《順豐控股-公司深度研究報告：解碼順豐系列（19）三個話題聊聊順豐凈利率能否可持續提升-240917（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《順豐控股-公司深度研究報告：解碼順豐系列（19）三個話題聊聊順豐凈利率能否可持續提升-240917（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載證券研究報告證券研究報告快遞快遞20242024年年0909月月1717日日順豐控股(002352)深度研究報告三個話題聊聊順豐凈利率能否可持續提升一三個話題聊聊順豐凈利率能否可持續提升一一解碼順豐系列一解碼順豐系列(19)(19)2022年以來順豐凈利率持續提升，24Q2業績超預期，但與利潤擴張不同的是，22年以來公司估值下殺，我們認為背后反映的是市場對凈利率能否可持續提升的疑慮。我們基于凈利率拆解，從成本、收入、國際業務三個維度展開討論。成本三問：降本能否持續成本三問：降本能否持續?

2、降本增效應不應該給估降本增效應不應該給估值值?快遞小哥成本的顯性快遞小哥成本的顯性與隱性。與隱性。1 1、如何理解順豐降本的底層邏輯、如何理解順豐降本的底層邏輯?1)?1)結果看：降本取得持續性成效結果看：降本取得持續性成效。公司21-23年推動多網融通帶來的成本下降分別為超過6億、8億及11億，24H1 實現降本約6億。24H14H1公司速運及大件分部凈利率提升至公司速運及大件分部凈利率提升至5%5%,22,22H1H1、23H1 分別為2.7%及4.6%。2)2)我們預計大營運模式變革可支撐降本持續性。我們預計大營運模式變革可支撐降本持續性。我們認為公司降本背后是大營運模式變革的支撐，將其

3、劃分為“1+3”:“1”是多網融通，是體系變革，“3”是運力環節、中轉環節、末端環節的優化，我們梳理4大項、大項、1010環節、環節、2121措施。我們認為措施。我們認為：公司重大營運模式變革會持續帶來貢獻，這并非簡單一次性通過控制、收縮、裁減所驅動，而是夯實運營底盤，獻，這并非簡單一次性通過控制、收縮、裁減所驅動，而是夯實運營底盤，在未來收入呈現較高增長的時候，會帶來疊加的利潤率釋在未來收入呈現較高增長的時候，會帶來疊加的利潤率釋放。因此該部分釋放放。因此該部分釋放的利潤應給予匹配的估值。的利潤應給予匹配的估值。我們以籠車的應用為例解釋公司末端網點營運變革的模式、原理與潛力。2、快遞小哥人工

4、成本上升、快遞小哥人工成本上升?隱形隱形資產朝顯性轉型，資產朝顯性轉型，成本轉向收入。成本轉向收入。1)1)快遞小哥快遞小哥直面客戶，站在公司口碑成就的第一線。2)2)公司公司推動全員經營意識，推動全員經營意識，激發快遞小哥的積極性，成本中心轉向收入擴張的新階段，也是隱形資產朝顯性轉型的新驅動。收入一問：時效快遞是否等同順周期收入一問：時效快遞是否等同順周期?1?1、時效快遞需求有韌性。、時效快遞需求有韌性。1)1)公司時效公司時效快遞收入保持快遞收入保持“GDPGDP+”的增速。的增速。2 2022、2023及24H1,公司時效快遞收入增速分別為6.8%、9.2%、5.6%,均超過GDP 增

5、速。2)我們分析韌性來源主要我們分析韌性來源主要包括三方面：其一公包括三方面：其一公司時效快遞市場份額最高，提質提效拉動增量需求；其二其二品類延伸打開需求空間；其三賣其三賣產品到賣方案，多業務融合加速了行業滲透。24年上半年，公司月結客戶224萬家，同比增長18%,是2020年以來最高增速。2、我們對時效快遞四項主要構成，分別探討其驅動因素與生命周期，認為時效快遞仍有潛力。為時效快遞仍有潛力。國際三問：國際業務是否好賽道國際三問：國際業務是否好賽道?是否有足夠競爭優勢是否有足夠競爭優勢?盈利是否見底盈利是否見底?1?1、國際業務是時代紅利。國際業務是時代紅利。1)1)UPSUPS 經驗看：國經

6、驗看：國際業務屬于高利潤率業務。2)2)時代時代紅利：產能出海紅利：產能出海/品牌出海需要全球物流服務商。其一中品牌出海需要全球物流服務商。其一中國產業升級推動中國品牌出海的大機遇；跨境電商業態的高景氣加速了品牌出海進程；其二中其二中國 產業升級推動產能出海需要綜合物流服務方案提供商。亞洲物流市場空間大，順豐占據本土優勢。2、筑巢引鳳三步走：優勢顯著。第一步：、筑巢引鳳三步走：優勢顯著。第一步：國內最大規模全貨機機隊建設，從事國際業務的核心競爭力(截止24H1,公司99架全貨機)。第二步：加速開拓國際航線；第三步：國際服務能力建設不斷完善。第二步：加速開拓國際航線；第三步：國際服務能力建設不斷

7、完善。3 3、伴隨、伴隨出海：有的放矢，整合資源，出海：有的放矢，整合資源，可以避免因超前投入等待需求釋放所帶來的損耗。4 4、我們預計國際業務分部利潤或走向上升通道我們預計國際業務分部利潤或走向上升通道。投資建議：投資建議：1 1、盈利預測：我們維持盈利預測，、盈利預測：我們維持盈利預測，預計24-26年實現歸母凈利98.6、117.1及139.1億元，對應 PE分別為18、15、13倍。2、投資建議、投資建議：我們預計我們預計凈利率可持續提升。其一、凈利率可持續提升。其一、我們認為公司核心時效快遞需求有韌性，在宏觀經濟增速有一定壓力情況下，仍可保持“GDP+”的增速，同時從賣產品到賣行業解

8、決方案的轉型也會助于公司在服務行業的加速滲透。其二、其二、我們認為公司降本的底層邏輯是基于大營運模式變革，并可支撐降本持續性。其三、其三、我們認為國際業務是時代紅利，且從海外經驗看，是高利潤率業務，我們預計國際業務分部利潤或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、國際業務利潤上行。因此收入提升、成本下降、國際業務利潤上行，將共同構建核心凈利率的持續提升。將共同構建核心凈利率的持續提升。3 3、股東回報：、股東回報：2 2023年公司將分紅比例從過去的20%提升至35%,并明確2024-2028年度分紅比例將穩步提高。4 4、目、目標價：我們維持分部估值，根據標價：我們維持分部估值，根據2424年

9、預測給予目標市值約年預測給予目標市值約23912391億，目標價億，目標價49.749.7元，預期較現價元，預期較現價37%37%空間，維持空間，維持“強推強推”評級評級。風險提示：風險提示：經濟出現下滑、時效件業務增速不及預期、成本投入超出預期。強推強推(維持維持)目標價：目標價：49.749.7元元當前價：當前價：36.1236.12元元華創證券研究所華創證券研究所證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡電話：021-20572539郵 箱：執業編號：S0360516090002證券分析師：吳晨玥證券分析師：吳晨玥郵箱：執業編號：S0360523070001證券分析師：黃文鶴證券分析師：黃文鶴

10、電話：010-63214633郵箱：執業編號：S0360523070004證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡郵箱：執業編號：S0360523080001聯系人：盧浩敏聯系人：盧浩敏郵箱：聯系人：李清影聯系人：李清影郵箱：公司基本數據公司基本數據總股本(萬股)已上市流通股(萬股)總市值(億元)流通市值(億元)資產負債率(%)每股凈資產(元)12個月內最高/最低價481,591.12478,849.461,739.511,729.6055.0118.3942.26/33.23市場表現對比圖市場表現對比圖(近近1212個月個月)2023-09-142024-09-130%-6%13%3109-20

11、%23/11No240409一順豐控股一滬深300相關研究報告相關研究報告順豐控股(002352)2024年中報點評：24Q2歸母凈利29億元，同比增長18%,上調全年盈利預測，持續強推2024-08-29華創證券華創證券HUACHUANGSECURITIE9順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告主要財務指標主要財務指標2023A2024E2025E2026E營業總收入(百萬)同比增速(%歸母凈利潤(百萬)同比增速(%)每股盈利(元)市盈率(倍)市凈率(倍)資料來源：公司公告，華創證券預測282,5799.4%9,86319.8%2.05181.7315.35

12、111.6%11,70818.7%2.43151.6注：股價為2024 年9 月13 日收盤價358,22113.6%13,90618.8%2.89131.5證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號2258,409-3.4%8,23433.4%1.71211.9順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載投資主題投資主題報告亮點報告亮點2022年以來順豐凈利率持續提升，24Q2業績再次超預期，但與利潤擴張不同的是，公司估

13、值在下殺，我們認為其背后反映的是市場對公司凈利率能否迎來可持續提升的疑慮。本篇報告作為解碼順豐系列(19),我們基于凈利率拆解，從成本、收入、國際業務三個維度展開討論。其一、成本：公司降本增效取得明顯效果，降本持續性如何看?降本釋放的利潤能不能給估值?持續提升的人工成本是公司對快遞小哥的社會公益價值還是應體現為市值溢價?其二、收入：時效快遞是否是順周期屬性?宏觀經濟壓力背景下公司如何首先保障收入穩定增長，繼而尋求加速擴張?其三、國際：國際業務是否好賽道?公司是否具備足夠的競爭優勢?國際業務是否盈利見底?投資邏輯投資邏輯我們預計凈利率可持續提升。我們預計凈利率可持續提升。其一、我們認為公司核心時

14、效快遞需求有韌性，在宏觀經濟增速有一定壓力情況下，仍可保持“GDP+”的增速，而中長期看，基于時效快遞四項主要構成，我們認為仍有潛力。同時從賣產品到賣行業解決方案的轉型也會助于公司在服務行業的加速滲透。其二、我們認為公司降本的底層邏輯是基于大營運模式變革，并可支撐降本持續性。同時我們建議關注公司推動快遞小哥全員經營意識，從成本中心轉向收入擴張新階段的效果或逐步顯現。其三、我們認為國際業務是時代紅利，且從海外經驗看，是高利潤率業務，中國產能出海/品牌出海需要全球物流服務商。順豐從筑巢引鳳到伴隨出海，有充分的競爭力或可享受紅利。同時我們預計國際業務分部利潤或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、國

15、際業務利潤上行，將共同構建核心凈利率的持續提升。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測1 1、盈利預測：盈利預測：我們維持盈利預測，預計24-26年實現歸母凈利98.6、117.1及139.1億元，對應PE 分別為18、15、13倍。2 2、投資建議：投資建議：我們認為公司戰略目標清晰：國內市場完善產品矩陣、構建中長期結構性成本優化、提升客戶體驗；國際市場立足亞洲本土優勢，加快國際網絡布局，打造第二增長曲線，從而在國內-國際雙循環中強化公司長期競爭壁壘。3 3、目標價：目標價：我們維持分部估值，根據24年預測給予目標市值約2391億，目標價49.7元，預期較現價37%空間，維持“強推

16、”評級。順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號4目目 錄錄前言：公司二季度業績超預期的背后，凈利率是否可持續提升?.60一一、成本三問：降本能否持續、成本三問：降本能否持續?降本增效應不應該給估降本增效應不應該給估值值?快遞小哥成本的顯性與快遞小哥成本的顯性與隱性隱性.8(一)如何理解順豐降本的底層邏輯?.81、從結果看：降本取得持續性成效.82、我們預計大營運模式變革可支撐降本持續性：4大項、10環節、21措施.11附：籠車是什么?末端變革的“利器”.12(二)快遞小哥人工成本上升?隱形

