桂林三金-地區品牌中藥龍頭穩健增長新業務開啟第二增長曲線-220514（22頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 地區品牌中藥龍頭穩健增長，新業務開啟第二增長曲線 Table_StockNameRptType 桂林三金（桂林三金（002275） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-05-14 Table_BaseData 收盤價（元） 12.71 近 12 個月最高/最低（元） 17.30/10.60 總股本（百萬股） 590 流通股本（百萬股） 525 流通股比例（%） 89.01 總市值（億元） 75 流通市值（億元） 67 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較

2、 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：李昌幸聯系人：李昌幸 執業證書號：S0010121080070 郵箱： 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 公公司整體經營穩健，司整體經營穩健，傳統中藥板塊傳統中藥板塊品牌優勢明顯，股權激勵綁定業績品牌優勢明顯，股權激勵綁定業績增長增長 桂林三金作為老牌中藥 OTC 企業，核心品種三金片和西瓜霜系列產品家喻戶曉，品牌認可度高，長期以來為公司貢獻穩定現金流。若拆分還原虧損業務之后，公司 2019-2021 年凈利潤為 4.23 億元、3.35 億元、5.50 億元，2

3、021 年同比增長 64%。公司資金面充足，資產負債率優良，截止 2022Q1 公司賬面貨幣資金為 16.01 億元， 資產負債率基本保持在30%以下。 同時 2021 年 12 月，公司發布第一期員工持股計劃，解鎖條件為 2022年主營業務收入不低于 19.25 億元，估算對應同比增速 11%，解鎖比例50%； 2023年主營業務收入不低于21.25億元， 估算對應同比增速11%，解鎖剩余 50%，為業績增長目標增加保障。 戰略轉型切入生物藥板塊，開啟第二增長曲線戰略轉型切入生物藥板塊，開啟第二增長曲線 目前桂林三金通過子公司上海三金生物以全資控股寶船生物和白帆生物的方式，戰略進軍生物藥板塊

4、。由于尚處在研發管線和生產基地前期投入階段，目前上海三金仍處在虧損狀態。 公司 2013 年全資收購寶船生物，經過多年布局，目前寶船生物技術平臺優良，研發管線充足，覆蓋生物創新藥和生物類似藥，進展最快的全人源抗 PD-L1 抗體注射液，2021 年 11 月已進入 II 期臨床階段，預計未來 3-5 年可迎來收獲期。白帆生物抗體基地已正式投產，由于處于剛剛起步階段，2021 年暫時定位在滿足自身產品的生產需求同時，富余產能承接 CDMO 業務。但公開信息顯示已與 10 余家生物醫藥公司達成合作，產能釋放將貢獻可觀的業績增長，是公司當前最值得期待的戰略板塊。 結構調整陣痛期將過，新業務帶來估值重

5、塑結構調整陣痛期將過，新業務帶來估值重塑 公司由于上市時間較長，傳統中成藥產品的高速增長動力已不足，目前維持在市場平穩期，未來依靠互聯網營銷發力，線上線下聯動，延續穩健業績表現。 因此公司也在積極進行戰略拓展， 實施以中藥制藥為主體，生物制藥和大健康產業為 “一體兩翼” 的發展戰略。 CDMO 業務為公司增量業務，由于 2020 年底白帆基地才正式投產，2021 年剛剛貢獻業績，我們預計 2022 年開始 12000L 產能逐步釋放，2022-2024 年營收分別為 2.3/5.0/8.5 億元。 我們認為公司存在預期差， 需要重新考量桂林三金的業務版圖，對 CDMO 業務給予相應估值。 投資

6、建議投資建議 我們預計，公司 20222024 年收入分別 21.3/26.0/31.5 億元，分別同比增長 22.4%/21.8%/21.4%，歸母凈利潤分別為 4.0/4.6/5.4 億元，分別同比增長 16.2%/15.5%/16.0%，對應 EPS 為 0.68/0.78/0.91 元，對-34%-16%3%22%40%5/218/2111/212/225/22桂林三金滬深300Table_CompanyRptType 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 22 證券研究報告 應估值為 19X/16X/14X?？紤]公司主業穩健，增量業務 CDMO

7、板塊潛力強勁，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。 風險提示風險提示 業績增長不及預期；疫情進展超預期；生物藥 CDMO 業務訂單和產能不及預測。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1741 2131 2595 3150 收入同比（%） 11.2% 22.4% 21.8% 21.4% 歸屬母公司凈利潤 344 400 461 535 凈利潤同比（%） 24.1% 16.2% 15.5% 16.0% 毛利率（%） 74.3% 71.3% 68.8% 66.6% ROE（%）

