黑貓股份-公司首次覆蓋報告：炭黑龍頭進軍新能源材料全力打造第二生長曲線-220518（29頁）（29頁）.pdf

1、化工化工/橡膠橡膠 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 29 黑貓股份黑貓股份（002068.SZ） 2022 年 05 月 18 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/5/18 當前股價(元) 10.97 一年最高最低(元) 12.12/5.74 總市值(億元) 82.07 流通市值(億元) 79.75 總股本(億股) 7.48 流通股本(億股) 7.27 近 3 個月換手率(%) 130.02 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 炭黑龍頭進軍新能源材料，全力打造第二生長曲線炭黑龍頭進軍新能源材料，全力打造第二生長曲線 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、金益騰（分析師）金益騰（分析師） 張曉鋒（聯系人）張曉鋒（聯系人） 蔣跨躍（聯系人）蔣跨躍（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790120080059 證書編號：S0790122010041 炭黑龍頭布局鋰電新材料炭黑龍頭布局鋰電新材料，打開打開未來未來成長空間，首次覆蓋給予“買入”評級成長空間，首次覆蓋給予“買入”評級 公司深耕炭黑行業多年，擁有炭黑產能 110 萬噸，為炭黑行業龍頭。隨著炭黑內需恢復、外需向好，炭黑價格自 2022 年 Q2 持續上行，炭黑業務盈利有望向上修復。根據公司公告，公司擬布局高端鋰電材料，擬開發高端導電炭黑和 5,000噸碳納米

3、管新產能， 同時與聯創股份成立合資公司， 由合資公司建設5萬噸PVDF產能，進一步打開未來成長空間。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為3.36、7.07、10.47 億元，對應 EPS 分別為 0.45、0.94、1.40 元，當前股價對應PE 分別為 24.4、11.6、7.8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 導電劑市場空間廣闊導電劑市場空間廣闊，公司有望成長為導電劑行業龍頭，公司有望成長為導電劑行業龍頭 隨著新能源車滲透率持續提升以及儲能需求持續增長， 未來全球鋰電池裝機量或將快速增長，我們預計 2025 年全球鋰電池出貨量有望達到 2,140GWh，對應的導電炭黑需求為

4、 11.23 萬噸，導電炭黑市場空間或達到 79 億元，整個導電劑市場空間或達到 270 億元。 目前導電劑已開始向復合導電劑方向發展， 我們認為未來擁有多種導電劑材料研發、 生產能力的企業， 能夠提供更為完整的導電劑綜合解決方案，更有希望在導電劑市場競爭中脫穎而出。公司發力布局導電炭黑、碳納米管產能， 憑借其大化工規模優勢， 未來有望提供低成本的復合導電劑一體化解決方案，成為導電劑行業生力軍。 炭黑景氣炭黑景氣重回重回上行，公司業績低點或已過上行，公司業績低點或已過，有望充分受益于炭黑價差擴大，有望充分受益于炭黑價差擴大 2022 年 Q1，受大型活動、春節因素影響，下游輪胎行業開工率較低，

5、炭黑景氣下行，公司歸母凈利潤同比轉虧。隨著節后輪胎行業開工率恢復，國內炭黑需求快速恢復。受國際局部沖突影響，歐洲輪胎廠為保證炭黑穩定供應，積極采購國內炭黑，炭黑外需持續向好。內需恢復，外需向好，炭黑景氣上行，目前炭黑價差持續擴大，未來公司炭黑業務盈利有望向上修復，業績低點或已過。公司擁有炭黑產能 110 萬噸，業績彈性較大，有望充分受益于炭黑價差擴大。 風險提示：風險提示：產品研發或驗證不及預期、產品價格大幅下跌、宏觀經濟下行。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 5,560 7,930 10,113

6、10,178 10,027 YOY(%) -15.0 42.6 27.5 0.6 -1.5 歸母凈利潤(百萬元) 97 431 336 707 1,047 YOY(%) -135.1 344.7 -22.1 110.3 48.2 毛利率(%) 10.6 12.8 8.7 11.7 14.3 凈利率(%) 1.7 5.4 3.3 6.9 10.4 ROE(%) 2.7 13.4 9.1 16.3 19.1 EPS(攤薄/元) 0.13 0.58 0.45 0.94 1.40 P/E(倍) 84.6 19.0 24.4 11.6 7.8 P/B(倍) 2.7 2.5 2.3 1.9 1.6 數據來

7、源：聚源、開源證券研究所 -48%-24%0%24%48%72%2021-052021-092022-012022-05黑貓股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 29 目目 錄錄 1、 公司為炭黑行業龍頭，擬全面布局鋰電碳材料 . 4 1.1、 公司持續保持炭黑行業龍頭地位，發力布局新材料 . 4 1.2、 公司控股股東為黑貓集團，實際控制人為景德鎮國資委 . 5 1.3、 隨著主業炭黑景氣波動，公司業績呈現周期變化 . 6 2、 公司全面發

8、力高端鋰電用碳材料，未來有望提供一體化的導電劑解決方案 . 7 2.1、 導電劑：需求快速增長，市場空間廣闊 . 7 2.2、 導電炭黑：研發壁壘較高，亟待國產化 . 12 2.3、 碳納米管：產品迭代更新加快，滲透率持續提升 . 15 3、 炭黑行業處于景氣底部，高油價下景氣有望上行 . 19 3.1、 需求端：全球新能源車行業快速發展，國內輪胎產能持續擴張，炭黑需求有望持續增長 . 19 3.2、 供給端：雙碳背景下，國內炭黑落后產能或加速出清 . 21 3.3、 內、外需改善，炭黑盈利水平開始向上修復 . 24 4、 盈利預測：2022 年炭黑業務景氣有望同比上行 . 25 5、 風險提

9、示 . 26 附：財務預測摘要 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 國內炭黑生產原料以煤焦油為主 . 4 圖 2： 公司實際控制人為景德鎮國資委 . 5 圖 3： 2021 年公司營業收入大幅增長 . 6 圖 4： 公司 2021 年歸母凈利潤同比大幅增長. 6 圖 5： 2017 年以來，公司炭黑毛利率波動明顯 . 6 圖 6： 2021 年公司盈利水平大幅提升 . 6 圖 7： 2019-2021 年，公司資產負債率持續降低 . 7 圖 8： 2021 年公司管理、財務費用率同比下降 . 7 圖 9： 電池正極材料需求添加導電劑 . 8 圖 10： 三元電池中，導電劑成本占比較低. 8

10、圖 11： 導電炭黑可輔助鋰離子傳導 . 8 圖 12： 碳管按形態區分，可分為多壁和單壁碳管 . 8 圖 13： 不同導電劑與電極材料活性物質的接觸形式不同 . 9 圖 14： 2021 年，國內導電劑類型以導電炭黑為主 . 9 圖 15： 2014 年以來，全球鋰電池裝機量快速增長 . 9 圖 16： 2016 年以來，導電炭黑及碳納米管的出貨量快速增長 . 9 圖 17： 導電炭黑結構值越高，導電性越高. 13 圖 18： 油爐法炭黑使用液態烴作為原料 . 13 圖 19： 公司設計一種炭黑產品磁性物質清除裝置 . 14 圖 20： 目前電石價格處于高位 . 14 圖 21： 2021

11、年我國從比利時進口的炭黑數量同比增長 . 15 圖 22： 碳管主要用于鋰電池和導電塑料領域. 16 圖 23： 主流 CNT 的生產工藝為化學氣相沉積法 . 17 圖 24： 2021 年，碳管出貨量集中度較高 . 18 oPtMrQoNuMqNpNoNuNtRmN9PaO8OsQrRmOpNjMpPnQiNoPyR7NpPvMuOtQyQvPoNqM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 29 圖 25： 單噸碳管粉體委外純化成本較高 . 19 圖 26： NMP 占據碳管漿料成本比例較高 . 19 圖 27： 2021 年，炭黑主要用于生產輪胎

12、. 20 圖 28： 2021 年全球汽車產量同比增長 . 20 圖 29： 2020 年，國內汽車產銷量同比僅小幅下降 . 20 圖 30： 2015 年以來，國內汽車保有量持續增長 . 21 圖 31： 2021 年，半鋼輪胎表觀消費量同比增長 . 21 圖 32： 2021 年，國內橡膠輪胎外胎產量同比增長 . 21 圖 33： 2019 年以來，炭黑需求持續增長 . 21 圖 34： 2021 年，炭黑行業產能同比增長 . 22 圖 35： 炭黑行業仍有 16%的企業產能小于 10 萬噸 . 22 圖 36： 2022 年 3 月起，輪胎開工率迅速恢復. 24 圖 37： 2022 年

13、 3 月以來，炭黑庫存持續下降. 24 圖 38： 目前炭黑價差持續上行 . 25 表 1： 目前公司擁有炭黑產能 110 萬噸 . 5 表 2： 導電炭黑 Super P Li 可改善電池循環容量和壽命 . 9 表 3： 預計 2025 年導電劑市場空間有望達到 270 億元 . 10 表 4： Super P Li 的性價比較高 . 15 表 5： 碳納米管性能優異 . 16 表 6： 單壁碳管機械性能、導電性更佳 . 17 表 7： 天奈科技的碳管漿料中，碳管粉體的含量一般為 2.8-5.0 wt% . 18 表 8： 公司為炭黑行業龍頭企業 . 22 表 9： 炭黑行業開啟新一輪產能擴

14、張步伐 . 23 表 10： 預計 2022 年公司炭黑業務有望實現凈利潤 2.88 億元 . 25 表 11： 預計公司 2022 年 PE 估值低于行業平均 . 26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 29 1、 公司公司為炭黑為炭黑行業行業龍頭龍頭，擬全面布局鋰電碳材料，擬全面布局鋰電碳材料 1.1、 公司持續保持炭黑行業龍頭地位公司持續保持炭黑行業龍頭地位，發力，發力布局布局新材料新材料 公司公司圍繞煤焦油深加工產業鏈布局主營業務。公司主要從事圍繞煤焦油深加工產業鏈布局主營業務。公司主要從事炭黑、焦油精制和炭黑、焦油精制和白炭黑白炭黑三大

15、三大業務業務，現已發展成為以炭黑產品為主導，焦油深加工和白炭黑為兩翼，資源綜合利用為補充的專業化學品制造龍頭企業。炭黑方面，炭黑方面，公司主要從事炭黑、焦油精制和白炭黑等產品的生產與銷售，其中炭黑產品占主營收入逾 80%，是公司最主要的主營業務產品。自 2004 年以來，公司炭黑產銷量一直保持國內行業領先地位。根據公司 2021 年報，公司擁有炭黑產能 110 萬噸，已分別在江西景德鎮、陜西省韓城市、遼寧省朝陽市、內蒙古烏海、河北邯鄲、山西太原、河北唐山、山東省濟寧市建有炭黑生產基地。焦油精制方面，焦油精制方面，公司部分廠區配套焦油深加工產能，煤焦油深加工產能達 95 萬噸。白炭黑方面，白炭黑

