中偉股份-深度報告：三元前驅體行業市占率第一上游“一體化”布局-220717（20頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明中偉股份中偉股份深度更新：輕舟已過萬重山深度更新：輕舟已過萬重山強于大市強于大市維持2022年07月17日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 復盤：為什么復盤：為什么2020-2121年公司成為三元前驅體行業市占率第一的企業？年公司成為三元前驅體行業市占率第一的企業？公司專攻前驅體生產研發，20、21年市占率分別達21%、26%，為全球三元前驅體行業市占率第一的企業，我們認為，公司的核心競爭力在于技術優勢技術優勢+產

2、能領先產能領先+客戶優勢客戶優勢。技術優勢：技術優勢：自研非標設備占比25%+，2021年8系以上的前驅體銷售占比接近50%；產能領先：產能領先：公司21年底產能達20萬噸，行業領先，23年規劃產能達50萬噸；客戶優勢：客戶優勢：公司成功進入正極材料、新能源汽車、消費電子等行業一流客戶供應鏈，客戶覆蓋范圍廣且合作深度。一體化布局：原有競爭力優勢放緩，向上游布局一體化布局：原有競爭力優勢放緩，向上游布局“一體化一體化”實現降本，獲得超額收益實現降本，獲得超額收益 必要性必要性為什么需要布局“一體化”？為什么需要布局“一體化”？未來行業迭代速度或將放緩，產品曲線粘合，與競爭對手的技術時間差優勢或將

3、縮短；且產品技術差異減小+下游降本需求，客戶供應商選擇趨于多樣化；因而公司核心競爭力或將減弱。而另一方面，三元前驅體的直接材料占成本90%以上，向上游延伸產業鏈布局一體化，可挖掘出超額收益，打造成本優勢。如何做一體化布局？如何做一體化布局？公司的布局可分為前段冶煉及后段冶煉，前段為公司在印尼冶煉紅土鎳礦的項目，產出品包括低冰鎳、高冰鎳；后段冶煉包括廣西、貴州、湖南三大基地，將自產或外購的鎳中間品進一步冶煉為硫酸鎳。當前布局情況？當前布局情況？公司公司前、后段冶煉的規劃權益產能已分別達到前、后段冶煉的規劃權益產能已分別達到7.17.1、25.525.5萬金噸萬金噸。盈利測算：公司一體化項目陸續投

4、產，盈利能力大幅增強盈利測算：公司一體化項目陸續投產，盈利能力大幅增強 前段（紅土鎳礦）冶煉：前段（紅土鎳礦）冶煉：22-23年為公司前段冶煉項目的密集投產期，我們預計，至23年底公司鎳產量有望達4.93萬金噸，考慮副產品鈷收益，預計22、23年將增厚公司凈利潤2.5、21.9億元；中期來看，我們預計，25年公司前段冶煉合計將貢獻46.7億利潤。公司層面：公司層面：預計預計2222、2323年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為2121.5151、4343.5959億元億元，yoy+yoy+129129.2 2%/102102.6363%，對應當前估值對應當前估值4242X X、2121X X。

5、風險提示：風險提示：下游需求不及預期；下游需求不及預期；項目實施進度不及預期；海外投資風險；測算具有主觀性，僅供參考。項目實施進度不及預期；海外投資風險；測算具有主觀性，僅供參考。vY8VoYfWmWgYlYpZcVoP6M8Q6MtRqQmOmOeRpPoRjMmNxP7NmNqQvPmNtOMYmNqP3代碼代碼名稱名稱2022-07-15評級評級2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300919.SZ中偉股份147.81買入1.543.537.1511.8995.4541.8920.6712.43重點標的推薦重點標的推薦股票股票股票股票收盤價收盤

6、價投資投資EPS(元元)P/E注：電新組、化工組聯合覆蓋資料來源：Wind，天風證券研究所一、復盤：一、復盤：憑借技術憑借技術+產能產能+客戶優勢，成長為市占率第一企業客戶優勢，成長為市占率第一企業4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5市場格局：公司專攻前驅體生產研發，市場格局：公司專攻前驅體生產研發，20-21年連續兩年成為市占率第一企業年連續兩年成為市占率第一企業數據來源：GGII，鑫鑼資訊，湘江儲能，前瞻經濟研究院等，各公司公告，天風證券研究所 當前三元前驅體市場參與者可主要分為三類：擁有鎳、鈷冶煉產能，從上游向下游延伸布局：格林美、華友鈷業；此類企業優勢在于對鎳、鈷等前驅體核心原材

