網易-向上的產品周期穩健的基本盤與出海的拐點-220514（36頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 網易-S(09999.HK) 2022 年 05 月 14 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：資訊科技業/軟件服務 當前價格(港幣)：143.30 元 證券分析師證券分析師 趙偉博趙偉博 資格編號：S0120521090001 郵箱： 研究助理研究助理 劉文軒劉文軒 郵箱： 市場表現市場表現 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -6.61 5.72 -9.86 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 網易網易-S（9999.HK） ：） ：向上的產品周向上的產品周期期，穩健的基本盤與

2、，穩健的基本盤與出出海的拐點海的拐點 投資要點投資要點 網易：網易：向上的產品周期，穩健的基本盤與出海的拐點向上的產品周期，穩健的基本盤與出海的拐點。網易創立于 1997 年，是國內的第一批成立的互聯網公司， 經歷了完整的 PC 互聯網和移動互聯網時代， 現階段是一家具有多項創新業務的游戲公司。2018 年以來游戲業務的增長圍繞品類拓展、長線運營和出海三條主線展開，在當前時點，公司正站在新一輪產品周期的起點，坐擁穩健的流水基本盤，展望出海業務的拐點。 創新機制帶來品類拓展，創新機制帶來品類拓展，展望展望新一輪新一輪產品周期產品周期開啟開啟。自下而上的立項機制+升格制度進行資源分配+厚中臺聚焦能

3、力積累，是網易游戲創新機制的底層邏輯。在這樣一套機制之下， 來自最底層項目組，可以在不斷升格的過程中， 積累自身所擅長品類的規模效應， 帶來公司層面的品類突破。另一方面， 網易的產品供給主要依托自研，2018-2020 年是公司自研產品的投入期，考慮到現階段精品手游上至 3 年的研發周期，我們認為網易正站在新一輪產品周期的起點之上。 核心核心 MMORPG 后續流水的表現后續流水的表現有望維持有望維持平穩狀態平穩狀態，提供穩健提供穩健流水流水基本盤基本盤。公司的流水基本盤主要由 MMORPG 產品構成。MMORPG 兼具它敘式、自敘式特征，優秀產品的活躍用戶數量具有“高開、低走、厚尾”的特征，

4、核心用戶群體具有較好的長線留存率。公司主要的 MMORPG 產品已經形成核心用戶群體，疊加買量引入新用戶， 活躍用戶數量有望保持相對平緩的自然衰減。 此外， 作為相對成熟的品類，已經跑出長線生命周期的產品具有穩定的付費機制， 加之藏寶閣等 “二級市場”提供流動性， 降低用戶消費的心理成本， 促成持續的付費投入， 預計 ARPU平穩中上升的趨勢仍將維持。 產品周期帶動下，海外游戲業務有望打開歐美市場。產品周期帶動下，海外游戲業務有望打開歐美市場。深耕日本，并未通過拳頭產品取得其他市場的突破，是網易游戲出海過往增長平緩的主要原因。2021 年下半年以來，公司進入新一輪海外產品周期，兩款已經上線的游

5、戲表現優異；后續Pipline 中歐美大 IP 產品暗黑破壞神：不朽 、 哈利波特：魔法覺醒海外版，有望進一步打開日本以外的出海市場，帶動海外游戲業務進入增長的拐點。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 994/1111/1221億元，同比增長 14%/12%/10%；實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 219/245/269 億元，同比增 11%/12%/10%，對應當前市值 PE 19x/17x/15x；給予公司 2022 年 Non-GAAP 歸母凈利潤目標 PE 22x，對應目標價 174.46 港元，首予“買入”評級。（匯率為 0

6、.84 人民幣/港元） 風險提示：風險提示： 新游表現不及預期風險；行業監管趨嚴風險；游戲產品上線進度不及預期風險。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 3,283.99 流通港股(百萬股)： 3,283.99 52 周內股價區間(港元)： 109.40-189.20 總市值(百萬港元)： 470,595.88 總資產(百萬港元)： 187,920.65 每股凈資產(港元)： 35.61 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 73667 87606

