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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2023 年 09 月 05 日 通信通信 AI 算力的復盤與展望算力的復盤與展望 我們通過梳理通信行業 2023 年中報得出以下結論：（1）上半年行業營收穩健增長。）上半年行業營收穩健增長。伴隨 AI 浪潮下通信行業開拓新增長曲線，疊加強美元下出口受益，上半年通信行業穩健發展，162 家樣本上市公司實現營收 14462 億元，同比增長5.8%；利潤端，上半年實現歸母凈利潤 1227.7 億元，同比增長 7.2%。我們認為，隨著通信行業充分享受 AI 紅利、基建投資保持景氣，行業全年營業收入有望保持穩健增長。（2）

2、光通信：）光通信：AI 算力中最具確定性的品種之一。算力中最具確定性的品種之一?；仡櫤Ｍ饪萍季揞^和北美光通信產業鏈中報，下游云廠商均表示 AI 拉動算力需求不斷增長，帶來全新利潤增長空間；中上游光模塊、光器件、服務器 OEM 廠商均重點提及 AI 將是未來幾年的重點發展目標。在算力產業鏈中，光通信在 AI 超算系統中已經顯現木桶效應，因此光通信在未來的算力建設中需求確定性極強；同時光通信是我國優勢產業，我們認為，在本輪科技周期中，國內優質的光模塊、光連接相關標的有望充分受益。（3）運營商）運營商：算力算力+數據數據雙驅動，雙驅動，C/B/G 三三端業務穩健。端業務穩健。三大運營商上半年表現亮眼

3、，C端業務 ARPU 持續回升，帶來豐厚現金流；B 端移動云、天翼云和聯通云等“國家隊”云服務錄得高速增長，凸顯了運營商在 AI 時代的獨特卡位。展望未來，隨著 5G 網絡完善和 AI算力需求持續上升，運營商有望進一步提升 C 端 ARPU 并開拓全新利潤空間。中國移動、中國電信將提高分紅比例至 70%，投資安全邊際進一步提升。（4）AI 算力租賃產業鏈新機遇算力租賃產業鏈新機遇。AI 算力租賃為算力產業鏈各方帶來新的商業機遇。與傳統的摩爾定律相比，“黃氏定律”下的 AI 算力需求呈現出更為迅猛的增長趨勢。我們認為，隨著 AI 應用未來形成合理的價值循環，算力需求有望只增不減，算力租賃的商業模

4、式可以幫助企業減輕資產折舊壓力，因此算力租賃市場有望迎來可觀發展空間。投資策略：投資策略：左手左手數據數據，右手，右手算力算力。算力和數據將是通信行業價值重估的雙重驅動，與 AI 的高速發展緊密相連。展望下半年，我們看好兩大投資品種：1）光通信：現有技術下，長期來看光通信是不可替代的數通通信技術，關注光模塊、新興的光連接新技術等；2）運營商：關注運營商及其上游產業鏈。運營商有望保持優勢卡位，通過“國家隊”云服務和具有規模優勢的算力租賃，帶來充分的增長潛力和業績彈性。我們認為，運營商必選消費邏輯提供基本面估值支撐，AI 周期下的云業務帶來全新增長阿爾法，高股息為運營商帶來穩健護城河。推薦標的：推

5、薦標的：算力算力 光通信：光通信：中際旭創、新易盛、天孚通信、太辰光、騰景科技、華工科技。算力租賃算力租賃：恒為科技、中貝通信、云賽智聯、三大運營商。算力設備算力設備：中興通訊、紫光股份、銳捷網絡、菲菱科思、恒為科技、工業富聯、寒武紀。云算力云算力：光環新網、奧飛數據、數據港、潤澤科技、科華數據。數據要素數據要素 運營商運營商：中國電信、中國移動、中國聯通。數據可視化：數據可視化：浩瀚深度、恒為科技、中新賽克。BOSS 系統：系統：亞信科技、天源迪科、東方國信。風險提示風險提示：AI 發展不及預期，算力需求不及預期，數據統計口徑失真的風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師

6、分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱： 相關研究相關研究 1、通信：運營商攻守兼備，數據要素與算力租賃中軍2023-08-27 2、通信：AI 算力租賃 數字基建新抓手2023-08-22 3、通信：數據要素進表數據資產化的關鍵一步2023-08-22 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300308.SZ 中際旭創 買入

7、1.52 2.20 4.31 4.78 73.78 50.98 26.02 23.46 300502.SZ 新易盛 買入 1.27 1.24 2.06 2.95 34.84 35.69 21.48 15.00 300394.SZ 天孚通信 買入 1.02 1.32 1.73 2.18 79.40 61.36 46.82 37.15 300570.SZ 太辰光 買入 0.78 1.01 1.88 2.21 43.88 33.89 18.21 15.49 688195.SH 騰景科技 買入 0.45 0.64 0.93 1.38 80.49 56.59 38.95 26.25 600941.SH

8、中國移動 買入 5.87 6.41 6.97 7.50 17.12 15.68 14.42 13.40 601728.SH 中國電信 買入 0.30 0.34 0.38 0.41 19.07 16.82 15.05 13.95 600050.SH 中國聯通 買入 0.23 0.26 0.31 0.36 22.61 20.00 16.77 14.44 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -16%0%16%32%48%2022-092023-012023-052023-08通信滬深300 2023 年 09 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄

9、1.前言：走出底部，擁抱 AI.4 2.AI 浪潮驅動，行業穩健向上.6 2.1 行業營收規模穩健增長.6 2.2 運營商資本開支微縮，通信行業凈利潤平穩.6 2.3 費用控制到位，經營方式持續優化.9 2.4 半年度經營性現金流持續提升.10 2.5 存貨比例持續下降，原材料儲備有所增加.11 3.子行業：運營商、云計算高景氣，光通信有望修復.13 3.1 光連接：AI 算力下最具確定性的品種之一.14 3.1.1 光模塊：數通+電信市場雙邊高景氣.14 3.1.2 光連接：打造高性價比 AI 算力.15 3.2 運營商：攻守兼備，數據要素與算力租賃中軍.18 3.3AI 算力租賃：數字基建

10、新抓手.25 4.投資策略：左手數據、右手算力.29 5.樣本選擇.31 6.風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：通信行業 2021H1-2023H1 營收及其同比增速（單位：億元）.6 圖表 2：通信行業 2018H1-2023H1 營收及其同比增速（單位：億元，剔除三大運營商、中興通訊）.6 圖表 3：18Q1-23Q2 單季度行業同比增速情況.6 圖表 4：通信行業 2021H1-2023H1 歸母凈利及其同比增速（單位：億元）.7 圖表 5：通信行業 2021H1-2023H1 歸母凈利及其同比增速（單位：億元，剔除三大運營商、中興通訊）.7 圖表 6：2018Q1-2023Q

11、2 通信行業凈利潤同比增速%（19Q4 剔除）.7 圖表 7：三大運營商資本支出合計（億元）.8 圖表 8：18Q1-23Q2 三大運營商、中興通訊毛利率（%）.8 圖表 9：通信行業 18Q1-23Q2 毛利率（%）.9 圖表 10：通信行業 22H1 和 23H1 年各項費用率對比.9 圖表 11：剔除中興通訊、三大運營商后，通信行業 2022H1 和 2023H1 各項費用率對比.9 圖表 12：通信行業 20Q3-23Q2 銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率、期間費用率（%）.10 圖表 13：剔除中興通訊，三大運營商后通信行業 18Q1-23Q2 銷售費用率、管理費用率、

12、財務費用率、研發費用率、期間費用率（%）.10 圖表 14：通信行業 2018H1-2023H1 經營性現金流凈額（億元，剔除三大運營商、中興通訊）.11 圖表 15：20Q323Q2 中興通訊和三大運營商各季度經營性現金流凈額（百萬元）.11 圖表 16：通信行業 2022H1-2023H1 存貨占營收比例（%）.12 圖表 17：通信行業 2022H1-2023H1 原材料占存貨比例（%）.12 圖表 18：22H1-23H1 年通信行業子行業收入增速對比.13 圖表 19：22H1-23H1 年通信行業子行業凈利潤增速對比.13 圖表 20：四大云廠商季度資本支出（百萬美元）.14 圖表

