【公司研究】順豐控股-均值回復與產業趨勢-20200309[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年03月09日 交通運輸交通運輸/物流物流 當前價格(元)： 47.91 合理價格區間(元)： 52.3257.38 沈曉峰沈曉峰 執業證書編號：S0570516110001 研究員 021-28972088 袁釘袁釘 執業證書編號：S0570519040005 研究員 021-28972077 資料來源：Wind 均值均值回復與回復與產業趨勢產業趨勢 順豐控股(002352) 均值回復均值回復+產業趨勢產業趨勢，評級“增持”，評級“增持” 順豐控股目前是中國市值最大的物流企業，但仍低于國際三大巨頭；第一 曲線時效件均值回復盈利上行，

2、第二曲線供應鏈產業趨勢估值上行。我們 預測公司 19/20/21 年 EPS 為 1.31/1.33/1.48 元， 對應即期股價 36.5/36.0/ 32.5X PE， 給予時效產品 20年 20-22X PE， 給予非時效產品 20年 1.1-1.2X PS，目標價 52.32-57.38 元/股；首次覆蓋，給予“增持”評級。 公司概況：公司概況：時效時效件龍頭，走出舒適區件龍頭，走出舒適區 順豐控股成立于 1993 年，從中港件起步，通過直營化改造和航空網絡， 在國內時效件市場構筑堅實的護城河，充分享受中國經濟騰飛的紅利。遺 憾的是，過高的定價使得公司幾乎和電商市場擦肩而過， “通達系

3、”則逐步 實現趕超。2013 年起，公司主動走出時效件舒適區，經歷商業的探索后， 全面進軍供應鏈綜合服務領域。 時效時效件件產品產品：第一曲線，第一曲線，均值均值回復回復，盈利上行，盈利上行 從全球來看，快遞都是物流業最好的細分賽道。順豐通過顯著高于競爭對 手的時效和服務體驗獲得定價權，品牌和重資產構筑護城河。我們相信均 值回復的力量：隨著疫情沖擊逐步釋放，公司大力拓展個人散件，2020 年 時效件收入增速有望回升至 10%。從中長期看，特種快遞亦有望成為新的 賽道。2019 年，基于填倉策略的特惠專配產品建立了下沉緩沖區，我們傾 向于這是一個過渡形態，期待更開放的業態和更具性價比的產品。 供

4、應鏈供應鏈服務服務：第二曲線，第二曲線，產業趨勢產業趨勢，估值上行，估值上行 相較 2C 快遞產品，2B 供應鏈服務是一個更為龐大的市場。順豐需要向客 戶提供最具性價比的定制服務，效率和生態構筑護城河。通過快遞、快運、 冷鏈、國際和同城全場景布局，公司構建了系統的產品矩陣。供應鏈部門 的使命則是通過方案設計和產品組合（包括外部資源整合） ，實現多渠道全 鏈路最優。未來十年（2020-2029） ，商流變革倒逼物流升級，垂直供應鏈 服務最大化合作深度，有理由給予更高估值。 首次覆蓋首次覆蓋，評級評級“增持增持” 我們預測公司 19/20/21 年 EPS 為 1.31/1.33/1.48 元，對

5、應即期股價 36.5/ 36.0/32.5X PE。以 20 年扣非凈利 48.33 億元為基準，我們估計時效產品、 經濟產品和新業務盈利分別為 74.70/-6.88/-19.49 億元。 可比快遞企業對應 20 年 PE 中值 18.3X，考慮時效件壁壘更高，我們給予其 20 年估算利潤 20-22X PE（較行業估值溢價 9%-20%） ；京東物流 18 年融資后估值 134 億美元 （20 年估算 PS 1.3X） ； 審慎角度給予公司非時效產品 20 年 1.1-1.2X PS，分部估值合計 2310-2533 億元，合 52.32-57.38 元/股；首次覆蓋， 給予“增持”評級。

6、 風險提示：市場競爭、成本膨脹、新業務管理和整合風險。 總股本 (百萬股) 4,415 流通 A 股 (百萬股) 4,346 52 周內股價區間 (元) 28.51-50.04 總市值 (百萬元) 211,503 總資產 (百萬元) 83,610 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 71,094 90,943 112,692 135,796 161,837 +/-% 23.68 27.92 23.92 20.50 19.18 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 4,771 4,556 5,797 5,880 6,518 +/-% 14.12

