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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 15 Aug 2023 三暉電氣三暉電氣

2、SMS Electric (002857 CH)首次覆蓋：積極進軍儲能業務，打造公司第二成長曲線 The Company Actively Enters the Energy Storage Business to Create the Companys Second Growth Curve:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb18.93 目標價 Rmb37.25 市值 Rmb2.42bn/US$0.33bn 日交易額(3 個月均值)US$6.23mn

3、發行股票數目 128.00mn 自由流通股(%)-1 年股價最高最低值 Rmb22.07-Rmb12.48 注：現價 Rmb18.93 為 2023 年 8 月 15 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-9.1%-0.9%27.7%絕對值（美元）-10.6%-5.0%18.6%相對 MSCI China-6.5%3.4%34.9%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 195 486 2,207 3,249(+/-)-11%149%354%47%凈利潤 13 39 190 277

4、(+/-)-34%199%392%45%全面攤薄 EPS(Rmb)0.10 0.30 1.49 2.16 毛利率 38.0%37.0%36.4%36.3%凈資產收益率 2.5%6.8%25.2%26.8%市盈率 187 63 13 9 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司具備多年專用電測儀器儀表的行業經驗。公司具備多年專用電測儀器儀表的行業經驗。在當前主營產品方面，公司圍繞電網公司“計量資產全壽命周期管理”要求，依托電能表檢定這一核心環節的技術優勢，以服務于電能表為核心，建立了電能表標準檢測設備、電能表自動化流水

5、線型檢定系統、電能表智能化倉儲系統、用電信息采集系統、互感器等產品，覆蓋電能表全生命周期。隨著2023年步入國網、南網換表周期，疊加公司募投項目產能釋放及南網區域下游客戶開拓，公司電能表相關業務有望快速增長。公司成立三暉能源，積極開拓儲能業務。公司成立三暉能源，積極開拓儲能業務。公司通過全資子公司成立合資公司三暉能源，正式進軍儲能業務，公司合計持股比例為 56%。三暉能源 3GWh 儲能工廠已開工建設，建成后將月產 MW 級儲能250MWh，戶用儲能 50MWh。公司進軍儲能具有客戶和技術優勢，在下游客戶方面，三暉能源儲能業務和當前主營產品下游客戶基本重合。在技術方面，公司目前業務涉及的多項技

6、術是儲能 BMS 等核心模塊的關鍵技術，二者在技術上高度同源。我們認為，當前儲能行業需求較大，公司成立合資公司正式進軍儲能，儲能業務有望成為公司成長新動力。原科陸電子副總裁鄧棟加盟公司，助力公司儲能業務快速發展。原科陸電子副總裁鄧棟加盟公司，助力公司儲能業務快速發展。4 月4 日，公司發布公告，宣布聘任鄧棟先生為公司副總經理，同時擔任三暉能源總經理。根據公告，鄧棟先生曾任深圳市科陸電子科技股份有限公司副總裁，具有多年儲能行業從業經驗。我們認為，鄧棟先生豐富的儲能背景履歷將助力公司儲能業務快速發展，成為公司儲能成長重要支撐點。公司儲能業務進展迅速，與多方簽訂合作協議。公司儲能業務進展迅速，與多方

7、簽訂合作協議。6 月 2 日，公司與中電建華東勘測設計研究院簽署戰略合作框架協議，積極發力國內大儲市場。6 月 8 日，子公司三暉能源與鵬輝能源簽訂戰略合作協議，助力公司布局全球儲能市場。6 月 19 日，子公司三暉能源與許繼電科簽訂采購合同，公司將為深能若羌風電項目配套 10MW/20MWh 儲能系統項目提供儲能直流側配套設備及系統，合同總金額達2124萬元，該合同為公司首筆儲能大單，不但標志著公司已獲得國內主流下游廠商認可，而且標志著三暉能源在儲能領域已具備供貨能力。投 資 策 略 與 評 級：投 資 策 略 與 評 級：我 們 預 計 公 司2023-2025年 實 現 營 收4.86/

