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1、公司研究 公司深度 基礎化工 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2023年年10月月16日日 Table_invest 買入（買入（首次覆蓋首次覆蓋）Table_NewTitle 巨化股份（巨化股份（600160）：）：氟化工氟化工有望有望進入進入長期景氣周期長期景氣周期，龍頭，龍頭一體化優勢一體化優勢盡顯盡顯 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 吳駿燕 S0630517120001 證券分析師證券分析師 謝建斌 S0630522020001 證券分析師證券分析師 張

2、季愷 S0630521110001 聯系人聯系人 張晶磊 聯系人聯系人 花雨欣 Table_cominfo 數據日期數據日期 2023/10/13 收盤價收盤價 14.90 總股本總股本(萬股萬股)269,975 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)269,975/0 資產負債率資產負債率(%)32.88%市凈率市凈率(倍倍)2.59 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)3.14 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 19.47/13.00 Table_QuotePic Table_Report table_main 投資要點：投資要點：氟化工行業龍頭，一體化配套完善凸顯競爭優勢。氟化工行業龍

3、頭，一體化配套完善凸顯競爭優勢。公司是國內氟化工龍頭企業，氟化工產業鏈完善，同時擁有氯堿化工、硫酸化工、煤化工和基礎氟化工等氟化工必需的產業配套體系，目前已是國內領先的氟氯化工新材料產業集群。公司氟化工原料板塊為制冷劑、含氟聚合物等產品提供了原料配套，提升了產品的競爭優勢；同時，公司氟化工產業又為氯堿化工等板塊提供了耗氯配套，實現了公司的氯堿平衡。公司擁有完善的研發體系和國內領先的氟化工產業研發實力。公司擁有完善的研發體系和國內領先的氟化工產業研發實力。公司注重研發，研發費用率逐年提升，截至2023H1，公司及子公司擁有授權技術專利589項，6家重點子公司通過國家高新技術企業認證。公司長期深耕

4、氟化工行業，客戶資源豐富。公司長期深耕氟化工行業，客戶資源豐富。2022年，公司直銷和經銷營業收入分別達到101.42億元和80.73億元。制冷劑方面，公司直接出口的地區包括北美洲、南美洲、非洲、東南亞、南亞、中東和西亞等地區國家，其中，公司在阿聯酋還建成投產了3萬噸/年的HFCs裝置，進一步鞏固了公司在海外市場競爭中的優勢。制冷劑供需關系改善，行業制冷劑供需關系改善，行業有望有望進入長期景氣周期，進入長期景氣周期，公司公司HFCs資產利用效率高，競爭優資產利用效率高，競爭優勢明顯，勢明顯，業績有望長期上行。業績有望長期上行。2023年以來，國內二代制冷劑配額進一步縮減，三代制冷劑擴產壓力緩解

5、，價格價差修復明顯，已回到合理區間；9月，第三代制冷劑配額分配方案意見稿出臺，三代制冷劑供給總量固定，公司保持較高的HFCs產能利用率，預計配額分配總量占優勢，資本利用效率將保持較高水平，競爭優勢明顯，業績有望長期上行。含氟新材料市場空間廣闊，公司具備先發優勢。含氟新材料市場空間廣闊，公司具備先發優勢。隨著新能源領域光伏、鋰電的需求提升，含氟聚合物PVDF需求有望同步增加，公司PVDF起步較早，新產能布局及時，一體化產業鏈完善，競爭優勢明顯；AI算力的發展及數據中心建設的推進帶動液冷溫控需求的提升，氟化液市場空間廣闊，國產替代正當時。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司作為國內氟化工行

6、業龍頭企業，完善的產業鏈為公司提供競爭優勢。公司制冷劑、含氟聚合物材料等產品處于領先地位，受益于制冷劑行業進入長期景氣周期，高端含氟新材料的需求提升，公司業績增長空間廣闊。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤將分別達到16.07億元、25.58億元、36.93億元，對應EPS將分別達到0.60元、0.95元、1.37元，以2023年10月13日股價14.90元為基準，對應PE分別為25.03、15.73、10.89。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：制冷劑行業政策不及預期；新產能建設及投放不及預期；下游需求不及預期。制冷劑行業政策不及預期；新產能建設及投放不及預期；下游需求不

7、及預期。-18%-9%-1%7%16%24%33%41%22-1023-0123-0423-07巨化股份滬深300證券研究報告證券研究報告 2/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 盈利預測與估值簡表（單位：百萬元，盈利預測與估值簡表（單位：百萬元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營總收入 17985.59 21489.12 19956.54 22406.01 24924.70 同比增速（%）12.03%19.48%-7.13%12.27%11.24%歸屬母公司股東凈利潤 1109.09 2380.7

8、3 1607.00 2557.91 3693.11 同比增速（%）1062.87%114.66%-32.50%59.17%44.38%毛利率（%）6.94%19.06%15.14%19.81%23.57%每股盈利（元）0.41 0.88 0.60 0.95 1.37 凈資產收益率（ROE）8.32%15.39%10.07%14.12%17.59%市盈率（P/E）31.49 17.63 25.03 15.73 10.89 市凈率（P/B）2.61 2.71 2.52 2.22 1.92 資料來源：公司公告，同花順，東海證券研究所（數據截至 2023 年 10 月 13 日）0XxVyXaZfWk

9、WnRmQ9PbP7NoMrRnPnOjMmNrRkPpOqP8OpOsMMYqQyQNZrRuN證券研究報告證券研究報告 3/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.公司是氟化工行業龍頭，一體化優勢明顯公司是氟化工行業龍頭，一體化優勢明顯.6 1.1.公司產業鏈完整，一體化程度高.6 1.2.公司股東是巨化集團，實際控制人為浙江省國資委.8 1.3.公司地理位置優越，附近螢石資源豐富.9 1.4.公司注重研發，研發費用率逐年提升.10 1.5.公司深耕氟化工行業，業績與氟化工行業景氣共同提升.11 2.三代制冷劑

10、配額初步落地，有望進入景氣周期三代制冷劑配額初步落地，有望進入景氣周期.13 2.1.二代制冷劑配額持續削減，行業供需關系趨緊.13 2.2.HFCs 供需關系修復，公司產能利用率有望維持較高水平.14 2.3.制冷劑需求保持增長態勢.17 2.4.公司制冷劑產業鏈完善，成本優勢明顯.19 3.公司布局高附加值含氟新材料，延伸產業鏈公司布局高附加值含氟新材料，延伸產業鏈.21 3.1.新能源需求帶動 PVDF 產業發展，公司具備先發優勢.21 3.2.氟化液市場空間廣闊，公司氟化液國內領先.24 4.氯堿化工氯堿化工+氟化工產業鏈一體化，協同發展氟化工產業鏈一體化，協同發展.27 4.1.公司

11、實現氯堿平衡，燒堿價格處于景氣區間.27 4.2.公司自主研發 PVDC 食品包裝材料，突破國際壟斷.29 5.盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值.30 6.風險提示風險提示.32 證券研究報告證券研究報告 4/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 巨化股份發展歷程.6 圖 2 巨化股份產業鏈圖.7 圖 3 巨化股份股權結構圖.9 圖 4 中國螢石礦床分布圖.10 圖 5 巨化股份研發費用及研發費用率（單位：億元，%）.10 圖 6 2013-2023H1 公司營業收入及增速.11 圖 7 2013-202

12、3H1 公司歸母凈利潤及增速.11 圖 8 2013-2023H1 公司各業務板塊營業收入（億元）.11 圖 9 2013-2022 年公司各業務板塊銷量（萬噸）.11 圖 10 2013-2022 年公司各業務板塊毛利（億元）.12 圖 11 2013-2022 公司各業務板塊毛利率（%）.12 圖 12 2013-2023H1 公司毛利率、凈利率及 ROE（%）.12 圖 13 2013-2023H1 公司期間費用率及研發費用率（%）.12 圖 14 巨化股份盈利能力與氟制冷劑產品價格走勢基本一致.13 圖 15 二代制冷劑配額削減進度.14 圖 16 2019-2023 年中國 R22

13、配額（噸）.14 圖 17 R22 下游消費結構.14 圖 18 2023 年 R22 生產配額分布.14 圖 19 R32 產能產量及增速.15 圖 20 R32 價差（元/噸）.15 圖 21 R134a 產能產量及增速（噸）.16 圖 22 R134a 價差（元/噸）.16 圖 23 R125 產能產量及增速（噸）.16 圖 24 R125 價差（元/噸）.16 圖 25 巨化股份 HFCs 產能利用率顯著高于國內平均水平(%).17 圖 26 R32 消費結構.17 圖 27 R125 消費結構.17 圖 28 R134a 消費結構.18 圖 29 國內空調產量及增速（萬臺）.18 圖

14、 30 國內汽車產量及增速（萬輛）.18 圖 31 國內冰箱產量及增速（萬臺）.18 圖 32 國內冷柜產量及增速（萬臺）.18 圖 33 氟制冷劑產業鏈.20 圖 34 制冷劑配套氯化物原料價差（元/噸）.20 圖 35 制冷劑配套氫氟酸價差（元/噸）.20 圖 36 R22 氯化物及氫氟酸外購和自產成本（元/噸）.21 圖 37 R32 氯化物及氫氟酸外購和自產成本（元/噸）.21 圖 38 R134a 氯化物及氫氟酸外購和自產成本（元/噸）.21 圖 39 R125 氯化物及氫氟酸外購和自產成本（元/噸）.21 圖 40 PVDF 產業鏈圖.22 圖 41 2019-2023 年我國 P

15、VDF 產能、產量及同比增速.23 圖 42 我國 PVDF 消費結構.23 圖 43 2018-2022 年我國正極材料出貨量及增速（萬噸）.23 圖 44 我國鋰電級 PVDF 價格價差（萬元/噸）.23 圖 45 2022 年中國 PVDF 產能集中度.23 圖 46 巨化股份 PVDF 產業鏈圖.24 圖 47 R142b 毛利潤仍保持 3800 元/噸之上（單位：元/噸）.24 圖 48 我國數據中心市場規模及增速（億元）.25 圖 49 我國數據中心機架數量及增速（萬架）.25 圖 50 風冷與液冷特性對比圖.25 圖 51 數據中心能耗結構.25 圖 52 燒堿下游消費結構.27

