思源電氣-投資價值分析報告：民營電力設備龍頭受益于新型電力系統建設-20211129（20頁）.pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2021 年 11 月 29 日 公司研究公司研究 民營電力設備龍頭，受益民營電力設備龍頭，受益于于新型電力系統建設新型電力系統建設 思源電氣（002028.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次） 電網設備龍頭，助力全球電力建設電網設備龍頭，助力全球電力建設。思源電氣是國內電力設備民企龍頭，基本具 備全電壓等級一次設備制造和供應能力，同時布局二次設備及 SVG、超級電容 儲能。2021 年前三季度實現營收 61.22 億元，同比增長 20.81%，實現歸母凈 利潤 8.89 億元， 同比增加 6.75%， 利潤增速放緩主要受上游原材料漲價， 及 2020 年同

2、期社保減免，2021 年員工獎金季度分攤方式變更影響。 國內外同時發力，電網設備穩定增長國內外同時發力，電網設備穩定增長。南方電網提出，“十四五”期間計劃投資 6700 億元，較“十三五”實際投資增加 51%。國家電網則表示，“十四五”期 間計劃投入 3500 億美元，用于電網升級改造?！笆奈濉逼陂g電力設備需求有 望高增。在國內，公司輸配電產品種類齊全，多個產品在國網招標中標率居于領 先地位；在國外，公司布局 EPC 項目多年，多款產品通過了法國、英國、西班 牙、烏克蘭、泰國、哈薩克斯坦、埃及、墨西哥、智利等多個國家資質認證，截 止 2020 年底仍有 33 個 EPC 項目處于執行階段。

3、無功補償設備老兵，乘新能源東風無功補償設備老兵，乘新能源東風。光伏、風電等新能源裝機的快速提升，以及 全社會電氣化率的提升，加劇了電能質量問題，催生了對無功補償設備的需求。 據前瞻產業研究院數據，預計到 2023 年，我國電能質量治理產業市場規模達到 1745 億元，其中高壓 SVG 市場 62 億元。據公司官網披露，截止 2020 年底子 公司思源清能已投運高壓 SVG 產品超過 3000 套，低壓 SVG/APF 產品超過 1 萬 套，產品廣泛應用于發輸配用的各個環節。 布局超級電容，儲能業務潛力巨大布局超級電容，儲能業務潛力巨大?；趦δ軝C理和自身特性，超級電容具備多 種應用場景， 也可

4、與鋰電池互補。 目前主要應用于交通運輸、 新能源及工業領域， 據頭豹研究院數據，預計 2022 年超級電容市場規模達到 181 億元。子公司上海 稊米汽車科技開發的超級電容啟停模組配套沃爾沃汽車某款混動車型，截至 2020 年初發貨已超過 1 萬套；全資子公司 SECH SA 已獲取國際知名汽車電子 零部件公司的超級電容供應商定點通知。公司已成立子公司江蘇思源電池技術， 未來將進一步拓展儲能市場。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2021-23 年的營業收入分別為 90.0/108.8/131.7 億元，歸母凈利潤分別為 12.5/15.9/19.6 億元，對應 EP

5、S 為 1.63/2.08/2.56 元。當前股價對應 21-23 年 PE 分別為 33/26/21 倍。參考相對 估值和絕對估值結果，考慮到公司在電網設備領域競爭力強，隨著海外 EPC 項 目釋放能夠對業績形成有效支撐；且公司在 SVG 領域國內領先，超級電容儲能 潛力大。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入”評級“買入”評級。 風險提示：風險提示：海外 EPC 項目風險、上游原材料漲價風險、市場競爭加劇風險。 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 6,38

6、0 7,373 8,998 10,881 13,173 營業收入增長率 32.74% 15.56% 22.04% 20.93% 21.07% 凈利潤（百萬元） 558 933 1,250 1,590 1,961 凈利潤增長率 89.25% 67.39% 33.88% 27.24% 23.36% EPS（元） 0.73 1.22 1.63 2.08 2.56 ROE（歸屬母公司)（攤?。?11.06% 14.31% 16.40% 17.77% 18.54% P/E 75 45 33 26 21 P/B 8.2 6.4 5.5 4.7 3.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2

