《順豐控股-公司研究報告-順豐深度專題之五：堅定看好中長期成長價值-231021（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《順豐控股-公司研究報告-順豐深度專題之五：堅定看好中長期成長價值-231021（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 10 月 21 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）順豐深度專題之五順豐深度專題之五堅定看好堅定看好中長期成長中長期成長價值價值 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：38.78 元 本文為順豐深度系列報告之五本文為順豐深度系列報告之五，主要聚焦公司各業務的重新復蘇主要聚焦公司各業務的重新復蘇，以及對各業以及對各業務中長期務中長期成長空間進行分析。順豐牢牢把握核心資源，我們堅定看好公司中長成長空間進行分析。順豐牢牢把握核心資源，我們堅定看好公司中長期價值。期價值。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。2023 年，在年，在經濟經濟復蘇背景

2、下快遞行業業務量持續修復復蘇背景下快遞行業業務量持續修復，從品類來看，中高端，從品類來看，中高端線上消費修復彈性較大線上消費修復彈性較大。伴隨電商平臺促銷，行業日均單量達到小高峰，6/7/8月份行業增速分別為 11.4%、11.7%、18.3%。根據國家郵政局快遞發展指數報告，預計 9 月快遞業務量增速達 20%；基于交通部數據，據測算，10 月份截至 15 日，預計行業業務量為 57.2 億件，同比增速約為 16%。2023 年 1-9月份，我國實物商品網上零售額達到 9 萬億元，累計同比增長 8.9%。消費場景限制的緩解將驅動線上可選消費實現修復。從品類結構來看，中高端時效業務修復彈性將會

3、更大，順豐有望充分受益。盈利展望：中高端業務強勢復蘇。盈利展望：中高端業務強勢復蘇。我們判斷中高端時效及電商快遞業務的復蘇將使得順豐控股的時效以及經濟業務充分受益；另外餐飲行業以及制造業的復蘇將使得冷鏈、快運、供應鏈等業務收入回歸正常發展軌道；在國家快遞出海大戰略下，順豐快速布局的東南亞跨境物流及本土快遞物流也將迎來良 好 發 展 機 遇。預 計 2023-25 年 速 運 物 流 業 務 收 入 增 速 分 別 為12%/10%/10%；預計快運業務收入增速分別為 15%/12%/10%；預計同城業務收入增速分別為 17%、15%、13%；供應鏈及國際業務收入增速分別為-30%/5%/10%

4、。投資建議：投資建議：公司持續進行戰略調整，降本增效取得較好成果。中高端線上消費復蘇帶動了速運物流、快運、同城業務取得較快增長。2023 年 Q3 時效、經濟及冷運業務迎來業務量高峰期，預計下半年盈利持續增長。展望未來：1）出售豐網使得公司更加聚焦于直營快遞網絡，傳統業務板塊經營效益有望持續改善；2）鄂州機場全面投運后有望帶來時效件增量需求；3）國際空海運干線運輸價格已觸底反彈，國際綜合業務有望實現盈利企穩回升；4）順豐將更加聚焦東南亞本土快遞物流，未來有望加速布局?？紤]到三季度業務量增長超預期，上調 23 年盈利預測，同時根據各業務發展趨勢對 24-25 年盈利做了小幅調整，預計公司 23-

5、25 年歸母凈利潤為 89.8/114.2/145.9 億元。目前股價對應 23/24 年盈利 PE 僅為 21.3/16.7x，安全邊際充足，順豐控股掌握核心物流資產，我們仍然堅定看好公司長期價值。維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：業績測算風險業績測算風險、國際物流業務競爭惡化、新業務發展不及預期、國際物流業務競爭惡化、新業務發展不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)207187 267490 259399 286313 317448 同比增長 35%29%-3%10%11%營業利潤(百萬

6、元)7248 11034 13286 17428 23403 同比增長-28%52%20%31%34%歸母凈利潤(百萬元)4269 6174 8975 11427 14588 同比增長-42%45%45%27%28%每股收益(元)0.87 1.26 1.83 2.33 2.98 PE 44.8 30.9 21.3 16.7 13.1 PB 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）4895 已上市流通股（百萬股）4861 總市值（十億元）189.8 流通市值（十億元）188.5 每股凈資產（MRQ）18.4 ROE（TTM）8.7

7、資產負債率 53.6%主要股東 深圳明德控股發展有限公司 主要股東持股比例 48.56%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-7-24-15 相對表現-2-9-8 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、順豐控股（002352）23H1 業績符合預期，看好速運物流業務持續復蘇2023-08-29 2、順豐控股（002352）Q2 業績實現明顯增長，中高端線上消費持續回暖2023-07-08 3、順豐控股（002352）順豐向極兔出售豐網股權，戰略聚焦中高端快遞服務2023-05-14 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001

8、魏蕓魏蕓 S1090522010002 劉若琮劉若琮 研究助理 -30-20-100102030Oct/22Feb/23Jun/23Sep/23(%)順豐控股滬深300順豐控股順豐控股（002352.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、線上消費復蘇驅動順豐核心業務反彈.4 二、核心以及新興業務中長期成長空間較大.7 1、速運物流業務：核心資源優勢仍強，各業務盈利持續修復.7（1）時效及經濟業務：產業升級及消費復蘇驅動高端時效業務，中高端電商件實現戰略在聚焦.7（2）冷鏈業務：疫后冷運業務修復明顯，中長期生鮮食品冷鏈滲透率持續提升.12 2、重貨快運業務：降本增

9、效提升競爭優勢，中長期看好網絡型快運滲透率提升.14 3、同城業務：新零售模式重要一環，第三方即時配送業務成長空間仍然較大.17 4、供應鏈及國際業務：國際物流仍是藍海市場，公司大力發展第二曲線.19 三、盈利預測與投資建議.21 四、風險提示.23 附：順豐控股基本概況.24 1、歷史沿革.24 2、核心競爭優勢.27 圖表圖表目錄目錄 圖 1：順豐控股產品矩陣.4 圖 2：順豐控股各業務營收增速.5 圖 3：快遞業務量及增速變化（月度值）.6 圖 4：郵政快遞周度攬收及投遞量統計.6 圖 5：社會零售消費總額及同比增速情況.7 圖 6：網上零售總額及同比增速情況.7 圖 7：線上消費滲透率

10、變化趨勢.7 圖 8：順豐控股時效以及經濟產品經營范圍變化.10 圖 9：順豐控股時效達成率持續提升.10 圖 10：順豐控股時效業務中消費以及工業類占比持續提升.11 圖 11：時效及經濟快遞市場規模預測.12 1VgVkUjWbWjZqMmQqNbRdN6MmOmMtRpMeRqRoOeRsQsR8OpPvMxNrQmQxNrRpO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 12：中國冷運物流市場規模預測（單位：億美元）.14 圖 13：多網融通后順豐重貨快運網絡.15 圖 14：廣義公路貨運市場規模較大（單位：十億元）.17 圖 15：全網快運市場規模增速較快（單位：億元）.17 圖

11、 16：全網快運市場中頭部企業市場份額相對較高（2022）.17 圖 17：中國同城即時配送市場規模（單位：億美元）.18 圖 18：中國第三方即時配送市場規模（單位：億美元）.18 圖 19：2019-2022 全國跨境電子商務進出口總額.20 圖 20：跨境電商進出口占比趨勢.20 圖 21：順豐控股歷史 PE Band.23 圖 22：順豐控股歷史 PB Band.23 圖 23：順豐控股歷史沿革.25 圖 24：順豐股價復盤（單位：元）.27 圖 25：順豐控股核心資源匯總.28 表 1：順豐控股分部收入及盈利情況拆分.5 表 2：湖北鄂州花湖機場建設進程.8 表 3：順豐航空資源增長

12、迅速.8 表 4：順豐時效業務營收及同比增速變化情況.9 表 5：順豐經濟業務營收及同比增速變化情況.10 表 6：順豐冷運業務倉儲及運輸資源統計.13 表 7：順豐冷鏈業務營收及同比增速變化情況.13 表 8：順豐重貨快運網絡核心資源.15 表 9：順豐快運業務營收及同比增速變化情況.16 表 10：順豐同城業務營收及同比增速變化情況.18 表 11：順豐國際及供應鏈業務營收及盈利情況.19 表 12：順豐現階段國際產品介紹.19 表 13：順豐控股各分部業務營收及毛利率預測.22 表 14：順豐控股利潤表預測.22 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、線

13、上消費復蘇驅動線上消費復蘇驅動順豐順豐核心業務反彈核心業務反彈 總體來看，目前順豐各產品矩陣已經總體來看，目前順豐各產品矩陣已經逐步搭建完成，戰略發展較為明晰逐步搭建完成，戰略發展較為明晰。順豐控股是中國及亞洲最大、全球第四大綜合物流服務提供商。公司圍繞物流生態圈，持續完善服務能力與產品體系，業務拓展至時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及業務拓展至時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城即時配送、國際快遞、國際貨運及代理、供應鏈等物流板塊醫藥、同城即時配送、國際快遞、國際貨運及代理、供應鏈等物流板塊，能夠為客戶提供國內及國際端到端一站式供應鏈服務；同時，依托領先的科技研發能力，公司致力于構建數字

14、化供供應鏈生態，成為全球智慧供應鏈的領導者。據公司分部報告，順豐控股目前劃分為三個大板塊，速運物流及大件業務速運物流及大件業務（因公司推進業務融通并相應調整內部組織架構，2023 年初公司結合業務變化調整經營分部組成，將原速運分部與大件分部合并）、同城配送業務同城配送業務、供應鏈及國際業供應鏈及國際業務務。經營分部與公司主要業務板塊的對應關系為：（1）速速運及大件分部運及大件分部主要為時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥業務；（2）同城即時配送分部同城即時配送分部主要為同城即時配送業務；（3）供應鏈及國際分部供應鏈及國際分部主要為國際快遞、國際貨運及代理、供應鏈業務；未分配部分主要包含非主營物