16、方面，公司主要生產氣相法白炭黑和沉淀法白炭黑。目前公司是國內炭黑行業內產能規模突出、一體化優勢明顯、綜合利用水平較高的領軍企業。 公司擬全面公司擬全面布局鋰電碳材料。布局鋰電碳材料。目前隨著新能源車滲透率不斷提高以及儲能需求不斷增長，全球鋰電池裝機量快速增長，未來或將大幅拉動導電劑需求。根據公司公告，公司正在攻克高端導電炭黑，同時擬建 5,000 噸碳納米管粉體，未來擬進一步搶占導電劑市場。公司擬出資 1 億元與聯創股份共同出資成立合資公司，公司將持有合資公司 20%股權， 由合資公司建設 5 萬噸 PVDF 產能。 公司全面布局鋰電公司全面布局鋰電材料材料，進一步打開未來成長空間進一步打開未

17、來成長空間。 圖圖1：國內炭黑生產原料以煤焦油為主國內炭黑生產原料以煤焦油為主 資料來源：百川盈孚、前瞻產業研究院、開源證券研究所 焦煤焦炭高溫煤焦油深加工炭黑輪胎輪胎其他橡膠制品其他橡膠制品輕質燃料油非橡膠用炭黑非橡膠用炭黑色素專用炭黑色素專用炭黑導電專用炭黑導電專用炭黑塑料專用炭黑塑料專用炭黑高溫裂解蒸餾工區未洗三混油軟瀝青洗滌工區粗酚產品已洗三混油蔥油產品改質瀝青產品工業萘工區脫酚油產品工業萘產品洗油產品瀝青工區白炭黑硅酸鈉氯硅烷輕質純堿硫酸氫氣空氣炭黑炭黑煤焦油深加工煤焦油深加工白炭黑白炭黑 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 29 表表1

18、：目前公司擁有炭黑產能目前公司擁有炭黑產能 110 萬噸萬噸 子公司名稱子公司名稱/本部本部 主要經營地主要經營地 炭黑產能（萬噸）炭黑產能（萬噸） 持股比例持股比例 權益產能（萬噸）權益產能（萬噸） 本部 江西景德鎮 13.00 100.00% 13.00 朝陽黑貓 遼寧朝陽 8.00 92.00% 7.36 韓城黑貓 陜西韓城 12.00 96.00% 11.52 烏海黑貓 內蒙烏海 18.00 98.00% 17.64 邯鄲黑貓 河北邯鄲 16.00 99.00% 15.84 太原黑貓 山西太原 11.00 73.79% 8.12 唐山黑貓 河北唐山 16.00 92.00% 14.72

19、 濟寧黑貓 山東濟寧 16.00 100.00% 16.00 合計合計 110.00 104.20 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 公司控股股東為黑貓集團，實際控制人為景德鎮國資委公司控股股東為黑貓集團，實際控制人為景德鎮國資委 公司為公司為江西江西地方地方國企。國企。根據公司 2021 年報，黑貓集團持有公司 34.05%股權，為公司的控股股東。 景德鎮國資委持有黑貓集團 91.39%股權， 為公司的實際控制人。公司控股多家子公司，包括朝陽黑貓、韓城黑貓、烏海黑貓等，合計擁有炭黑總產能 110.00 萬噸，權益產能 104.20 萬噸。 公司正實施股權激勵計劃。公司正實施股權激

20、勵計劃。為了進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，公司制定了股權激勵計劃。該計劃擬授予的限制性股票數量為2,168.00 萬股， 約占本計劃草案公告時公司股本總額 7.27 億股的 2.98%。 計劃首次授予的激勵對象不超過 126 人，包括公司董事、高級管理人員、核心管理人員及核心骨干員工。首次授予及預留授予的三個解禁限售期的主要業績考核目標分別為：2021-2023 年，凈資產收益率分別不低于 6.2%、7%、9%；以 2017-2019 年凈利潤均值 19,238 萬元為基數， 2021-2023 年的凈利潤增長率分別不低于 10%、 50%、 125%，即不低于 21,

21、162 萬元、28,858 萬元、43,287 萬元。隨著炭黑景氣上行，公司隨著炭黑景氣上行，公司 2022年業績考核目標有望達成。年業績考核目標有望達成。 圖圖2：公司實際控制人為景德鎮國資委公司實際控制人為景德鎮國資委 數據來源：公司公告、開源證券研究所 73.79%99.00%98.00%96.00%92.00%92.00%100.00%韓韓城城黑黑貓貓烏烏海海黑黑貓貓邯邯鄲鄲黑黑貓貓太太原原黑黑貓貓唐唐山山黑黑貓貓濟濟寧寧黑黑貓貓景德鎮市國資運營投資控股集團有限責任公司景德鎮市國資運營投資控股集團有限責任公司91.39%江西黑貓炭黑股份有限公司江西黑貓炭黑股份有限公司100%景德鎮黑貓

22、集團有限責任公司景德鎮黑貓集團有限責任公司景德鎮市國有資產監督管理委員會景德鎮市國有資產監督管理委員會朝朝陽陽黑黑貓貓100.00%韓韓城城黑黑貓貓本本部部34.05% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 29 1.3、 隨著主業炭黑景氣波動，公司業績呈現周期變化隨著主業炭黑景氣波動，公司業績呈現周期變化 2021 年公司營收與歸母凈利潤同比大幅增長。年公司營收與歸母凈利潤同比大幅增長。 （1）2017 年年-2018 年年，公司分別實現歸母凈利潤 4.81 億元、4.01 億元，同比分別+410.74%、-16.56%。2017-2018 年隨著

23、供給側改革、環保整治力度加大，炭黑價格同比上漲。根據百川盈孚數據，2017年-2018 年炭黑均價分別為 6,543、7,442 元/噸，同比分別+49.83%、+11.57%，炭黑價格景氣處于高位，公司作為炭黑龍頭盈利能力顯著提升，歸母凈利潤也處于歷史高位。 （2）2019-2020 年，年，炭黑景氣下行，公司業績有所承壓。 （3）2021 年年，隨著國內疫情有效控制，下游需求明顯回升，炭黑產品價格大幅上漲。根據公司年報，2021 年炭黑銷售均價為 8,600 元/噸，同比+46.69%。2021 年公司實現營業收入 79.30億元，同比+61.91%；實現歸母凈利潤 4.31 億元，同比+

24、344.71%。隨著炭黑景氣上行，以及公司持續推動產品差異化戰略，非輪胎用炭黑等差異化產品產銷規模迅速提升， 公司營收結構、 毛利水平持續優化， 帶動公司 2021 年業績同比大幅增長。（4）2022 年年 Q1， 公司實現營業收入 18.49 億元， 同比-0.51%； 實現歸母凈利潤-0.10 億元，同比轉虧。受大型活動及春節因素影響，炭黑主要下游輪胎行業開工不足，對炭黑需求不足。 同時煤焦油價格處于高位， 成本壓力較大， 綜合導致公司業績有所承壓。隨著下游輪胎行業恢復正常，炭黑出口需求旺盛，炭黑價格持續上漲，我們預計未來公司業績有望環比回升。 圖圖3：2021 年公司營業收入大幅增年公司

25、營業收入大幅增長長 圖圖4：公司公司 2021 年歸母凈利潤同比大幅增長年歸母凈利潤同比大幅增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：2017 年以來，公司炭黑毛利率年以來，公司炭黑毛利率波動波動明顯明顯 圖圖6：2021 年公司盈利水平大幅提升年公司盈利水平大幅提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020172018201920202021202

26、2Q1億元炭黑焦油精制產品白炭黑其他營業收入營業收入YoY（右軸）-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00201720182019202020212022Q1億元歸母凈利潤-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0020172018201920202021%炭黑焦油精制產品白炭黑-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00201720182019202020212022Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

27、法律聲明 7 / 29 2019 年年-2021 年年，公司資產負債率、財務費用率持續下降。，公司資產負債率、財務費用率持續下降。根據公司公告，2019年公司資產負債率為 58.47%， 而截至 2021 年底， 公司資產負債率已下降至 52.16%。隨著公司資產負債率下降，公司財務費用率也從 2020 年的 1.81%下降至 2021 年的1.02%。同時，公司管理費用率也從 2020 年的 3.87%大幅下降至 2021 年的 2.82%，公司內部管理有所優化。 圖圖7：2019-2021 年年，公司資產負債率持續降低，公司資產負債率持續降低 圖圖8：2021 年公司管理、財務費用率同比下

28、降年公司管理、財務費用率同比下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、 公司全面發力高端鋰電用碳材料，未來有望提供一體化的公司全面發力高端鋰電用碳材料，未來有望提供一體化的導電劑解決方案導電劑解決方案 2.1、 導電劑導電劑：需求快速增長，：需求快速增長，市場空間廣闊市場空間廣闊 導電劑可提高電極導電劑可提高電極材料導電性材料導電性。根據德方納米招股說明書，鋰離子電池的正極活性材料多為過渡金屬氧化物等半導體或者絕緣體，導致電極活性物質的利用率低，嚴重影響了電池的倍率、循環、安全等方面的性能，因此需要加入導電劑以提高活性物質和集流體之間以及活性顆粒之間的導

29、電性。導電劑主要是指涂敷在正極極片上，在活性物質之間、活性物質與集流體之間起到收集微電流的作用以減小電極接觸電阻，并有效地提高鋰離子在正極材料中的遷移速率，從而提高電極的充放電速率的物質。同時負極材料亦可添加導電劑，提高材料整體導電性能。雖然導電劑可較大提升電極導電性，但并非添加得越多越好，根據德方納米招股說明書，導電炭黑含量增加到 3時，鋰離子電池的首次充放電效率達到最高。一般工藝經驗，導電劑添加量一般為正極或負極重量的 1%-3%，由于導電劑添加量較少，其占電池成本的比例較低。以三元電池為例，根據高工鋰電數據，導電劑占電池總成本約以三元電池為例，根據高工鋰電數據，導電劑占電池總成本約 2%

30、。 46.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.00201720182019202020212022Q1資產負債率(%)0.001.002.003.004.005.006.00201720182019202020212022Q1%銷售費用管理費用研發費用財務費用 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 29 圖圖9：電池正極材料需求添加導電劑電池正極材料需求添加導電劑 圖圖10：三元電池中，導電劑成本占比較低三元電池中，導電劑成本占比較低 資料來源：德方納米招股說明書 數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 目前導電劑可以分

31、為以以導電炭黑導電炭黑 Super P Li、乙炔黑、科琴黑、導電石墨 KS-6為代表的顆粒狀導電劑顆粒狀導電劑，以碳納米管（簡稱“CNT” ）和納米碳纖維為代表的纖維狀纖維狀導電劑導電劑，以及以石墨烯為代表的面狀導電劑面狀導電劑。此前市場上鋰電池廠家使用的較為常見的導電劑主要為以 Super P Li 為代表的顆粒狀導電劑，包括 Super P Li 與導電石墨KS-6、Super P Li 與乙炔黑復配使用的復合導電劑。近年來，隨著碳納米管的技術突破，部分電池產品亦開始使用 CNT 與導電炭黑、CNT 與石墨烯的復配方案。碳納米碳納米管方面，管方面，因為其比表面積較大，容易形成團聚，很難均

32、勻分散在電極材料中，需要將碳納米管借助合適的分散溶劑進行均勻的預分散，制成導電漿料，方可用于電極材料中。 圖圖11：導電炭黑可輔助鋰離子傳導導電炭黑可輔助鋰離子傳導 圖圖12：碳管按形態區分，可分為多壁和單壁碳管碳管按形態區分，可分為多壁和單壁碳管 資料來源：天津優盟炭黑 資料來源：三順納米招股說明書 導電炭黑與碳納米管各有優缺點導電炭黑與碳納米管各有優缺點。 導電炭黑 Super P Li 為剛性的納米顆粒， 其與電極材料顆粒之間形成點接觸。Super P Li 具有較好的離子和電子導電能力，同時具有較大的比表面積，有利于電解質的吸附而提高離子電導率。其一次顆粒團聚形成支鏈結構，能夠與活性材

33、料形成鏈式導電結構，有助于提高材料的電子導電率。作作為單一導電劑使用時，炭黑、石墨均是以固體粉末的形式，通過添加粘結劑的形式為單一導電劑使用時，炭黑、石墨均是以固體粉末的形式，通過添加粘結劑的形式與正極材料進行結合。與正極材料進行結合。但隨著電池廠商追求更高的動力電池能量密度，單純的 Super P Li 已經不能滿足動力電池性能的需求。CNT、氣相生長碳纖維、石墨烯等新型導電劑材料應運而生，其中以 CNT 的應用最為普遍。相比于炭黑，相比于炭黑，CNT 能更好地提能更好地提高電極材料的導電性，但是存在分散困難高電極材料的導電性，但是存在分散困難、價格高昂等、價格高昂等問題。問題。 正極38%

34、硬結構件27%BMS9%其他9%負極6%電解液5%隔膜4%導電劑2%正極硬結構件BMS其他負極電解液隔膜導電劑 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 29 導電劑正在往復合導電劑方向發展。導電劑正在往復合導電劑方向發展。近年來隨著全球鋰電池裝機量的提升，導電劑的需求呈現快速增長趨勢。根據天奈科技轉債募集說明書，2020 年國內導電劑出貨量 10,234 噸，相比于 2016 年增長了 104.52%。未來隨著新能源汽車滲透率在全球快速提升，我們預計導電劑的需求增速將進一步加快。根據高工鋰電數據，2021年國內導電劑市場中，炭黑占據市場份額的 60%，

35、碳納米管占據 27%，兩者總占比達到了 87%。目前導電劑已開始向復合導電劑方向發展：即鋰離子電池生產的廠家大多會根據粉體顆粒的形態、大小、比表面積、導電性能的不同而混合搭配不同的材料，再其分散到特定的溶劑中組成復配的液態漿料作為導電劑使用。我們認為，我們認為，未來擁有導電炭黑、碳納米管等多種導電劑材料研發、生產能力的企業，未來擁有導電炭黑、碳納米管等多種導電劑材料研發、生產能力的企業，能夠能夠提供提供更為完整的導電劑綜合解決方案更為完整的導電劑綜合解決方案，更有希望在導電劑市場競爭中脫穎而出。更有希望在導電劑市場競爭中脫穎而出。 圖圖13：不同導電劑與電極材料活性物質的接觸形式不同不同導電劑

36、與電極材料活性物質的接觸形式不同 圖圖14：2021 年，國內導電劑類型以導電炭黑為主年，國內導電劑類型以導電炭黑為主 資料來源：wxxgft 微信公眾號 數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 圖圖15：2014 年以來，全球鋰電池裝機量快速增長年以來，全球鋰電池裝機量快速增長 圖圖16：2016 年以來，導電炭黑及碳納米管的出貨量快速年以來，導電炭黑及碳納米管的出貨量快速增長增長 數據來源：EVTank、開源證券研究所 數據來源：天奈科技轉債募集說明書、開源證券研究所 表表2：導電炭黑導電炭黑 Super P Li 可改善電池循環容量和壽命可改善電池循環容量和壽命 導電劑種類導電劑種類 優點優

37、點 缺點缺點 炭黑類導電劑 Super P Li 大大提高正、負極之間鋰離子的嵌入和脫嵌活動，有效的改善電池循環容量及循環壽命 導電性能相對較差， 添加量大， 降低正極活性物質占比，目前主要依賴進口 科琴黑 添加量較小，適用于高倍率、高容量型鋰電池 價格貴，分散難、全依賴進口 乙炔黑 吸液性較好，有助提升循環壽命 價格較貴，影響極片壓實性能，主要 依賴進口 炭黑60%碳納米管27%石墨烯8%導電石墨4%其他1%炭黑碳納米管石墨烯導電石墨其他72.7100.8123.8143.5196.3238.6294.5562.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020

38、030040050060020142015201620172018201920202021全球鋰電池出貨量（GWh）YoY（右軸）3,678 4,465 5,666 6,040 7,350 9,200 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021E噸導電炭黑碳納米管導電石墨石墨烯其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 29 導電劑種類導電劑種類 優點優點 缺點缺點 碳納米管導電劑 導電性能優異，添加量小，提升電池能量密度，提升電池循環壽命性能 容易形成團聚狀態，

39、導電結果不理想， 因此需要預分散，且分散難度較大。另外碳管的價格相對較高 導電石墨類導電劑 顆粒度較大，有利于提升極片壓實性能 添加量較大，主要依賴進口 VGCF （氣相生長碳纖維） 導電性優異 分散困難、價格高、全依賴進口 石墨烯導電劑 導電性優異，比表面積大，可提升極片壓實性能 分散性能較差，需要復合使用，使用相對局限（主要用于磷酸鐵鋰電池） 資料來源：天奈科技招股說明書、鋰電產業通、開源證券研究所 2021 年以來，公司全力攻關高端鋰電新材料。根據公司公告，未來公司將全面布局鋰電用導電炭黑、碳納米管和 PVDF 新能源材料。根據我們測算，根據我們測算，2021-2025 年年導電劑市場需

40、求或快速增長，導電劑市場需求或快速增長，2025 年全球炭黑粉體需求有望達到年全球炭黑粉體需求有望達到 11.23 萬噸，導電萬噸，導電劑市場空間有望達到劑市場空間有望達到 270 億元。億元。2021 年年-2025 年，全球導電炭黑粉體年均需求復合年，全球導電炭黑粉體年均需求復合增速有望達到增速有望達到 28.15%；全球導電劑市場空間復合增速有望達到；全球導電劑市場空間復合增速有望達到 39.52%。 導電炭黑方面，導電炭黑方面，根據公司公告，2021 年公司發力攻關中高端導電炭黑，主要通過兩個路徑進行突破：一是青島研究院聚焦于通過后處理的方式生產出高端特種炭黑，二是通過公司專家委員會研

41、發的新型油爐法工藝產出導電炭黑。 碳納米管方面，碳納米管方面， 根據公司公告， 公司擬出資 4,500 萬元在江西省景德鎮市設立全資子公司黑貓高材，以其為主體，公司擬投資新建“年產 5,000 噸碳納米管粉體及配套產業一體化項目” ，項目預計投資總額約 6.8 億元。項目分三期建設，其中一期建設 500 噸/年碳納米管粉體產能， 預計 2022 年底建成投產； 二期建設 2,500 噸/年碳納米管粉體產能，預計 2024 年底建成投產；三期建設 2,000 噸/年碳納米管粉體產能，預計 2026 年底建成投產。 PVDF 方面，方面，公司、聯創股份、西南電力、天津電力擬與烏海市人民政府簽署投資

42、框架協議書 ，擬在烏海市高新技術產業開發區低碳產業園投資建設投資建設 5 萬噸萬噸/年年 PVDF 產業鏈及產業鏈及 0.6GW 配套綠電項目配套綠電項目。 其中 PVDF 項目由公司與聯創股份合資成立的內蒙古聯和氟碳新材料有限公司作為實施主體。雙方在合資公司中共出資 5 億元，其中公司出資 1 億元，持有合資公司 20%的股權。 未來隨著公司鋰電用導電炭黑進入工業化生產、碳納米管粉體產能投產未來隨著公司鋰電用導電炭黑進入工業化生產、碳納米管粉體產能投產，公司公司有望憑借大化工的技術、規模優勢有望憑借大化工的技術、規模優勢向下游延伸，提供向下游延伸，提供多種低成本的多種低成本的導電劑導電劑一體

43、化一體化綜綜合解決方案合解決方案，在規模日益增長、競爭日趨激烈的導電劑市場中脫穎而出，占據較高，在規模日益增長、競爭日趨激烈的導電劑市場中脫穎而出，占據較高的市場份額。的市場份額。 表表3：預計預計 2025 年導電劑市場空間有望達到年導電劑市場空間有望達到 270 億元億元 所屬領域所屬領域 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 動力 磷酸鐵鋰電池產量（GWh） 172 293 420 600 814 三元電池產量（GWh） 399 489 631 776 963 小計（GWh） 571 782 1,051 1,376 1,777 儲能 磷酸鐵鋰電池產量（GWh） 55

44、 66 90 127 175 三元電池產量（GWh） - - - - - 小計（GWh） 55 66 90 127 175 消費 磷酸鐵鋰電池產量（GWh） 43 56 70 89 114 三元電池產量（GWh） 85 85 85 82 66 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 29 所屬領域所屬領域 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 小計（GWh） 128 141 155 170 188 正極：磷酸鐵鋰電極 裝機量（GWh） 271 415 580 815 1,103 每 GWh 電池正極質量（噸） 2,500 2,5

