【公司研究】思源電氣-Q1業績貼預告上限中報指引高增長-20200426[15頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 電力設備電力設備 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 思源電氣思源電氣 002028.SZ 目標估值：27-29 元 當前股價：18.9 元 2020年年04月月26日日 Q1業績貼預告上限，中報指引高增長業績貼預告上限，中報指引高增長 基礎數據基礎數據 上證綜指 2809 總股本（萬股） 76021 已上市流通股（萬股） 58723 總市值（億元） 144 流通市值（億元） 111 每股凈資產（MRQ） 6.7 ROE（TTM） 12.2 資產負債率 38.2% 主要股東 董增平 主要股東持股比例 17.29% 股價表現股價

2、表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 4 69 49 相對表現 -1 71 55 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 思源電氣（002028）業績高 增長，盈利能力有望顯著提升 2020-04-19 2、 思源電氣（002028）Q1 大幅 增長，管理能力與現有業務都支撐成 為大公司2020-03-31 3、 思源電氣（002028）通過產 品加法持續增長，超級電容等業務受 關注2020-02-25 公司 Q1 收入、凈利潤、扣非利潤分別 8.65 億元、0.88 億元、0.71 億元，分別 同比增長 3%、336%、296%，緊貼預告上限，超市場預期。同時，公司預告中 報

3、凈利潤 3-4 億元，同比增長 56-108%。綜合行業態勢與公司現狀，公司今年業 績高增長有確定性。而中長期看，變壓器、海外 EPC 等業務有望推動公司上新 臺階，公司現有業務與管理都支撐成為較大的企業，維持“強烈推薦”評級，調整 目標價為 27-29 元。 Q1 業績貼預告上限業績貼預告上限。公司 Q1 收入、凈利潤、扣非利潤分別 8.65 億元、0.88 億元、0.71 億元，分別同比增長 3%、336%、296%，緊貼預告上限，超市 場預期。Q1 高增長主要系盈利能力提升，1 季度公司綜合毛利率提升 4.9 個 百分點，銷售與管理費用有所下降，可能主要是疫情影響。 中報預告增長中報預告

4、增長 56-108%，全年業績有較高的確定性。，全年業績有較高的確定性。公司預告 2020 上半年 凈利潤 3-4 億元，同比增長 56%-108%，對應 Q2 凈利潤同比增長 23-81%， 環比增長 140-254%，中報業績再超預期。公司中報的高增長指引，可能主要 系：在手訂單充沛、國內訂單交付加速、訂單質量毛利率提升較明顯。公司 2020 年初在手不含稅訂單超 80 億元，同比增長超 20%。由于招標規則更重 視質量，2019 年以來開關等重要產品價格有所回升，而原材料價格較上年在 降低， 我們一直估計公司 2020 年毛利率可能有 3 個以上的百分點提升。 綜上， 公司全年業績有較高

5、的確定性。 通過產品加法持續增長，清晰的經營阿爾法。通過產品加法持續增長，清晰的經營阿爾法。公司過去能夠獨立于電網投資 波動而持續增長， 主要是通過產品加法實現的。 公司過去十年重點培育的 GIS、 電能質量、電力軟件，都是從無到有的拓展或發展。未來，公司有望通過變 壓器、海外 EPC、柔直直流、電力軟件業務實現的增長。 進入新一輪擴張期。進入新一輪擴張期。公司 2005-2008 年先后完成多宗并購，至今都較好的實 現了當時的產業愿景，相關業務多已經走向良性發展軌道。公司 2018 年之后 陸續在半導體、電網裝備、儲能等領域進行了一些投資和并購，目前公司賬 面凈現金近 20 億元，有可能繼續

6、進行整合或者新業務探索。 投資建議：投資建議：公司產品架構與管理能力，能支撐成為更大的企業。短期確定性 高，中期發展路徑清晰，維持“強烈推薦-A”評級，調整目標價為 27-29 元。 風險提示：風險提示：國電電網投資波動，半導體與超級電容等新業務遲遲不能產出。 游家訓游家訓 021-68407937 S1090515050001 研究助理 普紹增普紹增 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 4807 6380 7962 9797 12090 同比增長 7% 33% 25% 23% 23% 營業利潤(百萬元)

