藥康生物-深度報告：用創新打開市場空間的模式動物龍頭-220516（29頁）.pdf

1、http:/1/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告藥康生物藥康生物(688046.SH)報告日期：2022 年 5 月 16 日用創新打開市場空間的模式動物龍頭用創新打開市場空間的模式動物龍頭藥康生物深度報告table_zw行業公司研究醫療服務行業：孫建執業證書編號：S1230520080006：孫建021-80105933：報告導讀報告導讀我們認為公司藥康生物發展核心來源于“創新基因”。從優勢基因工程小鼠模型構建平臺啟程，奠定自身產品創新性及稀缺性，用創新藥物篩選與表型分析平臺及繁育與種質保存平臺豐富服務能力，持續創新、不斷完善，最終打造成為品系資源數量最豐富的

2、小鼠產品+服務平臺。我們認為，公司商品化小鼠平臺構建已經逐漸進入較成熟階段，未來有望基于此優勢不斷拓展服務能力、打開海外市場。投資要點投資要點公司概況：創新基因的本土模式動物提供商公司概況：創新基因的本土模式動物提供商藥康生物成立于 2017 年，是一家專業從事實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售的公司。公司基于優勢四大技術平臺，公司為全球客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型及模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務。截至 2021 年，公司生產、銷售布局逐漸成熟，研、產、銷三位一體。研研：品類覆蓋廣品類覆蓋廣，高效滿足客戶多樣需求高效滿足客戶多樣需求。截至 2021.06.30 公司已

3、構建了約20,000 個品系，成為全球最大的小鼠模型資源中心，且擁有自主 IP 以產品型銷售。平臺化、廣覆蓋有利于提高效率、滿足多樣化需求、降低成本、提高毛利率。研發技術能力強，小鼠模型制備效率高，成本控制強，全球領先。研發技術能力強，小鼠模型制備效率高，成本控制強，全球領先。產產：無菌小鼠生產平臺具有行業稀缺性，提升小鼠生產門檻。生物凈化成功率達 100%， 繁育按期達成率超過 99%， 輔助生殖、 遺傳物質復蘇成功率超過 90%。銷：銷：公司總部位于南京，在國內江蘇常州、四川成都、廣東佛山、北京大興、上海均設立子公司或分支機構，銷售網絡覆蓋全國，海外設立美國子公司及歐洲辦事處積極布局海外市

4、場研發及生產產能。公司創新基因的背后是優秀的管理團隊公司創新基因的背后是優秀的管理團隊。管理層深耕模式動物領域超 20 年，其中，董事長高翔博士是推動我國模式動物行業發展的關鍵人物（教育部長江學者特聘教授、國家遺傳工程小鼠資源庫主任，主持國家科技部十五攻關重點項目“國家遺傳工程小鼠資源庫”的建立等）。創新能力體現在高成長創新能力體現在高成長， 高毛利率高毛利率。 2019-2021 年收入、 利潤體量 CAGR 60%+。盈利能力在產品結構的改善下持續提升，創新產品及商業模式支撐盈利能力顯著高于同行。2018-2021 年，扣除股權激勵影響公司毛利率由 68.24%提升至75.58%，顯著高于

5、同行 10-45pct。研發景氣推動行業增長，技術迭代帶來行業變革研發景氣推動行業增長，技術迭代帶來行業變革（1）行業：實驗動物市場超百億，本土增速遠超全球。）行業：實驗動物市場超百億，本土增速遠超全球。根據 Frost&Sullivan數據，到 2024 年全球動物模型市場預計增長至 226 億美元，2019-2024 CAGR9.2%。2024 年，本土嚙齒類實驗動物產品和服務市場總規模達 98 億元，2019-2024 CAGR 24.2%。行業主要受新藥研發高景氣；政策推動行業快速發展；創新門檻的增高，風險前置，打開臨床前空間等因素推動。（2）技術迭代帶來市場變局技術迭代帶來市場變局：

6、從 ES 細胞打靶到 CRISPR 基因編輯的技術變革提高了小鼠模型精準度的同時降低了實驗成本，使快速構建、規模生產基因編輯商品化小鼠成為可能。table_invest評級評級增持增持上次評級首次評級當前價格￥23.10單季度業績單季度業績元元/ /股股1Q/20220.082Q/20210.08table_stktrend公司簡介公司簡介公司成立于 2017 年，是國內實驗動物模型生產商龍頭之一，主營業務為基礎研究與新藥開發領域小鼠模型一站式服務，即為客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務。公司累計形成約 20,000 種具有自主知識產

