杉杉股份-深度報告：負極+偏光片雙翼共展一體化布局加速-220517（34頁）.pdf

1、 http:/ 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 杉杉股份杉杉股份(600884) 報告日期：2022 年 5 月 17 日 負極負極+ +偏光片雙翼共展，一體化布局加速偏光片雙翼共展，一體化布局加速 杉杉股份（600884）深度報告 行業公司研究電源設備行業 ：陳明雨 執業證書編號：S1230522040003 ：021-80108036 ： 投資要點投資要點 公司是全球鋰電負極材料和偏光片的領先企業公司是全球鋰電負極材料和偏光片的領先企業 公司專注于負極材料和偏光片業務，正極材料、光伏、儲能等非核心業務逐漸剝離，2021 年歸母凈利潤為 33.40 億元，同比增長 23

2、20%。公司 2022 年股權激勵計劃的考核目標為 2022-2025 年公司營收較 2021 年增速分別不低于30%/75%/130%/165%。 負極材料：一體化布局提速，硅基負極出貨可期負極材料：一體化布局提速，硅基負極出貨可期 我們預計到 2025 年，全球負極材料需求量達 205 萬噸，四年 CAGR 為 42%，其中人造石墨占據主流地位，而硅基負極具有高能量密度等優勢，預計 2023年后放量較快。公司是全球人造石墨龍頭，現有負極材料產能約 12 萬噸，內蒙古包頭二期 6 萬噸負極一體化項目正在爬坡， 四川眉山基地一期 10 萬噸預計在2023 年全部釋放，2023 年有效產能約 2

3、8 萬噸，石墨化自供率快速提升。公司最新一代快充類產品（3C、5C）已在全球主流消費電池企業試產，預計 2022年全面導入； 硅氧負極性能全球領先， 并通過了全球優質動力客戶的產品認證。 偏光片：本土供需偏緊，公司擴產穩固全球龍頭地位偏光片：本土供需偏緊，公司擴產穩固全球龍頭地位 偏光片是液晶顯示產業鏈中毛利率偏高的環節，受益全球顯示面板產能轉向中國大陸，本土化供應面臨產能缺口，同時大尺寸面板滲透加快帶來對超寬幅偏光片需求提升。2020 年公司收購 LG 化學偏光片業務，成為全球龍頭。公司的偏光片超寬幅前端生產能力強大，后端加工基地遍布全國可快速響應客戶，目前廣州搬遷產線正在試產，張家港產線已

4、開工，將為公司業績提供支撐。 其他業務：逐步剝離盈利較差資產，聚焦主業其他業務：逐步剝離盈利較差資產，聚焦主業 2021 年公司轉讓杉杉能源控股權至巴斯夫，正極業務不再并表，但仍持有 49%股權，有望為公司貢獻投資收益。2022 年 1 月，公司公告將持有湖南永杉鋰業100%的股權轉讓予公司關聯方吉翔股份。此外，光伏、儲能、充電樁、投資等非核心業務已逐步完成資產剝離， 未來公司將聚焦負極材料和偏光片兩大業務。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司是全球負極材料和偏光片頭部供應商，一體化布局提升盈利能力。公司是全球負極材料和偏光片頭部供應商，一體化布局提升盈利能力。我們預計 22-24 年公司歸母

5、凈利潤為 33.84、 44.71、 53.94 億元， 對應 EPS 分別為 1.58、2.09、 2.52 元/股。 按照分部估值法， 我們給予負極材料業務 22 年行業平均 PE 26倍，對應市值 287 億元；給予偏光片業務 22 年 PE 25 倍，對應市值 380 億元；給予其他業務 22 年 PE 15 倍，對應市值 114 億元。綜上，公司 22 年目標市值為 781 億元，對應當前市值有 58%的上漲空間。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加??；原材料漲價超預期；新產品和新技術開發風險。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2021 2022E 2023E

6、2024E 營業收入 20699.38 24615.30 30899.49 36536.16 (+/-) 151.94% 18.92% 25.53% 18.24% 歸母凈利潤 3339.70 3383.61 4471.00 5393.82 (+/-) 2320.00% 1.31% 32.14% 20.64% 每股收益（元） 1.56 1.58 2.09 2.52 P/E 14.76 14.57 11.03 9.14 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥23.01 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.39 4

7、Q/2021 0.28 3Q/2021 1.26 2Q/2021 0.32 公司簡介公司簡介 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 報告撰寫人： 陳明雨 聯系人： 黃華棟 證券研究報告 -18%32%82%132%05/17/2107/17/2109/17/2111/17/2101/17/2203/17/22杉杉股份上證綜合指數 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 杉杉股份：全球鋰電負極和高端偏光片頭部玩家杉杉股份：全球鋰電負極和高端偏光片頭部玩家 .