7、021-11-26 當前價：當前價：54.3354.33 元元 作者作者 市場數據市場數據 總股本(億股) 7.66 總市值(億元)： 416.02 一年最低/最高(元)： 18.66/55.00 近 3 月換手率： 126.26% 股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現 % 1M 3M 1Y 相對 29.93 60.48 141.25 絕對 29.85 61.46 140.95 資料來源：Wind -22% 0% 21% 43% 65% 07/2011/2003/2106/21 思源電氣滬深300 要點要點 -2- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ）

8、 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 高壓開關高壓開關：該部分設備在國網、南網招標中份額穩定，同時受到海外 EPC 業務 拉動。假設 21-23 年該部營收增速分別為 27.7%/21.4%/21.6%，預計毛利率保 持穩定，21-23 年分別為 30.5%/30.5%/30.5%。 線圈類產品線圈類產品： 以互感器、 電抗器、 變壓器為主體， 在國網、 南網招標中份額穩定， 同時受到海外 EPC 業務拉動。假設 21-23 年該部營收增速分別為 21.1%/18.3%/18.4%，預計毛利率保持穩定， 21-23 年分別為 32.5%/32.5%/32.5%。 無功補償類無功補償類：以電容器

9、、SVG 為主體，廣泛應用于新能源發電及工業領域。假 設 21-23 年該部營收增速分別為 15.4%/26.0%/25.0%，預計毛利率保持穩定， 21-23 年分別為 26.0%/26.0%/26.0%。 智能設備類智能設備類：主要是繼保、監控類產品，以二次設備為主。假設 21-23 年該部 營收增速分別為 19.6%/26%/26%，預計毛利率保持穩定，21-23 年分別為 37.0%/37.0%/37.0%。 工程總包工程總包：主要是海外輸配電 EPC 業務。隨著海外疫情逐步好轉，預計未來仍 有望保持穩步增長。假設 21-23 年該部營收增速分別為 10%/10%/10%，預計 毛利率

10、保持穩定，21-23 年分別為 9.0%/9.0%/9.0%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1）市場認為思源電氣以一次設備為主，我們認為對一次設備的布局支撐了思源 的穩定增長，但公司對 SVG、超級電容領域布局已久，新業務有望支撐公司新 一輪增長； 2）市場認為電網設備缺乏增長動力，我們認為新型電力系統建設背景下，智能 化配網設備、 無功補償類及儲能產品將迎來需求增長。 公司在相關領域布局深厚， 有望受益于“十四五”期間新型電力系統建設。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）儲能業務取得突破。公司已成立江蘇思源電池技術有限公司，有望逐步補齊 公司在儲能領域短板?；谠诠β市?/p>

11、電池、電網設備、EPC 總成方面的經驗， 未來有望在儲能業務方面取得突破，從而對股價形成催化； 2）海外疫情好轉，EPC 業務進度加快。公司在海外布局多個 EPC 項目，并對設 備需求形成拉動。若海外疫情加速好轉，EPC 項目加速推進，則有望加快公司 業績釋放，從而對股價形成催化。 估值與估值與評級評級 預計公司 2021-23 年的營業收入分別為 90.0/108.8/131.7 億元，歸母凈利潤分 別為 12.5/15.9/19.6 億元， 對應 EPS 為 1.63/2.08/2.56 元。 當前股價對應 21-23 年 PE 分別為 33/26/21 倍。參考相對估值和絕對估值結果，考

12、慮到公司在電網 設備領域競爭力強，隨著海外 EPC 項目釋放能夠對業績形成有效支撐；且公司 在 SVG 領域國內領先，超級電容儲能潛力大。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入”評級“買入”評級。 nXlYbWnVdWfUzRzRxPyQ7N8QaQnPnNsQrQlOqRoPkPnOqQ6MnNxOxNoNmRNZtOyR -3- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 目目 錄錄 1、 思源電氣：電網設備龍頭，助力全球電力建設思源電氣：電網設備龍頭，助力全球電力建設 . . 4 4 1.1、 自主研發替代進口設備起家，產品范圍持續擴大 . 4 1.2、 營收穩步增