8、22.07/32.49 億元，實現凈利 0.39/1.90/2.77 億元，對應 2023-2024年 PE 為 62.60 x、12.73x，考慮到公司 2024 年儲能業務將快速放量，傳統電能表等相關業務將隨換表周期快速增長，我們給予公司2024年25 倍 PE，目標價格 37.25 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提風險提示：示：儲能行業競爭加劇風險、業務開展不及預期風險、公司產能釋放不及預期。楊斌楊斌 Bin Yang 姚望洲姚望洲 Wangzhou Yao 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Vo

9、lume 15 Aug 2023 2 Table_header1 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.深耕電表檢測業務，覆蓋電能表全生命周期深耕電表檢測業務，覆蓋電能表全生命周期 1.1 電能表生命周期全覆蓋電能表生命周期全覆蓋 公司主營產品分為電能表標準與校驗裝置和電能計量配套產品兩大系列。公司主營產品分為電能表標準與校驗裝置和電能計量配套產品兩大系列。公司圍繞電網公司“計量資產全壽命周期管理”要求，依托電能表檢定這一核心環節的技術優勢，以服務于電能表為核心，已經形成電能表標準檢測設備、電能表自動化流水線型檢定系統、電能表智能化倉儲系統、用電信息采集系統、互感

10、器等產品，覆蓋電能表全生命周期的多元化企業。圖圖1 公司公司 2018-2022 年各業務營業收入年各業務營業收入 資料來源：Wind，HTI 圖圖2 公司公司 2018-2022 年營業收入結構年營業收入結構 資料來源：Wind，HTI 公司深耕電能表檢定、計量行業多年，技術積累雄厚。公司深耕電能表檢定、計量行業多年，技術積累雄厚。1996 年，鄭州三暉電氣有限公司成立，主要從事電能計量儀器儀表的研發、設計、生產和銷售，為智能電網計量器具用戶、生產企業和檢定機構提供標準與校驗綜合解決方案。2008 年 12 月 2 日，公司整體變更為股份有限公司。2008-2012 年公司電能表標準與校驗裝

11、置市場份額持續上升，從 2008 年的 11.08%躍升至 2012 年的 31.30%。2012 年公司電能表標準與校驗裝置市場占有率位列行業第一。2017 年 3 月 23 日，三暉電氣在深交所中小板掛牌上市，公司發展迎來新機遇。2023 年 3 月 7 日，公司通過全資子公司設設立合資公司深圳三暉能源科技有限公司，正式進軍儲能業務，其中公司通過全資子公司聯璟健康（已更名為聯璟新能源）、三暉互感器合計持股 56%。00.511.522.520182019202020212022電能表標準與校驗裝置產品系列（億元）電能計量配套產品系列（億元）其他收入（億元）0%10%20%30%40%50%

12、60%70%80%90%100%20182019202020212022電能表標準與校驗裝置產品系列（%）電能計量配套產品系列（%）其他收入（%）4XnUtZjXiX9YnPoMpMbRbPaQsQrRsQoNeRnNxPkPpOsM7NpOqQxNtRrMvPqRnO 15 Aug 2023 3 Table_header1 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 1 公司發展歷程公司發展歷程 時間 事件 1996 年 鄭州三暉電氣有限公司成立 2008 年 公司整體變更為股份有限公司 2011 年 2011 年通過高新技術企業認定復審，公司成為河南省創新試點企業

13、、河南省省級企業技術中心、鄭州市工程技術研究中心 2012 年 公司電能表標準與校驗裝置市場占有率位列行業第一 2017 年 公司在在深交所中小板掛牌上市 2023 年 設立合資公司深圳三暉能源科技有限公司，正式進軍儲能業務 3GWh 儲能工廠開工建設，建成后可月產 MW 級儲能 250MWh，戶用儲能 50MWh 與中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司簽署戰略合作框架協議，發力國內大儲市場 與鵬輝能源簽署戰略合作協議，鵬輝能源將為公司提供芯產品和服務，雙方以戶儲為核心進行合作 資料來源：公司官網，公司公告，HTI 1.2 股權集中程度提升，成立合資公司三暉能源股權集中程度提升，成立合資公司