13、 21：四大云廠商季度資本支出同比增速.14 圖表 22：中國智能算力規模及預測.15 圖表 23：2021 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比.15 圖表 24：2022 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比.15 9WnMuNxOmPbUaQ9R8OmOqQtRpMeRoOwPkPnNpR8OqQxOvPmOqNvPnRoN2023 年 09 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：NVLink 與光通信的帶寬演進，使 GH200 得以使用 GPU 顯存互聯共享技術.16 圖表 26：光模塊內部零部件.16 圖表 27：光模塊結構拆解圖.16 圖表

14、 28：太辰光 4x10GQSFP+四路 AOC.17 圖表 29：太辰光 400GQSFP-DD 單路 AOC.17 圖表 30：DACSFP 接頭微觀結構.17 圖表 31：ACC 使用的 Redriver 和 AEC 使用的 Retimer 比較.17 圖表 32：光模塊、AOC、DAC 的適用場景.18 圖表 33：光模塊、AOC、DAC 性能對比.18 圖表 34：三大運營商營業收入（億元）.19 圖表 35：三大運營商歸母凈利潤（億元）.19 圖表 37：三大運營商移動業務 ARPU 值（元）.19 圖表 37：近年話費占人均收入比例.20 圖表 38：近年中國 DOU 值（GB/

15、戶 月）.20 圖表 39：三大運營商 5G 滲透率（%）.21 圖表 40：三大運營商 B 端業務收入（億元）.21 圖表 41：三大運營商 B 端業務增速（%）.21 圖表 42：三大運營商政企業務收入占比.22 圖表 43：三大運營商云業務營收（億元）.22 圖表 44：三大運營商資本開支（億元）.23 圖表 45：中國移動 2023 年資本開支計劃.23 圖表 46：中國電信 2023 年資本開支計劃.24 圖表 47：三大運營商股息率.24 圖表 48：算力租賃，賦能產業鏈各方.25 圖表 49：2012-2018 年 AI 訓練算力增長速度.26 圖表 50：部分大語言模型參數及其

16、所需的計算量.27 圖表 51：湖北移動公司總經理一行來訪中貝通信.27 圖表 52：加快合肥智算中心建設步伐.27 圖表 53：恒為智算可視化系統架構.28 圖表 54：恒為雙口 100G 類 IB 網卡.28 圖表 55：AIGC 下的通信投資框架.29 圖表 56：樣本選擇.31 2023 年 09 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.前言：前言：走出底部，擁抱走出底部，擁抱 AI 回顧上半年的 AI 浪潮，從大模型應用算力，亮點頻出，甚至一度占據了 40%以上的日成交量，足見其市場熱度。其中兩個行情“集結號”記憶猶新：一是 ChatGPT的橫空出

17、世，尤其在春節之后被大眾關注，讓資本市場對 AIGC 有了全新的認知，這一階段我們歸結為“嘗鮮”期；二是英偉達在 5 月份發布完財報，市場驚嘆于 AI 對算力的需求已經快速地轉化為企業盈利，AIGC 不再是單純的主題，而是逐步變成算力產業，我們總結為“升級”期。全球需求爆發之下，GPU、光模塊不斷加單，大幅調高了 Q2 的市場預期，算力板塊獲得了明顯的超額收益。時至 Q3，隨著順周期政策的預期強化，AI 的熱度下降明顯，面對存量博弈的市場，資金層面也出現了較明顯的分流，尤其是持倉比例較高的個股。但市場對 AI 算力的熱度仍在，只是短期轉向了新的科技敘事算力租賃。國盛通信與區塊鏈團隊也前瞻的推出

18、了AI 云算力AIGC 的看多期權、AI 算力租賃數字基建新抓手兩篇視角獨特的深度報告。展望未來，我們認為不可高估短期，更不能低估長期，AGI 的故事才剛剛開始。一是算力趨于“高性價比”。與單位比特的通信成本不斷下降類似，未來單位 Token 的推理成本也將不斷下降，以刺激應用的發展。無論是 GPU、交換機、光模塊都會與客戶需求相結合而越來越多樣化、高性價比化。其中對于新方案、新材料、新器件的應用將孕育更多的機會，通信的價值將被進一步挖掘，研究的邊界也會拓寬。二是應用端的量變到質變。市場都在質疑缺少“殺手級”應用，但從 Q2 開源大模型的加速到各類應用的“縫合”，應用端正在經歷從量變到質變的過

19、程，我們仍會聚焦于工具類 SaaS 和游戲兩個方向，大量的年輕用戶、良好的付費習慣、較低的犯錯成本將是孕育AGI 首個大規模應用的必要前提。具體到本行業，“AI+”下通信行業開拓新增長曲線，疊加強美元周期下出口匯兌增加，上半年通信行業整體穩健。但受到高基數以及宏觀環境影響，本行業在上半年收入同比增速有所放緩。利潤端，受益強勢美元，專網通信影響減退，上半年繼續維持修復勢頭。展望中長期，隨著“AI+”下行業在 AI 算力、數據要素等增量領域持續發力，同時海內外算力建設高景氣，國內 5G 投資、固網升級和“千兆追光”助力數字經濟建設，通信行業有望充分享受 AI 紅利，我們預計行業全年營業收入將保持穩

20、健增長，行業在中長期將保持景氣向上。展望展望 2023 年的投資機會，年的投資機會，我們認為，通信板塊行情將圍繞我們認為，通信板塊行情將圍繞 AI 主線，主線，以及“以及“數字經濟數字經濟”、“”、“千兆追光千兆追光”等”等基建基建政策熱點展開，建議積極關注政策熱點展開，建議積極關注算力與數據要素算力與數據要素兩兩大主題。大主題。同時，我們也同時，我們也圍繞圍繞當下“當下“AI”主線與相關政策熱點”主線與相關政策熱點，精選個股推薦。，精選個股推薦。我們對通信行業上市公司財報做了統計分析，樣本選擇依據：（1）以中信行業分類通信一級為基礎，124 家標的。（2）在該分類基礎上新增 54 家：淳中科

21、技、天源迪科、科華數據、網宿科技、數據港、浙大網新、首都在線、神州數碼、天音控股、愛施德、朗瑪信息、拓維信息、華體科技、和而泰、拓邦股份、優博訊、高新興、創意信息、鴻泉物聯、威勝信息、美格智能、北斗星通、歐比特、中海達、振芯科技、富春股份、動力源、新雷能、中利集團、中恒電氣、金信諾、七一二、海格通信、烽火電子、中國海防、亞聯發展、上海瀚訊、中國衛通、初靈信息、騰景科技、樂鑫科技、華工科技、滬電股份、深南電路、生益科技、華 2023 年 09 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 正新材、南亞新材、光環新網、德生科技、三維通信、光弘科技、盛路通信、恒為科技、云賽

22、智聯。（3）考慮到并表時間、公司自身經營情況、部分季度數據存在空缺，刪除 16 家：大唐電信、嘉環科技、ST 信通、ST 九有、深桑達 A、創維數字、ST 高升、華菱線纜、平治信息、雷電微力、久盛電氣、信科移動-U、ST 國安、世嘉科技、*ST 新海、ST 美訊。（4）共計 124+54-16=162 家。（5）共計 14 個子行業：運營商、云計算、云視訊、移動互聯、物聯網、衛星通信導航、網規網優、通信設備、天線射頻、軍專通信、光通信、光纖光纜、光模塊、PCB。（6）管理費用自 2018 年 6 月份后，將研發費用從中剔除。具體樣本公司和分類詳見文章最后表格?？紤]到中興通訊、三大運營商收入占全

23、行業超50%以上，因此在分析統計中分為：【包含】和【剔除中興通訊、三大運營商】2 種情況加以考慮。在包含三大運營商的統計中，因中國移動 2020 年第三季度回 A 股上市，因此僅統計 2020 年三季度之后的數據。2023 年 09 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.AI 浪潮浪潮驅動驅動，行業穩健向上，行業穩健向上 2.1 行業營收規模穩健增長行業營收規模穩健增長 回顧 2023 年上半年，行業投資進度在疫情之后有所恢復，同時隨著光模塊，云計算，衛星通信導航等高景氣行業表現突出，疊加運營商保持穩定增長，通信行業 23H1 收入同比上升 5.8%，剔除