45、00 2,500 2,500 2,500 導電劑滲透率：炭黑導電劑滲透率：炭黑 60% 55% 50% 45% 40% 導電劑占正極總質量百分比 3% 3% 3% 3% 3% 純炭黑需求（噸） 12,175 17,119 21,735 27,520 33,080 導電劑滲透率：碳管導電劑滲透率：碳管-炭黑復合漿料炭黑復合漿料 20% 30% 40% 50% 60% 漿料中碳管粉體占正極總質量百分比 0.67% 0.67% 0.67% 0.67% 0.67% 導電劑中碳管粉體需求（噸） 902 2,075 3,864 6,795 11,027 漿料中炭黑粉體占正極總質量百分比 1.33% 1.3

46、3% 1.33% 1.33% 1.33% 導電劑中炭黑粉體需求（噸） 1,804 4,150 7,728 13,590 22,053 導電劑滲透率：碳管導電劑滲透率：碳管-石墨烯復合漿料石墨烯復合漿料 20% 15% 10% 5% 0% 漿料中碳管粉體占正極總質量百分比 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 導電劑中碳管粉體需求（噸） 1,623 1,868 1,739 1,223 - 炭黑粉體總需求（噸） 13,979 21,270 29,463 41,111 55,134 碳管粉體總需求（噸） 2,525 3,943 5,603 8,018 11,027 碳管固含量

47、5% 5% 5% 5% 5% 復合漿料需求（噸） 50,505 78,853 112,056 160,365 220,535 正極：三元電極 裝機量（GWh） 484 574 716 858 1,030 每 GWh 電池正極質量（噸） 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 導電劑滲透率：純炭黑導電劑滲透率：純炭黑 55% 50% 45% 40% 35% 導電劑占正極總質量百分比 3% 3% 3% 3% 3% 純炭黑需求（噸） 15,958 17,210 19,341 20,586 21,621 導電劑滲透率：碳管導電劑滲透率：碳管-炭黑復合漿料炭黑復合漿料 45% 50%

48、 55% 60% 65% 漿料中碳管粉體占正極總質量百分比 0.67% 0.67% 0.67% 0.67% 0.67% 導電劑中碳管粉體需求（噸） 2,901 3,824 5,253 6,862 8,923 漿料中炭黑粉體占正極總質量百分比 1.33% 1.33% 1.33% 1.33% 1.33% 導電劑中炭黑粉體需求（噸） 5,803 7,649 10,506 13,724 17,846 炭黑粉體總需求（噸） 21,760 24,859 29,848 34,309 39,467 碳管粉體總需求（噸） 2,901 3,824 5,253 6,862 8,923 碳管固含量 5.0% 5.0%

49、 5.0% 5.0% 5.0% 復合漿料需求（噸） 58,028 76,488 105,064 137,238 178,457 負極 裝機量（GWh） 754 989 1,296 1,673 2,140 負極負極滲透率：普通石墨電極滲透率：普通石墨電極 100% 99% 98% 90% 85% 每 GWh 電池負極質量（噸） 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 導電炭黑占負極總質量百分比 0.65% 0.65% 0.65% 0.65% 0.65% 負極負極滲透率：硅碳石墨電極滲透率：硅碳石墨電極 0.00% 1.00% 2.00% 10.00% 15.00% 每 GWh

50、 電池負極質量（噸） 900 900 900 900 900 導電炭黑占負極總質量百分比 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 炭黑粉體總需求（噸） 5,883 7,741 10,186 13,553 17,653 炭黑粉體 總需求（噸） 41,622 53,869 69,497 88,972 112,253 總需求 YoY 29.42% 29.01% 28.02% 26.17% 單價（萬元/噸） 5.0 9.0 8.0 7.5 7.0 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 29 所屬領域所屬領域 2021E 2022E 20

51、23E 2024E 2025E 市場空間（億元）市場空間（億元） 20.81 48.48 55.60 66.73 78.58 碳管粉體 總需求（噸） 5,427 7,767 10,856 14,880 19,950 總需求 YoY 43.13% 39.77% 37.07% 34.07% 單價（萬元/噸） 20.0 18.0 16.0 15.0 15.0 市場空間（億元） 10.85 13.98 17.37 22.32 29.92 導電劑 單一導電劑需求量：炭黑（噸） 34,016 42,070 51,263 61,658 72,354 炭黑單價（萬元/噸） 5.0 9.0 8.0 7.5 7.

52、0 單一導電劑市場空間（億元） 17.01 37.86 41.01 46.24 50.65 復合導電漿料需求量（噸） 108,532 155,341 217,120 297,603 398,992 復合漿料單價（萬元/噸） 5.0 7.5 7.0 6.5 5.5 復合導電劑市場空間（億元） 54.27 116.51 151.98 193.44 219.45 導電劑總市場空間（億元）導電劑總市場空間（億元） 71.27 154.37 192.99 239.69 270.09 導電劑總市場空間 YoY 116.58% 25.02% 24.19% 12.69% 數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 2

53、.2、 導電炭黑：研發壁壘較高，亟待國產化導電炭黑：研發壁壘較高，亟待國產化 導電炭黑在鋰電池領域需求快速增長。導電炭黑在鋰電池領域需求快速增長。根據中國炭黑網，導電炭黑是具有低電阻性能的炭黑，其具有粒徑小、比表面積大且粗糙、結構高、表面潔凈等特點，可賦予制品導電或防靜電作用。導電炭黑具有較低的電阻率，應用材料添加后能夠使橡膠或塑料具有一定的導電性能， 可應用在鋰電池、 電纜屏蔽料、 導電色母等領域。根據天奈科技轉債說明書數據，國內鋰電用導電炭黑出貨量由 2016 年的 3,678 噸增長至 2020 年的 7,350 噸，預計 2021 年炭黑出貨量進一步達到 9,200 噸。未來未來隨著動

54、隨著動力電池、消費電池、儲能電池等電池出貨量增長，鋰電領域的導電炭黑需求力電池、消費電池、儲能電池等電池出貨量增長，鋰電領域的導電炭黑需求將進一將進一步增長。步增長。 結構結構值的高低值的高低將大幅影響導電炭黑電性能。將大幅影響導電炭黑電性能。炭黑微觀形態呈現聚集體，其形狀是呈鏈枝狀， 而聚集體之間又彼此吸引形成更大的附聚體團塊， 統稱為炭黑的結構。炭黑聚集體結構復雜， 存在大量的空隙。 炭黑的結構值越大， 代表空隙的體積越大。實際測定中，通常用 100g 炭黑吸附鄰苯二甲酸二丁酯（DBP）的量，即所謂的“吸油值” （OAN）來衡量炭黑的結構值。吸油值越高的導電炭黑，對電解液的吸附能力越強，吸

55、收的電解液越多，越能幫助鋰離子在正極材料中的嵌入與嵌出，從而改善電極材料的低溫性能、倍率性能。炭黑結構值高低的控制，取決于原料油的品質和反應爐的爐型，需要研發企業具有較為深厚的技術積累。 導電炭黑導電炭黑金金屬離子殘留屬離子殘留過多，會引起電池自放電。過多，會引起電池自放電。炭黑主要是由高芳烴油料在反應爐中遇高溫后經不完全燃燒裂解生成的。原料油在裂解時會產生腐蝕性的介質，這些介質會對管道和設備造成不同程度的腐蝕，產生金屬銹屑，使炭黑產品中雜質含量過高。根據鉅大鋰電，當正極材料中存在鐵、銅、鉻、等金屬雜質時，電池化成階段的電壓達到這些金屬元素的氧化還原電位后，這些金屬就會先在正極氧化，再到負極還

56、原。當負極處的金屬單質累積到一定程度，其沉積金屬堅硬的棱角就會刺穿隔膜，造成電池自放電，使電池容量降低，因此鋰電池廠家對導電劑的金屬殘留值要求尤為嚴格。高端的導電炭黑通常能將鐵離子的含量控制在 10ppm 以下。此前國內的導電炭黑主要用于電纜屏蔽料， 對金屬離子 （磁性物質） 殘留值要求不高，許多炭黑企業缺乏對磁性物質殘留控制的經驗，除磁工藝也成為鋰電用導電炭黑的核心壁壘之一。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 29 圖圖17：導電炭黑結構值越高，導電性越高導電炭黑結構值越高，導電性越高 資料來源：聯科科技招股說明書、 鋰離子電池導電劑的研究進

57、展 、開源證券研究所 Super P Li 的生產工藝為油爐法工藝。的生產工藝為油爐法工藝。導電炭黑從生產方法來講，可以分成乙炔炭黑、重油爐法炭黑、重油造氣副產炭黑三大類。所謂油爐法，系將液態烴或其混合物作為原料，混入適量的空氣，在反應爐內形成密閉的湍流系統，其中一部分原料烴和空氣燃燒放熱， 在爐內形成高溫環境， 使得另一部分原料烴裂解產生炭黑，生成的炭黑懸浮在煙氣中，經冷卻、過濾、收集、造粒得到最終的炭黑產品的工藝。Super P Li 的主流生產工藝便是采用油爐法生產。液態烴的品質和反應爐很大程度決定了炭黑的金屬雜質離子殘留和結構值。 圖圖18：油爐法炭黑使用液態烴作為原料油爐法炭黑使用液

58、態烴作為原料 資料來源：鋰電產業通、開源證券研究所 公司研發導電炭黑技術基礎深厚。公司研發導電炭黑技術基礎深厚。導電炭黑對吸油值、金屬離子殘留值要求較高，公司深耕炭黑領域多年，是國內較早開展包括高純炭黑在內的特種炭黑研發、銷售的企業之一，擁有青島研究院和專家委員會兩大研發機構。公司對炭黑用特種設備的開發、炭黑結構值和純度控制都有深厚的技術基礎。根據國家知識產權局文件顯示，公司自主開發了一種用于高效生產特種炭黑的雙爐頭反應爐以及天然氣噴槍。公司還設計了一種用于炭黑產品除磁的裝置，該裝置可以自動、高效的吸附出炭黑中的磁性物質，降低炭黑中雜質的含量，提高產品質量。根據公司公告，公司根據公司公告，公司

59、具有具有 95 萬噸煤焦油深加工能力，能夠自主提煉萬噸煤焦油深加工能力，能夠自主提煉輕質油的蒸餾油，大幅保證原料的純輕質油的蒸餾油，大幅保證原料的純度。公司炭黑技術積淀深厚，進軍超導電炭黑領域度。公司炭黑技術積淀深厚，進軍超導電炭黑領域是順勢而為之舉是順勢而為之舉。 高高高高低低易易高高低低低低難難低低高高結結構構低低高高著色力著色力光澤度光澤度分散性分散性導電性導電性粘度粘度 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 29 圖圖19：公司設計公司設計一種炭黑產品磁性物質清除裝置一種炭黑產品磁性物質清除裝置 資料來源：國家知識產權局 目前國內使用目前國