7、料的資源布局優勢及對應的成本優勢。三元正極企業布局前驅體產能用于自供：容百科技、當升科技、長遠鋰科等；邦普亦屬于此分類，用于供應母公司寧德時代；專攻前驅體生產研發：中偉股份；聚焦前驅體業務，在研發投入、產能擴張等層面有資源聚焦的優勢。從市場格局看，近年公司市占率逐年上升，從市場格局看，近年公司市占率逐年上升，20202020-20212021年市占率分別達年市占率分別達21%/26%21%/26%，為三元前驅體行業的龍頭企業。，為三元前驅體行業的龍頭企業。圖：圖：2018-2021年三元前驅體行業各企業市占率變化年三元前驅體行業各企業市占率變化圖：圖：2021年三元前驅體市場格局年三元前驅體市

8、場格局16%26%12%10%36%格林美中偉股份湖南邦普華友鈷業其他11%17%21%26%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2018201920202021其他華友鈷業湖南邦普中偉科技格林美6復盤：技術復盤：技術+產能產能+客戶優勢，系公司成長為行業市占率第一企業的關鍵客戶優勢，系公司成長為行業市占率第一企業的關鍵數據來源：SMM，湘江儲能網，第一電動，各公司公告、年報，天風證券研究所 對比其他行業參與者，公司前期核心優勢在于將公司資源及戰略規劃重心傾斜于前驅體業務中，因此在技術、產能、客戶結構方面對比其他行業參與

9、者，公司前期核心優勢在于將公司資源及戰略規劃重心傾斜于前驅體業務中，因此在技術、產能、客戶結構方面產生優勢。分點看：產生優勢。分點看：技術：聚焦前驅體技術研發，核心優勢在結晶控制，體現為自研非標設備技術：聚焦前驅體技術研發，核心優勢在結晶控制，體現為自研非標設備+高鎳占比。高鎳占比。三元前驅體決定了50%以上的三元正極性能，具體來看，前驅體廠商的技術壁壘在于精準控制結晶方法，包括對沉淀pH值、氨濃度、沉淀溫度、固含量、攪拌速度等的精準控制，從而生成性能更優的類球形氫氧化物二次顆粒沉淀（即三元前驅體）。公司層面來看，多年技術投入及25%以上的自研非標設備，使其在無鈷單晶、7系、8系、9系產品均處

10、行業領先地位，2021年8系以上的前驅體銷售占比接近50%。產能：規劃產能：規劃2323年產能超年產能超5050萬噸，顯著領先行業。萬噸，顯著領先行業。公司2021年底已建成20萬噸/年的三元前驅體產能（僅次于格林美23萬噸）；未來擴產速度為領先行業，規劃2023年產能超50萬噸?？蛻簦簽樘厮估?、寧德時代核心供應商之一，客戶迅速放量帶動公司市占率提升?？蛻簦簽樘厮估?、寧德時代核心供應商之一，客戶迅速放量帶動公司市占率提升。公司客戶為國內外大型正極材料、新能源汽車及消費電子廠商，客戶覆蓋范圍廣且合作深度；從客戶結構看，公司為特斯拉、寧德時代的核心供應商之一，為公司在2020年及以后市占率持續提升

11、保駕護航。表：三元前驅體主要企業的產能、規劃產能、下游客戶表：三元前驅體主要企業的產能、規劃產能、下游客戶企業企業20212021年底（萬噸）年底（萬噸）產能規劃產能規劃下游客戶下游客戶中偉股份2023年超過50萬噸LG化學、廈門鎢業、特斯拉、當升科技、貝特瑞、L&F、振華新材、三星SDI等。格林美2326年50萬噸三星 SDI、ECOPRO、寧德時代、LG化學、ATL、優美科等華友鈷業已有及在建32.5萬噸寧德時代、比亞迪、LG化學、SKI等湖南邦普8.825年26.8萬噸寧德時代偉明環保0與盛屯、青山合資規劃20萬噸00.511.522.5305010015020025020Q421Q12