7、 (4.50) 27.24 1.43 10.84 EPS (元，最新攤薄) 1.08 1.03 1.31 1.33 1.48 (倍) 44.33 46.42 36.49 35.97 32.45 ,華泰證券研究所預測 0 1,423 2,846 4,268 5,691 (22) (7) 8 23 38 19/0319/0619/0919/12 (萬股)(%) 成交量(右軸)順豐控股 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 09

8、 日 2 正文目錄正文目錄 投資摘要 . 3 核心邏輯 . 3 和市場認知的差異 . 3 催化劑 . 3 時效件龍頭，走出舒適區 . 4 從商務快遞，到綜合物流 . 4 收入穩增長，盈利存波動 . 5 均值回復與成長趨勢 . 6 宏觀周期：均值回復 . 6 疫情爆發：脈沖響應 . 6 科技創新：相輔相成 . 7 消費升級：整合協同 . 8 時效件產品：第一曲線，均值回復，盈利上行 . 10 快遞：賽道與空間 . 10 商務快遞：均值回復 . 11 個人快遞：品牌優勢 . 11 特種快遞：小試牛刀 . 12 電商快遞：下沉夾層 . 13 供應鏈服務：第二曲線，產業趨勢，估值上行 . 15 供應鏈

9、服務：開放與協同 . 15 快運物流：高低搭配 . 15 冷鏈物流：消費偏好 . 17 跨境物流：聚焦商流 . 17 即時物流：末端協同 . 18 首次覆蓋， “增持”評級 . 20 盈利預測 . 20 投資評級 . 22 風險提示 . 23 pOoRnNqMnQoQsQoPoRuNsR6McMbRnPnNtRrRiNpPoNkPrQnN9PnNxOvPtOtOxNqNsQ 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 09 日 3 投資投資摘要摘要 核心邏輯核心邏輯 （1）時效件時效件：第一曲線，：第一曲線，均值回復均值回復，盈利上行，盈利上行。 時效時效件是產品驅動的公共物流件是產品驅動

10、的公共物流，品牌和資產構筑護城河。，品牌和資產構筑護城河。順豐通過顯著高于競爭對手的時 效和服務獲得定價權。2H18-1H19，時效件增速放緩超乎市場預期，潛在風險被市場過度 認知。 “萬物皆周期” ，我們相信均值回復的力量。展望 2020 年，我們預計公司時效件收 入增速有望回升至 10%： 1） 隨著疫情沖擊逐步釋放， 商務件增速有望恢復至潛在中樞 （2X GDP 增速） ；2）加大散件拓展力度。未來五年（2020-2024） ，電商快遞龍頭可能試圖進 入時效件市場，我們對此有預期但不悲觀：1）延緩市場出清符合電商平臺利益，2）順豐 主動下沉建立緩沖區。從中長期看，特種快遞亦有望成為新的賽

11、道。 （2）供應鏈：第二曲線，）供應鏈：第二曲線，產業趨勢產業趨勢，估值上行，估值上行。 供應鏈是客戶驅動的合同物流供應鏈是客戶驅動的合同物流，效率和生態構筑護城河效率和生態構筑護城河。順豐需要向客戶提供最具性價比 （兼顧成本和品質）的定制服務。2013 年起，公司主動走出時效件舒適區，快遞、快運、 冷鏈、 國際和同城全場景布局構成供應鏈服務產品矩陣。 電商快遞前兩次嘗試 （13/18 年） 和非快遞業務虧損影響了市場信心。過去兩年，我們關注到更多積極變化：1）特惠專配 產品兌現了成本控制能力；2）順心捷達和共建車隊實現了生態開放和利益共享；3）外延 并購（敦豪&夏暉）補齊團隊、客戶和平臺。未

