【公司研究】思源電氣-投資價值分析-2020200630[39頁].pdf

1、- 1 - 姓名：游家訓姓名：游家訓 Email： 執業號：執業號：S1090515050001 姓名：普紹增姓名：普紹增 Email： 執業號：執業號：S1090520060001 思源電氣投資價值分析思源電氣投資價值分析 報告日期：報告日期：2020年年6月月30日日 - 2 - 目錄目錄 一公司概況 二公司業務與競爭力分析 三未來增長動力 四管理能力與財務狀況評估 五結論與建議 nMsNqOzRmMsNrRqPtNsMoN8O9RaQpNmMtRrRjMmMrOfQpPtR7NqQxOuOmNoQMYtRqQ - 3 - 主要觀點與結論 通過產品加法持續增長，清晰的經營阿爾法。通過產品加

2、法持續增長，清晰的經營阿爾法。公司過去能夠獨立于電網投資 波動而持續增長，主要是通過產品加法實現的。 公司從線圈小業務起家，過去10幾年成功拓展敞開設備、無功補償、GIS等三大類 新產，在從1到4的跨越中穿越行業周期。 未來，公司新的幾大業務正在崛起：電力軟件、變壓器與直流、海外EPC。其中， 軟件穩居國內前六，已有較強競爭力；變壓器2018年整合日本東芝常州變壓器部 分業務；直流業務開始穩定供貨；海外EPC布局10年并形成體系，軌交則開始整合 現有產品、上海整流器與東芝變壓器產品。 20202020有比較確定性的高增長。有比較確定性的高增長。公司預告2020年上半年凈利潤3-4億元，同比增

3、長56%-108%，高增長主要系：在手訂單充沛、國內交付加速、訂單質量毛利 率提升明顯。公司年初在手不含稅訂單81億元，同比增長超20%。同時，由于 產品價格有所提升而原材料價格在降低，預計公司毛利率會有3-4個點提升， 將帶來較大的利潤彈性。 進入新一輪擴張期。進入新一輪擴張期。公司2005-2008年先后完成多宗并購，到目前基本都實現 了當時的產業愿景，相關業務都已進入良性發展軌道。公司2018年之后陸續 在半導體、電網裝備、儲能等領域進行了一些投資和并購。2019年公司賬面 凈現金近20億元（不計已投資的），有可能繼續進行整合或新業務探索。 - 4 - 投資建議：投資建議：公司產品架構與

4、管理能力，能支撐成為更大的企業；經營穩健， 是“長跑選手”；短期確定性高，中期發展路徑清晰。上調盈利預測，維 持“強烈推薦-A”評級，維持目標價為27-29元。 風險提示：風險提示：國電電網投資波動，新業務與投資遲遲不能產出。 更新至更新至2020.6.30 - 5 - 資料來源：Wind、招商證券 思源電氣 董增平陳邦棟上海承芯李霞楊小強其余股東 17.29%12.68%4.99%3.64%3.35%58.05% 高壓開關線圈類產品無功補償類繼保、監控 上 海 思 源 高 壓 開 關 江 蘇 省 如 高 高 壓 100%95.48% 江 蘇 思 源 赫 茲 互 感 器 常 州 思 源 東 芝

5、 變 壓 器 90%90% 上 海 思 源 電 力 電 容 器 75% 思 弘 瑞 電 力 控 制 技 術 75% 新業務 汽車電子半導體 90% 瑞 士 SECh 上 海 稊 米 汽 車 烯 晶 碳 能 上 海 整 流 器 上 海 陸 芯 上 海 集 岑 合 伙 100%55%10%100%4.8%75.6% 一致行動人一致行動人 管理架構管理架構 實際控制人為董增平和陳邦棟，兩人一致行動人合計持有29.97%股權。 目前形成了高壓開關、線圈類產品、繼保監控、無功補償等電力設備業務 板塊，同時發展了汽車電子等新業務板塊。 一、公司概況 - 6 - 管理層情況管理層情況 管理層在行業深耕多年，

6、專業化程度高。 公司經營效率高，有清晰的企業戰略，布局比較長遠。 - 7 - 人力資源情況人力資源情況 形成了專業化的管理與技術團隊，研發人員、高學歷人員占比較高。 人均效率持續提升；薪酬待遇穩健增長。 - 8 - 資料來源：公司官網、招商證券 初創期初創期 （19931993- - 20012001） 1993年思源電氣在上海交大創板 1994年成功研發出國產首臺避雷器在線監測儀 1996年成功推出XHK-I型消弧線圈自動調諧及接地選線成套裝置 1998年成功研發出國內首套變頻諧振耐壓試驗系統 并購整合并購整合 （20022002- - 20092009） 2002年對江蘇省如皋高壓電器廠進

