【公司研究】雙塔食品--首次覆蓋報告：豌豆蛋白衍生強附加值人造肉藍海中的革命和引領-20200210[23頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 雙塔食品雙塔食品（002481） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 8 元 目標目標價格價格 11.2 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,243.39 流通A 股股本(百萬股) 1,107.13 A 股總市值(百萬元) 9,089.18 流通A 股市值(百萬元) 8,093.10 每股凈資產(元) 2.20 資產負債率(%) 40.47 一年內最高/最低(元) 10.30/2.92 作者作

2、者 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 豌豆蛋白衍生強附加值，人造肉藍海中的革命和引領豌豆蛋白衍生強附加值，人造肉藍海中的革命和引領 替代蛋白是大勢所趨，人造肉行業明確發展方向替代蛋白是大勢所趨，人造肉行業明確發展方向 城市化進程導致了農耕畜牧的萎縮， 經濟發展加速蛋白攝入需求總量增加， 疊加動物疫情蔓延和環保組織壓力， 肉類替代品市場規模將迎來高速發展。 “人造肉”是一個大概念，是現有四類替代蛋白的總稱，植物肉由于整體 成本低、安全性強、易消化且對動物福利和環境副作用小，現已在發達國 家大量應用，未來或

3、將是人造肉概念中發展最快的細分領域。 豌豆蛋白是植物性人造肉最主要的原材料，未來人造肉產品的多樣性對于 豌豆中提取蛋白的技術水平提出了更高要求。雙塔食品始終深耕在豌豆蛋 白領域，對于豌豆原材料的儲備、豌豆蛋白提取的研發，都積累了豐富的 經驗。 雙塔食品因粉絲業務積累完備豌豆蛋白生產技術，吸引全球目光雙塔食品因粉絲業務積累完備豌豆蛋白生產技術，吸引全球目光 豌豆蛋白是粉絲加工過程中的附屬品，雙塔食品是國內最大的粉絲生產企 業，始終嚴格把控產品質量，傳統粉絲業務穩健發展。伴隨營收的回升和 新渠道的拓展，市占率有望提升。公司在行業內最早成立了龍口粉絲研究 所，擁有粉絲行業唯一“國家認可實驗室” 。公

4、司通過領先的技術將豌豆精 深加工作為突破口，產出豌豆蛋白、膳食纖維等多種產品。2018 年，豌豆 食用蛋白營收 5.1 億元，同比增長 70.62%，營收規模首次超過粉絲，占營 收比重達到 21.32%，成為公司的主要利潤來源，是公司的重要戰略儲備。 國際人造肉龍頭Beyond Meat與雙塔食品的交流肯定了公司在國際豌豆蛋 白行業的地位，認可了公司豌豆蛋白的質量及全球領先的技術。 科研投入成就“科研投入成就“1+10 ”循環經濟模式，渠道協同助力下游拓展”循環經濟模式，渠道協同助力下游拓展 公司大力投資科技研發，在行業內首創推行“1+10”生產模式，帶動企業 實現由單一的粉絲生產加工，到全產

5、業化鏈條的轉變。2019 年 5 月，雙塔 食品 10 萬噸豌豆精深加工項目正式開工建設，蛋白純度將達到 88%以上， 并細分功能性蛋白種類，分別為不同領域，提供不同性能、特點的蛋白產 品，滿足不同客戶的市場需求，實現歷史性突破。 2019 年，公司通過深度研發嘗試推出了豌豆蛋白素肉月餅，首次試水了人 造肉領域，隨著研發的持續投入，我們預計雙塔在人造肉領域將會有更大 的突破，延伸了產業鏈條的同時憑借渠道的協同，可以展開多品類人造肉 的探索，為公司未來的發展提供強勁可持續的利潤增長點。 盈利預測：盈利預測：預計公司 2019-2021 年實現營收 24.02/28.46/38.25 億元， 同比

6、 增長 0.95%/18.48%/34.4%，實現凈利潤 2.16/3.92/6.84 億元，同比增長 135.55%/81.19%/74.45%，EPS 分別為 0.17/0.32/0.55 元。首次覆蓋，給予公 司 2020 年 35 倍估值，目標價格 11.2 元，給予公司“買入”評級。 風險風險提示提示：食品安全風險；原材料價格波動風險；蛋白銷售不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2,067.93 2,379.32 2,402.01 2,846.02 3,825.17 增長率(%) 12.08 15.06