7、275 628 951 1199 1458 同比增長 -0% 128% 51% 26% 22% 凈利潤(百萬元) 295 558 838 1054 1280 同比增長 18% 89% 50% 26% 21% 每股收益(元) 0.39 0.73 1.10 1.39 1.68 PE 48.8 25.8 17.2 13.6 11.2 PB 3.1 2.8 2.5 2.2 1.9 資料來源：公司數據、招商證券 -40 -20 0 20 40 60 80 100 Apr/19Aug/19Dec/19Apr/20 (%) 思源電氣 滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、Q1 業績高增長

8、，貼近預告上限 . 4 二、2020 年有較高的增長確定性 . 6 三、通過產品加法持續增長，清晰的經營阿爾法 . 8 3.1 通過產品加法實現持續增長 . 8 3.2 變壓器、海外 EPC、柔性直流與電力軟件有望推動新增長 . 9 四、公司進入一輪并購整合和拓展期 . 10 五、投資建議 . 12 相關報告： . 12 風險提示 . 13 圖表目錄 圖 1 公司盈利能力有望持續提升 . 6 圖 2 國網一次設備招標價格逐步上升. 7 圖 3 國網一次設備招標價格逐步上升 . 7 圖 4 一次設備上游主要原料價格逐步下降-鋼（元/噸） . 7 圖 5 一次設備上游主要原料價格逐步下降-銅（元/

9、噸） . 7 圖 6 公司通過產品做加法獲得持續增長（單位，百萬元） . 8 圖 7 公司收入情況 . 8 圖 8 公司扣非后歸上凈利潤情況 . 8 圖 9 公司新業務布局情況 . 12 圖 10：思源電氣歷史 PE Band . 13 圖 11：思源電氣歷史 PB Band . 13 表 1：業績摘要 . 4 表 2：公司季度業績情況（單位，百萬元） . 5 表 3：公司收入質量分析 . 5 表 4：公司經營性指標分析 . 5 表 5：公司經營數據 . 5 表 6：主要產品毛利率（單位，%） . 6 表 7：主要子公司凈利率情況（單位，%） . 7 nMtMmMqMnQqOnPqRzRpOs

10、R9P8Q6MpNnNmOrRfQnNnRiNsQxPaQnNxONZtRpMNZqMsP 公司研究公司研究 Page 3 表 8：主要子公司經營情況（百萬元） . 9 表 9：主要子公司經營情況（百萬元） . 9 表 10：常州東芝主要經營數據（單位，百萬元） . 9 表 11：思源弘瑞子公司主要經營數據 . 10 表 12：海外業務分析 . 10 表 13：公司部分海外標桿項目情況 . 10 表 14：公司 2004 年-2008 年并購整合、設立子公司情況（單位，百萬元） . 11 表 15：思源電氣近幾年收購、設立公司梳理 . 11 附：財務預測表 . 14 公司研究公司研究 Page

11、 4 一、Q1 業績高增長，貼近預告上限 業績摘要：業績摘要：公司 2020 年 1 季度實現收入、凈利潤、扣非利潤分別 8.65 億元、0.88 億 元、0.71 億元，分別同比增長 3%、336%、296%，1 季度業績緊貼預告上限（公司 3 月 30 日預告公司 1 季度歸上利潤同比增長 200-345%） ，超市場預期。 公司 Q1 高增長主要系盈利能力提升， 1 季度公司綜合毛利率提升 4.9 個百分點； 同時， 受疫情影響，公司銷售與管理費用有所下降，費用率下降，公司稅后利潤率提升 8 個百 分點。 異常量分析：異常量分析： 公司 1 季度財務費用-10.6 百萬元， 同比大幅下降

12、， 主要系匯率變化影響， 20191 季度匯兌損益損失 968 萬元，2020 年 1 季度收益 1310 萬元。 公司 1 季度信用減值損失 2.9 百萬元，較上年同期-36 百萬元大幅增加，主要是 2019 年同期回款增加，沖回后 2019 年壞賬減值的基數較低。 2020 年 1 季度其他收益 21.2 百萬元，大幅增長，主要系收到政府補助。 公司經營態勢良好公司經營態勢良好。2019 年公司新增合同訂單（不含稅）81.21 億元，較去年同期增 長 20%。公司 1 季度的預收款、預付款、采購支出都延續快速增長態勢。 表表 1：業績摘要：業績摘要 (人民幣人民幣,百萬百萬) 2018Q1

