《晶方科技-公司研究報告-晶圓級封裝龍頭車載業務三線布局光學器件第二增長曲線-231010（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《晶方科技-公司研究報告-晶圓級封裝龍頭車載業務三線布局光學器件第二增長曲線-231010（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究半導體 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 晶方科技（603005）晶圓級封裝龍頭晶圓級封裝龍頭，車載業務三線布局，車載業務三線布局，光學光學器件第二器件第二增長增長曲線曲線 2023 年年 10 月月 10 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 鮑嫻穎鮑嫻穎 執業證書：S0600521080008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)21.81 一年最低/最高價 17.72/29.65 市凈率(倍)3.51 流通 A 股市

2、值(百萬元)14,223.86 總市值(百萬元)14,233.54 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.21 資產負債率(%,LF)15.55 總股本(百萬股)652.62 流通 A股(百萬股)652.17 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,106 1,080 1,401 1,818 同比-22%-2%30%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）228 215 352 516 同比-60%-6%64%47%每股收 益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.35 0.33 0.54 0.7

3、9 P/E（現價&最新股本攤?。?2.47 66.24 40.49 27.58 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線#進口替代進口替代 Table_Summary 投資要點投資要點 公司公司專注高端封裝，專注高端封裝，CMOS 影像傳感器晶圓級封裝技術領先。影像傳感器晶圓級封裝技術領先。近年來不斷通過外延并購實現了業務布局的擴張。深度綁定全球優質 CIS 客戶，客戶集中度較高。涵蓋 SONY、豪威科技、格科微、思特威等全球知名傳感器設計企業。高研發推動技術創新，專注先進封裝毛利率行業領先。從行業趨勢來看，先進封裝是未來大勢所趨，從行業趨勢來看，先進封裝是未來大勢所趨，TSV

4、技術是先進封裝核技術是先進封裝核心工藝，從公司內生增量來看，產能端心工藝，從公司內生增量來看，產能端 18 萬片萬片 12 英寸的封裝產能項英寸的封裝產能項目有序推進，目有序推進，需求端以手機為主的消費電子有望開始去庫存需求端以手機為主的消費電子有望開始去庫存，汽車端，汽車端ADAS 帶動量價齊升，帶動量價齊升，AI 推動安防新需求，同時公司收購推動安防新需求，同時公司收購 Anteryon，增資增資 VisIC 后形成了汽車封裝后形成了汽車封裝+汽車汽車 WLO+汽車汽車 GaN 器件三線布局，器件三線布局，有望充分受益汽車電動化，網聯化，智能化三化趨勢。有望充分受益汽車電動化，網聯化，智能

5、化三化趨勢。從下游三大應用領域來看從下游三大應用領域來看：1）手機：）手機：多攝像頭+高像素帶動芯片封裝業務量價齊升；2）汽車：）汽車：電動化、網聯化、智能化三化趨勢下，ADAS 帶動攝像頭搭載提升；3）安防：）安防：5G+AI 助力安防增長。光學器件第二增長曲線，有望復刻封測成功經驗。光學器件第二增長曲線，有望復刻封測成功經驗。公司一方面積極開展與 Anteryon 的合作，將光學設計與組件制造能力與公司的業務技術協同整合，另一方面希望能復刻封測業務成功吸引海外經驗，并發展出自己技術的路徑由晶方光電將領先的晶圓級微型光學器件制造技術進行整體創新移植，在蘇州工業園區建成量產線，并在車用光學器件

6、領域實現規模商業化應用。投資投資VisIC布局汽車布局汽車GaN器件，車載產品全面布局器件，車載產品全面布局。VisIC成立于2010年，其目標是將氮化鎵（GaN）技術推向主流應用。從產品維度看，VisIC Technologies 提供 DGaN 產品，在比較研究中，DGaN 在逆變器損耗中的消耗僅為碳化硅技術的 15%和其他 GaN 技術的 50%。因此DGaN的使用可以增加汽車的行駛里程的同時降低成本。目前VisIC正在開發的 6.6kW DGaN 車載充電器。DGaN 該款產品與碳化硅產品對比質量更輕，相同功率下效率更高，同時能量密度更高。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預

7、計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為2.15/3.52/5.16 億元，當前市值對應 PE 分別為 66/40/28 倍，考慮到公司是 CIS 先進封測龍頭，毛利率領先同業公司，同時 TSV 技術領先充分受益先進封裝大趨勢，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：匯率波動風險；全球產業鏈重構下行風險；成本上升風險。-6%1%8%15%22%29%36%43%50%57%2022/10/102023/2/82023/6/92023/10/8晶方科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/31 內容目

8、錄內容目錄 1.晶方科技：晶方科技：CIS 先進封測龍頭，先進封測龍頭，TSV 技術開拓者技術開拓者.5 1.1.CIS 先進封測龍頭.5 1.2.高研發推動技術創新，毛利率行業領先.7 1.3.車載業務全面布局，先進封裝大勢所趨.9 2.先進封裝大勢所趨，先進封裝大勢所趨，CIS 國產替代正當時國產替代正當時.10 2.1.先進封裝大勢所趨，TSV核心技術.10 2.2.CIS 行業：國產替代正當時，汽車應用高速增長.15 2.2.1.手機：多攝像頭+高像素帶動芯片封裝業務量價齊升.17 2.2.2.汽車：電動化、網聯化、智能化三化趨勢下，ADAS 帶動攝像頭搭載提升.19 2.2.3.安防

9、：5G+AI助力安防增長.22 3.光學器件第二增長曲線，有望復刻封測成功經驗光學器件第二增長曲線，有望復刻封測成功經驗.24 4.投資投資 VisIC 布局汽車布局汽車 GaN 器件，車載產品全面布局器件，車載產品全面布局.26 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.27 6.風險提示風險提示.29 XZiXhZhUbWlXmQtPsP7NbPaQmOrRtRnOfQrQoOeRnMmObRqQvMxNqRwONZoNzQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.5 圖

10、 2：影像傳感器應用領域.6 圖 3：公司封裝產品具體應用領域.6 圖 4：公司股權結構（截至 2023年中報）.6 圖 5：晶方科技營收情況.7 圖 6：晶方科技歸母凈利潤情況.7 圖 7：晶方科技及可比公司毛利率情況（%）.8 圖 8：晶方科技及可比公司凈利率情況（%）.8 圖 9：晶方科技期間費用率情況（%）.8 圖 10：晶方科技及可比公司研發費用率情況（%）.8 圖 11：公司未來發展總結圖.9 圖 12：中國 IC 市場 2015-2021年自給率及遠期目標.11 圖 13：傳統封裝（打線）與先進封裝（倒裝）對比.12 圖 14：芯片每百萬門制造成本隨制程節點變化趨勢.13（美元）

11、.13 圖 15：2014-2026年先進封裝和傳統封裝占比.13 圖 16：2022-2028年先進封裝市場規模預測.13 圖 17：晶圓級芯片尺寸封裝與傳統封裝的區別.14 圖 18：2022 CIS 廠商收入份額占比預測（%）.15 圖 19：2022 CIS 下游應用領域占比預測（%）.15 圖 20：全球 CMOS 圖像傳感器市場規模預測（億美元）.16 圖 21：韋爾股份、格科微、思特威庫存情況（億元）.17 圖 22：智能手機攝像頭數量演變示意圖.18 圖 23：智能手機攝像頭演變示意圖.18 圖 24：全球和中國新能源車銷量預測.19 圖 25：汽車電子占成本比重持續提升.19

12、 圖 26：中國汽車駕駛自動化分級.19 圖 27：自動駕駛傳感器用量趨勢（單位：個）.19 圖 28：2020-2030年全球車載攝像頭平均搭載量測算.20 圖 29：車載攝像頭行業成本構成（%）.20 圖 30：2020-2026年全球車載攝像頭市場規模及預測（億美元）.21 圖 31：2020-2026年全球前裝車載攝像頭出貨量及增速.21 圖 32：全球安防 CMOS 芯片出貨預測（億顆）.23 圖 33：全球安防 CMOS 芯片市場規模預測（億美元）.23 圖 34：公司 2022 年收入結構（%）.24 圖 35：非球面透鏡（右）能效正像差.25 圖 36：Anteryon公司非球

13、面透鏡產品.25 圖 37：不同器件下汽車功率損耗.26 圖 38：VisIC GaN器件和碳化硅器件對比.26 表 1：公司定增擴產節奏.9 表 2：集成電路封測發展階段.10 表 3：傳統封裝與先進封裝的簡單對比.12 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/31 表 4：格科微 2018-2022 年封裝測試采購成本.18 表 5：晶方科技分業務營收預測.27 表 6：可比公司估值表（截至 2023年 10月 9日）.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究