24、三大運營商、中興通訊后，收入同比上升 2.7%。圖表 1：通信行業 2021H1-2023H1 營收及其同比增速（單位：億元）圖表 2：通信行業 2018H1-2023H1 營收及其同比增速（單位：億元，剔除三大運營商、中興通訊）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 23Q2 營收營收增速有所增速有所放緩放緩，靜待靜待 AI 發力發力。剔除中興通訊、三大運營商后，23Q2 全行業收入同比上漲 4.1%，環比上個季度增速下降了 3.5 個百分點，主要原因是 23Q1 國內 5G建設加速，而 23Q2 則相對淡季。我我們認為，隨著下半年們認為，隨著下半年 AI 算

25、力進一步加碼算力進一步加碼，相關相關龍頭龍頭企業三季度業績企業三季度業績有望有望釋放釋放，形成，形成基本面的基本面的有力支撐，有力支撐，通信行業將通信行業將保持高質量增長。保持高質量增長。圖表 3：18Q1-23Q2 單季度行業同比增速情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 運營商資本開支運營商資本開支微微縮縮，通信通信行業凈利潤行業凈利潤平穩平穩 上半年，上半年，利潤同比利潤同比增速放緩增速放緩，主要受到，主要受到宏觀經濟宏觀經濟和和運營商運營商資本開支資本開支微縮微縮影響影響。統計數據0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1100011500120001250013000

26、1350014000145001500021H122H123H1營業收入（億元）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450018H119H120H121H122H123H1營業收入（億元，剔除三大運營商、中興通訊）yoy（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1營業收入增速（%）營業收入增速（%，剔除三大運營商、中興通訊）2023 年 09 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

27、頁聲明 顯示，上半年通信行業實現歸母凈利潤 1228 億元，同比增長 7.2%。剔除中興通訊、三大運營商，2023 年上半年通信行業實現歸母凈利潤 152 億元，同比下降 5%。圖表 4：通信行業 2021H1-2023H1 歸母凈利及其同比增速（單位：億元）圖表 5：通信行業 2021H1-2023H1 歸母凈利及其同比增速（單位：億元，剔除三大運營商、中興通訊）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從季度數據來看，第二季度實現歸母凈利潤 758.5 億元，同比增長 7.5%；剔除中興、三大運營商，第二季度通信行業實現歸母凈利潤 94.2 億元，同比增長 0

28、.4%。圖表 6：2018Q1-2023Q2 通信行業凈利潤同比增速%（19Q4 剔除）資料來源：Wind，國盛證券研究所 備注：（1）18Q4、19Q4 行業凈利潤增速異常是因為部分公司計提大額商譽減值。（2）19Q4 數據由于波動過大，制作圖表時刪除。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200140021H122H123H1歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014016018018H119H120H121H122H123H1歸母凈利潤（億元，剔除三

29、大運營商、中興通訊）yoy（%，右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%18Q118Q319Q119Q320Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2歸母凈利潤增速（%）歸母凈利潤增速（%，剔除三大運營商、中興通訊）2023 年 09 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：三大運營商資本支出合計（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 中興通訊引領通信設備毛利率回暖。隨著 2018 年禁運事件影響退去，中興通訊合規風險基本出清，內部管控水平與經營效率提升，有利于成本管控和公司長期發展。自 2020年第二季度觸底

30、以來，隨著 5G 建設推進、核心網升級，公司毛利率回暖明顯。同時運營商毛利率持續上行，隨著移動 ARPU 不斷升高，B 端云業務深耕，毛利率仍有可觀提升空間。剔除中興通訊、三大運營商，第二季度通信行業毛利率為 15.3%，保持穩定。圖表 8：18Q1-23Q2 三大運營商、中興通訊毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000450050002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

31、017 2018 2019 2020 2021 20222023H1運營商資本開支合計（億元）增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2中國移動中國電信中國聯通中興通訊 2023 年 09 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：通信行業 18Q1-23Q2 毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 費用控制到位，經營方式持續優化

32、費用控制到位，經營方式持續優化 上半年通信行業銷售、管理及研發費用保持平穩，部分出口型企業受益匯兌收益，剔除中興通訊、三大運營商后的通信行業財務費用率下降 0.1 pct。圖表 10：通信行業 22H1 和 23H1 年各項費用率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 11：剔除中興通訊、三大運營商后，通信行業 2022H1 和 2023H1 各項費用率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322

33、Q423Q123Q2通信行業毛利率通信行業毛利率（剔除三大運營商、中興通訊）-5%0%5%10%15%20%25%30%22H123H1毛利率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率+0.1PCT-0.1PCT-0.1PCT+0.1PCT+0.1PCT0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%22H123H1毛利率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-0.5PCT+0.2PCT+0.1PCT-0.1PCT-0.1PCT 2023 年 09 月 05 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 第二季度第二季度費用費用端保持優化節奏端保持優化節奏。第二季度對期間費

34、用率影響最大的是財務費用率，剔除中興通訊、三大運營商后，第二季度通信行業受益美元匯率強勢，匯兌收益顯著增多，從而降低了財務費用率。圖表 12：通信行業 20Q3-23Q2 銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率、期間費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 13：剔除中興通訊，三大運營商后通信行業 18Q1-23Q2 銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率、期間費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所*備注：18Q3 起，研發費用從管理費用中摘出并單獨列項，所以管理費用率出現突變。2.4 半年度經營性現金流半年度經營性現金流持續提升持續提升 經營性現金流持續提

35、升經營性現金流持續提升。剔除三大運營商、中興通訊，上半年行業經營性現金流同比提升，于 2021H1 觸底反彈后持續增長。15.8%16.4%15.1%15.4%14.8%15.9%14.6%14.1%14.9%16.2%14.5%14.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率12.8%11.5%12.0%13.6%12.7%12.2%12.1%14.3%13.4%11.2%12.1%12.8%11.1%10.7%11.0%11.7

36、%11.1%10.6%11.3%12.3%11.4%10.4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 2023 年 09 月 05 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：通信行業 2018H1-2023H1 經營性現金流凈額（億元，剔除三大運營商、中興通訊）資料來源：Wind，國盛

37、證券研究所 圖表 15：20Q323Q2 中興通訊和三大運營商各季度經營性現金流凈額（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.5 存貨比例持續下降，原材料儲備有所增加存貨比例持續下降，原材料儲備有所增加 行業原行業原存貨存貨占營收與存貨比例占營收與存貨比例小幅度下降小幅度下降，企業，企業處于階段性去庫存周期處于階段性去庫存周期。2023 年通信行業企業存貨占營收比為 14.3%，同比下降 1.7 個百分點。同時原材料占庫存的比例為33.9%，同比增加 3.1 個百分點。-90-68-50-105-2847-120-100-80-60-40-20020406018H119H120H121

38、H122H123H1經營性現金流凈額（億元，剔除三大運營商、中興通訊）經營性現金流凈額（億元，剔除三大運營商、中興通訊）02004006008001000120014001600180020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2三大運營商經營性現金流凈額（億元）中興通訊經營性現金流凈額（億元）2023 年 09 月 05 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：通信行業 2022H1-2023H1 存貨占營收比例（%）圖表 17：通信行業 2022H1-2023H1 原材料占存貨比例（%）資料來源：Win

39、d，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 13%14%15%16%17%22H123H1存貨占營收比例（%）-1.7PCT29%30%31%32%33%34%35%22H123H1原材料占存貨比例（%）+3.1PCT 2023 年 09 月 05 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.子行業：子行業：運營商、云計算運營商、云計算高景氣，高景氣，光通信有望修復光通信有望修復 分行業，從收入增速來看，受益 5G 繼續保持規模性建設等因素，運營商網規網優收入增速進一步增長；受益北斗星通等細分行業龍頭上半年業績上修，衛星通信導航收入增速反轉；受益數字經濟，云

40、計算迎來反轉；三大運營商則繼續保持高質量發展。圖表 18：22H1-23H1 年通信行業子行業收入增速對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分行業，從歸母凈利潤增速來看，上半年云計算、運營商、通信設備、光模塊，光纖光纜增速可觀。受到國內通信產品價格競爭影響，其余子行業利潤增速有所下滑。其中光通信行業受仕佳光子、科信技術、華脈科技、瑞斯康達、高斯貝爾等公司業績不及預期，凈利潤規模下滑較為明顯。圖表 19：22H1-23H1 年通信行業子行業凈利潤增速對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 展望下半年，展望下半年，我們認為，在當前市場分化區間，繼續抓住光模塊、運營商三大高景氣賽我們認為，在當