7、權的商品化小鼠模型，品系資源數量穩居行業前列。相關報告相關報告table_researchtable_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/2/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分（3）當前市場格局分散，但我們認為未來有望隨著）當前市場格局分散，但我們認為未來有望隨著模式動物壁壘提高、新模式動物壁壘提高、新技術技術、新產品的到來新產品的到來；國家政策不斷出臺對行業市場的規范國家政策不斷出臺對行業市場的規范；成熟企業有成熟企業有望通過望通過 know-how 能力及多點布局解決地域限制，不斷集中。能力及多點布局解決地域限制，不斷集中。創新驅動高盈利快

8、速發展，服務創新驅動高盈利快速發展，服務+海外提高長期天花板海外提高長期天花板多品類多品類、高質量商業化小鼠是公司發展的奠基石高質量商業化小鼠是公司發展的奠基石。我們認為，國內模式動物行業仍處于快速發展階段，在創新藥持續高景氣的大背景下，公司有望借助開拓性的創新產品快速搶占市場：品系完善能夠滿足多樣需求，公司累計形成了約 20000 種自主產權小鼠模型；創新產品有望滿足未滿足需求；平臺化的品牌效應有望吸引更多客戶。產品推動服務需求產品推動服務需求，提升長期天花板提升長期天花板。公司基于優勢商業化小鼠業務進一步拓展出模型定制、定制繁育以及功能藥效分析等方面的技術服務，加強產業鏈一站式服務優勢。其

9、中，定制繁育業務壁壘高，公司經驗充足，體系完善；功能藥效業務客戶結構不斷優化，盈利能力持續提升；模型定制業務通過客戶需求補缺品系庫，提升平臺完善性。長期發展長期發展：多點布局解決運輸半徑多點布局解決運輸半徑，創新產品開拓海外空間創新產品開拓海外空間。公司通過多地建立子公司及產能的方式快速輻射國內主要市場，同時積極開拓海外市場。我們認為，公司拓展海外市場的優勢主要體現在：龐大品系庫產品優勢；前任國際小鼠表型項目聯盟執行主席加入的管理優勢；與加州大學戴維斯分校合作的產能優勢；與 Charles River 合作的渠道優勢。前瞻性布局真實世界小鼠模型技術平臺前瞻性布局真實世界小鼠模型技術平臺，有望改

10、變行業格局有望改變行業格局。公司募投項目搭建真實世界小鼠模型技術平臺，有望解決當前實驗動物的問題遺傳多樣性極低；微生物環境一致性；營養和物理環境一致等問題，旨在建立更加貼近真實世界的小鼠模型，有望極大的擴充模式小鼠的市場空間。盈利預測及估值盈利預測及估值我們認為,公司作為深耕實驗小鼠模型的模式動物供應商， 在優勢產品平臺逐漸搭建完善后將進入服務延伸及海外拓展新階段。我們預測，2022-2024 年公司收入 5.57、7.90 和 11.32 億元，YOY 41%、42%和 43%；歸母凈利潤達到 1.79、2.51 和 3.55 億元，YOY 43%、41%及 41%，對應 2022 年 5

11、月 16 日，2022 年PE 53 倍，參考可比公司，給予“增持”評級。風險提示風險提示產品銷售不及預期，下游景氣度下滑，毛利率下滑風險。財務摘要財務摘要（百萬元）（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入3945577901132(+/-)50%41%42%43%歸母凈利潤125179251355(+/-)63%43%41%41%每股收益（元）0.300.440.610.87P/E76533827zW8VnVgZkZjZjVsVmU7NdNaQsQpPtRpNiNqQmRfQpOtM7NmMzQxNtPpMwMrNqRtable_page藥康生物藥康生物(688046)(68

12、8046)深度深度報告報告http:/3/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1. 藥康生物：創新產品型模式小鼠提供商藥康生物：創新產品型模式小鼠提供商.61.1. 公司概況：創新基因的本土模式動物提供商. 61.2. 創新基因的基礎是高質量管理團隊. 91.3. 高毛利率業務加速增長，盈利能力遠高于同行. 102. 研發景氣推動行業增長，技術迭代帶來行業變革研發景氣推動行業增長，技術迭代帶來行業變革.122.1. 研發高景氣推動行業增長. 122.2. 技術迭代帶來市場變局. 142.3. 發展初期市場分散，未來有望不斷集中. 153. 創新驅動高盈利快速發展，服務創新驅動高

13、盈利快速發展，服務+海外提高長期天花板海外提高長期天花板.173.1. 多品類、高質量商業化小鼠是公司發展的奠基石. 173.1.1. 斑點鼠：公司盈利能力最強的核心放量品種.173.1.2. 免疫缺陷鼠：需求驅動放量最快品種.183.1.3. 人源化小鼠：抗體藥研發的核心技術平臺，量價齊升.183.1.4. 疾病小鼠模型：競爭激烈，收入占比或逐漸走低.193.1.5. 基礎品系小鼠：量大價低，無菌小鼠或為新的發力點.193.2. 產品推動服務需求，提升長期天花板. 193.2.1. 定制繁育：壁壘高，經驗足，體系完善.193.2.2. 功能藥效業務：公司長期天花板提升的重要布局.203.2.