15、流及貨運代理的板塊，包括投資、產業園及其他總部職能板塊等。圖圖 1：順豐控股產品矩陣：順豐控股產品矩陣 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 23H1 速運物流業務營收增速重回雙位數，供應鏈及國際業務營收有所回落速運物流業務營收增速重回雙位數，供應鏈及國際業務營收有所回落：23年上半年受益于疫情防控放松，中高端線上消費修復，核心速運物流業務營收實現雙位數增長；供應鏈及國際業務收入受國際空海運價格回落影響，營收出現下滑。時效業務、經濟業務、快運、冷鏈、同城、供應鏈及國際業務營收增速分別為 13.8%、2.7%、15%、31.3%、16.2%、-38%。據分部報告

16、，據分部報告，2023H1 速運速運及大件及大件分部利潤率分部利潤率有所回升有所回升，同城同城分部分部扭虧為盈，供扭虧為盈，供應鏈及國際業務承壓應鏈及國際業務承壓。2023H1 年速運及大件分部（包括時效、經濟、快運及冷鏈）實現凈利潤約 41.2 億元（同比+95%），毛利率為 14.6%（同比+1.1pct），凈利率為 4.3%（同比+0.6pct）。隨著同城業務的持續拓展，以及規模效應的顯現，板塊實現扭虧為盈，毛利率提升至 6.7%（同比+2.7pct），上半年已實現 0.3億元盈利，凈利率為 0.5%（同比+3.7pct）；供應鏈及國際業務受國際空海運價格下降影響，盈利承壓。表表 1：順

17、豐控股分部收入及盈利情況拆分：順豐控股分部收入及盈利情況拆分 營收（億元）營收（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 速運及大件分部 時效快遞 817.6 953.4 21.1 41.2 13.6%14.6%2.6%4.3%經濟快遞 快運 冷運及醫藥 同城即時配送分部 同城配送 44.8 57.6-1.4 0.3 4.0%6.7%-3.2%0.5%供應鏈及國際分部 國際快遞 478.5 306.0 16.9 -3.1 11.0%8.3%3.5%-1.0%國際貨

18、運及代理 供應鏈業務 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 2：順豐控股各業務營收增速：順豐控股各業務營收增速 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 伴隨疫情防控政策放松，伴隨疫情防控政策放松，中國經濟回暖，社零以及網上零售額增速出現復蘇。同中國經濟回暖，社零以及網上零售額增速出現復蘇。同時，線上消費也重新煥發活力。時，線上消費也重新煥發活力。2023 年，年，在消費復蘇在消費復蘇背景背景下下快遞快遞行業業務量持續修復。行業業務量持續修復。受到春節錯期以及疫情感染高峰影響，2023年1月業務量同比下滑17.6%，1-2月合計業務量達到164.0億件，同比增長 4

19、.6%，3 月行業業務量持續修復，同比增長 22.7%，4 月受到去年低基數影響，業務量增長較為顯著，達到 36.4%。伴隨電商平臺促銷，行業日均單量達到小高峰，6/7/8 月份行業增速分別為 11.4%、11.7%、18.3%。根據國根據國家郵政局快遞發展指數報告，預計家郵政局快遞發展指數報告，預計 9 月快遞業務量增速達月快遞業務量增速達 20%；基于交通部數；基于交通部數據，據，據測算，據測算，10 月份截至月份截至 15 日日，預計行業業務量為預計行業業務量為 57.2 億件，同比增速約為億件，同比增速約為16%。圖圖3：快遞業務量及增速變化（月度值）快遞業務量及增速變化（月度值）圖圖

20、4：郵政快遞周度攬收及投遞量統計郵政快遞周度攬收及投遞量統計 資料來源：國家郵政局、招商證券 資料來源：交通運輸部、招商證券 從上游消費情況來看，伴隨疫情防控政策緩解，宏觀經濟及社會零售總額均出現從上游消費情況來看，伴隨疫情防控政策緩解，宏觀經濟及社會零售總額均出現一定程度的復蘇。一定程度的復蘇。2023 年 1-9 月，中國社零總額達到 34.2 萬億元，累計同比增長 6.8%；其中 9 月份同比分別增長 5.5%。線上消費方面，保持相對更強的復蘇態勢，2023 年 1-9 月份，我國實物商品網上零售額達到 9 萬億元，累計同比增長 8.9%。截至 2023 年 9 月份，我國線上消費滲透率

21、達到 26.4%。從各品類消費數據來看從各品類消費數據來看，疫情沖擊下必選消費受影響程度較小，可選消費受影響程度較大，但從修復彈性來看可選消費更大從修復彈性來看可選消費更大。從 2020-2022 年社零數據來看，必選消費零售收入同比增速在疫情沖擊較為嚴重的年份仍然保持相對穩定，可選消費（如服裝鞋帽、家電等）零售收入同比增速在疫情沖擊中受到沖擊較為明顯，進入 2023 年，我們可以看見可選消費如服裝鞋帽、化妝品等零售收入出現較好修復。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖5：社會零售消費總額及同比增速情況：社會零售消費總額及同比增速情況 圖圖6：網上零售總額及同比增速情況：網上零售總額

22、及同比增速情況 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 圖圖 7：線上消費滲透率變化趨勢線上消費滲透率變化趨勢 資料來源：國家統計局、招商證券 二、二、核心以及新興業務中長期成長空間較大核心以及新興業務中長期成長空間較大 1、速運物流業務：速運物流業務：核心資源優勢仍強，核心資源優勢仍強，各業務盈利持續修各業務盈利持續修復復（1）時效時效及經濟及經濟業務：業務：產業升級及消費復蘇驅動高端時效業務，中高產業升級及消費復蘇驅動高端時效業務，中高端電商件實現戰略在聚焦端電商件實現戰略在聚焦 時效件是順豐差異化戰略的名牌時效件是順豐差異化戰略的名牌，航空資源成為順豐時效業務的護

23、城河，航空資源成為順豐時效業務的護城河。20 世紀 60 年代，聯邦快遞（FedEx）洞察到美國服務業和高技術產業的飛速發展，以及因此帶動的貨流行業“高密度,高價值,高時間敏感”的趨勢，以自建航空資源的方式首創包裹隔夜送達服務，推出了時效快遞的概念。順豐以 FedEx 為榜樣，自 2003 年起進入航空業務（順豐抓住機遇與揚子江快運迅速達成合作協議，簽下 5 架飛機，成為國內首家擁有空運物流鏈條的快遞企業），多年來對我國稀缺的航空貨運資源進行卡位，構筑了以全貨機+散航+無人機組成的強大空運 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告“天網”，并與“地網+信息網”資源協同，成為了順豐時效產品“快、

24、準、穩”高服務標準的保障。2009 年順豐航空正式成立；2013 年開始開展物流無人機項目；2017 年湖北鄂州國際物流核心樞紐項目預可研報告通過專家評估。2021年 9 月，鄂州花湖機場完成竣工驗收，實現飛機起飛；2022 年 7 月花湖機場正式通航；2022 年 11 月鄂州花湖機場開通首條全貨運航線；2023 年 7 月-9 月順豐航空啟動轉場工作，到 9 月 4 日順豐航空轉場完成，花湖機場國內貨運航線達 42 條。表表 2：湖北鄂州花湖機場湖北鄂州花湖機場建設進程建設進程 時間時間 事件事件 2014 年底 省政府與順豐速運（集團）有限公司共同成立湖北國際物流核心樞紐項目服務推進工作

25、專班 2015 年 6 月 順豐集團向省政府正式發送選址確認函，選定鄂州燕磯場址 2016 年 4 月 6 日 國家民航局正式發文批復湖北國際物流核心樞紐機場選址報告 2017 年 10 月底 核心樞紐項目鄂州機場預可研報告通過專家評估 2017 年 12 月 13 省政府與順豐集團簽訂關于湖北國際物流核心樞紐項目合作協議 2018 年 2 月 9 日 國務院、中央軍委印發國務院 中央軍委關于同意新建湖北鄂州民用機場的批復，同意新建鄂州民用機場 2020 年 4 月 1 日 經國務院批準，自然資源與規劃部下達新建湖北鄂州民用機場工程建設用地的批復 2020 年 6 月 2 日 空管塔臺項目首根

26、工程樁開鉆，機場主體工程正式開工 2020 年 12 月 機場跑道、航站樓及附屬設施建設基本建成 2021 年 7 月 8 日 鄂州花湖機場西跑道實現全線貫通 2021 年 8 月 27 日 機場東跑道全線貫通，標志著鄂州花湖機場東西跑道正式貫通 2021 年 9 月 完成設備安裝調試和竣工驗收，取得機場運營許可，實現飛機起飛 2022 年 7 月 17 日 正式通航 2022 年 11 月 鄂州花湖機場開通首條全貨運航線 2023 年 4 月 鄂州花湖機場開通首條國際貨運航線；機場建設期全面結束 2023 年 7 月-9 月 順豐航空啟動轉場工作，到 9 月 4 日順豐航空轉場完成，花湖機場

27、國內貨運航線達 42 條。資料來源：鄂州政府網、維基百科、招商證券 表表 3：順豐航空：順豐航空資源資源增長迅速增長迅速 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 航空機隊 66 71 75 86 97 99 自營貨機 50 58 61 68 77 83 767 5 8 8 12 17 757 27 31 34 37 40 747 1 2 2 2 3 737 17 17 17 17 17 外包貨機 16 13 14 18 20 國際航線（條）5 30 37 67 52 全貨機國際運輸量（萬噸）9 15 19 10 資料來源：公司公告、招商證券 順豐時效產品順豐時效產品經營

28、范圍變化經營范圍變化：2020 年之前順豐時效產品主要分為順豐即日、順豐次晨和順豐標快這些標準化產品。即日服務承諾最快當日送達，次晨服務承諾次日 12:00 前送達，覆蓋中國內地超過 300 個城市；標快服務平均時效約 23 小時。2021 年 4 月開始，公司針對時效業務進行了產品體系優化升級，把原經濟業務中的標陸并入時效業務，調整為“順豐即日”、“順豐特快”（由原時效板塊中的順豐次晨和順豐標快精選線路升級整合）、“順豐標快”的新產品體系。2022 年，順豐把原計入經濟業務的逆向物流-退貨業務并入時效業務。營收分析：營收分析：疫情期間中高端線上消費受一定影響疫情期間中高端線上消費受一定影響，