7、0.95 18.48 34.40 EBITDA(百萬元) 114.04 232.35 365.25 582.97 966.75 凈利潤(百萬元) 36.90 91.89 216.43 392.15 684.11 增長率(%) (35.18) 149.02 135.55 81.19 74.45 EPS(元/股) 0.03 0.07 0.17 0.32 0.55 市盈率(P/E) 269.58 108.26 45.96 25.37 14.54 市凈率(P/B) 3.83 3.84 3.34 3.01 2.55 市銷率(P/S) 4.81 4.18 4.14 3.50 2.60 EV/EBITDA

8、53.91 182.71 25.92 14.90 8.89 0% 31% 62% 93% 124% 155% 186% 217% 2019-022019-062019-10 雙塔食品食品加工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 替代蛋白是大勢所趨，人造肉行業明確發展方向替代蛋白是大勢所趨，人造肉行業明確發展方向 . 4 1.1. 肉類替代品需求大，綠色安全是全球趨勢 . 4 1.2. 四種替代蛋白中植物肉發展最為客觀 . 6 1.3. Beyond Meat 為全球人造肉發展指明方向 . 7 1.4. 豌豆蛋白是人造肉核心原材料，全球豌豆

9、蛋白供不應求 . 9 2. 雙塔食品因粉絲業務積累完備豌豆蛋白生產技術雙塔食品因粉絲業務積累完備豌豆蛋白生產技術 . 10 2.1. 國內最大粉絲企業，實干同時嘗試新的探索 . 10 2.2. 整體業務營收持續增加，結構改善凈利率有望提升 . 11 2.3. 豌豆蛋白是重要的戰略儲備，成公司主要利潤來源 . 13 3. 科研投入成就“科研投入成就“1+10”循環經濟模式，豌豆蛋白實現高速發展”循環經濟模式，豌豆蛋白實現高速發展 . 14 3.1. 技術儲備實現綠色多元發展，行業技術壁壘高 . 14 3.2. 未來產能不斷擴張，打造豌豆蛋白龍頭企業 . 16 4. 千億藍海市場，雙塔食品優勢盡顯

10、千億藍海市場，雙塔食品優勢盡顯 . 17 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 20 5. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：世界城市人口及城市化率 . 4 圖 2：肉類替代品市場規模及增速 . 4 圖 3：2006-2019 平均豬肉價格變動 . 4 圖 4：生產每千克蛋白質對環境的影響 . 5 圖 5：美國千禧一代選擇無肉飲食的原因（2018 年） . 6 圖 6：世界各地彈性素食、素食和純素食消費者的數量正在增長 . 6 圖 7：全球人造肉市場規模（億美元） . 7 圖 8：2019 年植物性食品市場分布銷售情況（億美元） . 7 圖 9：Beyond Meat

11、發展歷程 . 8 圖 10： 營業收入及增速 . 8 圖 11： 毛利與毛利率 . 8 圖 12：Beyond Meat 分業務收入. 9 圖 13：人造肉生產流程 . 9 圖 14：豌豆蛋白市場規模 . 10 圖 15：2016 年全球豌豆產量 . 10 圖 16：2013-2018 年我國豌豆行業供需平衡走勢 . 10 圖 17：公司歷史沿革. 11 圖 18：股權結構 . 11 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 19：雙塔食品營業收入及增長率 . 12 圖 20：雙塔食品歸母凈利潤及增長率 . 12 圖 21：各業務占比變化 . 12 圖 22：主要業務毛利.

12、12 圖 23：毛利率及凈利率 . 12 圖 24：銷售費用率及管理費用率 . 12 圖 25：粉絲業務收及增長率入 . 13 圖 26：粉絲業務毛利率 . 13 圖 27：主要產品 . 13 圖 28： 豌豆蛋白業務營業收入及增長率 . 14 圖 29：主要業務毛利率 . 14 圖 30：雙塔食品循環經濟產業鏈 . 15 圖 31：員工構成 . 16 圖 32：2018 年全球各國肉類消費量 TOP5（萬噸） . 17 圖 33：銷售渠道 . 18 圖 34：啟伴植物蛋白肉月餅 . 18 表 1：人造肉 （112g）VS 碎牛肉（113g） . 5 表 2：替代蛋白簡介 . 7 表 3：公司