8、5 2. 負極材料：一體化布局提速，硅基負極出貨可期負極材料：一體化布局提速，硅基負極出貨可期 . 9 2.1. 2025 年近千億元規模，各企業加強一體化布局 . 9 2.1.1. 鋰電擴產拉動負極需求，硅基負極處放量前夕 . 9 2.1.2. 頭部企業擴產積極，加速推進一體化布局. 12 2.2. 一體化產能快速落地，硅基負極放量可期 . 15 2.2.1. 負極產能加速擴張，石墨化工藝業內領先. 15 2.2.2. 快充產品快速迭代，硅基負極性能躋身第一梯隊 . 18 3. 偏光片：供需偏緊，公司擴產穩固全球龍頭地位偏光片：供需偏緊，公司擴產穩固全球龍頭地位 . 20 3.1. 偏光片行

9、業供需偏緊，國內產能占比提升 . 20 3.2. 收購外資成為全球龍頭，產能擴張滿足需求 . 23 3.2.1. 超寬幅生產能力強大，快速響應全國需求. 23 3.2.2. 高端市場持續領先，OLED 領域產品量產在即 . 25 4. 其他業務：逐步剝離盈利較差資產，聚焦主業其他業務：逐步剝離盈利較差資產，聚焦主業 . 27 4.1. 正極材料：轉讓子公司股權實現剝離 . 27 4.2. 電解液：六氟產能提升，盈利能力改善明顯 . 28 4.3. 其他業務：基本剝離或談妥剝離工作 . 28 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 29 5.1. 盈利預測 . 29 5.2. 估值與投資建議 .

10、 31 6. 風險提示風險提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司的發展歷程 . 5 圖 2：公司營業總收入（單位：百萬元，%） . 6 圖 3：公司歸母凈利潤（單位：百萬元，%） . 6 圖 4：公司收入業務結構（單位：百萬元，%） . 7 圖 5：2021 年各業務歸母凈利潤和凈利比例（單位：百萬元，%） . 7 圖 6：公司主要盈利比率（單位：%） . 7 圖 7：公司主要業務毛利率（單位：%） . 7 圖 8：公司股權結構圖（截至 2022 年 3 月 31 日；單位：%） . 8 圖 9：負極材料的產業鏈 . 9 圖 10：負極材料的鋰離子嵌入過程 . 10 圖 11：碳基負極

11、的快充性能略差，需要摻雜、包覆等加工 . 10 rQtMoPnOwOrMnPsRyRsQpOaQcM9PoMmMtRpNeRpPqNkPqRvNbRmMvMMYrNtRwMpPxO 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 12：全球主要電池廠的擴產計劃或目標（不完全統計；單位：GWh，%） . 11 圖 13：負極材料行業的競爭格局（單位：%） . 13 圖 14：負極材料的生產加工工序 . 14 圖 15：石墨化加工費用快速上漲（單位：萬元/噸） . 14 圖 16：主要廠商的負極材料業務毛利率對比（單位

12、：%） . 15 圖 17：公司的負極材料業務收入（單位：百萬元，%） . 16 圖 18：公司的負極材料業務歸母凈利潤（單位：百萬元，%） . 16 圖 19：公司的負極材料業務銷量（單位：噸，%） . 16 圖 20：公司負極的單噸價格和單噸凈利潤（單位：萬元/噸） . 16 圖 21：廂式爐構造示意圖 . 17 圖 22：中國偏光片市場規模（單位：億元，%） . 20 圖 23：中國大陸偏光片需求量（單位：億平方米，%） . 20 圖 24：2021 年 LCD 面板出貨情況（單位：%） . 21 圖 25：80 英寸及以上偏光片面積需求預測（單位：萬平方米）. 21 圖 26：各技術的

13、智能手機顯示屏占比（單位：%） . 22 圖 27：2021 年全球 LCD 用偏光片的市場格局（單位：%） . 22 圖 28：中國大陸偏光片資產交割前后的控制關系圖（單位：%） . 24 圖 29：公司主要偏光片業務及生產流程 . 24 圖 30：2020Q1 偏光片業務的客戶結構（單位：%） . 26 圖 31：全球電視面板出貨面積各廠商份額（單位：%） . 26 圖 32：公司的 RF 偏光片結構及效果 . 26 圖 33：公司正極材料業務的財務數據（單位：百萬元，萬噸，%） . 27 圖 34：公司電解液業務的財務數據（單位：百萬元，噸，萬元/噸，%） . 28 圖 35：公司光伏業