7、行改制，進入高壓開關行業 2004年成立上海思源電力電容器、江蘇思源赫茲互感器，進入電容器、互感器領域 2007年設立上海思源高壓開關，后進入GIS業務 2008年成立思源清能電氣電子，進入大功率電力電子技術在電力系統的應用領域 發展海外發展海外 （20092009至至 今）今） 2009年成立上海思源輸配電工程有限公司，開展海外設備出口和總包業務 2015年巴基斯坦“伊斯蘭堡新國際機場145kV變電站工程”項目成功送電，思源電氣首個海外總包 交鑰匙工程順利交付 2016年思源電氣成為全球能源互聯網合作組織首批會員單位 新一輪擴新一輪擴 張（張（20172017 至今至今） 2016年公司陸續

8、籌備進入充電樁、超級電容器等新業務，圍繞客戶需求，不斷豐富公司產品線 2018年思源電氣成立上海稊米汽車科技有限公司，2017年參股烯晶碳能。 2018年收購成立常州思源東芝變壓器有限公司，收購上海整理器公司； 2019年出資設立上海集岑投資半導體，2020年投資上海陸芯、杭州天鉑云科。 發展歷程發展歷程：從線圈小業務起家，通過產品做加法不斷成長。 - 9 - 目錄目錄 二、業務與競爭力分析 通過產品加法持續增長 市場份額領先 盈利能力優于同行 - 10 - 一級分類一級分類二級分類二級分類業務布局情況業務布局情況 高壓開關 GIS07年募投4億元，由子公司思源高壓負責，12年收入貢獻3億元以

9、上，并開始盈利 隔離開關 主要經營主體為如高高壓，04年以前公司持有如高49%的股權，04到08年增持股 權至95.48%。05年起收入貢獻2億元以上 斷路器 線圈類產品 高壓互感器經營主體為思源赫茲互感器，06年增持24%股權至75%。06年貢獻收入近2億元 電力自動化保護經營主體為第一分公司，公司起家產品 鐵心電抗器經營主體為第一分公司，09年產品進步顯著，10年收入超過1億元 變壓器18年收購常州東芝舒電變壓器90%股權，開始布局 無功補償類 電力電子成套設備 10年收入超過1億元 電力電容器經營主體為電容器子公司，04年底開始布局，08年收入貢獻近2億元 繼保、監控等經營主體為思源弘瑞

10、自動化，09年開始布局，12年收入超過1億元 表：公司業務布局情況 通過產品做加法獲得成長：通過產品做加法獲得成長： 從消弧線圈做到了高壓開關、線圈 類、無功補償類、繼保監控等4大類 業務 主要業務收入貢獻：04年以前，電 力自動化保護產品；05年如高帶來 高壓開關；06年互感器；08年電容 器；10年電抗器；12年GIS、繼保監 控；18年變壓器 2.1通過產品加法持續增長 - 11 - 2.1通過產品加法實現高質量增長通過產品加法實現高質量增長 2.1通過產品加法實現高質量增長 - 12 -資料來源：國家電網，招商證券 15.43 26.64 27.15 18.62 17.49 26.52

11、 26.96 28.04 17.32 19.72 0 5 10 15 20 25 30 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2010201120122013201420152016201720182019 隔離開關招標量（個）如高中標量（個）如高市占率（%，右軸） 如高, 19.72% 湖南長高, 18.79% 山東泰開, 17.62% 西電, 13.18% 平高, 9.07% 阿爾斯通, 7.78% ABB, 6.93% 新東北, 3.79% 西安豪特, 1.89% 其他, 1.22% 3.41 7.65 13.29 14.32 19.89

12、27.21 29.68 7.86 31.74 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201120122013201420152016201720182019 斷路器招標量（個）思源&如高中標量（個）思源&如高市占率（%，右軸） 思源+如高, 31.74% 泰開, 16.93% 西門子, 15.63% ABB, 11.45% 平高, 9.38% 西電, 7.37% 平高集團, 2.71% 通用電氣, 1.18% 湖南長高, 1.00% 新東北電 氣, 0.41% 其他, 2.18% 2.2市場份額領先市場份額領先 圖：國網

13、隔離開關招標與中標情況 圖：國網斷路器招標與中標情況 圖：國網隔離開關市占率（2019年） 圖：國網斷路器市占率（2019年） 2.2市場份額領先 - 13 -資料來源：國家電網，招商證券 平高, 20.09% 西電, 16.27% 思源, 15.37% 山東泰開, 13.35% 湖南長高, 10.36% 國電博納, 5.55% 新東北, 4.60% 特變, 3.60% 許繼, 2.18% 其他, 8.63% 2.2市場份額領先市場份額領先 注：東芝為公司2018年收購 圖：國網組合電器市占率（2019年） 2.2市場份額領先 - 14 - 2.3盈利能力優于同行盈利能力優于同行 2.3盈利能