14、3. 模型定制業務：通過客戶需求補缺品系庫.213.3. 長期發展：多點布局解決運輸半徑，創新產品開拓海外空間. 223.4. 展望：真實世界小鼠模型或將顛覆行業，重塑格局. 234. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.234.1. 盈利預測及核心假設. 234.2. 投資建議. 265. 風險提示風險提示.27table_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/4/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表目錄圖 1：藥康生物業務情況.6圖 2：藥康生物發展歷程.7圖 3：藥康生物產能全球布局.9圖 4：藥康生物股權結構.10圖 5：20

15、18-2021 公司營業收入及增速.11圖 6：2018-2021 公司歸母凈利潤（百萬）及增速.11圖 7：2018-2021 公司毛利率及凈利率.11圖 8：2018-2021 同行可比公司對應業務毛利率.11圖 9：2018-2021H1 公司主營業務構成.12圖 10：2018-2021H1 公司不同業務的毛利率.12圖 11：2015-2024 全球動物模型市場規模.12圖 12：2015-2030 中國嚙齒類實驗動物服務市場規模. 12圖 13：2015-2021 本土 IND 申請數.13圖 14：2016-2021 本土 1 類新藥申請靶點數量. 13圖 15：藥物臨床前和臨床

16、成功率情況.14圖 16：從 ES 到 CRISPR 的技術變革. 15圖 17：中國實驗小鼠產品及服務市場，2015-2030E.15圖 18：2015-2021 全球基因修飾動物模型市場（億美元）. 15圖 19：國內主要模式動物小鼠模型供應商市占率情況（2019）.16圖 20：商業化小鼠收入及毛利率變化.17圖 21：2018-2021H1 公司不同品系小鼠占比.17圖 22：藥康生物不同品系小鼠模型價格情況（元）.17圖 23：2018-2021H1 斑點鼠毛利率.17圖 24：2018-2021H1 免疫缺陷模型收入（萬元）.18圖 25：2018-2021H1 人源化小鼠模型收入

17、（萬元）.18圖 26：2018-2020 定制繁育訂單數及單筆金額. 20圖 27：2018-2021H1 定制繁育業務收入及毛利率.20圖 28：2018-2021H1 功能藥效收入及毛利率.21圖 29：2018-2020 功能藥效業務訂單及單價. 21圖 30：2018-2020 功能藥效訂單按客戶類型拆分. 21圖 31：2018-2021H1 模型定制收入及毛利率.22圖 32：2018-2020 模型定制訂單及單價. 22圖 33：地理輻射情況.22圖 34：公司境內與境外業務收入占比情況.22圖 35：現有試驗小鼠模型面臨的挑戰.23圖 36：2017-2019 年全球免疫缺陷

18、療法注冊數. 24圖 37：2016-2020 抗體類新藥臨床試驗數. 24表 1：可比公司小鼠模型品系數量.7表 2：可比公司 CRISPR/Cas9 制備效率對比.8表 3：可比公司無菌小鼠技術平臺.8table_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/5/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 4：可比公司產能布局.8表 5：公司核心團隊介紹.9表 6：可比公司收入結構.11表 7：生命科學及模式動物行業相關政策.13表 8：人源化抗體平臺轉讓情況.19表 9：公司細分業務收入分拆.25表 10：可比公司估值.27表附錄：三大報表預測值.28t

19、able_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/6/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分1. 藥康生物：創新產品型模式小鼠提供商藥康生物：創新產品型模式小鼠提供商我們認為公司的發展核心來源于“創新基因”。從優勢基因工程小鼠模型構建平臺啟程，奠定自身產品創新性及稀缺性，用創新藥物篩選與表型分析平臺、小鼠繁育與種質保存平臺豐富服務能力，用無菌小鼠與菌群定植平臺完善小鼠品類，最終打造成為品系資源數量最豐富的商品化小鼠產品+平臺之一。 我們認為， 公司商品化小鼠平臺構建已經進入較成熟階段， 未來有望基于此優勢不斷拓展服務能力、 打開海外市場。1.1. 公司