14、務收入（單位：百萬元，%） . 29 圖 36：公司光伏業務毛利和毛利率（單位：百萬元，%） . 29 圖 37：公司除偏光片、鋰電材料以外的業務收入（單位：百萬元，%） . 29 圖 38：公司除偏光片、鋰電材料以外的業務毛利（單位：百萬元，%） . 29 表 1：公司主要產品情況 . 5 表 2：公司 2022 年股票期權與限制性股票激勵計劃業績考核目標（單位：%） . 8 表 3：鋰電池負極材料特性對比（單位：mAh/g，%，次） . 9 表 4：全球硅基負極材料的產業化進展 . 10 表 5：全球鋰電負極材料需求量測算（單位：萬輛，kWh/輛，GWh，kg/kWh，萬噸） . 12 表

15、 6：主要負極廠商的負極材料現有產能及產能規劃（單位：萬噸） . 13 表 7：主要人造石墨廠商產能及石墨化自供率梳理（單位：萬噸，%） . 15 表 8：配套一噸箱式爐法石墨化產能對于負極廠商的成本和利潤的敏感性測算（單位：元/噸，kWh/噸，元/kWh，%） . 17 表 9：各家石墨類負極材料產品的性能對比（單位：m，g/cm3，m2/g，mAh/g，%） . 18 表 10：公司與貝特瑞的硅基負極材料的性能對比（單位：m，g/cm3，m2/g，mAh/g，%） . 19 表 11：全球動力電池出貨量排名（單位：GWh，%） . 19 表 12：主要負極企業的客戶情況 . 20 表 13

16、：超大尺寸液晶電視面板偏光片的生產線效率（下偏光片；單位：mm，%） . 21 表 14：正在運行和計劃運行的偏光片生產線（單位：mm） . 23 表 15：公司的偏光片產線分布、寬幅和狀態（單位：mm） . 25 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 16：公司偏光片擬新建生產線的情況（單位：億元，%） . 25 表 17：90 英寸及以上液晶電視面板的偏光片供應鏈狀況（單位：%） . 27 表 18：杉杉股份業務拆分表（單位：百萬元，%） . 30 表 19：可比公司估值表（單位：元/股，倍） . 3

17、1 表附錄：三大報表預測值 . 33 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 杉杉股份：全球鋰電負極和高端偏光片頭部玩家杉杉股份：全球鋰電負極和高端偏光片頭部玩家 公司是全球公司是全球鋰電鋰電負極材料和偏光片的領先企業。負極材料和偏光片的領先企業。公司業務主要包括鋰電材料和偏光片業務，其中鋰電材料包括正極材料、負極材料和電解液的研發、生產和銷售，終端應用包括消費電子產品、 新能源汽車和儲能等行業。 1992 年公司成立， 早年從事服裝行業，并于1996年上市。 1999年公司開始布局新能源產業， 先后成立

18、杉杉科技 （主營負極材料） 、杉杉能源（主營正極材料） 、東莞杉杉（主營電解液） 。2017 年內蒙古包頭 10 萬噸負極一體化項目啟動， 2019 年成功投產。 2020 年公司收購 LG 化學偏光片業務， 設立杉金光電，實現高端偏光片的國產化，2021 年 2 月成功并表。2021 年公司轉讓杉杉能源控股權至巴斯夫，剝離正極業務，專注于負極材料和偏光片業務。 表表 1：公司主要產品情況公司主要產品情況 分類分類 產品產品 應用領域應用領域 負極材料 人造石墨 應用于高能量密度和高功率密度的 3C 數碼、電動汽車用動力電池和儲能領域 天然石墨 應用于高能量密度和高功率密度的 3C 數碼、電動

19、汽車用動力電池，以圓柱電池為主 硅基負極 主要應用于高能量密度電動汽車用動力電池 復合石墨 應客戶的特定需求，主要應用于 3C 數碼、電動汽車用動力電池和儲能領域，以 3C 為主 偏光片 生產 LCD 等顯示面板的關鍵部件，LCD 等面板廣泛應用于電視、顯示器、筆記本電腦、平板電腦等消費類電子產品 電解液 電解液 主要應用于 3C 數碼類電池產品以及電動汽車用動力電池及儲能鋰電池等領域 六氟磷酸鋰 用于生產電解液 正極材料 鈷酸鋰 應用于 3C 數碼類鋰電池產品，以及航模、無人機等產品所使用的小型鋰電池等 鎳鈷錳三元材料 應用于 3C 數碼類鋰電池產品、動力電池等 錳酸鋰 應用于對能量密度要求

