為 FOB 后，銷售價格即不含運保費，因此銷售價格下降。2020/21H1 公司復配糖銷量分別同比下降 0.7%和 50%，主要是受疫情影響，大客戶美國莎羅雅采購量下降所致。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001

30、00001500020000250002018201920202021單價（元/噸）單價同比0%20%40%60%80%100%120%140%01000020000300004000050000600007000080000900002018201920202021銷量（噸）銷量同比三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 25 證券研究報告 圖圖7：公司復配糖產品單價同比下滑公司復配糖產品單價同比下滑 圖圖8：公司復配糖產品銷量同比下滑公司復配糖產品銷量同比下滑 資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 受受赤蘚糖醇赤蘚糖醇

31、價格下跌和原材料成本持續上漲影響價格下跌和原材料成本持續上漲影響，公司毛利率，公司毛利率大幅降低大幅降低。公司毛利率受產品銷售價格、 原材料采購價格、 原材料耗用和品種結構等因素影響。 2020 年公司毛利率較 2019 年下降 -3.5%， 考慮到公司依據新會計準則把運輸費用計入營業成本中，按以前口徑還原后，2020 年公司毛利率較 2019 年小幅下降-0.25%，基本保持穩定。而 2021 年公司毛利率較 2020 年下降 -0.28%，主要是原材料葡萄糖價格上漲較多所致。22Q1 由于行業競爭加劇，赤蘚糖醇價格下跌，且 22 年以來原材料價格持續上漲，公司毛利率環比下降 17.72%。

32、 圖圖9：公司毛利率出現向上拐點（公司毛利率出現向上拐點（%） 圖圖10：公司公司各產品毛利率（各產品毛利率（%） 資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 圖圖11：主營業務成本拆分（主營業務成本拆分（%） 圖圖12：各產品毛利占比各產品毛利占比 資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 除除 2020 年受匯兌損失增加影響以致財務費用上升外， 公司期間費用率呈下行趨勢。年受匯兌損失增加影響以致財務費用上升外， 公司期間費用率呈下行趨勢。-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%2

33、3000235002400024500250002550026000265002018201920202021單價（元/噸）單價同比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%010002000300040005000600070002018201920202021銷量（噸）銷量同比05101520253035404550201820192020202122Q1凈利率毛利率3035404550552018201920202021赤蘚糖醇復配糖直接材料, 84.21直接人工, 2.26制造費用, 4.19燃料及動力, 9.340.0%20.0%40.0%60.0%

34、80.0%100.0%120.0%2018201920202021赤蘚糖醇復配糖其他業務三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 25 證券研究報告 公司期間費用主要為銷售費用和研發費用。 銷售費用方面，公司銷售費用率維持在較低水平。銷售費用方面，公司銷售費用率維持在較低水平。主要是因為公司組織架構相對簡單，產品種類相對較少，而產品下游需求旺盛，因此銷售人員除參加國內外大型展會、論壇等外，較少進行外出差旅活動。此外公司客戶集中度較高，公司策略為優先維護大客戶，在此基礎上兼顧中小客戶，因此銷售人員數量相對較少。 研發費用方面，研發費用方面，公司研發費用率逐年下

35、降，主要是因為公司營業收入增長較快，實際 2021 年，公司研發費用同比增長 94.46%，增速仍較快。增長主要來源于研發項目數量及研發材料、研發人員薪酬等的增加。公司持續進行研發投入，在保障產能擴張的基礎上提高產品質量、豐富產品種類，最終實現產品的競爭力。 圖圖13：公司期間費用率較為平穩（公司期間費用率較為平穩（%） 圖圖14：公司費用控制較好（公司費用控制較好（%） 資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 2. 赤蘚糖醇赤蘚糖醇：滲透率提升打開市場空間滲透率提升打開市場空間 2.1 健康食糖健康食糖理念推動甜味劑發展理念推動甜味劑發展 攝入過量糖分將引起健