13、長，ROE 顯著提升 . 5 1.3、 產業布局完善，一二次設備齊頭并進 . 7 1.4、 股權結構穩定，高管業務背景深厚 . 9 2、 廣泛布局新型電力系統，前景廣闊廣泛布局新型電力系統，前景廣闊 . 1010 2.1、 國內外同時發力，電網設備穩定增長 . 10 2.2、 無功補償設備老兵，乘新能源東風 . 13 2.3、 布局超級電容，儲能業務潛力巨大 . 14 3、 盈利預測盈利預測 . 1717 4、 估值水平與投資評級估值水平與投資評級 . 1818 4.1、 相對估值 . 18 4.2、 絕對估值 . 19 4.3、 估值結論與投資評級 . 20 5、 風險分析風險分析 . 20

14、20 -4- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 1 1、 思源電氣：電網設備龍頭，助力全球電思源電氣：電網設備龍頭，助力全球電 力建設力建設 1.11.1、 自主研發替代進口設備起家，產品范圍持續擴大自主研發替代進口設備起家，產品范圍持續擴大 公司于 1993 年成立，2004 年于深交所上市。公司依靠自主研發設備替代進口 設備起家，逐步擴大產業鏈布局，在高壓開關、線圈類產品、無功補償類產品等 領域規?；l展，逐漸成為行業龍頭。公司自 2018 年起，布局汽車電子、中壓 開關以及整流器等業務，公司有望獲得新的突破。 圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷

15、程 資料來源：公司招股說明書 公司一次設備分布于 110KV-500KV 電壓等級，產品主要涉及主網和高壓配網領 域。公司于 2018 和 2020 年分別收購和設立了東芝舒電變壓器有限公司和思源 中壓開關有限公司， 由此公司基本完成全壓電壓等級一次設備制造和供應的布局， 為國內電力設備民企龍頭。 1993199312月上海思源電氣有限公司成立 3月成功研發國產首臺避雷器在線監測儀 6月投資成立上海思源高壓開關有限公司 2月投資成立上海思源弘瑞自動化有限公司 11月成立上海思源儲能技術工程有限公司 10月成立江蘇思源中壓開關有限公司 20072007 11月成立上海思源電力電容器有限公司 20

16、082008 20112011 公司發展公司發展產品研發產品研發 12月對江蘇省如皋高壓電氣廠改制，成立江蘇省如高 高壓電氣有限公司 2月投資成立思源清能電氣電子有限公司 9月成立上海思源輸配電工程郵箱公司 3月思源電氣收購成立常州思源東芝變壓器有限公司 2月思源電氣成立上海稊米汽車科技有限公司 公司主導產品消弧線圈自動調諧和接地選線成套裝置 19961996 公司推出抗干擾介損測試儀 20042004 9月成功研發國內首套變頻諧振耐壓試驗系統 8月公司投資成立江蘇思源赫茲互感器有限公司 7月31日思源首臺懸吊式結構的800KV直流濾波電容 器裝置投運成功 20092009 4月全資子公司思源

17、清能收購上海整流器廠有限公司 19941994 19971997 19981998 20202020 20182018 20022002 -5- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 1.21.2、 營收穩步增長，營收穩步增長，ROEROE 顯著提升顯著提升 隨著公司業務規模不斷擴大， 產業布局逐漸完善。 2020 年實現營收 73.73 億元， 同比增長 15.55%，實現歸母凈利潤 9.33 億元，同比增長 67.39%；2021 年前 三季度實現營收 61.22 億元，同比增長 20.81%，實現歸母凈利潤 8.89 億元， 同比增加 6.75%。 2

18、019-2020 年，公司營收和歸母凈利潤取得較高增速，主要在于海外訂單拉動， 及部分產品的持續放量。 圖圖 2 2：公司收入穩步增長：公司收入穩步增長 圖圖 3 3：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤情況情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 公司毛利率公司毛利率保持保持穩定，穩定，ROEROE 顯著顯著提升。提升。2018 年以來，公司毛利率保持穩定，凈 利率持續提升， 主要原因在于公司完成平臺化建設， 期間費用率特別是銷售費用 率快速下降。2020 年公司 ROE/ROA 分別為 16.2%/10.0%，較 2019 年提升 4.5pct/3.0