7、 99438 111176 122105 (+/-)YOY(%) 24.4% 18.9% 13.5% 11.8% 9.8% 凈利潤(百萬元) 12063 16857 18136 20608 22810 (+/-)YOY(%) -43.2% 39.7% 7.6% 13.6% 10.7% 全面攤薄 EPS(元) 3.60 5.15 5.54 6.29 6.97 毛利率(%) 52.9% 53.6% 52.7% 52.4% 52.5% 凈資產收益率(%) 14.7% 17.7% 16.0% 15.4% 14.5% 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者

8、的凈利潤（匯率為 0.84 人民幣/港元） -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2021-052021-092022-01網易-S 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 2 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 網易：中國互聯網元老，具有多項創新業務的游戲公司. 6 2. 復盤網易游戲業務：過去的增長從何而來？ . 9 2.1. 手游：2018 年以來，品類拓展、長線運營與出海構成增長的三條主線 .10 2.1.1. 2015-2017 年，由端轉手紅利與充足版號供給驅動的爆發 . 11 2.1.2. 2018 年至今：圍繞品類拓展、長

9、線運營、出海三條主線的探索 .12 2.2. 端游：孕育玩法與 IP，提供高質量收入補充 .17 3. 穩健的基本盤與向上的產品周期，回答未來的增長因何而至 .20 3.1. 成熟期的 MMORPG 產品提供穩健的流水基本盤 .20 3.2. 如何理解網易游戲創新機制的底層邏輯？ .24 3.3. 海外游戲業務有望打開歐美市場，迎來增長拐點 .26 3.3.1. 游戲出海市場：高景氣度賽道，SLG、RPG、FPS 構成核心品類.26 3.3.2. 網易海外游戲業務：展望新產品進一步打開歐美市場，帶來增長拐點 .27 3.4. 關注 Pipeline 中精品大作，展望新一輪產品周期.31 4.

10、盈利預測與投資建議.32 5. 風險提示 .34 SUkXgXlYvNxOoM7NdN7NpNpPpNsQfQmMmRjMrQsMbRpOmMxNpPqNxNqRvM 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 3 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年各業務收入及占比 . 6 圖 2：公司架構及股權結構圖 . 7 圖 3：2018-2021 年營業收入及增速 . 7 圖 4：2018-2021 年各項業務營業收入占比變化. 7 圖 5：2019-2021 年整體及各項業務收入增速對比 . 8 圖 6：2018-2021 年分業務毛利潤情況（百

11、萬元） . 8 圖 7：2018-2021 年分業務毛利率情況 . 8 圖 8：2018-2021 年公司營業費用率 . 8 圖 9：2018-2021 年分業務營業費用占比. 8 圖 10：2018-2021 年分業務營業利潤（百萬元） . 9 圖 11：2018-2021 年 Non-GAAP 歸母凈利潤及增速 . 9 圖 12：2002-2021 年網絡游戲業務及移動游戲業務凈收入及增速 .10 圖 13：2015-2021 年手游收入占比 .10 圖 14：2015-2021 年移動游戲業務收入及增速 . 11 圖 15：8M17-7M21 每月核發游戲版號數量 .12 圖 16：20

12、14-2021 年末國內 iOS 渠道在運營產品數量.12 圖 17：2017-2021 年網易年度游戲發布會新品品類分布 .12 圖 18：2014 年-2021 年國內 iOS 渠道新游戲流水占比.13 圖 19：2021 年新游流水按產品分類 .14 圖 20：2021 年新游流水按品類分類 .14 圖 21：2021 年國內流水占比超過 1%產品的上線運營年限 .14 圖 22：1Q15-1Q22 五款長線運營老產品國內 iOS 渠道凈收入（百萬美元） .15 圖 23：經測算的 1Q18-4Q21 海外手游流水及增速 .16 圖 24：2018-2021 年海外手游流水占手游總流水和

13、游戲總收入的比例 .16 圖 25：1Q16-1Q22 部分網易海外自主發行產品凈收入（百萬美元）.17 圖 26：2014-2021 年網易海外在運營產品數量 .17 圖 27：2021 年公司海外自主發行產品流水結構.17 圖 28：2021 年公司海外自主發行產品地區結構.17 圖 29：2015-2021 年端游收入及增速 .18 圖 30：2018-2021 年代理及自研端游收入測算及增速 .18 圖 31：2014 年-2021 年國內端游市場規模及增速 .18 圖 32：2014-2021 年網易于端游市場市占率 .18 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 4 / 36