36、康問題。攝入過量糖分將引起健康問題。隨著人們生活水平的提高，直接和間接攝入的添加糖日益增加， 但是由于生活節奏和勞作方式的改變， 體力勞動和運動量的相對下降，使得人體無法及時消耗攝入的糖分。當糖分無法及時消耗，人體血糖快速上升，刺激體內釋放過量胰島素，打開糖分進入細胞的通道，多余的糖分轉化為脂肪儲存在體內，不但會導致肥胖，還可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病等嚴重影響居民健康的慢性非傳染性疾病的風險。 多多國國將將 “減“減糖糖” 提升到國家強制管控層面提升到國家強制管控層面。 受經濟發展水平、 飲食習慣等因素影響，過量攝入添加糖等導致的超重和肥胖已成為不少國家嚴重的社會問題，根據 201

37、9年世界經濟合作與發展組織（OECD）發布的肥胖健康負擔報告，在 36 個會員國中，有 34 個國家超過一半的人口超重，肥胖率約達到 25%。針對這一問題，全球已有超 40 個國家開始打響糖稅戰，英國、法國、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等許多國家和美國部分城市，都有專門的“糖稅”以減少國民糖分攝入量。 “減糖”的健康食糖理念減糖”的健康食糖理念逐漸逐漸成為成為我國我國共識。共識。國家衛健委 2021 年 7 月數據顯示，當前我國成年居民超重肥胖率已經超過 50%， 超重肥胖已成為影響我國居民健康的重要公共衛生問題。隨著經濟發展水平的提高，當前我國居民飲食消費的主要矛盾已從如 何“吃飽吃好”轉變為

38、如何“吃的更健康”， 2017 年 7 月， 國務院辦公廳發布了國民營養計劃（2017-2030 年） ，提出積極推進“三減三健” ，即減鹽、減油、024681012201820192020202122Q1期間費用率-3-2-10123456201820192020202122Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 25 證券研究報告 減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼的全民健康生活方式，減糖概念的首次提出標志著過量攝入添加糖對身體健康的危害已逐步取得消費者和決策者的廣泛認知，“減糖”的健康食糖理念逐漸成為我國

39、共識，甜味劑在食品飲料等領域對蔗糖等添加糖的替代趨勢已經得到確立并正處于逐步深化的過程中 。 圖圖15：成人超重肥胖率提升成人超重肥胖率提升 圖圖16：糖尿病患病人數逐年提升糖尿病患病人數逐年提升 資料來源：國家國民體質監測中心、申港證券研究所 資料來源：智研咨詢、申港證券研究所 表表2： 我國“減糖”政策我國“減糖”政策 時間時間 “減糖”措施“減糖”措施 2017 年 7 月 國務院辦公廳發布國民營養計劃（2017-2030 年） ，提出積極推進“三減三健” （即減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼）的全民健康生活方式。 2019 年 7 月 國家衛健委發布健康中國行動（2019

40、-2030 年） ，倡導人均每日添加糖攝入量不超過 25 克。 2021 年 1 月 深圳市正式實施深圳經濟特區健康條例 ，該條例第四十四條明確提出：鼓勵全社會參與減鹽、減油、減糖健康飲食行動，促進居民科學健康飲食。 資料來源：wind、申港證券研究所 2.2 赤蘚糖醇赤蘚糖醇成為甜味劑市場新一代寵兒成為甜味劑市場新一代寵兒 目前市場上可用于替代蔗糖的甜味劑種類較多，目前市場上可用于替代蔗糖的甜味劑種類較多，如常見的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安賽蜜等。按照甜度劃分，廣義上常見甜味劑的分類情況如下表所示： 表表3：甜味劑種類甜味劑種類 分類分類 產品產品 高倍甜味劑 天然高倍甜味劑 甜菊糖苷、