8、12.1% 12.3% 12.5% 12.6% 每股收益（元） 0.60 0.68 0.78 0.91 P/E 28.18 18.77 16.25 14.01 P/B 3.51 2.32 2.03 1.77 EV/EBITDA 17.81 12.62 10.76 8.89 資料來源： wind，華安證券研究所 xUdYiYgZgViYmYuXmU8OaO7NsQrRmOpNlOoOnQjMnMpR8OoOzQvPnRtMvPtQnMTable_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 22 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 老

9、牌中藥企業持續轉型升級中老牌中藥企業持續轉型升級中 . 5 1.1 穩扎穩打，步步轉型鑄就知名品牌穩扎穩打，步步轉型鑄就知名品牌 . 5 1.2 股權結構清晰，員工激勵計劃綁定業績增長股權結構清晰，員工激勵計劃綁定業績增長 . 6 1.3 當前主營業績穩定，中成藥工業板塊占比突出當前主營業績穩定，中成藥工業板塊占比突出 . 7 2 中藥品牌效應突出，抗風險能力強中藥品牌效應突出，抗風險能力強 . 9 2.1 品牌優勢明顯，三金片、西瓜霜產品貢獻穩定現金流品牌優勢明顯，三金片、西瓜霜產品貢獻穩定現金流 . 9 2.2 新冠疫情加速中藥新冠疫情加速中藥 OTC 營銷轉型營銷轉型 . 12 3 積極

10、尋找第二增長曲線，生物藥積極尋找第二增長曲線，生物藥 CDMO 板塊即將貢獻較大業績增長，估值有望重塑板塊即將貢獻較大業績增長，估值有望重塑 . 13 3.1 生物生物 CDMO 已投產落地，白帆生物啟航已投產落地，白帆生物啟航 . 13 3.2 自研生自研生物藥管線初具規模，寶船生物儲備創新品種物藥管線初具規模，寶船生物儲備創新品種 . 15 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 17 4.1 盈利預測盈利預測 . 17 4.2 投資邏輯與建議投資邏輯與建議 . 19 風險提示：風險提示：. 20 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 21 Table_CompanyRptTyp

11、e1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 22 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 桂林三金大事件表桂林三金大事件表 . 5 圖表圖表 2 公司藥品品類豐富公司藥品品類豐富 . 6 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構 . 7 圖表圖表 4 股權激勵解鎖方案股權激勵解鎖方案 . 7 圖表圖表 5 2015-2022Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 . 8 圖表圖表 6 2015-2022Q1 凈利潤及同比增速凈利潤及同比增速 . 8 圖表圖表 7 2015-2022Q1 毛利率和凈利率變化情況毛利率和凈利率變化情況 . 8 圖表圖表

12、 8 2015-2022Q1 公司各項費用變化情況公司各項費用變化情況 . 8 圖表圖表 9 2015-2021 公司經營性現金流凈額、貨幣資金公司經營性現金流凈額、貨幣資金 . 9 圖表圖表 10 2015-2022Q1 公司資產總額與資產負債率公司資產總額與資產負債率 . 9 圖表圖表 11 2021 年公司營業收入構成年公司營業收入構成 . 9 圖表圖表 12 公司在售公司在售 23 個獨家產品情況個獨家產品情況 . 10 圖表圖表 13 三金生物板塊股權結構三金生物板塊股權結構 . 13 圖表圖表 14 中國生物中國生物 CDMO 市場規模市場規模 . 15 圖表圖表 15 寶船生物技

13、術平臺情況寶船生物技術平臺情況 . 15 圖表圖表 16 寶船生物研發管線寶船生物研發管線 . 16 圖表圖表 17 寶船生物臨床試驗寶船生物臨床試驗登記情況登記情況 . 17 圖表圖表 18 公司收入拆分與盈利預測公司收入拆分與盈利預測 . 18 圖表圖表 19 可比公司估值對可比公司估值對比比 . 18 Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 22 證券研究報告 1 老牌中藥老牌中藥企業持續企業持續轉型升級中轉型升級中 1.1 穩扎穩打，步步轉型鑄就知名品牌穩扎穩打，步步轉型鑄就知名品牌 桂林三金前身是成立于

14、1967 年的桂林中藥廠，1985 年時任廠長的鄒節明及其助手研發出西瓜霜取霜生產新工藝，實現了西瓜霜現代工業化生產，企業通過轉軌變型，從生產型轉為經營型，主動走向市場；1989 年，中國藥材公司投資 200 萬元成立聯營公司，改名為桂林中藥制藥廠，晉升為國家二級企業；1994 年，桂林中藥廠改組為桂林三金藥業集團有限公司，并以資產為紐帶，組建桂林三金集團；2005年， 桂林三金集團正式更名為“三金集團”，標志著三金從一個地方性的企業集團升級為全國性以中藥、天然藥物生產研發為主業，制藥、保健品等相關產業為輔的企業集團。 2009 年， 桂林三金在深交所正式掛牌上市， 登陸資本市場， 迎來快速發