14、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33： 永劫無間游戲畫面 .19 圖 34：四種主要模式下的收入、利潤確認方式 .20 圖 35：2018 年-2021 年 4 款核心 MMORPG 國內流水測算 .21 圖 36：CD Projekt RED 旗下產品巫師 3是典型的它敘式游戲.21 圖 37：VALVE 旗下產品CSGO則是典型的自敘式游戲.21 圖 38： 巫師 3玩家游戲時長累計百分比 .22 圖 39： CS:GO玩家游戲時長累計百分比 .22 圖 40： 完美世界上線以來 MAU 變化情況 .22 圖 41：四款國內高流水占比 MMORPG 2021 年至今 MAU 情

15、況（單位：萬人） .23 圖 42：近兩年四款國內高流水占比 MMORPG 買量金額.23 圖 43：近兩年四款國內高流水占比 MMORPG 國內 iOS 端下載量.23 圖 44：2014-2021 年四款國內高流水占比 MMORPG 的 MAU 變化情況 .23 圖 45：2018-2021 年四款國內高流水占比 MMORPG 的 ARPU 變化情況 .23 圖 46：進入網易藏寶閣的游戲產品 .24 圖 47：互娛事業群中的中臺部門 .25 圖 48：2014-2021 年國內游戲市場規模、出海規模及增速 .26 圖 49：2019-2024E 全球游戲市場規模、增速及中國市占率 .26

16、 圖 50：2021 年游戲出海收入按品類拆分.27 圖 51：2021 年國內手游市場 TOP100 頭部產品收入按品類拆分.27 圖 52：2020 年全球十大游戲市場.27 圖 53：2021 年游戲出海收入按國家拆分.27 圖 54：2021 年主要出海廠商海外自主發行手游凈收入.28 圖 55：2018-2021 年主要的游戲出海廠商海外流水 CAGR 對比 .28 圖 56： 指環王：崛起之戰上線以來流水國家分布 .29 圖 57： 指環王：崛起之戰美國區游戲暢銷榜、策略游戲暢銷榜排名 .29 圖 58：上線以來永劫無間于 Steam 平臺平均玩家數與峰值玩家數.29 圖 59：2

17、022 年 5 月 1 日 Steam 近 24 小時峰值玩家數前十游戲排名 .29 圖 60： 暗黑破壞神：不朽PC 互通版游戲畫面 .30 圖 61：上線以來哈利波特：魔法覺醒于國內 iOS 暢銷榜排名 .30 圖 62： 永劫無間手游官網 .31 圖 63：2018-2021 年代理游戲占游戲收入的比重 .31 圖 64：2007 年-2021 年公司研發費用率及游戲業務雇員數量 .31 圖 65：2010 年-2021 年游戲業務收入增速與員工人數增速對比 .32 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 5 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：網易重要事件年表

18、 . 6 表 2：2015-2017 年上線的核心手游 . 11 表 3：2018-2021 年上線的核心手游 .13 表 4：五大 IP 的運營方向及主要成果 .15 表 5：公司于海外發行的主要產品.17 表 6：核心端游產品、上線時間及品類 .18 表 7：2021 年國內前十大游戲流水貢獻按品類拆分 .20 表 8：網易游戲事業群、下屬事業部及主要產品.25 表 9：部分具有創新特征的事業部.26 表 10：主要出海企業海外各國家流水占比 .28 表 11：后續產品 Pipeline .32 表 12：分部收入預測表（百萬元） .33 表 13：利潤預測表（百萬元）.33 表 14：P

19、E 估值表.34 表 15：可比公司估值表.34 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 6 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 網易：中國互聯網元老，網易：中國互聯網元老，具有多項創新業務的游戲公司具有多項創新業務的游戲公司 網易網易：中國互聯網元老中國互聯網元老，以科技創新締造美好生活以科技創新締造美好生活。 網易創立于1997年，是國內的第一批成立的互聯網公司，經歷了完整的 PC 互聯網-移動互聯網時代。于2000 年、2019 年、2020 年和2021年，網易分別完成了納斯達克上市、有道業務紐交所分拆上市、港交所二次上市和云音樂業務港交所分拆上市。 表表 1：