60、內使用主流主流的導電炭黑類型為的導電炭黑類型為 Super P Li。目前鋰電用的炭黑導電劑主要為三類：乙炔黑、Super P Li、科琴黑。乙炔炭黑，乙炔炭黑，是導電炭黑的一個重要品種，它是以乙炔為原料經熱裂解生產的炭黑，其特點為鏈枝結構發達，因此吸液量高，導電性好。約 90%的乙炔炭黑用于干電池做吸電液劑，還有約 10%用于橡膠、塑料以及電纜等行業做導電劑或抗靜電劑。以國內乙炔黑生產企業和興化學為例，根據環評報告，和興化學目前擁有乙炔黑粉體產能 2.4 萬噸，每噸乙炔黑平均消耗電石3.77 噸。受供給側改革及碳中和政策影響，2021 年以來電石價格大幅上漲，乙炔黑原料成本較高。Super

61、P Li，系瑞士特密高所生產的一種導電炭黑型號，相比于乙炔黑擁有更高的電導率，價格與乙炔黑較為接近，性價比較高?？魄俸?，科琴黑，具有獨特的支鏈狀形態，導電體導電接觸點多，支鏈形成較多導電通路，因而只需很少的添加量即可達到較高的導電率。其具有較高的吸油值，因此分散性也較差，價格相對昂貴。而對于分散的問題，國外基本已經有了相對成熟的解決方案，科琴黑在日本鋰離子電池市場的占有率較高。 科琴黑有多種型號， EC-300J 主要用于鎳氫、 鎳鎘電池；ECP-600JD 主要用于高倍率大容量和電流密度的鋰電。由于由于 Super P Li 較高的電導較高的電導率率和較低的價格，成為目前電池廠商使用廣泛的炭

62、黑類導電劑。和較低的價格，成為目前電池廠商使用廣泛的炭黑類導電劑。 圖圖20：目前電石價格處于高位目前電石價格處于高位 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 4,793 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05電石市場均價（元/噸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請

63、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 29 表表4：Super P Li 的性價比較高的性價比較高 材料參數材料參數 比表面積比表面積/(m2g-1) 粒徑粒徑 D50/nm OAN/mL 電導率電導率 可分散性可分散性 2022 年粉體價格年粉體價格（萬元（萬元/噸）噸） 乙炔黑 80 40 250 4.0-5.0 Super P Li 60 40 290 9.0-11.0 Keten black ECP-600JD 1,270 30 495 20.0 數據來源： 鋰離子電池導電劑的研究進展 、鋰電產業通、華經產業研究院、開源證券研究所 導電炭黑導電炭黑長期依賴進口，亟待國產化長期

64、依賴進口，亟待國產化。相比于需求超百萬噸、技術壁壘低的橡膠用炭黑而言， 過去鋰電池的裝機規模不大， 導電炭黑的需求較小， 生產壁壘較高，因此過去中、高端導電炭黑一直依賴進口，國內則是生產用于導電塑料、電纜屏蔽料的低端導電炭黑。 Super P Li 的供應商主要為法國企業益瑞石旗下的特密高， 美國企業卡博特、德國企業歐勵隆亦有部分對標產品。益瑞石的導電炭黑工廠位于比利時，根據百川盈孚數據，2020 年 2-12 月我國從比利時進口炭黑 5,993 噸，2021 年達10,659 噸。乙炔黑和科琴黑乙炔黑和科琴黑的供應商主要為日本的獅王、電化等企業。近年來隨著導電炭黑需求快速增長， 國內廠商也開

65、始布局導電炭黑， 然而國產化進程相對緩慢。目前國產導電炭黑的供應以和興化學生產的乙炔黑為主，根據環評報告，和興化學目前擁有乙炔黑產能 2.4 萬噸。在 Super P Li 供給緊張情況下，和興化學的乙炔黑搶占了部分市場。然而乙炔黑相對然而乙炔黑相對 Super P Li 電導率較低，國內電池廠商仍在電導率較低，國內電池廠商仍在急迫急迫尋尋求求 Super P Li 的國產化供應商。的國產化供應商。 國內與海外廠商紛紛擬擴產炭黑產能。國內與海外廠商紛紛擬擴產炭黑產能。海外方面，海外方面，根據益瑞石 2021 年報，益瑞石擬投資 6,000 萬歐元擴產比利時的炭黑生產線。2021 年，卡博特收購

66、日企東海炭素下設子公司天津東海炭素，卡博特擬對該工廠進行升級改造以生產鋰電池用導電炭黑產品，第一階段升級改造計劃于 2024 年初完成，屆時該工程將形成電池材料年能 1.5 萬噸。國內方面，國內方面，根據公司官網，焦作和興化學擬擴產 1.9 萬噸高性能導電炭黑。公司正通過后處理技術公司正通過后處理技術和和油爐法技術開發低、中、高端導電炭黑產品，隨著公油爐法技術開發低、中、高端導電炭黑產品，隨著公司研發進度加快，有望盡快搶占市場。司研發進度加快，有望盡快搶占市場。 圖圖21：2021 年我國從比利時進口的炭黑數量同比增長年我國從比利時進口的炭黑數量同比增長 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 2

67、.3、 碳納米管：產品迭代更新加快，滲透率持續提升碳納米管：產品迭代更新加快，滲透率持續提升 碳納米管性能優異， 廣泛用于鋰電池領域。碳納米管性能優異， 廣泛用于鋰電池領域。 碳納米管為管狀的納米級石墨晶體，是單層或多層的石墨烯層圍繞中心軸，按一定的螺旋角卷曲而成的無縫納米級管狀-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021進口比利時炭黑數量（噸）YoY（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 29 結構。碳管主要產品形式包括碳納米管粉體、

68、碳納米管導電漿料、石墨烯/導電炭黑復合導電漿料、碳納米管導電母粒。碳納米管具有優異的電學、力學、化學等性能，根據高工鋰電數據， 2021 年 85.9%的碳管用于鋰電池領域， 14.1%用于導電塑料領域。碳管可與 PC、ABS、PA66 等制作成導電塑料，用于高壓電纜、集成電路包裝等領域。近年來作為新型導電劑，常與石墨烯/炭黑混配成復合導電劑，被鋰電池生產企業所廣泛用于提升鋰電池的能量密度及改善循環壽命。 圖圖22：碳管主要用于鋰電池和導電塑料領域碳管主要用于鋰電池和導電塑料領域 資料來源：天奈科技招股說明書、開源證券研究所 表表5：碳納米管性能優異碳納米管性能優異 項目項目 性能優勢性能優勢

69、 力學性能 碳納米管具有極高的強度和極大的韌性。按理論計算，碳納米管的強度可為鋼的100 倍，而密度只有鋼的 1/6。碳納米管還有極高的韌性，硬而不脆，當外部施加巨大的壓力時，碳納米管會發生彎曲、打卷絞結的情況，但是不會斷裂；當外力釋放后，碳納米管又將恢復原狀。 電學性能 碳納米管具有良好的電學性能， 碳納米管的碳原子以正六邊形的微觀形式組成基礎單元結構， 這種結構下共軛效應顯著， 電子可以脫離單個碳原子的束縛而在較大范圍內自由運動。 理論上碳納米管導電性能僅次于超導體。 電子通過碳納米管時不會產生熱量，因此能量損失微小，其導電性能優于常規導電材料。 熱學性能 碳納米管具有優異的導熱性能， 可

70、以沿管長方向迅速傳導熱量。 理論上碳納米管是目前已知的最好的導熱材料，其理論導熱效率約為自然界最好導熱材料金剛石的3-6 倍。 化學穩定性 碳納米管化學性質穩定， 具有耐酸性和耐堿性。 在高分子復合材料中添加碳納米管可以提高材料本身的阻酸抗氧化性能， 可以應用于航天、 航空、 國防、 軍工等領域。 資料來源：高工鋰電、開源證券研究所 隨著產品迭代更新，碳管導電性逐漸提升隨著產品迭代更新，碳管導電性逐漸提升。根據石墨烯層數差異，碳納米管可以分為多壁碳納米管和單壁碳納米管。碳納米管導電性的核心指標為長徑比和純度，其管徑更短，長度越長，導電性能越好。隨著多壁碳管產品的迭代更新，新一代產品的管徑更短，

71、導電率更高。目前碳管最新一代產品為單壁碳納米管，單壁碳納米目前碳管最新一代產品為單壁碳納米管，單壁碳納米管的結構是一個原子厚度的單層石墨薄片卷成管的結構是一個原子厚度的單層石墨薄片卷成 5 m 的長管。的長管。 相比于多壁碳管， 單壁碳管具有結構簡單、均勻一致性好，且缺陷少、化學性質穩定、添加量少、導電性優等優點，能夠顯著改善硅碳負極性能，提高其能量密度。 NMPPC、ABS、PA66碳納米管導電漿料碳納米管導電漿料動力鋰電池動力鋰電池數碼鋰電池數碼鋰電池高壓電纜高壓電纜集成電路包裝集成電路包裝半導體半導體防靜電材料防靜電材料電磁屏蔽電磁屏蔽碳納米管粉體碳納米管粉體碳納米管導電母粒碳納米管導電

72、母粒碳納米管填充導電塑料碳納米管填充導電塑料 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 29 表表6：單壁碳管機械性能、導電性更佳單壁碳管機械性能、導電性更佳 產品產品 管徑值管徑值 長度值長度值 長徑比長徑比 彈性模量彈性模量/Gpa 拉抗強度拉抗強度/Gpa 300K 時導電系數時導電系數（W/(mk)） 多壁碳管 7-100nm 可達 1nm 50-4,000 300-1,000 10-50 2,000-3,000 單壁碳管 1-2nm 可達 1nm 高達 10,000 1,000-3,000 50-100 3,000-6,000 數據來源：華經

73、情報網、開源證券研究所 催化劑和分散技術是碳納米管的主要核心壁壘催化劑和分散技術是碳納米管的主要核心壁壘。碳納米管的制備方法主要有三種，電弧放電、激光燒蝕和化學氣相沉積?；瘜W氣相沉積方法操作條件簡單，參數調節范疇更加靈活而被廣泛用于工業化制備。該方法是將烴類或含碳氧化物引入到含有催化劑的高溫管式爐中，使其催化裂解得到碳納米管。該工藝的關鍵環節是碳源化合物在催化劑表面分解，碳原子通過表面擴散或者體相擴散進入催化劑內部，最后碳納米管從催化劑顆粒中析出。因此制備合適的催化劑成為碳管制造的核心壁壘之一。碳納米管粉體在電極材料中容易形成團聚狀態，團聚狀態會降低其導電性能， 故必須使用分散劑將其分散到溶劑