29、23 年起時效業務出現明顯復年起時效業務出現明顯復蘇蘇 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 2021 年 Q1 時效件業務受去年高基數影響增速放緩，但進入二季度，生鮮水果寄遞及電商大促刺激時效業務增速回升。2021 年 4 月開始，公司針對時效業務進行了產品體系優化升級，以往“順豐即日”、“順豐次晨”、“順豐標快”、“順豐標陸”四大產品，調整為“順豐即日”、“順豐特快”（由原時效板塊中的順豐次晨和順豐標快精選線路升級整合）、“順豐標快”的新產品體系。按新口徑追溯調整，2021 年時效快遞業務收入在高基數情況下仍然同比增長 7.3%，時效產品中消費類收入占比為 49%，工業品收入占比提升至

30、 27%，文件類收入占比下降至 24%。2022 年上半年，受北上深等一線城市疫情影響，3-5 月時效快遞業務承壓，22H1時效業務件量增速約為 9%，收入同比增長 5.1%。伴隨社會面復工復產，6 月份起時效業務持續復蘇，下半年時效件量增速接近 10%。全年時效業務收入增速為6.8%。時效業務中，由于退貨業務并入時效件計算，2022 年公司消費類件量占比為 52%（同比提升 4pct），文件類占比為 28%（同比下降 3pct），工業及其他收入占比為 21%（同比提升 1pct）。2023 年上半年，受中高端線上消費回暖，時效業務件量增速出現明顯復蘇，其中消費類產品修復明顯，件量占比有所提升

31、。2023 上半年時效快遞板塊的電商逆向退換貨業務的件量同比增長超 100%。2023 年上半年公司時效業務實現營收 560.7 億元，同比增長 13.8%。展望下半年，伴隨生鮮時效寄遞進入旺季，預計時效業務收入保持雙位數增長。表表 4：順豐時效業務營收及同比增速變化情況：順豐時效業務營收及同比增速變化情況 單位：億元單位：億元 2020(口徑重塑）口徑重塑）2021 2021(口徑口徑重塑重塑）2022 2023H1 時效件 896.4 961.6 989.62 1057.0 560.7 7%6.8%13.8%資料來源：公司公告、招商證券 注：如上文所述，公司時效業務在 2021 年、202

32、2 年都經歷了口徑調整。經濟業務：經濟業務：對于下沉市場進行探索，最終實現戰略聚焦對于下沉市場進行探索，最終實現戰略聚焦 19 年 5 月推出的特惠專配以填倉為契機，幫助順豐實現件量的快速提升。但是隨著特惠專配件快速起量，為了平衡成本和效率，公司逐漸對該項業務進行戰略調整；2021 年公司將經濟板塊原有的“標陸”并入時效產品中，“特惠專配”年公司將經濟板塊原有的“標陸”并入時效產品中，“特惠專配”調整為“電商標快”（產品價格約為調整為“電商標快”（產品價格約為 6-7 元）以及“特惠專配”（產品價格約為元）以及“特惠專配”（產品價格約為4-5 元），同時布局加盟網絡豐網。元），同時布局加盟網絡

33、豐網。按新口徑追溯調整，經濟快遞業務同比增長達到 54.7%。因公司堅持差異化競爭，主動調優產品結構，低毛利電商件產品特惠專配已退市，低毛利電商件產品特惠專配已退市，自 2022 年 Q2 起，電商標快件量增速超 20%，全年件量增速達到 21.4%。2022經濟快遞業務收入同比增長 0.5%，但產品盈利能力得到進一步提升。自 2022Q1，公司電商標快單票毛利轉正，22Q4 單票毛利實現大幅提升。直營電商快遞產品通過運營模式優化，提升履約能力，時效承諾達成率較去年同期有大幅提升。由于業務結構的調整，同時公司于 6 月完成對加盟模式豐網速運的出售交割，有利于公司更加聚焦中高端的差異化服務。20

34、23H1 經濟快遞業務收入為經濟快遞業務收入為 121.3億元，同比增長億元，同比增長 2.7%，但產品盈利能力得到進一步提升。直營電商快遞產品通過運營模式優化，提升履約能力，時效承諾達成率較去年同期有大幅提升。伴隨新興電商平臺單量持續擴張，以及豐網退出后整體單價及盈利水平提升，預計 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 2023 年下半年公司電商標快實現量價齊升。表表 5：順豐經濟業務營收及同比增速變化情況：順豐經濟業務營收及同比增速變化情況 單位：億元單位：億元 2020(口徑重塑口徑重塑）2021 2021(口徑口徑重塑重塑）2022 2023H1 經濟件 208.7 322.7

35、254.28 255.5 121.3 55%0.48%2.7%資料來源：公司公告、招商證券 注：如上文所述，公司經濟業務在 2021 年、2022 年及 2023H1 都經歷了口徑調整。圖圖 8：順豐控股時效以及經濟產品經營范圍變化順豐控股時效以及經濟產品經營范圍變化 資料來源：公司公告、招商證券 行業未來市場空間分析：行業未來市場空間分析：增長驅動力增長驅動力：時效快遞及中高端電商快遞是物流領域里面利潤率最高的業務分部。主要因為(1)中高端產品的在線消費趨勢日益增加，需要快速可靠配送；(2)新興電商平臺的崛起推動了正向逆向物流需求的加速，使獨立第三方物流平臺受益；(3)以供應鏈重塑、用戶直連

36、制造(C2M)及按需生產的時效快遞需求不斷增長；(4)制造業 B2B 在線滲透率不斷提高，需要在企業之間快速可靠地配送商品；及(5)客戶更愿意為優質服務支付品牌溢價。圖圖 9：順豐控股時效達成率持續提升順豐控股時效達成率持續提升 資料來源：公司公告、招商證券 2020年2021年2022年2023年H1時效產品時效產品經濟產品經濟產品順豐即日當日20:00順豐次晨次日12:00順豐標快平均23小時送達19年5月 開始布局特惠專配順豐標陸20年4月 開始布局豐網2021 年 4 月開始，公司針對時效業務進行了產品體系優化升級，調整為“順豐即日”、“順豐特快”（由原時效板塊中的順豐次晨和順豐標快精

37、選線路升級整合）、“順豐標快”的新產品體系。電商標快（產品升級）特惠專配（逐步退出）豐網（逐步起網）取消標陸順豐即日順豐特快順豐標快退貨業務（原經濟業務并入時效件）電商標快（產品升級）特惠專配（退出市場）豐網（擴張幅度有限）電商標快豐網退出（23年6月豐網出售）順豐即日順豐特快順豐標快退貨業務 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 10：順豐控股順豐控股時效業務中消費以及工業類占比持續提升時效業務中消費以及工業類占比持續提升 資料來源：公司公告、招商證券 市場市場競爭格局：競爭格局：基于上述原因，同時由于時效件市場門檻較高，市場仍高度集中。據弗若斯特沙利文報告，按 2022 年收入

38、計，前兩大時效快遞服務提供商占中國市場份額的 84.6%，而順豐于 2022 年的市場份額為 63.5%，作為中國領導者的市場地位顯而易見。就經濟快遞而言，順豐戰略性地專注于中高端細分領域，就收入而言，順豐以于2022 年 52.4%的市場份額成為該細分領域中最大的物流企業，而通達系則以加盟模式經營，主要在低端細分領域競爭。市場規模預測：市場規模預測：截至 2022 年，中國快遞市場規模為 1569 億美元（10567 億人民幣），其中時效快遞市場規模約為 247 億美元（1664 億人民幣）。2017-2022年時效快遞市場規模復合增速為 13.9%，經濟快遞市場規模復合增速為 16.8%。

39、隨著消費及制造場景電商滲透率進一步提升、快遞進廠等利好政策的出現以及自動化等先進技術發展，中國快遞市場預計于 2022 年至 2027 年保持快速增長，復合年增長率為 12.3%；其中時效快遞市場規模復合增速預計為 12.6%。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 11：時效及經濟快遞市場規模預測時效及經濟快遞市場規模預測 資料來源：公司公告、國家郵政局、弗若斯特沙利文報告、招商證券 （2）冷鏈業務：冷鏈業務：疫后冷運業務修復明顯，中長期疫后冷運業務修復明顯，中長期生鮮食品冷鏈滲透率生鮮食品冷鏈滲透率持續提升持續提升 2014 年，順豐已經開始逐步拓展冷鏈、醫藥、重貨、同城配等新業

40、務。2018 年8 月，公司收購了全球供應鏈領導品牌夏輝集團的中國冷鏈業務，成立新夏輝以深化冷鏈市場布局。同年 9 月雙方合資成立新夏暉公司，順豐控股持有其 75%股權。雙方的合作實現了品牌優勢的結合，以及市場、技術、稀缺性資源的全方位互補。新合資公司快速擴大規模，從單一服務麥當勞轉變為向肉制品品牌、乳業品牌、零食品牌等多元行業提供服務，并且在順豐速運的幫助下打通 2C 業務。目前順豐冷鏈業務主要分成三個板塊：目前順豐冷鏈業務主要分成三個板塊：食品：順豐食品板塊主要寄遞物為冷凍食品、凍肉品、乳制品、冰淇淋等貨物，主要服務麥當勞等全國連鎖型企業客戶。截至 2022，順豐已建成 82 座以上食品冷

41、庫，運營面積超 55 萬平方米，食品運輸干線超 121 條；擁有冷藏車 261 臺，均裝有 GPS 全球定位系統，并通過車載溫控實時監測系統進行全程溫控。通過剝離無效或低效資產，順豐持續優化食品冷鏈業務資源配置，冷庫的利用率持續提升。生鮮：順豐生鮮板塊主要寄遞物為蔬菜、特產水果、海鮮水產等，多采用原產地直銷的方式，順豐與臍橙果農、陽澄湖蟹農蟹商合作的成功案例已成為生鮮運輸“從原產地到餐桌”的標桿。醫藥：順豐醫藥板塊主要寄遞物為溫度敏感類藥品/試劑、低溫運輸生物樣本、血樣、生物試劑等，順豐依托自身物流網絡、科技底盤和資源集約化管理先進經驗，持續健全更深更廣的醫藥服務網絡，為客戶提供專業、安全、全