41、前市場分化區間，繼續抓住光模塊、運營商三大高景氣賽道，關注道，關注云計算（算力租賃）云計算（算力租賃）高潛力賽道，重視高潛力賽道，重視 AI 帶來的新一輪通信行業帶來的新一輪通信行業 Beta。10.7%24.8%-3.8%6.0%12.1%-9.0%6.9%13.2%10.2%-5.0%16.4%21.3%3.5%2.6%7.4%-11.0%12.4%7.1%5.8%15.0%17.3%-1.8%-6.1%-5.6%-10.4%-11.0%3.9%-12.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%運營商云視訊云計算移動互聯物聯網衛星通信導航網規網優通信設備天線射頻軍專通

42、信光通信光模塊光纖光纜PCB22H123H115.4%32.4%-58.7%121.2%-6.9%72.0%6.5%44.2%156.6%-1.9%199.5%27.6%113.1%-15.2%9.0%-10.5%22.7%-0.4%-10.4%-19.8%2.4%13.3%-33.3%-1.8%-84.9%10.3%18.9%-37.9%-100%-50%0%50%100%150%200%250%運營商云視訊云計算移動互聯物聯網衛星通信導航網規網優通信設備天線射頻軍專通信光通信光模塊光纖光纜PCB22H123H1 2023 年 09 月 05 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

43、本報告末頁聲明 3.1 光光連接連接：AI 算力下最具確定性的品種之一算力下最具確定性的品種之一 3.1.1 光模塊：光模塊：數通數通+電信市場雙邊高景氣電信市場雙邊高景氣 海外科技巨頭海外科技巨頭 AI 算力算力需求強勁需求強勁。從資本開支情況來，北美四大云廠商正在積極投入云基礎設施建設，2023 上半上半年資本支出共計年資本支出共計 654 億美元，同比億美元，同比減少減少 6%，用于支撐元宇，用于支撐元宇宙轉型、宙轉型、AIGC 數據中心、大模型訓練支出數據中心、大模型訓練支出。23Q1 四大云廠商資本支出同比增速出現下滑，但我們認為各家并不是為了降低成本，而是調整業務發展的優先順序，將

44、 AI 放在重點發展的位置。圖表 20：四大云廠商季度資本支出（百萬美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 21：四大云廠商季度資本支出同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 距離東數西算工程正式啟動已有一年，我國云計算產業迎來全新發展機會。距離東數西算工程正式啟動已有一年，我國云計算產業迎來全新發展機會。自東數西算啟動以來，政府、行業、企業逐步深入探索算力與數據要素的全新經濟模式，并投入大量資源。以 ChatGPT 為代表的 AIGC 產品橫空出世，算力需求大增，讓市場確定了 AI 算力是當今應該優先發展的方向。根據 IDC 與浪潮信息發布的2022-2023 中國人工智能計算

45、力發展評估報告，2022 年中國 AI 算力規模達到 268EFLOPS，未來 4 年 CAGR 有望達到 36.5%。02000400060008000100001200014000160001800018Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1亞馬遜谷歌微軟Meta-50%0%50%100%150%200%250%19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2亞馬遜谷歌微軟Meta 2023 年 09 月 05 日 P.15 請仔細閱讀本報告末

46、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：中國智能算力規模及預測 資料來源：IDC&浪潮信息2022-2023 中國人工智能計算力發展評估報告，國盛證券研究所 電信側，電信側，千兆光網“追光行動”推進中，光通信千兆光網“追光行動”推進中，光通信產業鏈產業鏈有望充分受益。有望充分受益。據工信部數據，截止 2023 年 2 月底，我國互聯網寬帶接入用戶數達到 59867 萬戶，其中千兆及以上速率用戶 10205 萬戶，千兆滲透率 17.05%。運營商對加速千兆光網建設信心十足，例如中國移動計劃 2023 年新增 1 億戶千兆寬帶覆蓋住戶。我們認為，千兆行動推動傳輸網帶寬進一步升級，傳輸網、核心網

47、建設有望迎來景氣周期，電信側光模塊有望走出 5G 下行周期。圖表 23：2021 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比 圖表 24：2022 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比 資料來源：工信部，國盛證券研究所 資料來源：工信部，國盛證券研究所 3.1.2 光連接：打造高性價比光連接：打造高性價比 AI 算力算力 通過深入研究通過深入研究 AI 算力巨頭英偉達近年的算力巨頭英偉達近年的 AI 超算方案，我們注意到，通信網絡是制約數超算方案，我們注意到，通信網絡是制約數據中心算力高低的關鍵因素。據中心算力高低的關鍵因素。在多線程并行計算下，通信成為制約算力的短板，只要有一條交換鏈路出現網絡阻塞或丟

48、包，就會產生 I/O 延遲。因此，AI 超算對于網絡層數據傳輸速率和延時要求非?？量?，需要高帶寬、高速率的交換機和通信鏈路匹配。而英偉達最新的 GH200 方案更是支持 GPU 顯存互聯，進一步體現了通信鏈路性能的重要性。20M以下,1.0%20M-100M,5.7%100M-1000M,86.6%1000M以上,6.5%20M以下,1.2%20M-100M,4.8%100M-1000M,78.4%1000M以上,15.6%2023 年 09 月 05 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：NVLink 與光通信的帶寬演進，使 GH200 得以使用 GPU

49、 顯存互聯共享技術 資料來源：Nvidia，國盛證券研究所 交換網絡的線纜連接方案多樣，交換網絡的線纜連接方案多樣，AI 超算和 DCI 場景中，主流是光模塊+光纖、AOC（Active Optical Cables，有源光纜）和 DAC（DirectAttachCables，直連電纜），DAC 也可分為有源 ACC、AEC 和無源 DAC。光模塊：光通信網絡中的重要光模塊：光通信網絡中的重要器件器件，起到光電轉換的作用。，起到光電轉換的作用。光模塊內部結構包括光發射組件（TOSA，含激光器芯片）、光接收組件（ROSA，含探測器芯片）、驅動電路、光電接口。在發射端，光模塊將設備產生的電信號經驅

50、動芯片處理后，通過激光器轉化為功率穩定的調制光信號，使得信息能夠在高速光纖中傳遞；在接收端，光信號經探測器處理后還原為電信號，經前置放大器處理后輸出。光模塊光模塊+光纜光纜最為最為主流主流，本身衍生出眾多傳輸速率和封裝類型，可以廣泛應用于多種場景中，例如長距離電信傳輸網、中距離接入網和 DCI、服務器架頂交換機皆可看到光模塊家族的身影；光模塊的 I/O 端口也可以廣泛適配各種光纖連接器，傳輸距離靈活可控。圖表 26：光模塊內部零部件 圖表 27：光模塊結構拆解圖 資料來源：Fibermall，國盛證券研究所 資料來源：Fibermall，國盛證券研究所 AOC 將光模塊和光纜集成化，避免光口被

51、污染的可能性，以提升可靠性。將光模塊和光纜集成化，避免光口被污染的可能性，以提升可靠性。AOC 是成本與性能折中的一種優化設計方案，減少光器件數、去除 DDM（數字診斷）功能，專用于專用于超 2023 年 09 月 05 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 短距離的架頂以太網或 InfiniBand 交換機的互聯場景，通常是 100 米傳輸距離。因為傳輸距離較短，所以 AOC 使用的光模塊通常是 VCSEL 多模方案。圖表 28：太辰光 4x10GQSFP+四路 AOC 圖表 29：太辰光 400GQSFP-DD 單路 AOC 資料來源：太辰光，國盛證券研究所 資料

52、來源：太辰光，國盛證券研究所 DAC 沒有光電轉換模塊，線纜兩頭是簡單的電纜連接頭，因此成本非常低。沒有光電轉換模塊，線纜兩頭是簡單的電纜連接頭，因此成本非常低。DAC 可以進一步細分為有源 ACC（Active Copper Cable）、AEC（Active Electrical Cable）和無源 DAC，其中 AEC 方案比 ACC 方案帶寬更高，使用 retimer 芯片結構，多了一個在接收端做信號整形的功能。因為有信號放大器，所以有源 ACC、AEC 相比無源 DAC 傳輸距離更長。DAC 產品進一步聚焦成本控制，因為無需光電轉換，因此即使是有源 ACC、AEC，其功耗相較于光模塊