41、羅漢果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等 化學合成高倍甜味劑 糖精納、安賽蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三氯蔗糖等 低倍甜味劑 糖類低倍甜味劑 果糖、果葡糖漿、高果糖漿、低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚木糖等 糖醇低倍甜味劑 山梨糖醇、赤蘚糖醇、木糖醇、麥芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20142020成人肥胖率成人超重率2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%105110115120125130135140201620172018201920202021糖尿病患病人數（百萬人）

42、增速三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 25 證券研究報告 圖圖17：甜味劑批準運用時間甜味劑批準運用時間 資料來源：wind、申港證券研究所 與天然高倍甜味劑相比，赤蘚糖醇無不良口味。與天然高倍甜味劑相比，赤蘚糖醇無不良口味。天然高倍甜味劑中，主流產品為甜菊糖苷、羅漢果甜苷。由于天然高倍甜味劑帶有部分不良口味，而赤蘚糖醇具有良好的甜味調和作用，利用其甜度低于蔗糖的特點，可以作為填充型甜味劑，將其與天然高倍甜味劑進行復配混合制作特定甜度的天然復配糖。以使用 300 倍甜度的羅漢果甜苷與赤蘚糖醇復配制作一倍蔗糖甜度的復配糖為例，使用羅漢果甜苷重量占比僅

43、為 0.19%左右，剩余 99.81%左右均為赤蘚糖醇。因此復配糖市場的擴張能帶動赤蘚糖醇需求增長更加迅速。此外，純高倍甜味劑一般需要溶液稀釋才可方便食用，精度要求較高，通過復配可以配制甜度適中的顆粒糖，提高食用的便捷性。 表表4：天然高倍甜味劑天然高倍甜味劑帶有部分不良口味帶有部分不良口味 甜味劑甜味劑 甜 味 呈甜 味 呈現速度現速度 甜味甜味 甘草味甘草味 苦味苦味 清涼感清涼感 甜后味甜后味 苦后味苦后味 澀后味澀后味 甘 草 后甘 草 后味味 甜味持續時間（甜味持續時間（S） 羅 漢 果 甜苷 快 30 甜菊糖苷 快 60 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 與化學合成高倍甜味劑相

44、比，赤蘚糖醇被認為更安全健康。與化學合成高倍甜味劑相比，赤蘚糖醇被認為更安全健康。赤蘚糖醇的生產方法主要有生物提取法、化學合成法和微生物發酵法，目前工業化大規模生產赤蘚糖醇使用的是微生物發酵法。 由于并非化工合成， 赤蘚糖醇被普遍認為是 “天然” 甜味劑。 化學合成高倍甜味劑中，糖精納和甜蜜素由于安全性存疑，部分國家已禁用，行業逐步萎縮。目前主流產品使用的化學合成高倍甜味劑主要為安賽蜜、阿斯巴甜和三氯蔗糖。而對于阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖，盡管已有大量的研究證明其安全性，但由于人們對化工產品的固有印象和誤解，部分消費者仍然認為以甜菊糖苷、羅漢果甜苷、赤蘚糖醇等天然甜味劑安全性更好。21 年 9

45、 月，中國工程院院士陳君石在出席論壇時表示，在糖的替代品中，赤蘚糖醇更高檔、更安全。 中國是世界最大的甜味劑生產國，從 2015 年至 2019 年，中國甜味劑細分品類產量變化來看，赤蘚糖醇產量 4 年 CAGR 為 29.9%，產量增長速度明顯高于傳統的阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖，也證實了消費者對于“綠色” “天然”的赤蘚糖醇接受度更高。 1884年糖精1949年甜蜜素1981年阿斯巴甜1988年安賽蜜1992年木糖醇1997年赤蘚糖醇1998年三氯蔗糖2008年甜菊糖2012年羅漢果甜苷三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 25 證券研究報告 表表