20、網易網易重要重要事件事件年表年表 時間時間 事件事件 1997 年 成立于杭州，并推出網易郵箱產品 1998 年 商業模式由軟件開發轉型為門戶網站，上線網易網（163） 2000 年 于納斯達克上市 2001 年 拓展游戲業務，上線大話西游端游 2004 年 上線夢幻西游端游 2006 年 創立智能學習公司有道，上線系列有道產品 2008 年 與暴雪正式開啟合作，代理旗下魔獸世界等產品 2009 年 進軍農業，創立網易味央 2013 年 上線網易云音樂，推出收款手游夢幻西游 2 口袋版 2015 年 推出電商平臺考拉（后于2019年出售給阿里） 2016 年 推出品牌電商網易嚴選，上線陰陽師手

21、游 2019 年 有道于紐交所上市 2020 年 于香港二次上市 2021 年 云音樂于港交所上市 資料來源：公司公告、搜狐新聞、百度百科，德邦研究所 業務條線豐富業務條線豐富，游戲貢獻游戲貢獻70%以上的收入以上的收入。在收入層面，公司主要業務可以分為四大部分：游戲、有道、網易云音樂和創新及其他業務。2021年，手游貢獻公司 51%的收入， 端游貢獻 21%， 游戲業務合計貢獻了超過70%的收入， 是第一大業務。兩大單獨上市的業務，即主要開展在線教育和學習設備業務的有道，和在線音樂平臺網易云音樂，分別貢獻 6%、8%的收入；創新及其他業務貢獻剩余14%收入，主要由ODM模式電商品牌網易嚴選、

22、直播平臺 CC 直播、 廣告業務及郵箱業務構成。 圖圖 1：2021 年各業務收入及占比年各業務收入及占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：各業務收入后的百分比，均等于該業務收入/公司總收入 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 7 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 股權集中股權集中， 針對四大業務板塊構建針對四大業務板塊構建了了 VIE 架構。架構。 在股權結構上， 截止 2021年3 月 31 日， 創始人丁磊通過Shining Global International Limited 間接持有 43.2%的股權， 此外公司無其他 5%以上持股股東，股權相對集中，

23、創始人具有高度決策權，為實際控制人。在公司架構上，采用典型的 VIE 架構，分為四大主要業務板塊。 圖圖 2：公司架構及股權結構圖公司架構及股權結構圖 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：股權結構截止 2021 年 3 月 31 日 于于收入端收入端，游戲業務穩健增長構成基本盤，有道、云音樂維持小體量下的高游戲業務穩健增長構成基本盤，有道、云音樂維持小體量下的高增速。增速。2021 年公司實現營業收入 876 億元，同比增長 18.9%，過去三年 CAGR達到 19.6%，維持穩健增長。就收入結構而言，游戲業務增速相對穩定（CAGR為 16%） ，于公司收入占比由 79%下滑至 72%，構成公

24、司收入層面的基本盤。另一方面，單獨上市的有道和云音樂兩大業務于過去三年擁有較快的同比增速，雖然占比于 2021 年有所提升，但仍為個位數水平（分別為 6%&8%） 。 圖圖 3：2018-2021年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 4：2018-2021年各項業務營業收入占比變化年各項業務營業收入占比變化 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 51,179 59,241 73,667 87,606 15.8%24.4%18.9%0%5%10%15%20%25%30% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,00

25、0 80,000 90,000 100,0002018201920202021營業收入（百萬元）yoy-%79%78%74%72%1%2%4%6%2%4%7%8%18%16%15%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021網絡游戲收入-%有道收入-%云音樂收入-%創新及其他業務收入-% 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 8 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：2019-2021 年整體及各項業務收入增速對比年整體及各項業務收入增速對比 資料來源：公司公告，德邦研究所 于于成本和毛利潤端，成本和毛利潤