14、所 公司深度研究 5/31 1.晶方科技：晶方科技：CIS 先進封測龍頭先進封測龍頭，TSV 技術開拓者技術開拓者 1.1.CIS 先進封測龍頭先進封測龍頭 公司公司專注高端封裝，專注高端封裝，CMOS影像傳感器晶圓級封裝技術領先。影像傳感器晶圓級封裝技術領先。公司擁有WLCSP、TSV 等先進封裝技術，同時具備 8 英寸、12 英寸晶圓級芯片尺寸封裝技術規模量產封裝能力。公司 2005年成立，2006年就成立了國內首家晶圓級封裝廠，2014年上市之初就是中國大陸首家、全球第二大能為影像傳感芯片提供 WLCSP量產服務的專業封測服務商。公司作為 Shellcase、中新創投、英菲中新合資成立的

15、子公司，引進 Shellcase 的ShellOP 和 ShellOC 等晶圓級芯片尺寸封裝技術后僅一年就實現量產，并成功研發超薄晶圓級芯片封裝技術 ThinPac 將 WLCSP 封裝的應用領域擴展至 MEMS 和 LED，并替代了原有技術。公司不斷通過外延并購實現了業務布局的擴張。公司不斷通過外延并購實現了業務布局的擴張。公司 2014 年收購智瑞達電子，完善安防、車用影像傳感器布局。2019 年收購位于荷蘭的 Anteryon 公司，主營光電傳感系統業務。2021 年公司完成 10.29 億元定增募資，擴張集成電路 12 英寸 TSV 及異質集成智能傳感器模塊產能。2023 年子公司晶方

16、光電收購 Anteryon6.61%股權，1 月完成VisIC 公司 5000萬美元增資。深度綁定全球優質深度綁定全球優質 CIS 客戶，客戶集中度較高?？蛻?，客戶集中度較高。公司下游客戶涵蓋 SONY、豪威科技、格科微、思特威等全球知名傳感器設計企業，2022 年晶方科技前五名客戶營收占比達 72.6%，主要是由于 CIS市場競爭格局相對集中，公司與領先企業深度綁定，但公司頭部客戶份額分布較為均衡，不存在對于單一大客戶的依賴。韋爾股份（豪威母公司）參與了晶方科技于 2021 年公司定增計劃。根據格科微招股書披露，晶方科技為格科微 2020 年前五大供應商，第一大封測供應商，思特威招股書披露，

17、晶方科技為思特威 2018-2021年 1-9 月前五大供應商，第一大封測供應商。圖圖1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司官網，公司招股說明書，公司公告，東吳證券研究所 公司前身晶方半導體科技（蘇州）有限公司成立國內首家晶圓級封裝廠建成200520052006200620102010晶方有限整體變更為股份公司上交所上市，收購智瑞達完善安防、車用影像傳感器布局大基金受讓EIPAT 9.32%晶方科技的股份2014201420172017建立國內首條300毫米TSV規?；慨a生產線20122012定增10.3億元，擴張集成電路12英寸TSV及智能傳感器模塊產能20212021晶方光電出資收

18、購Anteryon6.61%股權，完成VisIC公司5000萬美元增資20232023收購荷蘭Anteryon公司73%的股權，布局光學器件20192019 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/31 圖圖2：影像傳感器應用領域影像傳感器應用領域 圖圖3：公司封裝產品具體應用領域公司封裝產品具體應用領域 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 公司目前暫無實控人。公司目前暫無實控人。公司是由 EIPAT、中新創投、英菲中新三方投資設立，成立初期為中外合資企業，EIPAT 逐漸

19、退出。截至 23H1，公司第一大股東為中新創投，持有公司股份19.67%，蘇州工業園區國資委通過直接與間接的方式持有中新創投100%的股權，大基金（國家集成電路產業投資基金）持有2.2%。2017年12月，國家大基金為支持公司成為全球領先的傳感器先進封裝與制造企業，進一步提升其技術創新與引領能力，推動其產業化應用規模與產業鏈布局，收購公司股東EIPAT所持公司 9.32%的股票，收購價格 31.38 元/股，轉讓總價 6.8 億元，后因企業自身資金需求原因減持部分股權。2014 年公司上市后，收購智瑞達（中新創投 2010 年收購），通過整合收購的智瑞達科技資產與技術，并將之與公司既有封裝技術

20、的有效融合，使得公司同時具備了從晶圓級到芯片級及模塊制造的量產服務能力。圖圖4：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2023 年中報）年中報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 蘇州晶方半導體科技股份有限公司晶方產業基金100%晶方光電Anteryon99%晶方北美81%99%19.67%中新創投蘇州元禾100%大基金（國家集成電路產業投資基金）2.2%香港中央結算1.28%其他76.85%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/31 1.2.高研發推動技術創新，毛利率行業領先高研發推動技術創新，毛利率行業領先 公司營

21、收從2017年6.3億增長至2022年11.0億，CAGR12.0%；歸母凈利潤從2017年 0.91 億增長至 2022 年 3.82 億，CAGR19.0%，若刨去 2022 年因需求導致的產能利用率大幅下滑，2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 68.7%。公司 2017-2019 年營收和凈利潤波動相對較小，2020 年由于疫情帶動“宅經濟”興起加速了全球數字化轉型，云服務、服務器、筆記本電腦、游戲和健康醫療的需求不斷上升，公司深度受益于整個半導體產業鏈的需求大幅增長，公司產能利用率改善明顯。2022 年整個半導體市場增長放緩，全球經濟下行導致智能手機銷量下滑，2022 年全

22、球 CIS 市場規模為 184.95 億美元，較2021年略有下降，為過去七年來首次出現負增長。圖圖5：晶方科技營收情況晶方科技營收情況 圖圖6：晶方科技歸母凈利潤情況晶方科技歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司公司毛利率毛利率凈利率凈利率行業領先行業領先。公司 23H1 毛利率和凈利率分別為 38.6%和 16.5%，2017-2022 年毛利率均維持在 25%以上，2021 年最高達到過 52.3%，2017-2022 年凈利率維持在 10%以上，2021 年最高達到過 41%，封測行業領先公司長電科技、通富微電、華天科技毛利率基本維

23、持在 10%-20%上下波動，凈利率則維持在 10%以下。公司毛利公司毛利率高于其他公司的主要原因是產品結構有所差異，率高于其他公司的主要原因是產品結構有所差異，公司主要采用超薄晶圓級芯片尺寸封裝技術、硅通孔封裝技術、扇出型封裝技術、系統級封裝技術等技術含量相對較高的先進封裝技術，相較傳統封裝技術難度更高。而國內封裝領先企業長電科技、華天科技及通富微電等公司雖然也在積極布局先進封裝，但傳統封裝依然占到了其很大一部分的收入，三家均為綜合性封測公司，幾乎涉及了半導體行業的全品類芯片封測。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%02468101

24、214162017201820192020202120222023H1晶方科技營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%012345672017201820192020202120222023H1晶方科技歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/31 圖圖7：晶方科技晶方科技及可比公司及可比公司毛利率情況（毛利率情況（%）圖圖8：晶方科技晶方科技及可比公司及可比公司凈利率情況（凈利

25、率情況（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 高研發推動技術創新高研發推動技術創新。公司期間費用率較高，雖然 2017 年以來有所下降但依然在15%以上，主要原因是管理費用率較高，截至 2022 年公司研發人員 267 人，占總人數比例 27%，導致較高的員工薪酬，銷售費用則基本維持在一個較低的水平，財務費用由于利息收入以及匯兌收益基本維持在負數。2017-2022 年公司研發費用率維持在 10%以上，而其他封測領先企業則維持在 8%以下，造成這種差異的主要原因在于公司專注先進封測，需要較高的投入來維持技術進步與創新，而長電科技、通富微電、華天科技雖然費用

26、率相對低，但是由于他們的營收基數大于公司，所以從絕對額角度來看依然投入較高。圖圖9：晶方科技期間費用率情況（晶方科技期間費用率情況（%）圖圖10：晶方科技及可比公司研發費用率情況（晶方科技及可比公司研發費用率情況（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 37.2 27.9 39.0 49.7 52.3 44.2 38.6 01020304050602017201820192020202120222023H1晶方科技長電科技通富微電華天科技15.2 12.6 19.3 34.6 41.0 21.0 16.5-10-50510152025303540452017