42、程可控的一站式醫藥物流供應鏈解決方案及服務，覆蓋醫藥行業生產、電商、經銷、零售等多個環節。新冠疫情下，順豐強大的醫藥冷鏈運輸實力為疫苗的運輸提供了供應鏈保障。自開展業務以來累計配送各類疫苗總數超 9.67 億劑，其中 2022 年配送 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 2.81 億劑。表表 6：順豐冷運業務倉儲及運輸資源統計：順豐冷運業務倉儲及運輸資源統計 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 食品冷庫（座）59 51 57 57 62 85 82 食品冷庫（萬平方米）13 22.4 33 33 29-55+醫藥冷庫（座）2 3 4 5 12 16 2

43、0 醫藥冷庫（萬平方米）-2.3 2.9 3 17 18 20+資料來源：公司公告、招商證券 營收分析：營收分析：疫后冷鏈業務實現良好復蘇疫后冷鏈業務實現良好復蘇 針對生鮮板塊，受居民消費升級、疫情以及電商促銷等因素影響，生鮮網購滲透率提升明顯；針對食品冷鏈板塊，受疫情影響，餐飲行業遭受較大沖擊，公司食品冷凍運輸量出現明顯下滑。針對醫藥板塊，新冠疫情下，順豐強大的醫藥冷鏈運輸實力為疫苗的運輸提供了供應鏈保障。2021-2022 年公司冷運及醫藥業務營收同比分別增長 20.1%、10.4%。進入 2023 年，伴隨疫情防控政策解除，食品生鮮板塊呈現良好復蘇態勢，直播電商、即時零售等新業態新模式蓬

44、勃發展，生鮮食品消費多元化、近場化在加速滲透，生鮮零售渠道線上線下融通、遠場近場電商全渠道拓展成為行業趨勢。針對醫藥板塊，2023 上半年公司構建醫藥領域營銷及運營的專業能力，主攻高利潤領域，建立醫藥供應鏈能力壁壘。2023H1 公司冷運及醫藥業務整體實現營收公司冷運及醫藥業務整體實現營收53.4 億元，同比增長億元，同比增長 31.3%。展望下半年，伴隨生鮮寄遞進入旺季，預計冷鏈行業收入保持較快增長。表表 7：順豐冷鏈業務營收及同比增速變化情況：順豐冷鏈業務營收及同比增速變化情況 單位：億元單位：億元 2020 2021 2022 2023H1 冷鏈 65 78 86.1 53.4 20%1

45、0.4%31.3%資料來源：公司公告、招商證券 行業未來市場空間分析：行業未來市場空間分析：冷運物流是指對恒溫保存的產品或需要特定溫度條件的貨物進行專門的處理、儲存和運輸，以在整個物流過程中保持其質量、完整性和安全性的物流服務。按收入計，中國冷運物流的市場規模由 2017 年的 354 億美元增至 2022 年的 653 億美元，復合年增長率為 13.0%，并預計于 2027 年將進一步增至 951 億美元，2022年以來的復合年增長率為 7.8%。醫藥物流服務是中國冷運物流市場的重要組成部分。按收入計，中國醫藥物流服務的市場規模由 2017 年的 18 億美元增至 2022年的 37 億美元

46、，復合年增長率為 15.5%，并預計于 2027 年將進一步增至 73 億美元，2022 年以來的復合年增長率為 14.6%。我們認為以下因素將促進我們認為以下因素將促進中國冷運物流服務市場的發展：中國冷運物流服務市場的發展：(i)中國政府的有利政策支持，促進冷運物流基礎設施的發展；(ii)直播電商日益普及，推動了對預制食品和生鮮食品配送的冷運物流需求；(iii)全管道零售的興起以及對社區生鮮食品少量多次配送的需求；及(iv)中國醫藥行業的快速發展，推動了對運輸溫度敏感產品的專用、高質量物流服務的需求。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 冷運物流服務市場亦高度分散并存在巨大整合空間。冷

47、運物流服務市場亦高度分散并存在巨大整合空間。在中國，有超過 2,000 家中小型冷運物流服務提供商。然而，鮮少有頭部企業能夠提供涵蓋從生產、儲存、運輸及配送至終端消費者的全流程，并同時確保恒溫控制和穩定服務質量的端到端冷運物流服務。按 2022 年收入計，本集團是中國最大的冷運物流服務提供商，市場份額為 2.0%。圖圖 12：中國中國冷運物流冷運物流市場規模預測市場規模預測（單位：億美元）（單位：億美元）資料來源：公司公告、弗若斯特沙利文報告、招商證券 2、重貨快運業務：重貨快運業務：降本增效提升競爭優勢，中長期看好網降本增效提升競爭優勢，中長期看好網絡型快運滲透率提升絡型快運滲透率提升 順豐

48、快運與順心捷達形成“雙網運營順豐快運與順心捷達形成“雙網運營+統一中臺”模式，覆蓋高端和中端市場。統一中臺”模式，覆蓋高端和中端市場。順豐于 2015 年開始涉足重貨快運，專注于高效解決客戶廠倉、倉倉、倉店、電商及日常生活大包裹等物流場景。其中，旗下獨立品牌順心捷達成立于 2018 年，采取加盟制的營業模式，定位零擔行業腰部及基礎客戶群體，起網后實現了經營規模的迅速擴張。2020 年 3 月 2 日，順豐快運獲 3 億美元可轉債融資，假設 1 年后全部轉股，將占總股份的 10%，對應 100%股權價值為 30 億美元，PS 達 1.7x。該筆資金將用于加強物流網絡建設和科技研發，從而保持快運業

49、務持續發展，提升品牌和核心競爭力。由于該業務處于快速發展期，市場規模龐大，目前順豐快運板塊仍采取較為激進的擴張戰略，將市場份額與收入的高增長定為首要目標。多網融通助力順豐快運提質增效，目前順豐快運已經實現貨量、收入、時效三個多網融通助力順豐快運提質增效，目前順豐快運已經實現貨量、收入、時效三個第一。第一。2021 年，隨著公司業務版圖持續擴大，網絡類型、快件大小、服務時效、服務標準均日益豐富，全流程運營管控的復雜度進一步提升，對于網絡管理的要求越來越高，因此公司正式推出四網融通的策略。四網融通是指：速運網、快運網、豐網（加盟網）、倉網這四個依賴陸運資源比較多的網絡之間的資源協同。在線路融合中，

50、進一步提升快運時效，向快遞標準看齊。在四網融通過程中，公司將在快運網絡上提升線路的密度和末端收發的頻次，進一步鞏固快運產品的護城河。2022 年，四網融通升級為多網融通，公司加強從“運營”思維向“經營”思維轉變：推進整個網絡營運模式變革，立足于營運端到端全流程優化。2023 年上 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 半年，公司深化過去兩年的融通舉措，挖掘新的融通場景機會，拓展業務融通范圍，提升業務板塊運營網絡的規模效益，提效降本。經歷這幾年的管理改革，順豐大小件融通取得了良好成果。業務高峰期間進一步深化小件和大件分揀區隔操作，其中 2023 年上半年實現日峰值 76%的大件由大件網絡自

51、主完成轉運操作，日均釋放小件場地產能超過 100 萬票，減輕小件分揀壓力?？爝\網絡全程時長進一步縮?。ê臅r縮小到 39h 以內），單公斤毛利持續提升。截至 2022，順豐快運擁有 132 個片區中轉場，25 個樞紐級中轉場，157 個運營中轉場；加盟網絡順心捷達持續拓展業務規模，貨量規模市占率進入加盟同行內前四，加盟網點數量超 15,000 個。直營模式的順豐快運則定位于中高端零擔市場，目前已積累華為、美的、海信等各行業龍頭客戶。圖圖 13：多網融通后順豐重貨快運網絡多網融通后順豐重貨快運網絡 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：順豐重貨快運網絡核心資源：順豐重貨快運網絡核心資源 快運業務

52、快運業務核心資源核心資源 2021 2022 片區中轉場 78 132 樞紐級中轉場 40 25 運營中轉場 118 157 資料來源：公司公告、招商證券 營收分析：營收分析：重貨快運業務經歷多網融通，實現降本增效以及盈利能力提升。重貨快運業務經歷多網融通，實現降本增效以及盈利能力提升。隨著產業及消費升級，物流供應鏈需求逐漸扁平化、柔性化，小批量、多批次、碎片化的訂單明顯增加，重貨快運業務在 C 端以及 B 端都迎來較大的發展機遇。截至截至 2021 年，快運同比增長年，快運同比增長 25.6%。2021 年順豐快運致力于提質增效，時效 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 標準將向快遞

53、產品看齊，行業內高質量貨源向公司傾斜，產品議價能力得到較大提升。2022 年受國內疫情和國際地緣政治沖突的影響，上半年生產制造業面臨原材料漲價及貨物流通受阻的壓力，貨物流通需求較弱；此外，能源價格持續高位，燃油成本大幅上漲?？爝\行業面臨市場容量下降、成本上升、收益下降等諸多挑戰。截至截至 2022 年快運收入達到年快運收入達到 279 億元，同比增長億元，同比增長 2.3%。順豐快運經歷不斷地提質增效，時效標準縮短至 39 小時（同比減少 2h），競爭優勢持續增強，直營及加盟網絡單公斤收入持續提升。2023 年上半年隨著國內經濟社會全面恢復常態化運行，GDP 增速回升，雖然傳統制造業增速相對趨

54、緩，但以醫療設備、新能源汽車、電子通信設備等為代表的新型高端產業以及消費端智能家居需求增長較快。截至截至 2023H1，快運收入達到，快運收入達到151.2 億元，同比增長億元，同比增長 15%。順豐快運經歷不斷地提質增效，大件產品平均單票耗時縮減 0.7 小時，競爭優勢持續增強，直營及加盟網絡單公斤收入持續提升。展望未來，直營系零擔快運市場競爭格局良好，且仍有較大市場空間，伴隨中國宏觀經濟復蘇，我們看好 2023 年順豐快運板塊量價齊升。表表 9：順豐快運業務營收及同比增速變化情況：順豐快運業務營收及同比增速變化情況 單位：億元單位：億元 2020 2021 2021（口徑調整）（口徑調整）