26、端，游戲業務游戲業務在在過去四年平均貢獻過去四年平均貢獻毛利潤毛利潤的的 91%。領先的毛利率疊加高收入占比， 使得游戲業務于2018-2021年分別貢獻了公司94%、 93%、89%、87%的毛利潤； 另一方面， 有道和云音樂，兩個快速增長的業務， 均于過去三年取得了毛利率增長或回正，但受制于其過小的收入體量，和較低毛利率絕對值水平（主要是云音樂） ，仍未成為公司核心的毛利潤貢獻業務。 圖圖 6：2018-2021年分業務毛利潤情況年分業務毛利潤情況（百萬元）（百萬元） 圖圖 7：2018-2021年分業務毛利率情況年分業務毛利率情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦

27、研究所 于于費用端，費用端，2018-2021 年公司三大費用率相對穩定年公司三大費用率相對穩定，整體營業費用率維持在整體營業費用率維持在30-35%區間波動區間波動， 均值為均值為 33%。另一方面，由于有道和云音樂的分拆上市， 我們在假設網絡游戲業務與創新及其他業務，各自的營業費用率相當的情況下，可以拆分出各業務營業費用及占比：云音樂、創新及其他業務占比相對穩定，有道營業費用的快速增長，游戲業務費用占比持續下降。 圖圖 8：2018-2021年公司年公司營業費用率營業費用率 圖圖 9：2018-2021年分業務營業費用占比年分業務營業費用占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司

28、公告，德邦研究所 注：此處我們假設網絡游戲與創新及其他業務各自的營業費用率相同 16%24%19%16%18%15%78%143%69%102%111%43%1%20%13%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201920202021整體收入yoy-%網絡游戲yoy-%有道yoy-%云音樂yoy-%創新及其他業務yoy-%25,572 29,448 34,761 40,705 216 371 1,454 2,960 -1,317 -1,057 -595 143 2,874 2,793 3,364 3,163 -5,000 - 5,000 10,000 15,000 20

29、,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,0002018201920202021網絡游戲有道云音樂創新及其他業務64%63%64%65%30%28%46%55%-115%-46%-12%2%32%30%31%25%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018201920202021網絡游戲有道云音樂創新及其他業務14%11%15%14%6%5%5%5%14%14%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021銷售費用率-%管理費用率-%研發費用率-%78%76%6

30、9%69%3%5%13%13%2%4%4%5%18%15%14%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021網絡游戲有道云音樂創新及其他業務 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 9 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 于利潤端，于利潤端，游戲業務基本貢獻全部營業利潤，匯兌損失造成近年游戲業務基本貢獻全部營業利潤，匯兌損失造成近年Non-GAAP凈利潤波動凈利潤波動，但整體維持穩健增長但整體維持穩健增長。若按照我們之前在費用端的假設（網絡游戲業務與創新及其他業務各自費用率相當） ， 網絡游戲業務將幾乎貢獻公司全部的

31、營業利潤。另一方面，公司2021 年實現 Non-GAAP 歸母凈利潤198億元，同比增長 34%。高增速是由于公司 Non-GAAP 調整只加回股權激勵費用，2020年受匯兌損失影響， 凈利潤同比下滑6%， 基數較低。 拋開短期波動， 過去三年Non-GAAP凈利潤 CAGR 達到 22.5%，整體維持穩健增長。 圖圖 10：2018-2021 年分業務營業利潤年分業務營業利潤（百萬元）（百萬元） 圖圖 11：2018-2021年年 Non-GAAP 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所測算 資料來源：公司公告，德邦研究所 綜上所述，于 2021 年，網絡游戲業務

32、貢獻了公司 72%的收入、87%的毛利潤、和幾乎全部的營業利潤；加之，較為成熟的有道和云音樂已經完成單獨拆分上市，創新及其他業務尚不能貢獻可觀利潤。我們認為現階段對公司的理解，應為具有多項創新業務的游戲公司，因此后續對公司的分析也將著重于網絡游戲業務。 2. 復盤網易游戲業務復盤網易游戲業務：過去的增長從何而來？：過去的增長從何而來？ 通常來講，游戲公司的商業模式有兩大特點：1）存量游戲隨著生命周期的增長，不可避免的收入增長放緩、下滑；2）新游戲上線后表現具有不確定性。存量存量游戲的業績將構成公司股價的支撐，而新游戲將形成向上的彈性。游戲的業績將構成公司股價的支撐，而新游戲將形成向上的彈性。因