27、201820192020202120222023H1晶方科技長電科技通富微電華天科技-10-5051015202530352017201820192020202120222023H1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率05101520252017201820192020202120222023H1晶方科技長電科技通富微電華天科技 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/31 1.3.車載車載業務業務全面布局，全面布局，先進封裝大勢所趨先進封裝大勢所趨 從行業趨勢來看，先進封裝是未來大勢所趨，從行業趨勢來看，先進封裝是

28、未來大勢所趨，TSV 技術是先進封裝核心工藝，從技術是先進封裝核心工藝，從公司內生增量來看，產能端公司內生增量來看，產能端 18 萬片萬片 12 英寸的封裝產能項目有序推進，需求端以手機英寸的封裝產能項目有序推進，需求端以手機為主的消費為主的消費電子電子有望有望開始開始去庫存，汽車端去庫存，汽車端 ADAS 帶動量價齊升，帶動量價齊升，AI 推動安防新需求，推動安防新需求，同時公司收購同時公司收購 Anteryon，增資，增資 VisIC 后形成了汽車封裝后形成了汽車封裝+汽車汽車 WLO+汽車汽車 GaN 器件三器件三線布局，有望充分受益汽車電動化，網聯化，智能化三化趨勢，因此我們深度推薦。

29、線布局，有望充分受益汽車電動化，網聯化，智能化三化趨勢，因此我們深度推薦。表表1：公司定增擴產節奏公司定增擴產節奏 12 英寸 TSV及異質集成智能傳感器模塊項目盈利預測 對應年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 產量(萬片)5.4 14.4 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 單價(元/片)3150 3150 3119 3087 3026 2965 2876 2790 2678 2571 2443 2320 銷售收入(百萬元）170 453.6 555.7 545 534 561 518 502 482 463 440 418 數據來源：公司公告

30、，東吳證券研究所 圖圖11：公司未來發展總結圖公司未來發展總結圖 數據來源：東吳證券研究所整理 行行業業層層面面公公司司層層面面先進封裝大勢所趨 先進封裝先進封裝價值量價值量提升提升 TSVTSV技術應用領域不斷增加技術應用領域不斷增加 WLCSPWLCSP技術領先傳統封裝技術技術領先傳統封裝技術先進封裝占比由先進封裝占比由1414年的年的38%38%提升至提升至2626年的年的50.2%50.2%公司核心技術公司核心技術TSVTSV是先進封裝核心是先進封裝核心CIS國產替代正當時 韋爾、格科微、思特威發展車載韋爾、格科微、思特威發展車載&高端手機高端手機CISCIS 晶方、華天提供晶方、華天

31、提供WLPWLP封裝和封裝和TSVTSV技術支持技術支持 23H123H1，韋爾，思特威庫存下降顯著，韋爾，思特威庫存下降顯著國內國內CMOSCMOS廠爭相布局高端產品廠爭相布局高端產品國內封測廠提供技術支持國內封測廠提供技術支持CMOSCMOS廠有望開始去庫存廠有望開始去庫存技術能力技術能力外延并購外延并購綁定客戶綁定客戶全球領先全球領先CMOSCMOS影像傳感器晶影像傳感器晶圓級封裝技術圓級封裝技術TSVTSV技術深度受益先進封裝技術深度受益先進封裝產業大趨勢產業大趨勢持續高研發持續高研發投入投入帶動行業領帶動行業領先高毛利率先高毛利率收購智瑞達完善安防、收購智瑞達完善安防、車用影像傳感器

32、布局車用影像傳感器布局收購收購AnteryonAnteryon布局光學器件布局光學器件投資投資VisICVisIC布局汽車布局汽車GaNGaN器件器件下游涵蓋下游涵蓋sonysony、豪威、格、豪威、格科微、思特威等知名客戶科微、思特威等知名客戶深度綁定客戶，占客戶封測深度綁定客戶，占客戶封測成本比重較高成本比重較高頭部客戶占比較為分散，無頭部客戶占比較為分散，無單一大客戶依賴風險單一大客戶依賴風險多攝像頭多攝像頭+高像素帶動芯片封裝高像素帶動芯片封裝業務量價齊升業務量價齊升攝像頭數量預計增長至攝像頭數量預計增長至 2024 2024 年的年的 4.9 4.9 顆。顆。攝像頭像素升級和感光面積

33、增攝像頭像素升級和感光面積增加帶動封測成本量價齊升。加帶動封測成本量價齊升。核核心心競競爭爭力力CIS展展望望手機手機汽車汽車安防安防汽車三化趨勢下，汽車三化趨勢下，ADAS ADAS 帶動攝帶動攝像頭搭載提升。像頭搭載提升。20302030年車載攝像頭平均單車搭載年車載攝像頭平均單車搭載量有望達到量有望達到8.98.9顆。顆。圖像傳感器占車載攝像頭模組最圖像傳感器占車載攝像頭模組最主要的成本主要的成本50%50%5G+AI5G+AI助力安防增長，物聯網助力安防增長，物聯網普及帶來新增長點。普及帶來新增長點。預計安防健康預計安防健康CMOSCMOS市場出貨量市場出貨量和銷售額和銷售額 2020

34、2020-2025 CAGR 2025 CAGR 分分別別 為為 13.75%13.75%和和 18.23%18.23%。豪威和思特威本土化供應帶來豪威和思特威本土化供應帶來安防市場上處于領先。安防市場上處于領先。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/31 2.先進封裝大勢所趨先進封裝大勢所趨，CIS 國產替代正當時國產替代正當時 2.1.先進封裝大勢所趨，先進封裝大勢所趨，TSV 核心技術核心技術 根據中國半導體封裝業的發展，迄今為止全球集成電路封裝技術一共經歷了五個發展階段。當前，全球封裝行業的主流技術處于以當前

35、，全球封裝行業的主流技術處于以CSP、BGA、WLP為主的第三階為主的第三階段，并向以系統級封裝（段，并向以系統級封裝（SiP）、倒裝焊封裝（）、倒裝焊封裝（FC）、芯片上制作凸點（）、芯片上制作凸點（Bumping）、晶晶圓級系統封裝圓級系統封裝-硅通孔硅通孔(TSV)為代表的第四階段和第五階段封裝技術邁進。為代表的第四階段和第五階段封裝技術邁進。表表2：集成電路封測發展階段集成電路封測發展階段 階段階段 開始開始時間時間 封裝封裝 具體典型的封裝形式具體典型的封裝形式 第一第一 階段階段 20 世紀 70 年代 通孔插裝型 封裝 晶體管封裝(TO)、陶瓷雙列直插封裝(CDIP)、塑料雙列直

36、插封裝(PDIP)第二第二 階段階段 20 世紀 80 年代 表面貼裝型封裝 塑料有引線片式載體封裝(PLCC)、塑料四邊引線扁平封裝(PQFP)、小外形表面封裝(SOP)、無引線四邊扁平封裝(PQFN)、小外形晶體管封裝(SOT)、雙邊扁平無引腳封裝(DFN)第三第三 階段階段 20 世紀 90年代 球柵陣列封 裝(BGA)塑料焊球陣列封裝(PBGA)、陶瓷焊球陣列封裝(CBGA)、帶散熱器焊球陣列封裝(EBGA)、倒裝芯片焊球陣列封裝(FC-BGA)晶圓級封裝(WLP)芯片級封裝（CSP）引線框架 CSP 封裝、柔性插入板 CSP封裝、剛性插入板 CSP封裝、圓片級 CSP封裝 第四第四

37、階段階段 20 世紀末 多芯片組封裝(MCM)多層陶瓷基板(MCM-C)、多層薄膜基板(MCM-D)、多層印制板(MCM-L)系統級封裝(SiP)三維立體封裝(3D)芯片上制作凸點(Bumping)第五第五 階段階段 21 世紀前10 年 微電子機械系統封裝(MEMS)晶圓級系統封裝-硅通孔(TSV)倒裝焊封裝(FC)表面活化室溫連接（SAB）扇出型集成電路封裝(Fan-Out)扇入型集成電路封裝(Fan-in)數據來源：甬矽電子招股書，東吳證券研究所 集成電路產業的技術水平和發展規模已成為衡量產業競爭力和綜合實力的重要標集成電路產業的技術水平和發展規模已成為衡量產業競爭力和綜合實力的重要標

