【公司研究】司太立-造影劑API龍頭一體化有望年內起航-20200519[30頁].pdf

1、 證券研究報告 / 公司深度報告 造影劑造影劑 API 龍頭龍頭，一體化一體化有望年內起有望年內起航航 報告摘要報告摘要： 造影劑造影劑 API 龍頭龍頭，IPO 項目投產項目投產有望打開產能瓶頸有望打開產能瓶頸。公司深耕造影劑領域，是國內第一大造影劑 API 廠家。公司核心產品競爭力十足（碘海醇/碘帕醇是全球獲 CEP 證書、日本登陸證的四家企業之一，碘帕醇另獲得美國 DMF 認證） 。此外，公司 IPO 募投項目已進行試生產，主要產品產能有望 3 年翻番。 國內市場蓬勃發展國內市場蓬勃發展，全球，全球市市場場造影劑造影劑原研替代原研替代空間空間廣闊廣闊。同歐美等地區相比，國內造影劑人均消耗

2、量偏低，是美國的 1/7，歐洲的 1/3。隨著我國居民對自身健康的重視，醫療診斷需求不斷增長，造影檢測設備的逐漸普及，國內市場有望維持高增速。從國外市場看，由于造影劑整體市場較小，鮮有仿制藥廠商參與競爭，以歐美市場為例，終端制劑市場幾乎都由原研廠家占據，API 也多為原研廠家自身配套產能。隨著公司產能瓶頸打開，以及恒瑞等廠家造影劑制劑產品的出海，有望在全球范圍內逐漸實現原研替代。 拓展拓展制劑制劑業務業務，打造打造“中間體中間體原料藥原料藥制劑一體化制劑一體化” 。公司 2012年成立上海司太立制劑工廠， 旨在打通制劑環節， 借助原料藥品種豐富的優勢，實現“中間體原料藥制劑”的全產業鏈布局。當

3、前，制劑方面公司共有 6 個規格產品申報生產，其中碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇有望于今年獲批，一體化模式趨于完善。 盈 利 預 測與 評 級：盈 利 預 測與 評 級： 預 計公 司 20202022 年實 現 歸母 凈利 潤2.27/3.62/5.52 億元，對應當前股價 PE 為 58/37/24 X，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示：產能釋放不及預期，產品降價，原材料漲價，制劑產品審批進度不及預期等。 財務摘要（百財務摘要（百萬萬元元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 890 1,309 1,662 2,480 3,575 (+/-

4、)% 25.25% 46.98% 26.97% 49.22% 44.16% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 94 170 227 362 552 (+/-)% 12.70% 81.83% 33.48% 59.40% 52.23% 每股收益（元）每股收益（元） 0.56 1.01 1.35 2.16 3.29 市盈率市盈率 47.28 41.89 58.43 36.66 24.08 市凈率市凈率 4.97 7.17 10.84 8.37 6.21 凈資產收益率凈資產收益率(%) 10.51% 17.11% 18.56% 22.83% 25.79% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.0

5、0% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 120 168 168 168 168 增持增持 首次覆蓋 股票數據 2020/5/18 6 個月目標價（元） 85 收盤價（元） 79.12 12 個月股價區間 （元） 20.6382.25 總市值（百萬元） 13,284 總股本（百萬股） 168 A股（百萬股） 168 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 2 歷史收益率曲線 -9%44%97%150%203%256%2019/52019/82019/112020/2司太立滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 15% 62% 225

6、% 相對收益 13% 65% 217% 相關報告 疫苗行業深度核酸疫苗專題研究 -20200401 醫藥行業 2020 年投資策略：行業格局重塑，關注創新藥械和 CRO（10 頁版） -20191128 單抗行業深度系列（二）靶點篇-20191028 證券分析師：崔潔銘證券分析師：崔潔銘 執業證書編號：S0550517110001 021-20361131 研究助理：樊翔宇研究助理：樊翔宇 執業證書編號：S0550118080064 010-58034579 司太立司太立（603520） 醫藥生物醫藥生物 發布時發布時間：間：2020-05-19 2 / 30 司太立司太立/ /公司深度報

7、告公司深度報告 目目 錄錄 1. 造影劑造影劑 API龍頭龍頭 . 3 1.1. 深耕造影劑領域.3 1.2. 股權結構集中.3 1.3. 業績增長提速.4 1.4. 在建工程即將轉固，產能釋放可期.7 2. 造影劑行業穩定增長，原研替代空間大造影劑行業穩定增長，原研替代空間大 . 8 2.1. 什么是造影劑？.8 2.2. 造影劑行業的增長將由原研替代及新興市場帶動.13 2.2.1. 國內市場蓬勃發展 . 13 2.2.2. 造影劑市場主要由原研廠商占據 . 14 2.2.3. 新興市場擴容、原研替代將帶來 API 需求增量 . 16 2.3. 核心原材料價格保持平穩.19 3. 強化核心

8、品種布局，探索強化核心品種布局，探索“原料藥原料藥/制劑一體化制劑一體化” . 20 3.1. 原料藥品種齊全，積極開拓新客戶群體.20 3.2. 收購海神，強強聯合.22 3.3. 持續投建新項目，產能擴張有序.24 3.4. 拓展下游制劑品種.25 4. 盈利預測盈利預測 . 26 5. 風險提示風險提示 . 27 pOsNmNoNmRnMvMtRxPtPzRbR9RbRpNqQtRpPlOmMsPiNoMqQaQpPzQvPtRmMvPqQtM 3 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 1. 造影劑造影劑 API龍頭龍頭 1.1. 深耕深耕造影劑造影劑領域領域 司太立成立

9、于1997 年，專業從事X-CT非離子型造影劑和喹諾酮類原料藥及中間體的研發、生產和銷售。公司深耕造影劑原料藥領域，2018年收購海神制藥，是目前中國診斷藥物原料藥主要生產基地。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：東北證券，公司官網 圖圖 2：公司主要公司主要產品產品 數據來源：東北證券，公司公告 1.2. 股權結構股權結構集中集中 股權集中股權集中，控股控股股股東東及及其其一致行動人合計持股一致行動人合計持股46.2%。公司控股股東是胡錦生先生與胡健先生（胡錦生之子） ，兩人合計直接持股40.2%。同時胡愛敏（胡錦生之妹）及臺州聚合為其一致行動人，四方合計持股46.2%，股權結構

10、集中。 公司旗下共有 8 家參股或控股公司，核心子公司包括江西司太立、浙江海神制藥以及上海司太立等。其中江西司太立經營范圍包括 X-CT 非碘離子造影劑原料及中間體、喹諾酮類藥物的原料及中間體等；海神制藥主要生產碘海醇、碘帕醇、碘克沙 4 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 醇等造影劑原料藥；上海司太立是制劑子公司。通過不斷的資源整合，司太立現已實現“中間體工廠原料藥制劑”的一體化模式。 圖圖 3：公司公司股權結構股權結構 數據來源：東北證券，Wind 1.3. 業績業績增長增長提速提速 20122019 年公司營業收入 CAGR 為 12.5%（剔除 2018/2019 年