17、資產朝顯性轉型，成本轉向收入.14二二、收入一問：時效快遞是否等同順周期收入一問：時效快遞是否等同順周期?.16(一)時效快遞需求有韌性.161、時效快遞保持“GDP+”的增速.162、韌性來源1:市場份額最高，提質提效拉動增量需求.183、韌性來源2:品類延伸打開需求空間.184、韌性來源3:賣產品到賣方案，多業務融合以加速行業滲透.19(二)時效快遞有潛力：論時效產品的生命周期.21三三、國際三問：國際業務是否好賽道國際三問：國際業務是否好賽道?是否有足夠競爭優勢是否有足夠競爭優勢?盈利是否見底盈利是否見底?.2(一)國際業務是時代紅利：中國產能出海/品牌出海需要全球綜合物流服務商.221

18、、UPS 經驗看：國際業務屬于高盈利業務.22、時代紅利：產能出海/品牌出海需要全球物流服務商.233、亞洲物流市場空間大，順豐占據本土優勢.26(二)從筑巢引鳳到伴隨出海，順豐已經積累了足夠優勢.271、筑巢引鳳完成三步走：優勢顯著.272、伴隨出海：有的放矢，整合資源.29(三)我們預計國際業務分部利潤或走向上升通道.301、我們預計鄂州樞紐機場會帶來國際業務進一步效率提升.302、我們預計嘉里物流的貢獻或將步入上行通道.32四、四、投資建議與風險提示投資建議與風險提示.32順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

19、監許可(2009)1210號5圖表目錄圖表目錄圖表 1 順豐控股扣非凈利率.6圖表 2 順豐控股 24H1數據拆解.7圖表 3 成本占收入比重.8圖表4 成本占收入比重變動(不含嘉里).8圖表 5 順豐多網融通帶來的持續降本金額示意.9圖表 6 順豐分部報告.9圖表 7 順豐速運及大件分部凈利率.10圖表 8 順豐控股營運模式變革的經營成效.11圖表 9 順豐控股精益管理推動降本增效的舉措.12圖表 10 順豐控股末端網點變革前后示意圖.13圖表 11 順豐“籠車”示意.14圖表 12 順豐資源/品牌口碑雙壁壘.15圖表13順豐上半年業務收入構成.16圖表 14 順豐時效件與GDP 關 系.1

20、7圖表 15 順豐時效件 2022-24H1增速與GDP 系 數.17圖表16 公司活躍月結客戶(萬).19圖表17公司個人會員(億).19圖表 18 順豐多業務拓展的歷程.20圖表 19 順豐時效快遞產品生命周期.21圖表20 2023年UPS 收入結構.22圖表 21 UPS2023年各業務營業利潤率.2圖表 22UPS 調整后營業利潤結構變化.23圖表23 UPS 國際業務收入及營業利潤占比變化.23圖表 24 2023年中國跨境航空貨運出口分品類貨量占比情況(%).24圖表 25 2023年中國跨境航空貨運出口分區域貨量占比情況(%).24圖表26中國貿易出口總額及增速(萬億元，%).

21、24圖表27中國跨境電商進出口及增速(萬億元，%).24圖表 28 順豐助力產能/品牌出海業務模式.26圖表 29 亞洲跨境物流支出及增速(十億美元).27圖表 30 公司全貨機機隊數量及結構.27圖表 31 公司2024H1全貨機運營國際業務情況.29圖表 32 鄂州機場幫助公司國際-國內銜接路由模擬示意圖.31圖表 33 鄂州機場國際航點.31順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告前言：公司二季度業績超預期的背后，凈利率是否可持續提升前言：公司二季度業績超預期的背后，凈利率是否可持續提升?2022年以來公司呈現利潤增速明顯超過收入增速的情況，凈利率不斷提升

22、，22-24H1 公司歸母凈利增速分別為44.6%、33.4%、15.1%,同期收入增速分別為29.1%、-3.4%及8.1%。24年上半年公司實現歸母凈利48億，同比增長15%,扣非凈利41.5億，同比增長12%。其中Q1-2 分別實現歸母凈利19.1及29億，同比分別增長11.1及17.9%,實現扣非凈利16.6及24.9億，同比分別增長9%及13.8%。公司23Q3-24Q1扣非凈利均為最高當季度利潤，24Q2扣非凈利僅次于20Q2的26.1億，歸母凈利則創單季度新高，業績表現超預期。24Q224Q2 扣非凈利率升至扣非凈利率升至3.6%,3.6%,為為2020Q3Q3 以來以來1414

23、個季度的最高值。個季度的最高值。圖圖 表表 1 1 順順 豐豐 控控 股股 扣扣 非非 凈凈 利利 率率8.0%-4.0%資料來源：公司公告，華創證券與利潤擴張不同的是，與利潤擴張不同的是，20222022年以來公司估值在下殺，我們認為其背后反映的是市場對公年以來公司估值在下殺，我們認為其背后反映的是市場對公司凈利率能否迎來可持續提升的疑慮。司凈利率能否迎來可持續提升的疑慮?；诖?，我們對凈利率進行拆解(因公司在半年報及年報披露詳細分業務數據，我們以24H1數據做示意，上半年公司歸母凈利率3.6%,同比+0.22pct;扣非凈利率3.1%,同比+0.11pct。Q2凈利率更高)。凈利率的凈利率

24、的影響因素主要為毛利率、期間費用率及其他收益毛利率、期間費用率及其他收益等。上半年公司物流業務毛利率13.9%,同比提升0.37個百分點；期間費用率9.4%,同比下降0.7個百分點；其他收益4.03億，低于23年同期的7.48億，換而言之，剔除其他收益后的利潤率提升幅度更大。毛利率：毛利率：與公司收入與成本相關。期間費用率：期間費用率：下降一方面是規模優勢的體現，另一方面亦是公司夯實營運底盤促進健康可持續發展取得的效果。我們預計期間費用率會持續下行。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號6順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告

25、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號7因此凈利率能否可持續擴張此凈利率能否可持續擴張(年度單位，物流業務有季節性因素)的核心矛盾將圍繞收的核心矛盾將圍繞收入與成本入與成本(毛利率毛利率)。此外公司披露的分部報告中，上半年速運及大件速運及大件分部凈利47.96億，同比增16.4%,凈利率5%,同比+0.4pct;而供應鏈及國際供應鏈及國際分部虧損5.74億，擴大虧損2.66億，凈利率-1.7%同比-0.7pct。供應鏈及國際業務分部的盈利好轉亦將帶來供應鏈及國際業務分部的盈利好轉亦將帶來凈利率的提升。凈利率的提升。如此，我們認為對公司是否能夠可持續提升凈利率水

26、平，以及估值如何理解，可以化為如下問題的討論：其一、成本：其一、成本：公司降本增效取得明顯效果，降本持續性如何看?降本釋放的利潤能不能給估值?持續提升的人工成本是公司對快遞小哥的社會公益價值還是應體現為市值溢價?其二、收入：其二、收入：時效快遞是否是順周期屬性?宏觀經濟壓力背景下公司如何首先保障收入穩定增長，繼而尋求加速擴張?其三、國際：其三、國際：國際業務是否好賽道?公司是否具備足夠的競爭優勢?國際業務是否盈利見底?本篇報告會圍繞這三個話題展開。圖圖表表 2 2 順順 豐豐 控控 股股 2 2 4 4 H H1 1 數數 據據 拆拆 解解凈利率凈利率毛利率毛利率13.9%,同比+0.37pc

27、t收入收入成本成本收入1344億，同比8.1%時時效效快快遞遞收收入592億，占比44%,同比5.6%經濟快遞收入經濟快遞收入133億，占比9.9%,同比9.3%快運收快運收入176億，占比13.1%,同比16.1%供應鏈及國際收供應鏈及國際收入312億，占比23.2%,同比8.1%人工成本占收入比41.1%,同比增加0.45pct,不含嘉里物流增加0.8pct運力成本占收入比32.8%,同比增加0.32pct,不含嘉里物流下降0.2pct其他經營成本占收入比12.2%,同比下降1.14pct,不含嘉里物流下降0.9pct歸母凈利率3.6%,同比+0.22pct扣非凈利率3.1%,同比+0.1

28、1pct期間費用率期間費用率9.4%,同比-0.7pct分部報告分部報告速運及大件分部凈利47.96億，同比增16.4%,凈利率5%,同比+0.4pct供應鏈及國際分部虧損5.74億，擴大虧損2.66億，凈利率-1.7%,同比-0.7pct同城分部凈同城分部凈利0.62億，凈利率1.5%,同比+0.6pct資料來源：公司公告，華創證券順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號8一一、成本三問：降本能否持續、成本三問：降本能否持續?降本增效應不應該給估值降本增效應不應該給估值?快遞小哥成

29、本的快遞小哥成本的顯性與隱性顯性與隱性(一一)如何理解順豐降本的底層邏輯如何理解順豐降本的底層邏輯?自2021年以來，順豐降本推動利潤提升取得了明顯效果，然而從市值及估值表現看，市場并沒有給予對應的反饋，我們認為背后實質是對降本持續性預期的擔憂以及降本模式的認知不足。我們認為順豐自2021年推動四網融通到升級為多網融通，從推動精益管控到網點霧化、直發直送，其所做直指營運模式變革。1 1、從結果看：降本取得持續性成效從結果看：降本取得持續性成效1)1)財務數據看財務數據看a)a)從成本占收入比看從成本占收入比看24H1 公司人工、運力、其他經營成本占收入比重分別為41.1%、32.8%、12.2

30、%,同比分別增長0.45、增長0.32及下降1.14百分點。不含嘉里物流則分別同比增加0.8、下降0.2及下降0.9個百分點。值得關注的是：運力成本：運力成本：上半年油價呈現上漲趨勢，但公司通過精益管控依然實現了運力成本占收入比下降0.2個百分點。其他經營成本占收入比同比下降0.9個百分點。反映公司對于場地及設備等資源投產比管理更為健康，業務量增長提升了規模效應；同時營運模式變革下服務質量提升，理賠成本同比有所下降。圖圖 表表 3 3 成本占收入比重成本占收入比重45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%21-人工成本13.50%13.00%12.50%12.00%11.50

31、%11.00%2324H1-其他經營成本(右軸)圖圖 表表 4 4成本占收入比重變動成本占收入比重變動(不含嘉里不含嘉里)4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%人工成本運力成本其他經營成本資料來源：公司公告，華創證券資料來源：公司公告，華創證券b)從降本金額看：從降本金額看：根據公司2024年中期業績說明會推介材料，2021-23021-23年推動多網融通帶來的成本下降分年推動多網融通帶來的成本下降分2021年2022年20 23 年24H1一運力成本22順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證

32、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號9別為超過別為超過6 6億、億、8 8億及億及1111億，億，2424年上半年大約年上半年大約6 6億的成本降低。億的成本降低。注：此處節省成本為融通后vs 假設不融通成本降低程度，剔除了部分非融通因素影響。圖圖 表表 5 5 順順 豐豐 多多 網網 融融 通通 帶帶 來來 的的 持持 續續 降降 本本 金金 額額 示示 意意11億8億6億6億2024H1202120222023資料來源：順豐控股2024年半年度業績發布會c)從分部報告利潤看：從分部報告利潤看：24H1 速運及大件分部凈利47.96億，同比增16.4%,貢獻核心利潤，該分