38、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/31 志，國家明確將集成電路產業上升至國家戰略，并連續出臺了一系列產業支持政策。志，國家明確將集成電路產業上升至國家戰略，并連續出臺了一系列產業支持政策。國務院 2020 年 7 月出臺的新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策中提到中國芯片自給率要在中國芯片自給率要在 2025 年達到年達到 70%。國家發改委2017年發布戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄，重點支持電子核心產業，包括集成電路芯片封裝中采用 SiP、MCP、MCM、CSP、WLP、BGA、FlipC

39、hip、TSV等技術的集成電路封裝；2019年，國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2019），鼓勵類產業中包括球柵陣列封裝（BGA）、插針網格陣列封裝（PGA）、芯片規模封裝（CSP）、多芯片封裝（MCM）、柵格陣列封裝（LGA）、系統級封裝（SiP）、倒裝封裝（FC）、晶圓級封裝（WLP）、傳感器封裝（MEMS）等先進封裝與測試。圖圖12：中國中國 IC 市場市場 2015-2021 年自給率及遠期目標年自給率及遠期目標 數據來源：ICinsight，東吳證券研究所 封裝技術有著較為明確的代際變化，其中先進封裝技術與傳統封裝技術主要以是封裝技術有著較為明確的代際變化，其中先進封裝技術與傳統

40、封裝技術主要以是否采用焊線（即引線焊接）來區分。否采用焊線（即引線焊接）來區分。傳統封裝一般利用引線框架作為載體，采用引線鍵合互連的形式進行封裝，典型封裝方式有 DIP、SOP、TSOP、QFP 等。而先進封裝主要是采用倒裝等鍵合互連的方式來實現電氣連接，主要包含倒裝（FlipChip），凸塊（Bumping），晶圓級封裝（Waferlevelpackage，WLP），2.5D 封裝（interposer，RDL等），3D 封裝（TSV）等封裝技術。0102030405060708005001000150020002500300035004000450020152016201720182019

41、20202021遠期中國IC市場規模（億美元，左軸）中國IC產值（億美元，左軸）IC自給率：產值/市場規模（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/31 圖圖13：傳統封裝（打線）與先進封裝（倒裝）對比傳統封裝（打線）與先進封裝（倒裝）對比 數據來源：頎中科技招股書，東吳證券研究所 對比傳統封裝和先進封裝，先進封裝主要采用對比傳統封裝和先進封裝，先進封裝主要采用多芯片、異質集成、芯片之間高速多芯片、異質集成、芯片之間高速互聯對比傳統封裝的平面、芯片之間缺乏高速互聯，芯片系統內存寬帶和性能更高，互聯對比傳統封裝

42、的平面、芯片之間缺乏高速互聯，芯片系統內存寬帶和性能更高，但相應能耗比和成本也會更高。但相應能耗比和成本也會更高。表表3：傳統封裝與先進封裝的簡單對比傳統封裝與先進封裝的簡單對比 傳統封裝 先進封裝 2.5D/3D封裝 WLP 扇出型 系統內存寬帶 低 高 中 芯片能耗比 低 高 高 芯片厚度 高 中 低 芯片發熱 中 高 低 封裝成本 低 高 中 性能 低 高 中 形態 平面、芯片之間缺乏高速互聯 多芯片、異質集成、芯片之間高速互聯 簡評 受制于摩爾定律，芯片性能提升需要付出巨大的成本，無法滿足新的需求 面向高性能領域，代表封裝行業發展方向 面向成本敏感市場推出的折衷方案 數據來源：資產信息

43、網，東吳證券研究所 半個多世紀以來，微電子技術大致遵循著“摩爾定律”快速發展。但近年來，隨著芯片制程工藝的演進，“摩爾定律”迭代進度放緩，導致芯片的性能增長邊際成本急劇上升。據 IBS 統計，在達到 28nm 制程節點以后，如果繼續縮小制程節點，每百萬門晶體管的制造成本不降反升。因此因此，先進封裝成為超越摩爾定律方向中的一條重要賽，先進封裝成為超越摩爾定律方向中的一條重要賽道。道。先進封裝在提高芯片集成度、縮短芯片距離、加快芯片間電氣連接速度以及性能優化的過程中扮演了更重要角色，正成為助力系統性能持續提升的重要保障，并滿足“輕、薄、短、小”和系統集成化的需求。根據根據 Yole 預測，先進封裝

44、預測，先進封裝占整體封裝的比占整體封裝的比重將從重將從 2014 年的年的 38%上升至上升至 2026 年的年的 50.2%。2019-2025 年先進封裝市場規模增速年先進封裝市場規模增速CAGR6.6%，遠遠高于傳統封裝的，遠遠高于傳統封裝的 1.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/31 圖圖14：芯片每百萬門制造成本隨制程節點變化趨勢芯片每百萬門制造成本隨制程節點變化趨勢（美元）（美元）圖圖15：2014-2026 年先進封裝和傳統封裝占比年先進封裝和傳統封裝占比 數據來源：IBS，東吳證券研究所 數

45、據來源：Yole，東吳證券研究所 Yole 最新的數據顯示，全球先進封裝市場規模將由最新的數據顯示，全球先進封裝市場規模將由 2022 年的年的 443 億美元，增長到億美元，增長到2028 年的年的 786 億美元，億美元，2022-2028 年市場規模年市場規模 CAGR 為為 10.6%。在不同的先進封裝平臺中，2.5D/3D增長最快，2022年至 2028 年的 CAGR接近 40%。圖圖16：2022-2028 年先進封裝市場規模預測年先進封裝市場規模預測 數據來源：Yole，東吳證券研究所 封裝結構維度看，公司主要采用的是封裝結構維度看，公司主要采用的是晶圓級芯片尺寸封裝（晶圓級芯

46、片尺寸封裝（WLCSP）。晶圓級芯片尺寸封裝與傳統封裝的區別晶圓級芯片尺寸封裝（WLCSP）是將芯片尺寸封裝（CSP）和晶圓級封裝（WLP）融合為一體的新興封裝技術。芯片尺寸封裝（CSP）是指封裝面積與芯片面積之比小于 1.2:1 的技術，該技術有效促進集成電路的小型化；晶圓級封裝（WLP）是指在晶圓前道工序完成后，直接對晶圓進行封裝，再切割分離成單一芯片，相對于傳統封裝將晶圓切割成單個芯片后再進行封裝，WLP 技術在封裝成本方面具有明顯的優勢。晶圓級芯片尺寸封裝（WLCSP）結合上述兩種封裝方式的優4.012.821.941.31.421.431.451.5200.511.522.533.5

47、44.590nm65nm45/50nm28nm20nm16/14nm10nm1nmGate cost trend3850.20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420162018202020222024E2026E先進封裝占比（%）傳統封裝占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/31 點，先在整片晶圓上進行封裝和測試，然后才切割成單一芯片，無需經過打線和填膠程序，封裝后的芯片尺寸與裸芯片幾乎一致。因此，晶圓級芯片尺寸封裝（WLCSP）的封裝方式，不僅能明顯縮小 IC 尺寸，

48、符合移動電子產品對高密度體積空間的需求，同時，由于芯片可以以最短的電路路徑，通過錫球直接與電路板連接，還能大幅度提升信息傳輸速度，有效降低雜訊干擾幾率。與傳統封裝技術與傳統封裝技術 QFP 和和 BGA 封裝產品相封裝產品相比，晶圓級芯片尺寸封裝的產品比比，晶圓級芯片尺寸封裝的產品比 QFP 產品小產品小 75%、重量輕、重量輕 85%，比，比 BGA 尺寸小尺寸小50%、重量輕、重量輕 40%。圖圖17：晶圓級芯片尺寸封裝與傳統封裝的區別晶圓級芯片尺寸封裝與傳統封裝的區別 數據來源：晶方科技招股說明書，東吳證券研究所 封裝工藝維度看，公司核心技術封裝工藝維度看，公司核心技術 TSV，是英文，

49、是英文 Through-SiliconVia 的縮寫，即晶的縮寫，即晶圓級系統封裝硅通孔，是一種通過硅通道垂直穿過組成堆棧的不同芯片或不同層實現圓級系統封裝硅通孔，是一種通過硅通道垂直穿過組成堆棧的不同芯片或不同層實現不同功能芯片集成的封裝技術。不同功能芯片集成的封裝技術。如果說 Wirebonding（引線鍵合）和 Flip-Chip（倒裝焊）的 Bumping（凸點）提供了芯片對外部的電互連，RDL（再布線）提供了芯片內部水平方向的電互連，那么 TSV 則提供了硅片內部垂直方向的電互連。作為唯一的垂直電作為唯一的垂直電互連技術，互連技術，TSV 是半導體先進封裝最核心的技術之一。是半導體先