12、來十年（2020-2029） ，商流變革倒逼物流 升級，垂直供應鏈服務最大化合作深度，有理由給予更高估值。 圖表圖表1： 時效件時效件和供應鏈邏輯比較和供應鏈邏輯比較 時效件時效件（iPhone 邏輯邏輯） 供應鏈供應鏈（Costco 邏輯邏輯） 需求導向 產品 客戶 產品/服務特征 優質高價 性價比 成長路徑 價 量 投資邏輯 凈利率 周轉率 資料來源：華泰證券研究所 和市場認知的差異和市場認知的差異 我們認為：1）市場高估時效件周期性和長期風險，忽視疫情沖擊釋放后的景氣度修復以 及散件開拓力度； 2） 市場低估了公司轉型供應鏈的決心， 以及生態開放和成本優化能力； 3）市場忽視順豐生態的成

13、長和協同能力，給予非時效業務估值折價。 催化劑催化劑 宏觀經濟回升，平臺開放，供應鏈大客戶兌現，分部報表披露，新業務（供應鏈、快運、 冷鏈、國際、同城配）融資。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 09 日 4 時效時效件龍頭，走出舒適區件龍頭，走出舒適區 順豐控股成立于 1993 年，起步于中港件，通過直營模式和航空網絡，公司在國內時效件 市場構筑堅實的護城河，充分享受中國經濟騰飛的紅利。遺憾的是，過高的定價使得公司 幾乎和電商市場擦肩而過， “通達系”則逐步實現趕超。2013 年起，公司主動走出時效件 舒適區，經歷商業的探索后，全面進軍供應鏈服務領域。 從商務快遞，到綜合物流從

14、商務快遞，到綜合物流 我們將中國快遞物流發展史分為四個階段：國際商務快遞、國內商務快遞、國內電商快遞 和綜合物流。借助直營模式和航空網絡，順豐控股在國內時效件市場建立深厚護城河，奠 定其行業龍頭地位。 “通達系”通過低廉的價格和電商紅利，逐步實現件量趕超。對此， 順豐控股的應對之道則是：1）打造具備性價比的低端產品，建立緩沖區；2）發力綜合物 流，打造生態圈。 圖表圖表2： 順豐控股順豐控股 VS 中國快遞發展史中國快遞發展史 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 除配送服務外，公司還延伸至供應鏈前端的產、供、銷、配等環節，初步建立綜合物流解 決方案能力。公司的物流產品主要包含：時效快遞、經濟快

15、遞、同城配送、倉儲服務、國 際快遞等多種快遞服務，以零擔為核心的快運服務，以及為生鮮、食品和醫藥客戶提供冷 鏈運輸服務。此外，公司還為客戶提供多種增值服務（保價、代收貨款等） 。 圖表圖表3： 順豐控股順豐控股產品體系產品體系 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 國際商務快遞國內商務快遞國內電商快遞綜合物流 1979-19901990-20032003-20162016- 直營化成立 順豐 航空 包機 順豐 優選 電商件 重貨 上市 同城配 特惠 專配 冷鏈 供應鏈 順心 夏暉 1999199320092003201220132016201920142018 公司研究/首次覆蓋 | 2020

16、年 03 月 09 日 5 收入穩增長，盈利收入穩增長，盈利存存波波動動 截止 3Q19， 明德控股持有公司 61.2%的股份， 為公司控股股東； 王衛持有明德控股 99.9% 股份，為公司實際控制人。從大小非減持看，2013 年 PE 投資者（復權成本約 8.71 元/ 股）和 2017 年定增投資者（復權成本約 34.76 元/股）存在退出可能。業務架構上，順豐 控股采用全直營模式，總部控制了全部快遞網絡和核心資源（網點、中轉場、干支線、航 空樞紐、飛機、車輛、員工等） ，能夠保持較高的服務品質和戰略統一。 圖表圖表4： 順豐控股股權結構（順豐控股股權結構（3Q19） 資料來源：公司公告、

17、華泰證券研究所（注：股東為不完全統計） 圖表圖表5： 順豐控股順豐控股直營直營業務體系業務體系 圖表圖表6： 順豐控股組織架構順豐控股組織架構（2019） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 2013 年以來， 順豐控股收入維持穩健增長， 凈利潤分別在 2014/2018 年出現波動： 1） 2014 年，公司低價切入電商市場，拖累了盈利；2）2H18，宏觀經濟持續下行，時效件增長乏 力，新業務尚處于投入期，盈利出現下滑（詳見文末盈利預測拆分） 。 圖表圖表7： 順豐控股順豐控股收入和凈利潤變化收入和凈利潤變化 圖表圖表8： 順豐控股順豐控股毛利率和凈利率變