16、 圖 53 液氯下游消費結構.27 圖 54 我國燒堿產能、產量及產能利用率（單位：萬噸）.27 證券研究報告證券研究報告 5/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 55 PVC 產能、產量及產能利用率（單位：萬噸）.27 圖 56 國內燒堿、液氯、PVC 價格走勢（單位：元/噸）.28 圖 57 巨化股份氯堿化工板塊產業鏈圖.28 圖 58 公司 VDC 與 PVDC 生產工藝.29 圖 59 不同材料水蒸氣和氧氣透過率分布圖.29 圖 60 公司食品包裝材料營收及增速.29 圖 61 公司食品包裝材料產量銷量及均價.29 盈利

17、預測與估值簡表（單位：百萬元，%）.2 表 1 巨化股份產能及在建產能（萬噸）.8 表 2 第三代制冷劑淘汰進程.15 表 3 我國制冷劑需求量預測（單位：萬噸）.19 表 4 含氟聚合物主要產品及應用.22 表 5 液冷方式的比較.26 表 6 典型浸沒液冷冷卻液類型及特性.26 表 7 公司主業營收拆分.30 表 8 盈利預測與估值簡表（單位：百萬元，%）.32 表 9 可比公司估值.32 附錄：三大報表預測值.33 證券研究報告證券研究報告 6/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.公司公司是氟化工行業龍頭，一體化優勢明顯是

18、氟化工行業龍頭，一體化優勢明顯 1.1.公司產業鏈完整，一體化程度高公司產業鏈完整，一體化程度高 公司股東巨化集團前身是成立于 1958 年的衢州化工廠，巨化集團于 1998 年發起設立浙江巨化股份有限公司并在上海證券交易所上市，公司專注氟化工主業，穩健經營、持續健康發展，由基礎化工產業企業逐步轉型為國內領先的氟化工企業。圖圖1 巨化股份發展歷程巨化股份發展歷程 資料來源：公司公告，東海證券研究所 公司是國內氟化工龍頭企業，氟化工產業鏈完善公司是國內氟化工龍頭企業，氟化工產業鏈完善，一體化程度高，一體化程度高。公司擁有氯堿化工、硫酸化工、煤化工和基礎氟化工等氟化工必需的產業配套體系，并以此為基

19、礎，形成了包括基礎配套原料、氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品等在內的完整的氟化工產業鏈，同時進一步發展石油化工產業。目前公司已是國內領先的氟氯化工新材料產業集群，實現產品競爭向產業集群競爭的轉變，同時還是全球氟制冷劑及配套氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC 系列產品龍頭企業。公司產業鏈完整，主要外購原材料有硫磺、螢石、部分氟化氫、煤炭、工業鹽、VCM、工業苯和硝酸。其中，螢石為氟化工板塊主要原料，工業鹽為氯堿化工板塊主要原料，通過煤炭制甲醇進而生產制冷劑原料甲烷氯化物。公司的部分鹽酸、燒堿外售給省內其他企業，其他中間體已基本實現自我供給和消耗。證券研究報告證

20、券研究報告 7/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2 巨化股份產業鏈巨化股份產業鏈圖圖 資料來源：公司公告，東海證券研究所 公司產品種類繁多，廣泛應用于日用品、國防、航天、電子信息、環保、新能源、制藥、醫療和食品等領域，其中公司氟化工材料以其獨特優異性能，成為部分新興產業的支撐材料。氟化工原料板塊：氟化工原料板塊：公司擁有氟化工原料產能 107.24 萬噸/年，其中包括無水氟化氫、三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物、R142b、甲醇等，公司自產氟化工原料已可滿足公司生產氟化工產品的原材料需求，同時部分產品對外銷售。制冷劑板塊：制冷

21、劑板塊：公司是目前唯一擁有一至四代含氟制冷劑系列產品的企業，擁有制冷劑產能 68.23 萬噸/年，其中包括第二代制冷劑 R22、第三代制冷劑 R32、R134a、R125 以及第四代制冷劑 HFOs 等，經過多年的研發投入，公司開發出電子氟化液產品，包括氫氟醚 D 系列產品和全氟聚醚 JHT 系列產品，進一步強化了公司在氟制冷劑行業的龍頭地位。含氟聚合物材料板塊：含氟聚合物材料板塊：公司含氟聚合物材料規模、品種均處于國內領先地位，產能保持快速增長態勢，現有 PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE 等系列氟聚合物產品。煤化工領域煤化工領域：公司擁有總氨產能 35 萬噸/年、甲醇 1

22、3 萬噸/年、二氧化碳 6 萬噸/年等，為公司提供穩定的甲醇、液氨和工業氣體等原材料。石化材料領域石化材料領域：公司擁有 5 萬噸/年正丙醇，4 萬噸/年環己酮，6 萬噸/年丁酮肟，15 萬噸/年己內酰胺，配套 24 萬噸/年硫銨，7.5 萬噸/年環氧氯丙烷等，同時公司還有在建 10 萬噸/年正丙醇擴能項目和 15 萬噸/年特種聚酯切片新材料項目等。證券研究報告證券研究報告 8/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表1 巨化股份產能及在建產能（萬噸）巨化股份產能及在建產能（萬噸）主要項目主要項目 產品產品 設計產能設計產能 產能利

23、用率產能利用率 在建產能在建產能 在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間 氟化工原料 無水氟化氫、TCE、PCE、甲烷氯化物、R142b、甲醇 107.24 84.57%AHF：6.5 2023.12 制冷劑 R22、R32、R134a、R143a、R125、R227、HFOs 等 68.23 83.95%R134a：2/R32：3 2023.3 其中：HFCs 48.07 81.13%含氟聚合物材料 PTFE、PVDF、FEP、HFP、TFE、FKM 等 13.99 82.12%氟橡膠：0.7 2023.6 VDF：4.8 2023.6 PVDF：2.35 2023.6 其中：氟聚合物 4

24、.69 82.54%含氟精細化學品 四氟丙酸鈉、四氟丙醇、全氟烷基碘化物、氫氟醚（四氟乙基甲基醚）、乙氧氟草醚、七氟溴丙烷等 0.48 49.83%食品包裝材料 20 96.65%VDC：6 2024.6 PVDC：1.6 2023.2 石化材料 48.5 59.71%PTT：15 2024.12 正丙醇：5 2023.5 基礎化工產品 339.58 75.24%燒堿：7 2023.3 資料來源：巨化股份公司公告，百川盈孚、東海證券研究所 1.2.公司股東是巨化集團，實際控制人為浙江省國資委公司股東是巨化集團，實際控制人為浙江省國資委 公司控股股東為巨化集團有限公司，實際控制人為浙江省國資委。

25、公司控股股東為巨化集團有限公司，實際控制人為浙江省國資委。截至 2023 年 6 月 30 日，巨化集團直接和間接共持有公司 53.43%股權，股權結構穩定，浙江省國資委直接和間接共持有巨化集團 90%股權。公司旗下設立 5 個事業部，分別是新型氟制冷劑事業部、氟聚合物事業部、氯堿新材料事業部、石化材料事業部和寧波事業部，分別對應氟致冷劑、含氟聚合物材料、食品包裝材料、石化材料以及化工品貿易和新產品新技術的開發及研究應用等領域。證券研究報告證券研究報告 9/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖3 巨化股份股權結構圖巨化股份股權結

26、構圖 資料來源：同花順，公司公告，ESG 報告，東海證券研究所，截至 2023H1 1.3.公司地理位置優越，公司地理位置優越，附近附近螢石資源螢石資源豐富豐富 我國的螢石資源主要分布于湖南、浙江、江西、福建、安徽、內蒙古、河北等省區，公司地處浙、贛、皖螢石資源富集中心區域，緊靠江西硫鐵礦資源密集區，螢石、AHF 就近采購便利，具有發展氟化工的先天資源優勢。證券研究報告證券研究報告 10/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖4 中國螢石礦床分布圖中國螢石礦床分布圖 資料來源：中國螢石資源現狀及發展建議趙鵬等，東海證券研究所 1.

27、4.公司注重研發，研發費用率逐年提升公司注重研發，研發費用率逐年提升 公司擁有完善的研發體系和國內領先的氟化工產業研發實力。公司擁有完善的研發體系和國內領先的氟化工產業研發實力。巨化股份建有國家級企業技術中心、國家氟材料工程技術研究中心、院士（博士）工作站、省先進制造業創新中心、新材料研究院、低碳制冷劑研究院、實驗工廠、科研院所聯合實驗室等，形成了內外部合作協同的技術創新體制和產學研銜接的研發機制。公司在含氟（含氯）高分子材料、精細氟化工、氟化工相關環境科學和氟材料的分析測試、研發等方面有較強的原創開發能力，同時公司堅持自主創新，積累了一批先進且實用的自有技術和儲備。2020 年以來，公司研發

28、費用率逐年提升。年以來，公司研發費用率逐年提升。截至 2023H1，公司研發費用達到 4.98 億元，同比增長 15.28%，研發費用率達到 4.94%，較 2022 年底提升了 1.11pct。截至 2023H1，公司及子公司擁有授權技術專利 589 項，6 家重點子公司通過國家高新技術企業認證。公司主導/參與編制了 20 余項國家、行業和團體標準，起草 8 個浙江制造標準。圖圖5 巨化股份研發費用及研發費用率（單位：億元，巨化股份研發費用及研發費用率（單位：億元，%）資料來源：公司公告，東海證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%0123456789研發費用（億元）研發費用率（%，右軸）證

29、券研究報告證券研究報告 11/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.5.公司公司深耕氟化工行業，深耕氟化工行業，業績與氟化工業績與氟化工行業景氣共同提升行業景氣共同提升 2013 年至年至 2022 年，公司營業收入總體保持上行趨勢，歸母凈利潤波動明顯。年，公司營業收入總體保持上行趨勢，歸母凈利潤波動明顯。2022 年，公司實現營業收入 214.89 億元，同比增長 19.48%，受公司主營產品制冷劑銷量和利潤增長影響，公司 2022 年歸母凈利潤 23.81 億元，同比增長 114.66%。圖圖6 2013-2023H1 公司營