14、三暉能源 股東上海長耘大量增持，股權進一步集中。股東上海長耘大量增持，股權進一步集中。2022 年 7 月 31 日，公司股東上海長耘與于文彪、寧波恒暉企業管理咨詢有限公司、金雙壽、劉俊忠、關付安、楊建國簽訂了第二次股份轉讓協議。上海長耘受讓金雙壽、劉俊忠、關付安、楊建國，合計1372.16 萬股，占公司總股本的 10.72%。2022 年 12 月 29 日，公司發布公告股份過戶完成，上海長耘成為公司第一大股東，持股比例達到 20.08%。我們認為，股份上海長耘成為第一大股東后，公司股權進一步集中，公司決策效率將有效提升。表表 2 公司十大股東持股情況公司十大股東持股情況 股東名稱 占總股本

15、比例（%）上海長耘企業管理合伙企業(有限合伙)20.08 于文彪 9.36 寧波恒暉企業管理咨詢有限公司 5.21 黃金虎 4.10 李玉梅 4.00 杭州誠盈信息科技合伙企業(有限合伙)2.99 中潞壹號私募證券投資基金 2.58 劉清洋 2.24 李小拴 2.24 武保福 2.13 資料來源：公司 2022 年年報，公司公告，HTI 公司主要控股 3 家子公司、1 家孫公司開展相關業務。根據公司 2022 年年報顯示，公司控股鄭州三暉互感器有限公司、鄭州三暉電子科技有限公司、上海三暉聯璟健康科技發展有限公司 3 家子公司開展電表檢測相關業務，3 家子公司持股比例均為 100%。2023 年

16、 3 月 6 日，公司公告全資子公司投資設立合資公司深圳三暉能源科技有限公司開展儲能業務，公司通過三暉互感器、聯璟健康兩家子公司合計持股 56%。2023 年 4月 11 日，公司公告子公司上海三暉聯璟健康科技發展有限公司因經營發展需要變更名稱為上海三暉聯璟新能源科技有限公司，公司發展迎來新機遇。15 Aug 2023 4 Table_header1 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 3 公司控股子公司情況公司控股子公司情況 資料來源：公司公告，HTI 表表 3 公司高管團隊相關介紹公司高管團隊相關介紹 姓名 職務 任職日期 簡介 胡坤 總經理 2021-6

17、-15 1985 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。歷任上海創瑞投資管理有限公司投資總監，財富中國金融控股有限公司董事合伙人，2014 年 10 月至今任上海長午投資管理有限公司董事長，上海聯璟投資管理有限公司總裁，蘇州金璟玥投資管理有限公司董事長。2020 年 12 月至今任上海長耘企業管理合伙企業（有限合伙）執行合伙人。李琳 副總經理、董事會秘書 2021-6-15、2022-04-28 1982 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。曾任諾基亞通信技術有限公司任工業工程師、埃森哲咨詢有限公司擔任企業運營優化及戰略規劃咨詢顧問、艾睿鉑投資咨詢有限公司擔任副總裁、初

18、恩醫療咨詢有限公司擔任總經理。2021年起任職于上海聯璟投資有限公司。2021 年 6 月至 2021 年 9 月任代行董事會秘書職責。2021 年 6 月任公司董事、副總經理。鄧棟 副總經理 2023-4-3 1977 年 7 月出生，中國國籍，中國共產黨黨員，碩士學歷，博士在讀，高級工程師、高級經濟師。鄧棟先生曾任深圳市科陸電子科技股份有限公司副總裁、深圳鑫寶通材料科技有限公司任副總裁?，F任深圳金正方科技股份有限公司董事長、深圳金正方能源科技有限公司董事長。自 2023 年 3 月任深圳三暉能源科技有限公司總經理；2023年 4 月起，任鄭州三暉電氣股份有限公司副總經理。李林林 財務總監

19、2021-6-15 1986 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，注冊會計師、注冊稅務師。曾任河南衛華重型機械股份有限公司會計、大華會計師事務所（特殊普通合伙）陜西分所高級審計師、信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）西安分所項目負責人、鷹潭帛仁資產管理有限公司風控經理、上海長午投資管理有限公司風控負責人。2021 年 6 月任職公司財務總監。資料來源：Wind，HTI 1.3 凈利持續承壓，主要系銷售費用率增長幅度較大凈利持續承壓，主要系銷售費用率增長幅度較大 營業收入長期波動，歸母凈利持續承壓。營業收入長期波動，歸母凈利持續承壓。公司在 2018-2019 年實現較