18、化毛利率和凈利率變化 注：13-15 年為持續經營利潤口徑，不含商業 資料來源：公司 16 年重組報告書、華泰證券研究所 注：2019 年毛利率為預測值 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 長安信托 0.48%0.50%0.65%1.21%2.83%5.12%6.48%6.04%61.20%2.04% 99.90% 王衛 明德控股 順豐控股 順達豐潤招廣投資元禾順風嘉強順豐古玉秋創劉冀魯中原資產 戰略投資 （招商局） 員工持 股平臺 實際控 制人 財務投資 （上市前） 殼公司 大股東 財務投資 （定增） 社保 未披露減持計劃 披露減持計劃 無需披露減持計劃 示例 (60) (40) (20)

19、0 20 40 60 80 100 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2013201420152016201720182019 營業收入扣非后歸母凈利 收入yoy凈利yoy （億）(%) 0 5 10 15 20 25 30 2013201420152016201720182019 毛利率凈利率 (%) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 09 日 6 均值回復與均值回復與成長成長趨勢趨勢 基于 DCF 模型，波動因子在貼現中會相互對沖，成長因子則會持續強化。從長期看，經 濟周期回復和新冠疫情脈沖都屬于前者，產業趨勢下的科技創新和消費升級屬于后者?？?技創

20、新推動現代物流進步，現代物流亦是科技創新不可或缺的技術設施，兩者相輔相成。 消費升級意味著全渠道時代來臨，橫向多渠道和縱向全鏈路協同成為趨勢，中立第三方垂 直供應鏈的價值逐步顯現。 宏觀周期宏觀周期：均值回復：均值回復 在經濟自然增長的情況下（沒有大的經濟結構變化） ，GDP 是影響商務快遞件量最重要的是影響商務快遞件量最重要的 單一因素：通常經濟增長單一因素：通常經濟增長 1%，將拉動商務快遞件量增長，將拉動商務快遞件量增長 2%-3%。1）1995-2013（數據 可得性原因） ，EMS 件量增速與中國實際 GDP 增速高度相關，彈性系數中值約為 1.95； 即使考慮線上化對文件類快遞的替

21、代作用， 我們認為 2X GDP 增速仍然是商務件當下較為 合理的增長中樞。2）1988 年至今，FedEx 和 UPS 的美國國內收入增速和美國 GDP 增 速高度相關。這一現象可歸結為：在高附加值制造業占比較高的社會，快遞業滲透到企業 的原材料物流和產成品分銷，能夠反映經濟波動。 圖表圖表9： 中國中國 GDP 實際增速與實際增速與 EMS 件量增速件量增速 圖表圖表10： 美國美國 GDP 名義增速與名義增速與 FDX 和和 UPS 國內國內收入增速收入增速 資料來源：國家郵政局、國家統計局、華泰證券研究所 資料來源：彭博、華泰證券研究所 疫情爆發疫情爆發：脈沖：脈沖響應響應 現代經濟需

22、要復雜的分工合作。 疫情的出現， 一方面降低了旅游、 餐飲、 娛樂等消費活動， 另一方面商務、 生產活動也會受到抑制， 由此產生的就業壓力會進一步傳導至消費。 不過， 購房等需求在疫情結束后預計會更快釋放，影響的更多是節奏。我們不應低估疫情對物流 業的短期影響，但不應高估長期影響。 圖表圖表11： 非典期間非典期間宏觀經濟復盤宏觀經濟復盤 資料來源：Wind，華泰證券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 201

23、1 2013 彈性系數EMS件量增速（右） 實際GDP增速（右） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19881991199419972000200320062009 美國GDP增長率FDX國內業務增長率 UPS國內業務增長率 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-09 (%)(%) 社會消費品零售總額:當月同比GDP:不變價:當季同比(右)