11、海神制藥并表影響，CAGR=9.1% ） ； 歸母 凈 利潤 CAGR 為 24.8% （ 剔除 海 神制 藥 并表 影 響 ，CAGR=16.7%） 。 因產能限制及碘海醇銷量波動等因素影響， 過去公司收入端增長較慢，2018 年后隨著碘克沙醇等產品的放量，業績上漲明顯。2020Q1 受疫情影響，業績有所回落，預計隨疫情逐步受到控制，業績增長將回歸常態。 圖圖 4：營業營業收入收入 圖圖 5：歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 5 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 6：營業營業收入收入(剔除海神制藥剔除海神制藥并表影響并

12、表影響) 圖圖 7：歸母凈利潤歸母凈利潤(剔除海神制藥剔除海神制藥并表影響并表影響) -10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101220122013201420152016201720182019 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.220122013201420152016201720182019 數據來源：東北證券，Wind 備注：2018 年 11 月完成收購海神制藥 數據來源：東北證券，Wind 聚焦主業聚焦主業，造影劑系列產品造影劑系列產品占比占比增大增大。造影劑是公司的核心業務，占總營收比例從2012

13、年的 71.3%提升至 2019 年的 89.0%，2019 年占總毛利的比例達 92.5%，公司聚焦造影劑業務意圖明顯。 圖圖 8：營收營收結構結構（億元億元） 圖圖 9：毛利結構毛利結構（億元億元） 0246810121420122013201420152016201720182019 0.01.02.03.04.05.06.020122013201420152016201720182019 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 碘海醇仍是主力品種碘海醇仍是主力品種，碘克沙醇成為后起之秀，碘克沙醇成為后起之秀。從產品具體銷售情況來看，碘海醇仍是公司的核心銷售品種，20

14、19 年銷量占比（造影劑系列）42.6%；其他產品中碘克沙醇產品的銷量增長最為迅猛，2019 年占造影劑產品銷量總額的 11.9%。喹諾酮系列產品方面，公司近兩年在逐漸縮減其銷售規模，考慮到公司聚焦主業的策略，我們預計其未來規?；蚶^續縮減。 6 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 10：造影劑主要產品銷售量造影劑主要產品銷售量（噸噸） 圖圖 11： 喹諾酮系列主喹諾酮系列主要要產品銷量產品銷量（噸噸） 0200400600800100012001400160020122013201420152016201720182019 01002003004005006002012

15、2013201420152016201720182019 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 費用費用管控管控持續優化持續優化，疊加毛利率提升推動凈利率創疊加毛利率提升推動凈利率創歷史新高歷史新高。公司費用管控能力優異，2016 年以來，管理費用率下行帶動三項費用率（含研發）持續優化；疊加造影劑占比提升帶動公司毛利率上行，2019 年公司凈利率達 13.0%，創下歷史新高。 圖圖 12：各系列各系列產品產品毛利率毛利率 圖圖 13：各各項費用率項費用率情況情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620

16、1720182019 0%5%10%15%20%25%30%35%20122013201420152016201720182019(數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 14：公司公司毛利率與凈利率情況毛利率與凈利率情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20122013201420152016201720182019 數據來源：東北證券，Wind 7 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 1.4. 在建工程在建工程即將即將轉轉固固，產能釋放可期，產能釋放可期 大批大批在建工程在建工程即將即將轉固轉固，新產能投放新產能投放可期可

17、期。近年來，公司持續投入項目建設，在建工程中的核心項目為“X 射線造影劑工程” （IPO 項目）以及“上海司太立工程” ，兩者合計占當期在建工程規模的 75.6%。2019 年 12 月 28 日，公司公告“年產 2035噸 X 射線造影劑原料藥技改及擴產項目（二期） ”已建設完成并進行試生產，該項目包含年產 1330 噸碘海醇和年產 505 噸碘帕醇生產線，項目落地有望打開公司產能瓶頸。 上海司太立是公司“中間體原料藥制劑”產業鏈模式中至關重要的一環，當前項目進展程度達到 95%，有望在今年完全轉固。一直以來，公司對上海司太立持續投入，其業績嚴重拖累了公司利潤表現，2018/2019 年分別

18、虧損 0.55/0.56 億元（當期歸母凈利潤分別為 0.94/1.70 億元） 。我們認為，隨著該工程的完全轉固以及“碘海醇注射液” 、 “碘帕醇注射液”等制劑產品的逐步上市，上海司太立的業績虧損有望快速縮窄。 圖圖 15：在建工程與固定資產情況在建工程與固定資產情況 圖圖 16：上海司太立上海司太立工程及工程及 IPO 項目進展情況項目進展情況 0%10%20%30%40%50%60%70%02468101220122013201420152016201720182019/ 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.02016

19、201720182019XX 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 17：上海司太立凈利潤情況上海司太立凈利潤情況（萬元萬元） -6000-5000-4000-3000-2000-1000020152016201720182019 數據來源：東北證券，Wind 8 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 2. 造影劑行業穩定造影劑行業穩定增長增長，原研替代空間大，原研替代空間大 2.1. 什么是造影劑什么是造影劑？ 造影劑又稱為對比劑、顯影劑，一般在醫學成像過程中使用，可增加受驗者影像的對比度，以便能更清晰地觀察到不同的器官、細胞組織類型或軀體腔隙。

20、圖圖 18：有無有無造影劑造影劑的肝臟的肝臟對比圖對比圖（增強增強 CT圖圖，右側為使用，右側為使用造影劑造影劑） 數據來源：東北證券，公開資料整理 根據造影原理的不同， 造影劑主要分為 X 射線造影劑、 磁共振造影劑和超聲造影劑。 表表 1：不同種類造影劑不同種類造影劑技技術術及及應用領應用領域域區別區別 造影造影原理原理 應用領域應用領域 優劣勢優劣勢 X射線射線造影劑造影劑 由于造影劑的密度與周圍組織和器官不同，對 X 線的吸收程度不同，通過密度差異產生圖像對比 神經系統、心血管系統、胸部器官、腹部器官、盆腔臟器、骨與關節等部位 費用便宜，應用范圍廣 磁共振造影劑磁共振造影劑 改變體內局

21、部組織中水質子的弛豫速率，提高正常與患病部位的成像對比度，從而顯示體內器官的功能狀態的造影介質 全身軟組織病變，顱腦、脊髓、心臟大血管、關節骨骼、盆腔等 軟組織分辨度高于 CT；但費用昂貴，帶有心臟起搏器的患者或有某些金屬異物的部位不能作磁共振成像的檢查 超聲造影劑超聲造影劑 在超聲造影時加入與血液聲阻抗值截然不同的微氣泡等物質，使血液的散射增強，提高血管、心腔和組織的顯像 眼科、婦產科、心血管系統、消化系統、泌尿系統等 可以進行實時評估；分辨度高；應用范圍??； 2007 年 FDA 對超聲造影劑頒布的黑框警告在一定程度上影響了其臨床應用 數據來源：東北證券，招股說明書，CNKI 9 / 30