13、 2019Q1 2020Q1 同比同比（%） 營業收入營業收入 581.7 842.3 864.9 2.7 銷售稅金 -2.4 -4.6 -5.6 22.1 營業成本 -395.8 -594.2 -567.9 -4.4 毛利潤毛利潤 183.5 243.6 291.5 19.7 銷售費用 -88.6 -129.5 -124.4 -3.9 管理費用 -103.5 -40.5 -31.4 -22.3 研發費用 0.0 -70.8 -66.2 -6.6 經營利潤經營利潤 -8.7 2.8 69.4 資產減值損失 3.5 35.1 -0.9 -102.5 公允價值變動收益 -5.6 財務費用 -26.

14、9 -9.3 10.6 -214.2 投資收益 3.9 0.4 1.5 營業外收入 6.7 1.7 0.5 -69.9 營業外支出 -0.2 -1.0 -0.2 -82.5 利潤總額利潤總額 -18.8 30.9 99.3 221.2 所得稅 10.8 -9.5 -8.3 -13.3 稅后凈利潤稅后凈利潤 -8.0 21.4 91.1 325.7 少數股東權益 0.5 -1.2 -2.9 144.9 凈利潤凈利潤 -7.5 20.2 88.2 336.3 扣非后凈利潤 -17.8 18.0 71.2 295.8 主要比率(%) 毛利率毛利率 32.0 29.5 34.3 4.9 銷售費用率 1

15、5.2 15.4 14.4 -1.0 管理費用率 17.8 4.8 3.6 -1.2 研發費用率 0.0 8.4 7.7 -0.8 財務費用率 4.6 1.1 -1.2 -2.3 經營利潤率經營利潤率 -1.5 0.3 8.0 7.7 凈利潤率凈利潤率 -1.4 2.5 10.5 8.0 資料來源：公司數據，招商證券 公司研究公司研究 Page 5 表表 2：公司季度業績情況（單位，百萬元）：公司季度業績情況（單位，百萬元） 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2E 營業收入 581.7 1169.7 1310.0 1745.3 84

16、2.3 1569.5 1791.5 2175.1 864.9 利潤總額 (18.8) 168.8 117.2 50.2 30.9 194.4 256.3 164.4 99.3 歸上凈利潤 (7.5) 142.2 105.1 54.9 20.2 172.0 218.1 163.3 88.2 212.8-311.8 扣非后凈利潤 (17.8) 121.6 79.5 14.3 18.0 163.5 191.0 137.3 71.2 主要比率(%) 毛利率 31.96 31.52 30.26 29.76 29.46 29.20 30.43 28.41 34.3 銷售費用率 15.24 10.51 12

17、.21 11.54 15.37 8.13 10.74 10.20 14.4 管理費用率 17.80 9.49 11.79 11.71 13.22 7.60 7.40 12.61 14.4 財務費用率 4.63 (3.00) (2.04) 0.10 1.10 (0.40) (0.35) 0.5 -1.2 經營利潤率 (1.50) 10.82 5.77 5.53 0.33 12.97 11.83 11.90 8.0 凈利率 (1.30) 12.16 8.02 3.15 2.40 10.96 12.17 7.51 10.5 資料來源：公司數據、招商證券 表表 3：公司收入質量分析：公司收入質量分析

18、2015 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 賒銷比（%） 53.8 57.2 57.2 61.1 47.8 307.7 343.1 出售商品所獲現金與營收比 （%） 105.6 96.0 112.0 99.3 104.0 143.2 121.9 經營現金流稅后凈利潤比（%） 124.8 42.3 175.1 59.3 144.4 (1,060.0) (626.3) 自有現金流與稅后利潤比（%） 106 26 156 39 118.8 資料來源：公司數據，招商證券 表表 4：公司經營性指標分析公司經營性指標分析 2015 2016 2017 2018 2019