24、公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 09 日 7 科技創新科技創新：相輔相成相輔相成 （1）科技創新的方向演繹科技創新的方向演繹 回顧歷史上四次交通運輸沖擊波，運河、鐵路、高速公路和航空網絡的建設，都帶來商業 中心（人流）和物流樞紐（貨流）的變遷。時間序列上，物流業發展沿著人工生產=機械 化=自動化=智能化方向發展，和工業化的四個階段依次對應。智能倉儲、智能運輸和 智能配送從倉、 運、 配三個方向提升物流業效率。 隨著技術的進步， 物流業將可能突破 “勞 動密集型”約束，演繹為“技術進步”和“資產管理”驅動。 圖表圖表12： 交通運輸方式的變革交通運輸方式的變革 圖表圖表13： 物

25、流物流科技圖譜科技圖譜 資料來源：鐘鼎投資、運聯傳媒、華泰證券研究所 資料來源：艾瑞資訊、華泰證券研究所 （2）科技創新的基礎設施科技創新的基礎設施 中國制造 2025瞄準新一代信息技術、高端裝備、新材料、生物醫藥、新能源和節能 環保等戰略方向，推動優勢和戰略產業快速發展。一方面，科技企業核心是技術和產品， 物流并非其核心競爭力；因而易于接受業務外包，甚至嘗試整體外包。另一方面，自建物 流成本高、管理難，而合同物流服務品質在資本和平臺推動下持續提升。我們認為科技企 業物流整體外包將成為趨勢。 科技行業物流具備產業鏈長、 庫存波動大、 迭代快、 高價值、 需求多樣化、 多品種小批量、 競爭激烈、

26、預測難八大特征。以消費電子為例，中國是全球最大的消費電子市場和制造中 心。隨著電子產品“消費化” ，品牌競爭驅動產品迭代速度愈來愈快，對供應鏈的挑戰也 越來越大。制造端（采購&生產） ，品牌商及代工廠傾向選擇協同能力更強的供應商，提升 供應鏈效率與響應速度，實現制造與流通環節一體化；流通端（成品交付&售后） ，物流企 業配合品牌商管控渠道和庫存，提供云倉管理及倉配一體化服務。 圖表圖表14： 科技企業物流需求科技企業物流需求 圖表圖表15： 消費電子供應鏈消費電子供應鏈管理管理 資料來源：物流沙龍、華泰證券研究所 資料來源：準時達、羅戈物流、華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年

27、 03 月 09 日 8 （3）科技創新的風險因素：去信息流科技創新的風險因素：去信息流 在電商高速增長前，快遞業務中文件占比較高，也是快遞企業盈利最強的業務。文件類快 遞實際上承擔了信息傳遞功能（而非物品傳遞） ，屬于以物流為載體的信息流業務。隨著 技術的進步，文件類快遞面臨替代風險，FedEx Zapmail 則是前車之簽。1983 年，FedEx 推出文件傳遞業務 Zapmail， 采用同城快遞=衛星通信=同城快遞的方式為客戶提供 2 小 時內文件傳輸業務（取代隔夜文件航空快遞） 。但隨著廉價傳真機的推廣，FedEx 被迫于 1986 年關閉該項業務。 圖表圖表16： 中國中國快遞包裹結

28、構變化快遞包裹結構變化 圖表圖表17： FedEx Zapmail 業務流程業務流程 資料來源：中國快遞年鑒、華泰證券研究所（注：數據為估計值） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 消費升級消費升級：整合整合協同協同 （1）消費產業鏈簡史消費產業鏈簡史 一個簡化的消費產業鏈包括：供應鏈、生產商（品牌商） 、零售商（分銷商） 、物流商和消 費者五個角色。改革開放以來，中國零售供應鏈經歷 3 次演繹： 1）產品為王：鏈主是生產商（）產品為王：鏈主是生產商（或或品牌商） 。品牌商） 。生產商將產品分銷到大型批發市場，長途物流 借助鐵路車皮/公路卡車，本地自建物流。零售店（夫妻店為主）去批發市場選品采