13、部分專利 . 15 表 4：雙塔食品部分募投項目 . 17 表 5：雙塔食品主營業務預測（百萬元） . 20 表 6：可比公司估值 . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 替代蛋白是大勢所趨，人造肉行業明確發展方向替代蛋白是大勢所趨，人造肉行業明確發展方向 1.1. 肉類替代品需求大，綠色安全是全球趨勢肉類替代品需求大，綠色安全是全球趨勢 據聯合國預測， 2050年世界人口將達98億左右， 城市化率將由2018年的55%增長到68%， 城市化、人口增長導致肉制品需求總量增加，肉類替代品市場規模將迎來高速發展。2018 年全球肉類替代品市場總額約為 46.3 億美

14、元，2020 年預計全球肉類替代品規模將達到 52.8 億美元， 到 2023 年全球肉類替代品市場規模將超過 60 億美元， 2018-2023 年 CAGR 為 6.8%，行業前景不容小覷。 圖圖 1：世界城市人口及城市化率：世界城市人口及城市化率 圖圖 2：肉類替代品市場規模及增速：肉類替代品市場規模及增速 資料來源：UN DESA、Wind、天風證券研究所 資料來源：中國產業信息網、天風證券研究所 豬肉價格極易波動，受疾病災害影響大。豬肉價格極易波動，受疾病災害影響大。目前，生豬散養比例高達 80%，沒有實現規?；?生產，散養戶容易隨著生豬價格的波動，盲目擴張或退出生產造成市場波動。同

15、時豬肉供 給受疾病災害影響大，加劇產業波動。2019 年受非洲豬瘟疫情的影響，國內豬肉價格持 續走高，2019 年 10 月高達 56.02 元/公斤，大大提高了居民的生活成本。在豬肉市場空缺 時，替代蛋白顯得尤為重要。 圖圖 3：2006-2019 平均豬肉價格變動平均豬肉價格變動 資料來源：Wind、天風證券研究所 人造肉可以減少對資源的浪費和對環境的污染。人造肉可以減少對資源的浪費和對環境的污染。畜牧業在全球溫室氣體排放總量中的比例 接近 15%，超過所有汽車、卡車、飛機、火車和船舶的排放總和，是溫室氣體最主要的來 源。 如果改從植物中直接獲取蛋白， 就可以跳過動物養殖過程， 因而緩解溫

16、室效應。 同時， 人造肉可以節省畜牧養殖中消耗的大量土地、糧食和水資源。與制作標準牛肉漢堡相比， 制作 Beyond Burger 的過程中產生的溫室氣體排放量減少 90，水資源消耗減少 99， 能源消耗減少 46，土地使用量減少 93。 68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 201

17、6 2018 2050 全球城市人口城市化率 6.6% 6.6% 6.7% 6.7% 6.8% 6.8% 6.9% 6.9% 7.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 20172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 肉類替代品市場規模（億美元）同比增速 0 10 20 30 40 50 60 22個省市:平均價:豬肉 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 4：生產每千克蛋白質對環境的影響：生產每千克蛋白質對環境的影響 資料來源：華經情報網、天風證券研究所 長期食用普通肉會增加癌癥及心臟病的患病風險，人造肉可防止動物疫病的傳播。

18、長期食用普通肉會增加癌癥及心臟病的患病風險，人造肉可防止動物疫病的傳播。世界衛 生組織指出飲食因素， 包括食用某些肉類， 占發達國家大多數癌癥的至少 30。 2015 年， 世界衛生組織將加工肉類（例如熱狗，火腿，培根和香腸）添加到其第一類致癌物中。根 據Beyond Meat官網， 長期食用普通肉類會增加16%的癌癥以及21%的心臟病患病風險。 此外，動物和牲畜易感染各種疾病，例如瘋牛病，豬流感、口蹄疫、禽流感等，可能造成 健康風險。人造肉可以避免動物疫病對人畜安全的影響，也能解決牲畜使用藥物或抗生素 對人體的影響。 人造肉具有零膽固醇、較低水平飽和脂肪和少量膳食纖維等優人造肉具有零膽固醇、