22、 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 19：3 種種造影造影設備設備 數據來源：東北證券，公開資料整理 圖圖 20：造影造影劑分劑分類類 數據來源：東北證券，招股說明書，CNKI 含碘制劑是第一款實際應用的造影劑，伴隨 X 射線和 CT 造影的普及，碘造影劑得到了廣泛應用。 其中， 以碘海醇、 碘克沙醇為代表的非離子型有機碘造影劑憑借 （1）滲透壓低、不帶電荷； （2）耐受性好、性能穩定； （3）后遺癥少，可用于心血管造影等特點占據了造影劑市場的絕大多數份額。 10 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 表表 2：碘碘造影劑分類造影劑分類 類別類別 主要用途主要用

23、途 應用現狀應用現狀 無機碘化合物無機碘化合物 一般用 12.5%的碘化鈉水溶液，可用于瘺管、尿道、膀胱或逆行腎盂造影 應用較少 有機碘化有機碘化合物合物 主要用于血管造影， 還可用于胃腸道狹窄性病變和梗阻性病變的造影檢查以及非血管部位的造影檢查 應用最廣泛（主要為非離子型） 脂類碘制劑脂類碘制劑 主要有碘化油和脂肪酸碘化物。40%的碘化油主要用于支氣管、瘺管及子宮輸卵管造影，目前普通的碘化油應用較少，臨床上主要使用的超液化碘油被用于某些部位的造影及腫瘤的栓塞治療； 脂肪酸碘化物的代表是碘苯酯，因其對組織的刺激性小，適用于椎管及腦室造影 應用較少 數據來源：東北證券，招股說明書 表表 3：有機

24、碘化物按結構有機碘化物按結構和苯環數量分類和苯環數量分類 類別類別 單體單體（按按苯環數量苯環數量） 二聚體二聚體 離子型離子型 泛影葡胺 碘克沙酸 非非離子型離子型 碘海醇、碘帕醇、碘普羅胺、碘佛醇 碘克沙醇和碘曲侖 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 21：2018 年全球造影劑市場結構年全球造影劑市場結構 圖圖 22：2019 年國內年國內造影劑造影劑市場市場格局格局 66.5%2.7%19.9%11.0%X 83.6%3.3%13.1%X 數據來源：東北證券，Newport Premium 數據來源：東北證券，PDB 碘海醇仍碘海醇仍是最是最暢銷暢銷品種品種，碘克沙醇后起之秀，碘克沙

25、醇后起之秀。從 2012 年和 2018 年 X 射線造影劑的市場銷售結構來看，核心品種仍然是碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇以及碘普羅胺。而其中碘海醇仍然是最為暢銷的產品，碘克沙醇份額增長最為明顯，占比從2012 年的 12%提升至 2018 年的 21%。 11 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 23：2012 年年國內國內 X 射線射線造影劑市場結構造影劑市場結構 圖圖 24：2018 年年國內國內 X 射線射線造影劑市場結構造影劑市場結構 33%26%12%11%11%7% 27%21%13%10%8%21%數據來源：東北證券，Newport Premium

26、數據來源：東北證券，米內網 碘海醇碘海醇：最大：最大規模品種規模品種，全球全球需求穩需求穩定增長定增長。碘海醇最早由 Nycomed Amershampic公司開發，屬于第二代非離子型單體造影劑，于 1982 年首次在挪威和瑞典上市，商品名為 Omnipaque（歐乃派克） 。2003 年，GE Health care 收購該公司，成為碘海醇全球主要生產銷售企業。碘海醇憑借安全性好、對比度高、滲透壓低和人體毒性小等諸多優點，一舉成為國際市場上最暢銷的造影劑，并成為醫學界評估各種 X射線造影劑所依據的金標準。 當前，美國是碘海醇 API 最大市場，份額超過 40%，需求量基本穩定；2018 年歐

27、洲前五大市場穩定增長（yoy=6.6%） ；全球其他地區均保持較快增長：其中歐洲 Top5以外地區增速 17%，亞洲等其余地區增速 15%以上。預計全球碘海醇 API 市場規模有望保持 810%的穩定增長。 圖圖 25：全球全球碘海醇碘海醇 API 規模規模（噸噸） 圖圖 26：2018 年全球碘海醇年全球碘海醇 API 市場格局市場格局 41%8%9%42%Top5 數據來源：東北證券，公司公告，智研咨詢 數據來源：東北證券，智研咨詢 碘克沙醇碘克沙醇：后起之秀：后起之秀。碘克沙醇屬于第三代 X 射線造影劑，水溶性好，在臨床上適用于心血管造影、腦血管造影、 、腹部血管造影、尿路造影、靜脈造影

28、和 CT 增強檢查等。碘克沙醇最早由挪威 Nycomed Amersham 開發，商品名 Visipaque（威視派克） 。該藥品最早于 1994 年在瑞典、英國、瑞士等歐洲國家上市，2001 年于國內上市。GE 收購 Nycomed 后成為全球主要生產銷售企業。 12 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 碘克沙醇 API 全球市場份額中， 美國和歐洲各占據約 30%， 兩地用量相對穩定， 2018年美國市場用量小幅下滑，歐洲整體增長 5%。而歐美以外地區則呈現快速增長態勢，預計有望保持強勁勢頭。 圖圖 27：全球全球碘克沙醇碘克沙醇 API 規模規模（噸噸） 圖圖 28：2

29、018 年全球年全球碘克沙醇碘克沙醇 API 市場格局市場格局 30.0%16.5%13.5%40.0%Top5 數據來源：東北證券，公司公告，智研咨詢 數據來源：東北證券，智研咨詢 碘帕醇與碘海醇同屬于第二代碘造影劑，含碘量高，顯影效果好，毒性低。目前市場較為成熟，20122018 年碘帕醇原料藥 CAGR=5.5%。全球市場中，美國占據份額最大，2018 年用量小幅增長；歐洲 Top5 用量略有下滑，其余地區保持增長；亞洲等其他地區呈現小幅增長態勢。預計全球碘帕醇 API 用量將繼續保持小幅穩定增長趨勢。 圖圖 29：全球全球碘帕醇碘帕醇 API 規模規模（噸噸） 圖圖 30：2018 年

30、全球年全球碘帕醇碘帕醇 API 市場格局市場格局 60%6%2%32%Top5 數據來源：東北證券，公司公告，智研咨詢 數據來源：東北證券，智研咨詢 20122018 年碘佛醇全球 API 規模 CAGR=2.4%，碘佛醇 API 的用量主要集中在歐美以外市場，歐美市場基本處于穩定甚至是略微下滑的狀態，整體增長由歐美以外地區帶動，預計未來仍將保持這一趨勢。 13 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 31：全球全球碘佛醇碘佛醇 API 規模規模（噸噸） 圖圖 32：2018 年全球年全球碘佛醇碘佛醇 API 市場格局市場格局 Top5 數據來源：東北證券，公司公告，智研咨