33、此，我們后續對于網易游戲業務的分析，著重于回答下面兩個問題：1）存量游戲基本盤未來收入的穩定性；2）Pipeline 中新產品上線所能提供的潛在業績彈性。 為了回答上述問題，我們首先拆解網易游戲業務的收入結構，并回顧過去若干年業務發展邏輯、收入增長的來源。 回顧歷史，網易的游戲業務基本可以分為以下四個階段： 第一階段：第一階段：2002-2006 年年，端游時代初期，端游時代初期，核心產品矩陣成型，核心產品矩陣成型，收入體量收入體量快快速增長。速增長。網易于 2001年正式入局游戲業務，在大話西游系列、 夢幻西游 、大唐豪俠等端游核心產品的推動下，2002 年-2006年公司游戲業務實現了爆發

34、式的快速增長，收入由 3500 萬提升至 18.3 億元，CAGR 高達 169%； 第二階段第二階段：2006-2014 年年，牽手暴雪牽手暴雪，端游端游進入進入成熟期成熟期，收入增速趨穩收入增速趨穩，手，手游游業務業務萌芽萌芽。 在這一時期， 游戲業務收入 CAGR 回落至 22%，自研核心網游仍保持穩定發展態勢， 夢幻西游 、 大話西游2多次刷新同時在線人數記錄，更新重做版本亦上線運營； 另一方面， 于代理側， 2008年公司正式與暴雪達成協議，獲其旗下多款游戲的獨家運營權， 并于此后相繼引入了 風暴英雄 、 爐石傳說等新產品。 第三階段：第三階段：2015 年年-2017 年年，手游業

35、務爆發期，手游業務爆發期，核心產品端轉手完成核心產品端轉手完成+上線上線產品大增產品大增，收入，收入再次再次快速增長快速增長。 夢幻西游 、 大話西游 、 天下等端游時期的核心 IP 完成端轉手， 陰陽師等移動端原生產品上線，iOS 渠道的在運營產品數量由 2014 年末的 9 個增長至 2017年末的 73個。在此推動下，游戲業務整體12,109 15,992 17,987 19,739 -219 -601 -1,806 -901 -1,745 -1,699 -1,596 -1,422 -167 99 -47 -999 32%12%10%0%5%10%15%20%25%30%35% -5,0

36、00 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002018201920202021網絡游戲有道云音樂創新及其他業務網絡游戲yoy-%10,761 15,663 14,706 19,762 46%-6%34%-10%0%10%20%30%40%50% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002018201920202021Non-GAAP歸母凈利潤（百萬元）yoy-% 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 10 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 收入、手游收入分別錄得CAGR 45%、83%。 第四階段第四階段：201

37、8年至今年至今，圍繞品類拓展、長線運營、出海三條主線圍繞品類拓展、長線運營、出海三條主線，手游業，手游業務步入穩健增長新周期務步入穩健增長新周期。 隨著2018年的版號停發和復發后數量的減少， 以及國內游戲精品化的趨勢，2019 年末至2021年末，公司于國內 iOS 渠道在運營的游戲數量基本持平。由夢幻西游 、 率土之濱 、 大話西游 等產品構成核心矩陣表現穩健，圍繞著品類拓展的 Pipeline 歷經波折成果初現，游戲出海取得階段性成果。期間游戲業務整體收入、手游收入均錄得CAGR16%。 圖圖 12：2002-2021 年網絡游戲業務年網絡游戲業務及移動游戲業務及移動游戲業務凈收入及增速