29、購，以 捎貨（類似現在的代購）的方式完成物流，消費者上門采購自提。 2）渠道為王：鏈主是渠道商。）渠道為王：鏈主是渠道商。渠道（典型如連鎖專賣店和倉儲式超市）實行計劃性采購， 通過外包運力（個體司機/合同物流）直接配送到門店。消費者仍然上門完成采購，自提為 主（大件使用人力車，類似落地配） 。 3）線上為王線上為王：鏈主是電商平臺鏈主是電商平臺。電商賣家實行計劃性采購，通過外包運力（個體司機/合 同物流）配送到倉。消費者線上下單后由網絡型快遞/落地配完成貨到人的配送服務。 （2）渠道渠道整合整合與鏈路與鏈路協同協同 從渠道維度，零售業經歷了四個階段：傳統零售業單渠道=互聯網多渠道=社交媒體跨

30、渠道=移動社交媒體全渠道。在電商發展的早期，線上渠道和線下渠道商流分離（典型如 同品不同價） 。2013 年，蘇寧開始線上線下同價策略，強調兩個渠道商品、服務和價格融 合，形成 O2O 零售閉環。從零售商的角度來看，全渠道就是通過整合，實現多渠道前臺、 后臺一體化，為客戶提供無縫化體驗。 根據麥肯錫：2019 中國數字消費者趨勢 ，消費者 2017 年以來回歸實體店，線上渠道 與實體渠道之間的界限不斷模糊。而全渠道商流融合必然要求全渠道物流的融合，單渠道 物流服務（如網絡型快遞點到點配送服務）已經無法滿足客戶需求。 50% 35% 10% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

31、2000200720142021E 電商包裹其它包裹文件 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 09 日 9 圖表圖表18： 零售渠道的遷移零售渠道的遷移 資料來源：羅戈物流、華泰證券研究所 圖表圖表19： 服裝全渠道對消費者購買決策的影響服裝全渠道對消費者購買決策的影響 資料來源：麥肯錫：2019 中國數字消費者趨勢、華泰證券研究所 以服裝為例，12 年以前服裝銷售以批發為主，供應鏈路徑為：品牌商（成品倉）=區域 經銷商（分銷倉）=門店（門店倉） 。隨著直營模式推廣，服裝企業“總倉+全國分倉”模 式開始流行：安踏自建“中央倉+區域倉+分倉”節點，以招標的方式外包干線運輸，通過 同城

32、三方物流完成分倉到門店配送。供應鏈變化對物流企業提出了更高要求：1）小批量 多批次的物流快速響應能力； 2） 銷售網絡擴張導致配送難度加大； 3） 多級庫存規劃復雜。 圖表圖表20： 安踏服裝供應鏈安踏服裝供應鏈 資料來源：運聯傳媒、華泰證券研究所 在電商平臺（即線上流量）高度集中的時代，制造商（品牌商）和物流商的盈利和估值空 間受到相當程度壓制。我們欣喜的看到線上流量的多元化（拼多多、微商、直播等） ，O2O 線下重獲競爭力，以及品牌趨于集中化（自建渠道和物流對抗電商平臺壓力） 。中立第三 方垂直供應鏈的價值逐步顯現：1）多渠道供應鏈的完整統一；2）社會資源最優（自建物 流則往往是局部最優）

33、 ；3）同類業務充分隔離和跨品類柔性擴展。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 09 日 10 時效件產品時效件產品：第一曲線，：第一曲線，均值回復均值回復，盈利上行盈利上行 從全球來看，快遞都是物流業最好的細分賽道。順豐通過顯著高于競爭對手的時效和服務 獲得定價權，品牌和重資產構筑護城河。我們相信均值回復的力量：隨著疫情沖擊逐步釋 放，公司大力拓展個人散件，2020 年時效件收入增速有望回升至 10%；從中長期看，特 種快遞亦有望成為新的賽道。 2019 年， 基于填倉策略的特惠專配產品建立了下沉緩沖區， 我們傾向于認為這是一個過渡形態，期待更開放的業態和更具性價比的產品。 快遞