30、業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖7 2013-2023H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 制冷劑、基礎化工產品、含氟聚合物板塊制冷劑、基礎化工產品、含氟聚合物板塊在在公司營業收入和毛利中占比較高。公司營業收入和毛利中占比較高。2013 年以來，公司制冷劑、基礎化工產品及其他、含氟聚合物板塊在公司各項主營業務中始終保持營業收入前三，2022 年，公司制冷劑、基礎化工產品和含氟聚合物板塊營業收入分別為 68.15億元、48.71 億元、24.95 億元，占比分別為 37.54%、26.83%和 13.74%；202

31、3H1，公司制冷劑、基礎化工業務、含氟聚合物板塊營業收入分別為 28.73 億元、14.3 億元、11.38 億元，占比分別達到 36.99%、18.41%和 14.65%。圖圖8 2013-2023H1 公司各業務板塊營業收入（億元）公司各業務板塊營業收入（億元）圖圖9 2013-2022 年公司各業務板塊銷量（萬噸）年公司各業務板塊銷量（萬噸）資料來源：公司歷年年報，東海證券研究所 資料來源：同花順，東海證券研究所 2022 年，公司毛利潤排名前三的子板塊分別是基礎化工產品、含氟聚合物和食品包裝材料板塊，毛利分別為 14.70 億元、7.74 億元、6.02 億元，占比分別達到 36.98

32、%、19.47%和 15.13%。2022 年基礎化工產品受化工供給側結構性改革的持續影響，供需格局繼續改善。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250營業總收入（億元）同比增長率（%，右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025歸母凈利潤（億元）同比增長率（%，右軸）020406080100120140160180200制冷劑基礎化工產品及其它含氟聚合物材料石化材料食品包裝材料氟化工原料含氟精細化學品0501001502002503003504004505002017年2018年2019年20

33、20年2021年2022年基礎化工產品氟化工原料致冷劑石化材料食品包裝材料含氟聚合物材料含氟精細化學品證券研究報告證券研究報告 12/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖10 2013-2022 年公司各業務板塊毛利（億元）年公司各業務板塊毛利（億元）圖圖11 2013-2022 公司各業務板塊毛利率（公司各業務板塊毛利率（%）資料來源：公司歷年年報，東海證券研究所 資料來源：公司歷年年報，東海證券研究所 公司期間費用率下降，研發投入加大，盈利能力提升。公司期間費用率下降，研發投入加大，盈利能力提升。2020 年以來，公司銷售費

34、用率和財務費用率不斷降低并保持在 3%以下。近 10 年來，公司研發費用波動上升，由 2013 年的 1.14 億元上升至 2022 年的 8.24 億元，年均復合增速達到 24.58%。圖圖12 2013-2023H1 公司毛利率、凈利率及公司毛利率、凈利率及 ROE（%）圖圖13 2013-2023H1 公司期間費用率及研發費用率（公司期間費用率及研發費用率（%）資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：同花順，公司公告、東海證券研究所 公司公司制冷劑板塊營收占比最高，公司制冷劑板塊營收占比最高，公司業績業績與制冷劑產品價格走勢與制冷劑產品價格走勢相似，伴隨制冷劑進入相似，伴隨制冷劑進入

35、長期景氣周期，公司業績有望長期上行長期景氣周期，公司業績有望長期上行。2023 年上半年，公司制冷劑營業收入達到 28.73億元，占公司總營收的 36.99%，2017 年以來，公司單季度歸母凈利潤及銷售毛利率走勢與二代致冷劑 R22 和三代制冷劑 R32 價格走勢基本一致。2023 年 9 月末，2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配實施方案（征求意見稿）發布，三代制冷劑配額政策落地，制冷劑即將進入景氣周期，公司業績有望長期上行。公司深耕氟化工行業多年，客戶資源豐富公司深耕氟化工行業多年，客戶資源豐富。2022 年，公司國內和海外銷售收入分別為153.68 億元和 28.47 億元；直銷

36、和經銷營業收入分別達到 101.42 億元和 80.73 億元。制冷劑方面，公司直接出口的地區包括北美洲、南美洲、非洲、東南亞、南亞、中東和西亞等地區國家，其中，公司在阿聯酋還建成投產了 3 萬噸/年的 HFCs 裝置，進一步鞏固了公司在海外市場競爭中的優勢。-5051015202530354045制冷劑基礎化工產品及其它含氟聚合物材料石化材料食品包裝材料氟化工原料含氟精細化學品-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%石化材料制冷劑含氟精細化學品含氟聚合物材料氟化工原料基礎化工產品及其它食品包裝材料0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率銷售凈利率ROE-1%0%

37、1%2%3%4%5%6%管理費用率財務費用率銷售費用率研發費用率證券研究報告證券研究報告 13/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖14 巨化股份盈利能力巨化股份盈利能力與氟制冷劑產品價格走勢基本一致與氟制冷劑產品價格走勢基本一致 資料來源：同花順，百川盈孚，東海證券研究所 2.三代制冷劑配額初步落地，三代制冷劑配額初步落地，有望有望進入景氣進入景氣周期周期 2.1.二代制冷劑配額持續削減，行業供需關系趨緊二代制冷劑配額持續削減，行業供需關系趨緊 二代制冷劑生產配額進一步下調。二代制冷劑生產配額進一步下調。根據 蒙特利爾議定書，

38、我國應當在 2015 年削減第二代制冷劑至基線水平的 90%，于 2020 年削減至基線水平的 65%，2025 年削減至 32.5%，2030 年削減至 2.5%，并于 2040 年將其完全淘汰，因此，近年來我國對 HCFCs 一直實行生產和使用配額制度。2023 年，生態環境部再次下調了第二代制冷劑的生產配額，此前三年HCFCs配額保持在29.28萬噸/年，2023年下調至21.48萬噸/年，下調幅度達到26.64%。其中，R22 生產配額由 2022 年的 22.48 萬噸/年下調至 2023 年的 18.18 萬噸/年。證券研究報告證券研究報告 14/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說

39、明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖15 二代制冷劑配額削減進度二代制冷劑配額削減進度 圖圖16 2019-2023 年中國年中國 R22 配額（噸）配額（噸）資料來源：公司公告，蒙特利爾議定書，東海證券研究所 資料來源：生態環境部，東海證券研究所 R22 需求穩定，以維修和生產企業自用為主。需求穩定，以維修和生產企業自用為主。目前 R22 下游消費主要用于聚四氟乙烯的生產，其余用于制冷設備售后及擠塑板等領域。根據百川盈孚數據，在 R22 下游消費結構中，聚四氟乙烯占 50%，擠塑板占 20%，其余分別用于冷凍冷藏（15%）、空調售后（12%）和空調制冷劑（3%

40、）。R22 生產配額分布集中，產業格局優化。生產配額分布集中，產業格局優化。頭部企業在生產配額的爭奪中占據優勢，因此在配額縮減的過程中，R22 生產配額進一步向頭部集中，產業格局優化。根據 2023 年生產配額，R22 產業 CR4 達到 82.13%，其中東岳集團、巨化股份和江蘇梅蘭占據前三，占比分別達到 29.46%、26.10%和 20.68%。圖圖17 R22 下游消費結構下游消費結構 圖圖18 2023 年年 R22 生產配額分布生產配額分布 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 資料來源：生態環境部，東海證券研究所 2.2.HFCs 供需關系修復，公司產能利用率有望維持較高水平供需關

41、系修復，公司產能利用率有望維持較高水平 第三代制冷劑配額基線年結束。第三代制冷劑配額基線年結束。根據 基加利修正案，發達國家應在其 2011 年至 2013年 HFCs 使用量平均值基礎上，自 2019 年起削減 HFCs 的消費和生產，到 2036 年后將HFCs 使用量削減至其基準值 15%以內；發展中國家應在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值的基礎上，2024 年凍結 HFCs 的消費和生產于基準值，自 2029 年開始削減，到2045 年后將 HFCs 使用量削減至其基準值 20%以內。2010年減少75%2015年減少90%2020年保留0.5%2030年完全淘

42、汰02015年減少10%2020年減少35%2025年減少67.5%2030年保留2040年完全淘汰0%20%40%60%80%100%120%發達國家發展中國家0500001000001500002000002500003000002019年 2020年 2021年 2022年 2023年生產配額（噸）內用配額（噸）20%50%12%3%15%擠塑板聚四氟乙烯空調售后空調制冷劑冷凍冷藏29.46%26.10%20.68%5.89%17.87%東岳集團巨化股份江蘇梅蘭常熟阿科瑪其他證券研究報告證券研究報告 15/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公

43、司深度公司深度 表表2 第三代第三代制冷劑淘汰進程制冷劑淘汰進程 時間表時間表 發達國家第一集團發達國家第一集團 發達國家第二集團發達國家第二集團 發展中國家第一集團發展中國家第一集團 發展中國家第二集團發展中國家第二集團 HFC 基線年 2011-2013 年 2011-2013 年 2020-2022 年 2024-2026 年 淘汰 HFC 的基線值 以 CO2 為單位的100%的 HFC 三年平均值（2011-2013 年）+15%HCFC 基線值 以 CO2 為單位的100%的 HFC 三年平均值（2011-2013 年）+25%HCFC 基線值 以 CO2 為單位的100%的 HF

44、C 三年平均值（2020-2022 年）+65%HCFC 基線值 以 CO2 為單位的100%的 HFC 三年平均值（2024-2026 年）+65%HCFC 基線值 HCFC 基線值 1989 年 2.8%的CFC+1989 年的HCFC 1989 年 2.8%的CFC+1989 年的HCFC 2009 年和 2010 年HCFC 平均值 2009 年和 2010 年HCFC 平均值 凍結 N/A N/A 2024 2028 第一步 2019 年削減 10%2020 年削減 5%2029 年削減 10%2032 年削減 10%第二步 2024 年削減 40%2025 年削減 30%2035