20、好的增長，2020年由于疫情原因營業收入出現一定程度下降，下降幅度為 20.30%，2021 年公司營業收入回暖，2022 年營業收入再次下降 11.36%。2018-2022 年，公司歸母凈利持續下降，業績持續承壓。15 Aug 2023 5 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 4 公司近年營業收入及增長情況公司近年營業收入及增長情況 資料來源：Wind，HTI 圖圖 5 公司近年歸母凈利及增長情況公司近年歸母凈利及增長情況 資料來源：Wind，HTI 2018-2022 年公司銷售費用率持續增長，財務、研發費用率保持穩定。201

21、8-2022年，公司銷售費用率從 10.82%持續增長到 19.49%，成為影響公司凈利潤持續下降的主要因素。管理費用率自 2019 年開始每年保持不同幅度增長，2022 年管理費用率為 7.18%。五年間研發費用率波動保持在 6.28%-8.33%，2020 年財務費用有所降低，其余年份變化幅度均較小。2018-2022 年公司毛利率呈現上升趨勢，凈利率因銷售費用率提升而持續下降。2019 年公司毛利率下降 6.63%至 32.33%，隨后毛利率每年均有不同幅度提升，至2022 年公司毛利率達到 37.95%。2019 年開始，公司為擴大產品市場銷售的深度和廣度，加大對市場開發和力量的投入，

22、銷售費用率開始持續增長，成為公司凈利率下滑的主要因素。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.503.0020182019202020212022營業收入（億元）同比增長（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020182019202020212022歸母凈利（億元）同比增長（%，右軸）15 Aug 2023 6 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 6 公司近年各項費用率情況公

23、司近年各項費用率情況 資料來源：Wind，HTI 圖圖 7 公司近年利潤率情況公司近年利潤率情況 資料來源：Wind，HTI 2.電表行業迎來換表周期，傳統業務有望穩步增長電表行業迎來換表周期，傳統業務有望穩步增長 2.1 電網投資力度逐年加大，電網智能化大勢所趨電網投資力度逐年加大，電網智能化大勢所趨 電網投資力度逐年加大，產業鏈有望充分收益。電網投資力度逐年加大，產業鏈有望充分收益。自 2001 年以來，我國電網投資增長較快，由 2001 年的 875 億元增至 2020 年的 4699 億元，期間年復合增速達 9.25%。據國家電網有限公司2021 社會責任報告，國家電網 2021 全年

24、發展總投入 5757 億元，其中電網投資 4882 億元；2022 年國家電網承諾發展總投入 5795 億元，其中電網投資 5012 億元。根據國家電網董事長、黨組書記辛保安采訪披露，2023 年國家電網將加大投資，其中電網投資將超過 5200 億元，再創歷史新高。我們認為，電網的投資額不斷增加給產業鏈提供良好的帶動效應，三暉電氣所屬的電工儀器儀表行業有望取得較快發展，公司將充分收益于行業的景氣度提升。-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.0

25、0%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）15 Aug 2023 7 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 8 我國電網工程投資累計完成額及同比變化我國電網工程投資累計完成額及同比變化 資料來源：Wind，HTI 國網、南網已發布規劃，電網智能化大勢所趨。國網、南網已發布規劃，電網智能化大勢所趨。2021 年 7 月，國家電網制定并發布構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（20212030），行動方案中提到，加強電網數字化轉型，提升能源互聯網發展

26、水平，到 2025 年，基本建成安全可靠、綠色智能、靈活互動、經濟高效的智慧配電網。2021 年 11 月 12 日，南方電網印發南方電網“十四五”電網發展規劃，指出將投資約 6700 億元，加快數字電網建設和現代化電網進程，持續推進傳統電網數字化、網絡化、智能化，建設數字電網。表表 4 電網智能化相關政策介紹電網智能化相關政策介紹 電網公司 時間 政策相關內容 國家電網 2019 年初 國家電網提出建設“三型兩網”，打造世界一流能源互聯網企業的發展戰略，即打造樞紐型、平臺型、共享型的企業，建設運營好智能電網、電力物聯網。2020 年 國家電網提出要以數字技術為電網賦能，促進源網荷儲協調互動，