31、詢 數據來源：東北證券，智研咨詢 2.2. 造影劑造影劑行業行業的的增長增長將將由由原研替代及新興市場帶動原研替代及新興市場帶動 全球造影劑市場全球造影劑市場平穩增長平穩增長。根據 Newport Premium，2018 年全球造影劑市場規模為60.8 億美元，20122018 年 CAGR 約為 7.6%，市場規模增速較為穩定。 圖圖 33：全球全球造影造影劑市場劑市場規模規模（億美元億美元） 數據來源：東北證券，Newport Premium 2.2.1. 國內市場蓬勃發展國內市場蓬勃發展 美國和歐洲是全球最大的造影劑美國和歐洲是全球最大的造影劑市場， 國內市場市場， 國內市場快速快速發

32、發展展。 從具體的地區分布來看，全球造影劑市場份額主要還是集中在發達國家，美國約占全球造影劑市場總值的37.6%，歐洲約占全球造影劑市場總值的 28.8%。發達國家人均收入高、醫療設施先進，加上“重診斷”的觀念深入人心，因此目前造影劑的消費主要集中于歐美日等發達地區和國家。造影劑在發達國家使用較早，市場已經成熟，目前的使用量保持在一個穩定的水平。以中國為代表的新型市場，市場占比小，但隨著國民經濟的騰飛，醫療條件的逐漸改善，以及居民診斷需求的不斷提高，對造影劑的使用也處于顯著上升階段。據米內網數據，2018 年國內樣本醫院造影劑銷售額 138 億元，20132018 年 CAGR 約為 15.5

33、%，增速遠高于全球市場。 14 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 34：全球造影劑市場全球造影劑市場按地區按地區分布分布 圖圖 35：國內國內樣本醫院樣本醫院造影劑造影劑市場市場規模規模 37.6%28.8%33.6% 0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201320142015201620172018 數據來源：東北證券，Newport Premium 數據來源：東北證券，米內網 滲透率滲透率較低較低，國內國內市場市場可發可發展潛展潛力大力大。同歐美等地區相比，國內造影劑人均消耗量偏低，是美國的1/7，歐洲的1/3。隨著我國居民

34、對自身健康的重視，醫療診斷需求不斷增長，造影檢測設備逐漸普及，以CT為例，其保有量以每年15%以上的速度增長?？紤]檢測的覆蓋和頻率上升空間大，國內市場有望維持高增速。 圖圖 36： 全球全球主要地區造影劑主要地區造影劑 API 消耗量消耗量 （2017 年年） 圖圖 37：國內國內 CT設備保有量設備保有量 020040060080010001200020004000600080001000012000/ 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500010000150002000025000201320142015201620172018 數據來源：東北證券，Newport

35、 Premium 數據來源：東北證券，中國醫學裝備協會 2.2.2. 造影劑市場造影劑市場主要由主要由原研廠商原研廠商占據占據 原研廠商原研廠商占據主要份占據主要份額額， 仿制藥替代空間大， 仿制藥替代空間大。 造影劑領域的主要廠家有Bayer (德國)、GE (美國)、 Guerbet (法國)、 Bracco (意大利)、 Fuji(日本)等， 國內企業主要為揚子江、恒瑞醫藥、北陸藥業等。由于（1）造影劑行業規模小，增速慢； （2）制劑對原料藥要求高（質量要求以及制劑當中的用量要求） ，上游API產能集中且多為原研企業的配套產能。因此當前造影劑制劑仍以原研企業為主，多數產品專利過期多年仍僅

36、有原研一家（或少有仿制企業） ，整體格局良好，仿制藥替代空間大。 15 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 表表 4：全球造影劑主要生產廠家全球造影劑主要生產廠家 產品名稱產品名稱 原研廠家原研廠家 專利到期時間專利到期時間 生產銷售生產銷售廠家廠家 美美國國 歐歐盟盟 中國中國 X射線造影劑射線造影劑 碘海醇碘海醇 GE 1999 年 GE、Interpharma Imax GE、揚子江、北陸、漢森等 碘克沙醇碘克沙醇 GE 2011 年 GE GE、恒瑞 GE、恒瑞、揚子江、北陸、天晴 碘帕醇碘帕醇 Bracco 2001 年 Bracco、Sanochemia Brac

37、co、Sanochemia、 Agfa Bracco、北陸、康臣 碘佛醇碘佛醇 Tyco 2002 年 Tyco Tyco、hexal AG Tyco、恒瑞 碘普羅胺碘普羅胺 Bayer 2005 年 Bayer / Bayer 核磁共核磁共振造影振造影劑劑 釓布醇釓布醇 Bayer 2016 年 Bayer Bayer、Marotrast Bayer 釓噴酸葡胺釓噴酸葡胺 Bayer 2011 年 Bayer Agfa、Jacobsen、 Bowmed Ibisqus 等 Bayer、北陸、旭東海普、 康臣、上海上藥 釓特酸葡甲胺釓特酸葡甲胺 Guerbet 2018 年 Guerbet G

38、uerbet Guerbet、恒瑞 釓貝葡胺釓貝葡胺 Bracco 2012 年 Bracco Bracco Bracco、北陸 釓特醇釓特醇 Bracco 已過期 Bracco Bracco 釓塞酸釓塞酸二鈉二鈉 Bayer 已過期 Bayer Bayer Bayer、正大天晴 釓雙胺釓雙胺 GE 2011 年 GE GE GE 數據來源：東北證券，FDA，EMA，NMPA 圖圖 38：全球全球造影劑仿制藥市場占比造影劑仿制藥市場占比 0%20%40%60%80%100%120%20142015201620172018 數據來源：東北證券，Evaluate Pharma 不同于歐美地區幾乎無

39、造影劑仿制藥的情況，近年來我國造影劑仿制藥市場快速發展，現已成為全球少有的以仿制藥為主的市場。未來國內仿制藥有望憑借價格優勢延續進口替代趨勢，擴大市場份額。 16 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 39：國內造影劑仿制藥增速遠高于原研藥國內造影劑仿制藥增速遠高于原研藥 圖圖 40：國內造影劑仿制藥市場結構國內造影劑仿制藥市場結構 0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201420152016201720182019 49.7%15.8%8.5%6.3%19.7%數據來源：東北證券，PDB 數據來源：東北證券，PDB 表表 5：部分部分 X

40、射線射線造影劑造影劑原研原研/仿制藥價格對比仿制藥價格對比 規格規格 原研原研價格價格（元元/支支） 仿制藥價格仿制藥價格（元元/支支） 碘海醇碘海醇 50ml:15g(I) 222（GE） 221（揚子江） 碘克沙醇碘克沙醇 100ml:32g(I) 626（GE） 479（恒瑞） 碘帕醇碘帕醇 100ml:32g(I) 244（Tyco） 219（恒瑞） 碘佛醇碘佛醇 100ml:30g(I) 265（Bracoo） 260（北陸） 數據來源：東北證券，PDB 2.2.3. 新興市場新興市場擴容擴容、原研替代原研替代將將帶來帶來 API 需求需求增量增量 全球造影劑全球造影劑API消耗量年