45、年削減 30%2037 年削減 20%第三步 2029 年削減 70%2029 年削減 70%2040 年削減 50%2042 年削減 30%第四步 2034 年削減 80%2034 年削減 80%2045 年削減 80%2047 年削減 85%第五步 2036 年削減 85%2036 年削減 85%N/A N/A 資料來源：巨化股份公司公告，基加利修正案，東海證券研究所 第三代制冷劑產能快速擴張，伴隨基線年結束第三代制冷劑產能快速擴張，伴隨基線年結束趨于穩定趨于穩定，擴產擴產壓力緩解，三代制冷劑壓力緩解，三代制冷劑價價格與價差回歸合理水平格與價差回歸合理水平?；€年為了搶占配額，各大制冷劑廠

46、家推進第三代制冷劑產能擴張，同時提高開工率以增加產量。2018 年至 2021 年，R32 產能由 27.2 萬噸上升至 50.7 萬噸，R125 產能由 22.8 萬噸上升至 30 萬噸，R134a 產能由 32.0 萬噸上升至 33.5 萬噸。2022年以來，行業產能保持穩定?；€年期間，產能的快速擴張對三代制冷劑形成供給壓力，導致 R32、R134a 和 R125 價格持續低迷，其中 R32 和 R134a 價差降為負值，2022 年下半年以來，產能擴張影響弱化，2023 年初以來，原材料價格下跌，多重因素影響下，第三代制冷劑產品價格回歸理性，價差得以修復。圖圖19 R32 產能產量及產

47、能產量及增速增速 圖圖20 R32 價差（元價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 注：2023 年產量數據為 1-8 月 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 注：R32 價差=R32 價格-1.8*二氯甲烷價格-0.85*氫氟酸價格 -10%0%10%20%30%40%50%02000004000006000002018年2019年2020年2021年2022年 2023年ER32產能（噸/年）R32產量（噸）產能同比增速（%，右軸）產量同比增速（%，右軸）-10000010000200003000040000R32價差參考價格:R32中國:參考價格:二氯甲烷參考價格:無水氫氟

48、酸證券研究報告證券研究報告 16/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖21 R134a 產能產量及產能產量及增速（噸）增速（噸）圖圖22 R134a 價差（元價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 注：2023 年產量數據為 1-8 月 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 注：R134a 價差=R134a-1.4*三氯乙烯-0.9*氫氟酸 圖圖23 R125 產能產量及產能產量及增速（噸）增速（噸）圖圖24 R125 價差（元價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 注：2023 年產量數據為 1-8

49、月 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 注：R125 價差=R125 價格-1.8*四氯乙烯價格-0.8*氫氟酸價格 第三代制冷劑配額分配方案意見稿出臺，三代制冷劑供給總量固定，助力制冷劑企業盈第三代制冷劑配額分配方案意見稿出臺，三代制冷劑供給總量固定，助力制冷劑企業盈利修復。利修復?；€年期間 2023 年 9 月 21 日，生態環境部出臺2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配實施方案（征求意見稿），意見稿按照基加利修正案有關規定，以噸二氧化碳當量（tCO2）為單位，再分別加上含氫氯氟烴（HCFCs）生產和使用基線值的 65%，確定我國 HFCs 生產基線值為 18.52 億 tCO2、

50、HFCs 使用基線值為 9.04 億 tCO2（含進口基線值 0.05 億 tCO2）?？傮w來看，此次配額落地有利于三代制冷劑行業平穩過渡，有利于各大制冷劑廠商三代制冷劑產品的盈利修復。公司公司 HFCs 產能利用率顯著高于國內平均水平，資產利用效率高。產能利用率顯著高于國內平均水平，資產利用效率高。根據意見稿，三代制冷劑配額以生態環境部組織的基線年 HFCs 生產核查核定的生產量為基準，確定各生產單位 2024 年度生產配額，按 HFCs 品種發放。根據公司公告往年 HFCs 產量及產能，公司2020 年至 2022 年產能利用率分別達到 73.61%/72.11%/81.13%，顯著高于同

51、期國內 HFCs行業平均值 40.32%/46.93%/44.51%，按意見稿規定的配額分配方式，預計 2024 年公司 HFCs 配額與產能比例將保持較高水平，公司資產利用效率優勢明顯。-20%-15%-10%-5%0%5%10%01000002000003000004000002018年2019年2020年2021年2022年 2023年ER134a產能（噸/年）R134a產量（噸）產能同比增速（%，右軸）產量同比增速（%，右軸）-100000100002000030000400005000060000R134a價差參考價格:R134a中國:參考價格:三氯乙烯參考價格:無水氫氟酸-20%-

52、10%0%10%20%30%01000002000003000004000002018年2019年2020年2021年2022年 2023年ER125產能（噸/年）R125產量（噸）產能同比增速（%，右軸）產量同比增速（%，右軸）020000400006000080000100000120000R125價差參考價格:R125中國:參考價格:四氯乙烯參考價格:無水氫氟酸證券研究報告證券研究報告 17/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖25 巨化股份巨化股份 HFCs 產能利用率顯著高于國內平均水平產能利用率顯著高于國內平均水平(

53、%)資料來源：公司公告，百川盈孚，東海證券研究所 2.3.制冷劑需求保持增長態勢制冷劑需求保持增長態勢 第三代制冷劑主要用于家用第三代制冷劑主要用于家用、車用空調制冷劑車用空調制冷劑以及以及混配其他制冷劑方面?；炫淦渌评鋭┓矫?。從消費結構看，R32 主要用于空調制冷劑和混配制冷劑，其中空調制冷劑為主，約占 70%；R134a 主要用于汽車制冷劑，約占 50%，其余氣霧劑、混配其他制冷劑、工商制冷設備和藥用氣霧劑分別占 25%、10%、10%和 5%；R125 下游主要用于混配其他制冷劑（70%），其余 30%用于滅火器生產。圖圖26 R32 消費結構消費結構 圖圖27 R125 消費結構消費

54、結構 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020年2021年2022年國內R32/R134a/R125平均產能利用率巨化HFCs產能利用率30%70%混配制冷劑空調制冷劑30%70%滅火器其他制冷劑證券研究報告證券研究報告 18/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖28 R134a 消費結構消費結構 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 從下游需求來看，根據國家統計局數據，國內家用空調產量自 2018 年以來增速開始下降，2020 年出

55、現產量下滑的情況，2021 年以來保持低速增長，截至 2022 年，我國家用空調產量達到 2.22 億臺，考慮到經濟回暖以及近年來夏季高溫的情況，預計未來國內家用空調產量將保持穩中有升的態勢；汽車市場作為 R134a 重點下游市場，2017-2022 年汽車產量呈“v”型走勢，2020 年回落到 2462.5 萬輛，2022 年達到 2747.6 萬輛；冰箱和冷柜的產量走勢相似，自 2020 年達到相對高點以來，我國冰箱和冷柜產量開始下滑，2022 年分別為 8664.4 和 2260.2 萬臺。圖圖29 國內空調產量及增速（萬臺）國內空調產量及增速（萬臺）圖圖30 國內汽車產量及增速（萬輛）

56、國內汽車產量及增速（萬輛）資料來源：同花順，國家統計局，東海證券研究所 資料來源：同花順，國家統計局，東海證券研究所 圖圖31 國內冰箱產量及增速（萬臺）國內冰箱產量及增速（萬臺）圖圖32 國內冷柜產量及增速（萬臺）國內冷柜產量及增速（萬臺）資料來源：同花順，國家統計局，東海證券研究所 資料來源：同花順，國家統計局，東海證券研究所 10%10%25%50%5%工商制冷設備混配其他制冷劑氣霧劑（汽車后市場）汽車制冷劑藥用氣霧劑-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000家用空調產量同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15

57、%20%0500100015002000250030003500汽車產量同比增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%700075008000850090009500冰箱產量同比增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500冷柜產量同比增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 19/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 國內制冷劑需求預測：國內制冷劑需求預測：根據我們測算，預計 2023 年到 2025 年，國內氟制冷劑需求量將分別達到 44

58、.25 萬噸、45.92 萬噸和 47.85 萬噸，保持上升趨勢。主要假設包括：主要假設包括：1）家用空調在使用第 6 年至第 12 年有 20%需要添加制冷劑，12 年后淘汰；車用空調因為開關頻繁以及使用環境因素，在使用第 6 年至第 12 年有 25%需要添加制冷劑，12 年后淘汰；冰箱及冷柜平均維修率 5%，第 10 年將被淘汰。2）家用空調、汽車空調、冰箱及冷柜需要制冷劑的量分別為 0.8kg/臺、0.8kg/臺、0.2kg/臺和 0.2kg/臺。3）家用空調產量、冰箱產量及冷柜產量分別按 3%、1%、1.5%的復合增速增長，汽車產量預計未來維持在 2022 年的水平上。表表3 我國制

59、冷劑需求量預測（單位：萬噸）我國制冷劑需求量預測（單位：萬噸）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 家用空調 產量（萬臺）21866.20 21064.60 21835.70 22247.30 22914.72 23602.16 24310.23 維修量（萬臺）15639.70 16984.74 18453.28 20032.48 21396.48 22711.18 24428.20 需求量（萬噸）30.00 30.44 32.23 33.82 35.45 37.05 38.99 車用空調 產量（萬輛）2552.76 2462.50 2652.80 274

60、7.60 2747.60 2747.60 2747.60 維修量（萬輛）2869.99 3241.28 3621.92 3981.08 4263.28 4482.70 4605.97 需求量（萬噸）4.34 4.56 5.02 5.38 5.61 5.78 5.88 冰箱 產量（萬臺）7904.30 9014.70 8992.10 8664.40 8751.04 8751.04 8751.04 維修量（萬臺）3906.41 3924.31 3940.09 3968.34 3934.53 3467.68 3018.04 需求量（萬噸）2.36 2.59 2.59 2.53 2.54 2.44 2