20、概況：創新基因的本土模式動物提供商公司概況：創新基因的本土模式動物提供商本土模式動物一體化產品本土模式動物一體化產品+ +服務提供商。服務提供商。藥康生物成立于 2017 年 12 月，是一家專業從事實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售及相關技術服務的公司，為全球客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型。公司基于優勢的商品化小鼠模型，同時開展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，是國際品系最多的小鼠模型供應商之一。圖圖 1：藥康生物業務情況：藥康生物業務情況資料來源：招股說明書，浙商證券研究所四大技術平臺構建核心競爭力四大技術平臺構建核心競爭力，從滿足客戶多元需求到為行業開拓更大空間從滿

21、足客戶多元需求到為行業開拓更大空間。截至 2021 年公司擁有 4 大產品平臺：2018 年公司開始大規模開展具有自主知識產權的小鼠模型開發。通過斑點鼠項目等建立了全球品系數量第一的小鼠模型品系庫。根據招股書顯示， 截至 2021 年 6 月 30 日公司累計形成約 20,000 種具有自主知識產權的商品化小鼠模型；預計在 2023 年將品系規模發展至 4 萬種以上；2019 年公司建設完成人源化模型及功能藥效評價平臺，根據用戶需求，從產品拓展到服務聯動發展；2020 年，公司搭建完成無菌小鼠技術平臺，完善全面的無菌體系，成為國內第一家擁有自主知識產權的無菌小鼠供應商；2021 年前瞻性的啟動

22、真實世界模型項目，從根本解決現有小鼠模型遺傳背景單一、與真實世界小鼠差距較大的問題，提升新藥研發效率。table_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/7/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 2：藥康生物發展歷程：藥康生物發展歷程資料來源：招股說明書，浙商證券研究所研發品類覆蓋廣研發品類覆蓋廣，高效滿足客戶多樣需求高效滿足客戶多樣需求。截至 2021 年 6 月 30 日公司已構建了約 20,000 個品系，主要由斑點鼠及部分免疫缺陷小鼠、人源化小鼠模型組成。轉基因小鼠由于其難度高、成本高、研發周期長、品類多的特點，平臺化、廣覆蓋有利于提高客

23、戶效率、覆蓋更廣泛的客戶及滿足客戶多樣化需求，同時降低成本、提高毛利率、優化高通量技術平臺。截至 2021 年，公司已經成為全球最大的小鼠模型資源中心。表表 1：可比公司小鼠模型品系數量：可比公司小鼠模型品系數量公司名稱公司名稱小鼠模型品系數量小鼠模型品系數量集萃藥康約 20,000 個南模生物6017 個百奧賽圖約 2500 個The Jackson Laboratory11628 個Charles River56 個Taconic Biosciences2725 個數據來源：藥康生物、南模生物、百奧賽圖招股書，http:/www.findmice.org/repository，浙商證券研究

24、所注：集萃藥康小鼠品系模型數量口徑為截至 2021 年 6 月 30 日，南模生物小鼠模型品系數量取自其 2021 年 11 月 26 日披露的招股說明書（注冊稿），百奧賽圖小鼠模型品系數量取自其 2021 年 8 月 29 日披露的招股文件， 其余可比公司的數據來源為截至 2021年 12 月 4 日通過 http:/www.findmice.org/repository 查詢的數據（但是 Charles River 的數據更新至 2017 年 6 月 15 日，此后未有更新）研發技術能力強，小鼠模型制備效率高，成本控制強，全球領先。研發技術能力強，小鼠模型制備效率高，成本控制強，全球領先。

25、CRISPR/Cas9是目前使用最為廣泛的基因編輯技術，但仍需優化創新提高創制效率、成功概率以及成本控制能力?；蚓庉嫴僮髂繕嘶騾^域越長，模型制作陽性率越低。公司開發特有的長片段基因 CKO 小鼠模型制作技術， 相關基因片段最長可達 23Mb， 顯著高于國際普遍水平 （5kb） 。 并通過單次 Cre/loxp 重組實現單條染色體94.1%倒置， 長度89.7Mb，系目前有據可查的單次倒置最大長度，結果發表在Mammalian Genome上。在創制效率上，公司 CRISPR/Cas9 模型制作一次通過率（首次實驗即可獲得陽性鼠的概率）table_page藥康生物藥康生物(688046)(6