15、展期；2013 年， 收購寶船生物醫藥科技 （上海） 有限公司， 以單克隆抗體類似藥為切入點，正式進軍生物制藥領域；2016 年，依托寶船生物研發中心，投資成立白帆生物科技（上海）有限公司，計劃在奉賢臨港智造園內打造一個專攻各類腫瘤治療的單克隆抗體藥物研發、臨床、生產和銷售的產業化基地。 圖表圖表 1 桂林三金大事件表桂林三金大事件表 時間時間 事件事件 1967 年年 公司前身桂林中藥廠成立，生產益母丸、六味地黃丸等傳統中藥大蜜丸 1970 年年 公司遷入新廠房（現址），正式掛牌“桂林市中藥廠”，開始低速發展期 1984 年年 鄒節明被任命為廠長，提出了“兩年基礎、三年改觀、五年騰飛”的十年

16、發展方針，自此迎來發展新時期 1985 年年 鄒節明及其助手研發出西瓜霜取霜生產新工藝，實現了西瓜霜現代工業化生產，企業通過轉軌變型，從生產型轉為經營型，主動走向市場 1989 年年 展開與中國藥材公司的全方位聯營，改名為桂林中藥制藥廠，晉升為國家二級企業 1994 年年 桂林中藥廠改組為桂林三金藥業集團有限公司，并以資產為紐帶，組建桂林三金集團 1999 年年 公司出資收購破產企業桂林市罐頭食品廠，組建具有獨立法人資格的全資子公司，三金集團桂林金可保健品有限公司 2000 年年 8 月公司收購臨桂制藥廠部分資產，投資組建三金集團桂林同濟堂制藥有限責任公司，11 月投資組建桂林三金醫藥有限公司

17、 2003 年年 投資組建三金集團湖南三金制藥有限責任公司 2004 年年 同濟堂等公司通過資產重組，成立為三金集團三金生物藥業有限責任公司 2005 年年 桂林三金集團正式更名為“三金集團” 2009 年年 桂林三金在深交所正式掛牌上市，登陸資本市場，迎來快速發展期 2013 年年 收購寶船生物醫藥科技（上海）有限公司 2014 年年 桂林三金西瓜霜生態制品有限責任公司于 9 月 25 日正式歸入桂林三金上市體系 2016 年年 桂林金可罐頭食品有限公司正式歸入桂林三金上市體系；依托寶船生物研發中心，投資成立白帆生物科技（上海）有限公司 Table_CompanyRptType1 桂林三金（

18、桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 22 證券研究報告 2020 年年 桂林三金孫公司白帆生物無交叉抗體工廠正式開業投產 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司多年來一直致力推進和實施中藥產業現代化規劃，擁有“西瓜霜”和“三金片”等老字號知名品牌。近年來，也在積極進行戰略拓展，實施以中藥制藥為主體，生物制藥和大健康產業為“一體兩翼”的發展戰略。 企業子公司寶船生物已積極布局生物類似藥與生物創新藥研發管線，定位腫瘤與自身免疫系統疾病領域；白帆生物作為CDMO 板塊，2020 年，其建成的國內首個無交叉抗體工廠已正式投產。戰略轉型成果初顯。 圖表圖表 2 公司藥品品

19、類豐富公司藥品品類豐富 資料來源：公司官網，華安證券研究所 1.2 股權結構清晰，員工激勵計劃綁定業績增長股權結構清晰，員工激勵計劃綁定業績增長 公司控股股東桂林三金集團股份有限公司直接持有公司 61.79%股權。 截至 2022 年4 月，公司實控人為鄒洵先生，直接持有公司 1.11%股權，持有公司控股股東三金集團0.5%股權， 持有三金集團控股股東金科創投 67%股權， 鄒洵通過直接和間接方式合計持有上市公司 22.38%股權。另外，桂林三金第一期員工持股計劃持有股份占比 2.08%，謝元鋼、王許飛 5 人合計持股 4.93%，股權結構清晰，利于公司長期穩定發展。 Table_Compan

20、yRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 22 證券研究報告 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，華安證券研究所 2021 年 12 月，公司發布第一期員工持股計劃，擬針對為公司董事（不含獨立董事） 、監事、高級管理人員、中高層管理人員及其他關鍵崗位人員、核心技術（業務）骨干人員實施股權激勵，總人數共計不超過 260 人，其中公司董事、監事及高級管理人員 4 人，認購份額占員工持股計劃比例不超過 3.75%，其他核心技術（業務）骨干人員合計認購份額比例不超過 96.25%；合計授予 8462.55 萬份，價格為6.8