61、.35 冷柜 產量（萬臺）2171.70 3042.40 2906.00 2260.20 2294.10 2294.10 2294.10 維修量（萬臺）859.57 882.66 941.14 991.07 999.84 909.81 801.28 需求量（萬噸）0.61 0.79 0.77 0.65 0.66 0.64 0.62 需求量合計（萬噸）37.31 38.38 40.61 42.38 44.25 45.92 47.85 資料來源：同花順，Wind，國家統計局，東海證券研究所 2.4.公司制冷劑產業鏈完善，成本優勢公司制冷劑產業鏈完善，成本優勢明顯明顯 公司制冷劑產業鏈完備，制冷劑原

62、料實現公司制冷劑產業鏈完備，制冷劑原料實現自產。自產。公司制冷劑原料氫氟酸、甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯和氫氟酸等均可自給，有助于提升原材料供應的穩定性以及成本的降低。根據公司 2022 年年報，目前公司擁有氟化工原料設計產能 107.24 萬噸/年，還有在建 6.5萬噸/年 AHF 產能，預計 2023 年 12 月完工，完工后將進一步提升成本優勢。證券研究報告證券研究報告 20/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖33 氟制冷劑產業鏈氟制冷劑產業鏈 資料來源：百川盈孚，公司公告，東海證券研究所 截至 2023 年 9 月底

63、，二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯價差分別達到1759.65/1835.53/3863.96/949.72 元/噸，且仍處于上升趨勢中，氫氟酸價差達到 2559.2 元/噸。圖圖34 制冷劑配套氯化物原料價差（元制冷劑配套氯化物原料價差（元/噸）噸）圖圖35 制冷劑配套氫氟酸價差（元制冷劑配套氫氟酸價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 公司完備的氟化工產業鏈為公司制冷劑產品確立了顯著的競爭優勢。公司完備的氟化工產業鏈為公司制冷劑產品確立了顯著的競爭優勢。公司甲烷氯化物產能在國內處于領先位置，2022 年新增 11.99 萬噸甲烷氯化物產

64、能，根據百川盈孚數據，截至 2022 年底，公司擁有甲烷氯化物產能 85 萬噸/年，三氯乙烯產能 8 萬噸/年，四氯乙烯產能 6 萬噸/年，均處于國內領先水平。甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯作為氟制冷劑生產的主要原料，公司具備完整產業鏈對制冷劑產品降本有明顯優勢。根據百川盈孚數據，我們將二、三代制冷劑 R22、R32、R134a 和 R125 氯化物及氫氟酸外購和自產的生產成本做對比，截至 2023 年 9 月底，R22、R32、R134a 和 R125 氯化物及氫氟酸外購和自產成本差額分別達到 2735.3/3167.37/5216.35/1424.58 元/噸。-5000050001000

65、01500020000二氯甲烷價差三氯甲烷價差三氯乙烯價差四氯乙烯價差0200040006000800010000120001400016000氫氟酸價差參考價格:無水氫氟酸參考價格:螢石97濕粉中國:參考價格:硫酸證券研究報告證券研究報告 21/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖36 R22 氯化物氯化物及氫氟酸及氫氟酸外購外購和和自產成本（元自產成本（元/噸）噸）圖圖37 R32 氯化物氯化物及氫氟酸外購和及氫氟酸外購和自產成本（元自產成本（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所

66、 圖圖38 R134a 氯化物氯化物及氫氟酸外購和及氫氟酸外購和自產成本（元自產成本（元/噸）噸）圖圖39 R125 氯化物氯化物及氫氟酸外購和及氫氟酸外購和自產成本（元自產成本（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 3.公司布局高附加值含氟新材料，延伸產業鏈公司布局高附加值含氟新材料，延伸產業鏈 3.1.新能源需求帶動新能源需求帶動 PVDF 產業發展，公司具備先發優勢產業發展，公司具備先發優勢 公司含氟聚合物規模處于國內領先地位，并保持快速增長態勢。公司含氟聚合物規模處于國內領先地位，并保持快速增長態勢。公司現有 PTFE、PVDF、FEP、F

67、KM、PFA、ETFE 等系列氟聚合物產品，氟聚合物是有機氟化工行業中最有前景的產業之一，處于氟化工產業鏈的中后端，產品附加值高，主要包括氟樹脂、氟橡膠、氟涂料三類，因其具有優異的耐化學性能、耐候性、耐久性、低表面能、低摩擦因數、低介電常數等優良特性，在家庭領域、電子電氣、醫療健康、建筑環保、航天航空和裝備制造等領域有著廣泛的應用。020004000600080001000012000140001600018000R22氯化物及氫氟酸外購成本R22氯化物及氫氟酸自產成本050001000015000200002500030000R32氯化物及氫氟酸外購成本R32氯化物及氫氟酸自產成本05000

68、100001500020000250003000035000400004500050000R134a氯化物及氫氟酸外購成本R134a氯化物及氫氟酸自產成本0500010000150002000025000300003500040000R125氯化物及氫氟酸外購成本R125氯化物及氫氟酸自產成本證券研究報告證券研究報告 22/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表4 含氟聚合物主要產品及應用含氟聚合物主要產品及應用 品種品種 中文名中文名 特性特性 應用應用 PTFE 聚四氟乙烯 耐熱性、耐藥品性、電氣特性、不粘性、自潤滑性 化學處

69、理、電線和電纜 PFA 四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物 其特性與 PTFE 相當，可熔融加工成形狀復雜的制品 耐化學組件 FEP 四氟乙烯-六氟丙烯共聚物 與 PTFE 相比，若干熱性能差，其他性能相同，可熔融加工成型 電纜絕緣、薄膜 ETFE 四氟乙烯-乙烯共聚物 機械強度、電氣絕緣性、耐射線性 電線電纜絕緣 PCTFE 聚三氟氯乙烯 優異的光學性質、機械強度、在極低溫度下仍具有尺寸穩定性與耐沖擊性 屏蔽膜、包裝和密封、閥體、泵 ECTFE 三氟氯乙烯-乙烯共聚物 機械強度，熔融加工性優異 阻燃絕緣 PVDF 聚偏氟乙烯 機械強度高，耐磨耗性優異 涂料、電線、電纜和電氣 PVF 聚氟乙烯

70、機械強度高、耐候性好 圖層、膜和涂料 資料來源：氟塑料工業發展概述吳金坤等，氟聚合物工業發展綜述張國鑫等，東海證券研究所 聚偏氟乙烯（PVDF）是由偏氟乙烯聚合物或偏氟乙烯與其他少量含氟乙烯基單體共聚而成，兼具氟樹脂和通用樹脂的特性，除了具有良好的耐化學腐蝕性、耐高溫等性能外，還具有介電性、熱電性等特殊性能，是含氟塑料中產量僅次于 PTFE 的產品。生產 PVDF 通常有乙炔路線和 VDC 路線，乙炔路線是由乙炔和氫氟酸生產 R152a，再與液氯形成 R142b 進而得到 VDF，VDC 路線則是由 VDC 與氫氟酸反應得到 R141b 再與氫氟酸形成 R142b，隨后由 R142b 生產偏氟

71、乙烯進而聚合成 PVDF。圖圖40 PVDF 產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 根據百川盈孚數據，2022 年我國 PVDF 產能快速增長，達到 11.55 萬噸，同比增加了56.08%，產量達到 5.78 萬噸，同比增加了 21.39%。我國 PVDF 主要用于鋰電池行業、涂料和注塑，其應用占比分別達到了 39%，30%和 15%。隨著鋰電池需求增長，PVDF 因作為鋰電池正極粘結劑需求量快速上升，各企業也紛紛擴產。證券研究報告證券研究報告 23/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖41 2019-2023

72、 年我國年我國 PVDF 產能、產量及同比增速產能、產量及同比增速 圖圖42 我國我國 PVDF 消費結構消費結構 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 注：2023 年產量數據為 1-8 月 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 近年來隨著新能源產業的快速發展，我國鋰電池正極材料出貨量快速上升，2022 年達到 194.7 萬噸，同比增加 77.97%，近五年復合增速達到 43.14%，2021 年由于鋰電池的爆發式增長，PVDF 供不應求，價格快速上行，同時廠家紛紛進行產能擴張，經過 2 年的建設于 2022 年迎來產能增長爆發期，PVDF 供需回歸平衡，價格也回到 2021 年之前的水平。圖

73、圖43 2018-2022 年我國正極材料出貨量及增速（萬噸）年我國正極材料出貨量及增速（萬噸）圖圖44 我國鋰電級我國鋰電級 PVDF 價格價差（萬元價格價差（萬元/噸）噸）資料來源：同花順，東海證券研究所 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 圖圖45 2022 年中國年中國 PVDF 產能集中度產能集中度 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 0%20%40%60%80%051015202019年2020年2021年2022年2023年E產能（萬噸/年）產量（萬噸）產能同比增速（%,右軸）產量同比增速（%，右軸）39%30%15%10%6%鋰電池用涂料注塑水處理膜太陽能背板膜0%20%40%

74、60%80%100%120%0501001502002502018年2019年2020年2021年2022年鋰離子電池正極材料出貨量（萬噸）增速（%，右軸）0102030405060PVDF價差（萬元/噸）PVDF鋰電級市場均價（萬元/噸）R142b參考價格（萬元/噸）19.18%17.12%13.70%10.62%9.93%6.85%5.48%5.48%4.79%3.42%3.42%浙江孚諾林東岳集團內蒙三愛富中國其他(氟橡塑)阿科瑪氟化工浙江巨化常熟蘇威山東華安中化藍天乳源東陽光氟日本株式會社證券研究報告證券研究報告 24/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所

75、有說明和聲明 公司深度公司深度 公司公司 PVDF 超前布局超前布局，配套完善，配套完善，具備成本優勢具備成本優勢。根據巨化股份公司公告，公司 PVDF起步于 2008 年，2008 年投資項目中包含 1000 噸/年 VDF 和 875 噸/年 PVDF，截至 2023年，公司 PVDF 產能達到 1 萬噸/年，尚有 4.8 萬噸/年 VDF 技改擴建項目、3 萬噸 PVDF 技改擴建項目（其中一期 2.35 萬噸/年），并有配套 8 萬噸 R142b 在建，預計 2023 年完成PVDF 擴建一期 2.35 萬噸/年。公司擁有 PVDF 全產業鏈配套，現有 2 萬噸/年 R142b 產能，