19、2019Q1 2020Q1 同比（同比（%） 預付款（百萬） 31.6 46.7 64.8 90.9 117.4 91.9 131.1 42.6 預收款（百萬） 349.7 332.7 383.1 528.0 590.6 549.0 709.2 29.2 購買商品支付現金（百萬） 1,779 1,874 2,295 2,589 3,823.1 833.2 1,130.0 35.6 調整后的購買支出（百萬） 1,852 2,090 2,623 2,482 4,406.9 人均薪酬（萬元/人） 12.5 13.0 14.1 15.0 16.4 企業所得稅（百萬元） 56.3 72.8 21.5 2

20、3.4 55.9 資料來源：公司數據，招商證券 表表 5：公司經營數據公司經營數據 （百萬元）（百萬元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 負債率（%） 31.1 30.7 33.6 32.6 33.6 37.9 41.2 38.16 短期借款 20.0 0.0 0.0 0.0 0.0 105.4 25.0 53.28 長期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 短融 0.3 0.0 0.0 0.0 0.00 帶息負債 20.0 0.0 0.0 0.3 0.0 105.4 25.0 53.3 貨幣現金 1,043

21、.1 677.5 1,149.0 1,433.4 1,447.7 1,297.8 1668.5 1,018.2 一年內到期的非流資產 420.0 670.0 696.0 500.0 510.0 30.0 283.7 272.6 其他流動資產 0.0 26.2 21.0 19.6 205.2 30.1 39.0 83.9 長期股權投資 114.1 15.7 13.2 13.2 93.2 1,070.2 1,047.7 1,089.7 資料來源：公司數據，招商證券 公司研究公司研究 Page 6 二、2020 年有較高的增長確定性 公司公司 2020 年年收入有望實現較快增長收入有望實現較快增長。

22、 2019 年公司新增合同訂單 （不含稅） 81.21 億元， 同期增長 21.53%。主要產品業內競爭力領先，整合的變壓器產業有望逐步產生貢獻； 公司海外業務占比接近 20%，長期布局的海外戰略也已開始收獲。 公司公司盈利能力有望顯著提升盈利能力有望顯著提升： 1) 原材料的影響在反向演繹原材料的影響在反向演繹。2019-2020 年，上游原材料價格開始陸續下跌，近期跌 幅在加大，部分招投標是閉口合同，其盈利會提升。其中，對采購上游材料較多的 一次設備會更加明顯。 2) 招投標準則的優化招投標準則的優化。國家電網等公司在招投標根據招投標法，之前采用最低價中標 規則，后來在商務評分中采用中間價

23、下折（最中間價下折一定幅度的靶心，商務打 分最高） ，2019 年 2 季度之后，開關、保護等重要產品的招投標中，中間價下折幅 度顯著壓縮。2019 年下半年以來，開關、繼電保護等重要產品的中標價格，已經 有一定幅度的回升。我們預計這個態勢還會延續。 3) 省、市公司主導招投標省、市公司主導招投標，頭部企業可能受益頭部企業可能受益。目前更大比例的常規產品招投標，在 向省、 市電力公司下移， 一線單位可能更傾向優質產品特別是經濟發達地區； 同時， 省市公司招投標中，中標限額可能會稍微松綁，優勢企業份額可能有所提升。 4) 收入增長對成本的自然攤薄。收入增長對成本的自然攤薄。由于資產折舊、人員費用

24、等成本相對固定，收入增長 會對盈利能力有正向提振。 5) 部分企業在退出或邊緣化部分企業在退出或邊緣化。 電力裝備產業新進入者少， 部分中小企業在逐步邊緣化。 從報表上看，主流企業 2015-2016 年之后的資產開支顯著縮減，現金流、回款、 自由現金流都有顯著的好轉。 圖圖 1 公司盈利能力有望持續提升公司盈利能力有望持續提升 資料來源：公司數據、招商證券 表表 6：主要產品毛利率（單位，：主要產品毛利率（單位，%） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百分點變動百分點變動 綜合毛利 37.25 33.67 35.27 32.39 30.59 29.31 (1.28)

25、 高壓開關 33.84 31.41 33.86 32.05 30.04 30.90 0.86 線圈類產 品 53.00 47.09 35.00 34.51 34.95 34.81 (0.14) 無功補償37.59 33.68 37.71 33.60 24.83 25.64 0.81 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率（含研發） 扣非后凈利率毛利率（右軸） 公司研究公司研究 Page 7 工程總包 23.