12、1Q221Q321Q422Q122Q2季度利潤（億元）股價7股價復盤：股價復盤：21Q1-21Q3業績高增長，市場份額加速擴張；業績高增長，市場份額加速擴張；21Q4-22Q1液堿、鎳鈷等原材料液堿、鎳鈷等原材料漲價，業績低于預期漲價，業績低于預期數據來源：Wind，公司公告，天風證券研究所二、一體化布局：二、一體化布局：原有優勢減弱，新壁壘來自“一體化”實現降本原有優勢減弱，新壁壘來自“一體化”實現降本8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9一體化布局的必要性：技術迭代變緩一體化布局的必要性：技術迭代變緩+供應鏈多樣化，技術、客戶優勢放緩供應鏈多樣化，技術、客戶優勢放緩 20212021年

13、后，公司前期積累的先發優勢可能逐漸放緩，表現為：年后，公司前期積累的先發優勢可能逐漸放緩，表現為：技術迭代速度變緩：技術迭代速度變緩：過去：技術迭代快于行業，獲得先發優勢。過去：技術迭代快于行業，獲得先發優勢。2017-2019年，三元正極材料技術迭代較快，從NCM523至NCM811每年升級一代。在技術趨于成熟前，公司利用時間差在高鎳、單晶兩種技術中取得技術領先，獲得了規模和客戶優勢，得以迅速打開份額（如2018-2021年，前驅體行業CR3從37%上升至53%，其中中偉的市場份額從11%增長至26%）。未來：技術迭代放緩，產品曲線粘合。未來：技術迭代放緩，產品曲線粘合。目前NCM8系技術路

14、線已較為成熟，盡管目前公司在9系產品上有規?；倪M展，但未來隨含鎳量不斷提升，產品的高鎳化迭代的速度將會放緩，與競爭對手的技術時間差優勢或將縮短。供應鏈多樣化，客戶或將優勢趨于減弱：產品技術差異減小供應鏈多樣化，客戶或將優勢趨于減弱：產品技術差異減小+下游降本下游降本需求，客戶供應商選擇趨于多樣化。需求，客戶供應商選擇趨于多樣化。隨著三元前驅體產品的迭代速度放緩，公司與競爭對手的技術優勢或將減弱，再加之下游面臨成本壓力，客戶趨向于開發多個供應商渠道，因此公司客戶優勢或將面臨減弱的風險。如2021年，格林美、華友鈷業等前期在資源端優勢企業，均簽署了多個下游客戶。圖：不同型號三元電池量產時間及電芯

15、能量密度圖：不同型號三元電池量產時間及電芯能量密度180200230280050100150200250300NCM111NCM523NCM622NCM811能量密度(Wh/kg)資料來源：電池中國網、鑫欏資訊、新材料在線網、鉅大電子、各公司公告、GGII、天風證券研究所2016年以前2017年2018年2019年之后企業企業20212021年新增戰略合作框架協議年新增戰略合作框架協議中偉股份廈鎢新能、當升科技格林美廈鎢新能、ECOPRO、孚能科技、億緯鋰能華友鈷業孚能科技、當升科技、容百科技表：三元前驅體主要企業表：三元前驅體主要企業2021年新增戰略合作協議年新增戰略合作協議10布局一體化

16、的可行性：前驅體產品的直接材料成本占比布局一體化的可行性：前驅體產品的直接材料成本占比90%90%以上以上資料來源：中偉股份招股說明書、各公司公告、天風證券研究所 公司無法從加工費部分挖掘出超額利潤，因此需要從原材料端入公司無法從加工費部分挖掘出超額利潤，因此需要從原材料端入手，挖掘超額利潤。手，挖掘超額利潤。前驅體產品的定價模式為“成本加成”（原材料成本前驅體產品的定價模式為“成本加成”（原材料成本+加工費）。加工費）。原材料成本依據鎳、鈷、錳等金屬鹽的市場現貨價而定，因此前驅體廠商的利潤主要來自與下游客戶商定的加工費，受金屬鹽的價格波動影響不大。原材料成本占三元前驅體生產成本的原材料成本占

17、三元前驅體生產成本的90%90%以上，占出貨單價以上，占出貨單價80%80%左右。左右。2018-2021年前驅體行業的原材料成本均占總成本90%以上（數據來源：中偉股份、華友鈷業三元前驅體業務的平均營業成本構成）；將各公司單位原材料成本/銷售單價，我們發現原材料成本約占出貨單價80%。加工費僅占出貨價加工費僅占出貨價20%20%左右，下游降本壓力下，前驅體廠商從加左右，下游降本壓力下，前驅體廠商從加工費中難以挖掘出更多的利潤空間。工費中難以挖掘出更多的利潤空間。我們認為，原材料成本占比逐年上升，主要系：1）工藝逐漸成熟疊加規模效應帶來單位制造費用下降；2）下游電池和正極材料降本壓力逐漸加大，