76、可滿足現有的 1 萬噸/年 PVDF 產能需求，具備明顯成本優勢。圖圖46 巨化股份巨化股份 PVDF 產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，公司公告，東海證券研究所 注：藍色底部分為巨化股份自產 圖圖47 R142b 毛利潤仍保持毛利潤仍保持 3800 元元/噸之上噸之上（單位：元（單位：元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 3.2.氟化液市場空間廣闊，公司氟化液市場空間廣闊，公司氟化液氟化液國內領先國內領先 AI 的快速發展與我國產業現代化建設的不斷推進帶動數據中心算力需求大幅提升，根據中國信通院數據，我國數據中心市場規模由2017年的512.8億元上升至2022年的1900.7

77、億元，復合增速達到 29.96%，數據中心機架數由 2017 年的 166 萬架預計上升至 2022 年的 670 萬架，復合增速達到 32.19%。0500001000001500002000002019-012020-012021-012022-012023-01R142b毛利潤證券研究報告證券研究報告 25/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖48 我國數據中心市場規模及增速（億元）我國數據中心市場規模及增速（億元）圖圖49 我國數據中心機架數量及增速（萬架）我國數據中心機架數量及增速（萬架）資料來源：數據中心白皮書中國信

78、通院，東海證券研究所 資料來源：數據中心白皮書中國信通院，東海證券研究所 溫控系統是數據中心的重要組成部分。溫控系統是數據中心的重要組成部分。IT 設備在進行數據運算、存儲和交換的過程中同時產生大量的熱量，隨著芯片性能的提高，數據中心熱流顯著升高，高溫對電子元器件的正常運行產生影響，甚至導致其受損失效。因此為了維持整個數據中心的平穩運行，需要通過溫控系統全天候運行來嚴格控制溫度、濕度等關鍵數據。目前發展的冷卻技術主要有風冷和液冷兩大類，隨著算力提升以及節能要求的提高，液目前發展的冷卻技術主要有風冷和液冷兩大類，隨著算力提升以及節能要求的提高，液冷溫控技術成為發展趨勢。冷溫控技術成為發展趨勢。當

79、前數據中心制冷溫控系統用電量占比高達 43%，散熱優化成為數據中心系統設計的關鍵環節。風冷通過將冷空氣送至 IT 設備進行換熱，適合機柜功率較小的數據中心，液冷則以液體作為介質，通過冷卻液與發熱元件直接接觸進行散熱，由于液體的熱導率遠高于氣體，液冷的制冷效率更高更適合高功率數據中心。圖圖50 風冷與液冷特性對比圖風冷與液冷特性對比圖 圖圖51 數據中心能耗結構數據中心能耗結構 資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢陳心拓等，東海證券研究所 資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢陳心拓等，東海證券研究所 液冷液冷技術根據接觸方式不同，可以分為冷板式、浸沒式

80、和噴淋式三種，相較于冷板式，技術根據接觸方式不同，可以分為冷板式、浸沒式和噴淋式三種，相較于冷板式，浸沒式液冷制冷效率更高，可有效降低浸沒式液冷制冷效率更高，可有效降低 PUE，是一種高效、綠色節能的數據中心制冷解決，是一種高效、綠色節能的數據中心制冷解決方案。方案。根據數據中心用浸沒式冷卻液的研究進展對各種液冷技術進行比較，冷板式液冷在空間利用率、材料相容性方面具有較強的應用優勢，但在成本方面，由于其單獨定制冷板裝置的原因，導致技術應用的成本相對較高。而噴淋式液冷技術則通過改造舊式的服務器和機柜的形式，大幅度減少了數據中心基礎設施的建設成本，但是散熱效率較低。與前兩者相比，浸沒式技術的成本較

81、適中，空間利用率與可循環方面具有較好的表現，特別是在散熱效率方面顯著高于前兩者。0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022市場規模增長率（右軸）0%10%20%30%40%50%0200400600800201720182019202020212022E總機架數量（萬架）規模以上機架數量（萬架）總機架數量增速（右軸）43%45%10%2%散熱能耗IT設備能耗供配電能耗照明及其他證券研究報告證券研究報告 26/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的

82、所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表5 液冷方式的比較液冷方式的比較 液冷方式液冷方式的比較的比較 冷板式 浸沒式 噴淋式 成本 冷板要求的規格多，需要定制，成本較高 冷卻液用量大，成本居中 可適度改造原有服務器和機柜，成本較小 空間利用率 較高 中等 最高 材料相容性 冷卻液不與主板和芯片直接接觸，材料相容性較強，但非電介質的冷卻液泄漏會帶來硬件設備被毀壞的風險 冷卻液與主板和芯片直接接觸，材料相容性較差，一般要求冷卻液是非電介質液體 冷卻液與主板和芯片直接接觸，材料相容性較差，一般要求冷卻液是非電介質液體 最高散熱效率 80%100%100%資料來源：數據中心用浸沒式冷卻液的研究進展張呈

83、平等，東海證券研究所 碳氫及有機硅化合物類和碳氟化合物類碳氫及有機硅化合物類和碳氟化合物類冷卻液是冷卻液是目前在浸沒液冷領域最常用的冷卻液目前在浸沒液冷領域最常用的冷卻液。其中，碳氟化合物將碳氫化合物中含有的氫替換成氟，既實現了無閃點且不可燃，同時具有良好的導熱性，惰性較強。根據碳氟化合物的組成成分和結構不同，可再分為氯氟烴（CFC）、氫代氯氟烴（HCFC）、氫氟烴（HFC）、全氟碳化合物（PFC）和氫氟醚（HFE）。表表6 典型浸沒液冷冷卻液類型及特性典型浸沒液冷冷卻液類型及特性 類型類型 代表產品代表產品 特點特點 碳氫化合物 天然礦物油，合成化合物（聚 烯烴）、合成酯等 導熱性、安全性良

84、好，但仍具有閃點，需要對防爆消防監控進行評估，粘度較高，揮發殘留物較多且不易清理，對維護操作有一定影響 有機硅類物質 二甲基硅氧烷，甲基硅氧烷，硅油等 缺氧環境下有良好的耐溫性、穩定性和接觸安全性，較礦物油具有較低的表面能和粘度，具有一定的閃點，揮發后有一定的殘留物，需要額外的清洗處理 碳氟類化合物 氟化液 穩定性、抗分解性較好，大多數不具有閃點，安全性佳，表面能和粘度低，傳熱能力較好，對密封的要求高，成本較高 資料來源：數據中心浸沒液冷中冷卻液關鍵問題研究謝麗娜等，華經產業研究院，東海證券研究所 3M 預計預計 2025 年底退出氟化液領域，巨芯冷卻液迎來發展機遇。年底退出氟化液領域，巨芯冷

85、卻液迎來發展機遇。2022 年 12 月 20 日，由于環保的原因，3M 公司宣布在 2025 年底之前停止含氟聚合物、氟化液和基于 PFAS 的添加劑產品業務，該計劃將對全球半導體冷卻液市場產生重大影響，國內相關企業迎來發展機遇。目前我國氟化液企業處于加速追趕階段，預計未來可有效滿足國內冷卻液市場需求。根據巨化股份公告，巨芯冷卻液已邁入產業化階段，經過十多年的技術研發積累，已開發出系列電子氟化液產品，包括氫氟醚 D 系列產品和全氟聚醚 JHT 系列產品，將進一步強化了公司氟制冷劑的領先地位。公司巨芯冷卻液項目的規劃產能為 5000 噸/年。一期實施1000 噸/年，現已投入運營。JHT 系列

86、可用于半導體、制藥、化工、航空、液晶顯示屏、數據中心等領域。D 系列適用于發泡劑、高端電子流體、各種精密基材的清洗、溫控散熱系統。證券研究報告證券研究報告 27/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.氯堿化工氯堿化工+氟化工產業鏈一體化，協同發展氟化工產業鏈一體化，協同發展 4.1.公司實現公司實現氯堿氯堿平衡平衡，燒堿燒堿價格價格處于景氣區間處于景氣區間 氯堿化工主要由原鹽通過電解生產燒堿，同時副產氯氣和氫氣。下游消費結構方面，燒堿最主要的下游是氧化鋁行業，占比達到 28.80%，隨后分別是印染化纖、化工和其他等；氯氣的主要下游

87、是 PVC 占 43.58%，甲烷氯化物和環氧丙烷分別占 12.37%和 6.07%。圖圖52 燒堿下游消費結構燒堿下游消費結構 圖圖53 液氯下游消費結構液氯下游消費結構 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 氯堿平衡問題制約氯堿產業發展氯堿平衡問題制約氯堿產業發展。近年來，我國燒堿產能仍保持小幅提升，產能（折百）今年達到 4913.6 萬噸/年，產量也逐步提升，2023 年 1-8 月實現燒堿產量（折百）2903.5 萬噸，產能利用率為 78.79%。由于副產液氯是即產即銷即用的危險化學品，毒性非常大，無法直接排放也無法儲存，因此氯堿企業的配套耗氯產品尤為

88、重要，氯氣無法及時消耗的氯堿企業開工將受到限制。國內大部分氯堿企業選擇配套 PVC 產能作為耗氯產品，然而 2021 年以來，隨著地產端需求持續減弱，國內 PVC 需求下滑，價格下降，PVC 行業利潤受到影響，大部分 PVC 企業開工率降低，進而又影響了燒堿開工率和供給，推動燒堿價格保持相對高位。圖圖54 我國燒堿產能、產量及產能利用率（單位：萬噸）我國燒堿產能、產量及產能利用率（單位：萬噸）圖圖55 PVC 產能、產量及產能利用率（單位：萬噸）產能、產量及產能利用率（單位：萬噸）資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 注：燒堿產能產量為折百 2023 年產量為 1-9 月數據，產能利用率=產量/