41、復合增長消耗量年復合增長率率7.0%，未來需求，未來需求有望穩步增長有望穩步增長。2018年全球前五大造影劑API消耗量約8000噸，五大品種原料藥20122018年CAGR約為7.0%?？紤]到新興市場擴容帶動API需求的增加以及未來仿制藥對原研的替代， 我們預計API的需求量將穩步增長。 圖圖 41：全球核心造影劑品種全球核心造影劑品種 API 消耗量消耗量（噸）（噸） 050010001500200025003000350020122018數據來源：東北證券，Newport Premium，智研咨詢 17 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 API產能產能集中集中，多為原

42、研，多為原研自身自身配套產配套產能能。由于終端藥品市場集中于原研，歐美市場幾乎沒有仿制，從歐美日三國的原料藥注冊文件來看，全球范圍的造影劑API供應商寥寥幾家。 除原研外， 成規模仿制藥API 供應商僅司太立、 海神制藥等少數廠家。 圖圖 42： 全球碘類造影劑全球碘類造影劑 API （原研原研/仿制仿制） 銷量 （噸）銷量 （噸） 圖圖 43：中國碘類造影劑中國碘類造影劑 API （原研原研/仿制仿制） 銷量 （噸）銷量 （噸） 01000200030004000500060007000800020122013201420152016 0200400600800100012002012201

43、3201420152016 數據來源：東北證券，IMS 數據來源：東北證券，IMS 圖圖 44：全球造影劑全球造影劑 API 格局格局 10%30%10%20%20%GEBayerBraccoGuerbet 數據來源：東北證券，公開資料整理 18 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 表表 6：主主要要 X 射線射線造影造影劑劑 DMF 注冊文件注冊文件 DMF 文號文號 狀態狀態 類型類型 提交日期提交日期 持證持證廠家廠家 碘海醇碘海醇 26641 A II 2013/1/24 INTERPHARMA PRAHA AS 碘克沙醇碘克沙醇 31200 A II 2017/11

44、/1 恒瑞 碘帕醇碘帕醇 10638 A II 1993/12/13 BRACCO IMAGING SPA 18066 A II 2005/6/2 DIVIS LABORATORIES LTD 28033 A II 2013/12/23 司太立 碘佛醇碘佛醇 6972 A II 1987/5/13 SPECGX LLC 12259 A II 1996/6/12 LIEBEL-FLARSHEIM CO LLC 34108 A II 2019/9/30 恒瑞 碘普羅胺碘普羅胺 8178 A II 1989/8/15 BAYER AG 數據來源：東北證券，FDA 表表 7：主要主要 X 射線造影劑射

45、線造影劑 CEP 證書證書 產品產品 證書號證書號 持證商持證商 發布日期發布日期 狀態狀態 碘海醇碘海醇 Iohexol Process ZH R1-CEP 2009-192-Rev 00 IMAX DIAGNOSTIC IMAGING HOLDING LIMITED HK Hong Kong 2015/11/17 V ALID Iohexol R0-CEP 2014-098-Rev 01 JUSTESA IMAGEN, S.A.U. ES 28823 Coslada 2017/8/4 V ALID Iohexol R1-CEP 2000-018-Rev 02 INTERPHARMA PRA

46、HA, A.S. CZ 143 10 Praha 2014/9/2 V ALID Iohexol R1-CEP 2009-018-Rev 02 司太立 2018/2/8 V ALID 碘帕醇碘帕醇 Iopamidol R0-CEP 2013-267-Rev 02 司太立 2018/9/20 V ALID Iopamidol R1-CEP 1999-090-Rev 02 DONGKOOK LIFE SCIENCE CO. LTD. KR 06 175 Seoul 2017/10/10 V ALID Iopamidol R1-CEP 2006-038-Rev 04 DIVIS LABORATORI

47、ES LIMITED IN 500 032 Hyderabad 2018/12/10 V ALID 碘普羅胺碘普羅胺 Iopromide R0-CEP 2015-172-Rev 00 BAYER AG DE 51373 Leverkusen 2017/3/13 V ALID 數據來源：東北證券，EDQM 19 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 2.3. 核心核心原材料原材料價格價格保持平穩保持平穩 碘是公司碘造影劑產品的核心原材料，約占造影劑產品原材料采購總成本的 6 成。碘的主要生產企業集中在智利和日本，占據了全球 90%以上的產量。由于 2011 年日本地震及海嘯的影響

48、，日本碘生產企業的產量大幅下滑，而地震引發的福島核電站輻射泄漏事件又使得碘需求量大增，雙重因素導致碘價格不斷上漲，從 2011 年初 3 萬美元/噸上漲至最高 7 萬美元/噸（2012 年） 。當前碘的價格處于正常水平，預計未來價格保持穩定。 圖圖 45：營業營業成本構成成本構成 圖圖 46： 碘碘占造影劑系列占造影劑系列產品原產品原材料總材料總采購成本采購成本的的比比例例（2014年年） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019 63.6%10.9%5.1%3.8%2.7%14.0% 數據來源：東北證券

49、，Wind 數據來源：東北證券，Wind 表表 8：世界碘生產企業及產能統計世界碘生產企業及產能統計 國家國家 企業企業 產能產能（t/a） 1 智利 SQM 11000 2 智利 Cosayach 5000 3 日本 5800 4 荷蘭 DSM 礦業公司 2300 5 比利時 ACF 1400 6 土庫曼斯坦 巴爾干納巴特碘廠 1000 7 美國 800 6 俄羅斯 500 數據來源：東北證券，CNKI，公開資料整理 20 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 47：碘碘進口進口價格價格（萬美元萬美元/噸噸） 012345678 數據來源：東北證券，Wind 3. 強化

50、強化核心品種核心品種布局布局，探索探索“原料原料藥藥/制劑一體化制劑一體化” 3.1. 原料藥原料藥品種齊全品種齊全，積極開拓積極開拓新客新客戶群體戶群體 公司作為在 X 射線造影劑仿制原料藥的先進入者，核心產品認證齊全：碘海醇原料藥已獲得日本登陸證、歐盟 CEP 認證（全球僅四家企業獲得兩者認證） ，碘帕醇原料藥已獲得日本登陸證、歐盟 CEP 認證和美國 DMF 認證。此外，公司立足現有優勢品種的同時，加強對 X 射線造影劑碘美普爾、磁共振造影劑釓貝葡胺、釓特酸葡胺、釓噴酸葡胺等產品的研發，旨在實現潛力品種的全線布局。 圖圖 48：研發費用情況研發費用情況 0.0%1.0%2.0%3.0%4

51、.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.00.10.20.30.40.50.60.720122013201420152016201720182019 數據來源：東北證券，Wind 21 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 表表 9：公司公司 X 射射線造影劑線造影劑品種全面品種全面 產品產品名名稱稱 原料藥獲批企業原料藥獲批企業 碘海醇 司太立、海神制藥、GE、北陸、貴州景峰、昂利康 碘帕醇 司太立、Bracco、Hovione 碘克沙醇 GE、司太立、恒瑞 碘佛醇 Tyco、恒瑞、司太立（注冊申報） 碘美普爾 Bracco、司太立（注冊申報） 碘普羅胺