55、2022 2023H1 快運 185.2 232.5 272.9 279.2 151.2 26%2.3%15%資料來源：公司公告、招商證券 行業未來市場空間分析：行業未來市場空間分析：零擔貨運市場規模龐大，行業競爭格局逐步向好。零擔貨運市場規模龐大，行業競爭格局逐步向好。我國零擔貨運市場規模龐大，截至2022年市場規模約為1.7萬億元。由于我國零擔貨運行業規?；潭容^弱，市場集中度偏低。中美零擔企業的市場集中度差距較大，2020 年，美國零擔企業 CR10 達到 74%，而我國 CR10 僅 4.4%。但是，網絡型快運行業近年來取得快速發展，目前網絡型快運市場規模約為 1304 億元，2015

56、-2022 年 CAGR 為21.7%。預計未來網絡型快運市場規模保持相對較快增長。預計未來網絡型快運市場規模保持相對較快增長。由于網絡型快運市場競爭壁壘較高，市場集中度相對較高，我們估算全網快運CR10 為 79%。經過行業并購整合后，直營制零擔重貨賽道中主要存在兩位核心玩家，順豐快運與京東物流，而京東物流是同時整合了德邦股份、京東快運以及跨越速運。雙寡頭格局下行業進入價值競爭階段，定價能力提升。產業升級及大件電商滲透率提升驅動行業增長。產業升級及大件電商滲透率提升驅動行業增長。1）產業升級：制造業為降低物流成本將會催生更多貨量導流至第三方專業物流企業；2）及時生產以及柔性供應鏈概念的提出將

57、對零擔快運行業提出了更高的時效要求，也將產生更多 B2B市場需求；3）電商商家的增加帶來了更多庫存管理及供應鏈管理需求，同時大件消費品網絡零售滲透率的持續提升也支撐 B2C 快運市場需求。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 14：廣義公路貨運市場：廣義公路貨運市場規模較大（單位：十億元）規模較大（單位：十億元）資料來源：公司公告、艾瑞咨詢、國家統計局、國家郵政局、招商證券 圖圖 15：全網快運市場規模增速較快（單位：億元）全網快運市場規模增速較快（單位：億元）圖圖 16：全網快運市場中頭部企業市場份額相對較高全網快運市場中頭部企業市場份額相對較高（2022）資料來源：艾瑞咨詢、運

58、聯智庫、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、運聯智庫、招商證券 3、同城業務同城業務：新零售模式重要一環新零售模式重要一環，第三方即時配送業務，第三方即時配送業務成長空間仍然較大成長空間仍然較大 始于始于 2016，順豐同城業務逐步豐富完善，致力于打造“優質、高效、全場景”，順豐同城業務逐步豐富完善，致力于打造“優質、高效、全場景”的第三方即時物流平臺。的第三方即時物流平臺。2016 年，順豐面向品牌客戶開展門店間同城配送業務，已發展肯德基、麥當勞、德克士、百度、天虹等大客戶，并通過與大客戶談判逐步承接品牌商戶的 C 端配送任務。2017 年，順豐上線“順豐專送”，擴大了服務范圍，開始逐步向服裝、餐

59、飲外賣、商超、消費電子、本地生活服務平臺等行業的中小商戶滲透。2018 年，順豐憑借“同城急送”微信公眾號和小程序打通個人用戶下單渠道，在部分地區提供跑腿服務，后逐步細分為“幫我送”、“幫我買”等標準化產品。同時，順豐同城基于自有的智能融合調度系統，逐步優化配送品類、配送距離、配送時段，與大網進行精細化、彈性化的多元運力融合，實現時效達成率、客戶滿意度、騎士歸屬感的持續提升。2019 年 3 月：順豐同城實現獨立公司化運作，正式發布了“順豐同城急送”品牌，2021 年 12 月 14日：順豐同城在香港證券交易所掛牌上市。經歷獨立化運營以及多網融通等管理改革，2022 年順豐同城實現減虧。202

60、3 年上半年，消費市場逐步回暖，商家流量多極化趨勢進一步凸顯，消費者 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告“所見即所得”習慣進一步鞏固，催化商家對極致物流服務、時效提升的需求提升。在報告期內，同城即時配送業務收入實現穩健的高質量增長，通過業務結構調優、規模效應和網絡經濟，實現毛利率創新高，凈利潤扭虧為盈。2023H1 公司同城業務實現營收 33.4 億元，同比增長 16.2%。展望下半年，伴隨本地生活消費場景及模式的不斷創新，預計同城業務收入保持較快增長。表表 10：順豐同城業務營收及同比增速變化情況：順豐同城業務營收及同比增速變化情況 單位：億元單位：億元 2020 2021 2022

61、 2023H1 同城 48.4 81.7 102.7 57.6 69%25.7%28.6%資料來源：公司公告、招商證券 注：按分部報告披露口徑，收入包括對外以及隊內收入。其中內部收入占比約為 37%。行業未來市場空間分析：行業未來市場空間分析：增長驅動力增長驅動力：我們認為未來消費者將對購物“即時性”提出更高要求，萬物到家的時代有望加速到來，即時配送疊加同城快遞，目前該領域市場總體規模接近2000 億元，未來市場仍將保持快速增長。同城業務對于順豐的戰略意義在于與城市快遞網絡產生協同效應，通過服務個人用戶進一步增加順豐 C 端的品牌知名度，是綜合物流版圖中的重要一環。由于順豐同城產品體系完善，服

62、務客群覆蓋到品牌商戶、中小商戶、個人用戶，且順豐在中小商戶和個人用戶方面持續發力。按收入計，中國同城實時配送的市場規模由 2017 年的 79 億美元增至 2022 年的275 億美元，復合年增長率為 28.3%，預計于 2027 年將進一步增至 463 億美元，2022 年至 2027 年的復合年增長率為 11.0%。第三方配送服務市場是中國同城實時配送市場的關鍵組成部分。按收入計，中國第三方同城實時配送的市場規模由 2017 年的 19 億美元增至 2022 年的 70 億美元，復合年增長率為 29.8%，預計于 2027 年將進一步增至 160 億美元，2022 年以來的復合年增長率為

63、18.0%。圖圖 17：中國同城即時配送市場規模中國同城即時配送市場規模（單位：（單位：億美元億美元）圖圖 18：中國中國第三方第三方即時配送市場規模即時配送市場規模（單位：（單位：億美元億美元）資料來源：公司公告、弗若斯特沙利文報告、招商證券 資料來源：公司公告、弗若斯特沙利文報告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 4、供應鏈及國際業務：供應鏈及國際業務：國際物流仍是藍海市場，國際物流仍是藍海市場，公司公司大力大力發展第二曲線發展第二曲線 順豐不斷提升自有資源建設，國際業務發展進入新階段。2010 年起順豐開始積極布局國際業務，截至 2016 年，國際業務版圖日趨完善。在

64、運營模式上，順豐主要采取自主運營及輕資產運營兩種模式。主要產品為國際標快/特惠以及國際小包。2016-2020 年順豐的國際業務覆蓋范圍持續擴大，國際物流能力進一步提升。2021 年順豐成功并購嘉里物流，國際業務版圖得到重構，主要產品結構調整為國際快遞、國際貨代和國際供應鏈業務。業務范圍進一步擴大，全貨機國際航線達 37 條，國際快遞覆蓋國家達 84 個，國際電商物流覆蓋國家及地區達 225個。2022 年順豐國際業務營收規模為 879 億元，占主營比重提升為 33%（2020 年為 8.7%）。受空海運價格下降影響，自 2022 年下半年起，國際業務收入出現一定程度下滑。2023H1 公司供

65、應鏈及國際業務實現營業收入 288.6 億元，同比下降 38%。展望未來，目前國際空海運干線運輸價格已經觸底，看好下半年盈利環比提升。表表 11：順豐國際及供應鏈業務營收及盈利情況：順豐國際及供應鏈業務營收及盈利情況 2020 2021 2022 國際及供應鏈業務營收：億元 134.2 399.8 878.7 同比增速 198%124%占主營業務比重 8.7%19%33%毛利：億元 11.6 38.2 57.2 毛利率 8.60%9.50%6.51%凈利：億元 1.03 6.15 19.46 凈利率 0.80%1.50%2.15%資料來源：公司公告、招商證券 表表 12：順豐現階段國際產品介紹

66、：順豐現階段國際產品介紹 產品名稱產品名稱 服務介紹服務介紹 服務范圍服務范圍 國際快遞國際快遞 主要面向國內及海外制造企業、貿易企業、跨境電商以及消費者，提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務。業務覆蓋馬來西亞、日本等 16 個國家和歐洲 26 國。國際快遞：國際快遞：滿足跨境緊急寄遞需求的高時效的標準服務，含高品質的國際標快及經濟型的國際特惠產品；國際電商：國際電商：滿足跨境電商需求的高性價比的經濟型服務，含高效的國際電商專遞和品質型國際小包；海外本土快遞：海外本土快遞：服務覆蓋泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等東南亞國家。國 際 貨 運 及國 際 貨 運 及代理代理 主要

67、面向客戶提供空運、海運、鐵運、陸運及多式聯運的貨運解決方案?？者\：空運：提供從出發點提貨、多重整合、清關、交付至終端客戶的空運服務；海運：海運：提供包括各類型傳統貨運、整箱承運及拼箱承運的海運服務；陸路貨運：陸路貨運：提供貫通歐亞的，創新及具經濟效益的陸運、鐵運服務。供應鏈供應鏈 主要面向各類行業客戶，提供國內及國際端到端供應鏈解決方案。以技術賦能，依托順豐大數據、AIoT 技術及軟硬件系統集成能力，助力客戶打造智慧供應鏈；順豐豐豪、新夏暉提供中國本土供應鏈服務；嘉里物流提供環球綜合物流服務。嘉里物流提供環球綜合物流服務。資料來源：公司官網、招商證券 行業未來市場空間分析：行業未來市場空間分析