89、產能*9/12 資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 注：2023 年產量為 1-9 月數據，產能利用率=產量/產能*9/12 28.80%14.04%12.82%10.98%8.44%8.22%6.49%5.17%5.03%氧化鋁印染、化纖化工其他（石油，軍工等）造紙水處理輕工業（除造紙）鋰電醫藥43.58%37.98%12.37%6.07%PVC其他甲烷氯化物環氧丙烷68%70%72%74%76%78%80%82%84%01000200030004000500060002018年2019年2020年2021年2022年 2023年E產能（萬噸/年）產量（萬噸）產能利用率（%，右軸）0%20%

90、40%60%80%100%120%0500100015002000250030002018年2019年2020年2021年2022年 2023年E產能（萬噸/年）產量（萬噸）產能利用率（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 28/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 根據國內燒堿、液氯和 PVC 價格數據，液氯和燒堿大致形成了相反的走勢，2022 年下半年以來，液氯價格快速下跌，達到負值，PVC 價格也大幅下跌。因此，配套 PVC 作為耗氯產品的氯堿企業盈利受到影響。圖圖56 國內燒堿國內燒堿、液氯液氯、PVC 價格走勢價格走勢（單位：

91、元（單位：元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，東海證券研究所 公司氯堿化工板塊優勢明顯，通過與公司氟化工板塊協同，實現氯公司氯堿化工板塊優勢明顯，通過與公司氟化工板塊協同，實現氯堿堿平衡。平衡。公司早期確立了氟化工為核心主業、氟氯聯動的戰略。公司早期確立了氟化工為核心主業、氟氯聯動的戰略。受制于環保政策以及能耗成本，東部地區 PVC 產業向西部轉移，2010 年后，公司氯堿化工板塊由基礎氯堿向氟化工配套以及 PVDC 為主的氯堿新材料轉型，先后淘汰了年產 10 萬噸的隔膜法燒堿、23 萬噸 PVC 裝置以及電石法 VCM 等裝置，優化提升 56 萬噸離子膜法燒堿、甲烷氯化物、三氯乙烯和四氯乙烯等裝

92、置，為公司主業氟化工產業提供了完善配套，促進協同發展。公司氯堿板塊氯氣、氫氣供內部生產使用，下游產品甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯為公司制冷劑生產提供原料，VDC 為公司 PVDC、PVDF 生產提供配套；公司燒堿產品規模處于浙江省第一，主要供給省內其他化工、紡織印染和水處理等行業。圖圖57 巨化股份氯堿化工板塊產業鏈圖巨化股份氯堿化工板塊產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，公司公告，東海證券研究所-20000200040006000800010000120001400016000180002018-012019-012020-012021-012022-012023-01參考價格:乙烯法PVC參考

93、價格:PVC電石法中國:參考價格:液氯參考價格:燒堿:99%片堿證券研究報告證券研究報告 29/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.2.公司自主研發公司自主研發 PVDC 食品包裝材料，突破國際壟斷食品包裝材料，突破國際壟斷 PVDC 包裝材料包裝材料是目前公認的在阻隔性方面綜合性能最好的塑料包裝材料。是目前公認的在阻隔性方面綜合性能最好的塑料包裝材料。聚偏二氯乙烯（PVDC）由于其分子結構中由大量的對稱氯原子，分子鏈結構高度對稱，結晶度高，具有高阻隔性能，同時因其具備韌性強、熱收縮性、化學穩定性良好等特點，被廣泛應用于肉制品、

94、奶制品、藥品等各種隔氧防腐、隔味等阻隔要求高的產品包裝。與不同高分子材料阻隔性能的對比中，聚乙烯醇（PVA）的阻氣性與 PVDC 相差不大，但因其親水性，無法在防水材料中應用；乙烯-乙烯醇（EVOH）的阻隔性能相較于 PVDC 更優異，但在潮濕環境下其阻隔性能會下降，因此 PVDC 具有不可替代的綜合阻隔性能。圖圖58 公司公司 VDC 與與 PVDC 生產工藝生產工藝 圖圖59 不同材料水蒸氣和氧氣透過率分布圖不同材料水蒸氣和氧氣透過率分布圖 資料來源：巨化股份 2020 年年報，東海證券研究所 資料來源：雙碳目標下高阻隔包裝材料的新發展趨勢，王宏磊，東海證券研究所 公司自上世紀 80 年代

95、中期開始開發 PVDC 產品，2000 年 8 月，公司投資 1.3 億元，建成了國內首家萬噸級 PVDC 生產裝置，生產 VDC 單體、PVDC 樹脂和乳液，從而打破了長期以來國外大公司對我國 PVDC 生產技術的封鎖。目前，公司研發的食品包裝材料用新型聚偏氯乙烯（PVDC）共聚樹脂通過了中國石油和化學工業聯合會組織的成果鑒定，達到國際先進技術水平，進一步擴大 PVDC 產能。目前目前公司公司 PVDC 產品在國內占絕對主導地位，規模與品種發展并舉，國內、國際市場產品在國內占絕對主導地位，規模與品種發展并舉，國內、國際市場開拓并舉開拓并舉。從具體產品上看，公司鞏固腸衣膜 PVDC 樹脂，發展

96、保鮮膜、多層共擠 PVDC樹脂以及 PVDC 乳液，并拓展藥用、發泡、水性涂料等應用領域產品；同時積極與下游產業合作，拓展 PVDC 乳液工業涂層應用、保鮮膜、生鮮食品包裝以及藥包等應用市場。2023年上半年，公司加快推進藥包及涂料用 PVDC 乳液的產業化、高阻隔 PVDC 乳液等項目進度，拓展了公司 PVDC 板塊的成長空間，目前公司 PVDC 樹脂系列產品保持增長趨勢，公司在食品包裝行業中的龍頭地位有望更加穩固。圖圖60 公司食品包裝材料營收及增速公司食品包裝材料營收及增速 圖圖61 公司食品包裝材料產量銷量及均價公司食品包裝材料產量銷量及均價 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來

97、源：公司公告，東海證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214162017年2018年2019年2020年2021年2022年營業收入（億元）營業收入同比增速（%，右軸）020004000600080001000012000140001600005101520252017年2018年2019年2020年2021年2022年產量（萬噸）銷量（含自用，萬噸）均價（元/噸，右軸）證券研究報告證券研究報告 30/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 5.盈利預測與盈利預測與公司公司估值估值

98、公司未來主營業務增長點主要在制冷劑和含氟聚合物材料業務板塊，2023 年以來，氟化工行業逐漸進入景氣周期，隨著第三代制冷劑配額的落地，制冷劑供需關系有望得到改善，生產企業盈利有望修復。公司具備完善的氟化工、基礎化工產業鏈及配套設施，因此我們對公司主要的五個板塊做出如下假設。1）制冷劑業務板塊：）制冷劑業務板塊：產能利用率維持在 80%左右，制冷劑外銷量占比受到配額影響將下滑，隨著三代制冷劑配額的落地，預計 2023 年制冷劑板塊外銷量下降 5%，2024/2025 年預計分別下滑 5%/3%，2023-2025 年營業收入預計分別變動-5%/12%12%。2023 年電石、液氯、甲醇和二氯丙烷

99、等氯化物原料成本下降，我們預計 2023 年制冷劑生產成本將下降14%，受到螢石等氟化工原料長期價格上行的影響，我們預計 2024/2025 年制冷劑板塊成本將分別上漲 2%/2%。價格方面，根據 2023 年截至 8 月的制冷劑產品價格以及未來制冷劑配額落地帶來的供需關系趨緊的趨勢，我們預計 2023/2024/2025 年制冷劑板塊均價將分別上漲 1%/15%/15%。2）含氟聚合物材料板塊：）含氟聚合物材料板塊：根據公司半年報，2023 年上半年含氟聚合物材料板塊實現外銷量 21969 噸，伴隨 2.35 萬噸/年的 PVDF 新產能于 2023 年下半年開始投產，預計 2023年全年外

100、銷量較去年有 15%的增幅，2024/2025 年受 PVDF 新產能的影響，預計外銷量將分別增長 25%/10%，2023-2025 年營業收入預計分別變動-7%/35%/20%。成本方面，預計2023/2024/2025 年含氟聚合物材料板塊成本將分別上漲 10%/30%/8%。價格方面，受到近期 PVDF 產品價格快速下跌的影響，我們預計 2023/2024/2025 年公司含氟聚合物板塊均價將分別變動-15%/10%/10%。3）氟化工原料板塊：）氟化工原料板塊：公司氟化工原料板塊產能以甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯和氫氟酸為主，產量大部分自用，少量外銷，預計 2023-2025 年營

101、業收入分別變動-20%/10%/0%我們假設該板塊生產成本為氯化物和無水氫氟酸生產成本的均值，預計 2023/2024/2025 年該板塊生產成本分別變動 15%/6%/0.5%。價格方面，根據 2023 年數據，我們預計2023/2024/2025 年氟化工原料板塊均價分別變動-30%/5%/0%。4）基礎化工板塊）基礎化工板塊：根據往年數據，我們預計未來三年該板塊產銷率將保持 60%水平，由于 2023 年板塊均價大幅下滑以及產品調整，預計 2023-2025 年營業收入將分別變動-30%17%7%。成本方面，該板塊主要以工業鹽、硫磺、煤炭為原料，我們預計 2023/2024/2025年該

102、板塊生產成本將分別變動-10%/10%/-1%，價格方面，根據 2023 年數據，我們預計2023/2024/2025 年基礎化工板塊均價將分別變動-25%/10%/5%。5）石化材料板塊）石化材料板塊：2023 年上半年，石化材料板塊外銷量達到 158742 噸，預計全年外銷占產量比例將提升至 75%，2023-2025 年營業收入預計分別變動 28%/3%/22%。成本方面，石化材料板塊主要外購原料為工業鹽及工業苯，根據公司半年報，我們預計2023/2024/2025 年公司石化材料板塊成本分別變動 17%/0%/30%。價格方面，我們預計2023/2024/2025 年板塊均價將分別變動