46、5：部分飲料使用甜味劑品種部分飲料使用甜味劑品種 飲料品種飲料品種 使用甜味劑種類使用甜味劑種類 可口可樂（零度） 阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖 可口可樂（健怡可樂） 安賽蜜、三氯蔗糖 雪碧（零度） 阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖 百事可樂（無糖） 阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖 七喜 安賽蜜、三氯蔗糖 美年達 安賽蜜、三氯蔗糖 蒙牛真果粒 阿斯巴甜、安賽蜜 元氣森林 甜菊糖苷、赤蘚糖醇、三氯蔗糖 芬達 甜菊糖苷 喜茶 甜菊糖苷 資料來源：各飲料成分表、申港證券研究所 圖圖18：赤蘚糖醇赤蘚糖醇產量增速最高產量增速最高 資料來源：wind、申港證券研究所 在在糖醇低倍甜味劑糖醇低倍甜味劑中，中，赤蘚糖醇

47、熱量遠低于其他糖醇。赤蘚糖醇熱量遠低于其他糖醇。赤蘚糖醇與山梨糖醇、木糖醇、麥芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇同屬糖醇低倍甜味劑。糖醇類對血糖值上升無影響，因此可被稱為“零糖”甜味劑。 赤蘚糖醇與其他糖醇的不同之處在于，由于人體內沒有代謝赤蘚糖醇的酶系，赤蘚糖醇進入人體后，不參與糖的代謝，大部分隨尿液排出體外，幾乎不會產生熱量和引起血糖的變化。因此，赤蘚糖醇熱量極低，被稱為“零熱量”甜味劑。衛生部發布的預包裝食品營養標簽通則明確指出：建議赤蘚糖醇能量系數為 0kJ/g，其他糖醇的能量系數為 10kJ/g。 此外，通常糖醇會進入腸道被細菌利用從而產生腹脹腹瀉問題，而赤蘚糖醇直接通過小腸進入腎臟隨著尿液排

48、出體外，因此也是糖醇中人體耐受度最高的。 -14.1%9.8%18.9%29.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖赤蘚糖醇2015-2019年我國產量CAGR三元生物（301206.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 25 證券研究報告 圖圖19：不同糖醇代謝路徑不同糖醇代謝路徑 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 表表6：赤蘚糖醇赤蘚糖醇熱量熱量顯著低于其他糖醇顯著低于其他糖醇 種類種類 甜度甜度 熱量（熱量（kcal/g） 溶解熱（溶解熱（kcal/kg） 熔點（）熔點（） 分子量分子量 蔗糖 100 3

49、.89 -4.3 190 342 赤蘚糖醇 60-70 0.2 -43 121 122 木糖醇 90-100 2.4 -36.5 94 152 山梨糖醇 60 2.6 -26 97 182 麥芽糖醇 80-95 3 -18.9 150 344 甘露醇 40-50 1.6 -28.5 165 182 乳糖醇 30-42 2 -13.9 122 344 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 2.3 赤蘚糖醇：赤蘚糖醇：2025 年我國市場規模約為年我國市場規模約為 31.4 億元億元 根據 QYResearch，2020 年中國赤蘚糖醇市場規模達到了 5.62 億元。根據我們對赤蘚糖醇在無糖飲料和

50、餐桌代糖方面運用規模的測算，預計到 2025 年我國赤蘚糖醇市場規模將達到 31.4 億元，2020-2025 年 5 年 CAGR 為 41%。 2.3.1 無糖飲料風潮打開無糖飲料風潮打開赤蘚糖醇赤蘚糖醇空間空間 無糖風潮帶動無糖風潮帶動赤蘚糖醇赤蘚糖醇“走紅” ?！白呒t” 。2017 年，元氣森林將“0 糖、0 卡”氣泡水推向市場， 并通過綜藝、 電視劇營銷迅速打響名氣， 同時元氣森林也通過宣傳赤蘚糖醇，進一步強化低糖、低脂的對身材、健康的好處，順利完成消費者教育，打開了甜味劑消費市場。2021 年，元氣森林銷售額達 75 億元，同比增長 170%。元氣森林的成功引起對手爭相跟隨，并帶動