18、壓縮前驅體廠商的加工費。因此，“成本加成”模式下，前驅體廠商若僅可從加工費中賺取利潤，在行業降本大趨勢下難以賺取超額利潤。圖：前驅體產品營業成本構成（圖：前驅體產品營業成本構成（%）表：前驅體廠商原材料占銷售單價比例測算表：前驅體廠商原材料占銷售單價比例測算銷售單價（萬元銷售單價（萬元/噸）噸）公司2017年2018年2019年2020年2021年中偉股份9.1 11.3 8.5 8.0 10.1 華友鈷業8.2 10.6 8.2 7.6 9.7原材料單位成本（萬元原材料單位成本（萬元/噸）噸）中偉股份7.6 9.3 6.9 6.6 8.2 華友鈷業6.1 7.3 6.1 5.7 7.6 單位

19、加工費（萬元單位加工費（萬元/噸）噸）中偉股份1.5 2.0 1.7 1.4 1.9 華友鈷業2.1 3.4 2.1 1.9 2.1 原材料占銷售單價比例（原材料占銷售單價比例（%）中偉股份83.6%82.2%80.3%82.5%81.1%華友鈷業74.4%68.2%74.8%74.7%78.4%89%91%91%92%93%2%1%2%2%1%9%8%7%7%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021制造費用等直接人工直接材料11布局一體化：多個方式打通前布局一體化：多個方式打通前+后段冶煉，用不同鎳原料制得硫酸鎳后段冶煉，

20、用不同鎳原料制得硫酸鎳資料來源：廣西欽州港片區管委會官網，寧鄉人民政府官網，公司公告，公司年報、天風證券研究所 公司分段布局公司分段布局，實質性打通紅土鎳礦實質性打通紅土鎳礦-硫酸鎳全段產線硫酸鎳全段產線。公司布局可分為前段冶煉與后段冶煉：前段冶煉：前段冶煉：在印尼青山工業園區布局項目，使用紅土鎳礦原材料通過富氧側吹、RKEF等火法工藝冶煉制得低冰鎳及高冰鎳，并將鎳中間品運回國內進行后段冶煉精加工；后段冶煉：后段冶煉：在國內（主要在廣西、貴州、湖南三大基地）布局產線，將鎳中間品進一步冶煉制得硫酸鎳。其中，鎳中間品的來源包括 印尼鎳項目自產得到的低冰鎳、高冰鎳；外購低冰鎳、高冰鎳、鎳豆/粉等；回

21、收鎳廢料（考慮動力電池裝機量及壽命，電池回收仍未起量）。中青新能源等，做到高冰鎳德邦、翡翠灣，做到低冰鎳紅土鎳礦西部基地廣西基地硫酸鎳晶體資源端前段冶煉后段冶煉湖南基地鎳廢料循環冶煉鎳金屬溶酸鎳中間品溶酸低冰鎳制硫酸鎳低冰鎳制高冰鎳鎳中間品溶酸配套鎳鈷資源12為什么選用火法路線：更高的可復制性為什么選用火法路線：更高的可復制性更快補齊資源端短板，賺取超額利潤更快補齊資源端短板，賺取超額利潤數據來源：SMM、西安礦源有色冶金研究院、廣西欽州港片區管委會官網、融智有色、各公司公告、天風證券研究所 從不同工藝看：從不同工藝看：火法火法RKEFRKEF技術：技術：優勢在于工藝設備簡單、單位投資少（1萬

22、美元/金噸）、投產周期短（1年左右）；但更高的電耗帶來更高的生產成本（完全成本約需1.3萬美元/金噸）；此外，火法RKEF工藝適用于品位1.6%以上的紅土鎳礦，此類紅土鎳礦含鈷量極少?；鸱ǜ谎鮽却导夹g（公司創新性應用）：火法富氧側吹技術（公司創新性應用）：同樣具備高可復制性（單位投資額和投產周期相近），工藝改動在于將RKEF中的礦熱爐改為富氧側吹爐，通過爐內的煤燃燒達到1500C的反應溫度，從而節省了電費，因此完全成本可以降低至約1.1萬美元/金噸；此外，富氧側吹工藝適用于品位更低的紅土鎳礦，含鈷量更高，可通過廢渣再冶煉方式實現鈷的回收。濕法濕法HPALHPAL技術：技術：優勢在于生產成本低（