103、-5%/3%/0%。表表7 公司主業營收拆分公司主業營收拆分 單位：百萬元，單位：百萬元，%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 制冷劑 營業收入 3640.72 5226.20 6815.37 6474.60 7251.55 8121.74 營業收入同比增速%43.55%30.41%-5.00%12.00%12.00%營業成本 3508.90 4551.85 6228.52 5356.53 5463.66 5572.93 營業成本同比增速%29.72%36.84%-14.00%2.00%2.00%毛利 131.82 674.35 586.85 1118.07

104、 1787.89 2548.81 毛利率%3.62%12.90%8.61%17.27%24.66%31.38%含氟聚合物材料 營業收入 1380.32 1994.79 2495.16 2320.50 3132.67 3759.21 營業收入同比增速%44.52%25.08%-7.00%35.00%20.00%證券研究報告證券研究報告 31/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 營業成本 1219.33 1527.57 1721.14 1893.25 2461.23 2658.13 營業成本同比增速%25.28%12.67%10.00%

105、30.00%8.00%毛利 160.99 467.22 774.02 427.24 671.44 1101.08 毛利率%11.66%23.42%31.02%18.41%21.43%29.29%氟化工原料 營業收入 781.57 865.87 859.05 687.24 755.96 755.96 營業收入同比增速%10.79%-0.79%-20.00%10.00%0.00%營業成本 880.43 661.54 382.24 439.58 465.95 468.28 營業成本同比增速%-24.86%-42.22%15.00%6.00%0.50%毛利-98.86 204.33 476.81 24

106、7.66 290.01 287.68 毛利率%-12.65%23.60%55.50%36.04%38.36%38.06%基礎化工產品 營業收入 2555.10 3291.30 4871.33 3409.93 3989.62 4268.89 營業收入同比增速%28.81%48.01%-30.00%17.00%7.00%營業成本 1725.11 2567.06 3401.25 3061.13 3367.24 3333.57 營業成本同比增速%48.81%32.50%-10.00%10.00%-1.00%毛利 829.99 724.24 1470.08 348.81 622.38 935.33 毛利

107、率%32.48%22.00%30.18%10.23%15.60%21.91%石化材料 營業收入 1247.04 1688.03 1690.46 2163.79 2228.70 2719.02 營業收入同比增速%35.36%0.14%28.00%3.00%22.00%營業成本 1142.32 1567.17 1647.40 1927.46 1927.46 2505.70 營業成本同比增速%37.19%5.12%17.00%0.00%30.00%毛利 104.72 120.86 43.06 236.33 301.24 213.32 毛利率%8.40%7.16%2.55%10.92%13.52%7.

108、85%其他 營業收入 6448.94 4919.40 4757.75 4900.48 5047.50 5299.87 營業收入同比增速%-23.72%-3.29%3.00%3.00%5.00%營業成本 6090.55 4568.17 4012.67 4092.93 4215.72 4426.50 營業成本同比增速%-25.00%-12.16%2.00%3.00%5.00%毛利 358.39 351.23 745.08 807.56 831.78 873.37 毛利率%5.56%7.14%15.66%16.40%18.10%17.60%合計 營業收入 16053.69 17985.59 2148

109、9.12 19956.54 22406.01 24924.70 營業收入同比增速%12.03%19.48%-7.13%12.27%11.24%營業成本 14566.64 15443.36 17393.23 16770.87 17901.25 18965.11 營業成本同比增速%6.02%12.63%-3.58%6.74%5.94%毛利 1487.05 2542.23 4095.89 3185.67 4504.76 5959.59 毛利率%9.26%14.13%19.06%15.96%20.11%23.91%資料來源：同花順，公司公告，東海證券研究所 預計公司 2023-2025 年實現營業總收

110、入分別為 199.57 億元、224.06 億元、249.25 億元，同比增速分別為-7.13%/12.27%/11.24%；實現歸母凈利潤分別為 16.07 億元、25.58 億元、36.93 億元，同比增速分別為-32.50%/59.17%/44.38%；EPS 分別為 0.60 元、0.95 元、1.37 元。我們選取氟化工相關公司永和股份、三美股份、金石資源作為可比公司比較，巨化股份 PE 估值明顯低于可比公司平均水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報告證券研究報告 32/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表8 8

111、 盈利預測與估值簡表（單位：百萬元，盈利預測與估值簡表（單位：百萬元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營總收入 17985.59 21489.12 19956.54 22406.01 24924.70 同比增速（%）12.03%19.48%-7.13%12.27%11.24%歸屬母公司股東凈利潤 1109.09 2380.73 1607.00 2557.91 3693.11 同比增速（%）1062.87%114.66%-32.50%59.17%44.38%毛利率（%）6.94%19.06%15.14%19.81%23.57%每股盈利（元）0.41 0.88 0

112、.60 0.95 1.37 凈資產收益率（ROE）8.32%15.39%10.07%14.12%17.59%市盈率（P/E）31.49 17.63 25.03 15.73 10.89 市凈率（P/B）2.61 2.71 2.52 2.22 1.92 資料來源：公司公告，同花順，東海證券研究所（數據截至 2023 年 10 月 13 日）表表9 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 簡稱簡稱 最新價（元）最新價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPS（元）（元）P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 605020.SH 永和股份 27.88 106

113、1.10 1.86 2.51 25.24 14.96 11.10 603379.SH 三美股份 28.08 171 0.80 1.38 1.78 34.95 20.37 15.76 603505.SH 金石資源 33.88 206 0.70 1.06 1.29 48.64 31.83 26.30 行業平均 36.28 22.39 17.72 600160.SH 巨化股份 14.90 402 0.60 0.95 1.37 25.03 15.73 10.89 資料來源：wind，東海證券研究所（永和股份、三美股份、金石資源為 wind 一致預期），日期截至 10 月 13 日 6.風險提示風險提示

114、 1）制冷劑行業政策不及預期。制冷劑行業政策不及預期。三代制冷劑配額政策意見稿落地，后續具體執行情況還具有不確定性，公司盈利仍存在不確定性。2）新產能建設及投放不及預期。新產能建設及投放不及預期。公司在建工程較多，受政策、資金等因素影響可能導致項目投產時間延后從而影響公司產銷量及盈利。3）下游需求不及預期。下游需求不及預期。公司主營業務下游廣泛，若全球經濟復蘇不及預期，將導致公司產品需求增長不及預期進而影響公司業績。證券研究報告證券研究報告 33/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三

115、大報表附錄：三大報表預測值預測值 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 21,489 19,957 22,406 24,925 貨幣資金 2,547 2,463 3,526 4,765%同比增速 19%-7%12%11%交易性金融資產 404 424 474 524 營業成本 17,393 16,771 17,901 18,965 應收賬款及應收票據 1,713 1,583 1,645 1,686 毛利 4,096 3,186

116、4,505 5,960 存貨 1,728 1,348 1,372 1,410 營業收入 19%16%20%24%預付賬款 77 84 90 95 稅金及附加 87 70 78 87 其他流動資產 1,361 1,044 1,219 1,197 營業收入 0%0%0%0%流動資產合計 7,830 6,945 8,326 9,677 銷售費用 157 146 157 177 長期股權投資 1,852 2,152 2,452 2,752 營業收入 1%1%1%1%投資性房地產 59 58 55 52 管理費用 723 689 766 845 固定資產合計 6,517 7,605 8,262 9,05

117、9 營業收入 3%3%3%3%無形資產 687 664 641 618 研發費用 824 798 896 997 商譽 16 16 16 16 營業收入 4%4%4%4%遞延所得稅資產 157 161 161 161 財務費用-108 40 44 25 其他非流動資產 5,508 5,698 5,463 5,544 營業收入-1%0%0%0%資產總計資產總計 22,627 23,299 25,377 27,880 資產減值損失-150-31-51-31 短期借款 182 202 102 2 信用減值損失 0-23-10-10 應付票據及應付賬款 3,666 3,541 3,481 3,424

118、其他收益 108 100 112 125 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 374 399 448 498 應付職工薪酬 110 101 107 114 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 283 120 112 150 公允價值變動收益 4 0 0 0 其他流動負債 663 790 798 793 資產處置收益 6 2 2 2 流動負債合計 4,904 4,752 4,600 4,483 營業利潤營業利潤 2,755 1,891 3,065 4,414 長期借款 1,327 1,627 1,727 1,427 營業收入 13%9%14%18%應付債券 0 0 0 0 營業外收支-29

119、-25-25-25 遞延所得稅負債 22 23 23 23 利潤總額利潤總額 2,725 1,866 3,040 4,389 其他非流動負債 589 601 551 551 營業收入 13%9%14%18%負債合計負債合計 6,842 7,003 6,901 6,483 所得稅費用 329 243 456 658 歸屬于母公司的所有者權益 15,468 15,964 18,117 21,001 凈利潤 2,396 1,623 2,584 3,730 少數股東權益 316 332 358 395 營業收入 11%8%12%15%股東權益股東權益 15,784 16,296 18,476 21,3

120、97 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,381 1,607 2,558 3,693 負債及股東權益負債及股東權益 22,627 23,299 25,377 27,880%同比增速 115%-32%59%44%現金流量表現金流量表 少數股東損益 16 16 26 37 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E EPS（元/股）0.88 0.60 0.95 1.37 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 3,317 3,021 3,174 4,644 基本指標基本指標 投資-153-467-500-500 2022A 2023E 2024E 2025E

121、資本性支出-3,455-2,235-1,540-2,140 EPS 0.88 0.60 0.95 1.37 其他 47 338 453 503 BVPS 5.73 5.91 6.71 7.78 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-3,562-2,364-1,587-2,136 PE 17.63 25.03 15.73 10.89 債權融資 1,065 393-50-400 PEG 0.15 0.27 0.25 股權融資 4 0 0 0 PB 2.71 2.52 2.22 1.92 支付股利及利息-390-794-474-870 EV/EBITDA 12.96 12.89 8.87 6.35

122、其他 31 63 0 0 ROE 15%10%14%18%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 709-338-524-1,270 ROIC 11%9%13%16%現金凈流量現金凈流量 584 337 1,064 1,238 資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至 2023 年 10 月 13 日收盤）證券研究報告證券研究報告 34/34 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數

123、波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300

124、 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲

125、明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經

126、本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089