38、凈收入及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：公司最早于 2002 年單獨披露網絡游戲業務的分部收入，并采用了毛收入、營業稅分別披露的方式。此處我們均根據當年的營業稅率還原了凈收入，統一前后口徑；圖中 CAGR 通過網絡游戲業務整體凈收入測算。 2.1. 手游手游：2018 年以來年以來，品類拓展品類拓展、長線運營長線運營與出海與出海構成增長的構成增長的三條主三條主線線 2017年以來手游占年以來手游占網絡游戲整體網絡游戲整體收入收入比例比例保持在保持在70%， 是增長是增長主要驅動力主要驅動力?？紤]到自 2015 年以來，手游收入占比由 44%快速提升至 2017年的 70%，并保持至今

39、，加之相對于端游更高的收入增速，是游戲業務主要的驅動力。我們優先拆分 2015 年至今手游收入的增長驅動力。 圖圖 13：2015-2021 年手游收入占比年手游收入占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 以以 2017年為界年為界，手游業務可以分為兩個階段手游業務可以分為兩個階段。如前文所述，自 2015年首次披露收入以來，公司移動游戲業務的收入增長， 涇渭分明的以 2017年為界， 分為快速擴張和穩健增長期，兩階段分別的CAGR 為 83.0%、14.9%。 449%208%122%39%2%41%27%45%33%12%9%18%87%62%30%11%16%18%15%123%50%12

40、%16%18%13%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%01000020000300004000050000600007000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021網絡游戲業務凈收入（百萬元）移動游戲業務凈收入（百萬元）網絡游戲yoy-%移動游戲yoy-%階段 ICAGR: 169%階段 IICAGR：22%階段 IIICAGR：45%階段 IVCAGR:16%44%60%70%71%71%72%70%0%10%20%30%4

41、0%50%60%70%80%2015201620172018201920202021手游收入占游戲收入-% 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 11 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：2015-2021 年移動游戲業務收入及增速年移動游戲業務收入及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.1.1. 2015-2017 年年，由由端轉手紅利與端轉手紅利與充足充足版號版號供給供給驅動的爆發驅動的爆發 2015 年-2017 年的移動游戲收入高增長主要有以下兩大特點： 1）端游時期核心產品完成端游時期核心產品完成端轉手端轉手， 疊加移動端原生大作發布，疊加移動端原

42、生大作發布，大體量游戲相大體量游戲相繼上線繼上線運營運營。2015 年-2016 年，公司完成了對端游時期核心產品夢幻西游 、大話西游 、 倩女幽魂等的端轉手，并且上線了率土之濱 、 陰陽師 等移動端原生的自研產品。這些產品大部分在上線之初取得了較好的流水表現（上線至 2017 年底維持于游戲暢銷榜前十） 。 表表 2：2015-2017年上線的核心手游年上線的核心手游 產品類型產品類型 產品產品 玩法類型玩法類型 手游上線時間手游上線時間 發布至發布至 2017年年 12月月31 日平均暢銷榜排名日平均暢銷榜排名 最新暢銷榜排名最新暢銷榜排名 端轉手 夢幻西游 回合制 MMORPG 2015

43、.3 2.0 3 端轉手 大話西游 回合制 MMORPG 2015.9 5.9 23 端轉手 倩女幽魂 實時 MMORPG 2016.5 6.4 27 端轉手 天下 實時 MMORPG 2016.7 62.5 145 端轉手 大唐無雙 實時 MMORPG 2016.12 69.0 335 移動端原生 率土之濱 SLG 2015.10 42.1 18 移動端原生 陰陽師 卡牌 RPG 2016.9 7.6 45 移動端原生 荒野行動 FPS（吃雞） 2017.11 9.9 186 移動端原生 Rules of Survival（終結者2） FPS（吃雞） 2017.11 - - 資料來源：公司公

44、告、七麥，德邦研究所 注：最新暢銷榜排名截止 2022 年 4 月 12 日 2）在運營手游數量快速提升。）在運營手游數量快速提升。 在 2014 年末到 2018年年末， 網易于國內 iOS渠道在運營的產品數量由9 款快速擴張至 87款（雖然 2018年版號停發，但一個游戲產品從獲得版號到產品上線通常還要經過一年左右的時間， 2018年實際消耗2017年獲得的版號） ， 平均每年凈增長約 20款。 考慮到部分中長尾產品的生命周期較短，實際每年上線運營的產品預計更多，這也是市場對網易廣種薄收這也是市場對網易廣種薄收、追求、追求產品數量產品數量的“創意工坊”式游戲生產方式的刻板印象來源的“創意工