53、和 AOC 也更低。由于銅的物理性能限制，DAC 傳輸距離極短，且帶寬越大，有效傳輸距離就越短。在速率從 400G 向 800G 升級中，其傳輸距離將從 3m 縮短到2m。圖表 30：DACSFP 接頭微觀結構 圖表 31：ACC 使用的 Redriver 和 AEC 使用的 Retimer 比較 資料來源：摩泰光電，國盛證券研究所 資料來源：Intel，光纖在線，國盛證券研究所 三種方案各有所長，因此適用場景各不相同。三種方案各有所長，因此適用場景各不相同。在傳輸場景上，光模塊+光纜范圍最廣，從電信匯聚前傳、中傳網絡，到數通交換機都可以使用；AOC 則適用于百米距離的大帶寬架頂交換機互聯；D

54、AC 適用于服務器和 GPU 連接到架頂交換機。從成本看，光模塊+光纖成本較高（但組網靈活，從全成本角度考慮仍是海外云廠商最主流方案但組網靈活，從全成本角度考慮仍是海外云廠商最主流方案），AOC 因為是集成化設計，因此成本次之；DAC 無需光電轉換，成本最低，但高速率下傳輸距離極大受限，我們認為，電信接入網的“光進銅退”也將在數據中心交換網絡中上演，此前因為高速率光模塊成本原因，AOC 方案優勢不明顯，但隨著高速率光模塊成本的降低，AI 超算時代超算時代 DAC 方案有望加速向方案有望加速向 AOC 方案升級。方案升級。2023 年 09 月 05 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

55、閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：光模塊、AOC、DAC 的適用場景 資料來源：國盛證券研究所整理 圖表 33：光模塊、AOC、DAC 性能對比 類別類別 傳輸介傳輸介質質 線徑線徑 傳輸距離傳輸距離 功耗功耗 成本成本 A 股相關企業股相關企業 光模塊 光纖 細 最長可達百公里級別 較高 高 中際旭創、新易盛、德科立、聯特科技、華工科技、劍橋科技等 AOC 光纖 細 100 米左右 較高 中等 太辰光、天孚通信、長飛光纖等 無源 DAC 銅 粗 10 米 超低 低于有源 太辰光、兆龍互連等 有源 ACC 銅 中 2-3 米 低 低于 AEC 有源 AEC 銅 中 5-7 米 低 低 資料來源：

56、Wind，摩泰光電，molex，各公司官網，國盛證券研究所 光連接推薦標的：光連接推薦標的：光模塊：中際旭創、新易盛等；光器件：天孚通信、太辰光、騰景科技等。同時關注薄膜鈮酸鋰、LPO、MTP/MPO 等光模塊、光器件新技術。3.2 運營商運營商：攻守兼備，數據要素與算力租賃中軍攻守兼備，數據要素與算力租賃中軍 運營商運營商 C 端業務基本面拐點驗證。端業務基本面拐點驗證。三大運營商 2023 年中報顯示，三家運營商在 2023 年上半年移動業務均實現了同比增長。從用戶數來看，三家運營商均實現了移動用戶數的凈增加。從 ARPU 值來看，三家 ARPU 值均出現了明顯的企穩回升態勢，從數據層面來

57、看，運營商 C 端業務寒冬已過，基本面迎來了明顯的觸底反彈，實現由量轉質的高質量發展。2023 年 09 月 05 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：三大運營商營業收入（億元）圖表 35：三大運營商歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 36：三大運營商移動業務 ARPU 值（元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 關于運營商關于運營商 C 端業務反轉的原因，我們認為主要有三點：端業務反轉的原因，我們認為主要有三點：1.人均收入水平提升，提速降費節奏趨緩。人均收入水平提升，提速降費節奏趨緩。隨著國

58、內經濟發展以歷次提速降費，目前通信資費占人均收入比例已經較低，我們統計了近年來移動業務 ARPU 占人均收入占比后發現，目前我國居民每月話費占每月人均可支配收入比重已經降低至 1.54%左右，繼續下降的可能性較低，我們認為，這進一步強化了運營商移動業務 ARPU 觸底回暖預期，助力運營商 C 端業務觸底反轉。010002000300040005000600070008000900010000201420152016201720182019202020212022 2023H1中國移動中國電信中國聯通02004006008001000120014002014 2015 2016 2017 201

59、8 2019 2020 2021 20222023H1中國移動中國電信中國聯通52.446.244.80102030405060702014201520162017201820192020202120222023H1中國移動中國電信中國聯通 2023 年 09 月 05 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：近年話費占人均收入比例 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.DOU 持續增長，用戶流量消費習慣逐漸養成。持續增長，用戶流量消費習慣逐漸養成。隨著近年來以視頻為核心的移動端應用快速發展，疊加流量套餐擴容與資費下降，我國人均移動流量消耗水平快速上升。我

60、們認為，目前用戶的流量消費習慣已經逐步養成，從我國 DOU 曲線上看，增長勢頭依舊強勁，我們認為，隨著 DOU 加速提升以及單位資費降價幅度減少，運營商 C端流量資費有望上行，帶動 C 端營收進一步企穩。圖表 38：近年中國 DOU 值（GB/戶月）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.網絡覆蓋逐漸完善，網絡覆蓋逐漸完善，5G 滲透率加速提升。滲透率加速提升。隨著當前 5G 網絡建設逐漸完善，三大運營商 5G 用戶滲透率加速提升，同時根據三大運營商年報數據，進入 5G 時代后，移動用戶 ARPU 相對 4G 時代更高，我們認為，隨著 4/5G 網絡用戶加速切換，以及基于 5G 高速網絡下的高

61、附加值新興業務陸續推進，ARPU 值有望進一步溫和復蘇，帶動運營商 C 端業務企穩。3.28%2.91%2.75%2.55%2.17%1.82%1.70%1.61%1.54%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201420152016201720182019202020212022移動ARPU占年度人均可支配收入比例移動ARPU占年度人均可支配收入比例0.20.380.751.736.258.5911.9214.7216.1816.780246810121416182014年底2015年底2016年底2017年底2018年底2019年底2020年底2021年底202

62、2年底2023年中 2023 年 09 月 05 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：三大運營商 5G 滲透率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 B 端業務快速拓展，云業務增速亮眼。端業務快速拓展，云業務增速亮眼。隨著三大運營商數字化轉型不斷推進，在建設“數字中國”的大背景下，高速增長的 B 端業務是運營商營收重回增長的主要助力。根據三大運營商 2023 年中報顯示，三家運營商的產業數字化收入均保持高質量增長，其中，中國移動政企市場業務增速 14.6%，中國聯通政企市場業務同比增長 16.5%，中國電信政企業務同比增長 16.7%。而從占比來看，中

63、國電信先發優勢仍較為明顯。圖表 40：三大運營商 B 端業務收入（億元）圖表 41：三大運營商 B 端業務增速（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023H1中國移動中國電信中國聯通020040060080010001200140016001800201720182019202020212022 2023H1中國移動中國電信中國聯通0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023H1中國移動中國電信中國聯通

64、2023 年 09 月 05 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：三大運營商政企業務收入占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 除了收入規模的高速增長外，我們認為，運營商的政企市場業務正在實現由端到云的升運營商的政企市場業務正在實現由端到云的升級轉型級轉型，其中最為明顯的變化是運營商云業務收入的快速增加，根據三大運營商 2023 年中報顯示，移動云 2023 年上半年收入 422.2 億元，同比增長 80.5%、電信天翼云收入458.9 億元，同比增長 63.4%，聯通云 2023 年上半年實現收入 255 億元，同比增長36.4%，均實現高速增長。我

65、們認為，運營商快速上升的云收入，標志著運營商在政企業務中，已經由過去的后臺 IDC，專網等硬件層面向中臺的云計算、AI 算力、云存儲等PaaS 層面，實現了產業鏈地位的提升，未來隨著運營商云業務進一步擴容和強化，云業務有望為運營商打開新的估值與利潤空間。圖表 43：三大運營商云業務營收（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資本支出趨于平緩，重點由資本支出趨于平緩，重點由 5G 轉向云基建轉向云基建、AI。三大運營商 2022 年年報顯示，2022年，三大運營商資本支出共計 3519 億元，同比增長 3.7%；2023 年，三大運營商預計資本開支共 3591 億元，同比預計增長 2%。19

66、.7%26.6%22.4%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023H1中國移動中國電信中國聯通0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001000120014001600201820192020202120222023H1云業務營收合計（億元）增速（%，右軸）2023 年 09 月 05 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：三大運營商資本開支（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 隨著 5G 建設進入后周期，三家運營商 5G 資本支出均有一定程度減少。與之