74、中制成漿料， 通過漿料的形式導入鋰電池中，才能使其優越的導電性能得到充分發揮，分散技術也因此成為碳管應用的核心壁壘之一。 圖圖23：主流主流 CNT 的生產工藝為化學氣相沉積法的生產工藝為化學氣相沉積法 資料來源：華經情報網、開源證券研究所 炭黑炭黑、碳管，缺一不可碳管，缺一不可。目前碳管多是以導電漿料的形式加以應用在鋰電池材料中， 以天奈科技為例， 其碳管漿料產品可分為純碳管漿料和石墨烯復合導電漿料，其中碳管粉體的含量一般在 2.8%-5.0%之間。 純碳納米管導電漿料系全部由碳納米管粉體與分散溶劑等其他原材料混合攪拌、研磨而制成；而石墨烯復合導電漿料則按配比 7:3 添加碳納米管粉體、石墨

75、烯與分散溶劑等其他原材料混合攪拌、研磨而制成，其主要應用于磷酸鐵鋰鋰電池領域。多數電池廠商并不會直接使用單一成分的導電劑，而是使用復配導電劑以期讓多種導電劑材料發揮協同作用，進而使導電劑達到最好的導電性能。我們認為，未來具有多種導電劑研發、生產能力的企業，更有可能在激烈的市場競爭中脫穎而出，這也是公司在發力攻克導電炭黑的同時，也下力氣布局碳納米管的主要原因。 原料氣（丙烯、氮氣）原料氣（丙烯、氮氣）CVD催化劑催化劑碳納粉管粉體碳納粉管粉體粉碎粉碎碳納米管純粉碳納米管純粉粗粉粗粉提純提純碳納粉管粗粉碳納粉管粗粉分散劑分散劑溶劑溶劑分散分散溶解溶解預分散預分散研磨研磨碳納米導管電裝料碳納米導管電

76、裝料 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 29 表表7：天奈科技的碳管漿料中，碳管粉體的含量一般為天奈科技的碳管漿料中，碳管粉體的含量一般為 2.8-5.0 wt% 碳納米管漿料碳納米管漿料 參數參數 單位單位 LB116 LB107 LB101 LB117 LB122 分散劑含量 % 1.33 1.075 1 1 1.25 碳納米管含量 % 2.8 4.3 5 4 5 碳納米管純度 % 99.1 99.8 99.8 99 99.7 碳納米管管徑 nm 511 711 1015 711 1325 資料來源：天奈科技招股說明書、開源證券研究所 碳納

77、米管碳納米管需求增長較快需求增長較快。根據高工鋰電數據，2021 年中國新型導電劑漿料市場總規模達到 9.8 萬噸， 同比增長 61.5%， 其中碳納米管導電漿料市場規模為 7.8 萬噸，同比增長 62%。2021 年國內碳納米管導電漿料市場集中度較高，其中天奈科技、集越納米、卡博特、青島昊鑫碳管漿料的市場份額分別為 43.40%、15.30%、11.90%和10.90%，行業 CR4 達 81.5%。單壁碳納米管方面，單壁碳納米管方面，根據官網和高工鋰電數據，俄羅斯企業 OCSiAl 的 TUBALL 單壁碳納米管產能為 90 噸/年，占全球單壁碳納米管市場的 97以上。當前碳管行業集中度較

78、高，未來龍頭間的競爭或趨于激烈，在提高產品性能的同時降低成本，才更有可能在激烈的競爭中占據更多的市場份額。 圖圖24：2021 年，碳管出貨量集中度較高年，碳管出貨量集中度較高 數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 大化工技術沉淀，公司進軍碳管行業事半功倍大化工技術沉淀，公司進軍碳管行業事半功倍： （1）公司原料氣成本較低。）公司原料氣成本較低。公司擁有多個基地自配套煤焦油深加工產能，碳管粉體生產所需原料氣來源充足，原料成本較低。 （2）公司自發電成本較低，擁有成熟的水處理方案，有望降低碳管純化成本公司自發電成本較低，擁有成熟的水處理方案，有望降低碳管純化成本。根據 碳納米管可控制備的過去、 現

79、在和未來 ， 碳納米管產品通常包含了無定形碳、金屬催化劑等各種各樣的雜質，這些雜質的存在嚴重影響了碳納米管的導電性能。因此，在使用碳納米管材料之前，必須對碳納米管粗產品進行必要的純化與分離，主要采用的手段為酸洗純化方法和高溫處理。通過進行氧化、酸洗等步驟，可去除部分金屬催化劑殘留。 再通過高溫環境使催化劑進一步蒸發， 同時引入額外的氫氣，達到去除無定形碳等雜質的目的，最終得到純度較高的碳管粉體。 多數碳管企業場地、資源有限，多將多數碳管企業場地、資源有限，多將純化純化步驟委托外部單位進行純化加工。步驟委托外部單位進行純化加工。根據天奈科技招股說明書， 單噸碳管粉體的酸化成本達 3 萬元以上，

80、而 2021 年 1-9 月，天奈科技單噸碳管粉體售價為 22.21 萬元， 酸洗成本占售價的比例較高。 如果進一步天奈科技43%集越納米15%卡博特12%青島昊鑫11%東恒5%其他14%天奈科技集越納米卡博特青島昊鑫東恒其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 29 對碳管進行高溫純化處理，相比于生產過程，高溫純化過程的耗電量會大幅提高。以天奈科技為例， 2021年1-9月其共采購電力5,160.45萬kW h， 碳管粉體產量為1,246噸，即單噸粉體耗電或超 4 萬 kW h，按照其度電采購價 0.57 元計算，單噸粉體電力成本或超 2 萬元

81、。 公司將炭黑生產中產生的大量尾氣回收發電或熱能利用，反哺生產用電和蒸汽公司將炭黑生產中產生的大量尾氣回收發電或熱能利用，反哺生產用電和蒸汽等熱能利用，電力成本較低。酸洗過程會產生大量廢水，而公司等熱能利用，電力成本較低。酸洗過程會產生大量廢水，而公司白炭黑業務對水處白炭黑業務對水處理要求較高理要求較高，公司公司對對工業廢水工業廢水處理處理擁有較為豐富的環保處理經驗擁有較為豐富的環保處理經驗。未來公司入局碳。未來公司入局碳管行業，有望進一步降低碳管生產的原料、能源、制造成本。管行業，有望進一步降低碳管生產的原料、能源、制造成本。 圖圖25：單噸碳管粉體單噸碳管粉體委外純化委外純化成本較高成本較

82、高 圖圖26：NMP 占據碳管漿料成本比例較高占據碳管漿料成本比例較高 數據來源：天奈科技招股說明書、開源證券研究所 數據來源：天奈科技轉債募集說明書、開源證券研究所 注：1、天奈科技未披露詳細的原材料成本構成，此處原材料成本以天奈科技采購金額作近似替代，不代表真實的漿料成本；2、導電劑粉體成本占比較低，假設主營業務成本均來自漿料 3、 炭黑行業處于景氣底部，炭黑行業處于景氣底部，高油價下景氣有望上行高油價下景氣有望上行 3.1、 需求端：需求端：全球新能源車行業快速發展，國內輪胎產能持續擴張，全球新能源車行業快速發展，國內輪胎產能持續擴張，炭炭黑需求黑需求有望持續有望持續增長增長 炭黑理化性

83、質穩定，國內生產原料以煤焦油為主。炭黑理化性質穩定，國內生產原料以煤焦油為主。炭黑是以含炭原料經不完全燃燒而產生的微細粉末，外觀為純黑色的細?；蚍蹱钗?。理化性質方面，炭黑的主要組成物是炭元素，還含有少量的氫、氧、硫、灰分、焦油和水分等成分，同時不溶于水、酸、堿。生產工藝方面，國內炭黑生產以煤焦油煤焦油為主要生產原料，海外以石腦油石腦油裂解產生的乙烯焦油、粗柴油粗柴油裂解產生的 FCC 油漿為主要生產原料。 炭黑是全球重要的橡膠補強材料之一炭黑是全球重要的橡膠補強材料之一。根據卓創資訊數據，2021 年，64%的炭黑用于生產輪胎，28%用于其他橡膠制品，8%用于其他非橡膠制品。炭黑的主要成分是碳

84、，其基本粒子尺寸在 10100nm 之間，因此具有良好的橡膠補強、著色、導電或抗靜電以及紫外線吸收功能，可作為填充劑、著色劑、導電劑、抗靜電劑等。炭黑廣泛應用于塑料、化纖、油墨、涂料、電子元器件、皮革化工和干電池等諸多領域。 5.284.64.083.7401234562016201720182019H1萬元/噸天奈科技0.000.501.001.502.002.503.002018 年度2019 年度2020 年度2021 年 1-9 月萬元/噸NMP丙烯液氮分散劑其他人工能源制造費用 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 29 圖圖27：202

85、1 年，炭黑主要用于生產輪胎年，炭黑主要用于生產輪胎 數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 2019 年以來，炭黑表觀消費量持續增長。年以來，炭黑表觀消費量持續增長。根據 Wind 數據，2021 年全球汽車產量為 8,015 萬輛，同比+3.26%。2021 年，全球經濟大幅復蘇，持續提升新能源汽車產能，全球汽車產量同比增長。2020 年下半年以來，國內疫情控制良好，企業陸續復工復產，國內汽車產銷量陸續恢復到疫情前水平，全年汽車產量達到 2,523 萬輛，同比僅下滑 1.93%。同時 2020 年國內政府出臺擴大內需戰略及各項促進消費政策，國內汽車銷量快速回升， 全年汽車銷量達到了 2,531

86、 萬輛， 同比僅下滑了 1.78%。 2015年以來，全國汽車保有量持續增長，年均復合增速為 9.81%。根據公安部數據，2021年國內汽車保有量達到 3.02 億輛，同比+7.47%。根據卓創資訊數據，2021 年國內半鋼輪胎 2.71 億條，同比+4.22%；出口量為 2,307 萬條，同比+17.74%。2020 年以來，包括新能源汽車之內的全球汽車產業重啟復蘇，帶動輪胎需求增長。 圖圖28：2021 年全球汽車產量同比增長年全球汽車產量同比增長 圖圖29：2020 年，國內汽車產銷量同比僅小幅下降年，國內汽車產銷量同比僅小幅下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：中國汽車年

87、鑒、開源證券研究所 輪胎64%其他橡膠制品28%非橡膠制品8%輪胎其他橡膠制品非橡膠制品-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015201620172018201920202021萬輛產量:全球:汽車銷量:汽車:全球產量:全球:汽車銷量:汽車:全球-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201520162017201820192020萬輛國內汽車產量國內汽車銷量產量YoY（右軸）銷量YoY（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