20、相對不高的鋰電池 鎳鈷鋁三元材料 對能量密度要求較高的動力電池為主 三元正極材料前驅體 用于燒結加工制造鎳鈷錳三元正極材料 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：正極材料產品目前基本剝離，僅作為投資收益 圖圖 1：公司的發展歷程公司的發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 1992杉杉股份成立前瞻布局新能源產業，成立杉杉科技，主營負極材料成立東莞杉杉，主營電解液包頭10萬噸負極材料一體化項目啟動；衢州2萬噸電解液項目建成投產杉杉能源掛牌新三板上市；利維能動力電池PACK工廠開工成立杉杉能源，主營正極材料長沙10萬噸正極材料項目開工；包頭10萬噸負極材料一體化項目開工；衢州2千

21、噸六氟磷酸鋰項目建成投產20161996199920032005掛牌A股上市，是中國服裝行業第一家上市公司杉杉鋰電材料正極、負極兩個10萬噸項目投產，技術規模優勢凸顯并購LG化學偏光片業務，成立杉金光電，實現了高端偏光片國產化20172018201920202021偏光片業務并表，剝離正極業務，聚焦負極材料和偏光片 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 往年歸母凈利潤下滑較大，主要受非往年歸母凈利潤下滑較大，主要受非核心核心業務業務虧損和新能源汽車補貼退坡虧損和新能源汽車補貼退坡拖累。拖累。近年公司的營業收入

22、增長較為平穩，2016-2020 年收入四年 CAGR 為 10.68%，歸母凈利潤波動較大，其中 2019 年歸母凈利潤同比下降 76%，主要系會計政策變更，拋售寧波銀行股票所獲收益不計入“投資收益” ，且正極材料經營業績受原材料鈷漲價和新能源汽車補貼退坡影響而下滑； 2020 年歸母凈利潤同比下降 49%， 主要系非核心業務充電樁、 儲能、服裝等虧損較多及長期股權投資的投資收益下滑。 2021 年經營業績大幅改善年經營業績大幅改善，歸母凈利潤同比增長，歸母凈利潤同比增長 23 倍以上倍以上。2021 年公司歸母凈利潤達到 33.4 億元，同比增長 2320%；2022 年第一季度公司實現歸

23、母凈利潤 8.1 億元，同比增長 166.9%。2021 年以來業績大幅改善，主要受益于 1) 新能源車行業景氣度高，持續帶動負極材料需求；2) 2021 年 2 月 1 日合并的偏光片業務貢獻業績；3) 2022 年第一季度出售湖南永杉鋰業 100%股權取得相應投資收益。 圖圖 2：公司營業總收入（單位：百萬元，公司營業總收入（單位：百萬元，%） 圖圖 3：公司歸母凈利潤（單位：百萬元，公司歸母凈利潤（單位：百萬元，%） 資料來源： Wind， 浙商證券研究所 *注： 其中偏光片業務自 2021年 2 月起并表 資料來源： Wind， 浙商證券研究所 *注： 其中偏光片業務自 2021年 2

24、 月起并表 聚焦負極和偏光片，聚焦負極和偏光片， 虧損資產虧損資產和盈利能力弱的業務和盈利能力弱的業務逐步清理逐步清理。 2021 年公司的偏光片、負極材料、正極材料、電解液各業務的收入占比分別為 48%、20%、17%、7%，其中偏光片業務于 2021 年 2 月開始并表，正極業務自 2021 年 9 月出表。在盈利能力方面，2021年電解液、負極材料、偏光片的凈利潤/收入的比率較高，分別為 14.5%、12.0%。其余業務主要為光伏、儲能、充電樁、鋰離子電容、新能源整車設計與研發、投資等，盈利能力較差拖累公司業績，基本剝離或已談好剝離工作；同時公司已于 2021 年轉讓正極材料公司杉杉能源

25、控股權至巴斯夫，未來公司主體將聚焦在負極材料和偏光片兩大業務。 -50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,000營收 (百萬元)YoY (%)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%01,0002,0003,0004,000歸母凈利潤 (百萬元)YoY (%) 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：公司收入業務結構（單位：百萬元，公司收入業務結構（單位：百萬元，%） 圖圖 5： 2021 年各業務歸母凈利潤和凈利比例 （單位