26、71 10.34 (13.37) 其他主營 業務 49.86 43.22 35.99 30.04 37.29 39.19 1.90 資料來源：公司數據、招商證券 表表 7：主要子公司凈利率情況（單位，：主要子公司凈利率情況（單位，%） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百分點變動百分點變動 如高高壓 16.47 14.89 14.87 9.49 8.23 11.54 3.31 思源高壓 15.42 4.09 3.26 4.11 2.03 6.99 4.96 思源赫茲器 16.29 15.30 13.80 9.02 9.84 14.21 4.37 電力電容器 24.48

27、 22.83 24.46 19.11 6.14 6.70 0.56 思弘瑞 8.39 -0.40 9.12 1.92 4.90 11.14 6.23 資料來源：公司數據、招商證券 圖圖 2 國網一次設備招標價格逐步上升國網一次設備招標價格逐步上升 圖圖 3 國網一次設備招標價格逐步上升國網一次設備招標價格逐步上升 資料來源：國家電網、招商證券 資料來源：國家電網、招商證券 圖圖 4 一次設備上游主要原料價格逐步下降一次設備上游主要原料價格逐步下降-鋼（元鋼（元/噸）噸） 圖圖 5 一次設備上游主要原料價格逐步下降一次設備上游主要原料價格逐步下降-銅（元銅（元/噸）噸） 資料來源：Wind、招商

28、證券 資料來源：Wind、招商證券 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 國網252KV GIS間隔均價（萬元） 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 國網126KV GIS間隔均價（萬元） 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-05-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 2017-05-0

29、1 2017-09-01 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 公司研究公司研究

30、Page 8 三、通過產品加法持續增長，清晰的經營阿爾法 3.1 通過產品加法實現持續增長 公司公司過去過去超越行業的增長，超越行業的增長，主要主要是通過不同的新產品壯大實現的是通過不同的新產品壯大實現的。國內輸配電投資在 2013-2014 年之后總量基本低速增長，思源的增長似乎獨立于電網投資走勢，主要是因 為開關等培育業務的市占率長期提升、以及海外業務的突破帶來的。 公司 2008 年開始在原有開關業務基礎上開始大力投入 GIS 開關業務， 規模躍居國內前 三，規模超 10 億元。類似的，2007 年設立的思源弘瑞（繼保自動化業務） 、2006 年開 始的電容器（變電站電容）等業務，都是從

31、無到有的發展?？傮w看，公司業務目標非常 清晰，管理、整合能力突出。 圖圖 6 公司通過產品做加法獲得持續增長（單位，百萬元）公司通過產品做加法獲得持續增長（單位，百萬元） 資料來源：公司數據，招商證券 圖圖 7 公司收入情況公司收入情況 圖 圖 8 公司扣非后歸上凈利潤情況公司扣非后歸上凈利潤情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 線圈類產品高壓開關無功

32、補償類繼保監控工程總包 48.0 178.3 43.7 50.0 27.7 23.5 -0.6 4.9 46.8 17.1 8.4 8.9 10.2 2.1 6.9 32.7 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 營業總收入（百萬元）同比(%) 42.9 62.7 61.8 36.9 45.4 20.3 -27.0 -50.9 67.9 49.0 6.0 -7.4 3.3 -37.5 11.2 148.0 (100) (50) 0 50 100 150 200

33、 0 100 200 300 400 500 600 扣非后歸上凈利潤（百萬元）同比(%) 公司研究公司研究 Page 9 表表 8：主要子公司經營情況（百萬元）：主要子公司經營情況（百萬元） 子公司子公司 業務業務 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 如高高 壓 隔離開關、 斷路器 收入 287.7 389.9 554.0 631.2 688.5 654.2 662.3 903.8 894.1 凈利潤 19.3 30.3 40.4 101.0 140.2 101.5 77.3 112.2 162.0 思源高 壓 GIS 收入 327.7