67、相對應的是，2023 年，三大運營商將在 B 端業務上投入更多資金，主要包括了算力建設等 IDC 和服務器投入，運營商加速數字化轉型的戰略目標已經顯現。圖表 45：中國移動 2023 年資本開支計劃 資料來源：中國移動推介材料，國盛證券研究所 050010001500200025002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1中國移動中國電信中國聯通 2023 年 09 月 05 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

68、明 圖表 46：中國電信 2023 年資本開支計劃 資料來源：中國電信推介材料，國盛證券研究所 “三位一體”，運營商率先受益“三位一體”，運營商率先受益 AI“時代紅利”?！皶r代紅利”。在 AI 大時代，運營商擁有強大的算力底座、模型能力和數據儲備、傳輸能力。算力方面，運營商使用自有算力支撐 AI 發展，或通過出租算力獲取現金流，模型方面，除了運營商自研模型外，大模型也有望賦能運營商傳統業務如運維、客服、智慧城市等，數據方面，無論是數據產生、流通環節，或是利用自有數據助力 AI 模型訓練，運營商都將是中國數據要素產業的重要推動者。三大運營商三大運營商 A 股聚首第二年，高度重視股東回報股聚首第

69、二年，高度重視股東回報。登錄 A 股第二年，運營商進一步提高了對于股東回報的重視程度，根據各家公告，中國電信，中國移動先后宣布在中國電信，中國移動先后宣布在 A 股發行股發行后三年內，分紅比例提高至后三年內，分紅比例提高至 70%。從。從 2022 年數據來看，中國移動與中國電信分紅比年數據來看，中國移動與中國電信分紅比例例分別分別達到達到 67%/65%，中國聯通分紅比例，中國聯通分紅比例 50%。持續上升的分紅也進一步提高了運營商的股息率，使得運營商在通信行業面臨價值重估的震蕩上升市場環境下，擁有突出的防御屬性。圖表 47：三大運營商股息率 港 股 收 盤港 股 收 盤價（價（9 月月 1

70、日）日）（港幣）（港幣）2022年年每 股 全 年每 股 全 年股 息（港股 息（港幣）幣）當 前 股 價當 前 股 價對應對應2022年年股息率股息率 分紅比例分紅比例 2023年年凈 利 潤 增凈 利 潤 增長目標長目標 預 計 分 紅預 計 分 紅比例比例 對應對應2023年年全 年 股 息全 年 股 息（港幣）（港幣）現 價 對 應現 價 對 應2023年年股息率股息率 中國移動 67.100 4.41 6.57%67.0%9.2%70.0%5.03 7.50%中國電信 3.750 0.23 6.13%65.0%13.8%70.0%0.28 7.52%中國聯通 5.540 0.31 5

71、.60%50.0%14.8%50.0%0.36 6.42%資料來源：Wind，各公司推介材料，國盛證券研究所，注：2023 年凈利潤增長目標為國盛證券研究所預測 2023 年 09 月 05 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 運營商運營商投資建議：投資建議：中國移動：中國移動：全球運營商龍頭，B 端業務高速發展。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1370.21/1488.96/1604.10 億元，yoy 9.2%/8.7%/7.7%，對應 EPS 分別為6.41/6.97/7.50 元。中國電信：中國電信：中國運營商龍頭，天翼云市占率領先。我

72、們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 314.12/346.30/376.32 億元，yoy13.8%/10.2%/8.7%，對應 EPS 分別為0.34/0.38/0.41 元。中國聯通：中國聯通：C 端反轉，B 端成長性可期。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為83.81/97.77/113.30 億元，YoY+14.8%/+16.7%/+15.9%，對應 2023-2025 年 EPS 0.26/0.31/0.36 元。3.3AI 算力租賃：數字基建新抓手算力租賃：數字基建新抓手 AI 云算力采用“化整為零”方式賦能產業鏈各方云算力采用“化整為零”方式賦能產

73、業鏈各方。算力租賃是一種通過云計算服務提供商租用計算資源的模式，適用于各種大規模計算需求的場景，企業用戶可以根據自己的需求租賃服務器或虛擬機實現大規模的計算任務，而無需擁有自己的計算資源。對上游算力生產商而言，在算力硬件進入淡季、庫存趨增時，能通過售賣云算力的方式，平滑收入的波動，并為旺季儲備“有生”力量，及時滿足回彈的市場需求；對中游云服務廠商而言，則有助于增加客流；對下游算力需求方而言，能最大化降低使用算力的門檻，驅動全民 AIGC 時代降臨。圖表 48：算力租賃，賦能產業鏈各方 資料來源：國盛證券研究所整理 2023 年 09 月 05 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

74、報告末頁聲明 據產業調研了解，目前 AI 算力租賃尚處于試水階段，主要模式為：算力買斷算力買斷：面向體量稍大且訓練需求頻繁的客戶，往往采用買斷獨占模式，即 GPU只提供給特定客戶使用，往往需簽訂長約。算力零售算力零售：面對中小客戶，簽約時間較短，中間會有空檔期，但價格隨行就市。若未來 GPU 價格持續走高，該部分租金價格也會走高。需求側，需求側，AIGC 大模型所需算力狂飆，大模型所需算力狂飆，AI 算力租賃市場潛力巨大。算力租賃市場潛力巨大。摩爾定律中，集成電路上可容納的元器件的數目，約每隔 18-24 個月便會增加一倍，性能也將提升一倍。繼摩爾定律后，英偉達 CEO 黃仁勛提出黃氏定律：每

75、 12 個月 GPU 性能翻一倍，且不受物理制程約束。根據 OpenAI 測算，自 2012 年至 2018 年，用于訓練 AI 所需要的算力大約每隔 3-4 個月翻倍，總共增長了 30 萬倍（而摩爾定律在相同時間只有 7 倍的增長），每年頭部訓練模型所需算力增長幅度高達 10 倍，整體呈現指數級上漲。圖表 49：2012-2018 年 AI 訓練算力增長速度 資料來源：OpenAI、新智元，國盛證券研究所 AI 大模型訓練和推理所需的算力可觀，前期資金投入巨大。大模型訓練和推理所需的算力可觀，前期資金投入巨大。以 ChatGPT 為例，不考慮與日活高度相關的推理過程所需的算力，僅考慮訓練過程

76、，根據論文Language Models are Few-Shot Learners的測算，ChatGPT 的上一代 GPT-3（1750 億參數版）所需的算力高達 3640PF-days（即假如每秒做一千萬億次浮點運算，需要計算 3640 天）。已知單張英偉達 A100 顯卡的算力約為 0.6PFLOPS，則訓練一次 GPT-3（1750 億參數版），大約需要 6000 張英偉達 A100 顯卡，如果考慮互聯損失，大約需要上萬張 A100，按單張 A100芯片價格約為 10 萬元，則大規模訓練就需要投入約 10 億元，非頭部廠商難以承擔。而GPT4 的模型參數更大，訓練的標識符更多，所需算力

77、更為可觀。4 月 5 日，ChatGPT 官網停止 Plus 付費項目的購買。在升級界面，OpenAI 表示“因需求量太大暫停了升級服務”。這在一定程度上反映出，即便是 OpenAI 這樣的頭部模型廠商，也難以承載用戶對 ChatGPT 的狂熱需求。2023 年 09 月 05 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：部分大語言模型參數及其所需的計算量 資料來源：Language Models are Few-Shot Learners，國盛證券研究所 參考參考云挖礦市場云挖礦市場規律規律，算力租賃算力租賃先發優勢或將化為領跑實力。先發優勢或將化為領跑實力。

78、以中貝通信為例，中貝通信聚焦 5G 新基建、云網算力服務，是中國移動、中國電信、中國聯通、中國鐵塔的重要服務商。公司成立于 1992 年，主要為政府和行業客戶提供基于云主機的算力、存儲、云服務和解決方案，以及 5G 新基建、智慧城市與行業應用服務和光電子產品，在國際“一帶一路”沿線國家開展 EPC 總承包業務。中貝通信中貝通信與科大訊飛等知名企業展開合作，已與科大訊飛等知名企業展開合作，已有訂單完成交付有訂單完成交付。2023 年 6 月公司與科大訊飛就算力租賃核心內容達成初步意向，2023年 8 月向科大訊飛交付第一批服務器進行研測。另外，公司也將與核心客戶湖北移動的合作范圍拓寬至算力服務領