50、進封裝最核心的技術之一。TSV 不僅賦予了芯片縱向維度的集成能力，而且它具有最短的電傳輸路徑以及優不僅賦予了芯片縱向維度的集成能力，而且它具有最短的電傳輸路徑以及優異的抗干擾性能。隨著摩爾定律慢慢走到盡頭，半導異的抗干擾性能。隨著摩爾定律慢慢走到盡頭，半導體器件的微型化也越來越依賴于體器件的微型化也越來越依賴于集成集成 TSV 的先進封裝。的先進封裝。TSV對于 CIS，HBM以及硅轉接板都極其重要。因為存在感光面的緣故，CIS芯片的電信號必須從背部引出，TSV因此成為其必不可少的電互連結構。HBM 是基于多層堆疊的存儲芯片，當然這一切都離不開 TSV 的互連。法國的Yoledevelopme

51、nt 咨詢公司曾做過一項研究發現 TSV 幾乎可以應用于任何芯片的封裝以及任何類型的先進封裝，包括 LED,MEMS 等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/31 2.2.CIS 行業：國產行業：國產替代正當時替代正當時，汽車，汽車應用高速增長應用高速增長 晶圓級芯片尺寸封裝技術最大的應用領域為晶圓級芯片尺寸封裝技術最大的應用領域為圖像圖像傳感器芯片，而全球傳感器芯片，而全球圖像圖像傳感器傳感器行業是一個集中度很高的行業。行業是一個集中度很高的行業。根據 Counterpoint 數據預測，索尼 2022 年獲得

52、39.1%收入份額，排名第一；其次是三星（24.9%）、豪威科技（OmniVision，12.9%）、格科微（4.7%）、安森美（4.5%）、SK 海力士（3.6%）、意法半導體（2.5%）和思特威（2.3%），合計 CR3占比達到 76.9%，CR8 占比達到 94.5%。從細分領域來看，根據 Counterpoint 數據預測，CIS下游應用領域中手機市場 2022年占比為 71.4%，其次是汽車（8.6%）、監控（5.6%）、數碼相機（3.1%）、PC/平板電腦（3%）和工業（2.9%）。圖圖18：2022 CIS 廠商收入份額占比廠商收入份額占比預測預測（%）圖圖19：2022 CIS

53、 下游應用領域占比下游應用領域占比預測預測（%）數據來源：Counterpoint，東吳證券研究所 數據來源：Counterpoint，東吳證券研究所 圖像傳感器主要分為 CCD圖像傳感器和 CMOS圖像傳感器，主要區別在于二者感光二極管的周邊信號 處理電路和對感光元件模擬信號的處理方式不同。CMOS 圖像傳感器具有成本低、功耗小等特點，且其整體性能隨著產品技術的不斷演進而持續提升，因此市場份額占比逐年提升。根 據 數 據 顯 示，由 于 最 大 下 游 應 用 領 域 手 機 下 滑 幅 度 較 大，按 照CounterpointResearch 的數據，2022 年 CMOS 圖像傳感器的

54、收入達到 190 億美元，同比下降 7%，這也是十年來首次下滑。展望 2023 年，預計全球圖像傳感器行業在汽車和工業市場的強勁需求以及手機市場的溫和復蘇下將緩慢復蘇。根據麥姆斯咨詢預測，預計 2023 年全球 CMOS 圖像傳感器市場將恢復增長，市場規模將增至 193 億美元，同比增長 4%，且增長勢頭預計持續到 2026 年，屆時該市場的規模將增至 269 億美元，2023-2026年 CAGR為 11.7%。39.124.912.94.74.53.62.52.35.6索尼三星豪威科技格科微安森美SK海力士意法半導體思特威其他71.48.65.63.132.95.4手機汽車監控數碼相機PC

55、/平板電腦工業其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/31 圖圖20：全球全球 CMOS 圖像傳感器市場規模預測（億美元）圖像傳感器市場規模預測（億美元）數據來源：麥姆斯咨詢，東吳證券研究所 國產國產 CMOS偏向低端，高端國產替代正當時。偏向低端，高端國產替代正當時。從目前國產 CMOS廠商競爭格局來看，2022年Counterpoint預測豪威（韋爾子公司）銷售額市占率12.9%，格科微4.7%，思特威2.3%，三家合計接近20%，但距離頭部的索尼39.1%和三星24.9%依然有差距。但從出貨量維度來看，20

56、21年格科微在 CMOS芯片出貨量達到了 22億顆左右，份額為全球第一，大約為 32%。銷售額和出貨量不匹配的主要原因是格科微銷售的 CMOS 芯片，更多的是聚焦于低端產品，比如 500 萬像素以下的手機等。從產業鏈發展的維度，國產從產業鏈發展的維度，國產 CMOS 廠正在爭相布局高端廠正在爭相布局高端產品產品，攻破“卡脖子”難，攻破“卡脖子”難題。題。韋爾股份與臺積電深度合作，率先將 BSI（背照式）技術商業化的公司，并持續往高端技術進行突破，同時車載 CIS持續發力，據 ICV Tank 統計，2021 年，豪威（韋爾股份子公司）占據全球車載 CIS 市場份額的 29%，位居第二。格科微使

57、用自籌資金人民幣 8.63億元預先投入募投項目“12英寸 CIS集成電路特色工藝研發與產業化項目”，多線布局高性能 CIS 產品。思特威扎根安防的同時，向汽車業務快速發展，思特威專注打造高品質、高標準的車載視覺解決方案。從庫存從庫存維度看維度看，CMOS 有望持續去庫存。有望持續去庫存。2022 年芯片設計企業由于下游需求原因普遍庫存積壓，韋爾股份和思特威的庫存分別從 2021 年的 88 億元和 13 億元增加到了124 億元和 29 億元，格科微相對穩定。設計企業庫存高企下，后道封測環節訂單下滑顯示，公司稼動率下滑。隨著行業周期有望企穩見底，設計廠有望開始去庫存，截至23H1，韋爾股份和格

58、科微庫存分別由 2022 年的 124億元和 29億元下降到 98億元和 26億元，格科微小幅由 34 億元增加到 40 億元，主要是由于 2022 年相較友商庫存增加不顯著。隨著下游需求回暖，設計廠商逐步去庫存，后道封測廠有望增加訂單，提升稼動率。19326905010015020025030020232026CAGR=11.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/31 圖圖21：韋爾股份、格科微、思特威庫存情況（億元）韋爾股份、格科微、思特威庫存情況（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.1.手機：

59、多攝像頭手機：多攝像頭+高像素帶動芯片封裝業務量價齊升高像素帶動芯片封裝業務量價齊升 分下游應用領域來看，分下游應用領域來看，手機領域是影像傳感器最大的應用領域。未來手機攝像頭手機領域是影像傳感器最大的應用領域。未來手機攝像頭的需求依然強勁，其成長動力主要來自三攝、四攝對攝像頭數量的提升。的需求依然強勁，其成長動力主要來自三攝、四攝對攝像頭數量的提升。搭載多攝成為行業新趨勢。搭載多攝成為行業新趨勢。2000 年單攝手機問世，到 2011 年雙攝手機推出，再到2019 年后置四攝手機發布，單部手機的攝像頭數量持續增加，目前單部手機攝像頭配置數量可達到6個甚至更多。而攝像頭數量與其中元器件數量成正

60、比，因此直接帶動了CMOS圖像傳感器需求的增加。Frost&Sullivan預計至 2024年，后置雙攝及多攝智能手機滲透率合計將達到98.0%。與此同時，平均單部智能手機所搭載的攝像頭數量也在逐年上升，自 2015 年的 2.0 顆上升至 2019 年的 3.4 顆，年均復合增長率達到 14.3%，此后預計將以年均 7.3%的增長率上升至 2024年的 4.9顆。除高像素、多攝、3D 攝像等趨勢外，智能手機攝像頭還經歷了大光圈、更快自動對焦、光學防抖等多種技術變革。整體上看，用戶對拍攝體驗優質化、多樣化的需求對 CMOS 圖像傳感器的各方面性能提出了更為嚴格的要求，也推動了市場需求的不斷增長