26、88046)深度深度報告報告http:/8/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分達到 86.74%，提高了模型創制效率，項目交付周期短于可比公司。從以上數據我們可以看出，公司在基因編輯技術上，處于全球領先地位。表表 2：可比公司：可比公司 CRISPR/Cas9 制備效率對比制備效率對比公司名稱公司名稱項目周期項目周期項目成功率項目成功率條件性敲除條件性敲除注射陽性率注射陽性率固定位點基因固定位點基因敲入注射陽性率敲入注射陽性率非固定位點非固定位點注射陽性率注射陽性率編輯的目標編輯的目標基因片段長度基因片段長度集萃藥康4-7 個月99.78%2.96%4.06%2.60%最長達 23Mb南模生

27、物約 6-9 個月99.70%3.15%4.33%2.16%未獲取公開數據資料來源：藥康生物回復函，浙商證券研究所無菌小鼠生產平臺具有行業稀缺性無菌小鼠生產平臺具有行業稀缺性，提升小鼠生產門檻提升小鼠生產門檻。無菌小鼠不攜帶任何微生物，可通過糞菌移植等方式實現人類腸道菌群或皮膚菌群的定植，可用于研究相關菌群對藥物或治療方案的影響、致病菌群對生理和病理機制的調控等，現已廣泛應用于自身免疫性疾病、代謝性疾病、腸道炎癥、腫瘤和神經發育等領域的研究。公司于2020 年構建完成無菌小鼠與菌群定植平臺， 目前擁有國內唯一的自研無菌小鼠生產體系，已經創制了 6 個無菌級小鼠品系。表表 3：可比公司無菌小鼠技

28、術平臺：可比公司無菌小鼠技術平臺公司名稱公司名稱是否生產無菌動物是否生產無菌動物技術來源技術來源集萃藥康是自研賽亞生物是引進百奧賽圖否-南模生物否-The Jackson Laboratory否-Charles River是自研Taconic Biosciences是自研資料來源：藥康生物回復函，浙商證券研究所生產生產、銷售布局逐漸成熟銷售布局逐漸成熟，研研、產產、銷三位一體銷三位一體。模式動物供應屬地化特征顯著，運輸半徑限制銷售（一般為 500-600km）。公司總部位于南京，在國內江蘇常州、四川成都、廣東佛山、北京大興、上海均設立子公司或分支機構，銷售網絡覆蓋全國，海外設立美國子公司及歐洲

29、辦事處積極布局海外市場研發及生產產能。 截至 2021 年末，公司主要產能分別由常州（4000 平方米）、廣東（33000 平方米）及成都（18000 平方米），生物凈化成功率達 100%，繁育按期達成率超過 99%，輔助生殖、遺傳物質復蘇成功率超過 90%。表表 4：可比公司產能布局：可比公司產能布局公司公司產能布局產能布局維通利華在北京、上海、浙江、廣東等地區完成實驗動物生產設施建設集萃藥康在南京本部、常州、佛山、成都建有動物生產基地，輻射華東、華南和西南區域；同時籌建北京基地，擬輻射華北區域南模生物現有上海 4 個生產研發基地（半夏路、金科路、哈雷路、金山）；廣東中山的生產基地于 202

30、2 年 3 月底投入運行。百奧賽圖總部位于北京，在江蘇海門建立動物生產基地賽亞生物在廣州和蘇州建立了動物生產基地資料來源：各公司官網，浙商研究所整理table_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/9/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 3：藥康生物產能全球布局：藥康生物產能全球布局資料來源：招股說明書，浙商證券研究所1.2. 創新基因的基礎是高質量管理團隊創新基因的基礎是高質量管理團隊管理層深耕模式動物領域超過管理層深耕模式動物領域超過 20 年，具有豐富的研究和產業經驗，我們認為深年，具有豐富的研究和產業經驗，我們認為深厚的技術背景是公司

31、創新的來源厚的技術背景是公司創新的來源。公司管理和研發團隊在小鼠模型領域深耕 20 余年，是國內外小鼠模型行業的知名團隊和國內小鼠模型行業第一梯隊。董事長高翔博士是教育部長江學者特聘教授、國家遺傳工程小鼠資源庫主任，主持國家科技部十五攻關重點項目“國家遺傳工程小鼠資源庫”的建立，也是國際小鼠表型聯盟的指導委員會委員， 亞洲小鼠突變和資源學會的創始人和前理事長。 核心團隊擁有約 20 年的實驗動物領域研究經歷，是國內最早開展小鼠模型研究及產業化應用的團隊之一，制作了國內首個基于 CKO 小鼠模型以及全球首例 CRISPR/Cas9 介導犬項目。表表 5：公司核心團隊介紹：公司核心團隊介紹姓名姓名