19、pct。 圖圖 4 4：公司毛利率、凈利率情況：公司毛利率、凈利率情況 圖圖 5 5：公司：公司 ROEROE、ROROA A 情況情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 公司資產負債率維持在 40%左右。隨著公司業務擴大，產業趨于完善，同時財 務、管理、銷售以及研發費用率呈下降趨勢，保證了公司的凈利潤水平。20 年 銷售費用率下降幅度較大主要是由于運費被剔除列入履約成本。 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201620172018201920202021Q1-3 營業總收入（億元）同比增速（

20、右軸） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 201620172018201920202021Q1-3 歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201620172018201920202021Q1-3 毛利率凈利率 0% 4% 8% 12% 16% 20% 20162017201820192020 ROE(加權)ROA -6- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 圖圖 6 6：公司資產：公司資產增長迅速增長迅速 圖圖 7 7：公司費用：公

21、司費用率呈率呈下降下降趨勢趨勢 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 2016-2020 年，公司經營性凈現金流常年為正，在手現金充裕。2021 年前三季 度，公司經營性凈現金流轉負，主要是由于原材料漲價及備貨影響。 圖圖 8 8：公司經營活動現金流：公司經營活動現金流 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；單位：億元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 201620172018201920202021Q3 資產總計（億元）資產負債率（右軸） -4.00% 0.00% 4.00% 8.00

22、% 12.00% 16.00% 201620172018201920202021Q1-3 財務費用率管理費用率 銷售費用率研發費用率 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 201620172018201920202021Q1-3 經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量 籌資活動現金凈流量期末現金余額 -7- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 1.31.3、 產業布局完善，一二次設備齊頭并進產業布局完善，一二次設備齊頭并進 公司產品線覆蓋廣泛公司產品線覆蓋廣泛。 公司主要產品覆蓋多規格的組合電器、 斷路器、 隔離開關、 電力電容器成套裝置、電

23、流和電壓互感器、電抗器等。公司也是目前輸配電設備 行業中少數幾家同時具備電力系統一次設備（傳統機械類電力設備）、二次設備 （控制類電力設備）、電力電子裝置等產品的研發、制造和解決方案能力的廠家 之一。公司已從初期單一產品發展到如今的多元化產品生產及解決方案提供商。 擁有多個制造實體，分布在上海，常州，南京等地。 表表 1 1：公司主要產品及用途：公司主要產品及用途 產品類別產品類別 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 產品特點產品特點 主要應用領域主要應用領域 組合電器 GIS，HGIS 產品采用絕緣性能好的六氟化硫 氣體做絕緣滅弧介質，大幅度縮 小變電站體積。帶電部分以金屬 殼體封閉，不受外

24、部環境影響， 對電磁和靜電實現屏蔽， 噪音小， 抗無線電干擾能力強，抗地震性 能優良。適用環境條件惡劣地區 高壓GIS產品已在城市人口密集 區域、地下、海上、高海拔、高 溫、低溫、重污染、大風沙等不 同的場合和環境均有廣泛的應 用。 敞開式設備 斷路器，隔離開關，互感 器，熔斷器，負荷開關 硅橡膠復合絕緣套管是一個外表 面澆注有硅橡膠傘裙的玻璃纖維 增強套管，外套材料采用高溫硫 化硅橡膠（HTV） ，具有防爆、抗 震、 機械強度高、抗污閃能力強、 耐老化和耐電腐蝕性能佳等優點 252kV集成式智能隔離斷路器產 品由隔離斷路器、接地開關、電 子式電流互感器、智能組件等組 成，產品具有高度集成化、

25、智能 化的特點，減少了變電站的占地 面積，且符合智能化電站發展方 向。 中性點設備 消弧線圈，電阻，中性點 成套 666kV 配網系統中性點廣泛采 用經消弧線圈、經電阻及不接地 等接地方式。中性點接地對電網 安全可靠性、過電壓絕緣水平， 人身安全等影響重大。 在電力系統、冶金、石化、煤炭 等各行業的應用也越來越廣泛， 對提高系統供電可靠性及安全 運行有明顯的效果，思源電氣在 重慶、揚州、南京、南海、克拉 瑪依、上海松江、鎮江、泰州、 蘇州、山西、溫州、嘉興、鹽城 等地做過多次現場接地驗證試 驗，結果表明計算正確，裝置計 算準確、快速補償、選線準確。 電能質量 電容器，電抗器，高壓 SVG，低壓