61、。0204060801001201402017201820192020202120222023H1韋爾股份格科微思特威-W 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/31 圖圖22：智能手機攝像頭數量演變示意圖智能手機攝像頭數量演變示意圖 圖圖23：智能手機攝像頭演變示意圖智能手機攝像頭演變示意圖 數據來源：格科微招股書，東吳證券研究所 數據來源：格科微招股書，東吳證券研究所 攝像頭像素升級。攝像頭像素升級。像素高低是決定成像質量優劣的關鍵因素，高像素攝像頭通常承擔智能手機中主攝像頭的功能，決定了手機拍照成像的清晰度與真

62、實度。目前，主流智能手機品牌旗艦機型的主攝像頭像素水平已達到 4,800 萬至 6,400 萬，甚至部分機型已采用了 1 億像素的攝像頭，終端用戶對于更強拍照性能的追求推動了 CMOS 圖像傳感器向著更高像素的方向不斷發展。感光面積增加感光面積增加。CMOS 圖像傳感器的感光面積與傳統相機的膠片尺寸概念相似，直接關系到光學元件能夠采樣的鏡頭像面大小，是衡量 CMOS 圖像傳感器成像質量的關鍵因素。為了滿足市場對高像素不斷提升的需求，增加感光元件面積成為了提升拍照性能的有效手段。更大的感光面積意味著更大規模的晶圓采購需求與后道封測需求。以格科微為例，2018 年度、2019 年度及 2020 年

63、度，公司 CMOS 圖像傳感器產品封裝測試單位成本分別 0.32 元/顆、0.39 元/顆和 0.48 元/顆，晶圓單位成本和封裝測試單位成本在報告期內逐年增長。主要是因為主要是因為公司公司 200 萬及以上像素產品的銷量占比不萬及以上像素產品的銷量占比不斷提升，由于高像素產品消耗更多的晶圓，同時斷提升，由于高像素產品消耗更多的晶圓，同時封測成本也更高，導致了平均單位成封測成本也更高，導致了平均單位成本的上升本的上升。表表4：格科微格科微 2018-2022 年封裝測試采購成本年封裝測試采購成本 采購類別 2020 年度 2019 年度 2018 年度 封裝測試 單價（元/顆）0.48 0.3

64、9 0.32 變動比率 22.90%23.46%-數據來源：格科微招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/31 2.2.2.汽車汽車：電動化、網聯化、智能化電動化、網聯化、智能化三化趨勢下，三化趨勢下，ADAS 帶動帶動攝像頭搭載攝像頭搭載提升提升 全球新能源車滲透率快速增長，全球新能源車滲透率快速增長，中國市場占比持續提升，并保持在 40%以上，汽車新能源化、智能化、信息化等趨勢下，汽車電子占成本比重將持續提升。圖圖24：全球和中國新能源車銷量預測全球和中國新能源車銷量預測 圖圖25：汽車電子

65、占成本比重持續提升汽車電子占成本比重持續提升 數據來源：EVTank，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 汽車智能化是確定性升級方向，汽車智能化是確定性升級方向，ADAS 系統搭載率持續上升，并向著完全無人駕駛終極目標不斷發展，光學傳感器（攝像頭、激光雷達、毫米波雷達等）是自動駕駛剛需。隨著智能汽車的發展，車載攝像頭單車所需數量也同步增長，L1/L2 級別所需量為3顆，L3級別數量上升至6顆，L4/L5級別的智能汽車將搭載約11-15顆車載攝像頭。圖圖26：中國中國汽車駕駛自動化分級汽車駕駛自動化分級 圖圖27：自動駕駛傳感器用量趨勢（單位：個）自動駕駛傳感器用量趨勢（單

66、位：個）數據來源：工信部，東吳證券研究所 數據來源：高工智能汽車，東吳證券研究所 331 670 980 1,300 1,700 2,240 140 360 520 680 860 1,110 05001,0001,5002,0002,500202020212022E2023E2024E2025E全球新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/31 2020 年全球平均搭載攝像頭數量約為 2.2 顆，預計隨著 ADAS 逐漸升級和加速滲透，車載攝像頭的量增有望超預期，2030

67、 年平均單車搭載量有望達到 8.9顆。圖圖28：2020-2030 年全球車載攝像頭平均搭載量測算年全球車載攝像頭平均搭載量測算 數據來源：Yole，東吳證券研究所 從成本結構來看，據 ON SEMI 數據，圖像傳感器是車載攝像頭模組最主要的成本圖像傳感器是車載攝像頭模組最主要的成本組成，占比可達組成，占比可達 50%，模組封裝和光學鏡頭占比分別為 25%、14%。圖圖29：車載攝像頭行業成本構成車載攝像頭行業成本構成（%）數據來源：ON SEMI，東吳證券研究所 據統計，2021年全球車載攝像頭前裝市場規模約為122億美元，同比增長67.12%，2.22.533.544.95.46.277.

68、78.901234567891020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球車載攝像頭平均搭載量（顆）50251465圖像傳感器模組封裝光學鏡頭紅外濾光器音圈馬達 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/31 后裝市場規模約 51 億美元，同比減少 12.07%。未來，隨著智能汽車滲透率的逐步提高，攝像頭將在工廠階段配置，后裝市場的比重將逐漸下降，預計至 2026 年，全球車載攝像頭市場規模合計將達到 355 億美元。圖圖30：2020

69、-2026 年全球車載攝像頭市場規模及預測年全球車載攝像頭市場規模及預測（億美元）（億美元）數據來源：ICV Tank，東吳證券研究所 CIS 是車載攝像頭的核心部件，市場規模與車載攝像頭緊密相關。是車載攝像頭的核心部件，市場規模與車載攝像頭緊密相關。ICV Tank 數據顯示，2021 年全球車載 CIS 市場規模約為 38.1 億美元，同比增長 56.8%。ICV Tank預測 2026 年全球車載 CIS 市場有望達 90.7 億美元，CAGR 為 18.94%。圖圖31：2020-2026 年全球前裝車載攝像頭出貨量及增速年全球前裝車載攝像頭出貨量及增速 數據來源：ICV Tank，東

70、吳證券研究所 7312215418221625230658515050505049050100150200250300350202020212022E2023E2024E2025E2026E前裝攝像頭后裝攝像頭01020304050600102030405060708090100202020212022E2023E2024E2025E2026E全球車載CIS市場規模（億美元，左軸）YOY（右軸,%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/31 公司車載公司車載 CIS 布局領先，并持續拓展。布局領先，并持續拓展。201

71、7 年，公司獨立承擔極大規模集成電路制造裝備及成套工藝“國產中道工藝高端封測裝備與材料量產應用工程”項目，突破汽車電子領域的技術應用瓶頸，實現從消費電子向汽車電子應用領域的拓展，建成建成全球首條車規級產品全球首條車規級產品 12 英寸晶圓級硅通孔封裝技術量產線。英寸晶圓級硅通孔封裝技術量產線。面對行業新趨勢，公司根據產品與市場需求持續進行工藝創新優化，一方面針對汽車電子應用領域的性能提升需求，大力推進車規 STACK 封裝工藝的開發創新，增加量產規模，提升生產效率、縮減生產周期與成本，持續提升公司在車規 CIS 領域的技術領先優勢與業務規模。2022年年 7 月月 4 日，日，公司成立公司成立

72、蘇州車規半導體產業技術研究所，蘇州車規半導體產業技術研究所，未來將在智能傳感、高級輔助駕駛、車用智能交互、三代半導體高功率器件等方向展開深入研究與產業化推進拓展，并形成相關技術和項目的產業集聚。因此，我們預測未來汽車芯片封裝業務占封裝業務的收入比重有望持續提升。2.2.3.安防安防：5G+AI 助力安防增長助力安防增長 安防領域仍將保持快速增長，安防領域仍將保持快速增長，CIS 需求也將同步提升需求也將同步提升。從行業構成來看，視頻監控是安防系統的核心。據中安協初步統計，在 2020 年安防行業總產值中，視頻監控約占 55%，出入口控制約占 15%，實體防護約占 18%，入侵報警約占 5%，違

73、禁品安檢約占 4%，其他約為 3%。我國是全球最大視頻監控市場。我國是全球最大視頻監控市場。根據 Omdia 數據，2020 年中國市場占全球市場份額近50%，中國安防市場規模同比增長6.4%，顯著高于全球市場增速2.2%。預計2024年中國智能視頻監控市場將達 167億美元，5年 CAGR達 9.5%。安防監控安防監控 CMOS 市場增長快速。市場增長快速。根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年安防監控領域 CMOS 圖像傳感器的出貨量和銷售額分別為 4.2 億顆和 8.7 億美元，分別占 CMOS 圖像傳感器整體出貨量和銷售額的 5.4%和 4.9%；隨著未來安防監控行業整