32、職務職務加入時間加入時間履歷履歷高翔高翔董事長2017 年 12 月美國托馬斯杰斐遜大學發育生物學與解剖學專業博士，教育部長江學者獎勵計劃特聘教授、國家杰出青年科學基金獲得者，曾獲得國家科學技術進步獎二等獎、教育部科學技術進步獎特等獎。2000 年 3 月至今任南京大學教授；2002 年 3 月至今擔任國家遺傳工程小鼠資源庫主任；2009 年 8 月至 2018 年 12 月任生物研究院院長，兼任醫藥生物技術國家重點實驗室主任；2017 年 12 月至今任發行人董事長。趙靜趙靜董事/總經理2018 年 01 月南京大學遺傳學專業博士，曾獲得國家科學技術進步獎二等獎、教育部科學技術進步獎特等獎。

33、于 2009 年 7 月至 2018 年 12 月，任模式動物研究所動物房主管、副所長，歷任南京大學講師、副教授；2010 年至 2017 年 12 月任生物研究院技術總監；2018 年 1 月至今任發行人董事、總經理。MarkMark W.W. MooreMoore美國藥康總經理2021 年 01 月布蘭迪斯大學分子生物學博士。曾任職于美國國立衛生研究院，其間在其資助的小鼠基因敲除計劃兼任高級顧問；曾任 Glialogix 生物技術公司首席執行官、LifeEDITThrerapeutics 公司首席執行官；2021 年 1 月至今任美國藥康總經理。琚存祥琚存祥監事會主席 （職工2020 年

34、01 月南京農業大學預防獸醫學專業博士。琚存祥于 2013 年 6 月至 2017 年 12 月，歷任生table_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/10/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分代表監事） 、 研發總監物研究院研發主管、研發總監；2018 年 1 月至今任發行人研發總監，2020 年 8 月至 2020年 10 月任發行人董事，2020 年 10 月至今任發行人監事會主席。孫紅艷孫紅艷功能藥效中心副總監2018 年 09 月中國科學院動物研究所發育生物學博士。于 2017 年 7 月至 2018 年 6 月任中美冠科生物技術（太倉

35、）有限公司人源腫瘤藥理科學家；2018 年 6 月至 2018 年 9 月任生物研究院技術員；2018 年 9 月至今歷任發行人項目經理、功能藥效中心副總監。資料來源：招股說明書，浙商證券研究所藥康生物實際控制人和創始人均為高翔先生，其通過控股股東南京老巖、南京溪巖、南京谷巖和南京星巖，間接持有 38.045%股份，控制公司 57.24%股份表決權。圖圖 4：藥康生物股權結構：藥康生物股權結構資料來源：招股說明書，浙商證券研究所1.3. 高毛利率業務加速增長，盈利能力遠高于同行高毛利率業務加速增長，盈利能力遠高于同行公司自成立以來公司自成立以來，2019-2021 年收入年收入、利潤體量利潤體

36、量 CAGR 60%+。公司 2021 年營業收入 3.94 億元，同比增長 50.35% （2018-2021 年 CAGR 為 94.78%），歸母凈利潤1.25 億元，同比增長 63.45%（自 2019 年轉虧以來，2019-2021 年 CAGR 為 89.63%）。截至 2021 年公司主營業務分為商業化小鼠模型銷售、定制繁育業務、功能藥效業務、模型定制業務和代理出口業務。業績主要驅動因素包括本土創新藥研發的持續景氣度外、與公司競爭力較強的產品創新性及不斷完善的服務能力。table_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/11/29請務必

37、閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 5：2018-2021 公司營業收入及增速公司營業收入及增速圖圖 6：2018-2021 公司歸母凈利潤（百萬）及增速公司歸母凈利潤（百萬）及增速資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所盈利能力在產品結構的改善下持續提升盈利能力在產品結構的改善下持續提升，創新產品及商業模式支撐盈利能力顯著創新產品及商業模式支撐盈利能力顯著高于同行高于同行。2018-2021 年，扣除股權激勵影響公司毛利率由 68.24%提升至 75.58%，主要受到高毛利率業務商業化小鼠模型銷售及功能藥效業務占比及盈利能力逐漸增強帶動。同時，我們選取同行業三家可比公