14、力領先于同行 盈利能力持續領先：盈利能力持續領先： 突出的制造管理能力； 嚴格管理，流程規范，平臺化運作； 市場化導向，長期布局，不做短期業務。 - 15 - 目錄目錄 三、增長動力 訂單飽滿 細分行業市占率繼續提升 盈利能力持續回升 新業務貢獻新動力 - 16 - 3.1訂單飽滿、增長質量高訂單飽滿、增長質量高 經營創歷史新高，扎實的高增長：經營創歷史新高，扎實的高增長： 收入、利潤在2019年創歷史新高 訂單從2017年開始啟動新一輪高 增長 公司財務、回款管理嚴格，銷售 商品獲取現金與收入比一直在 90%以上的水平，2014年以后一 直是比較好的自由現金流 3.1訂單飽滿 - 17 -

15、四大門類產品行業排名靠前：四大門類產品行業排名靠前： 按招標包數統計，公司中標情況整體排名靠前。 細分產品看：GIS、斷路器、高壓開關、變壓器、電抗器、電容器、互感 器等產品排名前二、前三。 3.2細分行業市占率提升細分行業市占率提升 3.2細分行業市占率繼續提升 - 18 - 盈利水平將繼續回升，一次裝備企盈利水平將繼續回升，一次裝備企 業盈利彈性較大：業盈利彈性較大： 原材料的影響在反向演繹 招投標準則的優化 省、市公司主導招投標，頭部企業 可能受益 收入增長對成本的自然攤薄 部分企業在退出或邊緣化 3.3盈利能力持續回升盈利能力持續回升 3.3盈利能力持續回升 - 19 - 3.3盈利能

16、力持續回升盈利能力持續回升 3.3盈利能力持續回升 - 20 - 盈利水平將繼續回升：盈利水平將繼續回升： 行業方面，電網招投標的最低價招標引起一系列問題，裝備制造企業平均 盈利水平也已達歷史低位 微觀來看，行業招標價2019以來已經有所回升，我們預計行業與公司的盈 利能力有望穩中有升 主要子公司盈利能力已經開始回升 3.3盈利能力持續回升盈利能力持續回升 3.3盈利能力持續回升 - 21 - 變壓器、海外變壓器、海外EPCEPC、電力軟件業務推動新一輪增長：、電力軟件業務推動新一輪增長： 未來投入的重點，可能主要是變壓器、保護自動化等電力軟件、海外EPC三 大方向。 公司2018年并購常州東

17、芝，變壓器單機產值大、產品偏成熟，預計公司該業 務在未來幾年有望達10-20億元收入級別。保護自動化軟件(主要在思源弘瑞 子公司)前幾年穩定在4億元多收入規模，近幾年新產品較多，有望中速以上 增長。 3.4變壓器、海外變壓器、海外3.3 新業務貢獻新動力 - 22 - 變壓器、海外變壓器、海外EPCEPC、電力軟件業務推動新一輪增長：、電力軟件業務推動新一輪增長： 公司較早開始海外業務布局，在歐洲、非洲耕耘較久，2018年通過英國電網資質審 查，海外訂單占比超20%；隨著變壓器業務上量，公司主要一次設備實現自供，解 決方案的能力更強。 3.4變壓器、海外變壓器、海外3.3新業務貢獻新動力 -

18、23 - 3.5積極培育半導體與超級電容等新產業積極培育半導體與超級電容等新產業 近幾年開始新一輪擴張：近幾年開始新一輪擴張： 2018年并購上海整流器，主要下游是軌道交通等行業。 2018年收購東芝變壓器常州部分業務，進入變壓器領域。 2017-2018年設立上海稊米汽車電子公司，參股GMCC公司（超級電容，有 干法電極核心技術），進入汽車電子領域。 2019年以有資金10億元參與設立上海集岑（目前出資占上海集岑75.64% 份額），2020年參股杭州天鉑云科，參股上海陸芯。 3.4 開始新一輪擴張 - 24 - 目錄目錄 四、管理能力與財務狀況評估 持續保持較高的經營效率 歷史并購整合很成

19、功 長期空間與架構展望 - 25 - 4.2持續保持較高的經營效率持續保持較高的經營效率 公司經營效率顯著高于同行 公司經營效率長期保持穩定，17、18年由于行業不景氣有所下降， 19年快速恢復 4.1持續保持較高的經營效率 - 26 - - 27 - - 28 - 公司上市IPO與再融資合計4.2億元，公司上市以來的長期增長是較高質量 的內生增長。 公司2019年末在手凈現金近20億元，另外投資10億元設立上海集岑合伙 （占集岑合伙75.64%份額），集岑合伙直接和間接合計持有北京君正5596萬 股股權（目前股價超過100元/股）。 公司近幾年有一定產能擴張，但預計仍有較好的自由現金流，如果