79、域，力爭在第四季度達到 500P 算力服務能力。圖表 51：湖北移動公司總經理一行來訪中貝通信 圖表 52：加快合肥智算中心建設步伐 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 AI 算力運維地位顯著提升，采購第三方方案成為主流算力運維地位顯著提升，采購第三方方案成為主流。以恒為科技為例，公司成立于2003 年，致力于為運營商網絡、企業與行業 IT、工業互聯網和智慧物聯網等領域提供業界先進的產品和解決方案，擁有多個一流的研發機構，服務全國客戶的同時積極開拓國際市場，與國際知名廠商建立戰略伙伴關系。恒為科技深度布局算網可視化恒為科技深度布局算網可視化，解決方案有望率先

80、落地，解決方案有望率先落地。隨著 AI 數據中心的算力和通信需求迅猛增長，恒為科技將業務從過去的網絡可視化、信創基礎產品，向智算可視化、智算基礎架構方向擴展。公司依托深厚技術優勢著力研發一系列新產品新技術，其中包括針對智算系統 100G 以太網/IB 網、200G 以太網/IB 網的智算可視化運維系統，以及 2023 年 09 月 05 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 100G 類 IB 的低延時國產智算加速網卡和交換機系統。2023 年 7 月公司與中貝通信展開深度合作，有望率先落地面向智算領域的高速網絡解決方案。圖表 53：恒為智算可視化系統架構 圖表 54

81、：恒為雙口 100G 類 IB 網卡 資料來源：恒為科技微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：恒為科技微信公眾號，國盛證券研究所 展望下半年，作為數字基建的新抓手，國內 AI 算力基建有望提速。目前各地政府、運營商等均提出AI基礎設施發展綱要，且科技行業民營企業亦將AI算力基建作為轉型方向，切入意愿較強，兩者有望在下半年形成合力。綜上所述，我們認為：1）資金；2）訂單；3）購卡渠道；4）運維能力是算力租賃業務的核心，其中前兩者最為核心。建議關注：1）恒為科技：國內優秀網絡可視化及智能系統平臺提供商；2）中貝通信：投入 14 億強勢進軍 AI 算力領域，已完成對科大訊飛訂單的第一批交付；3）云賽

82、智聯：國資系 IT 服務商、資本實力雄厚；4）基礎電信運營商：中國電信、中國移動、中國聯通等；5）IDC 廠商：潤澤科技、光環新網、首都在線、優刻得等；6）其他轉型切入的廠商：恒潤股份、真視通等。2023 年 09 月 05 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資策略投資策略：左手數據左手數據、右手算力右手算力 AIGC 成為成為 2023 年開端的市場焦點。年開端的市場焦點。AIGC 未來發展核心聚焦在三大方向：大模型、大數據與大算力。結合自然語言的大模型與數據集已成為 AIGC 發展的軟件基礎，算力即權力將在 AIGC 數字時代更加凸顯，因此，我們將 20

83、23 年通信投資框架描繪成“軟硬件”與“數據集”：生成算法、NLP 與算力決定 AIGC 能否運行，而高質量的數據訓練集決定了 AIGC 質量與商業模式。圖表 55：AIGC 下的通信投資框架 資料來源：國盛證券研究所整理 時至時至 9 月，月，AIGC 領域的應用創新“百花齊放”，意味著算力和數據正循環領域的應用創新“百花齊放”，意味著算力和數據正循環有望逐步有望逐步開開始。我們始終看好算力底座的價值，建議重視算力建設的黃金品種：光通信。始。我們始終看好算力底座的價值，建議重視算力建設的黃金品種：光通信。我們認為，2023 年隨著經濟重回增長，高景氣賽道有望伴隨著科技革命率先迎來修復機會。光

84、模塊：光模塊：在本次算力建設的大周期中，光模塊的增長彈性最為明顯，因此我們將光模塊在本次算力建設的大周期中，光模塊的增長彈性最為明顯，因此我們將光模塊比作“比作“AI 時代的逆變器”。時代的逆變器”。首先，光模塊是我國的優勢產業，我國光通信企業生產的低/中/高速率數通、電信光模塊供應全球，因此本輪北美的算力升級周期，國內企業拿下海量訂單具有高度確定性。其次，算力芯片升級，推動超算中心內部的數據交換網絡帶寬升級，光模塊向 800G、1.6T 速率迭代。在本次切換周期的前期，中際旭創、新易盛等光模塊頭部大廠有望率先拿到市場的大部分份額和價值量的提升，器件廠商中，天孚通信、太辰光等廠商有望率先受益。

85、新技術：新技術：光通信是最重要的數據互聯環節，追求極致的傳輸效率以及更低的功耗，對價格不敏感（價值量占比較低），對新技術包容度極高，超算的爆發，極大的提升了光通信技術迭代速度。我們建議重視：CPO：光電共封裝，芯片（ASIC）與光引擎集成一起，大幅度提高數據傳輸效率，提高集成度，降低功耗，未來超算領域滲透率大幅度提升。2023 年 09 月 05 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 MPO：多模光纖，則是 CPO 連接形式下的必要連接模式，隨著高速率下，CPO 交換機面板上的光纖接口成倍提升，高芯數的 MPO 光纖滲透率將快速提升。硅光：硅光：成本的潛在優勢。硅的工

86、藝成熟（集成電路上大規模使用），同時硅材料價格便宜，集成度高，具備潛在的低成本優勢。但硅沒有電光效應，要做間接調制。薄膜鈮酸鋰：薄膜鈮酸鋰：高電光效應，低插損，薄膜小體積。薄膜鈮酸鋰的工藝下，調制器長度短，信號衰減少，可以做高帶寬。德科立、光庫科技等備戰新材料的廠商有望異軍突起。運營商：攻守兼備，運營商：攻守兼備，重視重視三大運營商作為數據要素和算力租賃中軍三大運營商作為數據要素和算力租賃中軍的的估值中樞重建估值中樞重建機會機會。高股息率高股息率+核心資產邏輯，也凸顯了當下配置運營商的必要性。核心資產邏輯，也凸顯了當下配置運營商的必要性。（1）對于險企來說，執行新金融工具會計準則后，險企的權益

87、配置可能更加趨于穩健和保守。2023 年一季報起，上市保險公司將采用新的保險合同會計準則 IFRS 17（非上市公司 2026 年實施），前些年已被銀行采用的金融工具準則 IFRS 9 也將一并實施。我們認為，險企的權益資產配置可能更加趨于穩健，長期價投和高股息品種將越來越受青睞。（2）弱預期下，高股息核心資產受到重視。通信板塊以成長屬性企業居多，企業整體分紅率較低。而當前時點 AI 投資缺乏資金凈流入的動量，投資者紛紛轉向防守策略，科技板塊稀缺的高股息資產有望逐漸受到重視，對比下，運營商擁有比 A 股較高的股息率，風險補償更高?！暗拓搨?“高股息”+“必選消費”三重屬性疊加運營商成為了優質

88、的資產避風港。隨著三大運營商數字化轉型不斷推進，在建設“數字經濟”、“中特估”的大背景下，高速增長的國資 B 端業務是運營商營收保持增長的主要動力。三家運營商的產業數字化2022 年和 2023 年上半年收入均錄得高速增長。值得注意的是，與此前以集成為特點的政企業務不同，運營商的政企市場業務正在實現由端到云的升級轉型，其中最為明顯的變化是運營商云業務收入的快速增加，天翼云、移動云、聯通云均實現營收超預期的高速增長?；久娉掷m向好疊加堅固的國資屬性，運營商有望成為通信板塊優質價值品種，也有望是投資者建倉 TMT 的首選標的。相關標的：相關標的：算力算力 算力租賃：算力租賃：恒為科技、中貝通信、云

89、賽智聯、中移動、中聯通、中電信。光通信：光通信：中際旭創、新易盛、天孚通信、太辰光、騰景科技、德科立、聯特科技、華工科技、源杰科技、劍橋科技、銘普光磁。算力設備：算力設備：中興通訊、紫光股份、銳捷網絡、菲菱科思、恒為科技、工業富聯、寒武紀、震有科技。云算力：云算力：光環新網、奧飛數據、數據港、潤澤科技、科華數據。液冷：液冷：英維克、申菱環境、高瀾股份、佳力圖。邊緣算力承載平臺：邊緣算力承載平臺：美格智能、廣和通、移遠通信。數據要素數據要素 運營商：運營商：中國電信、中國移動、中國聯通。數據可視化：數據可視化：浩瀚深度、恒為科技、中新賽克。BOSS 系統：系統：亞信科技、天源迪科、東方國信。20