45、坊”式游戲生產方式的刻板印象來源。 7,591 16,899 25,422 28,524 33,158 39,281 44,266 123%50%12%16%18%13%0%20%40%60%80%100%120%140% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0002015201620172018201920202021移動游戲業務凈收入（百萬元）yoy-%CAGR:83.0%CAGR:14.9% 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 12 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

46、圖圖 15：8M17-7M21 每月核發游戲版號數量每月核發游戲版號數量 圖圖 16：2014-2021 年末國內年末國內 iOS 渠道在運營產品數量渠道在運營產品數量 資料來源：國家新聞出版署，德邦研究所 資料來源：Sensortower，德邦研究所 究其根源，究其根源，手游業務收入在手游業務收入在 2015-2017 年的快速增長源于年的快速增長源于：1）端游時期立足自研，積累下來的豐富、強大的產品和 IP，以至于端轉手后可以快速搭建核心產品矩陣；2）寬松的版號政策、鼓勵創新的研發和發行體系，大量產品獲得上線運營的機會；3）研發能力底蘊深厚，產出了陰陽師 、 率土之濱之類的移動端原生自研產

47、品。 2.1.2. 2018 年至今年至今：圍繞圍繞品類拓展品類拓展、長線運營長線運營、出海出海三條主線三條主線的探索的探索 2018年以來，隨著端游時期核心產品的端轉手基本完成，在運營產品均進入成熟期，加之版號恢復發放后數量銳減，2015-2017 年收入高速增長的驅動力消失，手游業務增長引擎開始切換。我們認為，2018-2021 年公司手游業務的增長主要有三條主線：1）品類拓展；2）核心產品的長線運營；3）出海。 1）品類拓展品類拓展歷經歷經坎坷坎坷，成果初成果初現現 端轉手完成端轉手完成后，后，自研自研產品主線是品類突破產品主線是品類突破。公司端游時期的核心產品均為MMORPG，因此端轉

48、手完成之后，移動端產品同樣聚集于該品類。隨著 2016年端轉手基本完成，公司于 2017-2021年移動產品研發上的主線是品類拓展。我們整理了 2017 年-2021 年網易年度游戲發布會公布的新游，剔除獨立向游戲后的61 款亮相的新產品中，MMORPG 占比僅 20%，公司于 CCG、二次元等細分賽道均進行了較為積極的布局和嘗試。 圖圖 17：2017-2021 年網易年度游戲發布會新品品類分布年網易年度游戲發布會新品品類分布 資料來源：歷年網易年度游戲發布會，德邦研究所 注： 嚴格意義上講， 二次元是一個美術風格而非玩法， 但考慮到其特點鮮明， 我們將所有二次元美術風格的產品歸為一類，而不

49、再將其按玩法進行劃分；其他品類中包含產品數量少于 3 款的品類，例如 MOBA、Roguelike 等 19、20年進入產品小年年進入產品小年，品類突破略顯坎坷品類突破略顯坎坷。但另一方面，我們也看到，自2017 年起， 新游戲于公司國內流水的占比持續于低位徘徊， 占比達到或接近20%的僅有 2018 年與2021 年兩年。 其中 2018 年的高占比主要是由于： 1） MMORPG020040060080010001200核發游戲版號數量（個）937547387717376010203040506070809010020142015201620172018201920202021截止12月3

50、1日國內iOS在運營產品數量（個）1265544433150246810121416 公司首次覆蓋 網易-S（09999.HK） 13 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新游一夢江湖 （舊稱楚留香 ）是當年除夢幻西游外，國內流水貢獻最大的產品，根據我們的測算約占11%；2）2018年尚未受到版號數量減少之困，上線產品數量仍然豐富。 結合財報披露的主要自研手游列表，以及其上線后的暢銷榜表現，我們認為此后的 2019、2020 年，公司于品類突破上所做的努力，并未取得很大流水增長上的成效，品類突破之路略顯坎坷。 圖圖 18：2014年年-2021 年國內年國內 iOS 渠道新游戲流