74、體市場規模的不斷擴大，預計 2025 年出貨量和銷售額將分別達到 8.0 億顆和 20.1 億美元，占 CMOS 圖像傳感器整體出貨量和銷售額的比重將分別上升至 6.9%和 6.1%，CAGR 分別 為 13.7%和 18.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/31 圖圖32：全球安防全球安防 CMOS 芯片出貨預測（億顆）芯片出貨預測（億顆）圖圖33：全球安防全球安防 CMOS 芯片市場規模預測（億美元）芯片市場規模預測（億美元）數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&S

75、ullivan，東吳證券研究所 根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年按出貨量排名，前五家安防領域 CMOS 圖像傳感器企業依次為思特威、豪威、索尼、晶相光電和安森美，行業 CR5 為 98.1%，其中中國企業分別占據出貨量第一、第二的位置。按銷售額排名，全球前五家安防領域CMOS圖像傳感器企業依次為豪威、索尼、思特威、安森美和晶相光電，CR5為 96.9%。豪威和思特威在安防市場上處于領先主要得益于本土產業鏈的優勢，為世界安防產品豪威和思特威在安防市場上處于領先主要得益于本土產業鏈的優勢，為世界安防產品排名前二位?？?、大華的供應商。排名前二位?？?、大華的供應商。5G+AIoT

76、，新技術催生安防應用新場景。，新技術催生安防應用新場景。早期安防產品多應用于街道、企業、園區等大型場景中，如今隨著居民經濟收入和生活水平的提高,消費級安防市場也迅速擴大。相比于 4G，5G 具有高帶寬、低延時、廣連接的特點,這也讓安防視頻采集從“看得見”向“看得清”轉變。此外，物聯網技術的發展帶動了終端數量的爆炸式增長,并推進音視頻通信向高清化、智能化、多態化和泛在化演進。隨著人工智能的算法開源、場景落地、應用深化，以及 AIoT+安防的新需求、新場景、新產品的快速迭代,安防市場競爭開始進入下半場。物聯網普及為監控攝像機帶來新增長點。物聯網普及為監控攝像機帶來新增長點。物聯網的出現使得監控攝像

77、機不再局限于機場，火車站，銀行和辦公樓等企業應用。它們已經成為零售企業，智能城市和智能家居的重要組成部分，用于收集和分析大數據。4.28012345678920202025ECAGR=13.7%8.720.1051015202520202025ECAGR=18.2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/31 3.光學器件第二增長曲線，光學器件第二增長曲線，有望有望復刻復刻封測封測成功經驗成功經驗 公司 2019 年收購位于荷蘭的 Anteryon 公司 73%的股權，并于 2023 年 3 月通過子公司晶方光電收購

78、Anteryon6.61%股權，實現光學器件布局。2022年年報披露，公司光年年報披露，公司光學器件實現出貨學器件實現出貨 271 萬顆萬顆/件，營收為件，營收為 2.4 億元，占到了公司整體收入的億元，占到了公司整體收入的 21.7%，光學，光學器件業務有望成為公司第二增長曲線器件業務有望成為公司第二增長曲線。圖圖34：公司公司 2022 年收入結構（年收入結構（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司一方面積極開展與 Anteryon 的合作，將光學設計與組件制造能力與公司的業務技術協同整合，形成了光學器件設計制造與一體化的異質集成能力，另一方面希望另一方面希望能復刻封測業務能復刻封測

79、業務成功成功經驗，并發展出自己技術的路徑由晶方光電將領先的晶圓級微型經驗，并發展出自己技術的路徑由晶方光電將領先的晶圓級微型光學器件制造技術進行整體創新移植，在蘇州工業園區建成量產線，并在車用光學器光學器件制造技術進行整體創新移植，在蘇州工業園區建成量產線，并在車用光學器件領域實現規模商業化應用。件領域實現規模商業化應用。Anteryon Anteryon 成立于 1985 年，前身是荷蘭飛利浦的光學電子事業部，2006 年從飛利浦分拆，專門為客戶提供光學系統解決方案。Anteryon 的主要業務包括設計、定制及批量生產光學元器件及相關產品。主要產品包括：非球面透鏡、晶片光學、激光模塊和平面光

80、學，其中基于玻璃復制技術的非球面透鏡是核心產品。其中基于玻璃復制技術的非球面透鏡是核心產品。目前主要有兩目前主要有兩大大應用領域應用領域，一方面是半導體相，一方面是半導體相關的關的設備、智能制造、農業自動化設備、智能制造、農業自動化等產品，等產品，荷蘭光刻荷蘭光刻機制造商機制造商 ASML 為主要客戶之一；另一方面為為主要客戶之一；另一方面為晶圓級微型光學器件晶圓級微型光學器件(WLO)業務在車用業務在車用智能交互領域的商業化應用。智能交互領域的商業化應用。Anteryon 非球面透鏡具有比球面透鏡更好的曲率半徑，能夠實現像差修正。使用球面透鏡，不可避免地會出現球面像差。非球面光學器件是旋轉對

81、稱的，有一個或多個非球面偏離球體形狀。隨著離光軸距離的增加，表面的曲率半徑也隨之改變。這些特性允許光線會聚在一點并校正球面像差。77.5 21.7 0.7 0.2 芯片封裝光學器件設計其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/31 在低激光功率和成像應用中帶來更出色的銳度和更高的分辨率，同時鏡頭的小型化設計成為了可能。Anteryon 具有玻璃復制、表面成型等核心技術，能夠大批量低成本的復制生產非球面透鏡。圖圖35：非球面透鏡（右）能效正像差非球面透鏡（右）能效正像差 圖圖36：Anteryon 公司非球面透鏡

82、產品公司非球面透鏡產品 數據來源：asphericon，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/31 4.投資投資 VisIC 布局汽車布局汽車 GaN 器件，車載產品全面布局器件，車載產品全面布局 公司公司投資投資 VisIC，布局第三代半導體，布局第三代半導體持續持續發力車載市場發力車載市場。2021年 8月 9日，晶方科技旗下晶方產業基金出資1000萬美金收購 VisIC公司 7.94%的股權，2021年 12月 18日晶方產業基金以 1000 萬美元價格收購了

83、 VisIC 公司 6.85%的股權，2023 年 1 月 10 日完成 5000 萬美元增資，其中公司出資 1000 萬美元購買 6.8%的股權，晶方產業基金出資4000萬美元收購 27.2%的股權。VisIC 成立于成立于 2010 年，其目標是將氮化鎵（年，其目標是將氮化鎵（GaN）技術推向主流應用。）技術推向主流應用。VisIC發現GaN 技術非常適合汽車行業，滿足了電動汽車市場關鍵驅動對高可靠和高性能產品的需求。2018 年 VisIC 推出業內首個 1200 伏氮化鎵模塊的樣品，并且宣布與臺積電(TSMC)就其用于硅技術的氮化鎵達成生產合作協議。2020 年 VisIC 宣布與采埃

84、孚集團合作開發下一代 EV逆變器。目前市場上量產的氮化鎵功率器件，主要有 E-mode DGaN產品（即增強型GaN）和D-mode DGaN產品（即耗盡型GaN）。VisIC是D模式技術的早期采用者和支持者，由于其更高的驅動安全性和抗噪性，最終是唯一被證明可以實現大功率汽車用例的技術。從產品維度看，從產品維度看，功率晶體管直接影響從 DC-DC 的轉換效率，開關損耗越低，逆變器的效率越高。VisIC Technologies 提供 DGaN 產品，可作為分立器件或集成到模塊封裝中，用于逆變器。在比較研究中，DGaN 在逆變器損耗中的消耗僅為碳化硅技術的15%和其他 GaN 技術的 50%。因

85、此 DGaN 的使用可以增加汽車的行駛里程的同時降低成本。目前 VisIC 正在開發的 6.6kW DGaN 車載充電器。DGaN 該款產品與碳化硅產品對比質量更輕，相同功率下效率更高，同時能量密度更高。圖圖37：不同器件下汽車不同器件下汽車功率功率損耗損耗 圖圖38：VisIC GaN 器件和碳化硅器件對比器件和碳化硅器件對比 數據來源：VisIC，東吳證券研究所 數據來源：VisIC，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/31 5.盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級 核心假設與收入拆分：核心假設