90、23 年 09 月 05 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.樣本選擇樣本選擇 圖表 56：樣本選擇 代碼代碼 公司公司 分類分類 600050.SH 中國聯通 運營商 601728.SH 中國電信 運營商 600941.SH 中國移動 運營商 300628.SZ 億聯網絡 云視訊 002467.SZ 二六三 云視訊 300578.SZ 會暢通訊 云視訊 603516.SH 淳中科技 云視訊 600804.SH ST 鵬博士 云計算 300047.SZ 天源迪科 云計算 002335.SZ 科華數據 云計算 300017.SZ 網宿科技 云計算 603881.S

91、H 數據港 云計算 600797.SH 浙大網新 云計算 300846.SZ 首都在線 云計算 300383.SZ 光環新網 云計算 600602.SH 云賽智聯 云計算 300081.SZ 恒信東方 移動互聯 002148.SZ 北緯科技 移動互聯 300264.SZ 佳創視訊 移動互聯 300736.SZ 百邦科技 移動互聯 000034.SZ 神州數碼 移動互聯 000829.SZ 天音控股 移動互聯 002416.SZ 愛施德 移動互聯 300288.SZ 朗瑪信息 移動互聯 002261.SZ 拓維信息 移動互聯 603236.SH 移遠通信 物聯網 300638.SZ 廣和通 物聯

92、網 000851.SZ 高鴻股份 物聯網 002104.SZ 恒寶股份 物聯網 002017.SZ 東信和平 物聯網 300183.SZ 東軟載波 物聯網 300205.SZ 天喻信息 物聯網 002161.SZ 遠望谷 物聯網 603421.SH 鼎信通訊 物聯網 688609.SH 九聯科技 物聯網 002296.SZ 輝煌科技 物聯網 300590.SZ 移為通信 物聯網 688159.SH 有方科技 物聯網 2023 年 09 月 05 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 300050.SZ 世紀鼎利 物聯網 002313.SZ*ST 日海 物聯網 0028

93、13.SZ 路暢科技 物聯網 300689.SZ 澄天偉業 物聯網 603679.SH 華體科技 物聯網 002402.SZ 和而泰 物聯網 002139.SZ 拓邦股份 物聯網 300531.SZ 優博訊 物聯網 300098.SZ 高新興 物聯網 300366.SZ 創意信息 物聯網 688288.SH 鴻泉物聯 物聯網 688100.SH 威勝信息 物聯網 002881.SZ 美格智能 物聯網 002908.SZ 德生科技 物聯網 300627.SZ 華測導航 衛星通信導航 002383.SZ 合眾思壯 衛星通信導航 002151.SZ 北斗星通 衛星通信導航 300053.SZ 歐比特

94、 衛星通信導航 300177.SZ 中海達 衛星通信導航 300101.SZ 振芯科技 衛星通信導航 002123.SZ 夢網科技 網規網優 002929.SZ 潤建股份 網規網優 301380.SZ 挖金客 網規網優 002544.SZ 普天科技 網規網優 603220.SH 中貝通信 網規網優 300025.SZ 華星創業 網規網優 002093.SZ 國脈科技 網規網優 603322.SH 超訊通信 網規網優 300310.SZ 宜通世紀 網規網優 300560.SZ 中富通 網規網優 002231.SZ 奧維通信 網規網優 300597.SZ 吉大通信 網規網優 603602.SH 縱

95、橫通信 網規網優 301139.SZ 元道通信 網規網優 000889.SZ ST 中嘉 網規網優 603559.SH ST 通脈 網規網優 300299.SZ 富春股份 網規網優 002115.SZ 三維通信 網規網優 000063.SZ 中興通訊 通信設備 600498.SH 烽火通信 通信設備 002396.SZ 星網銳捷 通信設備 603118.SH 共進股份 通信設備 600130.SH 波導股份 通信設備 2023 年 09 月 05 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 688418.SH 震有科技 通信設備 300414.SZ 中光防雷 通信設備 68

96、8080.SH 映翰通 通信設備 301191.SZ 菲菱科思 通信設備 300731.SZ 科創新源 通信設備 688618.SH 三旺通信 通信設備 300698.SZ 萬馬科技 通信設備 300921.SZ 南凌科技 通信設備 600355.SH 精倫電子 通信設備 600405.SH 動力源 通信設備 300593.SZ 新雷能 通信設備 002309.SZ ST 中利 通信設備 002364.SZ 中恒電氣 通信設備 300735.SZ 光弘科技 通信設備 603496.SH 恒為科技 通信設備 300136.SZ 信維通信 天線射頻 300292.SZ 吳通控股 天線射頻 0021

97、94.SZ 武漢凡谷 天線射頻 002547.SZ 春興精工 天線射頻 300134.SZ 大富科技 天線射頻 002897.SZ 意華股份 天線射頻 002792.SZ 通宇通訊 天線射頻 300322.SZ 碩貝德 天線射頻 300615.SZ 欣天科技 天線射頻 300563.SZ 神宇股份 天線射頻 301419.SZ 阿萊德 天線射頻 300252.SZ 金信諾 天線射頻 002446.SZ 盛路通信 天線射頻 688027.SH 國盾量子 軍專通信 002583.SZ 海能達 軍專通信 600776.SH 東方通信 軍專通信 300353.SZ 東土科技 軍專通信 688311.S

98、H 盟升電子 軍專通信 600775.SH 南京熊貓 軍專通信 300213.SZ 佳訊飛鴻 軍專通信 300603.SZ 立昂技術 軍專通信 300711.SZ 廣哈通信 軍專通信 603712.SH 七一二 軍專通信 002465.SZ 海格通信 軍專通信 000561.SZ 烽火電子 軍專通信 600764.SH 中國海防 軍專通信 002316.SZ 亞聯發展 軍專通信 300762.SZ 上海瀚訊 軍專通信 2023 年 09 月 05 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 601698.SH 中國衛通 軍專通信 600522.SH 中天科技 光纖光纜 60

99、0487.SH 亨通光電 光纖光纜 600105.SH 永鼎股份 光纖光纜 000070.SZ 特發信息 光纖光纜 002491.SZ 通鼎互聯 光纖光纜 601869.SH 長飛光纖 光纖光纜 000836.SZ 富通信息 光纖光纜 600345.SH 長江通信 光纖光纜 300620.SZ 光庫科技 光通信 688313.SH 仕佳光子 光通信 300565.SZ 科信技術 光通信 300504.SZ 天邑股份 光通信 603042.SH 華脈科技 光通信 603803.SH 瑞斯康達 光通信 000586.SZ 匯源通信 光通信 300710.SZ 萬隆光電 光通信 300959.SZ

100、線上線下 光通信 300211.SZ 億通科技 光通信 300555.SZ ST 路通 光通信 002848.SZ 高斯貝爾 光通信 300250.SZ 初靈信息 光通信 688195.SH 騰景科技 光通信 688018.SH 樂鑫科技 光通信 300308.SZ 中際旭創 光模塊 300502.SZ 新易盛 光模塊 300394.SZ 天孚通信 光模塊 002281.SZ 光迅科技 光模塊 603083.SH 劍橋科技 光模塊 300548.SZ 博創科技 光模塊 300570.SZ 太辰光 光模塊 688205.SH 德科立 光模塊 000988.SZ 華工科技 光模塊 002463.S

101、Z 滬電股份 PCB 002916.SZ 深南電路 PCB 600183.SH 生益科技 PCB 603186.SH 華正新材 PCB 688519.SH 南亞新材 PCB 資料來源：Wind，國盛證券研究所整理 2023 年 09 月 05 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.風險提示風險提示 AI 發展不及預期發展不及預期。AI 推動中心算力、邊緣算力和電信網絡升級。若 AI 發展不及預期，將影響上述產業發展。算力需求不及預期算力需求不及預期。光模塊、IDC、服務器、邊緣計算受 AIGC 催化算力需求發展而拉高光模塊需求彈性，如果算力發展不及預期，將影響光通

102、信產業鏈。數據統計口徑失真的風險。數據統計口徑失真的風險。2018 年 6 月份后，依據財政部要求，研發費用單獨從管理費用中剝離，應注意期間費用率統計時，因口徑變化而造成的縱向比較失真風險。2023 年 09 月 05 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究

103、人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮

104、自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專

105、業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基

106、準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：