20、北京君 正股權能在該價位出售，預計2021年末公司凈現金可能達50-60億元以上。 - 29 - 4.1歷史并購整合很成功歷史并購整合很成功 公司并購整合主要圍繞相關主業做長期布局，市場化運作。 公司2005-2008年先后完成多宗并購，至今都較好的實現了當時的產業 愿景，相關業務多已經走向良性發展軌道。 公司2018年之后陸續進行了一些投資和并購，目前公司賬面凈現金近 20億元，有能力繼續進行整合或者新業務探索。 4.2歷史并購整合很成功 - 30 - 4.1歷史并購整合很成功歷史并購整合很成功 公司形成了開關（GIS與敞開式）、線圈類、電能質量與電力電子、電 力軟件、變壓器、直流等產品系列

21、，相關產品具有較強的競爭力。 網外業務投入大，在國網、南網業務占比已降低到50%左右。 海外業務進入收獲期，10多年耕耘，逐步實現了海外本土化，深入歐 洲、非洲、東南亞等市場。 4.3 長期空間展望 一 次 設 備 消弧線圈 變壓器 開關 互感器 導線 避雷器 絕緣子 電網繼電保 護及自動化 電廠繼電保 護及自動化 二 次 設 備 輸 配 電 及 控 制 設 備 斷路器、隔離開關、組合電器 電流互感器、電壓互感器 變電站及自動化系統 電力調度自動化系統 電網穩定控制及自動化系統 配電保護及自動化系統 220kV電網保護和綜自解決方案 無功補償解決方案 容性負載試驗解決方案 線路無功補償解決方案

22、 風力發電自動化解決方案 光伏發電自動化解決方案 公司產品布局情況（紅字）公司部分解決方案 圖：公司產品布局及解決方案 資料來源：公司官網，招商證券 - 31 - 通過產品加法持續增長，清晰的經營阿爾法。通過產品加法持續增長，清晰的經營阿爾法。公司過去能夠獨立于電網投資 波動而持續增長，主要是通過產品加法實現的。 公司公司20202020有比較確定性的高增長。有比較確定性的高增長。公司預告20年上半年凈利潤3-4億元，同比 增長56%-108%；高增長指引主要系：在手訂單充沛、國內交付加速、訂單質 量毛利率提升明顯。公司年初在手不含稅訂單81億元，同比增長超20%。同時， 由于產品價格有所提升

23、而原材料價格在降低，預計公司毛利率會有3-4個點提 升，將帶來較大的利潤彈性。 進入新一輪擴張期。進入新一輪擴張期。公司2005-2008年先后完成多宗并購，至今都較好的實現 了當時的產業愿景，相關業務多已經走向良性發展軌道。公司2018年之后陸 續在半導體、電網裝備、儲能等領域進行了一些投資和并購，目前公司賬面 凈現金近20億元，有可能繼續進行整合或者新業務探索。 投資建議：投資建議：公司產品架構與管理能力，能支撐成為更大的企業，經營穩健， 是“長跑選手”；短期確定性高，中期發展路徑清晰，上調盈利預測，維持 “強烈推薦-A”評級，維持目標價為27-29元。 五、結論與建議 - 32 - -

24、33 - 電網投資波動：電網投資波動：公司目前收入主要集中在電網自動領域，盡管海外 比例不斷提升，但國內目前仍占80%左右，可能受投資波動影響。 變壓器等新業務不及預期：變壓器等新業務不及預期：公司通過并購常州東芝發展變壓器等業 務，目前主要面向海外市場，可能有不及預期風險。 半導體、超級電容等業務業務遲遲不能產出：半導體、超級電容等業務業務遲遲不能產出：公司也進行了一些新 業務孵化，有可能進度不及預期。 風險提示風險提示 - 34 - - 35 - 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師 本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會

25、與本報 告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 游家訓：游家訓：曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015年加入招商證 券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。 劉珺涵：劉珺涵：美國克拉克大學碩士，曾就職于臺灣元大證券，2017年加入招商證券，研究 新能源汽車上游產業。 普紹增：普紹增：上海財經大學碩士，2017年加入招商證券，覆蓋工控自動化與信息化產業。 劉曉飛：劉曉飛：南開大學碩士，2015年加入招商證券，覆蓋光伏產業。 分析師承諾分析師承諾 - 36 - 公司短期評級公司短期評級 以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 強烈推薦：

26、公司股價漲幅超基準指數20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 投資評級定義投資評級定義 - 37 - 本報告由招商

27、證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證 監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些 信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假 設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所 述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任 何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用 本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能 會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供 或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客 觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何 機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時 追究其法律責任的權利。 重要聲明重要聲明 - 38 - 與產業同行，前瞻研究 愿為您的事業貢獻力量! -招商證券,電氣設備新能源研究 - 39 - 感謝聆聽 Thank You