23、約9000美元/金噸），但工藝設備更復雜、單位投資高（2萬美元/金噸）、投建周期長（約3年）。此外，濕法工藝適用鎳品位0.8%-1.6%的紅土鎳礦，含鈷量高，鈷回收率可達到90%以上。我們認為，公司選用完全成本相對濕法更高的火法富氧側吹工藝，主要為其更高的可復制性，目的是更快補齊資源端短板，賺取我們認為，公司選用完全成本相對濕法更高的火法富氧側吹工藝，主要為其更高的可復制性，目的是更快補齊資源端短板，賺取超額收益。超額收益。布局濕法工藝的華友鈷業、格林美在當前已具備較完整的后段冶煉產線及產能，資源端優勢明顯，且前驅體產能及出貨量相對沒有公司高，因此對提高自供比例的緊迫性低于公司。與之相反，公司

24、的優勢在于更高的前驅體產能及出貨量，而短板在于資源端自供比例較低因此超額利潤空間低于同行，因此公司選擇采用可復制性更強的火法工藝，可以更快補齊資源端短板，增加前驅體的資源自供比例從而賺取超額收益。利潤層面，我們認為，盡管火法工藝的成本高于濕法工藝，但并不意味著無利可圖。利潤層面，我們認為，盡管火法工藝的成本高于濕法工藝，但并不意味著無利可圖。以硫酸鎳現價為例，當前硫酸鎳折鎳價（除稅）約為2.8萬美元/金屬噸，對比富氧側吹工藝的完全成本1.1萬美元/金屬噸，盈利空間較大。13產能布局：前、后段冶煉的規劃權益產能已分別達到產能布局：前、后段冶煉的規劃權益產能已分別達到7.17.1、25.525.5

25、萬金噸萬金噸 前段冶煉：合計規劃權益產能前段冶煉：合計規劃權益產能7 7.1111萬金屬噸萬金屬噸（未考慮未考慮1212萬金噸的萬金噸的合資項目合資項目）。1）中青新能源：高冰鎳項目，規劃產能6萬金屬噸（權益產能4.2萬金屬噸），將分別于22Q3、23年投產2、4萬金屬噸；2）德邦、翡翠灣項目：低冰鎳項目，將分別于22年底、23Q1建成，合計規劃產能5.5萬金屬噸（權益產能2.76萬金屬噸）。后段冶煉：三大生產基地合計后段冶煉：三大生產基地合計7 7個項目個項目，規劃產能規劃產能2525萬金屬噸萬金屬噸。其中西部基地四條產線可將鎳金屬、低冰鎳、高冰鎳冶煉為硫酸鎳，并可實現廢料循環冶煉；廣西基地

26、產線可低冰鎳制高冰鎳、高冰鎳制硫酸鎳；湖南基地產線負責配套鎳鈷資源生產。資料來源：長沙生環局、寧鄉市人民政府、貴州生態環境局、公司投資者問答、公司年報、天風證券研究所表：公司前、后段冶煉規劃項目及產能表：公司前、后段冶煉規劃項目及產能規劃產能規劃產能權益產能權益產能三元前驅體三元前驅體貴州西部基地13.513.5湖南中部基地5.55.5廣西南部基地1818合計3737四氧化三鈷四氧化三鈷2.62.6前驅體前驅體+四鈷四鈷前驅體+四鈷39.60 39.60 前段鎳冶煉（權益產能）（單位：萬金屬噸）前段鎳冶煉（權益產能）（單位：萬金屬噸）中青新能源6.004.203個合資項目12.00德邦2.75

27、1.38翡翠灣2.751.38參股子公司1.000.15合計19.007.11后段鎳冶煉（單位：萬金屬噸）后段鎳冶煉（單位：萬金屬噸）湖南基地配套鎳鈷資源11廣西基地低冰鎳制高冰鎳88廣西基地鎳中間品溶酸88西部基地鎳廢料循環冶煉0.70.7西部基地鎳金屬溶酸22西部基地鎳中間品溶酸5.85.8西部基地低冰鎳制硫酸鎳88合計25.525.5磷酸鐵磷酸鐵貴州開陽基地202014請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明三、盈利測算：三、盈利測算：預計預計22-23年歸母凈利潤年歸母凈利潤21.51、43.59億元，對應當前估值億元，對應當前估值42X、21X15紅土鎳礦冶煉部分紅土鎳礦冶煉部分預計預