52、Bayer、司太立（穩定性研究） 數據來源：東北證券，NMPA，公司公告 表表 10：碘海醇日本登陸證碘海醇日本登陸證 產品名稱產品名稱 MF 注冊注冊號號 最新最新注冊注冊時間時間 公司公司 （碘海醇） 228MF10076 2016/03/29 司太立 （碘海醇） 219MF10263 2014/07/01 海神制藥 （碘海醇） 218MF11019 2010/11/30 HOVION FARMACIENCIA SA （碘海醇） 218MF10822 2006/10/06 INTERPHARMA PRAHA AS 數據來源：東北證券，PMDA 表表 11：碘海醇碘海醇 CEP 證書證書 產

53、品產品 證書號證書號 持證商持證商 發布日發布日期期 狀態狀態 Iohexol R1-CEP 2009-018-Rev 02 ZHEJIANG STARRY PHARMACEUTICAL CO., LTD. CN 317 300 Xianju 2018/2/8 V ALID Iohexol R1-CEP 2009-192-Rev 00 IMAX DIAGNOSTIC IMAGING HOLDING LIMITED HK Hong Kong 2015/11/17 V ALID Iohexol R1-CEP 2000-018-Rev 02 INTERPHARMA PRAHA, A.S. CZ 14

54、3 10 Praha 2018/2/8 V ALID Iohexol R0-CEP 2014-098-Rev 01 JUSTESA IMAGEN, S.A.U. ES 28823 Coslada 2014/9/2 V ALID 數據來源：東北證券，EDQM 表表 12：碘帕醇碘帕醇日本登陸證日本登陸證 產品名稱產品名稱 MF 注冊注冊號號 最新最新注冊注冊時間時間 公司公司 217MF10576 2019/01/10 DonKook Life Science Co.，Ltd 225MF10207 2013/11/14 司太立 220MF10183 2010/11/30 HOVION FARMA

55、CIENCIA SA 227MF10103 2015/04/09 海神制藥有限公司 數據來源：東北證券，PMDA 22 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 表表 13：碘帕醇碘帕醇 CEP 證書證書 產品名稱產品名稱 MF 注冊注冊號號 最新最新注冊注冊時間時間 公司公司 狀態狀態 Iopamidol R1-CEP 1999-090-Rev 02 2017/10/10 DONGKOOK LIFE SCIENCE CO. LTD. KR 06 175 Seoul V ALID Iopamidol R1-CEP 2006-038-Rev 04 2018/12/10 DIVIS L

56、ABORATORIES LIMITED IN 500 032 Hyderabad V ALID Iopamidol R1-CEP 2013-267-Rev 00 2019/9/26 司太立 V ALID Iohexol Process ZH R1-CEP 2009-192-Rev 00 2015/11/17 IMAX DIAGNOSTIC IMAGING HOLDING LIMITED HK Hong Kong V ALID 數據來源：東北證券，EDQM 表表 14：碘帕醇碘帕醇 DMF 證書證書 DMF 文號文號 狀態狀態 類型類型 提交日期提交日期 持證持證廠家廠家 18066 A II

57、2005/2/6 DIVIS LABORATORIES LTD 28033 A II 2013/12/23 司太立 數據來源：東北證券，FDA 加強現有客戶合作的同時拓展新的客戶群體加強現有客戶合作的同時拓展新的客戶群體。公司與國內主要生產碘造影劑制劑廠家如恒瑞醫藥、北陸藥業、揚子江藥業及國外仿制藥企業如日本富士等均建立合作關系。公司在保持核心客戶銷售穩健增長的同時，也在積極拓寬下游客戶群體，非核心客戶銷售額占比逐步提高。 圖圖 49：國內造影劑仿制藥市場結構國內造影劑仿制藥市場結構 圖圖 50：前五名客戶銷售金額及占比前五名客戶銷售金額及占比 49.7%15.8%8.5%6.3%19.7%

58、44%46%48%50%52%54%56%58%60%0100002000030000400005000060000700002016201720182019 數據來源：東北證券，PDB 數據來源：東北證券，公司公告 3.2. 收購海收購海神神，強強聯合強強聯合 2018年公司以現金方式收購海神制藥94.67%的股權（作價8億元） ，2019年10月公司作價3237萬元收購海神制藥3.53%少數股東權益，現持股98.20%。海神制藥同樣從事造影劑API業務，是國內規模僅次于司太立的企業。公司收購海神制藥，既避免了同業競爭，也有利于發揮規模協同效應，實現優勢互補和資源共享。 23 / 30 司太

59、立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 51：海神制藥國內外海神制藥國內外收入收入（億元億元） 圖圖 52：海神制藥業績承諾完成情況海神制藥業績承諾完成情況（萬元萬元） 0.000.501.001.502.002.503.002016201720181-6 101.94%118.66%100%105%110%115%120%010002000300040005000600070008000201820192020E 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 表表 15：海海神制藥神制藥產品銷售情況產品銷售情況 2016 2017 2018H1 碘海醇碘海醇原料藥原料藥

60、銷售量銷售量(千克）千克） 131,398 178,924 91,950 生產量生產量(千克）千克） 135,193 185,550 99,004 銷售單價（元銷售單價（元/千克）千克） 728 711 684 產能（千克）產能（千克） 220,000 220,000 220,000 碘帕醇原料藥碘帕醇原料藥 銷售量（千克）銷售量（千克） 109,762 107,038 32,228 生產量（千克）生產量（千克） 102,187 115,253 48,046 銷售單價（元銷售單價（元/千克）千克） 1,147 1,154 109,762 產能（千克）產能（千克） 150,000 150,000

61、 150,000 碘化物中間體碘化物中間體 銷售量（銷售量（L） 5,606 7,171 8,018 銷售單價（元銷售單價（元/L） 931 1,088 1,029 數據來源：東北證券，公司公告 表表 16：海神制藥海神制藥國外原料藥證明文件國外原料藥證明文件 國家國家 認證產品認證產品范圍范圍 相關證書相關證書 有效期有效期 日本日本 碘帕醇，碘帕醇 醫藥品外國制造業者認定證 ，MF 2023 年 7 月 22 日 葡萄牙葡萄牙 碘海醇 適格生產者 GMP 證書 2019 年 3 月 21 日 印度印度 碘海醇 藥品進口注冊證書 2021 年 11 月 30 日 韓國韓國 碘海醇 藥品注冊證

62、書 長期 歐盟歐盟 - CEP 2020 年 11 月 17 日 愛爾愛爾蘭蘭 - 適格生產者 GMP 證書 2020 年 4 月 10 日 數據來源：東北證券，EDQM，PMDA，公司公告 24 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 表表 17：海神制藥海神制藥制劑產品注冊情況制劑產品注冊情況 國家國家 注冊號注冊號 產品產品 有效期有效期 孟加拉國 380-4929-14 碘海醇 iMAX 300mg I/ml 注射劑 2019/11/12 2019/11/12 380-4930-14 碘海醇 iMAX 350mg I/ml 注射劑 保加利亞 11-22684/08.07.

63、2013 碘海醇造影劑注射劑（350 mgI/ml） 2023/9/7 葡萄牙 12/H/0215/001 碘海醇 Hovione 647mg /ml 注射劑 無限期 12/H/0215/002 碘海醇 Hovione 755mg /ml 注射劑 立陶宛 LT/1/14/3669/001-LT/1/14/3669/002 碘海醇 iMAX 647mg /ml 注射劑 2019/12/22 LT/1/14/3669/003-LT/1/14/3669/004 碘海醇 iMAX 755mg /ml 注射劑 拉脫維亞 15-0176 碘海醇 iMAX 647 mg I/ml 注射劑 2020/8/16

64、 15-0177 碘海醇 iMAX 755 mg I/ml 注射劑 愛沙尼亞 861314 碘海醇 iMAX 647mg /ml 注射劑 2021/10/1 861414 碘海醇 iMAX 755mg /ml 注射劑 韓國 20160028695 碘海醇 300mg I/ml 注射劑 2020/10/28 20160028692 碘海醇 350mg I/ml 注射劑 俄羅斯 3208 碘海醇 300mg I/ml 、350mg I/ml 注射劑 2020/9/22 格魯吉亞 02-1656/ 碘海醇 iMAX 647 mg /ml （300mg I/ml） 注射劑，50ml 規格 2020/8

65、/10 iMAX 647 mg /ml300mg I/ml100ml iMAX 755 mg /ml300mg I/ml50ml iMAX 755 mg /ml300mg I/ml100ml 數據來源：東北證券，EDQM，PMDA，公司公告 3.3. 持續投建新項目持續投建新項目，產能擴張有序，產能擴張有序 2019 年 11 月， 公司公告擬通過非公開發行募集資金 6.72 億元用于新產能建設 （2020.3公告修訂稿） 。此次項目產品主要包括碘佛醇造影劑原料藥、釓貝葡胺造影劑原料藥、定制醫藥中間體、三碘異酞酰氯及碘化物中間體。碘佛醇是當前非離子型有機碘化合物造影劑主流產品之一；釓貝葡胺是一

66、種適用于肝臟和中樞神經系統的診斷性磁共振成像（MRI）的順磁性對比劑，現階段國內釓貝葡胺原料藥生產企業較少，存在較大的產品需求與市場空間； 三碘異酞酰氯和碘化物均為合成碘鹽類造影劑的關鍵中間體。此次項目的實施有利于公司產品結構的優化升級，進一步鞏固行業地位。 25 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 表表 18：擬非公開發行募集擬非公開發行募集 6.72 億投資億投資的的項目項目（萬元萬元） 序號序號 項目項目 項目投資總額項目投資總額 募集資金投資金額募集資金投資金額 1 年產 1500 噸碘化物及研發質檢中心項目 15070 13200 2 年產 300 噸碘佛醇、5 噸

67、釓貝葡胺造影劑原料藥項目 19649 17500 3 年產 195 噸定制醫藥中間體項目 8993 8000 4 年產 1200 噸三碘異酞酰氯項目 11849 5000 5 環保設施提升改造項目 4250 3500 6 補充流動資金 20000 20000 合計合計 79811 67200 數據來源：東北證券，公司公告 表表 19：擬擬投資投資建設建設的的兩款兩款造影劑造影劑國內國內原料藥原料藥生產企業生產企業情況情況 品種品種 原料藥獲批企業原料藥獲批企業 備注備注 碘佛醇碘佛醇 恒瑞 子公司江西司太立已具備碘佛醇原料藥的技術儲備，相關生產工藝已報送國家有關部門進行技術評審。 釓釓貝葡胺貝

68、葡胺 / 司太立處于驗證階段（中試） 數據來源：東北證券，公司公告，insight 3.4. 拓展下游拓展下游制劑制劑品種品種 制劑獲批在即制劑獲批在即， “中間體“中間體原料原料藥藥制劑”制劑”產業鏈趨于完善產業鏈趨于完善。長久以來，公司持續對上海司太立輸血，意在打通制劑環節，借助原料藥品種豐富的優勢，實現“中間體原料藥制劑”的全產業鏈布局。當前，制劑方面公司共有6個規格產品申報生產，其中碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇有望于今年獲批，上海司太立有望逐漸實現扭虧。 表表 20：司太立司太立制劑制劑產品申報情況產品申報情況 產品名稱產品名稱 規格規格 注冊分類注冊分類 報送報送時間時間 已申報的廠家數

69、量已申報的廠家數量 已批準的國產仿制廠已批準的國產仿制廠家數量家數量 碘海醇注射液 100ml：35g(I) 新 4 類 首次申報2017 年4 月 一補提交2019 年1 月 二補提交 2019 年 7 月 2 12 碘海醇注射液 100ml：30g(I) 新 4 類 首次申報2017 年5 月 一補提交2019 年1 月 二補提交 2019 年 7 月 2 12 碘帕醇注射液 100ml：37g(I) 新 4 類 首次申報2017 年9 月 一補提交 2019 年 7 月 4 2 碘克沙醇注射液 100ml：32g(I) 新 4 類 首次申報2017 年9 月 一補提交 2019 年 8

70、月 3 4 碘佛醇注射液 100ml：32g(I) 新 4 類 首次申報2018 年12 月 當前正在補充研究中 1 1 碘美普爾注射液 / 新 4 類 首次申報 2019 年 6 月 1 1 數據來源：東北證券，insight，公司公告 26 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 4. 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設： （1）公司 IPO 募投產能 2020 年起逐步釋放， 假設 2020-2022 年釋放比例為 30%、80%、100%； （2）核心原材料碘等價格相對穩定，公司 API 產品毛利率穩中有升； （3）碘海醇注射液、碘克沙醇注射液等制劑產品今年 Q3 獲批上

71、市，市場份額逐漸提升； （4）喹諾酮系列產品整體維持穩定； （5）管理/銷售費用率等維持穩定，略有降幅。 盈利預測與評級盈利預測與評級： 隨著制劑產品的逐漸獲批， 上海司太立廠區的投入使用， 公司 “中間體原料藥制劑”一體化的產業鏈模式將趨于完善，考慮到造影劑行業較好的競爭格局，以及原研替代的巨大空間，我們預計公司 20202022 年實現營收16.62/24.80/35.75 億元，歸母凈利潤 2.27/3.62/5.52 億元。 表表 21：業績拆分業績拆分預測預測 2019 2020E 2021E 2022E 造影劑系列產品造影劑系列產品 碘海醇碘海醇 收入(萬元） 45071 5596

72、8 68731 83139 增速 24% 23% 21% 碘帕醇碘帕醇 收入 21016 24233 32010 34848 增速 15% 32% 9% 碘克沙醇碘克沙醇 收入 32357 42500 53856 65960 增速 31% 27% 22% 碘佛醇水解物碘佛醇水解物 收入 13500 15050 16770 18920 增速 11% 11% 13% 造影劑造影劑 API 收入 113835 136249 165209 191911 增速 20% 21% 16% 造影劑制劑造影劑制劑 收入 2630 13240 63031 144284 增速 403% 376% 129% 造影劑系