26、 SVG，自耦變 壓器，新能源設備，整流 器 隨著我國電力行業的發展，架空 線路及遠距離輸電線路的增加， 線路空載、輕載時，電容充電功 率增大，從而引起工頻過電壓和 操作過電壓升高，目前這一現象 已經在大部分地區顯現。 智能一體化電容器裝置可實現 電容器狀態 （溫度、壓力、電流、 電壓等參量）的監測，并與變電 站的自動化系統實現通信聯系， 主要用于提高工頻電力系統的 功率因數、改善回路特性、降低 設備及線路損耗。具有占地面積 小、安裝簡便、使用安全、終身 免維護等優點，特別適用于安裝 場地較小、使用環境要求高的場 合。 -8- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.

27、SZ） 保護及自動化 變電站自動化，配電自動 化，合并單元智能終端， 視頻及輔助監控 思源電氣運用先進的軟硬件和網 絡通信技術，提供快速可靠的變 電站和配電系統二次解決方案。 產品廣泛應用于電網、工業及新 能源發電領域，具有低故障率、 高可用性特點，是一次主設備和 相關單元值得信賴的守護者。 程序化控制、智能告警、視頻 聯動等高級應用功能使變電站 運維更簡單。 思源弘瑞的 SUPER5000 監控系統除實現變 電站監視和控制必須的“四遙” 等基本功能外，還集成了智能告 警、一體化五防、保信子站、程 序化控制甚至視頻智能聯動等 高級應用功能，在電網發生故障 或擾動時，能夠提供給運維人員 直接明了

28、的信息，能夠以快捷的 方式恢復供電。 測試類 串諧，油色譜，油光譜 避雷器在線監測裝置是具有在線 監測 MOA 全電流、阻性電流、 動作次數等功能的新產品，它可 以與其他在線監測裝置（密度微 水、鐵芯電流等）一樣通過 485 通信接口接到狀態監測智能 IED 中 VFSR 變頻串聯諧振成套試驗裝 置采用調頻調壓方式，進行交流 耐壓以及局部放電測試的試驗 設備。設備運用串聯諧振原理, 利用較小容量的供電電源可完 成等效于供電電源 30150 倍 容量的試驗,大大緩解了現場試 驗電源的容量不足問題。VFSR 變頻串聯諧振成套試驗裝置廣 泛應用于電力、冶金、石油、化 工等行業，適用于大容量、高電 壓

29、試品的交接試驗和預防性試 驗。 變壓器 電力變壓器，配電用油侵 式變壓器，可移動車載式 變壓器等 低損耗，低噪音，低局放，短路 承受能力強，防止滲漏油技術， 有效的冷卻技術，現場免吊罩， 本體免維護，節能，環保 思源東芝專業生產各種特種變 壓器，引進百年 TOSHIBA 國際 品牌及技術，憑借思源集團領先 的管理模式和銷售平臺，為電 網、軌道交通、大工業等行業提 供優質的產品與服務，至此思源 開啟了變壓器產品銷售領域。 資料來源：公司招股說明書 公司 2020 年營業總收入為 73.73 億元，其中高壓開關、線圈類產品、無功補償 類、智能設備類分別占比 45.8%、19.7%、14.8%、10

30、.8%。 圖圖 9 9：公司：公司主營主營收入收入構成構成 圖圖 1010：公司：公司主營主營收入收入構成占比構成占比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 公司主要營收板塊如高壓開關、 線圈類產品、 無功補償類產品及智能設備類毛利 率保持穩定，這與需求端持續增長、公司產品保持競爭力密不可分。工程總包業 務毛利率變動較大，主要由于業務規模放量。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20162017201820192020 高壓開關線圈類產品 無功補償類 工程總包智能設備類 其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 10

31、0% 20162017201820192020 高壓開關線圈類產品無功補償類 工程總包智能設備類其他業務 -9- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 圖圖 1111：公司分部業務毛利率：公司分部業務毛利率 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；單位：% 1.41.4、 股權結構穩定，高管業務背景深厚股權結構穩定，高管業務背景深厚 公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中，企業創始人，企業創始人為實際控制人為實際控制人?？毓晒蓶|、實際控制人為董 增平先生和陳邦棟先生，截止 2021 年三季度直接持有公司 29.76%股份，公司 前十大股東持股比例為 45.