38、司，比較對應業務的毛利率時發現，公司毛利率處于行業較高水平，顯著高于同行 10-45pct。我們認為這主要由于公司的產品結構集中于高附加值小鼠，主要單價集中在 180-10000 元，顯著高于最常見的 C57BL/6小鼠、BALB/c 小鼠（市場價格約 30-35 元）；公司的商業模式主要為產品型，投入主要在前期的產品研發階段，不僅掌握了核心 IP，還可以在客戶需要其產品時直接使用以活體保種或者冷凍保存的遺傳物質直接繁育，成本較低；3）與海外公司相比，國內人工成本較低。圖圖 7：2018-2021 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率圖圖 8：2018-2021 同行可比公司對應業務毛利率同行

39、可比公司對應業務毛利率資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所表表 6：可比公司收入結構：可比公司收入結構2021 收入（億元）收入（億元）標準化模型標準化模型定制化模型定制化模型藥效分析藥效分析藥康生物3.9364.33%14.40%13.58%南模生物2.7434.69%13.93%13.94%昭衍新藥15.160.00%0.23%97.76%資料來源：wind，浙商證券研究所table_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/12/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 9：2018-2021H1 公司主營業務構成

40、公司主營業務構成圖圖 10：2018-2021H1 公司不同業務的毛利率公司不同業務的毛利率資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所2. 研發景氣推動行業增長，技術迭代帶來行業變革研發景氣推動行業增長，技術迭代帶來行業變革2.1. 研發高景氣推動行業增長研發高景氣推動行業增長實驗動物市場超百億實驗動物市場超百億，本土增速遠超全球本土增速遠超全球。根據 Frost&Sullivan 統計，全球動物模型市場（不含動物模型相關服務）從 2015 年的 108 億美元增長至 2019 年的 146 億美元， CAGR 7.8%； 到 2024 年全球動物模型市場預計增長至

41、226 億美元， 2019-2024 年CAGR 9.2%。 中國動物模型市場處于發展早期、 高速增長階段。 根據 Frost&Sullivan 統計，嚙齒類實驗動物作為實驗動物模型中最重要的一大類，其國內產品和相關服務市場規模呈高速增長態勢， 從 2015 年的 10 億元增長至 2019 年的 33 億元， CAGR 34.7%。隨著生命科學研究和新藥開發的蓬勃發展，預計到 2024 年，總市場規模將增長至 98億元，CAGR 24.2%；2024-2030 年， CAGR 約為 18.5%。圖圖 11：2015-2024 全球動物模型市場規模全球動物模型市場規模圖圖 12：2015-20

42、30 中國嚙齒類實驗動物服務市場規模中國嚙齒類實驗動物服務市場規模資料來源：招股說明書，浙商證券研究所資料來源：招股說明書，浙商證券研究所新藥研發高景氣是模式動物行業高速增長的重要驅動新藥研發高景氣是模式動物行業高速增長的重要驅動。模式動物主要用于新藥研發的臨床前階段，2015 年藥改以來，我國創新藥產業進入加速發展階段。根據 CDE數據來看，2015 國產+進口化藥及生物藥 IND 總數為 429 個，至 2021 年已快速上升至 1995 個， CAGR 30%。 本土 1 類新藥申請靶點數量也從 2016 年的 90 個上升至 2021年的 307 個，CAGR 28%。高速增長的新藥研

43、發需求是帶動實驗小鼠行業增長的最重要驅動力。table_page藥康生物藥康生物(688046)(688046)深度深度報告報告http:/13/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 13：2015-2021 本土本土 IND 申請數申請數圖圖 14：2016-2021 本土本土 1 類新藥申請靶點數量類新藥申請靶點數量資料來源：CDE，浙商證券研究所資料來源：中國 I 類新藥靶點白皮書，浙商證券研究所政策驅動生命科學基礎研究快速發展，推動科研客戶對模式動物的需求。政策驅動生命科學基礎研究快速發展，推動科研客戶對模式動物的需求。根據NIH 數據，2013 年至 2020 年，NIH 從聯邦

44、政府獲得的資金從 293 億美元增至 407 億美元，CAGR 達到 4.95%。2019 年全年預算達到 392 億美元，延續了上升趨勢。我國基礎研究領域研發投入也在持續加速，國家統計局的數據顯示 2021 年全國基礎研究研發經費達到 1696 億元，同比增長 15.6%，增速較 2020 年加快 5.8 個百分點，恢復到疫情前兩位數的增長水平。表表 7：生命科學及模式動物行業相關政策：生命科學及模式動物行業相關政策發布時間發布時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容2017 年年 04 月月“十三五”生物技術創新專項規劃開發疾病研究的模式動物和微生物資源，形成已揭示化學成分和結構的天然藥物等。