33、部凈利率提升至5%,22H1、23H1分別為2.7%及4.6%,可見公司精益管理、強化運營底盤得到持續正反饋。圖圖 表表 6 6 順豐分部報告順豐分部報告21H121H1對外收入對外收入22H222H223H123H123H223H221H221H222H122H1速運及大件分部同城分部供應鏈及國際765.4765.422.987.9841.3841.328.2311.9790.3790.329.4475.5907.4907.436.3423.7900.6900.634.1302.8968.3968.339.6326.8968.2968.240.2329.1凈利潤凈利潤21H121H121H2

34、21H2收入增速收入增速22H122H122H222H2222224H124H1凈利潤率凈利潤率速運及大件分部同城分部供應鏈及國際資料來源：公司公告，華創證券14.0%15.9%-36.3%4.6%0.9%-1.0%速運及大件分部同城分部供應鏈及國際速運及大件分部同城分部供應鏈及國際7.9%28.5%35.9%3.7%-3.9%0.6%3.6%-17.4%2.2%0.3%-17.7%-0.8%3.2%28.1%440.9%440.9%6.7%9.2%-22.9%2.7%2.7%-4.9%3.6%47.9647.960.62-5.7443.3343.330.20-2.225.0%5.0%1.5%

35、1.5%-1.7%-1.7%4.5%0.5%-0.7%41.2041.200.30-3.0833.6733.67-1.42.621.1521.151.416.930.2830.284.96.87.5%7.5%18.1%18.1%8.7%8.7%2.222.22-4.1-0.724H124H123H123H1順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號10圖圖 表表 7 7 順豐速運及大件分部凈利率順豐速運及大件分部凈利率6.0%5.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.3%0.0%24

36、H1資料來源：公司公告，華創證券2)2)從經營數據看：從經營數據看：快遞物流服務可大致分為收-轉-運-派四個環節，收、派屬于末端。我們從環節上看公司營運模式變革下所取得的成效。根據公司24年中報及投資者關系活動記錄表介紹：a)中轉環節：中轉環節：上半年投入自動化設備超100套，其中首次投入自動化建包設備，進一步升級區域作業無人化，實現小件中轉效能提升小件中轉效能提升10%,10%,大件中轉效能提升大件中轉效能提升11%,11%,小件中轉小件中轉產能利用率提升約產能利用率提升約6 6個百分點。個百分點。b)b)運輸環節：運輸環節：干線：上半年同比新增直發干線超900條，常態化推進直營網絡的小件與

37、大件業務的線路融通超700條，加盟網絡順心捷達日均近2000噸的貨量整合至直營網絡統一發運，充分利用車輛空艙資源，大件干線裝載率同比提升4.7個百分點。上半年價格穩定類(包括自營運力、年標合同等)運力資源所承運干線占比超90%。支線：支線：通過大件車輛串點至小件網點做集貨和散貨，降低支線運力投入，上半年大件支線串點車次達16萬趟，同比增加50%,大件支線裝載率同比提升5個百分點。c)末端環節：末端環節：上半年已推行模式變革的網點快件損壞率改善超快件損壞率改善超20%,20%,提升快件流轉效率，減少網點倉管及支線接駁人員成本。21H121H223H223H122H122H24.6%4.5%2.7

38、%3.6%3.7%順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號11圖圖 表表 8 8 順順 豐豐 控控 股股 營營 運運 模模 式式 變變 革革 的的 經經 營營 成成 效效環節環節效果效果中轉中轉小件中轉效能提升10%,大件中轉效能提升11%,小件中轉產能利用率提升約6個百分點運輸運輸上半年同比新增直發干線超900條小件與大件業務的線路融通超700條大件干線裝載率同比提升4.7個百分點價格穩定類(包括自營運力、年標合同等)運力資源所承運干線占比超90%末端末端上半年大件支線串點車次達1

39、6萬趟，同比增加50%,大件支線裝載率同比提升5.0個百分點上半年已推行模式變革的網點快件損壞率改善超20%資料來源：公司2024年中報，公司投資者關系活動記錄表，華創證券2 2、我們預計大營運模式變革可支撐降本持續性：我們預計大營運模式變革可支撐降本持續性：4 4大項、大項、1010環節、環節、2121措施措施公司在24年中報描述經營策略之一是“精益管理，提效降本助力業績提升精益管理，提效降本助力業績提升”。以追求質量、時效、成本三要素平衡量、時效、成本三要素平衡為原則推進網絡底盤建設，持續深化營運模式變革、加強網絡融通和資源精益化管理。我們把公司營運模式變革劃分為“1+31+3”四大項：四

40、大項：“1 1”是多網融通，是體系變革，是多網融通，是體系變革，“3 3”是是運力環節、中轉環節、末端環節的優化。運力環節、中轉環節、末端環節的優化。多網融通：多網融通：公司自2021年推進四網融通，2023年升級為多網融通，其中包括運力融通、中轉融通、末端融通，是以網絡協同驅動提質降本。運力融通方面包括線路整合、慢產品利用空倉資源、多溫運輸融合等。中轉融通包括場地聯動、場地規劃的融通。末端融通包括多功能網點建設、收派大小件融通等。運力環節：以精益管控推動降本增效，主要通過提升車效、優化人效、靈活規劃來體現。其中提升車效包括管控運力價格、穩定運力資源等；優化人效則通過司機智慧排班、推行薪酬改革

41、來體現；靈活規劃轉運模式和路由，可以減少轉運節點，實現最大化集約發貨與線路拉直。中轉環節：以精簡骨干網絡為方向，整合建設多功能場地，不斷提高產能利用率；盤活資源，允許客戶直送中轉場、牽引增效減閑時、立體空間擴面積、以及創新工藝設計等方式實現效率提升。末端環節：一方面公末端環節：一方面公司持續深化模式變革，上半年重點圍繞已完成營運模式變革的3000多個網點實行模式深化和效益改善，最終推動單票營運成本下降。另一方面另一方面加強快遞小哥資源融通，推動大、小件收派員融通；快遞小哥與同城騎手融通等。我們整理我們整理4 4大項、大項、1010環節、環節、2121個具體措施列舉如個具體措施列舉如下。下。順順

42、豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號12圖表圖表9 9順豐控股精益管理推動降本增效的舉措順豐控股精益管理推動降本增效的舉措項目項目環節環節措施措施內容內容多網融通多網融通運力融通線路整合干線線路合并、拉直、提頻慢產品利用空倉資源大件加盟模式順心充分利用直營網絡陸運空倉資源多溫運輸融合使用具備冷凍、冷藏、常溫三溫功能的車輛，實現冷運貨物和普通常溫快件同車運輸中轉融通場地聯動如大小件場地聯動，業務旺季讓更多大件進入專業化的大件中轉場操作，周末、節假日等業務淡季則將部分大件場地臨時關停，集

43、中利用小件場地場地規劃部署場地資源，大小件場地同園區同庫位末端融通網點多功能如建設能同時處理小件和大件功能的綜合網點，部分網點進一步疊加食品及醫藥冷運處理功能收派環節大件收派員可協助小件短途接駁，協助醫藥派送15kg+溫控箱運力環節運力環節提升車效管控運力價格通過招標采購策略調整、推廣支線標準價等管控運力價格穩定運力資源提升自營車、年標供應商等價格穩定運力資源的占比優化人效司機智慧排班優化人效方面，結合司機工作地點、強度、班次等，迭代算法模型進行司機智慧排班推行薪酬改革推行薪酬改革，多勞多得，提升效益靈活規劃優化轉運方式路由規劃方面，打破傳統按行政區域為基礎的快件流轉模式，以距離最優耗時最短為

44、原則優化轉運方式貨物集約發運基于場地整合，加強貨物集約發運，拉直線路減少中轉次數中轉環節中轉環節充分盤活資源客戶直送中轉場客戶可直接將貨物送至場地節省時間及成本牽引增效減閑時中轉場也針對閑置時間段給業務區優惠結算價，引導更多貨量攤薄固定成本立體空間擴面積在場地空間維度，則探討立體擴容的可能性，實現場地內真正的上倉下中轉創新工藝設計首創容器集裝轉運中心公司不斷嘗試在干線環節利用容器集裝的轉運中心，通過投入AGV設備全程自動化分揀工藝適配貨源比如針對某酒水客戶易碎品調優分揀模式和設備升級自動化設備不斷升級自動化設備，應用自動化建包、供件等，提升整個中轉流轉的作業效率末端環節末端環節 模式變革優化加

45、強小哥資源融通大、小件收派員融通；快遞小哥與同城騎手融通推動網點營運模式變革圍繞已完成營運模式變革的3000多個網點實行模式深化和效益改善資料來源：公司2024年中報，公司投資者關系活動記錄表，華創證券我們認為：公司重大營運模式變革已經獲取了連續降本的成效，并預計仍會持續帶來貢我們認為：公司重大營運模式變革已經獲取了連續降本的成效，并預計仍會持續帶來貢獻，更為關鍵的是，這并非簡單一次性通過控制、收縮、裁減所驅動，而是夯實運營底獻，更為關鍵的是，這并非簡單一次性通過控制、收縮、裁減所驅動，而是夯實運營底盤，在未來收入呈現較高增長的時候，會帶來疊加的盤，在未來收入呈現較高增長的時候，會帶來疊加的利

46、潤率釋放。利潤率釋放。因此該部分釋放的利潤應給予匹配的估值。因此該部分釋放的利潤應給予匹配的估值。附：籠車是什么附：籠車是什么?末端變革的末端變革的“利器利器”順豐控股2023年報寫道：結合中轉場的直接分揀+容器集裝并直接分發快件至末端小哥收派區域的營運模式優化，簡化傳統網點工序，縮減網點面積及功能，并轉型為新建更多面客的終端小站點，縮短小哥往返網點時長和提升面客服務能力。截至2023年底累計完成超3000個網點的模式變革落地，實現快件直分直發至直分直發至超10000個終端小站點，助力改善末端配送時效、減少網點人員投入、降低包材損耗及快件破損，同時提升小哥及客戶滿意度，提高末端網點效益。202

47、4年中報繼續描述：公司不斷嘗試在干線環節利用容器集裝用容器集裝的轉運中心，通過投入AGV 設備全程自動化分揀。我們認為該模式變革下非常重要的工具即籠車。我們認為該模式變革下非常重要的工具即籠車?；\車籠車又叫載貨臺車或物流臺車，是一種安裝有四只腳輪的運送與儲存物料的單元移動集裝設備。順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號13根據南京日報、廈門日報的相關報道，我們理解根據南京日報、廈門日報的相關報道，我們理解其運作模式。其運作模式。變革前：變革前：從分撥中心到營業點運送包裹的小貨車，拉的是整個

48、營業點的包裹，在營業點一一掃描分揀給快遞員。變革后：在分撥中心，通過大數據智能分撥系統將大小包裹分撥到一排排“移動貨架”一籠車上，統一送到營業網點，直接與相對應的派送員見面。省去了在營業點內卸車、分揀包裹的時間?！耙郧?，每一次快遞車到達網點卸車，都是十幾個人一起上，一車快遞搬完得15分鐘，自從籠車投用后，同樣的快遞量，兩個人花兩三分鐘就能輕松完成?！眻D圖 表表 1 1 0 0 順順 豐豐 控控 股股 末末 端端 網網 點點 變變 革革 前前 后后 示示 意意 圖圖變革前變革前運輸(全網點的包裹)分撥中心分撥中心卸貨、掃描、分揀至末端單元網點網點快快遞遞員員往往返返取取件件快遞小哥快遞小哥變革后