21、4元/股。 解鎖條件為 2022年主營業務收入不低于192,495萬元， 解鎖比例 50%； 2023 年主營業務收入不低于 212,472 萬元或第一、 第二解鎖期累計主營業務收入達到 404,967 萬元，解鎖剩余 50%。 本次員工持股計劃覆蓋人數占目前在冊員工總數的 10.15%， 持股計劃覆蓋面廣，技術業務相關人員占比突出， 有望大大提高員工積極性， 同時也綁定業績增長目標。 圖表圖表 4 股權激勵解鎖方案股權激勵解鎖方案 解鎖期解鎖期 業績考核目標業績考核目標 解鎖比例解鎖比例 第一個解鎖期第一個解鎖期 2022 年主營業務收入不低于 192,495 萬元 50% 第二個解鎖期第二

22、個解鎖期 2023 年主營業務收入不低于 212,472 萬元； 或第一、 第二解鎖期累計主營業務收入達到 404,967 萬元，亦視作全部完成 50% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.3 當前主營業績穩定，中成藥工業板塊占比突出當前主營業績穩定，中成藥工業板塊占比突出 公司自 2015 年至今業績狀況較為穩定。2020 年受新冠肺炎疫情影響，公司在原材料采購以及傳統醫院、藥店終端銷售等方面均受到一定的沖擊，實現營業收入15.66 億元，同比減少 4.51%，歸母凈利潤為 2.77 億元，同比減少 29.36%。歸母凈利潤下滑較大的原因除新冠疫情對公司銷售造成的影響以外，還受到公司繼續

23、加大研發力度，研發費用增加所致。值得注意的是，由于公司戰略布局生物藥板塊的上海三金生物暫未實現盈利， 還處于虧損狀態， 2019-2021 年分別虧損 0.31、 0.58、Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 22 證券研究報告 2.06 億元。 若拆分還原虧損業務之后， 公司 2019-2021 年凈利潤為 4.23 億元、 3.35億元、5.50 億元，2021 年同比增長 64%。 2022Q1 實現營收 5.17 億元，較上年同期增長 20.32%，歸母凈利潤為 1.20 億元，較上年同期增長 22.9

24、1%，疫情防控常態化之后，影響逐漸減弱，公司經營和利潤情況逐步恢復。 圖表圖表 5 2015-2022Q1 營業收入營業收入及同比增速及同比增速 圖表圖表 6 2015-2022Q1 凈利潤及同比增速凈利潤及同比增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 由于公司經營穩定，生產、銷售模式成熟，毛利率常年維持在 70%以上，銷售費用率在 30%左右，但 2022Q1 由于疫情反復導致部分銷售活動無法開展，銷售費用率有一定程度下降。另外財務費用率一直處在負數水平，主要由于公司流動資金充裕，利息收入大于利息支出。公司現金流充足，抗風險能力強，20182020 年經營

25、型現金流凈額均維持在 5 億元左右，2021 年為 4.10 億元有所下降，主要系 2021年度產銷規模以及盈利規模擴大備貨增加導致采購付款增加，以及人員增加導致的支付薪酬增加所致。截止 2022Q1，其賬面貨幣資金為 16.01 億元，貨幣資金充裕。資產負債率近三年所有上漲，但仍保持在較低的負債水平區間。 圖表圖表 7 2015-2022Q1 毛利率和凈利率變化情況毛利率和凈利率變化情況 圖表圖表 8 2015-2022Q1 公司各項費用變化情況公司各項費用變化情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.0

26、0%15.00%20.00%25.00%05101520營業總收入（億元）同比（%）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%012345歸母凈利潤（億元）同比（%）01020304050607080毛利率(%)凈利率(%)-505101520253035銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 22 證券研究報告 圖表圖表 9 2015-2021 公司經營性現金流凈額、貨幣資金公司經營性現金流凈額

27、、貨幣資金 圖表圖表 10 2015-2022Q1 公司資產總額與資產負債率公司資產總額與資產負債率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司目前主要業務類型包含醫藥工業和醫藥商業兩個板塊，醫藥工業端主要為中成藥及其他產品生產，醫藥商業端主要為藥品、保健品的商業批發和商業零售。2021 年公司各項業務構成中， 中成藥工業板塊占營收比重為 91%， 商品流通板塊占比 3%。 圖表圖表 11 2021 年公司營業收入構成年公司營業收入構成 資料來源：公司年報，華安證券研究所 2 中藥品牌效應突出中藥品牌效應突出，抗風險能力強抗風險能力強 2.1 品牌優勢明顯品牌