88、息披露和法律聲明 21 / 29 圖圖30：2015 年以來，國內汽車保有量持續增長年以來，國內汽車保有量持續增長 圖圖31：2021 年，半鋼輪胎表觀消費量同比增長年，半鋼輪胎表觀消費量同比增長 數據來源：公安部、開源證券研究所 數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 2021 年，炭黑表觀消費量創歷史新高。年，炭黑表觀消費量創歷史新高。中國輪胎行業起步較晚，但是得益于中國制造業水平的快速提升，中國輪胎企業以茁壯的生命力在國際市場上快速生根發芽。2018 年受國際貿易爭端影響，國內橡膠輪胎外胎產量有所下滑。隨著全球汽車產業重啟復蘇，國內輪胎產量重啟擴張步伐。根據國家統計局數據，2021 年，橡膠

89、輪胎外胎產量為 8.99 億條，同比+9.85%，創 2018 年以來的新高。2021 年中國半鋼輪胎產量 4.92 億條，同比+10.01%。根據卓創資訊數據，2021 年國內炭黑的表觀消費量為 474 萬噸，同比+12.75%。2019 年以來，國內輪胎行業克服重重困難，引領行業重回擴張趨勢，帶動炭黑的需求持續增長。我們認為，未來隨著新能源汽車我們認為，未來隨著新能源汽車滲滲透率及產能不斷提升、透率及產能不斷提升、中國中國輪胎行業持續擴張，炭黑需求有望持續增長。輪胎行業持續擴張，炭黑需求有望持續增長。 圖圖32：2021 年，國內橡膠輪胎外胎產量同比增長年，國內橡膠輪胎外胎產量同比增長 圖

90、圖33：2019 年以來，炭黑需求持續增長年以來，炭黑需求持續增長 數據來源：國家統計局、卓創資訊、開源證券研究所 數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 3.2、 供給端：雙碳背景下，供給端：雙碳背景下，國內炭黑國內炭黑落后產能或加速出清落后產能或加速出清 炭黑行業集中度或進一步提升。炭黑行業集中度或進一步提升。 根據卓創資訊數據， 2021 年炭黑行業產能為 895萬噸，同比+8.09%，行業產能利用率為 59.84%，同比+5.02%。目前國內炭黑產能約為 847.5 萬噸，行業 CR3 為 48.14%，頭部集中度較高。其中公司炭黑產能為 110 萬噸，位居行業產能第二。然而目前行業仍存大

91、量的中、小落后產能，其中企業產能小于 10 萬噸的企業仍有 24 家，這 24 家的總產能占行業總產能的 16%。2019 年，國家發改委公布的產業結構調整指導目錄 ，進一步明確規定將 1.5 萬噸年及以下的干法造粒炭黑（特種炭黑和半補強炭黑除外）列為淘汰類項目。這對炭黑企業提出了更高的進入門檻，形成了一定的政策壁壘。進入碳達峰、碳中和的政策新時代，0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.501.001.502.002.503.003.502015201620172018201920202021中國汽車保有量（億輛）YoY（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05,0

92、0010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020172018201920202021半鋼輪胎表觀消費量（萬條）半鋼輪胎出口量（萬條）消費量YoY（右軸）出口量YoY（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020172018201920202021橡膠輪胎外胎產量（萬條）半鋼輪胎產量（萬條）橡膠輪胎外胎產量YoY（右軸）半鋼輪胎產量YoY（右軸）427 440 397 420 474 73 87 81 67 72 -20%

93、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045050020172018201920202021萬噸炭黑表觀需求量炭黑出口量消費量YoY（右軸）出口量YoY（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 29 輪胎、 橡膠企業對炭黑產品質量要求的提高， 同時隨著炭黑行業頭部企業規模效應、成本效應愈加明顯，未來產能規模小、產品品種少且結構不合理、技術水平低的中小型炭黑產能或加速出清。同時炭黑行業開啟新一輪的產能擴張步伐，2022 年-2024年，預計有約 208 萬噸的炭黑產能擴張計劃。隨著行

94、業產能繼續擴張，以及在“十四五”深化供給側結構性改革的推動下，我們預計炭黑行業格局將進一步優化，行業集中度有望進一步提升。公司作為炭黑行業龍頭，具有一定的成本優勢，有望在未來行業競爭中持續保持優勢地位。 圖圖34：2021 年，炭黑行業產能同比增長年，炭黑行業產能同比增長 圖圖35：炭黑行業仍有炭黑行業仍有 16%的企業產能小于的企業產能小于 10 萬噸萬噸 數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 數據來源：卓創資訊、百川盈孚、公司官網、開源證券研究所 表表8：公司為炭黑行業龍頭企業公司為炭黑行業龍頭企業 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸） 金能科技 130 黑貓股份 110 卡博特 邢臺卡博特

95、12 徐州卡博特 5 棗莊卡博特 4 天津卡博特 27 上?？ú┨?17 天津東海碳素 5 小計小計 70 蘇州寶化 48 山西華泰能源 45 龍星化工 42 永東股份 34 山西三強 28 博拉 濟寧博拉碳材料 12 濰坊博拉碳材料 7 遼寧博拉 3.6 小計小計 22.6 青州博奧 20 石家莊新星 20 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001,00020172018201920202021萬噸炭黑產能炭黑產量產能YoY（右軸）產能利用率（右軸）10029%50-1008%10-5047%10050-10010-5010 公

96、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 29 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸） 山東華東 20 中策輪胎 杭州中策 10 中策清泉 8 小計小計 18 貝斯特 16 曲靖眾一 14 遼濱炭黑 12 山西宏特 12 山東奧瑟亞 12 贏創德固賽 10 云南云維 10 山西恒大 10 焦作和興 2.4 其他 136.5 總計總計 842.5 數據來源：卓創資訊、百川盈孚、公司官網、開源證券研究所 表表9：炭黑行業炭黑行業開啟開啟新一輪產能擴張新一輪產能擴張步伐步伐 企業企業 投產時間投產時間 產能產能（萬噸）（萬噸） 所在省份所在省份 備注備注 貴州輪胎

97、 2022-04 5 貴州 山西三強 2022-06 10 山西 2024-05 20 內蒙 中策橡膠 2022-12 8 江蘇 2023-07 4 遼寧 江西黑豹 2022-12 14 江西 山西美錦華盛 2022-12 15 山西 箭達天下 2022-12 30 黑龍江省 無錫雙誠炭黑 2023-01 9 江蘇 歐勵隆 2023-12 7 山東省 2024-12 5 山東省 石家莊市新星化炭 2023-01 15 山西 茂名環星 2023-01 4 廣東 山西宸晟新材料 2023-05 5 山西省 色素炭黑項目 山東奧瑟亞建陽 2023-07 8 山東 惠州晟發 2023-07 6 廣東

98、濟寧博拉 2023-12 12 山東 山東新大陸橡膠 2023-12 3 山東 黑貓股份 2023-12 4 遼寧 2023-12 2 內蒙 永東股份 2023-12 7 山西省 青州博奧 2023-12 4 山東省 佳美橡膠 2024-12 8 山東省 和興化學 2024-12 1.6 河南省 導電炭黑項目 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 29 企業企業 投產時間投產時間 產能產能（萬噸）（萬噸） 所在省份所在省份 備注備注 卡博特 2024-01 1.5 天津市 導電炭黑項目 合計合計 208.1 數據來源：卓創資訊、百川盈孚、公司官網、

99、開源證券研究所 3.3、 內內、外需改善，炭黑盈利水平開始向上修復外需改善，炭黑盈利水平開始向上修復 2022 年年 3 月以來，月以來，炭黑盈利水平炭黑盈利水平持續改善持續改善。內需方面，內需方面，2022 年 1-2 月，受國內大型活動及春節放假因素影響，炭黑主要下游輪胎行業開工率快速下降，炭黑需求承壓，行業庫存持續增長，盈利水平承壓下行。2022 年 3 月份，隨著春節后輪胎行業持續復工復產，國內炭黑需求快速恢復。外需方面，外需方面，根據中國炭黑網報道，歐洲炭黑總產能約有 30%來自俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯，目前這些地區的炭黑供應因為局部地區沖突的影響而受阻。這些地區的炭黑銷售正在被來自

100、中國、印度和沙特阿拉伯的產品所取代。目前中國炭黑現貨到歐洲港口的 CIF 報價，約為每噸 2,465美元 （折合人民幣約為 15,900 元） ， 比 2022 年 4 月的合同價格每噸高出 860 美元 （約合 5,550 元人民幣） 。根據百川盈孚數據，2022 年 3 月份炭黑出口總量 5.57 萬噸，其中出口歐洲 1.12 萬噸，占總出口量的比例約為 20.11%，而 2022 年 1-2 月炭黑累計出口歐洲 839 噸，占總出口量比例僅 0.9%，3 月份出口歐洲炭黑明顯增加。在炭黑外需持續改善下，國內炭黑供應相對減少。成本端成本端，受煤焦油價格持續上漲及物流運輸成本上升影響，炭黑價

101、格持續走高。目前炭黑內、外需持續向好，2022 年炭黑盈利或有望維持高位。 公司作為炭黑龍頭，公司作為炭黑龍頭， 擁有炭黑產能擁有炭黑產能 110 萬噸萬噸， 業績彈性較大業績彈性較大，有望在炭黑行業景氣上行中充分受益。有望在炭黑行業景氣上行中充分受益。 圖圖36：2022 年年 3 月起，輪胎開工率迅速恢復月起，輪胎開工率迅速恢復 圖圖37：2022 年年 3 月以來，炭黑庫存持續下降月以來，炭黑庫存持續下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00%開工率:汽車

102、輪胎:全鋼胎開工率:汽車輪胎:半鋼胎01020304050602018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05炭黑庫存量（萬噸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25 / 29 圖圖38：目前炭黑價差持續上行目前炭黑價差持續上行

103、 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 4、 盈利預測：盈利預測：2022 年炭黑業務景氣有望同比上行年炭黑業務景氣有望同比上行 我們對公司主營業務盈利拆分作如下建設： （1）炭黑業務：隨著炭黑內外需持續改善，我們預計 2022 年炭黑價格有望維持高位，2023-2024 年隨著原料油價格下降，炭黑價格趨于下行，但盈利有望改善。我們假設公司 2022-2024 年炭黑銷售均價分別為 10,050、9,400、8,960 元/噸。 （2）焦油精制業務：未來隨著煤焦油價格從歷史高位回落，焦油精制銷售價格或同步回落。 假設 2022-2024 年焦油精制銷售均價分別為 4,800、 4,30