28、計22-23年將貢獻利潤年將貢獻利潤2.5、21.9億元億元數據來源：公司公告，天風證券研究所 2222-2323年將為公司紅土鎳礦項目的密集投產期，分項目看：年將為公司紅土鎳礦項目的密集投產期，分項目看：1 1）中青新能源：）中青新能源：1期2萬金噸、2期4萬金噸將分別于22Q3、23Q1投產，股權占比70%；2 2）德邦、翡翠灣項目：）德邦、翡翠灣項目：兩個低冰鎳項目合計產能5.5萬金噸，股權占比50.1%；預計將分別于22年底、23年3月底建成投產；3 3）參股鎳項目參股鎳項目：1萬金噸將于22Q4投產，股權占比15%。核心假設：核心假設：鎳產量：鎳產量：項目投產后的產能爬坡期為3-4個

29、月，爬坡期產能利用率40%，達產后產能利用率80%；副產品鈷產量：副產品鈷產量：考慮紅土鎳礦品位及80%的回收率，預計每金噸鎳可提取0.07金噸鈷。鎳、鈷價格假設：鎳、鈷價格假設：假設22、23年硫酸鎳均價分別為2.2、1.7萬美元/金噸；硫酸鈷均價32、30萬元/金噸。成本及盈利：成本及盈利：我們估計，項目完全成本（至硫酸鎳）約為11580美元/金噸，我們假設的鎳鈷價格下對應22、23年前段冶煉單噸凈利為8660、4060美元/金屬噸；考慮其他相關費用，預計22、23年鈷產品單噸凈利分別為25.6、24萬元/金屬噸。項目盈利：項目盈利：綜合上述假設，我們預計公司前段冶煉22、23年將增厚公司

30、利潤2.5、21.9億元。22Q3E22Q3E22Q4E22Q4E2022E2022E2023E鎳項目鎳項目中青新能源項目鎳產量（萬金噸）0.040.280.323.19德邦、翡翠灣項目鎳產量（萬金噸）1.61參股鎳項目鎳產量（萬金噸）0.010.01 0.1412萬金噸合資鎳項目（萬金噸）合計鎳產量（萬金噸）合計鎳產量（萬金噸）0.040.040.290.290.33 0.33 4.93 4.93 各項目利潤測算各項目利潤測算鎳價假設（萬美元鎳價假設（萬美元/金屬噸）金屬噸）2.22.22.22.22.22.21.7 1.7 鎳單噸凈利潤（美元/金屬噸）8660866086604060印尼鎳

31、項目鈷產量（萬金噸）0.000.020.020.35鈷價假設（萬元鈷價假設（萬元/金屬噸）金屬噸）3232323232323030鈷單噸凈利潤（萬元/金屬噸）25.6025.6025.6024.00 印尼鎳項目利潤（億元）印尼鎳項目利潤（億元）0.30.32.22.22.52.521.921.916紅土鎳礦冶煉部分紅土鎳礦冶煉部分中期維度，預計中期維度，預計25年將貢獻利潤年將貢獻利潤 46.7億元億元數據來源：公司公告，天風證券研究所 前段冶煉：前段冶煉：產量：產量：我們預計，至25年當前公司已規劃項目均有望實現達產，假設產能利用率達90%；產量方面，由于12萬金噸合資項目尚未公告權益占比，

32、因此我們以保守口徑測算（假設權益占比假設權益占比50.1%50.1%），則對應25年產量11.81萬金噸。單位盈利：單位盈利：1）鎳：假設25年鎳價為1.5萬美金/金噸，公司鎳項目的完全成本1萬美金/金噸，考慮其他費用及成本，我們預計公司鎳項目的單位凈利3500美元/金噸；2）鈷：假設鈷鎳比維持0.07（回收率對應80%），鈷價30萬元/金噸，其他費用扣除20%。貢獻利潤：貢獻利潤：結合上述假設，預計至預計至2525年公司前端冶煉將合計貢獻利潤年公司前端冶煉將合計貢獻利潤46.746.7億元（若億元（若1212萬金噸項目權益高于萬金噸項目權益高于50%50%，則有望超出預測值），則有望超出預測