28、優勢明顯，三金片、西瓜霜產品貢獻穩定現金流，三金片、西瓜霜產品貢獻穩定現金流 公司主營業務為中成藥的研發、 制造與銷售， 同時涵蓋化學藥品制劑、 生物制劑與日化保健大健康等多個細分行業，是廣西醫藥工業領先企業，中國中藥企業 50 強企業，中國醫藥工業百強企業。 截止 2021 年底，公司與下屬子公司擁有 218 個藥品批文，其中有 46 個獨家特色品種，70 個品規進入國家基本藥物目錄，113 個品規進入國家醫保目錄，擁有有效發明專利 64 件（其中 1 件為美國發明專利，1 件為國家保密發明專利，4 件發明專利獲得中國專利優秀獎） 。 公司主要藥品包括三金片、 桂林西瓜霜、 西瓜霜潤喉片、西

29、瓜霜清咽含片、眩暈寧片（顆粒） 、腦脈泰膠囊、玉葉解毒顆粒、拉莫三嗪片等。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002015201620172018201920202021經營活動產生的現金流凈額（億元）貨幣資金（億元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00資產總計（億元）資產負債率91%3%5%1%中成藥（工業）商品流通（商業）其他（工業）其他Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（

30、002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 22 證券研究報告 公司主要在售獨家產品 23 個，其中 19 個為 OTC 產品。 圖表圖表 12 公司在售公司在售 23 個獨家產品情況個獨家產品情況 序序號號 產品名稱產品名稱 生產廠家生產廠家 OTC 基藥基藥 醫保醫保 治療領域治療領域 主要功能主要功能 中藥分類中藥分類 1 三金片 桂林三金 OTC 甲類 /RX 是 是（國家） 泌尿系統疾病用藥 尿路感染、 慢性前列腺 炎治療 祛濕劑 2 桂林西瓜霜 桂林三金 OTC 甲類 /RX 是 是（國家） 口腔咽喉科用藥 口腔潰瘍、 口舌生瘡、 口腔炎、牙 齦炎治療 清熱劑 3 腦

31、脈泰膠囊 桂林三金 RX 否 是（國家） 心腦血管疾 病用藥 腦血管疾病 治療 祛瘀劑 4 眩暈寧片 桂林三金 OTC 甲類 是（省市） 是（國家） 神經系統疾 病用藥 眩暈治療 滋陰劑 5 眩暈寧顆粒 桂林三金 OTC 甲類 是（省市） 是（國家） 神經系統疾 病用藥 眩暈治療 滋陰劑 6 蛤蚧定喘膠囊 桂林三金 OTC 甲類 是 是（國家） 呼吸系統疾 病用藥 滋陰清肺， 止咳定喘 化痰、止咳、 平喘劑 7 復方田七胃痛膠 囊 桂林三金 OTC 甲類 /RX 否 是（國家） 消化系統疾 病用藥 胃炎、胃潰 瘍治療 理氣劑 8 桂林西瓜霜含片 桂林三金 OTC 甲類 /RX 否 是（省市）

32、口腔咽喉科 用藥 咽喉腫痛， 急慢性咽 炎、扁桃體 炎的治療 中成藥-耳鼻 喉科用藥-咽 喉病 9 西瓜霜潤喉片 桂林三金 OTC 乙類/RX 否 是（省市） 咽喉科用藥 防治咽喉腫 中成藥-耳鼻 10 西瓜霜清咽含片 桂林三金 OTC 甲類 /RX 否 否 咽喉科用藥 咽痛、咽干、 灼熱、急性 咽炎治療 11 舒咽清噴霧劑 桂林三金 OTC 甲類 否 否 咽喉科用藥 急慢性咽炎 治療 12 桂林西瓜霜膠囊 桂林三金 OTC 甲類 /RX 否 是（省市） 口腔咽喉科 用藥 咽喉腫痛、 口舌生瘡、 急慢性咽炎 治療 中成藥-耳鼻 喉科用藥-咽 喉病 13 三七血傷寧膠囊 桂林三金 RX 否 是（

33、國家） 內科用藥 出血性疾病 及瘀血腫痛 的治療 止血劑 14 三七血傷桂林三金 RX 否 是（國家） 內科用藥 出血性疾病 止血劑 Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 22 證券研究報告 寧散 及瘀血腫痛 的治療 15 復方羅漢果清肺 顆粒 桂林三金 OTC 甲類 是（省市） 是（省市） 呼吸系統疾 病用藥 清熱化痰， 潤肺止咳 化痰、止咳、 平喘劑 16 復方羅漢果清肺 糖漿 桂林三金 OTC 甲類 是（省市） 是（省市） 呼吸系統疾 病用藥 清熱化痰， 潤肺止咳 化痰、止咳、 平喘劑 17 復方紅根草片

