【公司研究】湯臣倍健-深度研究報告：估值具備性價比的保健食品龍頭-20200605[32頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 湯臣倍?。?00146）深度研究報告 強推強推（上調上調） 估值具備性價比的估值具備性價比的保健保健食品龍頭食品龍頭 目標目標區間區間：24-29 元元 當前價：當前價：19.06 元元 膳食營養補充劑行業方興未艾。膳食營養補充劑行業方興未艾。2019 年中國膳食補充劑市場零售規模為 1621 億元，2005-2019 年行業規模 CAGR 約為 9.2%，全球來看增速較快， 人均消費額為 17 美元，與海外部分發達國家比有 5 倍提升空間。未來行 業驅動力或為：1）老齡化加??；2）可支配收入提

2、升。2019 年行業 CR8 為 41.5%，前三大公司分別為湯臣倍?。?.9%）、無限極（9.1%）、安利 （5.8%），短期來看行業監管趨嚴導致份額朝頭部集中。渠道方面，受權 健事件影響，2019 年直銷渠道占比下降至 36.1%，線上渠道占比提升至 33.7%，藥店渠道占比提升至 20.8%。 湯臣倍?。喝髴鹇詭硇略鲩L周期。湯臣倍?。喝髴鹇詭硇略鲩L周期。公司為國內膳食營養補充劑龍頭， 主要產品包括蛋白粉、維生素、益生菌系列等多個品種，其境內線下渠道： 線上渠道銷售約為 8:2，核心競爭力為領先產品力、品牌力、良好的渠道 資源及消費者服務能力。 20102018 年湯臣倍健的發展可

3、分為三個階段： 1） 高速發展期（2010-2013 年）：營收從 3.46 億元增長至 14.82 億元，CAGR 為 62.40%；2）業務調整期（2014-2016 年）：公司進行內部調整，收入從 17.05 億元增長到 23.06 億元， CAGR 為 16.3%； 3） 業績回升期 （2017-2018 年）：公司啟動大單品戰略、電商品牌化戰略和跨境電商戰略，2017 年及 2018 年收入增速分別 34.7%、39.9%。2019 年受行業整頓、醫保支付、新 電商法等政策影響，公司收入增長有所放緩。 展望未來：行業有望恢復性增長，龍頭公司或受益。展望未來：行業有望恢復性增長，龍頭公

4、司或受益。1）預計監管仍然維 持較強態勢；2）預計 2020 年疫情或帶來居民健康意識增強，行業在去年 調整后今年有望恢復性增長；3）疫情影響下，線下流量受到部分影響， 線上渠道銷售占比有望進一步提升；4）中國益生菌補充劑行業人均消費 較低，成長空間較大，預計 2020 年該品類快速增長；5）湯臣倍健業績有 望重回正軌，其主要增長或來自于線下藥店渠道下沉、商超及母嬰渠道快 速擴張、線上渠道穩步增長、Life-Space 拿下藍帽子后或借助藥店渠道優 勢成為新增長點。 盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：公司處在膳食營養補充劑的良好賽道中，該 賽道有較大的市場空間。2020 年受

5、到新冠狀病毒疫情影響，居民保健意識 提高，行業或迎來恢復性增長，份額朝頭部集中，公司作為行業龍頭，在 品牌、資金、渠道等方面優勢明顯，疫情穩定后或迎來新一輪增長。公司 盈利能力較強，估值相對低位，益生菌大單品近期發力，或對公司下半年 甚至未來 2-3 年業績有較大提振?？紤]到疫情影響，我們略下調 2020 年 EPS 預測到 0.76 元， 同時略上調 2021-2022 年 EPS 預測為 0.98/1.18 元 （原 預測為 0.79/0.97/1.17 元），對應 2020-2022 年 PE 為 25/19/16 倍，上調目 標價至 12 個月內 24-29 元，對應 2021 年 2

6、5-30 倍 PE，上調至“強推”評 級。 風險提示風險提示：行業政策趨嚴、食品安全事件、對外投資不及預期、新品銷售 不及預期、行業競爭加劇。 主要財務指標主要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬) 5,262 5,903 7,231 8,567 同比增速(%) 20.9% 12.2% 22.5% 18.5% 歸母凈利潤(百萬) -356 1,203 1,548 1,864 同比增速(%) -135.5% 438.2% 28.6% 20.4% 每股盈利(元) -0.22 0.76 0.98 1.18 市盈率(倍) -85 25 19 16 市凈率(倍) 5

7、5 4 4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年06月04日收盤價 證券分析師：程航證券分析師：程航 電話：021-20572565 郵箱： 執業編號：S0360519100004 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 總股本(萬股) 158,249 已上市流通股(萬股) 89,269 總市值(億元) 301.62 流通市值(億元) 170.15 資產負債率(%) 21.2 每股凈資產(元) 4.0 12 個月內最高/最低價 20.46/13.88 湯臣倍?。?00146）調研快報：行業整頓影響

8、減弱，新年銷售情況良好 2020-01-19 湯臣倍?。?00146）2019 年報點評：期待公司 引領行業恢復性增長 2020-03-14 湯臣倍?。?00146）2020 年一季報點評：業績 符合預期，Life-Space 準備就緒 2020-04-28 -21% -8% 4% 17% 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 2019-06-052020-06-04 滬深300湯臣倍健 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 食品綜合食品綜合 2

9、020 年年 06 月月 05 日日 湯臣倍健湯臣倍?。?00146）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告本報告與市場報告與市場報告不同之處如下：不同之處如下：1）除靜態分析行業現狀外，本報告通過總 結美國及日本保健品行業發展經驗，對中國保健品未來發展進行更有力的推 演；2）本報告詳細梳理了近年來重要的法律法規；3）對公司主要發展歷程及 過去發展遇到的困境進行詳細梳理；4）對公司三大戰略進行分塊復盤及分析； 5）通過對比海外發展經驗，對我國益生菌品類發展的前景進行分析。 投資投資邏輯邏輯 中國膳食補充劑市場零

10、售規模超千億，近年來維持較快增速，人均消費額有較 大提升空間，是國內較好的賽道之一。行業格局較為分散，龍頭湯臣倍健份額 約 10%，仍有較大提升空間。公司 2017 年后啟動大單品戰略、電商品牌化戰 略及海外整合戰略后業績快速增長，但 19 年受行業政策影響增長有所下滑。 2020 年公司啟動 4+2+1 的產品策略及千家經銷商裂變計劃，預計推動線下業 務穩步增長，新大單品 Life-Space 拿下雙功能批文藍帽子并在藥店鋪貨，若打 造成功或對公司未來兩三年線下業績有較大提振作用。此外，疫情影響下部分 消費者網購行為延續，預計線上業務保持較快增長態勢。最后，食品飲料板塊 估值整體偏高下，公司

11、估值相對較低，具備一定安全邊際。 關鍵關鍵假設假設、估值估值、催化劑、催化劑與與盈利預測盈利預測 假設公司主品牌、 大單品健力多保持雙位數增長， Life-Space 鋪貨后快速增長， 則預計公司收入在未來 3 年仍保持雙位的增速。 我們采用 P/E 倍數法對公司進 行估值，縱向對比來看，參照過去 3 年公司估值中樞 28X 及過去 5 年公司估 值中樞 30X，公司估值處在低位。渠道調研反饋，目前益生菌品類處在快速增 長期，公司“藍帽子”Life-Space 產品已陸續在藥店鋪貨，終端反饋復購情況 較好，若打造成功或對公司下半年甚至未來 2-3 年業績有較大提振?？紤]到疫 情對公司線下業務的

12、影響，我們略下調 2020 年 EPS 預測到 0.76 元， 同時略 上調 2021-2022 年 EPS 預測為 0.98/1.18 元（原預測為 0.79/0.97/1.17 元）， 對應 2020-2022 年 PE 為 25/19/16 倍，上調目標價至 12 個月內 24-29 元， 對應 2021 年 25-30 倍 PE，上調至“強推”評級。 oPqPpOpMsPnMuNsQuMsOvN9PcMbRnPmMpNqQjMrRpRfQpPtN8OnNyQNZnRpRxNnMxP 湯臣倍健湯臣倍?。?00146）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、膳食營養補充劑

13、行業方興未艾一、膳食營養補充劑行業方興未艾 . 6 （一）行業穩步增長，人均消費有較大提升空間 . 6 （二）短期看份額朝頭部集中 . 9 （三）直銷、藥店渠道占比下滑，線上渠道占比提升 . 12 二、湯臣倍?。喝髴鹇詭硇略鲩L周期二、湯臣倍?。喝髴鹇詭硇略鲩L周期 . 14 （一）膳食補充劑龍頭，以藥店渠道為主 . 14 （二）17 年啟動三大戰略后業績有所好轉 . 16 1、大單品戰略實施較為成功 . 17 2、電商品牌化戰略帶動線上業務快速發展 . 18 3、海外整合戰略仍在探索 . 19 （三）19 年受政策影響增長放緩 . 20 三、展望未來：行業有望恢復性增長，龍頭公司受益三、

14、展望未來：行業有望恢復性增長，龍頭公司受益 . 23 （一）預計監管仍然維持較強態勢 . 23 （二）預計 2020 年行業有望恢復性增長 . 23 （三）預計線上渠道占比繼續提升 . 24 （四）預計益生菌品補充劑品類快速增長 . 25 1、益生菌產品發展歷程：從酸奶到補充劑 . 25 2、中國為全球第三大益生菌補充劑市場 . 26 3、人均消費仍有空間，預計未來幾年快速增長 . 26 （五）湯臣倍?。?020 年業績有望重回正軌 . 27 1、4+2+1 的產品策略激活 VDS 業務 . 27 2、經銷商裂變計劃推動線下業務增長 . 27 3、預計線上銷售保持較快增長 . 27 四、盈利預

15、測與投資建議四、盈利預測與投資建議 . 28 五、風險提示五、風險提示 . 28 湯臣倍健湯臣倍?。?00146）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1 中國消費健康行業規模及增速 . 6 圖表 2 2019 年中國消費健康行業結構 . 6 圖表 3 中國膳食營養補充劑規模及增速 . 6 圖表 4 2005-2019 年全球主要國家膳食營養補充劑市場復合增速 . 6 圖表 5 主要國家和地區人均保健食品消費額（美元） . 7 圖表 6 中美各年齡段保健食品滲透率 . 7 圖表 7 日本家庭月度可支配收入及醫療保健支出 . 7 圖表 8 日本各年齡層保健食品支出額（日元

16、） . 7 圖表 9 日本 1990 年及中國 2018 年人口結構 . 8 圖表 10 中國人均可支配收入與醫療保健支出（元） . 8 圖表 11 中國及日本 65 歲以上人口占比 . 8 圖表 12 我國保健食品監管制度演變 . 8 圖表 13 2019 中國膳食補充劑行業市場格局 . 9 圖表 14 湯臣市占率穩步提升 . 9 圖表 15 2019 年以來部分法規、通知或意見 . 10 圖表 16 2019 年日本保健品品牌競爭格局 . 11 圖表 17 日本保健食品市場規模及增速（億日元，%） . 11 圖表 18 日本保健機能食品審核方式演變 . 11 圖表 19 中國維生素&膳食營

17、養補充劑渠道結構 . 12 圖表 20 全球主要市場線上渠道占比變化（%） . 12 圖表 21 阿里平臺保健食品銷售額同比增速（%） . 12 圖表 22 海外保健品天貓、淘寶銷售額占比（%） . 12 圖表 23 2014 年以來跨境電商相關主要政策、發言梳理 . 13 圖表 24 跨境電商進口商品稅收相關規定 . 13 圖表 25 公司股權結構 . 14 圖表 26 2019 年湯臣倍健營收結構 . 15 圖表 27 公司主要品牌架構 . 15 圖表 28 湯臣倍健渠道分類 . 15 圖表 29 公司保健食品批準證書數量（個） . 16 圖表 30 行業部分公司藍帽子數量（個） . 16

18、 圖表 31 公司收入情況（億元，%） . 16 圖表 32 公司歸母凈利潤情況（億元，%） . 16 湯臣倍健湯臣倍?。?00146）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 圖表 33 公司業務調整期暴露的部分問題 . 17 圖表 34 健力多產品 . 17 圖表 35 健力多銷售額及增速 . 17 圖表 36 健視佳膠囊產品 . 18 圖表 37 健力多、健視佳優劣勢對比 . 18 圖表 38 Life-Space 主要產品 . 18 圖表 39 湯臣倍健阿里線上銷售額及增速（萬元，%） . 19 圖表 40 湯臣倍健線上專供品牌 Yep . 19 圖表 41 自然之寶產品 . 19 圖表 42 美瑞克斯產品 . 19 圖表 43 Penta-vite 主要產品 . 20 圖表 44 公司毛利率變化情況（%） . 20 圖表 45 公司費用率及凈利率情況 . 20 圖表 46 2019 年以來部分地區下架政策 . 21 圖表 47 LSG 澳新市場業務收入（百萬澳元） . 22 圖表 48 Lifespace 線上銷售額（萬元，%） . 22 圖表 49 公司分季度營業收入及增速（億元，%） . 23 圖表 50 公司分季度歸母凈利潤及增速（億元，%） . 23 圖表 51 公司分季度銷售費用率