32、10%。 圖圖 1212：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理；截至 2021 年三季報 表表 2 2：公司高管技術背景深厚：公司高管技術背景深厚 姓名姓名 職位職位 簡歷簡歷 董增平 董事長、總經理 公司創始人之一，畢業于上海交通大學高電壓專業，獲工學學士學位，中歐國際工商學院 MBA，自 1993 年公司成立以來一直在 公司全職工作， 陳邦棟 副董事長、總工程師 公司創始人之一，畢業于華中理工大學高電壓專業，獲工學學士學位，上海交通大學 MBA，自 1993 年公司成立以來一直在公司 全職工作， 楊哲嶸 財務總監、董秘 自 2011 年起一直在思源電氣股份

33、有限公司工作，曾任思源清能電氣電子有限公司副總經理、江蘇聚源電氣有限公司總經理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 20162017201820192020 高壓開關線圈類產品無功補償類 工程總包智能設備類 1.94%1.91%1.85%1.33%1.28%1.22%12.59%3.33%2.48%17.17% 陳邦棟 思源電氣股份有限公司思源電氣股份有限公司 董增平 實際控制人 楊小強李霞 香港中央結 算有限公司 全國社?；?金111組合 東方紅啟東三年 持有期混合型證 券投資基金 交銀施羅德新生活 力靈活配置混合型

34、證券投資基金 交銀施羅德新成 長靈活配置混合 型證券投資基金 睿遠基金價值三 年期混合型證券 投資基金 -10- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 截至 2020 年 12 月 31 日，公司共擁有 674 項專利，其中發明專利 239 項，實 用新型專利 425 項，外觀設計專利 10 項。截至 2020 年底，公司擁有各類技術 研發人員 591 人，占比 10.6%。 圖圖 1313：公司研發費用：公司研發費用率率 圖圖 1414：公司研發人員數量及占比：公司研發人員數量及占比 資料來源：公司公告 資料來源：wind,公司公告 2 2、 廣泛布局新型

35、電力系統，前景廣闊廣泛布局新型電力系統，前景廣闊 2.12.1、 國內外同時發力，電網設備穩定增長國內外同時發力，電網設備穩定增長 國家電網在第 24 屆世界能源大會全體會議中指出，到 2050 年中國能源發展將 實現“兩個 50%”，即能源清潔化率（非化石能源占一次能源消費比重）超過 50%，電氣化率（電能占終端能源消費比重）超過 50%。電氣化的提升對電力 工程投資提出要求。近年來，我國電源側投資快速發展，電網投資呈小幅回落狀 態。 近期，南方電網提出，“十四五”期間計劃投資 6700 億元，較“十三五”實際 投資增加 51%。國家電網則表示，“十四五”期間計劃投入 3500 億美元，用于

36、 電網升級改造。因此，“十四五”期間電力設備需求有望高增。 圖圖 1515：電力工程建設投資額電力工程建設投資額隨社會用電量提升隨社會用電量提升 圖圖 1616：電網電網投資與電源投資相背離投資與電源投資相背離 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元 0.0% 3.0% 6.0% 9.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 201620172018201920202021Q1-3 研發費用（億元）研發費用率（右軸） 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2016201

37、7201820192020 研發人員（人）研發人員比例（右軸） 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 50,000 55,000 60,000 65,000 70,000 75,000 80,000 2014201520162017201820192020 社會用電量（億千瓦時，左軸） 電力工程建設投資額（億元，右軸） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2014201520162017201820192020 電源基本建設投資完成額電網基本建設投資完成額 -11- 證券研究報告 思源電氣（思

38、源電氣（002028.SZ002028.SZ） 2015-2020 年，我國電網投資復合增速 0.25%，公司營收復合增速 13%。一方 面，公司通過擴大產品覆蓋面，獲得高于行業的增速；另一方面，公司通過進軍 海外 EPC 業務，獲得額外業務增量，對公司電力設備形成有利拉動。 圖圖 1717：公司新增訂單結構：公司新增訂單結構 圖圖 1818：公司新增訂單與營收同步：公司新增訂單與營收同步 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 國網招標國網招標中標率居于領先地位。中標率居于領先地位。公司主要產品如高壓開關、電力電容器、互感器 等均有十多年的積累， 技術與市場均