34、：快遞：賽道賽道與與空間空間 從全球來看，快遞都是物流業最好的細分賽道：全球市值前三的物流企業（不含航運港口 鐵路等承運人或基礎設施）分別是聯合包裹（UPS） 、德國郵政（DPDHL）和聯邦快遞 （FedEx） 。2019 年，中國快遞件量達到 635 億件，連續六年穩居世界第一，占全球快遞 包裹量的一半以上，業務收入超過 7500 億元（數據來源：國家郵政局） 。2020-2023，考 慮電商件維持較快增長，我們預測全國快遞件量增速仍然超過 GDP 增速的 2X。 圖表圖表21： 快遞行業快遞行業件量件量增速預測增速預測 單位單位：百萬件百萬件 2013 2014 2015 2016 201

35、7 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 電商 GMV（億） 18925 27889 38028 46812 61000 79425 99683 123846 147583 170895 194840 yoy 59.4% 47.4% 31.6% 25.6% 28.0% 30.2% 25.5% 24.2% 19.2% 15.8% 14.0% 滲透率 7.8% 10.3% 12.6% 14.1% 16.7% 20.8% 24.2% 27.8% 30.7% 33.0% 35.2% 國內快遞（百萬） 8924 13640 20230 30660 39230 49604 6

36、2086 74680 87131 99372 111694 yoy 62.2% 52.8% 48.3% 51.6% 28.0% 26.4% 25.2% 20.3% 16.7% 14.0% 12.4% 電商快遞 6995 11272 17497 27490 35584 45411 57509 69471 81259 92796 104395 yoy 80.6% 61.1% 55.2% 57.1% 29.4% 27.6% 26.6% 20.8% 17.0% 14.2% 12.5% 阿里 8106 11480 15720 19800 24200 29111 33798 38431 42959 476

37、13 yoy 41.6% 36.9% 26.0% 22.2% 20.3% 16.1% 13.7% 11.8% 10.8% 拼多多 233 2365 6105 11542 17868 23248 28262 33019 yoy 915.7% 158.1% 89.1% 54.8% 30.1% 21.6% 16.8% 其它 11537 13419 15106 16856 17805 19580 21576 23763 yoy 16.3% 12.6% 11.6% 5.6% 10.0% 10.2% 10.1% 商務快遞 1929 2368 2733 3170 3646 4193 4577 5208 58

38、73 6576 7299 yoy 18.4% 22.8% 15.4% 16.0% 15.0% 15.0% 9.2% 13.8% 12.8% 12.0% 11.0% 國際快遞 262 330 430 620 830 1110 1437 1797 2192 2630 3104 yoy 44.0% 26.0% 30.3% 44.2% 33.9% 33.7% 29.5% 25.0% 22.0% 20.0% 18.0% 全國快遞 9187 13960 20670 31280 40060 50710 63523 76476 89323 102002 114798 yoy 61.6% 52.0% 48.1%

39、 51.3% 28.1% 26.6% 25.3% 20.4% 16.8% 14.2% 12.5% 注：我們分別對阿里、拼多多和其它電商單獨預測件量增速，并結合商務快遞增速預測行業件量增速 資料來源：國家統計局、國家郵政局、華泰證券研究所 圖表圖表22： 中國快遞市場結構中國快遞市場結構 類別類別 主要品牌主要品牌 主營市場主營市場 產品產品特點特點 管理與服務管理與服務 外資公司 FedEx、UPS、 DHL 等 國際商務件 價格很高， 定價規范、 運營穩定 憑借雄厚的資本、先進的管理水 平占據國際市場絕對優勢 時效件企業 郵政 EMS、順豐 國內商務快遞 高端電商件 價格高、定價規范、 運營穩定 采用直營體系，全國網絡健全， 管理規范，產品服務多元，自有 全貨機，時效優勢明顯 電商自建物流 京東、 蘇寧、日日 順、安得、 安迅等 電商市場 細分物流 價格較高、 定價規范、 運營穩定 采用直營體系， 路由相對單一 （大 量采用倉配模式），服務品質高 四通一達 中通、 圓通、 申通、 百世、韻達 電商市場 價格中端、定價趨于 規范、運營穩定 加盟為主、管理較為規范，能提 供一定標準的電商快遞服務，試 圖切入散件和商務件市場 二三線全網型 快遞 天天等