26、： 百萬元，年各業務歸母凈利潤和凈利比例 （單位： 百萬元， %） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：其中偏光片業務自 2021年 2 月起并表 資料來源：Wind，浙商證券研究所注：其中偏光片業務自 2021年 2 月起并表 歷年毛利率相對穩健，負極和偏光片盈利能力更強。歷年毛利率相對穩健，負極和偏光片盈利能力更強。過去幾年，公司主要盈利指標經歷 V 型反彈，公司毛利率相對凈利率更加平穩；2021 年迎來較大幅度改善，公司的毛利率和凈利率分別達到 25%和 17%。業務毛利率方面，公司負極材料的盈利能力更強且穩健，2021 年毛利率達到 29%，偏光片業務的毛利率為 25%，這二者是公

27、司盈利的重要支撐。 圖圖 6：公司主要盈利比率（單位：公司主要盈利比率（單位：%） 圖圖 7：公司主要業務毛利率（單位：公司主要業務毛利率（單位：%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司實控人是董事長鄭永剛實控人是董事長鄭永剛，股權結構清晰，子公司業務分明，股權結構清晰，子公司業務分明。公司第一大股東為杉杉集團，持股比例 34.42%；第二大股東為彭澤貿易，是杉杉集團的全資子公司；第三大股東為杉杉控股，持股 5.46%。公司控股股東為杉杉集團及杉杉控股，分別控制公司34.42%及 9.58%的股份。 公司實控人為董事長鄭永剛先生， 同時控制杉杉控股

28、和杉杉集團。公司的偏光片公司包括杉金光電（蘇州）有限公司及下屬子公司，負極公司包括上海杉杉鋰電材料科技有限公司及下屬子公司，并參股巴斯夫杉杉電池材料有限公司的 49%股權。 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021正極負極電解液光伏偏光片其他0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,400正極負極電解液偏光片歸母凈利潤 (百萬元)凈利潤/收入 (%)0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021 2022Q1ROE(加權) (%)毛利率 (%)凈利率 (%)0

29、%10%20%30%40%50%201620172018201920202021正極負極電解液光伏偏光片 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022 年年 3 月月 31 日；單位：日；單位：%） 杉杉集團杉杉集團朋澤貿易鄞州捷倫寧波杉杉股份有限公司寧波杉杉股份有限公司34.42%9.58%100%3.63%杉杉控股杉杉控股5.46%寧波青剛44.55%54.08%實際控制人甬港服裝鄭永剛鄭永剛90%10.44%97.65%香港中央結算2.65%其他44

30、.26%100%杉金光電(蘇州)杉金光電(南京)杉金光電(北京)杉金光電(廣州)杉金光電(綿陽)杉金光電(張家港)上海杉杉科技上海杉杉鋰電材料寧波杉杉新材料郴州杉杉新材料福建杉杉科技湖州杉杉新能源上海杉杉新材料內蒙古杉杉科技內蒙古杉杉新材料四川杉杉新材料100%89.99%東莞市杉杉電池材料杉杉新材料(衢州)巴斯夫杉杉電池材料偏光片公司偏光片公司負極材料公司負極材料公司電解液公司電解液公司正極公司正極公司對東莞杉杉持股100%；對杉杉(衢州)持股82.25%參股49% 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 股權激勵計劃覆蓋負極和偏光片部門共股權激勵計劃覆蓋負極和偏光片部門共 445 人

31、。人。公司啟動 2022 年股權激勵計劃，擬授予 445 名激勵對象總計 7000 萬份權益， 占公司總股本 3.72%， 其中股票期權 490 萬份，限制性股票 210 萬股。激勵對象主要為董事、核心管理和技術人員，人均獲授權益 15.7萬份，其中負極材料和偏光片業務部門獲授權益分別約占 60%和 40%，獲授人數分別為260 和 185 人。 業績目標看至業績目標看至 2025 年，負極材料業績考核要求更高。年，負極材料業績考核要求更高。本次股權激勵的業績考核目標為 2022-2025 年公司整體營收較 2021 年營收的增速分別不低于 30%、 75%、 130%、 165%，部門績效要