34、 桂林三金 OTC 甲類 /RX 否 是（省市） 咽喉科用藥/ 消化系統疾 病用藥 急性咽喉 炎、扁桃體 炎、腸炎、 痢疾治療 清熱劑 18 雙虎腫痛寧 桂林三金 RX 否 是（省市） 骨骼肌肉系 統疾病用藥 閉合性跌打 損傷、風濕 關節痛治療 活血通絡劑 19 復方田七胃痛片 桂林三金 OTC 甲類 /RX 否 是（國家） 消化系統疾 病用藥 胃炎、胃潰 瘍治療 理氣劑 20 肝腎補顆粒 湖南三金 OTC 乙類 否 否 補益類用藥 補益類用藥 21 玉葉解毒顆粒 湖南三金 OTC 乙類 否 是（國家） 是（國家） 感冒治療 清熱劑 22 生姜總酚軟膠囊 湖南三金 RX 否 否 暈動癥 治療乘

35、船、 乘車時出現 的胃部不 適、惡心嘔 吐癥狀 理氣劑 23 止瀉靈片 湖南三金 OTC 甲類 否 是（省市） 消化系統疾 病用藥 消化系統疾 病用藥 扶正劑 資料來源：公司年報，華安證券研究所 公司通過多年經營，樹立了良好的口碑和較好的用戶基礎。公司通過多年經營，樹立了良好的口碑和較好的用戶基礎?！叭鹑稹逼放埔呀浬钇放埔呀浬钊肴诵?，在咽喉、口腔用藥和泌尿系統用藥方面已形成較強的專業和市場優勢，代入人心，在咽喉、口腔用藥和泌尿系統用藥方面已形成較強的專業和市場優勢，代表產品三金牌西瓜霜系列、三金片成為全國同類中成藥的前列品牌。表產品三金牌西瓜霜系列、三金片成為全國同類中成藥的前列品牌。 三

36、金片三金片：根據長期臨床用藥經驗，針對泌尿系感染發病的病因、病機，選擇地道優質中草藥精制而成。方中重用金櫻根為主藥；輔以金剛刺、積雪草、金沙藤、羊開口，五藥合用，共奏清熱解毒，利濕通淋，益腎功效。三金片作為純中藥制劑，體現中醫“七分治，三分養”精髓，服用安全、標本同治。三金片是國家醫保甲類品種，獲國家發明專利， 進入國家基本藥物目錄 （2018 年版） 、 國家低價藥清單、 國家醫保目錄 （2020 年版）等名單。臨床研究顯示，三金片對單純性下尿路感染、急慢性腎盂腎炎、膀胱炎、慢性前列腺炎均有顯著的治療效果。三金片產品線新劑型三金顆粒已于 2021 年正式上市銷售。 西瓜霜系列產品西瓜霜系列產

37、品： 1988 年在公司管理層的推動之下， 桂林三金對西瓜霜的工藝進行科學改良，生產周期從 8-10 個月成霜縮短至 5-7 天成霜，取霜率提高了 5 倍以上。桂Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 22 證券研究報告 林西瓜霜正式開始成為家喻戶曉的品牌。目前西瓜霜已形成了完整的“西瓜霜產品矩陣”，其中桂林西瓜霜主治口腔潰爛，西瓜霜潤喉片主治慢性咽炎，西瓜霜潤喉片主治喉嚨干咽痛，桂林西瓜霜含片主治喉嚨腫痛。在這個細分市場下，患者能根據自身實際情況來選擇適合自己的藥品。根據中康零售藥店數據，2020 年零售市場規

38、模達到 92.94 億元，西瓜霜系列產品市場份額約為 8.01%。 同時公司圍繞三金片與西瓜霜系列兩大主導產品和部分二線重點產品，公司借助特征圖譜研究等先進技術開展標準深化研究，加快推進經典名方研究，三金片被列入全國中醫規培教材用書臨床常用方劑與中成藥 ，列為中醫師必須掌握的中成藥品種。 梯隊產品也在不斷壯大。主要包含梯隊產品也在不斷壯大。主要包含眩腦、田七、蛤蚧、羅漢果清肺顆粒/糖漿、玉葉、安閑、感冒系列產品。 舒咽清噴霧劑：是在桂林西瓜霜散劑的基礎上研制而成，曾列入國家中藥保護品種。 更適于肺胃熱盛、 風熱犯表證的要求， 具有清熱解毒， 消腫利咽的功效，用于急性咽炎或慢性咽炎急性發作。腦脈