49、變革后掃描、分揀至末端單元裝上“籠車”分撥中心分撥中心運輸(直接定向的“籠車”)卸貨網點網點直送快遞員貨動人不動快遞小哥快遞小哥資料來源：公司2024年中報，華創證券變革的好處：變革的好處：1)可以裁撤優化部分臨街大網點，租金成本優化(原模式下快件到了最后一個中轉場后，粗分到所屬網點，網點大部分臨街，配有簡易流水線及倉管員，再進行細分到網點下轄區域)。2)網點內倉管員角色優化，降低成本。3)減少小哥卸貨、分揀時間，可以有更多精力去面客，有機會獲得更多的散單。(原模式下，小哥往返于網點之間進行取貨、接駁、最終派送，因順豐的收派頻次高，小哥在往返途中收到散客下單的電話/APP推送，難以及時響應客戶

50、要求，可能造成商機流失)因此多網融通因此多網融通 同流向快件密度加大一同流向快件密度加大一 在最后一個中轉場進行在最后一個中轉場進行“直分直發直分直發”一一 使用使用籠車，由支線班車或接駁車送至小哥面前，實現籠車，由支線班車或接駁車送至小哥面前，實現“貨動人不動貨動人不動”一一 降低成本，增加小哥降低成本，增加小哥面客時間。面客時間。順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號14圖圖 表表 1 1 1 1 順順 豐豐“籠籠 車車”示示 意意資料來源：許曉婷等新“神器”顯威力快遞更快到您

51、家,載于廈門日報2024/8/15(二二)快遞小哥人工成本上升快遞小哥人工成本上升?隱形資產朝顯性轉型，成本轉向收入隱形資產朝顯性轉型，成本轉向收入順豐人工成本占收入比重在近年來持續上升，快遞小哥的“獲得感”在行業內處于領先。該部分是社會公益屬性，還是奠定公司市值溢價，我們認為可以從幾個維度來理解。1 1、快遞小哥直面客戶，站在公司口碑成就的第快遞小哥直面客戶，站在公司口碑成就的第一線一線公司在半年報中寫道：在中國，順豐是家喻戶曉的國民品牌，已成為高時效快遞服務的代名詞，“順豐給你”已等同于“快遞給你”。公司憑借“快”、“準時”、“安全”的品牌形象，在消費者心中樹立了優質服務的典范?？爝f小哥作

52、為收派的執行人，是連接客戶與公司的橋梁，是傳遞公司形象的直接入口，其直面客戶的服務水平高低決定了口碑的建立與延續。順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號15圖圖 表表 1 1 2 2 順順 豐豐 資資 源源/品品 牌牌 口口 碑碑 雙雙 壁壁 壘壘99架全貨機(自營87架)2600條國內散航資源公司投資建設的鄂州機場為亞 洲 第 一、全 球 第 四 個 貨 運樞 組 機 場SI強化客戶粘性強化客戶粘性搶占用戶心智搶占用戶心智連續15年保持郵政局快遞服務公眾滿意度第一投入高端資源投入

53、高端資源穩定服務品質穩定服務品質樹立品牌形象樹立品牌形象截止24.06個人會員數量6.99億活躍月結客戶約224萬家資料來源：公司公告，華創證券注：數據截至2024.06因此，順豐將快遞小哥視為企業的核心資產和最大財富。順豐將快遞小哥視為企業的核心資產和最大財富。前述我們在財務數據特征中發現，人力成本占貨運物流收入比重2022年以來保持一定的上升。在行業推動反內卷、重服務大背景下，重視快遞員的權益保障亦是各家公司所需要長期推動的，順豐實質上占據優勢。2 2、推動全員經營意識：激發快遞小哥的積極性與活力，成本中心轉向收入擴張的新階段，、推動全員經營意識：激發快遞小哥的積極性與活力，成本中心轉向收

54、入擴張的新階段，也是隱形資產朝顯性轉型的新驅動。也是隱形資產朝顯性轉型的新驅動。24年中報，公司披露為末端小哥創造更多服務客戶的時間，通過營銷授權、定責松綁、科技賦能、創收激勵等多種方式，提升小哥業務開拓的積極性和成功率，最終實現自上而下提高經營意識，激發創業精神，推動全員創收。1)1)強化激勵牽引與營銷授權。強化激勵牽引與營銷授權。如：通過推行針對性的激勵政策，驅動小哥積極開發高價值散單業務，同時賦予小哥特定范圍的營銷工具和權限，由小哥掌握業務開發和銷售的自主權，助力散單業務創收。再如：新增業務拓展類評分體系，牽引小哥主動挖掘商機及開發業務。通過制定評分標準并按相似區域分組對小哥得分做排名，

55、排名靠前的小哥將獲得額外獎金激勵，激發小哥業務開拓積極性。2)2)工具賦能提升創收能力。工具賦能提升創收能力。如基于大語言模型技術打造的“小哥服務中心”智能機器人，全面覆蓋收派和產品等物流知識，準確提取托寄物、城市、重量和距離等要素，支持語音提問和多輪問答，為小哥提供快速、精準、易理解的綜合資訊問答服務。該應用已覆蓋數十萬小哥，機器人解決率超80%。例如，若小哥咨詢玉石攬收問題，則智能系統將推薦玉石專業包裝和保價方案及航空產品，使客戶享有更貼心的服務同時降低理賠風險。3)3)設計小隊長機制與低手保障。設計小隊長機制與低手保障。公司試點選拔一批業務能力強、領導力出眾的小哥擔任特定區域的小隊長，明

56、確權責利，給予營銷策略授權，由其負責帶領其他小哥協同開發業務，培養自主經營意識，激發全順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號16員創收活力，并對表現優秀的小隊長和團隊給予額外獎勵。針對持續低收小哥，結合區域和人員能力更精細化診斷低收原因，并提供針對性策略以有效解決長期低收區域問題。結合前述末端網點營運模式變革下，結合前述末端網點營運模式變革下，助力小哥提高工作效率、降低勞動強度，上半年實現小哥收派效能提升6.2%,同時也是給快遞小哥更多的面客時間從而推動創收。給快遞小哥更多的面客時間從而推

57、動創收。二、收入一問：時效快遞是否等同順周期二、收入一問：時效快遞是否等同順周期?前文我們分析公司營運模式變革下，預計可實現持續性降本，在收入保持一定增速下，成本改善會幫助帶來凈利率的持續擴張。公司的收入構成包括時效快遞、經濟快遞、快運、供應鏈及國際、冷運、同城等，其中24年上半年時效快遞收入占比44%,供應鏈及國際占比23%,快運占比13%,為前三大構成，而時效快遞是公司核心收入與利潤來源。無論消費類、工商類還是制造業類或個人散單，均屬于行業內的高端產品，市場將其理解為順周期品種，會擔憂宏觀經濟對公司業務發展的壓力。圖圖 表表 1 1 3 3順豐上半年業務收入構成順豐上半年業務收入構成時效快

58、遞經濟快遞快運冷運及醫藥同城即時配送供應鏈及國際其他非物流業務44.0%3.1%2024H19.9%23.2%.2.9%3.8%13.1%資料來源：公司2024年半年報(一一)時效快遞需求有韌性時效快遞需求有韌性1、時效快遞保持時效快遞保持“GDP+”的增速的增速我們始終認為：選擇時效快遞本質是為時間效率付溢價。我們始終認為：選擇時效快遞本質是為時間效率付溢價。即無論C 端個人客戶，還是B端企業客戶，是以此實現節省個人時間、提升企業效率的目的。順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號

59、17誠然，宏觀經濟的壓力會傳導在時效快遞增速，但我們發現其具備韌性。結構上看，2019年及之前，商務件(信函)是時效產品的主要構成，分析其需求分析其需求增速，增速，主要參考經濟活躍度。主要參考經濟活躍度。2014年公司時效產品收入297億，2019年為565億，2014-19年復合增速達到15%。以 GDP 增速為參照：2014-18年時效件收入增速與GDP 增速維持在2.5倍關系；而18年中因中美貿易摩擦等多方面因素，時效件收入增速呈現下降，19年下半年企穩回升。在沒有重大經濟環境變化的情況下，GDP增速成為預測時效快遞增長的核心假設之一。根據根據2014-182014-18年歷史數據，通常

60、經濟增長年歷史數據，通常經濟增長1%,1%,拉動件量增長拉動件量增長2%2%。2020年線上滲透率顯著提升(尤其高端消費線上化為順豐時效快遞構成帶來重大結構性變化，時至今日，消費類占比已為最高)。2023年起宏觀經濟增速是市場對時效快遞驅動力的擔憂，但我們觀察20222022、2 2023023及及2424H1,公司時效快遞收入增速分別為公司時效快遞收入增速分別為6.8%6.8%、9.2%9.2%、5.6%,5.6%,均超過均超過GDPGDP增速，增速，2424年上半年時年上半年時效快遞件量增速達到效快遞件量增速達到10%10%左右，體現其需求韌性。左右，體現其需求韌性。注：20-22年公司時

61、效快遞口徑有所變化，陸續納入了標陸、退貨等產品，故我們以22-24H1 數據做同口徑分析。圖表圖表1414順豐時效件與順豐時效件與GDP 關系關系億元億元2014201520142015201620162017201720182018201920192020202020212021時效快遞收入時效快遞收入896.4896.4961.6961.6同比同比傳統口徑時效收入傳統口徑時效收入同比29729724%33814%39739717%46718%53453414%5655655.9%66466417.4%7.3%7.3%7017015.7%GDP增速7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.

62、1%2.30%8.0%與GDP增速系數3.251.972.572.552.090.977.570.71資料來源：Wind,公司公告，華創證券圖表圖表15順豐時效件順豐時效件2022-24H1增增速與速與GDP系數系數10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20222023時效快遞收入增速GDP增速2024H1資資料料來來源源：公公司司公公告告，W Wi in nd d,華華創創證證券券測測算算順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號1

63、82 2、韌性來源韌性來源1:1:市場份額最高，提質提效拉動增量需求市場份額最高，提質提效拉動增量需求根據順豐提交香港聯交所的招股說明書中，引用弗若斯特沙利文的報告，公司時效快遞公司時效快遞20232023年在國內市場占比達到年在國內市場占比達到63.9%63.9%。公司在持續提升產品時效和對客戶服務承諾能力，細化時效服務分層，在價格保持穩定的情況下，意味著產品性價比在提升，從而擴大業務規模。特快產品：通過優化航線規劃、加大獲取優勢散航資源、優化航空與陸運銜接以壓縮全流程的處理時長等措施，全方位提升時效能力，實現次晨達航空站點數量增長16%;上半年特快產品的票均全程時效提速1.6小時。標快產品

64、：公司聚焦重點城市線路調優運輸模式，對中短距離轉運“去中心化”,通過優化線路規劃、增加城市間直送線路以及靈活使用大巴車串點模式等，提升次晨送達能力；對長距離寄送則策略性將陸運轉航空的方式提升時效，為客戶提供更高效的寄遞體驗。拓展航空大件新增量。拓展航空大件新增量。公司通過優化模式及擴展散航資源，航空大件收派端可實現客戶和機場間直收直派的城市增加至147個，次日時效達成率同比提升11個百分點。穩固電商退貨市場份額。依托高時效的上門攬收與端到端配送能力，公司持續穩固和搶奪在頭部各大電商平臺退貨業務份額，并不斷拓展新平臺客戶，其中公司在某些電商平臺的平臺分派退貨件份額占到70%-90%。鄂州樞紐助力

65、產品升級。截至上半年公司在鄂樞累計開通國內航線55條，國際航線13條并觸達海外15個航站；配套的倉儲場地已出租約3.7萬m,已有超30家客戶入駐，包括3C 高科技、快消、醫藥、汽車、工程機械等高端產業。3 3、韌性來源韌性來源2:2:品類延伸打開需求空間品類延伸打開需求空間我們在如何理解時效快遞解碼順豐(17)中，提出對時效快遞內涵延伸的理解。1)延伸1:中長期看，高端消費線上化趨勢難改，構建穩健增長的基本盤。我們認為高價值品牌/高價值品類/平臺高端化均會推動消費時效需求，以及高品質生鮮正在成為重要網購消費增長極。2)延伸2:工業制造業，產業遷移與升級預期將推動時效快遞與制造業深度融合發展。全

66、球看，制造業是快遞發展的重要基礎；而我國制造業遷移與升級趨勢已現，預計時效快遞空間將進一步打開。我們認為制造業企業對時效快遞服務的需求核心在于更高效的發展：我們認為制造業企業對時效快遞服務的需求核心在于更高效的發展：產品特征：技術密集型行業產品附加值高、更新換代周期短、利潤率水平相對較高，高效物流可以幫助完成重要原料、樣品、產成品的運輸傳遞。同時行業毛利率水平具備一定厚度，物流費用占比相對較低，能夠承擔對于時間價值額外付出的費用。對于這類新興行業而言，企業成長性強，意味著產業規模相對應的物流需求空間巨大。成本特征：在存貨水平較高同時又具備一定盈利能力的行業中，庫存成本遠高于物流運輸成本，企業由

67、于庫存壓力較大，希望盡快通過高效的庫存管理模式和物流手段降低成本，因此愿意讓渡一小部分利益，追求運營效率和資產回報率。順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號193)延伸3:個人業務，寄件頻率隨著應用場景擴大而有望持續提升。截 至 2 0 2 4 年 6 月底，順豐個人會員數量規模達6.99億，同比增長10%。順豐速運APP累計會員總數約1.2億，相較年初新增會員數量達1100多萬，其中日均活躍會員數量同比增長達18.3%。圖圖 表表 1 1 6 6公司活躍月結客戶公司活躍月結客戶(萬萬)2

68、50195200164150150104100635002016201720182019202020212022202324H1月結客戶(萬)增速資料來源：公司公告，華創證券圖圖 表表 1 1 7 7 公公 司司個個人人會會 員員(億億)資料來源：公司公告，華創證券4 4、韌性來源韌性來源3:3:賣產品到賣方案，多業務融合以賣產品到賣方案，多業務融合以加速行業滲透加速行業滲透1)1)賣產品到賣方案的轉型。賣產品到賣方案的轉型。順豐在2024年確立了“加速行業轉型”的策略方向，推動全網加快從傳統的“賣產品”模式向對不同行業客戶“賣方案”的轉型。邏輯是在為頭部客戶服務的過程中，將不斷積累的能力圖譜

69、，形成針對不同行業和場景的“標準化組合套餐”,并向行業內更多中小企業客戶快速推廣，最終有助于提升公司在各大行業的物流服務市場占有率。我們從兩組數據來看：其 一、20242024上半年公司在汽車、家居家電、電商與流通、工業制造等行業的物上半年公司在汽車、家居家電、電商與流通、工業制造等行業的物流收流收入同比增長超過20%。其二、二、2424年上半年，公司月結客戶年上半年，公司月結客戶224224萬家，同比增長萬家，同比增長18%,18%,較 2 3 年 末 增 長 1 5%,是是20202020年以來最高增速，體現公司做精做深行業的潛力。年以來最高增速，體現公司做精做深行業的潛力。2)2)背后是

70、公司多業務融合的基石。背后是公司多業務融合的基石。實現從賣產品到賣方案的轉型，多業務融合是基礎，順豐在物流行業內最具備優勢。除了時效快遞外，a)經濟快遞：公司在核心電商區域及專業市場，拓展更輕品類產品；主流平臺超市倉配一體，開發邊際填艙電標產品。做大電商快遞業務規模：針對不同公斤段貨物調整定價策略，牽引優化件型結構；同時40%35%30%25%20%15%10%5%0%14022418182順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210 號20結合線路的車輛空艙資源情況，周期性針對個別流向寄

71、遞向客戶推行填倉產品促銷，從而做大貨量規模，提高運輸裝載率并最大化促進線路拉直，充分發揮邊際成本效益。倉配一體業務提質增收：公司依托自營倉、托管倉、加盟倉組成的資源“輕重結合”、高效靈活的倉儲網絡，為客戶提供分層級的覆蓋生產端、消費端和跨境需求的倉儲及倉配一體服務。2024年公司不斷優化倉配一體運營底盤，持續精進服務能力，促進倉配業務NPS(用戶凈推薦值)同比提升34%。b)快運：上半年經營亮點?？爝\：上半年經營亮點。上半年，公司快運業務實現營業收入上半年，公司快運業務實現營業收入175.5175.5億元，同比增長億元，同比增長16.1%,16.1%,公司直營和加盟網公司直營和加盟網絡貨量均取

72、得絡貨量均取得24%24%的同比增速。的同比增速。直營網絡的單日零擔貨量峰值超6.3 萬噸，加盟網絡的單日零擔貨量峰值超3.1萬噸，業務整體規模保持行業絕對領先。公司快運產品運單時長縮短至39.3 小時，通過“夠量拉直、聚量拉直、引量拉直”結構性減少中轉次數，進一步縮短全程時長，同步降低運輸成本，持續擴大領先優勢。公司快運業務服務 B 端制造類客戶從29萬家增長至41 萬家。上半年工業區大件貨量同比增長超30%,其中零擔貨量同比增長59%;高端制造行業例如新能源汽車行業創收同比增長超40%,通信高科技行業創收同比增長超20%。此外，冷運、同城、供應鏈均可以實現資源復用與業務協作。圖圖 表表 1

73、 1 8 8 順豐多業務拓展的歷程順豐多業務拓展的歷程成碼亞洲第一所用年數2016年同城即時配送定製化解決方案全天候服務2013年溫度精確事業化的解決方案2013年6年物流鯛絡協同效應 門 到 門 服 務全球視野和鑭絡本地專業知藏及人才行業標桿首選品牌廣泛而密集的物流網絡重量時周地理位置環境距離頻率2010年國隙業務1 9 9 3 年快題零推快運零推快運5年5年12年24年冷 運四資料來源：順豐控股H股招股書順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號21(二二)時效快遞有潛力：論時效產品的生命

74、周期時效快遞有潛力：論時效產品的生命周期市場對順豐時效快遞的增長潛力存在擔憂，但我們認為順豐時效快遞業務尚未展現完全形態，其內涵會不斷延伸擴展，而對其潛力的分析要從不同品類入手觀察所處的不同產業周期。我們認為：商務件商務件進入成熟期：未來保持與GDP 相仿的增速；消費件消費件處于成長期：我們預計隨著高端消費線上滲透率的持續提升和生鮮食品等重要細分領域的持續增長，長期看消費類時效件增速將維持在超過GDP以上的增速；工業制造業工業制造業快遞服務處于導入期：一方面制造業渠道變革(以消費者為中心、打造爆品、社交裂變、全域營銷等模式)與快遞業以高效響應、單點發全國、鏈接工廠與消費者的模式相結合，可以縮短

75、供應鏈條，提升流通效率；另一方面我們預計隨著國內產業升級進程的持續，工業制造業客戶對于高效物流的需求將持續增加，疊加鄂州機場進一步發揮效果后帶來的產業集群效應逐步釋放，未來有望保持兩位數增速。此外，個人寄遞業務亦亮點頻頻。此外，個人寄遞業務亦亮點頻頻。圖圖表表19順豐時效快遞產品生命周期順豐時效快遞產品生命周期衰退期衰退期消消費費件件/散散件件時間成長期成長期導入期導入期成成熟熟期期商商務務件件工工業業件件收入產品產品工業件工業件消費件消費件個人件個人件商務件商務件所處階段所處階段未來看點未來看點導入期導入期成長期成長期成長期成長期成熟期成熟期高端消費線上化構建時效件未來穩高端消費線上化構建時

76、效件未來穩產業遷移與升級預期將推動時健增長的基本盤；產業遷移與升級預期將推動時健增長的基本盤；效快遞與制造業深度融合發展高價值品牌效快遞與制造業深度融合發展高價值品牌/高價值品類高價值品類/平臺高端化寄件頻率隨著應用場景擴大而與平臺高端化寄件頻率隨著應用場景擴大而與GDPGDP增速相仿的增速相仿的產業集群與物流集群的體系賦均會推動消費時效需求；產業集群與物流集群的體系賦均會推動消費時效需求；有望持續提升。有望持續提升。穩定增長穩定增長能能特別關注奢侈品為代表的高端消費特別關注奢侈品為代表的高端消費以及品質生鮮。以及品質生鮮。資料來源：華創證券整理順豐控股順豐控股(002352)(002352)

77、深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號22三、國際三問：國際業務是否好賽道?是否有足夠競爭優勢?盈利是否見底?市場對于國際業務的發展擔憂在于如下幾點：國際業務是否好賽道?公司是否具備足夠的競爭優勢?國際業務是否盈利見底?(一)國際業務是時代紅利：中國產能出海/品牌出海需要全球綜合物流服務商1 1、UPSUPS經驗看：國際業務屬于高盈利業務經驗看：國際業務屬于高盈利業務在解碼順豐(16):國際供應鏈能否成為第二增長曲線報告中，我們復盤UPS百年發展史，會發現作為全球最大的快遞及綜合物流龍頭企業，經歷過數次戰略調整及業務演進，國際化是其近半

78、個世紀以來最重要的發展戰略之一。，國際化是其近半個世紀以來最重要的發展戰略之一。從其收入、利潤結構看，國際業務完成了UPS 第二增長曲線的勾勒。2023年，UPS實現收入910億美元，其中美國國內、國際、供應鏈業務收入分別為600、178及132億美元，國際業務收入占比20%。調整后營業利潤98.7億美元，其中美國國內、國際、供應鏈業務分別為54、32.8、11.9億美元，國際業務營業利潤占比33%。調整后營業利潤率看，國際業務超過調整后營業利潤率看，國際業務超過18%,18%,明顯高于國內明顯高于國內9%9%及整體及整體10.9%10.9%。因國際業務產因國際業務產品運距更長、運輸環節更復雜

79、，附加值更高，競爭壁壘更顯著,能夠獲取更高的盈利水平。但我們同時觀察國際業務在初期需要培育，但我們同時觀察國際業務在初期需要培育，1996-2023年，UPS國際業務從虧損到1998年開始實現盈利，隨著收入規模(占比)的擴大，營業利潤呈現更快的貢獻曲線，體現其有規模效應，經調整后的營業利潤貢獻比重從1%提升至30%以上，在2020年疫情期間一度達到40.5%。在實現規模盈利后，2004年起營業利潤率長期顯著高于國內業務和公司整體水平。圖圖 表表 2 2 0 0 2 2 0 0 2 2 3 3 年年UPS 收入結構收入結構供應鏈及貨運14%國際包裹20%美國國內包裹66%資料來源：UPS年報，華

80、創證券圖表圖表2121UPS2023 年各業務營業利潤率年各業務營業利潤率20%18.4%18.1%18%16%14%12%10.0%10%8.5%8%6.3%6%4%2%0%供應鏈和物流服務調整后營業利潤率調整前營業利潤率美國國內包裹國際包惠整體營業利潤率9.0%9.0%10.9%資資料料來來源源：UPS年年報報，華華創創證證券券順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號23圖表圖表2222UPS調整后營業利潤結構變化調整后營業利潤結構變化120%100%80%60%40%20%0%-20%

81、-40%110.3%5.2%54.7%33.2%12.0%美國國內包裹 國際包裹供應鏈和物流服務資料來源：UPS年報，華創證券圖表圖表23UPS 國際業務收入及營業利潤占比變化國際業務收入及營業利潤占比變化50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-國際業務營業利潤占比國際業務收入占比(右軸)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%資料來源：UPS年報，華創證券2 2、時代紅利：產能出海時代紅利：產能出海/品牌出海需要全球物流服務商品牌出海需要全球物流服務商其一中國產業升級推動中國品牌出海的大機遇。其一中國產業升級推動中國品牌出海的大機遇。中國品

82、牌在全球市場的競爭力正在提升，更多高附加值產品的出海成為國際物流業務的新動力。順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210 號24根據東航物流在2023年報中引用航空行業專業服務機構Seabury數據顯示，2023年中國空運出口總貨量約456.27萬噸，其中：貨物品類來看，貨物品類來看，空運出口貨物主要以高科技產品、機器設備零部件、家庭及個人消費品、個人服飾及飾品等為主，合計占比達到71.58%;出口流向來看，出口流向來看，中國出口至歐洲、北美市場的比例分別為39.95%、21.56%,合計占比達

83、到61.51%。圖表圖表242023242023年中國跨境航空貨運出口分品類貨量占年中國跨境航空貨運出口分品類貨量占圖表圖表252023252023年中國跨境航空貨運出口分區域貨量占年中國跨境航空貨運出口分區域貨量占比比 情情 況況(%)比比 情情 況況(%)及件，危品1 1_殊 溫_控02貨9%物，3.17%投資性設備和機器，8.61%高科技，工業原材料，11.12%機器設備零部件，22.51%個人服飾及飾_品，11.34%家庭及個人消費 品，1 1.8 8%化學醫藥品，4.01%_ 活體動物，0.21%25.85%資料來源：東航物流年報，轉引自資料來源：東航物流年報，轉引自Seabury,

84、Seabury,華創證券華創證券資料來源：東航物流年報，轉引自Seabury,華創證券跨境電商業態的高景氣加速了品牌出海進程?？缇畴娚虡I態的高景氣加速了品牌出海進程。中國進出口貿易和跨境電商表現活躍。根據海關總署數據顯示，2024年上半年，我國貿易出口總額12.1萬億元，同比增長6.8%;2024年上半年，我國跨境電商進出口1.22萬億元，增長10.5%。根據Cargo Facts Consulting數據顯示，“出海四小龍”速賣通、SHEIN、TikTok、Temu 在高峰時期每天空運發貨量近1萬噸，占中國出口空運貨量的50%,在新興跨境電商平臺的帶動下，行業進入高質量發展期。圖圖表表 2

85、2 6 6 中中 國國 貿貿 易易 出出 口口 總總 額額 及及 增增 速速(萬萬億億 元元，%)25201510020182019202020212022中國貿易出口總額(萬億元)20232024H1YOY25%20%15%10%5%0%圖圖 表表 2 2 7 7 中中 國國 跨跨境境 電電 商商進進 出出 口口 及及 增增 速速(萬萬億億 元元，%)2.502.001.501.000.500.00202020212022跨境電商進出口(萬億元)r18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2024H1-YOY2023資料來源：資料來源：Wind,Wind,華創證券華創證券資料來源：海

86、關總署，華創證券資料來源：海關總署，華創證券我們認為跨境出口電商具備持續增長動力。我們認為跨境出口電商具備持續增長動力。其他，19.11%亞太，19.38%歐洲，39.95%北美，21.順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號2520232023年，跨境平臺年，跨境平臺“四小龍四小龍”Shein、Temu、TikTok、AliExpressxpress爭相出圈。爭相出圈。根據億邦動力引述data.ai 發布的2024 移動市場報告顯示，出?！八男↓垺逼脚_霸榜2023年全球購物類應用下載增速排

87、行榜前4。表現最為激進的參與者之一Temu,2022 年9月正式在美國市場上線，據36氪報道，上線一個多月，拼多多跨境業務Temu的日均GMV突破了150萬美元，入駐的商家數量近3萬個。此后，Temu 加速全球布局，23年3月登陸澳大利亞市場，4月進入歐洲，7月進入日韓，8月開設菲律賓站點，9月份再進駐10個新站點；在2024年7月中國互聯網大會開幕式上，拼多多集團高級副總裁、首席發展官朱政透露，Temu 已經進入了北美、歐洲、亞洲等70多個國家、地區，為海外消費者提供包括家居園藝、寵物用品、服裝鞋包、電子產品、美妝、運動等全品類的商品。對應我們看到其對應我們看到其GMVGMV的高速增長，據的

88、高速增長，據3636氪報道，氪報道，Temu23Q1Temu23Q1 接近接近1010億美金，億美金，2323Q3Q3 預預計超出計超出5050億美金，億美金，20232023年全年年全年GMVGMV達到約達到約180180億美金。億美金。其余三家也均表現不凡，據英國金融時報引述消息人士報道，SHEINSHEIN在2023年的GMV約450億美元。據36氪，2023年TikTok電商交易額200億美元，速賣通速賣通據36氪預計2023年GMV 約290億美金。此外，幾大平臺都定下了此外，幾大平臺都定下了20242024年高增目標。據年高增目標。據3636氪，氪，20242024H1,TemuH

89、1,TemuG GMVMV預計已超預計已超200200億美金，全年目標億美金，全年目標600600億；億；TikTokTikTok電商電商20242024年的年的GMVGMV目標目標500500億美金；而億美金；而SHEIN,SHEIN,據澎湃新聞報道，此前給出了據澎湃新聞報道，此前給出了20252025年年80806 6億美元的目標。億美元的目標。深處激烈的出海競爭，深處激烈的出海競爭，Temu、Tiktok先先后設立后設立20242024年翻倍以上的增長目標，跨境電商年翻倍以上的增長目標，跨境電商出海的高增長，出海的高增長，“小單快反小單快反”的柔性生產模式，空運為主的運輸方式，將明顯推升

90、了跨境的柔性生產模式，空運為主的運輸方式，將明顯推升了跨境航空運輸航空運輸其二中國產業升級推動產能出海需要綜合物流服務方案提供商。其二中國產業升級推動產能出海需要綜合物流服務方案提供商。順豐在助力產能出海方面，提供覆蓋采購、生產、銷售、售后全環節，提供端到端的綜合物流服務。根據公司投資者關系活動記錄表介紹：24年上半年已在多個國家、多個行業、多項場景中實現了從0到1的業務突破，成功在亞洲區域中標跨境供應鏈項目超40個，包括某新能源材料企業設備搬倉、某韓國電商平臺跨境倉配一體等；2023年至今，財富中國500強企業中已有超45%的企業使用順豐國際服務。順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35

91、 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號26圖圖 表表 2 2 8 8 順順 豐豐 助助 力力 產產 能能/品品 牌牌 出出 海海 業業 務務 模模 式式助力產能出海助力產能出海覆覆蓋蓋采采購購、生生產產、銷銷售售、售售后后全全環環節節，提提供供端端到到端端綜綜合合物物流流服服務務4S店海內外終端客戶海內外展會/經銷商等科技賦能科技賦能倉儲管理路線規劃助力品牌出海助力品牌出海多溫層運輸劃城市倉/零件倉國內物流海外物流海外倉訂單跟蹤確保定制化履約電池運輸場景電池運輸場景正向運輸逆向回收同城即時配送全渠道訂單分發&物流規助力提升助

92、力提升品牌海外知名度品牌海外知名度銷售物流庫間調撥備件配送生產物流園區轉運產前運輸采購物流采購物流設備進口循環取貨多平臺訂單智慧路由規劃數字化看板賦能庫存管理汽車主機廠/海內外工廠海運運輸進口清關VMI倉庫/中心倉海內外供應商海內外供應商國內消費者海內外門店門店配送出 口 報關門店配送保稅倉資料來源：順豐控股2024年半年度業績發布會3 3、亞洲物流市場空間大，順豐占據本土優勢亞洲物流市場空間大，順豐占據本土優勢我們復盤UPS、FedEx國際化業務的推進與全球化浪潮下，全球產業鏈分工協作，需要全球同步協調供應鏈組織大背景是密不可分的，而美國品牌的全球化讓UPS等企業享受了時代紅利。當下，在中國

93、制造中國品牌崛起、品牌、產能出海，全球化的過程亦是以順豐等為代表中國物流企業的戰略機遇。同時，跨國公司在亞洲新興國家的業務擴展，及亞洲與其他全球市場之間的貿易往來均會為亞洲本土綜合物流企業帶來機遇。根據順豐控股H股招股說明書中引用弗若斯特沙利文的報告，亞洲市場是全球最大、增速最快、但集中度相對較低的物流市場，2023年亞洲地區物流支出5.1萬億美元，占全球45%,其中第三方物流支出達到2.3萬億美元。中國是其中最大的市場，占比達到53.4%,東南亞是其中最主要的增量市場之一。順豐是全球四大綜合物流服務商中唯一在中國和亞洲擁有直接控制和運營網絡的物流服務商，尤其21年收購嘉里物流后，在東南亞市場

94、有強大影響力，23年按照收入規模在東南亞確立領導地位。亞洲洲內跨境物流支出從2018年的1501億美元增至2023年的2535億美元，復合增長11.1%,中國-東南亞占亞洲洲內跨境的26.6%,占據最大份額，且18-23年復合增速17.8%。順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號27圖表圖表2929亞洲跨境物流支出及增速亞洲跨境物流支出及增速(十億美元十億美元)十億美元十億美元20182018 2019201920202020 20212021 20222022 202318-232023

95、18-23復合增速復合增速中國中國-東南亞東南亞30303131343451515656686817.8%17.8%東南亞區域內27272640434812.4%其他9491961391351388.1%亞洲洲內合計亞洲洲內合計15015015015015615623023023423425425411.1%11.1%中國-東南亞占比20%21%22%22%24%27%資料來源：順豐控股H股招股書，轉引自聯合國貿易和發展會議、世界銀行及弗若斯特沙利文報告此外，亞洲主要洲際貿易線路中，18-23年中國-美國復合增速5.3%,中國-歐洲增速9.4%,東南亞-美國增速達到13.9%,東南亞-歐洲增速

96、5.9%。東南亞連接世界的需求在明顯上升。但同時我們也要關注到國際局勢處于復雜多變的情形，貿易保護主義、單邊主義等如果引進國際貿易局勢的大幅波動，雖然會帶來嚴峻的風險，但也會進一步凸顯增強產業鏈、供應鏈自主可控能力和國際航空貨運能力建設的戰略意義。(二二)從筑巢引鳳到伴隨出海，順豐已經積累了足夠優勢從筑巢引鳳到伴隨出海，順豐已經積累了足夠優勢1 1、筑巢引鳳完成三步走：優勢顯著筑巢引鳳完成三步走：優勢顯著第一步：全貨機機隊建設：國內最大機隊，從事第一步：全貨機機隊建設：國內最大機隊，從事國際業務的核心競爭力國際業務的核心競爭力2009年，順豐航空成立，為我國首家民營貨運航空公司，現今已發展為國

97、內全貨機數量最多的貨運航空公司。2016年以來規模接近翻倍。2024年上半年公司共運營全貨機機隊99架，其中自有飛機87架(租賃12架),2016年以來公司自有全貨機規模從36架增至87架，增長約142%,運營整體貨機從51架增至99架，是同期全貨機機隊規模增加最多的國內公司。圖圖 表表 3 3 0 0 公公 司司 全全 貨貨 機機 機機 隊隊 數數 量量 及及 結結 構構全貨機全貨機 20162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024H12024H1自有364150586168778687租賃1516161

98、31418201712合計合計515157576666717175758686979710399997674558812172323747222334757161927313437404343737161717171717171717順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號28資料來源：公司公告，華創證券第二步：國際航線開拓：不斷突破第二步：國際航線開拓：不斷突破根據順豐航空官網披露，根據順豐航空官網披露，2009年公司國內首航深圳-杭州，20132013年開通首個國際通年開通首個國

99、際通航點航點(韓國仁川韓國仁川)。根據公司年報披露情況：根據公司年報披露情況：20172017年：國外航點僅大阪年：國外航點僅大阪。公司全貨機機隊航線57條，覆蓋39個國內主要城市以及我國港臺地區，國外航點僅日本大阪；國外航點僅日本大阪；20182018年：年：在海外覆蓋上進一步擴展到金奈、新加坡等金奈、新加坡等11個國際站點；20192019年：首次開通洲際航線。順豐航空先后開通了中印、中歐等年：首次開通洲際航線。順豐航空先后開通了中印、中歐等B747國際航線，其中，國際航線，其中，中歐航線是順豐航空運營的首條洲際航線，中歐航線是順豐航空運營的首條洲際航線，標志著順豐航空全貨機業務范圍由亞洲

100、擴展到了全球。20202020年：實現北美突破。年：實現北美突破。順豐航空在鞏固歐洲、東南亞區域運行能力的基礎上，于20年11月初實現了北美區域運行能力突破。較2019年末新增肯尼亞、阿根廷、老撾等16個非洲、南美和東南亞國家。到2024年上半年，公司全貨機擁有301對航權、覆蓋68個國內站點和47個國際及地區站點。全球累計運營139條航線，其中運營國際航線37條。公司在鄂州機場已經累計開通13條國際貨運航線。從業務量看：從業務量看：24H1 公司全貨機機隊發貨量超57萬噸，其中國際12萬噸，占比21%;此外散航發貨量57萬噸，其中國際21萬噸，占比37%。順順豐豐控控股股(0 00 02 2

101、3 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號29圖圖 表表 3 3 1 1 公司公司20242024H1H1全貨機運營國全貨機運營國際業務情況際業務情況整體整體國際國際國際占比國際占比2024H12024H1全貨機線路1393727%全貨機發貨量(萬噸571221%全貨機航班量(萬)2.60.3714%散航發貨量(萬噸)572137%資料來源：公司公告，華創證券第三步：國際服務能力的建設第三步：國際服務能力的建設1)1)清關能力清關能力順豐國際2019年實現全美自營進口清關，全美自營進口清關，并取得了報關代理資質和快遞操作

102、中心資質，11月順豐日日 本本JVJV 公司獲取了清關牌照。公司獲取了清關牌照。2021:2021:公司成功攜手嘉里物流，加速國際化布局。公司成功攜手嘉里物流，加速國際化布局。到24H1,順豐全球自營及代理清關服務口岸71個，其中國內具有AEO高級認證資質牌照9個，并聚焦在亞洲區域及美洲區域加強自營清關服務能力，海外自營清關服務口岸達14個，進一步提高公司快件通關效率。順豐還具有特敏貨牌照，成功合作大型動力鋰電池空運出口。2)2)海外本土能力海外本土能力順豐的網絡覆蓋全球超過200個國家和地區，截止2024年上半年，擁有超過1800座倉庫(其中海外倉超過1100座),超過37000個網點(其中

103、海外自營&聯營門店超過18000個),全網管理的收派員超過45萬人。順豐旗下的嘉里，覆蓋全球60個國家，在全球一半的新興市場有穩固的業務，包括多元化的基礎設施、廣泛的地面支援和本地專業知識。亞洲區域：亞洲區域：順豐在24年2月收購了泰國嘉里(KEX),KEX在泰國經營十余年，其本地化的人力和客戶資源等幫助順豐進一步深化了在東南亞的布局。同時公司持續調優泰國本土快遞網絡布局，科技賦能提高管理規范化和高效化，提升快遞服務時效，同時擴增關務理貨場地面積，提升泰國跨境業務能力。截止24年中，公司在新加坡投入空側場地加快清關及中轉，進一步提升跨境次日達能力，中國至新加坡次日達時效履約率同比提高20%。增

104、加亞洲區域自營網點數量，實現東南亞國家、日本及韓國的核心城市全自營。歐美區域：歐美區域：深化與當地快遞物流企業合作，搭建穩定的本土落地配履約能力。2 2、伴隨出海：有的放矢，整合資源伴隨出海：有的放矢，整合資源筑巢引鳳，不斷強化的資源運營與服務能力，也逐步獲得國際業務客戶的青睞并不斷增筑巢引鳳，不斷強化的資源運營與服務能力，也逐步獲得國際業務客戶的青睞并不斷增強黏性。強黏性。我們在解碼順豐(15):我們看好的ToB 供應鏈是怎樣一門生意?中，引用聯邦快遞2000年報中所述：例證是解釋供應鏈內涵概念的最好方式。伴隨企業出海是提伴隨企業出海是提供一攬子綜合國際及供應鏈業務，我們以例證來解釋。供一攬

105、子綜合國際及供應鏈業務，我們以例證來解釋。順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號30如公司協助比亞迪鋰電池出海。根據武漢市交通局網站23年11月報道：“由比亞迪集團弗迪電池有限公司生產的大型動力鋰電池搭乘順豐航班從花湖機場出發，順利抵達德國法蘭克福機場。落地后，該批產品將會被直派至匈牙利終端客戶處。這是順豐航空首次在花湖機場執行大型動力鋰電池跨境運輸，表明順豐航空在危險品跨境航空運輸服務體系能力上的提升與夯實，標志著中國航司危險品航空運輸保障能力再上新臺階”。如公司與中國某知名咖啡

106、連鎖品牌合作。在國內公司承接了該客戶約六成的物流業務，隨著客戶近年開始布局東南亞市場，公司為其量身定制供應鏈出海及本地服務的全套解決方案，統籌供應商將貨物從國內運至保稅倉、進出口清關、運至當地海外倉及門店配送的全環節。上半年，公司已成功助力其在新加坡的超30家門店運營，對于訂單需求的快速響應和高品質服務讓客戶滿意度保持99%以上。類似的經驗也可以推廣至其他中國茶飲品牌出海。伴隨企業實際需求，幫助企業出海，是有的放矢，充分整合資源，可以避免因超前投入伴隨企業實際需求，幫助企業出海，是有的放矢，充分整合資源，可以避免因超前投入等待需求釋放所帶來的損耗。等待需求釋放所帶來的損耗。同樣的，返程貨的裝載

107、對于跨境物流的經濟性有較大影響。順豐大力拓展東南亞國家水果生鮮、珠寶配飾等地方特色市場及旅客購物寄遞等跨境物流場景，提升從東南亞返程的業務貨量。以泰國榴蓮項目為例，貨量增長迅速，促進從泰國曼谷返程的全貨機裝載率提高約40個百分點。(三三)我們預計國際業務分部利潤或走向上升我們預計國際業務分部利潤或走向上升通道通道1 1、我們預計鄂州樞紐機場會帶來國際業務進一步效率提升我們預計鄂州樞紐機場會帶來國際業務進一步效率提升前文我們分析公司國際業務正迎來重大產業機遇，公司憑借優勢或可充分享受時代紅前文我們分析公司國際業務正迎來重大產業機遇，公司憑借優勢或可充分享受時代紅利，利，獲取收入的持續擴張，但如我

108、們復盤獲取收入的持續擴張，但如我們復盤UPS發展史，國際業務突破一定規模后會呈現加速發展史，國際業務突破一定規模后會呈現加速上行的規模效應。上行的規模效應。此前系列報告我們分析鄂州機場投產并達到理想狀態下，有望從三維度全面強化順豐生此前系列報告我們分析鄂州機場投產并達到理想狀態下，有望從三維度全面強化順豐生態：態：維度維度1:1:有助于進一步優化時效產品；擴大時效產品輻射范圍。維度維度2:2:有助于通過提升飛機利用率、提升裝載率來降低單位成本。根據鄂州政府網2024年8月報道，花湖機場入選全國首批交通物流降本增效典型案例。其中“軸輻式”網絡化運營模式將航線輻射區域內航空貨源在鄂州匯集編組后，通

109、過貨源與航空運力精準配置，最大限度提高貨機實載率，降低航空運輸成本。較傳統較傳統“點對點對點點”模式，模式，“軸輻式軸輻式”網絡化運營模式提高貨機實載率網絡化運營模式提高貨機實載率1010%,%,降低航空運輸成本降低航空運輸成本18%18%。注：我們在注：我們在20202020年順豐系列研究首篇報告更少成本，更多選擇，從量化模擬鄂州機場年順豐系列研究首篇報告更少成本，更多選擇，從量化模擬鄂州機場對航空貨運經濟性提升說起對航空貨運經濟性提升說起,測算在測算在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執飛將有效降低單位成本，窄體機窄體機+寬體機組合將降低寬體機組合將降低22%22%成本。成本。維度維

110、度3:3:中長期看，有助于推動國際化戰略及推升產業集群的想象空間。其一是順其一是順豐或可爭取更多非夜間時刻，以及更多鄂州出發國際主力時刻；其二是推動其二是推動國際-國內航線的有效銜接，假設全貨機非夜間時刻承接國際航線，夜間保持順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告現有服務節奏，將明顯提升利用率。圖表圖表3232鄂州機場幫助公司國際鄂州機場幫助公司國際-國內銜接路由模擬示意圖國內銜接路由模擬示意圖中貨航路由：中貨航路由：浦東-大阪：19點起飛-20:40分到達大阪大阪順豐新路由順豐新路由鄂州鄂州-大服大服-鄂州鄂州那-阪大-：1 18 8點點起起飛飛-2

111、 2飛0 0-:41達鄂州鄂州-深圳深圳-鄂州鄂州那州-深圳：圳：2:302:30飛飛-4:4:3 0 到 達深圳-鄂州：6:30起飛-8:點到達大阪-浦東：22點起飛-0:25分到達大大 阪阪鄂鄂 州州O浦浦 東東O資料來源：華創證券其三是借助產業集群的形成，從收入端進一步其三是借助產業集群的形成，從收入端進一步推升公司國際業務大發展。推升公司國際業務大發展。根據中國網24年8月報道：到8月初，鄂州花湖國際機場2024年國際貨郵吞吐量突破10萬噸，國內國際貨郵吞吐量突破50萬噸，自2022年7月投運，兩年時間，鄂州花湖國際機場的貨郵吞吐量排名躍升至全國前五。截止8月上旬，鄂州花湖國際機場擁有

112、國際貨運航線24條、通達27個國際航點。其中亞洲13個國家16個航點，歐洲四個國家，北美美國1個國家6個航點，非洲為埃塞俄比亞。圖圖 表表 3 3 3 3 鄂鄂 州州 機機 場場 國國 際際 航航 點點洲國家國家城市城市洲洲國家國家城市城市亞洲亞洲哈薩克斯坦卡拉干達歐洲歐洲比利時列 日阿拉木圖德國法蘭克福印度德里俄羅斯莫斯科金奈匈牙利布達佩斯加爾各答北美北美美國洛杉磯阿聯酋阿布扎比美國安克雷奇新加坡美國紐約馬來西亞吉隆坡美國夏威夷日本大阪美國芝加哥巴基斯坦拉合爾美國邁阿密韓國仁川非洲非洲埃塞俄比亞亞的斯亞貝巴孟加拉國達卡菲律賓馬尼拉烏茲別克斯坦塔什干泰國曼谷越南河內資料來源：中國網湖北鄂州花湖

113、國際機場打造中國唯一航空貨運樞紐,華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號31順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號322 2、我們預計嘉里物流的貢獻或將步入上行通道我們預計嘉里物流的貢獻或將步入上行通道從業務協同看：從業務協同看：順豐2021年通過收購成為嘉里物流控股股東，從業務模式及網絡特征看，雙方具備協同基因，包括：1)國際貨代：雙方全球海陸空多式聯運能力，全面提升順豐國際物流市場競爭力。通過共享豐富優質的客戶資源及交叉銷售，可以實現雙

114、方業務的更優發展。達到網絡共生、能力互補、資源疊加、客戶融通的協同效果。如空運領域，嘉里物流的貨量優勢加上順豐的航空運輸能力，有助于順豐壯大國際航空網絡布局；同時往返雙程充足貨量將有效提升國際航線的裝載率，提升航空網絡效益和競爭力。2)國際快遞：嘉里物流在國際貨運及海外本土運營實力，尤其在東南亞多個國家成熟的本土配送網絡，將有助于開發更多高性價比的跨境快遞產品，深耕東南亞區域快遞市場。雙方協同將有助于順豐打造更為高效可靠的端到端國際供應鏈，助力更多中國企業出海，我們認為尤其在中國國-東南亞市場東南亞市場可施加更強的影響力，前文我們分析該流向是亞洲洲際間最活躍的增量市場，進一步則可延伸并建立在中

115、國中國-東南亞東南亞-歐美等國歐美等國的流向優勢。從貢獻歸母凈利維度看：從貢獻歸母凈利維度看：2020年疫情下供給緊張，空海運價格大漲，全球貨代企業迎來利潤高峰，此后呈現了劇烈波動。順豐21年四季度完成對嘉里物流的并表，在2022-24H1給順豐帶來歸母凈利貢獻分別為13.6億、2.1億及0.25億元，我們認為嘉里對公司的純財務貢獻可視為已經在底部，隨著管理進一步優化，以及貨代行業自身經營好轉，疊加雙方更深度的融合，預計貢獻或可步入上升通道。四四、投資建議與風險提示、投資建議與風險提示1 1、盈利預測：盈利預測：我們維持盈利預測，預計24-26年實現歸母凈利98.6、117.1及139.1億元

116、，對應2024-26年EPS 分別為2.1、2.4及2.9元，對應PE 分別為18、15、13倍。2 2、投資建議：投資建議：我們認為：我們認為：從經營戰略看：公司目標清晰。國內市場完善產品矩陣、構建中長期結構性成本優化、提升客戶體驗；國際市場立足亞洲本土優勢，加快國際網絡布局，打造第二增長曲線，從而在國內-國際雙循環中強化公司長期競爭壁壘。從盈利能力看：我們預計凈利率可持續提升。從盈利能力看：我們預計凈利率可持續提升。其一、我們認為公司核心時效快遞需求有韌性其一、我們認為公司核心時效快遞需求有韌性，在宏觀經濟增速有一定壓力情況下，仍可保持“GDP+”的增速，而中長期看，基于時效快遞四項主要構

117、成，我們認為仍有潛力。同時從賣產品到賣行業解決方案的轉型也會助于公司在服務行業的加速滲透。其二、我們認為公司降本的底層邏輯是基于大營運模式變革，并可支撐降本持續性。其二、我們認為公司降本的底層邏輯是基于大營運模式變革，并可支撐降本持續性。同時我們建議關注公司推動快遞小哥全員經營意識，從成本中心轉向收入擴張新階段的效果或逐步顯現。其三、我們認為國際業務是其三、我們認為國際業務是時代紅利，且從海外經驗看，是高利潤率業務，中國產能出海/品牌出海需要全球物流服務商。順豐從筑巢引鳳到伴隨出海，有充分的競爭力或可享順順豐豐控控股股(0 00 02 23 35 52 2)深深度度研研究究報報告告證監會審核華

118、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號33受紅利。同時我們預計國際業務分部利潤或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、國際業務利潤上行，將共同構建核心凈利率的持續提升。因此收入提升、成本下降、國際業務利潤上行，將共同構建核心凈利率的持續提升。3 3、重視股東回報：重視股東回報：隨著鄂州貨運樞紐機場的建成，公司資本開支在成，公司資本開支在20212021年已經年已經見頂，積累了更為充沛的自見頂，積累了更為充沛的自由現金流可用于分紅及回購。由現金流可用于分紅及回購。2023年公司將分紅比例從過去的20%提升至35%,并在公司未來五年(2024年-2028年)股東回報規劃,明確

119、2024年度-2028年度現金分紅比例將在2023年度基礎上穩步提高。體現了公司重視股東回報。體現了公司重視股東回報。4 4、目標價：目標價：我們維持分部估值，根據24年預測給予目標市值約2391億，目標價49.7元，預期較現價37%空間，維持“強推”評級。風險提示：經濟出現下滑、時效件業務增速不及預期、成本投入超出預期。風險提示：經濟出現下滑、時效件業務增速不及預期、成本投入超出預期。華創證券華創證券順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號34HUACHING!JRITIES附錄：財務預測

120、表附錄：財務預測表資資 產產 負負 債債 表表單位：百萬元2023A2024E2025E2026E貨幣資金41,97557,40077,863103,128應收票據227309346354應收賬款25,13331,69435,57137,397預付賬款3,2474,2994,3024,835存貨2,4402,1682,4962,873合同資產1,6331,3861,7292,006其他流動資產16,33519,45420,65821,229流動資產合計90,991116,711142,964171,821其他長期投資6,7876,8216,8686,929長期股權投資7.3797,3797,3

121、797,379固定資產53,93053,36153,00652,726在建工程4,0334,5245,0205,517無形資產18,14716,83217,14917,434其他非流動資產40,22439,69239,26638,926非流動資產合計130,500128,609128,689128,911資產合計資產合計221,491245,320271,652300,732短期借款18,22221,63025,03928,447應付票據68273853應付賬款24,84628,56031,55734,647預收款項41455056合同負債1,8322,0032,2362,540其他應付款00

122、00一年內到期的非流動負債9,4869,4869,4869,486其他流動負債19,49521,47024,10827,474流動負債合計73,99083,22292,514102,704長期借款11,35517,25523,95530,655應付債券18,79518,79518,79518,795其他非流動負債14,06714,06714,06714,067非流動負債合計44,21750,11756,81763,517負債合計負債合計118,207133,340149,331166,221歸屬母公司所有者權益92,79099,764108,011117,808少數股東權益10,49312,2

123、1614,31116,702所有者權益合計所有者權益合計103,284111,980122,321134,510負債和股東權益負債和股東權益現現 金金 流流 量量 表表221,491245,320271,652300,732單位：百萬元單位：百萬元2023A2024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流26,57020,19525,83631,013現金收益20,07525,28926,31528,439存貨影響-492272-328-377經營性應收影響840-7,495-3,766-2,217經營性應付影響1583,6773,0133,112其他影響5,988-1,549603

124、2,055投資活動現金流投資活動現金流-13,506-9,790-10,947-10,563資本支出-12,424-12,432-13,926-13,841股權投資479000其他長期資產變化-1,5612,6422,9793,277融資活動現金流融資活動現金流-12,9955,0225,5734,815借款增加7,4479,30810,10810,108股利及利息支付-3,633-5,539-5,795-6,698股東融資157157157157其 他 影 響-16.9661,0951.1021,248資料來源：公司公告，華創證券預測利利潤潤 表表單位：百萬元2023A2024E2025E2

125、026E營業總收入營業總收入258,409282,579315,351358,221營業成本225,274245,491273,529309,631稅金及附加502600643706銷售費用2,9922,9963,3443,798管理費用17,63319,22921,45924,377研發費用2,2852,2612,5232,866財務費用1,8661,9881,5991,740信用減值損失34505050資產減值損失-186-199-150-150公允價值變動收益-46-50-20-20投資收益801720620620其他收益1,9701,9802,0301,980營業利潤營業利潤10,45

126、412,54014,88917,689營業外收入309300300300營業外支出277280280280利潤總額利潤總額10,48712,56014,90917,709所得稅2,5753,0843,6614,348凈利潤凈利潤7,9129,47611,24813,361少數股東損益-323-387-459-545歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤8,2349,86311,70813,906NOPLAT9,32010,97612,45514,673EPS(攤薄)(元)主主 要要 財財 務務 比比1.71率率2.052.432.89成長能力成長能力營業收入增長率EBIT增長率歸母凈利潤增長率獲利能

127、力獲利能力毛利率凈利率ROEROIC償債能力償債能力資產負債率債務權益比流動比率速動比率營運能力營運能力總資產周轉率應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數存貨周轉天數每股指標每股指標(元元每股收益每股經營現金流每股凈資產估值比率估值比率P/EP/B2023A-3.4%-2.6%33.4%12.8%3.1%8.9%10.5%53.4%69.6%1.21.21.2354041.715.5219.272122024E9.4%17.8%19.8%13.1%3.4%9.9%10.8%54.4%72.5%1.41.41.2363932.054.1920.721822025E11.6%13.5%18.7%13.3

128、%3.6%10.8%10.6%55.0%74.7%1.51.51.2384032.435.3622.431522026E13.6%17.8%18.8%13.6%3.7%11.8%11.0%55.3%75.4%1.71.61.2373832.896.4424.46132EV/EBITDA1198順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號35交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡上海交通大學經濟學碩士。曾

129、任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016年加入華創證券研究所。2023年獲：第二十一屆新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；第十七屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第五屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十四屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第四名；21世紀金牌分析師交通物流行業第五名；第十一屆Wind 金牌分析師交通運輸行業第一名。2019-22年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨玥高級研究員：吳晨玥廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021年加入華創證券研究所。高級研究員：黃文鶴高級研究員：黃文鶴中央財經大學金融

130、碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024年加入華創證券研究所。順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度研究報告深度研究報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號37華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系基準指數說明：基準指數說明：A 股市場

131、基準為滬深300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來6個月內超越基準指數20%以上；推薦：預期未來6個月內超越基準指數10%-20%;中性：預期未來6個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；回避：預期未來6個月內相對基準指數跌幅在10%-20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數5%以上；中性：預期未來3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%-5%;回避：預期未來3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數5%以上。分析師聲明分析師聲明每位負

132、責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明本報告僅供華創證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。

133、報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使

134、用，并注明出處為“華創證券研究”,且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所北京總部北京總部廣深分部廣深分部上海分部上海分部地址：北京市西城區錦什坊街地址：北京市西城區錦什坊街2626號號恒奧中心恒奧中心C C座座3A3A郵編：郵編：100033100033傳真：傳真：010-66500801010-66500801會議室：會議室：010-66500900010-66500900地址：深圳市福田區香梅路地址：深圳市福田區香梅路10611061號中投國號中投國際商務中心際商務中心A A座座1919樓樓郵編：郵編：518034518034傳真：傳真：0755-820277310755-82027731會議室：會議室：0755-828285620755-82828562地址：上海市浦東新區花園石橋路地址：上海市浦東新區花園石橋路3333號號花旗大廈花旗大廈1212層層郵編：郵編：200120200120傳真：傳真：021-20572500021-20572500會議室：會議室：021-20572522021-20572522