39、相對成熟。 即使在此類產品的主要客戶采取 招標模式、市場競爭激烈的背景下，依然保有了可觀的市占率。 以國網為例，公司在國網 2020 年的隔離開關、互感器和電容器的招標市場中占 有率均居于首位， 在電抗器、 斷路器和組合電器上的市占率處在領先地位。2020 年國網在電抗器、電容器、隔離開關、斷路器、互感器和組合電器上的采購總投 資為 148.85 億元，思源共中標 20.64 億，占總采購額的 13.86%。 圖圖 1919：2 2020020 年國網電抗器年國網電抗器招標金額招標金額市占率市占率 圖圖 2020：2 2020020 年國網電容器年國網電容器招標金額招標金額市占率市占率 資料來

40、源：國家電網，北極星電力網，光大證券研究所整理 資料來源：國家電網，北極星電力網，光大證券研究所整理 0 20 40 60 80 100 20132014201520162017201820192020 國內訂單（億元）海外訂單（億元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新增訂單（億元）營收（億元） 山東電力, 18.49% 北京電力, 15.38% 思源電氣, 11.45% 西安合 容, 7.44% 山東泰開, 6.56% 許繼電氣, 6.49% 桂林五環, 5.67%

41、 特變電工沈 陽, 5.34% 日新電機(無 錫), 4.84% 西安西電, 4.17% 其它, 14.16% 思源+清能, 13.73% 中電普瑞, 12.84% 合容電氣, 11.60% 新東北電氣, 11.45% 桂林電力電容 器, 8.40% 日新電 機(無 錫), 7.55% 西安ABB, 5.95% 西安西電, 5.78% 上海永錦, 5.19% 南京南瑞, 4.53%其它, 12.96% -12- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 圖圖 2121：2 2020020 年國網隔離開關年國網隔離開關招標金額招標金額市占率市占率 圖圖 2222：

42、2 2020020 年國網斷路器年國網斷路器招標金額招標金額市占率市占率 資料來源：國家電網，北極星電力網，光大證券研究所整理 資料來源：國家電網，北極星電力網，光大證券研究所整理 圖圖 2323：2 2020020 年國網互感器年國網互感器招標金額招標金額市占率市占率 圖圖 2424：2 2020020 年國網組合電器年國網組合電器招標金額招標金額市占率市占率 資料來源：國家電網，北極星電力網，光大證券研究所整理 資料來源：國家電網，北極星電力網，光大證券研究所整理 公司在海外市場布局多年，自 2016 年以來取得突破，2017-2020 年海外訂單量 維持高位。2020 年，公司海外市場新

43、增訂單 15 億元，同比略下降。 公司多款產品在西班牙、意大利、烏克蘭、泰國、科威特、南非、秘魯等多個國 家市場實現突破，多款產品通過了法國、英國、西班牙、烏克蘭、泰國、哈薩克 斯坦、埃及、墨西哥、智利等多個國家資質認證。截止 2020 年底，公司仍有 33 個 EPC 項目處于執行階段，2020 年 6 個 EPC 項目獲得完工證明。 圖圖 2525：公司海外訂單與海外營收：公司海外訂單與海外營收 資料來源：公司公告，光大證券研究所 如高, 22.38% 山東泰開, 20.20% 河南平高, 17.26% 湖南長高, 15.30% 西安西電, 7.61% 西門子(杭 州), 4.58% 阿爾

44、斯通 (無錫), 4.19% 新東北 電氣, 4.14% 其它, 4.35% 平高, 25.58% 北京ABB, 21.99% 西門子(杭州), 15.05% 如高+思源, 11.78% 西安西電, 10.73% 山東泰開, 4.89% 其它, 9.98% 思源赫茲, 14.21% 山東泰開, 13.84% 河南平高, 10.24% 西安西電, 9.53% 桂林電力, 9.38% 日新電機(無 錫), 8.29% 大連北方, 7.68% 保定天威, 5.49% 江蘇ABB, 5.23% 特變電工康嘉 (沈陽, 4.11% 其它, 12.01% 平高集團, 26.29% 西電集團, 14.44%