33、值）。后段冶煉：后段冶煉：鎳豆鎳豆/粉溶酸：粉溶酸：預計公司將不再擴產鎳豆/粉溶酸產能，25年此部分產量與公司現有產能一致，為2.5萬金噸；單位盈利3000元/金噸；鎳中間品溶酸：鎳中間品溶酸：預計公司25年自供率達到95%，扣除前段冶煉部分占用產能及鎳豆/粉溶酸產能，對應產量17.2萬金噸；單位盈利1萬元/金噸；貢獻利潤：貢獻利潤：結合上述假設，預計至預計至2525年公司后端冶煉將合計貢獻利潤年公司后端冶煉將合計貢獻利潤18.0218.02億元。億元。2022E2022E2023E2023E2025E2025E鎳溶酸產能（萬金噸）1.13 1.50 2.50 鎳溶酸噸盈利（萬元/金噸）0.3

34、 0.3 0.3 鎳溶酸利潤（億元）0.37 0.49 0.82 鎳中間品產能（萬金噸）4.33 4.50 17.19 鎳中間品噸盈利（萬元/金噸）1.36 1.3 1.0 鎳中間品利潤（億元）5.88 5.6317.19后段冶煉合計利潤（億元）后段冶煉合計利潤（億元）6.26 6.26 6.12 6.12 18.02 18.02 中青新能源項目鎳產量（萬金噸）0.323.193.78德邦、翡翠灣項目鎳產量（萬金噸）1.612.48參股鎳項目鎳產量（萬金噸）0.01 0.140.1412萬金噸合資鎳項目（萬金噸）5.41合計鎳產量（萬金噸）合計鎳產量（萬金噸）0.33 0.33 4.93 4.

35、93 11.81 11.81 鎳單噸凈利潤（美元/金屬噸）866040603500印尼鎳項目鈷產量（萬金噸）0.020.350.83鈷價假設（萬元鈷價假設（萬元/金屬噸）金屬噸）323230303030鈷單噸凈利潤（萬元/金屬噸）25.6024.00 24.00 印尼鎳項目利潤（億元）印尼鎳項目利潤（億元）2.52.521.921.946.746.717公司層面盈利預測：預計公司層面盈利預測：預計22-23年歸母凈利潤年歸母凈利潤 21.51、43.59億元，對應當前估值億元，對應當前估值42X、21X數據來源：公司公告，天風證券研究所 公司鎳冶煉在建項目陸續投產公司鎳冶煉在建項目陸續投產，進

36、一步增厚營收進一步增厚營收?？紤]公司中青新能源、德邦等項目將于今明兩年陸續預計投產，預計22、23年營業收入分別為381.38、553億元，yoy+90%/+45%。公司一體化加速降本公司一體化加速降本+前段鎳冶煉放量帶來超額利潤前段鎳冶煉放量帶來超額利潤。隨公司一體化布局減少成本+高鎳出貨占比增加，我們預計公司22、23年整體毛利率將抬升至12.50%、14.50%。預計22、23年歸母凈利潤分別為21.51、43.59億元，yoy+129.2%/102.63%，對應當前估值42X、21X。單位單位20202020202120212022E2022E2023E2023E營業收入營業收入億元億

37、元74.40 74.40 200.72 200.72 381.38 381.38 553.00 553.00 yoyyoy40.07%40.07%169.81%169.81%90.00%90.00%45.00%45.00%營業成本億元64.62 177.56 333.71 472.81 毛利率%13.14%11.54%12.50%14.50%歸母凈利潤歸母凈利潤億元億元4.20 4.20 9.39 9.39 21.51 21.51 43.59 43.59 yoyyoy133.65%133.65%123.48%123.48%129.10%129.10%102.63%102.63%凈利率%5.65

38、%4.68%5.64%7.88%18風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：若未來鎳、鈷、液堿等三元前驅體核心原材料價格持續上漲，造成三元動力電池成本持續上升，則或將有三元電池性價比下降、需求不及預期的風險。項目實施進度不及預期：項目實施進度不及預期：公司在建鎳冶煉一體化項目較多，項目的實施和效益產生需一定時間，若項目實施進度不及預期，或對公司經營業績產生不利影響。海外投資風險：海外投資風險：公司投建的紅土鎳礦冶煉項目位于印尼，境外運營可能面臨的風險包括地緣政治風險、相關法規風險、疫情、罷工等導致生產或供應中斷風險等。測算具有主觀性，僅供參考：測算具有主觀性，僅供參考：本報告測算

39、部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業

40、勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源

41、于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。

42、過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS20