天味食品-川式復調領導者角逐高成長賽道-220515（39頁）.pdf

1、 2022022 2 年年 0 05 5 月月 1 15 5 日日 天味食品天味食品( (603317603317):):川式復調領導者，角逐高川式復調領導者，角逐高成長賽道成長賽道 涪陵榨菜涪陵榨菜 ( (002507002507):):榨菜龍頭迎拐點，擴大榨菜龍頭迎拐點，擴大腌制菜版圖腌制菜版圖 推薦推薦 ( (維持維持) ) 投資要點投資要點 分析師：孫山山 執業證書編號：S1050521110005 郵箱： 聯系人：何宇航 執業證書編號：S1050122010030 郵箱： 基本數據基本數據 20222022- -0 05 5- -1 13 3 當前股價（元） 21.12 總市值（億元

2、） 159.3 總股本（百萬股） 754.2 流通股本（百萬股） 754.2 52 周價格范圍（元） 15.2-47.44 日均成交額（百萬元） 167.8 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 天味食品（603317）：回購方案落地，目標有望順利實現2022-04-27 天味食品（603317）：一季度迎開門紅，全年有望完成任務2022-04-26 天味食品（603317）：環比實現改善，2022年可期2022-03-30 天味食品（603317）：股權激勵落地，期待2022 年迎來改善2022-02-26 川味復調領導者，西南出發進軍全國川味復調領導者，西南

3、出發進軍全國 坐落于成都的天味食品，成立于 2007 年，作為川味復調領導者，產品包括火鍋底料、中式菜品調料等 100 多個品種，主要品牌包括“大紅袍”、“好人家”和“天車”，目前正進軍全國市場。營業收入從 2011 年 5.76 億元增長至 2020 年 23.65 億元，9 年 CAGR 為 17%，歸母凈利潤從2011 年 0.92 億元增長至 2020 年 3.6 億元，9 年 CAGR 為16.5%。受疫情影響 2021 年營收和歸母凈利潤分別為20.26、1.85 億元，同減 14%、49%。 復調復調規模超千億規模超千億，看好火鍋和中式復調看好火鍋和中式復調 復合調味品市場規模從

4、 2011 年 432 億元增至 2020 年 1440億元，9 年 CAGR 為 14.3%。我們預計 2025 年行業市場規模達到 2300 億元。目前行業滲透率僅為 26%，遠低于美日韓等國，其中美國最高達 73%。行業集中度較低，2020 年 CR2僅為 3.7%，日本早在 2016 年 CR2 便達到 57%。行業中第一梯隊有頤海國際、天味食品、紅九九，營收超 10 億元。 我們認為復合調味品中火鍋底料和中式復合調味品是未來發展重點?；疱伒琢鲜袌鲆幠?2017 年 169 億元增至 2020年 249 億元，3 年 CAGR 為 14%，預計 2025 年達到 400 億元。中式復

5、合調味料市場規模從 2010 年 55 億元增至 2020年 268 億元，9 年 CAGR 為 17.4%。從集中度看，火鍋底料CR3 為 35%，中式復合調味料 CR3 僅 3%，仍有較大提升空間。我們預計火鍋底料和中式復合調味品在未來 5-10 年有望保持雙位數增速。 品牌品牌+ +渠道雙輪驅動，股權激勵提升經營活力渠道雙輪驅動，股權激勵提升經營活力 公司主要產品是火鍋底料和川菜調料，2021 年營收分別為8.8、8.5 億元，占比分別為 43%、42%。通過手工火鍋底料和酸菜魚調料兩大破億單品占領消費者心智，并通過橫向和縱向不斷推出新品。 品牌端通過打造好人家、大紅袍雙品牌，并不斷加大

6、銷售費用，構建品牌形象，2020-2021 銷售費用率均約 20%。 渠道端經銷商渠道穩步發力，定制餐調和電商快速增長，2021 年營收占比分別為 77%、13%、8%。目前公司共有 3409家經銷商，覆蓋 80%以上地級市。組織架構趨于扁平化，并引入數字化管理平臺以提高效率。 2022 年 2 月發布股權激勵計劃，向董監高共計 237 名對象授予 1197 萬股限制性股票，業績目標為 2022-2023 年營收證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 增速均不低于 15%。公司目前產能約為 9 萬噸，

7、IPO 和 2020年定增新增產能 3.8、19 萬噸，預計項目達產后，合計產能超過達到 31.8 萬噸左右，有效提高公司長期核心競爭力和盈利能力。 盈利預測盈利預測 展望未來，我們認為復合調味品行業空間廣闊，發展較快，預計將維持雙位數增長。隨著疫情影響消退，行業增速恢復，公司作為復合調味品行業頭部企業，產品、渠道齊發力，疊加費用投放有望更加精準，在低基數下 2022 年有望實現較快增長。我們預計 2022-2024 年 EPS 為0.32/0.41/0.52 元，當前股價對應 PE 分別為 66、52、41倍，維持“推薦”投資評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、疫情拖累消費、行業競爭

8、加劇、區域擴張不及預期、產能建設或利用不及預期、食品安全風險等。 預測指標預測指標 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元） 2,026 2,348 2,717 3,135 增長率增長率 -14.3% 15.9% 15.7% 15.4% 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 185 240 308 392 增長率增長率 -49.3% 30.2% 28.0% 27.3% 攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元） 0.24 0.32 0.41 0.52 ROEROE 4.9% 6.1% 7.

9、3% 8.8% 資料來源：Wind、華鑫證券研究 wVdYmUmXgViYjVoZjZ6MbP6MmOpPtRoMkPnNqNiNnMtN6MqQvMwMpMpPwMmNrN證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、 川味復調領導者，西南出發進軍全國. 6 1.1、 成立 15 余載，專注川味復合調味品 . 6 1.2、 民企控股，從業經歷豐富 . 7 1.3、 業績穩健，利潤率仍處在爬坡階段 . 8 2、 市場空間廣闊，行業有望維持快速發展 . 11 2.1、 復合調味品處于藍海，集中度有待提升 . 11 2.1.1 復合調味品市

10、場規?？焖僭鲩L，滲透率仍有較大提升空間. 11 2.1.2 競爭格局分散，集中度有待提高 . 12 2.2、 看好火鍋底料和中式復合調味料，未來有望保持兩位數增長 . 14 2.2.1 火鍋調味料規模有望到 400 億元，市場集中度有望提升 . 14 2.2.2 中式復合調味料有望到 430 億元，集中度較低并有望提升. 15 3、 兩大品類發力，持續加大品牌、渠道投入 . 17 3.1、 加大費用投放，品牌建設穩步推進 . 17 3.2、 雙品牌運作，產品不斷推陳出新 . 20 3.3、 招商進度順利，電商、定制餐調齊發力 . 26 3.4、 組織結構扁平化，數字化賦能 . 30 4、 股權

11、激勵再出發，遠期產能超 30 萬噸 . 31 5、 盈利預測與評級 . 34 6、 風險提示 . 36 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：天味食品成立于 2007 年，2019 年成功上市. 6 圖表 2：鄧文夫婦為公司實際控制人，合計持股比例為 75.05% . 7 圖表 3：董事會與高管擁有長期從業經歷 . 7 圖表 4：2021 年營收 20.3 億元，同降 14% . 8 圖表 5：2021 年凈利潤 1.9 億元，同降 49% . 8 圖表 6：2021 年原材料占比達 84% . 9 圖表 7：2018 年直接材料占比 77%，包裝物占比 12%. 9 圖表 8：2021 年豆油價格高漲

12、 . 9 圖表 9：2021 年瓦楞紙價格持續上升 . 9 圖表 10：2021 年天味食品毛利率為 32.22% . 9 圖表 11：2021 年天味食品凈利率為 9.10% . 9 圖表 12：2021 年天味食品銷售費用率為 19.5% . 10 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 13：2021 年天味食品管理費用率為 6.7% . 10 圖表 14：天味食品與可比公司杜邦分析一覽 . 10 圖表 15：復合調味品 2025 年市場規模將達 2300 億元 . 11 圖表 16：火鍋底料和中式調料占比 20%、17% . 11 圖表

13、17：我國復合調味品滲透率僅 26% . 12 圖表 18：復合調味品人均支出 5 年 CAGR 達 15% . 12 圖表 19：2021 年餐飲收入 4.69 萬億元，同增 19% . 12 圖表 20：2020 年全國連鎖企業門店 27 萬家，14 年 CAGR 為 8% . 12 圖表 21：2020 年復合調味品 CR2 僅 5.4% . 13 圖表 22：國內復合調味品主要情況一覽 . 13 圖表 23：火鍋和川菜受到消費者喜愛 . 14 圖表 24：火鍋和川菜位列各大菜系前列 . 14 圖表 25：火鍋底料市場規模從 2017 年 169 億元增至 2020 年 249 億元，3

14、 年 CAGR 為 14% . 15 圖表 26：川式火鍋占比達 65% . 15 圖表 27：火鍋底料 CR3 為 35% . 15 圖表 28：中高端火鍋底料占比相對集中 . 15 圖表 29：預計中式復合調味料 2025 年市場規模達 430 億元 . 16 圖表 30：中式復合調味料 CR3 為 8% . 16 圖表 31：中式復合調味料 10 年 CAGR 為 17.4% . 16 圖表 32：好人家掌握低溫鎖香核心技術 . 17 圖表 33：大紅袍 2017-2019 連續三年全國銷量領先. 17 圖表 34：2021 年銷售費用 4.5 億元，銷售費用率 22.1% . 18 圖

15、表 35：2021 年廣告費/業務宣傳費/促銷費占銷售費用 22%/21%/17% . 18 圖表 36：2021 年天味食品銷售費用率/廣告費用率為 19%/12% . 18 圖表 37：2021 年雙十一好人家為熱賣榜第一 . 18 圖表 38：十大火鍋底料品牌中天味食品占兩名 . 18 圖表 39：好人家品牌歷程 . 19 圖表 40：好人家贊助綜藝節目為歌而贊 . 20 圖表 41：好人家贊助綜藝節目非誠勿擾 . 20 圖表 42：公司產品矩陣一覽 . 20 圖表 43：火鍋底料、川菜調料占比超過 85% . 21 圖表 44：2021 年火鍋底料、川菜調料占比 43%、42%. 21

16、 圖表 45：各產品毛利率受成本上漲有所下滑，雞精下滑最多，同減 12pct . 21 圖表 46：川菜調料增速最快，2011-2021 年 CAGR 為 18% . 21 圖表 47：縱向產品更新迭代，橫向大單品不斷裂變. 22 圖表 48：研發投入支出穩定增長，2021 年占比 1.3%. 23 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 49：2021 年研發人員數量持續擴張至 173 人. 23 圖表 50：公司每年均會推出系列新品 . 23 圖表 51：公司推出產品情況一覽 . 24 圖表 52：火鍋底料/川菜調料 2021 年銷量 3.7

17、/4.3 萬噸，5 年 CAGR 分別為 8%、15% . 24 圖表 53：火鍋底料/川菜調料 2021 年銷量 3.7/4.3 萬噸 . 25 圖表 54：火鍋底料/川菜調料銷售量近 5 年 CAGR 分別為 8%、15% . 25 圖表 55：火鍋底料/川菜調料/香腸臘肉 2021 年噸價 2.4/2.0/2.5 萬元/噸，5 年 CAGR 分別為 5%、3%、5% . 25 圖表 56：火鍋底料/川菜調料/香腸臘肉 2021 年噸價 2.4/2.0/2.5 萬元/噸 . 26 圖表 57：火鍋底料/川菜調料/香腸臘肉 2021 年單噸成本 1.9/1.4/1.6 萬元/噸 . 26 圖

18、表 58：2021 年經銷商收入占比 77% . 26 圖表 59：電商和定制 2016-2021 年 CAGR 為 62%/37%. 26 圖表 60：各區域銷售布局日趨均衡 . 27 圖表 61：2021 年西南/華東/華中占比 30%/20%/20%. 27 圖表 62：華南、華東 2011-2021 年收入 CAGR 為 20%/19% . 27 圖表 63：2021 年經銷商數量為 3409 家 . 28 圖表 64：天味食品銷售區域劃分 . 28 圖表 65：天味食品渠道網絡覆蓋 80%以上地級市 . 28 圖表 66：電商 2021 年銷售 1.57 億元，5 年 CAGR 為

19、62% . 29 圖表 67：2021 年電商占比提升至 7.7% . 29 圖表 68：2021 年定制餐調營收 2.5 億元，5 年 CAGR 為 37% . 29 圖表 69：定制餐調 2021 年占比 13% . 29 圖表 70：定制餐調合作客戶有張亮麻辣燙、小龍坎等. 30 圖表 71：組織框架實現扁平化管理 . 30 圖表 72：天味食品協同運營平臺架構圖 . 31 圖表 73：2020 年與 2021 年股權激勵計劃對比 . 32 圖表 74：2020 年與 2021 年股權激勵計劃授予情況. 32 圖表 75：2022 年限制性股票激勵計劃（草案） . 33 圖表 76：20

20、22 年激勵計劃與前兩次區別 . 33 圖表 77：IPO 和非公開發行兩次募資新增 22.8 萬噸產能 . 34 圖表 78：公司現有產能約 9 萬噸，遠期規劃產能超 30 萬噸 . 34 圖表 79：盈利預測 . 35 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、 川味復調領導者川味復調領導者，西南出發進軍，西南出發進軍全國全國 1.11.1、 成立成立 1 15 5 余載，專注余載，專注川味復合調味川味復合調味品品 以川調為基礎，專注復合調味品。以川調為基礎，專注復合調味品。天味食品最早起源于 1993 年的成都天味食品廠，2007 年公司前

21、身四川天味實業有限公司成立，并逐漸發展成集川味復合調味料的研發、生產和銷售為一體的企業，并進軍全國市場。公司產品包括火鍋底料、中式菜品調料、香腸臘肉調料、香辣醬等 100 多個品種，主要品牌包括“大紅袍”、“好人家”和“天車”，同時也為國內連鎖餐飲企業提供定制餐調產品。 1993-2007 年:1993 年鄧文在成都成立天味食品廠，但經營情況不理想，2000 年鄧文和唐璐夫婦出資成立成都天味，受讓天味食品廠的“好人家”、“大紅袍”等商標，并于 2006 年受讓自貢天味的股權。2007 年夫妻倆成立四川天味實業。 2008-2015 年:2010 年天味有限變更為股份有限公司，并引入多家戰投，推

22、出“好人家”老壇酸菜魚調料，成為戰略單品。2013 年推出大紅袍四川火鍋底料系列產品，2013 年變更為四川天味集團，2015 年推出宮保雞丁等川菜調料。2011-2015 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 10.83%、11.46%。 2016 年至今：2016 年公司將定制餐調定位重點方向，并推出“有點火”品牌。2017 年實行股權激勵、成立電商事業部并推出方便火鍋，2019 年公司成功在 A 股上市。2020 年非公開發行股票融資 16.3 億元。2015-2021 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 18.45%、4.74%。 圖表圖表 1 1：天味食品：天味食品成立于成立于 2

23、 2007007 年，年，2 2019019 年成功上市年成功上市 資料來源：天味食品官網，天味食品公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、 民企控股，從業經歷豐富民企控股，從業經歷豐富 股權集中，管理人員擁有長期從業經歷。股權集中，管理人員擁有長期從業經歷。公司股權結構集中，創始人鄧文和唐璐夫婦為公司實際控制人，其中鄧文持有公司 64.67%的股份，唐璐持有公司10.38%股份，夫婦倆目前合計持股比例為 75.05%，股權結構穩定且集中。公司主要高管人員均在行業內從業多年，擁有豐富的從業經驗。創始人、董事長鄧文先后參

24、與半固態復合調味料技術要求、火鍋調料(底料)技術要求、醬腌肉調料技術要求等地方標準及火鍋底料、辣椒醬國家標準的起草工作。 圖表圖表 2 2：鄧文鄧文夫婦為公司實際控制人夫婦為公司實際控制人，合計持股比例為合計持股比例為 75.05%75.05% 資料來源：天味食品公告，wind，華鑫證券研究 圖表圖表 3 3：董事會與高管擁有長期從業經歷董事會與高管擁有長期從業經歷 姓名姓名 職位職位 持股比例持股比例 簡介簡介 鄧文 董事長、董事、總經理 64.67% 歷任成都市糧油食品廠技術員，成都東風面粉廠助理工程師，成都市金牛區財貿辦主任科員，成都市金牛區供銷合作社聯合社管理人員，成都市天味食品廠法人

25、代表，成都市天味食品有限公司執行董事兼總經理，成都天味商貿有限公司監事，四川天味實業有限公司執行董事兼總經理，四川天味食品集團股份有限公司董事長，總經理，自貢市天味食品有限公司執行董事，四川天味家園食品有限公司執行董事，四川瑞生投資管理有限公司執行董事，總經理。 唐璐 副董事長、董事 10.38% 歷任成都市軍通通信公司文員，成都軍星實業有限公司主管，西南網景信息服務中心主管，西南網景印務制版公司總經理，成都天味監事，天味商貿執行董事及總經理，天味有限監事?，F任發行人副董事長。 于志勇 董事、副總經理 0.19% 歷任成都無縫鋼管廠技術員，成都市委辦公廳秘書，成都金泉網絡信息技術有限公司常務副

26、總經理，成都市新時代經濟文化發展有限公司總經理助理，成都天味行政總監，天味有限副總經理，行政總監?，F任發行人董事，副總經理。 吳學軍 董事、副總經理 0.12% 歷任成都旺旺食品有限公司重慶分公司區域主管、產品專員、四川百事可樂飲料有限公司渠道專員、成都六里店連鎖便民超市市場督導、天味有限大區銷售經理、營銷中心總經理助理、銷售總監?，F任天味食品副總經理、營銷中心總經理。 沈松林 董事、副總裁 0.01% 本科學歷，2019 年 12 月加入四川天味食品集團股份有限公司。歷任完美(中國)有限公司集團人力資源主任，雅居樂集團人力資源高級經理，正榮集團人力資源副總經理，香港合能集團人力總經證券研究報

27、告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 理，領地集團股份有限公司副總裁，公司總裁助理兼人力資源總監?，F任四川天味食品集團股份有限公司副總裁。 何昌軍 副總經理、董事會秘書 0.09% 經濟師。歷任托普集團科技發展有限責任四川天味食品集團股份有限公司法律部主管，監督部總監，江蘇炎黃在線物流股份有限公司監事，四川托普軟件投資股份有限公司董事會秘書，副總裁，總裁，四川天味實業有限公司總經理助理?，F任四川托普軟件投資股份有限公司，托普東北軟件園(鞍山)有限公司董事，四川天味食品集團股份有限公司副總經理，董事會秘書。 資料來源：天味食品公告，wind，華鑫證券研究 1.3

28、1.3、 業績穩健，利潤率仍處在爬坡階段業績穩健，利潤率仍處在爬坡階段 長期來看經營業績穩健，長期來看經營業績穩健，2 2021021 年有所下滑。年有所下滑。公司業績整體穩健增長，營業收入從 2011 年 5.76 億元增至 2020 年 23.65 億元，9 年 CAGR 為 16.98%，歸母凈利潤從 2011 年 0.92 億元增至 2020 年 3.64 億元，9 年 CAGR 為 16.53%。2021年受疫情影響，需求下滑導致銷售收入不及預期，加上原材料成本上漲和費用投放延續高力度導致公司利潤出現較大下滑，2021 年營收和歸母凈利潤分別為20.26、1.85 億元，分別同比下滑

29、 14.34%、49.32%。 圖表圖表4 4：2 202021 1 年營收年營收 2 20.30.3 億元，同降億元，同降 1 14%4% 圖表圖表 5 5：2 202021 1 年凈利潤年凈利潤 1 1.9.9 億元，同降億元，同降 4 49%9% 資料來源：天味食品公告，華鑫證券研究 資料來源：天味食品公告，華鑫證券研究 毛利率處于爬坡階段，毛利率處于爬坡階段，20212021 年下滑明顯。年下滑明顯。整體來看，公司利潤率持續增長，毛利率從 2011 年的 34.32%提升至 2020 年的 41.49%，增加 7.17 個百分點，凈利率在 2016 年達到 20.67%的高點，隨后由于

30、銷售費用率持續增長，公司加大品牌宣傳力度和促銷費用的投放力度，2020 年凈利率為 15.40%。從費用率看，公司銷售費用率長期處于行業高位，2021 年達到 19.47%，管理費用率控制較好，2021 年為 6.72%。2021 年由于包材、油脂等主要原材料價格持續上漲，疊加公司推進渠道去庫存，宣傳促銷費高居不下，毛利較低的定制餐調業務占比提升，拉低了整體毛利率水平。2021 年毛利率和凈利率分別為 32.22%、9.10%。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表6 6：2 202021 1 年年原材料占比達原材料占比達 8 84%4%

31、圖表圖表 7 7：20182018 年直接材料占比年直接材料占比 77%77%，包裝物占比，包裝物占比 12%12% 資料來源：天味食品公告，華鑫證券研究 資料來源：天味食品招股說明書，華鑫證券研究 圖表圖表8 8：2 2021021 年豆油價格高漲年豆油價格高漲 圖表圖表 9 9：2 2021021 年瓦楞紙價格持續上升年瓦楞紙價格持續上升 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖表圖表1010：2 2021021 年天味食品毛利率為年天味食品毛利率為 32.22%32.22% 圖表圖表 1111：2 2021021 年天味食品凈利率為年天味食品凈利率為 9.1

32、0%9.10% 資料來源：天味食品、頤海國際、海天味業、中炬高新、日辰股份公告，華鑫證券研究 資料來源：天味食品、頤海國際、海天味業、中炬高新、日辰股份公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表1212：2 2021021 年天味食品銷售費用率為年天味食品銷售費用率為 19.19.5 5% % 圖表圖表 1313：2 2021021 年天味食品管理費用率為年天味食品管理費用率為 6 6. .7 7% % 資料來源：天味食品、頤海國際、海天味業、中炬高新、日辰股份公告，華鑫證券研究 資料來源：天味食品、頤海國際、海天味業、中炬

33、高新、日辰股份公告，華鑫證券研究 R ROEOE 水平有所波動，主要系凈利率影響。水平有所波動，主要系凈利率影響。根據杜邦分析拆分來看：公司 ROE水平有所波動，仍有較大提升空間， 2021 年 ROE 為 4.90%，下滑主要系凈利率和資產周轉率的影響。2021 年公司凈利率由于原材料成本上漲以及費用投放加大，下滑至 9.10%。公司資產周轉率位于行業中游水平，2021 年下滑至 0.48 次，權益乘數基本持平。我們認為原材料價格提升在 2022 年將得到有效改善，需求端亦有望迎來恢復，隨著公司新產品推出以及產品結構優化，規模效應下凈利率有望實現恢復性增長，疊加產能建設完成以及去庫存加快，資

34、產周轉和權益乘數改善，將帶動 ROE 水平持續上升。 圖表圖表 1414：天味食品與可比公司杜邦分析一覽天味食品與可比公司杜邦分析一覽 公司 杜邦分析 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 天味食品 ROE 24.43% 19.92% 23.67% 19.59% 25.77% 19.93% 13.08% 4.90% 凈利率 16.54% 16.39% 20.67% 17.25% 18.87% 17.19% 15.40% 9.10% 權益乘數 1.42 1.35 1.26 1.25 1.25 1.18 1.15 1.13 資產周轉率 1.04 0.90

35、0.91 0.91 1.10 0.98 0.74 0.48 頤海國際 ROE 101.91% 132.74% 26.52% 18.84% 29.53% 31.12% 29.96% 21.58% 凈利率 8.52% 14.69% 17.01% 15.71% 20.39% 18.51% 18.30% 14.39% 權益乘數 6.12 4.66 1.43 1.17 1.22 1.25 1.29 1.31 資產周轉率 1.95 1.94 1.09 1.03 1.26 1.49 1.41 1.28 海天味業 ROE 36.66% 30.91% 30.30% 32.45% 34.06% 35.15% 34

36、.94% 30.69% 凈利率 21.29% 22.22% 22.82% 24.21% 25.63% 27.06% 28.12% 26.68% 權益乘數 1.55 1.39 1.33 1.37 1.42 1.47 1.48 1.45 資產周轉率 1.11 1.00 1.00 0.98 0.93 0.88 0.84 0.80 中炬高新 ROE 12.78% 10.16% 13.64% 15.26% 18.01% 19.01% 20.78% 17.57% 凈利率 11.08% 9.93% 12.99% 14.17% 16.35% 16.93% 18.96% 15.33% 權益乘數 1.73 1.7

37、6 1.78 1.72 1.67 1.58 1.47 1.49 資產周轉率 0.68 0.64 0.67 0.71 0.74 0.78 0.81 0.81 日辰股份 ROE 22.20% 23.83% 26.19% 37.68% 38.43% 21.84% 13.64% 12.80% 凈利率 18.29% 19.57% 20.73% 26.84% 29.39% 29.85% 30.86% 24.01% 權益乘數 1.35 1.35 1.32 1.26 1.23 1.12 1.13 1.21 資產周轉率 0.90 0.89 0.95 1.11 1.06 0.65 0.39 0.44 資料來源：天

38、味食品、頤海國際、海天味業、中炬高新、日辰股份公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 2 2、 市場空間廣闊，行業有望維持快速發展市場空間廣闊，行業有望維持快速發展 2.12.1、 復合調味品處于藍海，集中度有待提升復合調味品處于藍海，集中度有待提升 2.1.1 2.1.1 復合調味品市場規?？焖僭鲩L，滲透率仍有較大提升空間復合調味品市場規?？焖僭鲩L，滲透率仍有較大提升空間 復合調味品市場規模復合調味品市場規模 2 2025025 年或將達到年或將達到 2 2300300 億元億元。復合調味品指由兩種或兩種以上調味品經過加工形成的

39、復合性調味品。隨著居民生活水平的提升和收入增長帶來的消費升級趨勢，我國復合調味品快速增長，從 2016 年 854 億元增至2020 年 1440 億元，2011-2020 年 CAGR 為 14.31%。我們假設未來五年，復合調味品行業年均復合增速為 10%，則 2025 年復合調味品市場規模預計達到 2300 億元。在復合調味品細分品類中，雞精、火鍋底料、西式復合調味品和中式復合調味品占比較高，分別為 29%、20%、19%、17%，其中中式復合調味品和火鍋底料增速最快，而這兩類也是天味食品營收占比最高的兩個品類。 圖表圖表 1515：復合調味品：復合調味品 2 2025025 年市場規模

40、將達年市場規模將達 2 2300300 億元億元 圖表圖表 1616：火鍋底料和中式調料占比火鍋底料和中式調料占比 2 20%0%、1 17%7% 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究所 資料來源：海豚投研，華鑫證券研究所 我國復合調味品人均支出快速增長，滲透率仍有待提高。我國復合調味品人均支出快速增長，滲透率仍有待提高。我國復合調味品人均支出持續提升，2015 年達到 54.6 元/人，預計 2020 年將達到 105.元/人，5年 CAGR 達 15%，并有望延續增長態勢。從滲透率來看，我國復合調味品滲透率僅為 26%，遠低于美日韓等國，其中美國最高達 73%。由于我國與日韓兩國飲食習慣

41、有一定相似，因此我們認為隨著生活節奏的加快以及居民消費水平的提高，未來中國復合調味品仍有巨大提升空間。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：我國復合調味品滲透率：我國復合調味品滲透率僅僅 2 26%6% 圖表圖表 1818：復合調味品人均支出：復合調味品人均支出 5 5 年年 C CAGRAGR 達達 1 15%5% 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究所 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究所 餐飲需求復蘇有望，為復合調味品行業增長提供支撐。餐飲需求復蘇有望，為復合調味品行業增長提供支撐。我國調味品有三大消費渠道:餐飲、家庭和食品加

42、工，餐飲是最主要的消費渠道，占比約達 60%。但受到疫情影響，我國餐飲收入在 2020-2021 年需求有所下滑。根據統計局統計，2020 年我國餐飲收入同比下降 16.6%，2021 年餐飲收入達到 4.69 萬億元，同比增長 18.6%，基本恢復并超過疫情前水平。我們認為隨著疫情影響的逐漸消退，2022 年餐飲收入將會繼續保持穩健增長，而餐飲行業的巨大市場空間，為調味品行業未來的增長提供了有力支撐。同時隨著我國連鎖餐飲企業不斷增加，2020 年門店總數達到 26.9 萬家，逐漸形成規模效應，提供標準化和高水準的服務。連鎖餐飲企業的增長對標準化的復合調味品具有一定要求，連鎖化率的提升也有助于

43、復合調味品在餐飲渠道擴容。 圖表圖表 1919：2 2021021 年餐飲收入年餐飲收入 4 4.69.69 萬億元，同增萬億元，同增 1 19%9% 圖表圖表 2020：2 2020020 年年全國連鎖企業門店全國連鎖企業門店 2 27 7 萬家，萬家，1 14 4 年年C CAGRAGR 為為 8%8% 資料來源：wind，華鑫證券研究所 資料來源：wind，華鑫證券研究所 2.1.2.1.2 2 競爭格局分散，集中度有待提高競爭格局分散，集中度有待提高 我國復合調味品行業集中度較低我國復合調味品行業集中度較低。由于我國各地口味差距較大，因此各個地區需求不同，導致復合調味品集中度較低。我國

44、復合調味品 CR2 從 2015 年的2.29%提升到 2020 年的 5.37%，仍不足 10%，其中頤海國際市占率從 1.13%提升至 3.73%。日本早在 2016 年復合調味品行業 CR2 味之素和龜甲萬便達到 57%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 總的來說我國復調行業集中度偏低，仍有較大提升空間。但從趨勢上看，市場份額逐步集中于頭部企業，未來仍有望持續提高。 圖表圖表 2121：2 2020020 年復合調味品年復合調味品 C CR2R2 僅僅 5 5.4%.4% 資料來源：中商產業研究院，天味食品公告，頤海國際公告，華鑫證券研究