68、：中國跨境電商中國跨境電商物流物流萬億藍海，細分市場整體格局清晰萬億藍海，細分市場整體格局清晰。得益于中國制造的產業優 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 勢、海外線上購物滲透率提升和跨境物流的持續發展，中國跨境電商行業呈現良好發展態勢。2022 年中國跨境電商進出口總額達到 2.11 萬億元，2019-2022 年均復合增速達到 18%。從進出口結構來看，出口規模占比較高，為 73%，進口規模占比約為 27%。從市場格局來看，四個細分市場都已涌現出領先玩家實現布局，其中 B2B 占比 77%，其物流要求類似于傳統的 B2B 外貿，使用貨代服務；B2C 市場占比 23%，擁有眾多的物流

69、服務提供商，包括物流企業、國際快遞公司、海外倉、專線等。圖圖19：2019-2022 全國跨境電子商務進出口總額全國跨境電子商務進出口總額 圖圖20：跨境電商進出口占比趨勢跨境電商進出口占比趨勢 資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 展望未來，我們認為跨境電商物流行業或迎來較大發展。展望未來，我們認為跨境電商物流行業或迎來較大發展。疫情提振海外零售線上需求，疫情提振海外零售線上需求，“中國制造”商品高性價比優勢突顯“中國制造”商品高性價比優勢突顯。新冠疫情催生消費方式改變，交通管制及居家隔離等措施使得線上購物滲透率提升。新冠疫情導致的收入增長放緩刺激了高性價比商品的需求。

70、中美日等世界主要電商行業市場國家的國民人均收入的年增長率均出現大幅下滑。因此，不僅中低端收入群體對性價比尤為重視，美國的發達國家也表現出對高性價比中國制造商品的明顯偏好。海外出口品牌效應與用戶粘性雙升，驅動跨境電商物流持續增長。海外出口品牌效應與用戶粘性雙升，驅動跨境電商物流持續增長。在保持高性價比優勢的同時，伴隨科技強國戰略的實施推進，經過幾十年的高速發展，我國一些行業和領域在國際市場已打造出極強的品牌效應和規模效應，形成了一批響亮的中國品牌。近年來重工、家電等產品等在海外市場贏得廣泛認可和好評，品牌效應與用戶粘性雙升。格力電器等優秀家電企業不僅開拓了海外市場份額，在行業技術和標準制定上也獲

71、得了國際話語權。國家國家出臺多項出臺多項對內對內政策鼓勵外貿，助力中國跨境電商行業高速發展。政策鼓勵外貿，助力中國跨境電商行業高速發展。近兩年國內了出臺多項鼓勵外貿的政策，對內政策包括成立新跨境電商試驗區、減稅及豁免增值稅以及在若干海關簡化跨境電商貨品的清關流程，以支持跨境電商的發展，有力刺激了國際消費市場。其中，跨境電商綜試區通過政策支持和引導，推動中小微制造企業和外貿企業向跨境電商轉型，促進了跨境電商經營企業數量快速增長。2021 年 10 月，“十四五”電子商務發展規劃出臺，明確支持跨境電商高水平發展及培育龍頭企業，或將在政策、資源配置等方面給予更多支持，為跨境電商發展構建起良好環境。對

72、外政策方面對外政策方面，區域全面經濟伙伴關系協定（，區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）的簽署有利于亞洲地區）的簽署有利于亞洲地區跨境電商發展?？缇畴娚贪l展。我國目前跨境電商的主要出口國為美國、俄羅斯、法國等地，我 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 們認為 RCEP 的簽署將為東南亞、澳洲、亞洲三大經濟體間的跨境電商發展提供便利，進而刺激區域間運輸需求，長期利好順豐國際業務量的持續提升。三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議 綜上所述，順豐各業務營收利潤率預測核心假設如下：綜上所述，順豐各業務營收利潤率預測核心假設如下：1）速運物流分部速運物流分部（暫基于（暫基于 2022 年

73、年報口徑進行預測分析）年年報口徑進行預測分析）：2023 年前 9 月，受中高端線上消費回暖，時效業務件量增速出現明顯復蘇，其中消費類產品修復明顯，件量占比有所提升。9 月公司業務量同比增長約 20%（不含豐網）。2023年上半年公司時效業務實現營收 560.7 億元，同比增長 13.8%。短期來看生鮮寄遞進入旺季，四季度時效業務將保持良好增長，中長期我們持續看好退貨業務及工業品的增量市場，預計預計時效業務時效業務 2023-2025 年收入增速年收入增速分別分別為為 12%/10%/10%。經濟件業務產品結構調整完成，新零售平臺驅動電商標快增長，豐網出售使得整體單價及盈利能力上行，預計預計經

74、濟業務經濟業務 2023-2025 年收入同比增速為年收入同比增速為5%/17%/15%。疫后食品冷鏈業務修復彈性較大，預計預計 2023-2024 年收入同比年收入同比增速分別為增速分別為 35%/20%/15%。利潤率方面，由于業務結構逐步優化，以及多網融通逐步推行，速運物流整體利潤率將呈現提升態勢。2）快運分部快運分部（暫基于（暫基于 2022 年年報口徑進行預測分析）年年報口徑進行預測分析）：2023 年上半年隨著國內經濟社會全面恢復常態化運行，GDP 增速回升，雖然傳統制造業增速相對趨緩，但以醫療設備、新能源汽車、電子通信設備等為代表的新型高端產業以及消費端智能家居需求增長較快。目前

75、快運行業企業整合頻發，行業集中度持續提升，中高端快運市場競爭格局向好，我們看好順豐快運盈利能力持續好轉。隨著經濟復蘇，預計預計 2023-2025 年營收增速分別為年營收增速分別為 15%/12%/10%。利潤方面，預計快運分部凈利率逐步提升。3）同城分部：）同城分部：同城物流營收總體分為兩部分，對外收入占比約為 63%，對內收入占比約為 37%。2023 上半年消費市場逐步回暖，商家流量多極化趨勢進一步凸顯，消費者“所見即所得”習慣進一步鞏固，催化商家對極致物流服務、時效提升的需求提升。同城即時配送業務收入實現穩健的高質量增長，通過業務結構調優、規模效應和網絡經濟，實現毛利率創新高，凈利潤扭

76、虧為盈。預計預計2023-2025 年營收增速分別為年營收增速分別為 17%/15%/13%。利潤方面，凈利率逐步提升。4）供應鏈及國際分部）供應鏈及國際分部：并表嘉里物流后順豐重構新業務板塊。嘉里物流的貨源優勢、東南亞的本土快遞業務布局，與順豐強大的航空樞紐及干線運力資源形成良好的協同效應。在跨境電商與國際供應鏈領域，貨源與運力的結合將助力順豐打通跨境物流全鏈條，實現業務的較快擴張；在東南亞本土快遞領域，順豐有望把嘉里快遞在泰國的運營模式向其他國家（如印尼、越南、馬來西亞、新加坡、菲律賓等）輸出，本土快遞業務量也有較大增長潛力。因此 2022 年供應鏈及國際分部業務同比增長約 133%達到

77、900 億元以上。2023年因國際空運、海運價格回落，2023H1 公司供應鏈及國際業務實現營業收入288.6 億元，同比下降 38%。但目前國際空海運價格已經回落至低位，預計2024-2025 年運價大幅下行風險較低，同時，跨境電商以及東南亞本土物流有廣闊成長空間，中長期來看供應鏈及國際業務將進入拓展階段。預計預計 2023-2025 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 年年同比增速分別為同比增速分別為-30%/5%/10%。利潤方面，2023 年凈利率有所回落，但預計2024 年起凈利率逐步修復。表表 13：順豐控股各分部業務營收及毛利率預測：順豐控股各分部業務營收及毛利率預測 單

78、位：億元單位：億元 2021(口徑重塑）口徑重塑）2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2071.9 2674.9 2594.0 2863.1 3174.5 yoy 29%-3%10%11%速運物流分部 1321.9 1398.6 1568.4 1755.6 1953.8 yoy 3%12%12%11%時效件 989.6 1057.0 1183.8 1302.2 1432.4 yoy 6.8%12%10%10%經濟件 254.3 255.5 268.3 313.9 361.0 yoy 0.48%5%17%15%冷鏈 78.0 86.1 116.3 139.5 160.

79、5 yoy 10.39%35%20%15%快運分部 272.9 279.2 321.0 359.6 395.5 yoy 2.30%15%12%10%同城分部（按分部披露口徑，包含內部收入）81.7 102.7 120.2 138.2 156.1 yoy 26%17%15%13%國際及供應鏈分部 392 878.7 615.1 645.8 710.4 yoy 124%-30%5%10%其他 3.5 5.4 5.4 5.4 5.4 毛利率（按分部信息測算）毛利率（按分部信息測算）12.4%12.5%13.1%14.1%15.4%速運物流速運物流 14.4%14.9%15.5%16.5%17.3%快

80、運快運 3.8%5.7%8.0%9.0%12.0%同城同城 1.2%4.0%6.9%8.0%12.0%國際及供應鏈分部國際及供應鏈分部 10.6%9.4%8.6%9.5%11.0%資料來源：公司數據、招商證券 投資建議：投資建議：公司持續進行戰略調整，降本增效取得較好成果。中高端線上消費復蘇帶動了速運物流、快運、同城業務取得較快增長。2023 年 Q3 時效、經濟及冷運業務迎來業務量高峰期，預計下半年盈利持續增長。展望未來：1）出售豐網使得公司更加聚焦于直營快遞網絡，傳統業務板塊經營效益有望持續改善；2）鄂州機場全面投運后有望帶來時效件增量需求；3）國際空海運干線運輸價格已觸底反彈，國際綜合業

81、務有望實現盈利企穩回升；4）順豐將更加聚焦東南亞本土快遞物流，未來有望加速布局?？紤]到三季度業務量增長超預期，上調 23 年盈利預測，同時根據各業務發展趨勢對 24-25 年盈利做了小幅調整，預計公司23-25 年歸母凈利潤為 89.8/114.2/145.9 億元。目前股價對應 23/24 年盈利 PE僅為 21.3/16.7x，安全邊際充足，順豐控股掌握核心物流資產，我們仍然堅定看好公司長期價值。維持“強烈推薦”評級。表表 14：順豐控股利潤表預測：順豐控股利潤表預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 207187 26