45、 思源電氣, 13.41% 山東電工電 氣, 11.68% 山東泰開, 8.92% 新東北電 氣, 7.57% 湖南長高, 5.62% 廈門ABB, 2.86% 特變電工, 1.99% 國電博納, 1.79% 其它, 5.42% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2011201220132014201520162017201820192020 海外訂單（億元）海外營收（億元） -13- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 2.22.2、 無功補償設備老兵，乘新能源東風無功補償設備老兵，乘新能源東風 光伏、風電等新能源裝機的快速提升，加大了電

46、網電壓和幅值波動，對電網造成 沖擊。同時，隨著電氣化率提升，各種非線性電力電子設備、沖擊性及波動性設 備 （變頻器、 電弧爐、 電氣化鐵路機車等） 投入電網， 會在電網中產生大量諧波， 加劇了電能質量問題。在此背景下，催生了對無功補償設備的需求。 圖圖 2626：20112011- -20202020 年我國風電、光伏新增裝機年我國風電、光伏新增裝機 圖圖 2727：我國及世界范圍內電爐鋼產量占比：我國及世界范圍內電爐鋼產量占比 資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：GW 資料來源：Wind，光大證券研究所 我國無功補償裝置經歷了同步調相機、 開關投切電容器、 靜止無功補償器 （SVC）

47、、 動態無功補償裝置 （SVG） 這幾個階段。 相比其他裝置， SVG 具有響應速度更快、 低電壓工作性能更好、運行安全性能提高、能有效抑制系統的諧波、同等容量下 體積更小等優點。 表表 3 3：我國無功補償技術發展過程：我國無功補償技術發展過程 補償裝置補償裝置 技術特點技術特點 開始規模應用的時間開始規模應用的時間 同步調相機 響應速度慢，噪聲大、損耗大 20 世紀 60 年代 開關投切電容器 響應速度慢，連續可控能力差 20 世紀 70 年代 靜止無功補償器（SVC） 響應速度較慢、會產生大量諧波、主要在中高壓配電系統中應用 20 世紀 90 年代 動態無功補償裝置（SVG） 響應快、精

48、度高、效率高，成熟技術，價格正不斷接近 SVC、正處于推廣中 21 世紀初 資料來源：新風光招股說明書，光大證券研究所 根據智研咨詢出具的2020-2026 年中國高壓 SVG 行業調查與發展趨勢研究報 告，隨著高壓 SVG 技術不斷成熟及產品成本下降，SVG 在無功補償市場的份 額將會不斷增加，未來高壓 SVG 市場有著良好的前景，預計到 2026 年中國高 壓 SVG 行業市場規模有望達到 75.49 億元。 圖圖 2828：2 201015 5- -20262026 年中國高壓年中國高壓 S SVGVG 市場規模市場規模 圖圖 2929：20182018- -2023 2023 年中國電

49、能質量治理產業市場規模預測年中國電能質量治理產業市場規模預測 資料來源：智研咨詢，光大證券研究所整理；單位：億元 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理；單位：億元 0 20 40 60 80 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 風電新增裝機光伏新增裝機 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國電爐鋼產量占粗鋼百分比 世界電爐鋼產量占粗鋼百分比 0 20 40 60 80 中國高壓SVG 行業市場規模

50、0 400 800 1200 1600 2000 2018201920202021E2022E2023E 我國電能質量治理市場規模預測 -14- 證券研究報告 思源電氣（思源電氣（002028.SZ002028.SZ） 思源電氣作為老牌 SVG 生產企業，在業內具有先發優勢。子公司思源清能電氣 專注于電力電子產品及電能質量綜合治理解決方案， 主營產品有鏈式動態無功補 償及諧波治理裝置 SVG、 有源電力濾波裝置 （APF） 、 低壓動態無功補償 （SVG、 TSVG）、整流變頻設備等。 根據官網披露， 思源清能電氣參與制定能源行業標準 風電場動態無功補償裝置 并網性能測試規范、電力行業標準動態