39、泰 腦脈泰膠囊：為中藥獨家品種，由桂林三金藥業股份有限公司研制并生產。腦脈泰膠囊是在綜合了現代醫學及傳統中醫藥學對小中風、中風病認識及治療原則的基礎上，結合臨床實踐總結出的處方。 眩暈寧片/顆粒：中藥獨家品種，組方機理獨特。載入國家醫保目錄（2021 年版） ，在中成藥臨床應用指南耳鼻咽喉疾病分冊 、 高血壓中醫診療指南中成為被推薦的中成藥之一。 蛤蚧定喘膠囊： 國家醫保乙類品種 （2020 年版） ， 載錄 國家基本藥物目錄 （2018年版） 中成藥部分“止咳、化痰、平喘劑”“平喘劑”主藥為補肺益腎、納氣定喘的名貴動物藥蛤蚧（國家二級野生保護動物） 。 復方羅漢果清肺顆粒/糖漿有清熱化痰：

40、潤肺止咳之功效。 復方羅漢果清肺顆粒/糖漿屬 OTC 甲類產品，呼吸系統疾病用藥。 復方田七胃痛膠囊/片：由鄒節明教授根據長期臨床用藥經驗，科學合理組方，采用現代醫藥科技精制而成。全國獨家產品，OTC 甲類產品，國家醫保目錄產品（2021 年版） ，復方田七胃痛片載入國家醫保目錄（2021 年版） 。 玉葉解毒顆粒：公司獨家品種，曾列入國家中藥保護品種，常用低價藥清單品種（省市） ，載入國家醫保目錄（2021 年版） 。玉葉解毒顆粒具有抗菌、抗病毒的雙重作用，對引起感冒的呼吸道合胞病毒、鼻病毒、腺病毒以及流感病毒 A型 FM1 株等流感病毒均有抑制作用。 拉莫三嗪片（安閑） ：國內首仿藥。 ，

41、主要用于部分性和全身性癲癇發作的單藥治療以及多種癲癇發作的添加療法治療。載入國家醫保目錄（2021 年版） 、國家基藥目錄（2018 年版） 。 感冒清熱顆粒：國家基藥產品，OTC 甲類、醫保甲類產品（2020 年版） ，載錄于國家低價藥目錄中。感冒清熱顆粒主要用于風寒感冒，純中藥制劑。 復方感冒靈顆粒：OTC 甲類、醫保乙類產品（2020 年版） ，是一款中西藥復方制劑的感冒藥。該品種目前全國只有五家藥企生產，三金系首家有批文的知名企業。 2.2 新冠疫情加速中藥新冠疫情加速中藥 OTC 營銷轉型營銷轉型 公司銷售模式按照產品分為 OTC 產品銷售和處方藥產品銷售，其中 OTC 產Table

42、_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 22 證券研究報告 品銷售主要采用渠道分銷和終端拉動為主的銷售模式，在該模式下，經銷商向公司采購藥品， 再逐級進行分銷， 最后將產品銷售到藥店或醫療機構。 通過多年的渠道布局形成了深度分銷系統與客戶關系管理系統，保持了與各級經銷商穩定的合作伙伴關系，根據 2021 年公司年報信息，公司擁有價值營銷主銷商 61 家，價值營銷分銷商 1071 家；醫療品規一級商 309 家，醫療品規二級商 460 家；指定品規經銷商 11 家，單品種總經銷商 23 家，保障了產品銷售鏈路的通暢和高質量有

43、效覆蓋。 同時，由于突發新冠疫情的影響，基于新冠疫情防控常態化對人流限制以及消費者消費習慣的影響，藥品在傳統的醫院、藥店終端銷售受到的影響在短時間內難以完全恢復。公司積極布局互聯網營銷渠道，加大垂直類平臺和電商的推廣力度，同時結合疫情形勢下市場媒介發展的新趨勢，廣泛運用線上推廣等營銷模式，整合線上線下資源，優化傳播策略，加強與消費者的互動溝通，實現品牌價值與競爭力的良性增長，拉動銷售增長。 3 積極尋找第二增長曲線，生物藥積極尋找第二增長曲線，生物藥 CDMO 板塊板塊即將貢獻較大業績增長，估值有望重塑即將貢獻較大業績增長，估值有望重塑 作為一家以中藥制藥為核心的傳統老牌企業， 桂林三金近年來

44、積極謀求轉型，實施“以中藥制藥為核心，以生物制藥為重點的生物技術產業與大健康產業為兩翼，相關產業為輔”的一體兩翼發展戰略。 在具體產業布局上， 2013 年桂林三金全資收購寶船生物，切入生物藥板塊；2016 年成立白帆生物，致力于提供優質的抗體藥物CDMO/CMO 服務。這是繼 2013 年整體收購寶船生物后，桂林三金在進軍生物藥領域的重大舉措，由此形成寶船側重于項目立項和早期研究，白帆專注于工藝開發和生產運營的戰略布局。 目前桂林三金通過全資子公司上海三金生物全資控股寶船生物和白帆生物，由于尚處在研發管線和生產基地前期投入階段，目前上海三金仍處在虧損狀態。 圖表圖表 13 三金生物板塊股權結