82、7490 259399 286313 317448 營業成本 181549 234072 225302 245851 268424 營業稅金及附加 479 477 462 510 566 營業費用 2838 2784 2335 2577 2857 管理費用 15030 17574 16679 18410 20412 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 研發費用 2155 2223 2156 2379 2638 財務費用 1563 1712 1652 1730 1820 資產減值損失(639)(953)(5

83、00)(400)(300)公 允 價 值 變 動 收 益 99(28)(28)(28)(28)其他收益 1768 2249 1800 1800 1800 投資收益 2447 1117 1200 1200 1200 營業利潤營業利潤 7248 11034 13286 17428 23403 營業外收入 290 231 231 231 231 營業外支出 404 299 299 299 299 利潤總額利潤總額 7134 10967 13219 17361 23336 所得稅 3214 3963 3966 5333 7305 少數股東損益(350)830 278 601 1443 歸 屬 于 母

84、公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 4269 6174 8975 11427 14588 資料來源：公司數據、招商證券 圖圖 21：順豐控股順豐控股歷史歷史 PE Band 圖圖 22：順豐控股順豐控股歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 四、風險提示四、風險提示 業績測算風險：業績測算風險：公司各業務收入預測可能與實際情況存在出入，對新業務凈利率數據的預測，是基于歷史數據、同行對標以及對未來行業發展的展望，可能存在不達預期的情況。國際物流業務競爭惡化：國際物流業務競爭惡化：當前國際物流行業競爭仍相對較弱，但是目前各家龍頭企業紛

85、紛布局國際物流市場，未來可能出現國際物流業務競爭惡化的局面，公司盈利能力有可能大幅下降。新業務發展不及預期：新業務發展不及預期：公司目前仍維持一定程度的資本開支，并且開展多項新業務，如果冷運、重貨或者供應鏈等新業務發展不及預期，公司營收可能會明顯下滑。新興業務可能存在成本過高，裝載率較低等發展障礙；供應鏈業務可能存在客戶拓展不及時的情況等。15x25x30 x40 x45x020406080100120140Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23(元)2.1x2.5x2.8x3.2x3.5x020406080100120140Oct/20Apr/21Oct/2

86、1Apr/22Oct/22Apr/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 附：順豐控股基本概況附：順豐控股基本概況 1、歷史沿革歷史沿革 回顧公司的發展歷史，回顧公司的發展歷史，敢為人先的企業家精神使得其突出重圍。敢為人先的企業家精神使得其突出重圍。順豐控股誕生于1993 年，2002 年完成直營化改革，聚焦中高端，走差異化的路線。2014 年順豐開始進行前瞻性的戰略布局，進行大規模資本開支，向綜合物流轉型。2017年借殼上市，正式登陸 A 股。近 3 年來，順豐不斷進行資本投入和戰略調整，綜合物流版圖已經基本搭建完成。良好的戰略目標和管理體制助力公司從優秀走向卓越。良好的戰略目

87、標和管理體制助力公司從優秀走向卓越。公司管理層著眼長遠，堅守價值創造，始終堅持以客戶需求為核心不斷完善產品矩陣、創新業務模式。另外，順豐部分業務板塊完成了從全資到控股的轉變，并通過引入外部投資者、員工持股以及管理層股權激勵提升各業務發展的積極性。綜合來看，公司戰略目標長遠、清晰、穩定，管理體制靈活并切合實際，兩者疊加助力公司從優秀走向卓越。公司發展歷程可按照具體大事件及公司戰略決策分為四個階段：公司發展歷程可按照具體大事件及公司戰略決策分為四個階段：初步發展期初步發展期（1993 1999）1993 年，順豐在廣東順德注冊成立，公司采用加盟制度吸引加盟商建立網點（順豐總部對各網點沒有實際控制權

88、），迅速搶奪了 EMS 和其他快遞公司的市場份額。1996 年，順豐業務開始走出廣東，覆蓋華東、華中、華北區域。業務整治期業務整治期（1999 2002）隨著公司規模的逐漸擴大，加盟商質量參差不齊、服務質量難以保障的問題開始顯現，部分網點經營者漠視總部約束，為公司帶來了很多負面影響。為建立真正的規范化快遞公司，1999 年順豐下定決心開始直營化改革，通過收購地區加盟商股份的方式收回控制權，同時為接受統一改造的加盟商提供優厚的福利待遇。2002 年，順豐從加盟制正式轉為直營制，將總部設在深圳，同時明確了產品定位，即為顧客提供中高端的快遞服務。高速發展期（高速發展期（2002 2014）2003

89、年，“非典”在我國爆發，受疫情影響宏觀經濟受到較大沖擊，但線上購物滲透率得到較大提升，且當時正值互聯網大發展時期，快遞行業迎來較大的發展機遇。順豐抓住歷史機遇（03 年航空業低迷），與揚子江快運迅速達成合作協議，簽下 5 架飛機，成為國內首家擁有空運物流鏈條的民營快遞企業。2009 年，順豐航空正式成立，并在杭州、北京兩大航空基地協同運行，致力于提供安全高效的快件空運服務與定制化航空物流解決方案。順豐在航空運輸領域進行前瞻性布局，快遞業務的時效性和穩定性得到凸顯，在中高端快遞市場上占據較大優勢。同時順豐開始多元化發展，涉足科技、電商、金融等領域，如 2009 年成立順豐科技，致力于人工智能、物

90、聯網、智慧物流等方向；2010 年成立電商平臺“順豐 E 商圈”等，但多元化發展進程并不順利。2013 年，順豐出讓 25%股權（戰略融資總額達 80 億元），引入元禾控股、招商 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 局、中信資本和古玉資本四家國資背景投資方。綜合物流轉型期（綜合物流轉型期（2014 至今）至今）2014 年之后，順豐進一步明確戰略定位：回歸快遞物流之本，回歸快遞物流之本，提高核心資產運提高核心資產運營質量；促進營質量；促進多業務板塊協同發展，向快遞物流綜合服務商轉型多業務板塊協同發展，向快遞物流綜合服務商轉型。2015 年 9 月至 12 月，順豐控股剝離商業板塊（出售

91、商貿控股、順豐電商、順豐商業）、優選國際和杭州豐泰。同年，順豐控股剝離類金融業務，轉讓合豐小貸、樂豐保理和順誠融資租賃 100%股權。2021 年并購嘉里物流拓展國際業務。2023 年，鄂州機場正式投運，同時剝離豐網、聚焦直營電商件市場。目前新業務如快運、同城均實現盈利，發展勢頭良好。圖圖 23：順豐控股歷史沿革：順豐控股歷史沿革 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 順豐上市以來經歷多次陣痛期，但公司堅定直營化發展道路，不斷進行戰略優化，順豐上市以來經歷多次陣痛期，但公司堅定直營化發展道路，不斷進行戰略優化，各版塊業務步入良性發展軌道：各版塊業務步入良性發展軌道：1）上市初期，估值高企：）

92、上市初期，估值高企：順豐上市初期受市場追捧，公司股價自 2017 年 2 月14日借殼鼎泰新材登陸深交所后迅速抬升，在3月初達到68.76元，對應70 xPE。2）2017-2018 年，估值消化：年，估值消化：此后兩年內，順豐股價呈現震蕩下行趨勢，一方面市場需消化上市初期較高估值；另一方面公司的商業模式面臨市場爭議：直營模式需要自控資源，綜合物流轉型期間持續多年進行大規模資本支出，重資產模式導致公司資產負債率較高，且凈利率顯著低于三通一達；同時順豐的中高端定位使其錯過電商快遞發展的紅利期，業務量增速相對較低。2017-2018 年順豐各項新業務仍然處于布局初期，面臨較大虧損，總體利潤受到拖累

93、。3）試水電商件，觸底反彈：）試水電商件，觸底反彈：2019 年上半年，受宏觀經濟下滑影響，順豐核心盈利來源時效件業務增速跌至 5%以下，但電商快遞市場景氣度維持高位，順豐股 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 價持續受到壓制，對應 PE 跌至 25x 左右。同年 5 月，順豐進行戰略調整，再度試水電商件市場，推出的特惠專配業務大獲成功，同時經濟業務起量后規模效應顯現，公司成本管控也得到進一步加強，公司股價在 19 年 6 月份觸底后開始逐漸上行。4）疫情初期直營體系優勢體現，股價全面上行：）疫情初期直營體系優勢體現，股價全面上行：2020 年初新冠疫情大面積爆發，全球供應鏈受到較大沖

94、擊，而直營模式下的順豐掌握核心物流資產，對運輸環節擁有較強的掌控力，具有優秀的物流保障能力，品牌優勢進一步凸顯。2020 年公司各業務板塊收入增速亮眼，業績表現超市場預期，股價持續上行。2021-2023 年，順豐進入新一輪的戰略調整期。這一階段以降本增效以及布局國年，順豐進入新一輪的戰略調整期。這一階段以降本增效以及布局國際業務為核心，為未來發展打下堅實基礎：際業務為核心，為未來發展打下堅實基礎：5）2021Q1 虧損嚴重，股價虧損嚴重，股價回調明顯：回調明顯：受前置性投入以及員工成本上漲等因素影響，順豐 21Q1 成本明顯上漲，毛利率下滑至 7.2%，錄得凈虧損約 11 億元。受業績虧損影

95、響，公司股價回調明顯，于 4 月底跌至 62 元左右，相比高點接近腰斬。6）進入戰略調整期，持續推行四網融通：）進入戰略調整期，持續推行四網融通：21Q2 起，公司持續審視各業務線的資源投放，加強速運、快運、倉儲及加盟網絡的場地、線路等資源整合優化，并持續開展中轉場自動化設備升級改造，逐步緩解產能瓶頸，資源利用率、營運效能等指標環比 Q1 穩步回升。21Q2/Q3/Q4 公司業績明顯好轉，盈利保持相對穩定，股價在 55-75 元區間徘徊。7）發布股權激勵目標，堅定發展信心：）發布股權激勵目標，堅定發展信心：公司于 22 年 4 月底披露股權激勵計劃，擬向激勵對象授予的股票期權數量不超過 600