86、與收入拆分：（一）（一）芯片芯片封裝：封裝：產能供給角度定增項目產能有望逐漸爬坡，需求端需求下滑疊加庫存高企導致公司芯片封裝中手機消費類產品下滑，隨著下游客戶開始去庫存該業務有望回暖，同時汽車下游應用趨勢呈現顯著增長，公司是國內少有能提供 CIS 封裝技術支持的企業，我們預計公司該板塊 23-25 年收入為 7.7/10.0/13.1 億元，同比增速為-9.8%/30%/30%。（二）（二）光學器件：光學器件：2022 年開始單獨統計，主要收入貢獻來源為荷蘭 Anteryon 子公司貢獻，光學器件中半導體業務有望隨著下游客戶產品放量，汽車業務 WLO 是汽車發展趨勢，同時兩者下游應用領域不斷拓

87、展，我們預計公司該板塊 23-25 年收入為3.0/3.9/5.1 億元，同比增速為 25%/30%/30%。（三）設計：（三）設計：該業務主要是配合下游新客戶或新產品進行相應的封裝設計，隨著下游客戶逐漸穩定，該業務收入逐步下降，我們預計公司該板塊 23-25 年收入為0.06/0.05/0.04億元，同比增速為-20%/-20%/-20%。（四四）其他業務：）其他業務：光學器件業務單獨統計后整體收入較少，為公司其他一些非核心業務，我們預計公司該板塊 23-25年收入為 0.02億元，維持不變。毛利率：毛利率：芯片封裝業務中汽車業務占比有望提升，汽車業務封裝價值量相較傳統消費類產品技術難度更高

88、，技術壁壘有望帶來價值量的提升，同時光學器件放量后有望攤銷成本提高毛利率，我們預計 2023-2025年毛利率為 39.0%/41.3%/43.7%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入為年營業收入為 10.8/14.0/18.2 億元，同億元，同比增速為比增速為-2.3%/29.7%/29.8%，歸母凈利潤為，歸母凈利潤為 2.15/3.52/5.16 億元，同比增速為億元，同比增速為-6%/64%/47%。表表5：晶方科技分業務營收預測晶方科技分業務營收預測 2022A 2023E 2024E 2025E 芯片封裝 營收（百萬元）857 773 1,005

89、1,306 增長率-38.4%-9.8%30.0%30.0%毛利率 45.7%39.0%42.0%45.0%光學器件 營收（百萬元）239 299 389 506 增長率/25.0%30.0%30.0%毛利率 37.3%38.0%39.0%40.0%設計 營收（百萬元）7 6 5 4 增長率-19.7%-20.0%-20.0%-20.0%毛利率 75.1%75.1%75.1%75.1%其他業務 營收（百萬元）2 2 2 2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/31 增長率-77.6%0.0%0.0%0.0%毛利率

90、67.3%67.3%67.3%67.3%合計營收（百萬元）1,106 1,080 1,401 1,818 增長率-21.6%-2.3%29.7%29.8%綜合毛利率 44.2%39.0%41.3%43.7%數據來源：Wind，東吳證券研究所 投資建議：投資建議：我們選取主營業務同樣為封測的國內領先企業長電科技、通富微電、華天科技，以及同樣所處CIS產業鏈的國內領先企業韋爾股份和格科微作為可比公司，可比公司 23-25 年 PE 均值為 84/46/32 倍，我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年年歸母凈利潤歸母凈利潤為為2.15/3.52/5.16億元，當前市值對應億元，當前市值對應

91、 PE分別為分別為 66/40/28倍，考慮到公司是倍，考慮到公司是 CIS先進封測先進封測龍頭龍頭，毛利率領先同業公司，同時，毛利率領先同業公司，同時 TSV 技術技術領先充分受益先進封裝大趨勢領先充分受益先進封裝大趨勢，首次覆蓋，首次覆蓋給予“買入”評級。給予“買入”評級。表表6：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2023 年年 10 月月 9 日）日）公司代碼 公司簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤(百萬元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600584.SH 長電科技 544 1958 3144 3856 28 17 14 002156.

92、SZ 通富微電 291 483 977 1373 60 30 21 002185.SZ 華天科技 289 651 1063 1426 44 27 20 603501.SH 韋爾股份 1128 1146 2733 3782 98 41 30 688728.SH 格科微 401 212 347 530 189 116 76 可比公司平均值 563 1060 1979 2609 84 46 32 603005.SH 晶方科技 141 215 352 516 66 40 28 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：長電科技、通富微電、華天科技、韋爾股份、格科微數據均來自 Wind 一致預期 請務必閱

93、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/31 6.風險提示風險提示 匯率波動風險：匯率波動風險：公司產品出口比例較高，主要以美元作為結算貨幣；原材料也部分從國外采購，如果人民幣匯率在未來呈現升值趨勢或匯率變動幅度過大，將會對公司的經營產生負面影響。全球產業鏈重構下行風險全球產業鏈重構下行風險：國際貿易逆全球化、地緣政治博弈持續加劇，集成電路產業作為數字經濟時代的戰略性基礎產業，已成為國際競爭的戰略焦點，全球產業鏈正在發生重組整合，并對市場、供應鏈、人才、投資和創新等多維度不斷帶來挑戰與沖擊，相應可能會對公司業務帶來不利影響。成

94、本上升風險成本上升風險：封測行業人力成本占比較高，國內整體勞動力資源供應與人力成本上升的發展趨勢，會使公司面臨勞動力成本上升風險，可能會對公司造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/31 晶方科技晶方科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,513 2,732 2,964 3,514 營業總收入營業

95、總收入 1,106 1,080 1,401 1,818 貨幣資金及交易性金融資產 2,294 2,469 2,650 3,127 營業成本(含金融類)618 659 822 1,024 經營性應收款項 90 117 131 172 稅金及附加 11 11 13 17 存貨 110 127 164 195 銷售費用 8 8 7 6 合同資產 0 0 0 0 管理費用 68 48 56 73 其他流動資產 19 18 19 20 研發費用 193 151 182 218 非流動資產非流動資產 2,074 2,239 2,456 2,535 財務費用(62)0 0 0 長期股權投資 362 362

96、362 362 加:其他收益 42 45 60 74 固定資產及使用權資產 916 917 920 889 投資凈收益(2)(17)0 0 在建工程 290 368 472 518 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 110 126 146 156 減值損失(53)0 0 0 商譽 284 379 505 578 資產處置收益 0 6 2 4 長期待攤費用 5 5 5 5 營業利潤營業利潤 258 236 383 559 其他非流動資產 106 81 47 27 營業外凈收支 (16)0 0 0 資產總計資產總計 4,587 4,971 5,420 6,049 利潤總額利潤總額 242 2

97、36 383 559 流動負債流動負債 426 681 775 880 減:所得稅 9 20 27 35 短期借款及一年內到期的非流動負債 114 367 372 376 凈利潤凈利潤 233 217 356 523 經營性應付款項 190 222 273 333 減:少數股東損益 5 2 4 7 合同負債 40 22 31 47 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 228 215 352 516 其他流動負債 82 70 99 123 非流動負債 141 131 131 131 每股收益-最新股本攤薄(元)0.35 0.33 0.54 0.79 長期借款 3 3 3 3 應付債券 0 0 0

98、0 EBIT 198 236 383 559 租賃負債 35 35 35 35 EBITDA 362 441 620 760 其他非流動負債 102 93 93 93 負債合計負債合計 567 812 906 1,012 毛利率(%)44.15 38.98 41.32 43.70 歸屬母公司股東權益 3,986 4,122 4,473 4,989 歸母凈利率(%)20.60 19.89 25.09 28.38 少數股東權益 34 36 40 48 所有者權益合計所有者權益合計 4,021 4,158 4,514 5,037 收入增長率(%)(21.62)(2.32)29.66 29.78 負債

99、和股東權益負債和股東權益 4,587 4,971 5,420 6,049 歸母凈利潤增長率(%)(60.45)(5.70)63.60 46.82 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 392 389 628 748 每股凈資產(元)6.10 6.32 6.85 7.65 投資活動現金流(631)(379)(452)(276)最新發行在外股份（百萬股）653 653 653 653 籌資活動現金流 3 171 5 4 ROIC(%)4.67 4.

100、96 7.50 10.09 現金凈增加額(230)175 180 477 ROE-攤薄(%)5.72 5.21 7.86 10.34 折舊和攤銷 164 204 237 201 資產負債率(%)12.36 16.34 16.72 16.72 資本開支(125)(389)(490)(297)P/E（現價&最新股本攤?。?2.47 66.24 40.49 27.58 營運資本變動(5)(41)38 28 P/B（現價）3.57 3.45 3.18 2.85 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免

101、責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準,已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可

102、靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 1

103、2 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527