45、構三金生物板塊股權結構 資料來源：公司年報，華安證券研究所 3.1 生物生物 CDMO 已投產落地，白帆生物啟航已投產落地，白帆生物啟航 Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 22 證券研究報告 白帆生物在上海臨港新片區建設了國內首個無交叉抗體工廠，可同時符合美、歐、中 GMP 標準，生產規模最大可達 12000L，并擁有獨特的 NONCROS無交叉抗體生產技術。 獨特的 NONCROSTM 平臺可滿足多產品共線生產的合規要求， 整體運行效率高，成本優勢明顯，無交叉抗體工廠面積約 11000 平方米，配備 3

46、臺 2000L 生物反應器，未來二期擴展到 6 個 2000L 生物反應器。白帆基地可同時符合美、歐、中三地 GMP 質量標準。 作為一個高端單抗藥物的規?；a基地， 白帆生物無交叉抗體工廠于 2020 年 9 月正式投產。此次抗體產業化基地開業投產標志著上海三金生物科技有限公司已打通生物藥板塊從藥物發現、 臨床前研究、 小試中試、 臨床研究、 到產業化生產的全流程環節，并構建起抗體藥物產業鏈平臺。 2020 年 10 月，桂林三金發布公告，公司位于上海臨港新片區的抗體生產基地順利通過歐盟 QP (Qualified Person, QP)審計，這標志著白帆生產基地已經符合歐盟 GMP標準，

47、有能力為客戶提供高質量的臨床樣品生產、商業化生產和抗體 CMC 開發服務。白帆生產基地在投產 1 年時間內，順利通過了歐盟 QP 審計，彰顯了公司堅持合規、高效發展的決心。 2021 年， 公司管理層表示白帆生物作為生產基地， 暫時定位在滿足自身產品的生產需求同時，富余產能承接 CDMO 業務。自開業投產以來，白帆生物已與 10 余家生物醫藥公司達成合作，訂單金額超過 2.4 億元。目前白帆生物已與百奧賽圖、華柏艾克舒生物、麥濟生物分別簽訂戰略合作協議，深化在 CDMO 服務和項目開發等方面的合作。 2021 年， 公司管理層表示白帆生物作為生產基地， 暫時定位在滿足自身產品的生產需求同時，富

48、余產能承接 CDMO 業務。自開業投產以來，白帆生物已與 10 余家生物醫藥公司達成合作，訂單金額超過 2.4 億元。目前白帆生物已與百奧賽圖、華柏艾克舒生物、麥濟生物分別簽訂戰略合作協議，深化在 CDMO 服務和項目開發等方面的合作。 2021 年上海三金生物營收 6376.68 億元， 隨著白帆生物產能逐步釋放和訂單增加，預計業績將逐步兌現。屆時，CDMO 業務板塊將成為公司營收的突出部分，創造業績增長的第二增長曲線， 因此公司價值需要重新評估定位。 可參考目前國內生物 CDMO 龍頭藥明生物以及同樣切入生物 CDMO 業務的博騰生物。 根據藥明生物業績報告，2021 年全年營收 102.

49、9 億元，同比增長 83.35%；凈利潤33.88 億元，同比增長 100.63%，增長強勁。 另外， 2021 年 4 月， 博騰股份子公司博騰生物完成 4 億元 A 輪融資， 由國投招商、高瓴創投、惠每資本、華杉瑞聯等知名投資機構聯合投資。根據博騰股份發布的公告，控股子公司蘇州博騰生物將通過增資擴股方式引入外部投資者，交易定價以蘇州博騰2020 年 12 月 31 日凈資產為依據，結合蘇州博騰實際情況定價，可以計算博騰生物目前公允價值為 7.8 億，對應 2020 年年末凈資產 14.76 倍。博騰生物是博騰股份在生物CDMO 業務板塊的布局，2018 年 12 月成立，一期項目 GMP

50、車間于 2020 年 11 月完成驗證并投入使用，可滿足質粒、病毒及細胞產品從工藝開發到臨床生產的需求。2021 年營收 1386.72 萬元。 根據 IQVIA 預測， 2021 年中國 CDMO 市場超過 70 億， 并且在新冠疫情的催化下，疫苗和抗體藥物的需求持續上升，以及伴隨著細胞和基因治療等新技術的快速發展，預計將帶來業績的超額增長。 Table_CompanyRptType1 桂林三金（桂林三金（002275） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 22 證券研究報告 圖表圖表 14 中國生物中國生物 CDMO 市場規模市場規模 資料來源：IQVIA，華安證券研究所 3.2 自