19、較低水平飽和脂肪和少量膳食纖維等優點。點。人造肉含大量的蛋白質 和少量的飽和脂肪,天然優勢是沒有膽固醇。隨著生活條件的改善，肥胖率不斷上升，肥胖 引起的健康問題逐漸引起人們的重視。由于膽固醇含量極低，人造肉避免了過度攝入肉類 帶來的健康隱患。此外，人造肉的營養成分可控，可根據消費者健康需求加入特定的營養 物質，滿足消費升級帶來的對健康的新需求。 表表 1：人造肉人造肉 （112g）VS 碎牛肉（碎牛肉（113g） Beyond Beef 碎牛肉碎牛肉 卡路里 250 287 總脂肪（克） 18 23 飽和脂肪（克） 6 9 鈉（毫克） 390 76 蛋白質（克） 20 19 纖維（克) 2 0

20、 膽固醇（毫克） 0 80 資料來源：Fatsecret、天風證券研究所 以歐美為代表的西方國家，健康與環保意識強，素食主義盛行。以歐美為代表的西方國家，健康與環保意識強，素食主義盛行。在對美國千禧一代選擇無 肉飲食原因的調查研究中，51% 的受訪者是出于身體健康的原因選擇素食主義，還有 32% 的受訪者因為環境保護的意識選擇吃素食。從 2008 年到 2015 年，美國素食主義者 的人數從 700 多萬增長到 1000 多萬， 占比從 3.2%增長到 3.4%。 2015 年 9 月-2016 年 8 月， 打著“素食”和“純素食”概念的產品數量，比五年前各自增加了 25%和 257%，素食

21、概念 不斷深入人心成為全球潮流。 12 6 1.7 1.2 0.2 4 2.6 1.6 0.90.8 10.210.2 1.3 0.8 0.1 0 2 4 6 8 10 12 14 牛肉羊肉豬肉雞肉大豆 二氧化碳（千克）水（立方米)土地使用量（百平方米） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 5：美國千禧一代選擇無肉飲食的原因（：美國千禧一代選擇無肉飲食的原因（2018 年）年） 資料來源：Statista、天風證券研究所 圖圖 6：世界各地彈性素食、素食和純素食消費者的數量正在增長：世界各地彈性素食、素食和純素食消費者的數量正在增長 資料來源：Mintel、Givau

22、dan、天風證券研究所 1.2. 四種替代蛋白中植物肉發展最為客觀四種替代蛋白中植物肉發展最為客觀 人造肉包括植物肉和細胞肉，由于細胞肉尚未完全推向市場，目前人們所熟知且本文所提 到的人造肉屬于植物肉的范疇，是四類“替代蛋白”趨勢下發展最為可觀的一類。 1） 昆蟲蛋白：以昆蟲為原料，從昆蟲的各個生長階段，如卵、幼蟲、成蟲、蛹、蛾等提 取的蛋白質。由于昆蟲數量大，繁殖快，且高蛋白、低脂肪，營養結構合理，肉質纖 維少，又易于吸收，為世界各國所關注。但主流群體接受度低且大規模生產技術暫不 成熟。 2） 微生物蛋白：以工農業及石油廢料人工培養微生物菌體，形成蛋白質、脂肪、碳水化 合物、維生素等混合物組

23、成的細胞質團。由于微生物生長繁殖速率快，生產效率高； 農業廢料、廢氣均可成為生產原料，來源廣泛，在世界范圍內得到了廣泛認可，但同 51% 37% 36% 32% 30% 0%10%20%30%40%50%60% 整體健康 特定的健康問題 少量化學防腐劑 環境因素 善待動物 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 樣難以被消費者所接受。 3） 細胞蛋白：用組織培養技術以動物干細胞培育而成，這個過程生產了肌肉組織，模仿 了動物肌肉并具有相同蛋白質特征。但目前細胞肉的成本昂貴，約為 300 美元/千克， 且技術壁壘高，尚未真正推向市場。 4） 植物蛋白：最完善的蛋白，來源于植物，營養

24、全面，易被人體消化吸收，具有多種生 理保健功能。平時常見的豆類、谷類、薯類、堅果均含有蛋白質，其中豆類尤其是豌 豆蛋白質含量 20%，較為突出。植物蛋白整體成本低、安全性強、易消化且對動物福 利和環境副作用小，現已大量應用，是目前為止最佳的替代蛋白質。 表表 2：替代蛋白簡介替代蛋白簡介 屬性屬性 植物蛋白植物蛋白 昆蟲蛋白昆蟲蛋白 微生物蛋白微生物蛋白 細胞蛋白細胞蛋白 價格 （$/kg； 100%protein） 大豆：2 豌豆：5 41 13 300 安全性 大豆：可能有過量雌激素或 轉基因物 豌豆：安全無轉基因不致敏 存在致敏風險 美國食品藥物管理局 （FDA）要求依法分 類貼標 由于