45、重點支持實驗動物和模式生物基礎設施以及生物醫學資源基礎設施的建設。2016 年年 11 月月“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃推進基因編輯技術研發與應用。建立具有自主知識產權的基因編輯技術體系，開發針對重大遺傳性疾病、感染性疾病、惡性腫瘤等的基因治療新技術。建立相關動物資源平臺、臨床研究及轉化應用基地，促進基于基因編輯研究的臨床轉化和產業化發展。2016 年年 11 月月“十三五”國家科技創新規劃重點部署前沿共性生物技術，加快推進基因組學新技術、合成生物技術、基因編輯技術等生命科學前沿關鍵技術突破，提升我國生物技術前沿領域原創水平，搶占國際生物技術競爭制高點。2015 年年 12 月月國家標

46、準化體系建設發展規劃（2016-2020 年）加強生物樣本、生物資源、分析方法、生物工藝、生物信息、生物計量與質量控制等基礎通用標準的研制。開展基因工程技術、蛋白工程技術、細胞工程技術、酶工程技術、發酵工程技術和實驗動物、生物服務等領域標準的研制，促進我國生物技術自主創新能力顯著提升。2006 年年 02 月月國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2016-2020 年）生物技術和生命科學將成為 21 世紀引發新科技革命的重要推動力量，基因組學和蛋白質組學研究正在引領生物技術向系統化研究方向發展。建立完備的植物、動物種質資源，微生物菌種和人類遺傳資源，以及實驗材料、標本、巖礦化石等自然科技資源保護

47、與利用體系。資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網，浙商證券研究所隨著創新門檻的增高，研發人員或傾向風險前置，臨床前空間有望進一步擴大隨著創新門檻的增高，研發人員或傾向風險前置，臨床前空間有望進一步擴大。根據 Frost & Sullivan 的統計，目前新藥研發過程中，藥物發現階段的成功率在75%-85%之間，臨床前研究階段成功率在 31.8%，臨床階段成功率在 50%-75%之間。降低臨床前研究成功率有助于提高臨床成功率，減少成本。與此同時，由于藥物研發臨床階段投入巨大，為了能夠降低臨床試驗失敗風險有必要在臨床前階段即能更加恰table_page藥康生物藥康生物(688046)(6880

48、46)深度深度報告報告http:/14/29請務必閱讀正文之后的免責條款部分當地構造和使用動物模型篩選藥物，有助于風險前置、降低成本和提高效率。因此因此，合適的實驗動物模型是創新藥物研發過程中的關鍵因素，市場空間廣闊。合適的實驗動物模型是創新藥物研發過程中的關鍵因素，市場空間廣闊。圖圖 15：藥物臨床前和臨床成功率情況藥物臨床前和臨床成功率情況資料來源：招股說明書，浙商證券研究所2.2. 技術迭代帶來市場變局技術迭代帶來市場變局實驗小鼠是占嚙齒類動物約實驗小鼠是占嚙齒類動物約 85%，由于與人類基因同源由于與人類基因同源，繁殖快繁殖快、成本低等特點成本低等特點被廣泛應用被廣泛應用。由于 99%

49、的人類蛋白編碼基因在小鼠基因組中具有同源基因，且與非人靈長類等大動物相比，小鼠繁殖能力強、世代周期短、飼養成本低等優勢。根據 2017年國家科技基礎條件平臺中心發布的 中國實驗動物資源調查與發展趨勢 數據計算，實驗小鼠生產數量約占全部實驗動物生產數量的 70.56%，其次為大鼠，占比 13.66%，遠超其他動物總和 （15.77%） 。 根據 Frost & Sullivan 統計數據， 2019 年市場規模為 28億元，預計到 2024 年市場規模將達到 84 億元人民幣，復合年增長率約為 24.4%；到 2030 年，國內實驗小鼠產品和服務的整體市場規模將達到 236 億元人民幣。從從 E

50、S 細胞打靶細胞打靶到到 CRISPR 基因編輯的技術變革在提高了小鼠模型精準度的同時基因編輯的技術變革在提高了小鼠模型精準度的同時降低了實驗成本降低了實驗成本，擴大了模型使用場景擴大了模型使用場景，多角度推動了了小鼠的市場空間多角度推動了了小鼠的市場空間。早期行業常用 ES 細胞打靶等技術進行基因編輯，但成功率低。隨著基因工程技術的飛速發展，特別是 2012 年后 CRISPR 基因編輯技術普及后，使得大規模創制小鼠模型成為可能，從而可以更加精準地模擬人類，并同時降低了生產成本、及生產周期，讓大規模生產精準模式動物成為可能。例如，由于普通小鼠體內缺乏 ACE2 蛋白（血管緊張素轉化酶 2，該