96、0 萬份；授予的股票期權（含預留）的行權價格為 42.61 元/股。業績考核目標：2022/2023/2024/2025 年營收分別不低于 2700/3150/3700/4350 億元，或 歸 母 凈 利 潤 率 分 別 不 低 于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%。此次股權激勵計劃有望促進公司提質增效戰略目標的完成，同時也彰顯了對未來健康發展的堅定信心。此后，公司股價出現小幅回升。8）22Q4 起時效業務回暖，股價出現修復：起時效業務回暖，股價出現修復：伴隨疫情防疫政策優化，公司時效業務回暖。高頻數據顯示，11 月順豐快遞單量增速領跑同行。雙十一電商大促期間業務量同比增速良好，電商退貨件

97、量同比增長強勁，11 月順豐快遞單量+2.9%，而行業單量增速同比-8.7%（韻達、圓通、申通同比增速分別為-21%、-7%、2.2%）。進入 12 月，短期疫情高峰沖擊下各快遞網點受影響明顯，而直營體系的順豐物流保障能力較強，12 月 17-22 日，順豐累計攬收量同比+21%。順豐股價于 10 月中旬起出現明顯修復。9）進入 2023 年，由于宏觀經濟修復較弱，同時市場風格有所調整，因此公司估值相對較低。敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖 24：順豐股價復盤（單位：元）：順豐股價復盤（單位：元）資料來源：Wind、招商證券 2、核心競爭優勢、核心競爭優勢 順豐擁有獨特、稀缺的

98、“天網順豐擁有獨特、稀缺的“天網+地網地網+信息網”的綜合性物流服務網絡，三網結信息網”的綜合性物流服務網絡，三網結合下營運效率大幅提升。合下營運效率大幅提升。經過長時間的積累，公司掌握空網、陸網等核心運輸資經過長時間的積累，公司掌握空網、陸網等核心運輸資源，護城河較深。源，護城河較深。三大核心優勢助力順豐形成物流行業標桿。三大核心優勢助力順豐形成物流行業標桿。1）聚焦綜合物流網絡，協同性強。）聚焦綜合物流網絡，協同性強。三網合一體現資源網絡協同，運輸效率在業內形成碾壓性優勢；各業務板塊體現橫向協同，完善的產品矩陣有助于延長價值鏈條。2）重資產模式重資產模式構筑強大構筑強大競爭競爭壁壘。壁壘。

99、購建固定資產能夠增強末端運力控制、提升運輸時效。針對新興業務進行股權收購有助于快速擴張，建立先發優勢?？萍?研發投入有助于降本增效，提升價值創造能力。3）直營模式對物流全流程具有絕對控制力）直營模式對物流全流程具有絕對控制力。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 25：順豐：順豐控股核心資源匯總控股核心資源匯總 資料來源：公司公告、招商證券 201720182019202020212022客戶資源 散單客戶會員規模（百萬）-150250380492585yoy-58%52%29%19%月結客戶（百萬）0.821.041.41.51.641.81yoy30.8%27.0%19.2%7

100、.1%9.3%10.4%航空業務 飛機規模（架）576671758697 自營飛機415058616877 外部包機161613141820 航權時刻（對）140136147220267287 覆蓋城市394340525358 飛行員規模（員）396440500529590731 日均班次340041964234374347543000 航空發貨量（萬噸）111124135167192195 日均發貨（噸）300033913707458252605342 全貨機線路條數57657383111138 全貨機航班總數（萬次）3.53.83.84.95.85.1 全貨機發貨總量（萬噸）4951588

101、598100 散航線路條數171920692029202721142854 散航航班總數（萬次）121149151132141102 散航發貨總量（萬噸）627377829395 航空發貨總量（萬噸)111124135167.25192195 航空發貨總量占全國比重34%36%39%陸地業務 自營網點數量（萬）1.31.61.81.92.12.9 覆蓋全國（大陸）地級市（個）334336335335335335 城市覆蓋率99%99.4%99.4%99.4%99.4%99.4%覆蓋縣區級城市(個）267227752834284728472813 縣級覆蓋率93.0%96.0%96.0%97.1

102、%97.1%97.6%收派員數量（萬）212932394243 樞紐級中轉場1099102639 航空、鐵路站點394936393736 片區中轉場113143129147261304 自營及外包干支線車輛（萬）33.54.35.8+9.59.5 運輸干支線（萬）7.89.71013+13+12+普列運力（條）96127122119130137 特快班列（條）-688快運業務 片區中轉場-78132 樞紐級中轉場-4025 運營中轉場118157倉儲網絡 食品冷庫（座）515757628582 食品冷庫（萬平方米）22.4333329-55+醫藥冷庫（座）345121620 醫藥冷庫（萬平方米

103、）2.32.93171820+加盟倉庫（座）14615793 加盟倉庫面積（萬平方米）208232154 運營管理倉庫21192071 海外倉（座）1215001431 海外倉面積（萬平方米）33414550330+290+物流場地資源 物流場地土地面積（畝）42266173709887211531315625 已建成建筑面積（萬平米）78.11110151172555675 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 參考報告：參考報告：1、順豐控股（002352）23H1 業績符合預期，看好速運物流業務持續復蘇2023-08-29 2、順豐控股（002352）Q2 業績實現明顯增長，中高端

104、線上消費持續回暖2023-07-08 3、順豐控股（002352）順豐向極兔出售豐網股權，戰略聚焦中高端快遞服務2023-05-14 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 94112 90673 77791 83693 95408 現金 35315 41063 29523 31249 38160 交易性投資 10384 7385 7385 7385 7385 應收票據 317 236 229 253 280 應收款項 30442 25560 2476

105、8 27338 30311 其它應收款 0 0 0 0 0 存貨 1547 1948 1868 2038 2225 其他 16107 14480 14017 15430 17046 非流動資產非流動資產 115788 126169 133697 139774 144822 長期股權投資 7260 7858 7858 7858 7858 固定資產 36926 43657 53404 61512 68422 無形資產商譽 26039 28834 26912 25118 23443 其他 45563 45820 45523 45287 45099 資產總計資產總計 209900 216843 211

106、488 223467 240229 流動負債流動負債 76022 77677 63493 65239 68256 短期借款 18397 12838 10000 10000 10000 應付賬款 23468 24748 23821 25993 28380 預收賬款 1703 1293 1245 1359 1483 其他 32454 38798 28428 27888 28393 長期負債長期負債 35963 40880 40880 40880 40880 長期借款 3511 7472 7472 7472 7472 其他 32452 33408 33408 33408 33408 負債合計負債合計

107、 111985 118557 104373 106119 109136 股本 4906 4895 4895 4895 4895 資本公積金 45806 41956 41956 41956 41956 留存收益 32231 39413 47164 56795 69098 少數股東權益 14972 12022 13100 13701 15144 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 82943 86264 94015 103647 115949 負債及權益合計負債及權益合計 209900 216843 211488 223467 240229 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2

108、022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 15358 32703 17099 19603 24369 凈利潤 4269 6174 8975 11427 14588 折舊攤銷 7044 9174 8991 10244 11275 財務費用 1591 1929 1652 1730 1820 投資收益(2407)(1025)(2972)(2972)(2972)營運資金變動 4844 15607 172(1433)(1790)其它 16 845 280 607 1449 投資活動現金流投資活動現金流(17131)(12091)(12751)(13352)(13353)資

109、本支出(19196)(14184)(16200)(16000)(16000)其他投資 2064 2092 3449 2648 2647 籌資活動現金流籌資活動現金流 21220(16017)(15887)(4525)(4105)借款變動(16870)(10261)(13012)(1000)0 普通股增加 350(11)0 0 0 資本公積增加 21795(3850)0 0 0 股利分配(1504)(883)(1224)(1795)(2285)其他 17449(1012)(1652)(1730)(1820)現金凈增加額現金凈增加額 19446 4595(11539)1726 6911 利潤表利潤

110、表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 207187 267490 259399 286313 317448 營業成本 181549 234072 225302 245851 268424 營業稅金及附加 479 477 462 510 566 營業費用 2838 2784 2335 2577 2857 管理費用 15030 17574 16679 18410 20412 研發費用 2155 2223 2156 2379 2638 財務費用 1563 1712 1652 1730 1820 資產減值損失(639)(953)(500)(40

111、0)(300)公 允 價 值 變 動 收 益 99(28)(28)(28)(28)其他收益 1768 2249 1800 1800 1800 投資收益 2447 1117 1200 1200 1200 營業利潤營業利潤 7248 11034 13286 17428 23403 營業外收入 290 231 231 231 231 營業外支出 404 299 299 299 299 利潤總額利潤總額 7134 10967 13219 17361 23336 所得稅 3214 3963 3966 5333 7305 少數股東損益(350)830 278 601 1443 歸 屬 于 母 公 司 凈

112、利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 4269 6174 8975 11427 14588 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 35%29%-3%10%11%營業利潤-28%52%20%31%34%歸母凈利潤-42%45%45%27%28%獲利能力獲利能力 毛利率 12.4%12.5%13.1%14.1%15.4%凈利率 2.1%2.3%3.5%4.0%4.6%ROE 5.1%7.2%9.5%11.0%12.6%ROIC 2.2%5.9%8.0%9.5%11.4%償債能力償債能力 資產負債率 53.4%54.7%4

113、9.4%47.5%45.4%凈負債比率 14.4%14.5%8.7%7.8%7.3%流動比率 1.2 1.2 1.2 1.3 1.4 速動比率 1.2 1.1 1.2 1.3 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 1.2 1.2 1.3 1.3 存貨周轉率 143.3 133.9 118.1 125.9 125.9 應收賬款周轉率 8.7 9.5 10.2 10.9 10.9 應付賬款周轉率 9.3 9.7 9.3 9.9 9.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.87 1.26 1.83 2.33 2.98 每股經營凈現金 3.13 6.68 3.49 4.00 4.98 每股凈

114、資產 16.91 17.62 19.21 21.17 23.69 每股股利 0.18 0.25 0.37 0.47 0.60 估值比率估值比率 PE 44.8 30.9 21.3 16.7 13.1 PB 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 EV/EBITDA 25.4 18.3 14.3 11.6 9.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評

115、級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指

116、數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。