73、列合計造影劑系列合計 收入 116465 149489 228240 336195 增速 28% 53% 47% 毛利率 44% 45% 45% 45% 喹諾酮系列喹諾酮系列 27 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 收入 8018 8500 9000 9000 增速 6% 6% 0% 毛利率 29% 30% 30% 31% 合計合計 收入 130885 166180 247999 357482 增速 47% 27% 49% 44% 數據來源：東北證券預測，公司公告 司太立是造影劑原料藥行業的絕對龍頭，隨著制劑產品逐漸投入市場，公司業績將在未來三年迎來高增長。橫向對比行業內其

74、他公司，司太立具備一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“增持評級” 。 表表 22：可比公司估值可比公司估值 收盤價收盤價 EPS PE PEG 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 健友股份健友股份 63.60 1.18 1.57 54 41 1.33 美諾華美諾華 43.92 1.33 1.84 33 24 1.05 海普瑞海普瑞 23.31 0.83 1.02 28 23 / 普洛藥業普洛藥業 17.93 0.63 0.83 29 22 0.85 平均平均 36 27.5 1.08 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 53：歷史歷史 PE-Bands 圖圖 54：歷史歷史

75、 PB-Bands 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 5. 風風險提示險提示 （1）產品研發不及預期的風險； （2）產品降價的風險； （3）環保停產的風險； （4）核心原材料碘漲價的風險； （5）制劑產品審批不及預期的風險； （6）產能釋放不達預期的風險。 28 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 附表：附表：財務財務報表報表預測預測摘要摘要及及指標指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 434

76、489 196 225 凈利潤凈利潤 183 244 389 592 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 27 0 0 0 應收款項 342 457 665 967 折舊及攤銷 112 0 0 0 存貨 425 572 825 1,186 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 29 36 43 54 財務費用 90 135 119 98 流動資產合計流動資產合計 1,230 1,554 1,729 2,432 投資損失 -3 0 0 0 可供出售金融資產 0 0 0 0 運營資本變動 -169 -237 -279 -431 長期投資凈額 20 20 20 20 其他 7 0

77、 0 0 固定資產 1,091 1,091 1,091 1,091 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 247 142 230 259 無形資產 171 171 171 171 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 -132 31 0 0 商譽 520 520 520 520 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 73 -117 -523 -230 非非流動資流動資產合計產合計 2,254 2,223 2,223 2,223 企業自由現金流企業自由現金流 198 616 756 1,099 資產總計資產總計 3,485 3,777 3,952 4,655 短期借款 1,046 1,061 6

78、57 525 財務財務與估與估值值指指標標 2019A 2020E 2021E 2022E 應付款項 295 301 455 644 每股指標每股指標 預收款項 1 1 1 1 每股收益（元） 1.01 1.35 2.16 3.29 一年內到期的非流動負債 193 193 193 193 每股凈資產（元） 5.93 7.30 9.46 12.74 流動負債合計流動負債合計 1,593 1,639 1,425 1,536 每股經營性現金流量（元） 1.47 0.84 1.37 1.54 長期借款 842 842 842 842 成長性成長性指標指標 其他長期負債 21 21 21 21 營業收入

79、增長率 46.98% 26.97% 49.22% 44.16% 長期負債合計長期負債合計 863 863 863 863 凈利潤增長率 81.83% 33.48% 59.40% 52.23% 負債合計負債合計 2,456 2,502 2,288 2,399 盈盈利能力指利能力指標標 歸屬于母公司股東權益合計 996 1,225 1,588 2,139 毛利率 42.72% 43.14% 43.88% 44.44% 少數股東權益 33 50 76 117 凈利潤率 13.01% 13.68% 14.61% 15.43% 負債和負債和股東權股東權益總計益總計 3,485 3,777 3,952 4

80、,655 運營效率運營效率指標指標 應收賬款周轉率（次） 92.94 100.45 97.95 98.78 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 存貨周轉率（次） 207.93 220.79 216.50 217.93 營業收入營業收入 1,309 1,662 2,480 3,575 償債能力指標償債能力指標 營業成本 750 945 1,392 1,986 資產負債率 70.48% 66.25% 57.90% 51.53% 營業稅金及附加 13 17 37 54 流動比率 0.77 0.95 1.21 1.58 資產減值損失 28 0 0 0 速動

81、比率 0.50 0.59 0.62 0.80 銷售費用 10 17 37 56 費用率指費用率指標標 管理費用 119 150 231 357 銷售費用率 0.77% 1.00% 1.50% 1.58% 財務費用 92 127 111 94 管理費用率 9.12% 9.00% 9.30% 10.00% 公允價值變動凈收益 0 0 0 0 財務費用率 7.06% 7.65% 4.46% 2.64% 投資凈收益 3 0 0 0 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 230 301 486 741 分紅比例 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 營業外收支凈額 -8 0 0 0 股息收益率

82、0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 利潤總額利潤總額 222 301 486 741 估值指標估值指標 所得稅 39 57 97 148 P/E（倍） 41.89 58.43 36.66 24.08 凈利潤 183 244 389 592 P/B（倍） 7.17 10.84 8.37 6.21 歸屬于歸屬于母公司凈母公司凈利潤利潤 170 227 362 552 P/S（倍） 8.54 6.72 4.51 3.13 少數股東損益 13 17 27 41 凈資產收益率 17.11% 18.56% 22.83% 25.79% 資料來源：東北證券 29 / 30 司太立司太立/ /公司深

83、度報告公司深度報告 分析師簡介分析師簡介： 崔潔銘崔潔銘：復旦大學物理化學博士，華南理工大學化學工程與工藝本科，現任東北證券醫藥組分析師。2015年以來具有5年證券研究從業經歷。 樊翔宇樊翔宇：中國原子能科學研究院工學碩士，清華大學工學學士，現任生物醫藥行業研究助理，主要覆蓋仿制藥、原料藥行業。2018年以來具有2年證券研究從業經歷。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確

84、性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公

85、司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 本報告及相關服務屬于中風險（R3）等級金融產品及服務，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA級別信用債或ABS、創新層掛牌公司股票、股票期權備兌開倉業務、股票期權保護性認沽開倉業務、銀行非保本型理財產品及相關服務。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責

86、任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 在未來6個月內， 股價漲幅落后市場基準5%至15%之間。 賣出 未來 6 個月

87、內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場平均收益。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場平均收益持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場平均收益。 30 / 30 司太立司太立/ /公司深度報告公司深度報告 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/www.nesc.http:/cn 電電話：話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心

88、D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 729 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 22A 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷華東地區機構銷售售 阮敏（副總監） 021-20361121 13636606340 吳肖寅 021-20361229 17717370432 齊健 021-20361258 18221628116 陳希豪 021-20361267 13262

89、728598 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 李瑞暄 021-20361112 18801903156 周嘉茜 021-20361133 18516728369 劉彥琪 021-20361133 13122617959 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 周穎 010-63210813 18153683452 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（副總監） 0755-33975865 18938029743 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 周金玉 0755-33975865 18620093160 陳勵 0755-33975865 18664323108 C 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-20361229 18616369028 趙稼恒 021-20361229 15921911962