32、求則同時考慮了營收和凈利潤， 其中 2022-2025 年負極材料和偏光片業務的凈利潤相較于 2021 年的預期增速分別為 65%、165%、300%、450%和 14%、30%、50%、67%，并結合收入增長目標后，給予一定系數計算最終獲得權益數量。 表表 2：公司公司 2022 年股票期權與限制性股票激勵計劃年股票期權與限制性股票激勵計劃業績考核目標（單位：業績考核目標（單位：%） 偏光片偏光片(預預期增速期增速) 負極材料負極材料(預期增速預期增速) 公司整體公司整體(預期增速預期增速) 偏光片偏光片(折折合合 CAGR) 負極材料負極材料(折折合合 CAGR) 公司整體公司整體(折折合

33、合 CAGR) 2022 年相對 2021 年 營業收入 17% 80% 30% 營業收入 17% 80% 30% 凈利潤 14% 65% - 凈利潤 14% 65% - 2023 年相對 2021 年 營業收入 44% 170% 75% 營業收入 20% 64% 32% 凈利潤 30% 165% - 凈利潤 14% 63% - 2024 年相對 2021 年 營業收入 72% 300% 130% 營業收入 20% 59% 32% 凈利潤 50% 300% - 凈利潤 14% 59% - 2025 年相對 2021 年 營業收入 84% 390% 165% 營業收入 16% 49% 28% 凈

34、利潤 67% 450% - 凈利潤 14% 53% - 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：各增速目標需剔除資產/股權轉讓等影響合并范圍的事項 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 負極材料：一體化布局提速，硅基負極出貨可期負極材料：一體化布局提速，硅基負極出貨可期 2.1. 2025 年近千億元規模年近千億元規模，各企業加強一體化布局，各企業加強一體化布局 2.1.1. 鋰電擴產拉動負極需求，硅基負極處放量前夕鋰電擴產拉動負極需求，硅基負極處放量前夕 人造石墨應用最廣泛，硅基負極呈現良好發展前景。

35、人造石墨應用最廣泛，硅基負極呈現良好發展前景。負極材料是鋰電池的核心材料之一，成本占比在 5%-15%，主要類型包括天然石墨、人造石墨和硅基負極等，其中人造石墨是優質石油焦或針狀焦和瀝青在 2000-3000的高溫下煅燒而成，與天然石墨相比，具有比容量接近、循環壽命高、倍率性能優、純度高、灰分少、高溫性能良好、導熱系數高、熱膨脹系數低等特點，因而是中國鋰電池主要采用的負極材料，2021 年中國人造石墨負極材料出貨占比 84%，未來占比仍有提升空間。目前石墨基負極的性能發揮基本趨于極限值， 硅基負極具有高儲鋰容量 （理論容量 4200mAh/g） 、 良好電子通道、 不析鋰、儲量豐富等優點，在高

36、能量密度需求的電池，尤其在 4680 電池上的發展前景良好。 圖圖 9：負極材料的產業鏈負極材料的產業鏈 資料來源：凱金能源公告，浙商證券研究所 表表 3：鋰電池負極材料特性對比（單位：鋰電池負極材料特性對比（單位：mAh/g，%，次），次） 性能指標性能指標 天然天然石墨石墨 人造石墨人造石墨 中間相碳微球中間相碳微球 石墨烯石墨烯 硅基復合材料硅基復合材料 鈦酸鋰鈦酸鋰 克容量 (mAh/g) 340-370 310-360 300-340 400-600 4200 165-170 首次效率 (%) 90% 93% 94% 30% 84% - 循環壽命 (次) 1000 1500 1000

37、 1000 300-500 30000 工作電壓 0.2V 0.2V 0.2V 0.5V 0.3-0.5V 1.5V 快充性能 一般 一般 一般 差 好 好 倍率性能 差 一般 好 差 一般 好 安全性 良好 良好 良好 良好 差 好 技術工藝 成熟 成熟 成熟 不成熟 不成熟 不成熟 循環性能 一般 一般 一般 一般 差 最好 成本 低 低 高 高 高 高 2021 年中國出貨量占比 14% 84% 除人造石墨和天然石墨以外的負極材料出貨量占比 2% 資料來源：凱金能源公告，中國汽車工業信息網，浙商證券研究所 2021年中國出貨占比84%2021年中國出貨占比14% 杉杉股份杉杉股份(600

38、884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 (1) 快充負極：快充負極：消費消費&動力動力的共性需求，石墨負極技術不斷迭代的共性需求，石墨負極技術不斷迭代 鋰電池快充技術一般指充電電流大于 1.6C 的充電技術，往往需要鋰離子快速脫出并“游向”負極，這就要求負極材料具有快速的嵌鋰能力。然而石墨的層間距較小，在快速充電模式下由于界面反應阻抗的新增，使得石墨負極相比慢充（1.0C）下更容易達到析鋰電位，鋰離子不能正常脫出嵌入，因此材料都需要摻雜或包覆，如摻硅?？斐涫菙荡a產品和新能源汽車的共性需求，目前在數碼手機上已經廣泛采用快充方案；在動力