34、566.5 凈利潤 (21.7) (15.0) 25.5 33.8 思源赫 茲互感 互感器 收入 66.6 167.7 228.4 245.3 320.8 309.5 262.6 312.5 329.4 凈利潤 20.5 57.6 73.7 52.2 66.2 50.6 38.4 46.5 53.6 思源電 力電容 電容器 收入 80.9 170.1 260.0 254.1 248.1 323.4 492.9 凈利潤 (5.8) 7.4 30.3 56.0 62.6 34.5 60.0 169.4 思弘瑞 繼保、監控 收入 140.9 164.1 凈利潤 (7.6) (31.5) 7.6 (1

35、3.9) 資料來源：Wind、招商證券 表表 9：主要子公司經營情況（百萬元）：主要子公司經營情況（百萬元） 子公司子公司 業務業務 2014 2015 2016 2017 2018 2019 同比（同比（%） 如高高壓 隔離開關、斷 路器 收入 854.7 948.5 1,076.2 1,065.2 1,084.4 1,087. 6 0.3 凈利潤 140.8 141.2 160.0 101.1 89.2 125.5 40.7 思源高壓 GIS 收入 766.3 1,078.4 1,222.2 1,307.9 1,190.8 1,800. 6 51.2 凈利潤 118.2 44.1 39.8

36、 53.8 24.2 125.9 420.0 思源赫茲 互感器 互感器 收入 381.8 430.2 431.3 435.7 458.5 533.5 16.3 凈利潤 62.2 65.8 59.5 39.3 45.1 75.8 68.0 思源電力 電容器 電容器 收入 366.8 390.2 468.5 412.4 378.0 411.9 9.0 凈利潤 89.8 89.1 114.6 78.8 23.2 27.6 18.9 思弘瑞 繼保、監控 收入 268.1 300.8 406.9 332.6 432.4 588.2 36.0 凈利潤 22.5 (1.2) 37.1 6.4 21.2 65

37、.5 208.8 資料來源：Wind、招商證券 3.2 變壓器、海外 EPC、柔性直流與電力軟件有望推動新增長 變壓器、海外變壓器、海外 EPC、電力軟件業務推動新一輪增長、電力軟件業務推動新一輪增長。公司 GIS/隔離開關、互感器、電 抗器等業務均已國內領先， 目前投入的重點， 可能主要是變壓器、 柔性直流與電力軟件、 海外 EPC 等方向。 公司 2018 年并購常州東芝，變壓器單機產值大、產品偏成熟，預計公司該業務在未來 幾年有望達 10-20 億元收入級別。保護自動化軟件(主要在思源弘瑞子公司)前幾年穩定 在 4 億元多收入規模，近幾年新產品較多，有望中速以上增長。 公司較早開始海外業

38、務布局， 在歐洲、 非洲耕耘較久， 2018 年通過英國電網資質審查， 海外訂單占比超 20%；隨著變壓器業務上量，公司主要一次設備實現自供，解決方案 的能力更強。 表表 3：常州東芝常州東芝主要經營數據（單位，百萬元）主要經營數據（單位，百萬元） 利潤表項目利潤表項目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 收入 129.48 143.53 53.84 125.8 凈利潤 -24.10 -39.30 -22.69 1.99 資產 169.97 155.94 140.41 217.83 負債 277.14 302.40 162.90 238.4 所有者權益 -107.1

39、7 -146.46 -22.49 -20.5 資料來源：公司數據，招商證券 公司研究公司研究 Page 10 表表 11：思源弘瑞子公司思源弘瑞子公司主要經營數據主要經營數據 2016 2017 2018 2019 收入（百萬元） 406.86 332.63 432.39 588.2 凈利潤（百萬元） 37.13 6.43 21.24 65.5 資料來源：公司數據，招商證券 表表 12：海外業務分析海外業務分析 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業總收入（百萬元） 3,671 3,997 4,404 4,495 4,807 6,380 海外收入（百萬元） 136 262 413 617 840 1,360 海外收入占比（%） 3.70 6.55 9.37 13.73 17.47 21.3 海外業務毛利率（%） 19.43 30.37 44.86 38.76 34.10 21.89 資料來源：公司數據，招商證券 表表 13：公司部分海外公司