104、0、 3,700 元/噸。 （3） 白炭黑業務： 隨著公司管理優化， 白炭黑業務盈利有望改善。 假設 2022-2024年白炭黑的銷售均價分別為 6,800、6,400、6,200 元/噸。 表表10：預計預計 2022 年公司炭黑業務有望實現凈利潤年公司炭黑業務有望實現凈利潤 2.88 億元億元 產品產品 指標（單位）指標（單位） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 炭黑 銷售均價（元/噸） 4,244 6,677 8,047 6,835 5,863 8,600 10,050 9,400 8,960 稅后均價（元/噸）

105、3,596 5,658 6,820 5,793 4,968 7,294 8,894 8,319 7,929 成本（元/噸） 2,961 4,553 5,693 5,420 4,371 6,273 8,123 7,592 7,194 完全成本（元/噸） 3,474 5,094 6,259 5,960 4,875 6,621 8,537 8,008 7,590 毛利率（%） 17.65% 19.53% 16.52% 6.43% 12.03% 14.00% 8.66% 8.73% 9.27% 產能（萬噸） 110 110 110 110 110 110 110 110 110 產量（萬噸） 103

106、100 97 97 93 95 95 95 95 銷量（萬噸） 102 102 99 96 93 94 95 95 95 營業收入（億元） 36.81 57.65 67.67 55.79 46.26 68.36 84.49 79.03 75.33 營業成本（億元） 30.31 46.40 56.49 52.20 40.69 58.79 77.17 72.13 68.34 噸凈利（元） 104 479 477 -143 79 572 303 264 288 凈利潤（億元） 1.07 4.88 4.73 -1.37 0.73 5.36 2.88 2.51 2.74 焦油 銷售均價（元/噸） 2,3

107、64 3,111 3,542 3,273 2,598 3,832 4,800 4,300 3,700 02,0004,0006,0008,00010,00012,000元/噸炭黑-1.4煤焦油炭黑煤焦油 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26 / 29 產品產品 指標（單位）指標（單位） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 精制 稅后均價（元/噸） 2,003 2,637 3,002 2,774 2,202 3,248 4,248 3,805 3,274 成本（元/噸） 1,847

108、2,579 2,925 2,777 2,185 3,236 4,180 3,780 3,180 完全成本（元/噸） 2,133 2,831 3,174 3,036 2,409 3,391 4,378 3,970 3,344 毛利率（%） 7.77% 2.17% 2.55% -0.11% 0.76% 0.38% 1.60% 0.67% 2.88% 產能（萬噸） 95 95 95 95 95 95 95 95 95 產量（萬噸） 66 85 77 68 79 61 80 80 80 銷量（萬噸） 17 25 23 19 26 22 25 25 25 營業收入（億元） 3.35 6.55 6.87

109、5.20 5.62 7.07 10.62 9.51 8.19 營業成本（億元） 3.09 6.41 6.69 5.20 5.58 7.04 10.45 9.45 7.95 噸凈利（元） -110 -166 -147 -223 -176 -122 -110 -140 -59 凈利潤（億元） -0.18 -0.41 -0.34 -0.42 -0.45 -0.26 -0.28 -0.35 -0.15 白炭黑 銷售均價（元/噸） 4,936 5,529 6,124 5,542 4,906 6,555 6,800 6,400 6,200 稅后均價（元/噸） 4,183 4,685 5,190 4,697

110、 4,158 5,555 6,018 5,664 5,487 成本（元/噸） 4,597 4,283 4,786 4,283 4,639 5,142 5,500 5,200 4,900 完全成本（元/噸） 5,192 4,731 5,217 4,721 5,062 5,408 5,780 5,483 5,174 毛利率（%） -9.90% 8.59% 7.77% 8.81% -11.58% 7.44% 8.60% 8.19% 10.69% 產能（萬噸） 1.95 4.00 3.81 4.67 4.34 3.23 4.50 4.50 4.50 產量（萬噸） 2.01 3.81 3.67 4.64

111、 4.19 3.28 4.50 4.50 4.50 營業收入（億元） 0.84 1.79 1.91 2.18 1.74 1.82 2.71 2.55 2.47 營業成本（億元） 0.92 1.63 1.76 1.99 1.94 1.68 2.48 2.34 2.21 噸凈利（元） -858 -39 -23 -21 -768 126 202 153 266 凈利潤（億元） -0.17 -0.01 -0.01 -0.01 -0.32 0.04 0.09 0.07 0.12 數據來源：公司公告、開源證券研究所 我們選取金能科技、我們選取金能科技、確成股份確成股份、天奈科技天奈科技等進行可比公司估值。

112、等進行可比公司估值。對應 2022 年盈利預測，公司目前 PE 估值為 24.4 倍，低于行業平均值。隨著公司未來導電炭黑、碳納米管粉體實現工業化生產，公司成長空間將進一步打開。我們預測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.36、 7.07、10.47 億元，EPS 分別為 0.45、0.94、1.40股， 當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 24.4、 11.6、 7.8 倍， 首次覆蓋給予 “買入”評級。 表表11：預計公司預計公司 2022 年年 PE 估值低于行業平均估值低于行業平均 證券簡稱證券簡稱 2022/5/18收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤

113、增速（%） PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 金能科技 10.07 5.1 39.4 22.8 32.7 9.2 6.6 5.4 4.1 1.0 0.9 0.8 0.7 確成股份 17.00 55.2 41.0 23.4 19.9 27.4 16.8 13.6 11.3 2.9 2.6 2.3 2.0 天奈科技 135.58 175.9 112.5 72.8 47.4 117.2 50.1 29.0 19.7 15.9 12.1 8.6 6.0 平均

114、 51.2 24.5 16.0 11.7 6.6 5.2 3.9 2.9 公司 10.97 344.7 -22.1 110.3 48.2 19.0 24.4 11.6 7.8 2.5 2.3 1.9 1.6 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：其中確成股份、天奈科技盈利預測與估值均采用 Wind 一致預測 5、 風險提示風險提示 產品研發或驗證不及預期、產品價格大幅下跌、宏觀經濟下行。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27 / 29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023

115、E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3486 3615 5742 4975 5629 營業收入營業收入 5560 7930 10113 10178 10027 現金 305 313 1693 1704 1733 營業成本 4973 6916 9235 8983 8597 應收票據及應收賬款 1386 1740 2246 1765 2187 營業稅金及附加 43 52 69 68 69 其他應收款 4 5 6 6 6 營業費用 77 70 89 90 89 預付賬款 86 104 138 106 135 管理

116、費用 215 224 285 287 283 存貨 633 964 1168 905 1079 研發費用 6 5 6 6 6 其他流動資產 1071 490 490 490 490 財務費用 101 81 98 125 72 非流動資產非流動資產 3447 3488 4303 4192 4057 資產減值損失 -38 -29 0 0 0 長期投資 55 93 186 391 683 其他收益 30 28 0 0 0 固定資產 3078 2930 3652 3372 2984 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 225 233 227 224 217 投資凈收益 -1 -27 53

117、165 253 其他非流動資產 89 231 238 205 173 資產處置收益 1 0 0 0 0 資產總計資產總計 6933 7103 10045 9167 9686 營業利潤營業利潤 113 527 385 784 1163 流動負債流動負債 3360 3305 5934 4505 4133 營業外收入 7 4 5 5 5 短期借款 1486 1236 2852 2889 1236 營業外支出 18 30 19 21 22 應付票據及應付賬款 1612 1375 2613 1267 2446 利潤總額利潤總額 102 501 371 769 1147 其他流動負債 263 694 46

118、9 349 451 所得稅 18 46 33 56 123 非流動負債非流動負債 489 400 375 289 193 凈利潤凈利潤 84 455 338 713 1024 長期借款 400 300 275 189 93 少數股東損益 -13 24 2 6 -23 其他非流動負債 89 100 100 100 100 歸母凈利潤歸母凈利潤 97 431 336 707 1047 負債合計負債合計 3849 3705 6309 4794 4326 EBITDA 544 936 786 1257 1585 少數股東權益 90 144 146 152 129 EPS(元) 0.13 0.58 0.

119、45 0.94 1.40 股本 745 748 748 748 748 資本公積 1442 1473 1473 1473 1473 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 820 1065 1293 1810 2483 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2994 3254 3590 4222 5232 營業收入(%) -15.0 42.6 27.5 0.6 -1.5 負債和股東權益 6933 7103 10045 9167 9686 營業利潤(%) 139.3 366.7 -27.0 104.0 48.3 歸屬于母公

120、司凈利潤(%) -135.1 344.7 -22.1 110.3 48.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 10.6 12.8 8.7 11.7 14.3 凈利率(%) 1.7 5.4 3.3 6.9 10.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 2.7 13.4 9.1 16.3 19.1 經營活動現金流經營活動現金流 -44 196 1295 340 1861 ROIC(%) 3.5 10.1 6.3 11.2 16.3 凈利潤 84 455 338 713 1024 償債能力償債能力 折舊攤銷 335 349 3

121、12 357 360 資產負債率(%) 55.5 52.2 62.8 52.3 44.7 財務費用 101 81 98 125 72 凈負債比率(%) 54.1 50.8 42.9 35.3 -4.4 投資損失 1 27 -53 -165 -253 流動比率 1.0 1.1 1.0 1.1 1.4 營運資金變動 -643 -800 600 -690 657 速動比率 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 其他經營現金流 78 83 -0 -0 -0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -85 -216 -1074 -81 28 總資產周轉率 0.8 1.1 1.2 1.1 1.1

122、 資本支出 150 181 723 -316 -428 應收賬款周轉率 4.3 5.1 5.1 5.1 5.1 長期投資 44 -47 -93 -38 -293 應付賬款周轉率 2.9 4.6 4.6 4.6 4.6 其他投資現金流 110 -82 -444 -435 -693 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 -286 -8 -456 -285 -206 每股收益(最新攤薄) 0.13 0.58 0.45 0.94 1.40 短期借款 -651 -250 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) -0.06 0.26 1.73 0.45 2.49 長期借款 400 -10

123、0 -26 -86 -96 每股凈資產(最新攤薄) 4.00 4.35 4.80 5.64 6.99 普通股增加 18 3 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 35 31 0 0 0 P/E 84.6 19.0 24.4 11.6 7.8 其他籌資現金流 -89 308 -430 -200 -110 P/B 2.7 2.5 2.3 1.9 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 -442 -31 -235 -27 1683 EV/EBITDA 18.3 10.8 12.7 7.9 5.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

124、 28 / 29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證

125、， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持（underperfo

126、rm） 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡（underperform） 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體

127、系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29 / 29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢

128、業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能

129、會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報

130、告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利

131、。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：