39、電池領域，隨著汽車續航的逐步提高，充電時間成為愈加重要的因素，快充負極在動力電池導入將不斷加速，LG、寧德時代、比亞迪等均是快充材料的先行使用者。 圖圖 10：負極材料的鋰離子嵌入過程負極材料的鋰離子嵌入過程 圖圖 11：碳基負極的快充性能略差，需要：碳基負極的快充性能略差，需要摻雜摻雜、包覆包覆等加工等加工 資料來源：寧德時代，浙商證券研究所 資料來源：Advanced Functional Materials，浙商證券研究所 (2) 硅基負極：硅基負極：具備產業化條件，在動力電池和部分車型的配套已實現落地具備產業化條件，在動力電池和部分車型的配套已實現落地 硅基負極包括硅碳負極和氧化亞硅負

40、極，其中硅碳負極具有比容量高、首次充放電效率更高、 工藝更加成熟等優點； 氧化亞硅負極的優點在于可逆容量高 (1700-1800mAh/g)、循環性能和倍率性能更優。目前這兩種材料均基本具備產業化條件，部分企業建設產能突破 1 萬噸/年，其中貝特瑞的出貨量行業領先，第三代硅碳負極產品比容量已達1500mAh/g，目前正在建設 4 萬噸硅基負極產線；杉杉股份、硅寶科技等公司的相關材料也已實現小批量供貨。由于成本高等因素，目前硅基負極主要與石墨類負極混合使用，摻混比例在 10%以內。在應用端，松下、三星、寧德時代等電池廠已經部分采用貝特瑞或杉杉股份等相關產品，在車型方面，硅基負極在特斯拉汽車等部分

41、車型的應用已經落地，硅基負極有望隨配套車型的放量實現較好銷量。 表表 4：全球硅基負極材料的產業化進展全球硅基負極材料的產業化進展 主體公司主體公司 硅基負極產品進展硅基負極產品進展 國軒高科 已具備 5000 噸硅碳負極材料的生產能力 璞泰來 在溧陽建立氧化亞硅中試線，第二代硅基產品產業化已具備基本條件 杉杉股份 掌握硅基負極材料前驅體批量化合成核心技術，硅基負極已批量應用于 3C 領域，動力電池客戶正在導入 貝特瑞 實現對核心客戶的大批量供貨；硅碳負極材料突破至第三代產品，比容量 1500mAh/g；2022 年 4 月，年產 4萬噸硅基負極材料項目開工 翔豐華 硅碳負極材料產品處于中試階

42、段，已具備產業化條件 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 石大勝華 持續進行硅碳負極材料以及添加劑的研發，目前正在客戶送樣測試 新安股份 碳化硅負極項目的中試工程進入試生產前準備階段 硅寶科技 硅碳負極材料已通過數家電池廠商測評并實現小批量供貨，2021 年 11 月，其公告稱建設 1 萬噸/年鋰電池用硅碳負極材料項目，產能規模從 50 噸提升至萬噸級別 格龍新材料 第一代硅碳復合負極已通過客戶的認證，到量產階段 天目先導 核心技術源于中國科學院物理所，鋰電池硅負極材料目前年產能可以達到 2000 噸 壹

43、金新能源 技術源自中國科學院化學研究所，年產 5000 噸鋰電池硅基負極材料項目已投產 SK Materials 與美國電池材料供應商 Group 14 成立合資公司，后者的鋰電硅碳負極材料工廠正式上線，年產量 120 噸 三星 SDI 2021 年推出第二代含硅量 7%的電池硅基負極，預計 2024 年發布第三代硅含量為 10%的電池 資料來源：GGII，浙商證券研究所 鋰電池開啟擴產狂潮，負極材料鋰電池開啟擴產狂潮，負極材料需求空間廣闊需求空間廣闊。據儲能頭條不完全統計，2021 年中國鋰電池企業投資擴產項目達 82 個，投資金額累計超 6700 億元，新增鋰電池產能超1240GWh。根據