45、 競爭有所減緩，行業份額有望向全國化龍頭集中。競爭有所減緩，行業份額有望向全國化龍頭集中。當前復合調味品主要分為四大梯隊：第一梯隊是營業額超過 10 億元的品牌，主要有頤海國際、天味食品、紅九九，其中頤海國際和天味食品是唯二的積極布局全國化的企業。第二梯隊營收在 5-10 億元之間，主要有名揚、紅太陽等，均為區域性名品牌。第三梯隊是營業額在 1-5 億元的品牌，主要有橋頭、德莊、秋霞等。第四梯隊則為營業額在 1 億元以下的品牌。由于疫情的影響，第二、三梯隊的全國化進程放緩，部分中小企業面臨出清或減產的風險。長期來看，頭部企業將憑借品牌、渠道和規模優勢擴大市場份額。另外，若海天味業、金龍魚等龍頭

46、企業加強復合調味品的品牌投入和宣傳，或在未來進入復合調味品行業，加劇行業競爭，甚至改變當前的競爭格局。 圖表圖表 2222：國內復合調味品主要情況一覽國內復合調味品主要情況一覽 公司公司 發源地發源地 覆蓋區域覆蓋區域 主要相關產品主要相關產品 頤海國際 成都 全國 火鍋底料、調味蘸料、自熱火鍋等 天味食品 成都 西南、華中輻射全國 火鍋底料、川菜調料、香腸臘肉調料等 紅九九 重慶 西南區域 火鍋底料、濃縮調料等 紅太陽 呼和浩特 北方區域 羊蝎子調味底料、燒烤醬等 德莊 重慶 西南區域 火鍋底料 橋頭 重慶 川渝地區 火鍋底料、魚佐料、自熱火鍋、蘸料等 海天味業 佛山 全國 火鍋底料等 資料

47、來源：天味食品、頤海國際公告，調料家，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 2.22.2、 看好火鍋底料和中式復合調味料，未來有望?？春没疱伒琢虾椭惺綇秃险{味料，未來有望保持兩位數增持兩位數增長長 火鍋和川菜熱度持續攀升，各大菜系中排名靠前?；疱伜痛ú藷岫瘸掷m攀升，各大菜系中排名靠前。隨著人們對味蕾刺激的要求不斷提升，愛吃辣成為最近幾年餐飲業的普遍現象，從美團點評研究院數據來看，火鍋和川菜在我國消費熱度持續攀升，從西南地區逐步擴散到全國各個地區火鍋和川菜作為我國最受歡迎的餐飲，在菜系的市占率排名中位居第一、第二名。隨著火鍋和川菜的火熱

48、，相關的火鍋和川式的復合調味料需求得到快速提升，成為復合調味品中發展最快的子行業。 圖表圖表 2323：火鍋和川菜受到消費者喜愛：火鍋和川菜受到消費者喜愛 圖表圖表 2424：火鍋和川菜位列各大菜系前列：火鍋和川菜位列各大菜系前列 資料來源：美團點評研究院-餐飲研究中心，天味食品招股說明書，華鑫證券研究所 資料來源：產業信息網，華鑫證券研究所 2.2.2 2.1 .1 火鍋調味料火鍋調味料規模有望到規模有望到400400億元，市場集中度有望提升億元，市場集中度有望提升 火鍋業的興盛和快速發展，將推動火鍋業的興盛和快速發展，將推動火鍋調味料需求增長火鍋調味料需求增長?；疱伿袌龅恼急瘸掷m提升至 1

49、4.1%。目前全國已經有超過 60 萬家火鍋店，火鍋業的發展極大促進了復合調味品中細分類別火鍋底料的需求。2020 年我國火鍋底料市場規模從2017 年 169 億元增至 2020 年 249 億元，3 年 CAGR 為 13.79%。我們假設未來 5年年均復合增速為 10%，則市場規模將達到 400 億元。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：火鍋底料：火鍋底料市場規模從市場規模從 2 2017017 年年 1 16969 億元增至億元增至2 2020020 年年 249249 億元，億元，3 3 年年 C CAGRAGR

50、為為 1 14%4% 圖表圖表 2626：川式火鍋川式火鍋占比達占比達 6 65%5% 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究所 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究所 整體市場較為分散整體市場較為分散，高端火鍋底料較集中，高端火鍋底料較集中。從市場占有率情況來看，由于準入門檻較低，我國火鍋底料市場仍較為分散，充斥著許多工坊式的小型企業。其中頤海國際市占率最高，達 21%，天味、紅太陽、紅九九、德莊分別占比約8%、6%、5%、2%，CR3 為 35%。其中頤海國際在中高端火鍋底料市場占有率較高，達 34%，德莊和小肥羊分別占比 11%、6%，行業 CR3 為 51%。我們認為不論是中高端亦或