25、技術復雜被認為 應謹慎 口感 大豆： 輕微豆渣味，需遮 豌豆：口感不錯，成分多變 不熟悉的味道或質 地，氣味需改善 現階段為模擬肉的質 感與雞蛋混合并冷凍 為模擬肉類， 仍需質感 改善及脂肪細胞加入 可消化性（氨酸校正評 分） 大豆：0.96 豌豆：0.72 0.73 1.0 0.92 動物福利 無影響 可接受程度 無影響 可接受程度 環境影響 低 低 中 高 創新度 10 年以上市場經驗 5 年以上市場經驗 5 年以上市場經驗 未應用 資料來源：麥肯錫、天風證券研究所 2019 年全球人造肉的市場規模約 121 億美元，2025 年將達到 279 億美元，CAGR+15%。 據 Beyond

26、 Meat 預測， 如果人造肉市場規?？梢赃_到類似 “植物奶” 與乳制奶的比例 （13%） ， 那么對應美國 2700 億肉類市場，全美人造肉市場未來將達到 350 億美元，全球人造肉類 市場模糊測算可達 1820 億美元。 圖圖 7：全球人造肉市場規模（億美元）：全球人造肉市場規模（億美元） 圖圖 8：2019 年植物性食品市場分布銷售情況（億美元）年植物性食品市場分布銷售情況（億美元） 資料來源：中國產業信息、天風證券研究所 資料來源：The Good Food Institute、天風證券研究所 1.3. Beyond Meat 為全球人造肉發展指明方向為全球人造肉發展指明方向 Beyo

27、nd Meat 創立于 2009 年，主要利用豌豆等植物蛋白為原料生產人造肉產品，是美國 發展快的食品公司之一。2012 年，公司的初創產品在美國各地上市，2016 年推出了標志 14.4% 14.6% 14.8% 15.0% 15.2% 0 50 100 150 200 250 300 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球植物人造肉市場規模同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 豆腐和豆豉植物肉植物乳其他植物膳食 銷售額銷售增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 性產品 Beyo

28、nd Burger，是全球首款外觀、味覺和真正的牛肉幾乎沒有差別的植物肉餅。 2019 年 5 月，公司在納斯達克上市，成為人造肉第一股。上市當天暴漲 163，上市 80 天從 25 美元漲至 170 美元，并沖破 100 億美元市值。個人投資者名單包括微軟創始人比 爾蓋茨、可口可樂集團 CFO 以及 Twitter 的 CFO 等。目前，公司可以生產整塊牛肉，碎 牛肉和香腸等植物性產品，并在全球 50 多個國家/地區銷售。 圖圖 9：Beyond Meat 發展歷程發展歷程 資料來源：Beyond Meat 招股說明書、Beyond Meat 官網、新浪財經、天風證券研究所 2019 年第三

29、季度， 公司營業收入 9200 萬美元， 同比增長 250%， 首次實現了季度盈利。 2019 年累計實現營業收入 1.99 億美元，同比增長 253%。2018 年，公司毛利實現轉虧為盈，毛 利率增至 33%。2019 年前三季度毛利潤同比增速高達 583%，呈高速發展態勢。 圖圖 10： 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 11： 毛利與毛利率毛利與毛利率 資料來源：Beyond Meat 公司公告、天風證券研究所 資料來源：Beyond Meat 公司公告、天風證券研究所 公司在全球53000多家零售商和餐館都有售， 同時在大多數大型連鎖店銷售， 包括亞馬遜、 全食、克羅格公司和艾伯森公

30、司。2017 年，美國零售渠道約占凈收入的 78%。2018 年， 公司不斷拓展餐飲領域，與餐飲公司增加合作，2019 年公司餐飲渠道占比近 50%。2020 年，全球連鎖餐飲巨頭麥當勞宣布與公司擴大合作，將加拿大人造肉漢堡的試點門店從 28 家擴大至 52 家，并將試點周期繼續延長三個月。除了麥當勞外，beyond meat 還跟美國 連鎖餐廳 sheetz 也達成了合作，餐飲渠道收入占比持續增加。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5000 10000 15000 20000 25000 營收（萬美元）增長率 -7% 16%15% 17% 20% 27% 31% 33% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% (1000) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 毛利（萬美元）毛利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 圖圖 12：Beyond Meat 分業