44、各家產能規劃，國內電池廠的擴產步伐快于日韓企業，其中到 2025 年，寧德時代、 比亞迪、 中創新航和蜂巢能源的規劃或目標產能均將超過 500GWh， 四年 CAGR在 35%-121%；此外，傳統的能源巨頭紛紛跨界進入，其中寶豐集團、聚創新能源（寶能子公司）計劃分別投資 692 億元、360 億元建設鋰電池產能。據中國電池網不完全統計，截至 2021 年底國內鋰電產能規劃超過 2.1TWh，負極材料作為鋰電核心材料之一，有望隨鋰電池實際新增產能的釋放而快速放量。 圖圖 12：全球主要電池廠的擴產計劃或目標（不完全統計；單位：全球主要電池廠的擴產計劃或目標（不完全統計；單位：GWh，%） 資料

45、來源：各公司公告、起點研究、中國電池產業研究院等，浙商證券研究所 注：圖中百分數是各家產能 2021-2025E 的 CAGR 到到 2025 年，全球負極材料年，全球負極材料需求量需求量望達望達 205 萬噸，四年萬噸，四年 CAGR 為為 42%，人造石墨和，人造石墨和硅碳負極放量較快。硅碳負極放量較快。伴隨著新能源汽車市場的快速發展和新能源發電配儲要求下新型儲能裝機需求的爆發，鋰電池行業迎來廣闊需求，我們預計到 2025 年，全球動力電池、儲能電池的出貨量有望達到 1602GWh 和 161GWh，四年 CAGR 為 52%和 52%，消費、小動力等鋰電池主要受益于智能家居設備、可穿戴設

46、備、電動工具等需求拉動，增速相對平穩。 據此估計， 到 2025 年全球負極材料需求量有望達 205 萬噸， 2021-2025 年四年 CAGR20075253015050404560900100200300400500600700800寧德時代比亞迪蜂巢能源中創新航LG ES國軒高科億緯鋰能三星SDISKI松下20212025E目標/規劃產能35%69%121%102%30%57%65%45%35%15% 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884)深度報告深度報告 http:/ 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為 42%，其中人造石墨維持主流地位，到 2025 年需求量

47、預計達 149 萬噸，四年 CAGR 為39%；硅基負極目前處于混品導入階段，在 2023 年后放量提速，預計到 2025 年需求量達37 萬噸，四年 CAGR 為 106%。由于硅基負極價格較高，后續降價空間較大，若僅考慮人造石墨和天然石墨，按照 2021 年中端石墨均價 4.5 萬元/噸計算，預計到 2025 年負極材料的市場規模為 923 億元。 表表 5：全球鋰電負極材料需求量測算（單位：萬輛，全球鋰電負極材料需求量測算（單位：萬輛，kWh/輛，輛，GWh，kg/kWh，萬噸），萬噸） 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR (2021-

48、2025) 全球新能源汽車總產量 萬輛 303 635 1050 1495 2055 2670 43.18% 國內新能源汽車總產量 萬輛 137 355 550 770 1040 1350 39.69% 海外新能源汽車總產量 萬輛 166 281 500 725 1015 1320 47.24% 國內單車帶電量 KWh/輛 47 44 48 53 58 60 8.32% 海外單車帶電量 KWh/輛 52 51 56 56 58 60 4.32% 全球動力電池裝機量 GWh 151 297 544 814 1192 1602 52.42% 國內動力電池裝機量 GWh 64 155 264 408

49、 603 810 51.32% 海外動力電池裝機量 GWh 87 142 280 406 589 792 53.60% 負極材料單位用料 kg/KWh 1.25 1.25 1.22 1.18 1.14 1.10 -3.15% 全球動力負極材料需求量 萬噸 19 37 66 96 136 176 47.63% 全球鋰離子儲能電池新增裝機量 GWh 4 30 49 77 106 161 52.45% 全球儲能負極材料需求量 萬噸 1 4 6 9 12 18 47.66% 全球數碼鋰電池需求量 GWh 77 81 85 89 93 97 4.56% 全球數碼用負極需求量 萬噸 10 10 10 11

50、 11 11 1.28% 全球負極材料需求量全球負極材料需求量 萬噸萬噸 29 51 83 116 159 205 41.54% 人造石墨 萬噸 21.8 39.8 65.4 89.0 118.9 149.3 39.21% 天然石墨 萬噸 6.5 8.9 11.2 13.3 15.1 17.4 18.16% 硅基負極 萬噸 0.6 2.0 5.8 12.7 23.8 36.8 106.14% 其他 萬噸 0.1 0.3 0.4 0.6 0.8 1.0 41.54% 資料來源：GGII，Marklines，SNE Research，GTM，BP，IRENA，中國汽車動力電池產業創新聯盟，中汽協，