27、推動電網向更加智慧、更加泛在、更加友好的能源互聯網升級，在引領能源生產和消費革命中發揮更大作用。2021 年 7 月 國家電網制定并發布構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（20212030），行動方案中提到，加強電網數字化轉型，提升能源互聯網發展水平。2025 年，基本建成安全可靠、綠色智能、靈活互動、經濟高效的智慧配電網。在打造電網數字化平臺方面，加快信息采集、感知、處理、應用等環節建設，構建連接全社會用戶、各環節設備的智慧物聯體系，推廣人工智能、國網鏈、北斗等共性平臺和創新應用，提高全息感知和泛在互聯能力，實現電網、設備、客戶狀態的動態采集、實時感知和在線監測。南方電網 2019 年

28、 5 月 南方電網印發數字化轉型和數字南網建設行動方案（2019 年版），提出實施“4321”建設方案，預計 2019 年初步完成從傳統信息系統向基于南網云的新一代數字化基礎平臺和互聯網應用的轉型，初步具備對內對外服務的能力；2020 年全面建成基于南網云的新一代數字化基礎平臺和廣泛的互聯網應用，實現能源產業鏈上下游互聯互通，基本具備支撐公司開展智能電網運營、能源價值鏈整合和能源生態服務能力，初步建成數字南網；2025 年基本實現數字南網。2021 年 11 月 12 日 南方電網公司印發南方電網“十四五”電網發展規劃，指出將投資約 6700 億元，加快數字電網建設和現代化電網進程，以新一代數

29、字技術為代表的第四次工業革命向經濟社會各領域全面滲透，引領生產方式和經營管理模式快速變革。南方電網公司作為關系國計民生的國有重要骨干企業，緊緊把握歷史機遇，以數字化轉型為抓手，持續推進傳統電網數字化、網絡化、智能化，建設數字電網，以“電力+算力”帶動能源產業能級躍升，促進經濟社會高質量發展。資料來源：公司 2022 年年報，HTI-60-40-2002040608001000200030004000500060002020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312

30、020-11-302020-12-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-02-282023-03-312023-04-30電網工程:投資完成額:累計值（億元）電網工程:投資完成額:累計

31、同比（%）15 Aug 2023 8 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司電能計量產品與電網智能化趨勢相契合，相關產品收入有望逐步增長。公司電能計量產品與電網智能化趨勢相契合，相關產品收入有望逐步增長。公司智能倉儲系統系列產品是國家電網公司“資產全壽命周期管理”的重要組成部分，相關產品包括智能二級表庫和智能周轉柜兩類，智能二級表庫專用于電能計量資產管理系統，實現了電能計量的資產全環節管理，主要用于縣、市級電力企業存儲電能計量器具。智能周轉柜主要用于三級表庫及基層供電所對表計資產實現資產信息化管理，并通過物聯網技術、通訊技術、自動化技術

32、，實現系統化的管理體系。隨著電網智能化程度加深，電網公司對智能化電力設備需求加大，公司相關產品收入有望逐步增長。2.2 國網步入換表周期，電能表及檢定產品迎來重大機遇國網步入換表周期，電能表及檢定產品迎來重大機遇 電能表需首次強制檢定，檢定周期一般不超過電能表需首次強制檢定，檢定周期一般不超過 8 年。年。根據根據強制檢定的工作計量器具實施檢定的有關規定（試行）的規定：“電能表只作首次強制檢定，限期使用，到期輪換”。2012年10月16日，國家質量監督檢驗檢疫總局發布JJG596-2012電子式交流電能表檢定規程，其中提到：0.2S 級、0.5S 級有功電能表,其檢定周期一般不超過 6 年；1

33、 級、2 級有功電能表，檢定周期一般不超過 8 年。根據智能電表招標量歷史數據，根據智能電表招標量歷史數據，2023 年年-2024 年或迎來換表熱潮。年或迎來換表熱潮。根據國家電網智能電表招標數量歷史數據，2014、2015 年智能電表招標數量相較 2013 年有大幅增長，為近年智能電表來招標數量最多的年份。按照檢定周期 8 年來推算，2022 年開始電表招標數量將開始大幅增長，但 2022 年電表招標數量僅小幅增長。我們認為，2022 年電表招標未出現較大幅度增長主要系疫情因素影響，國網電能表招標存在推遲現象，當前疫情影響已經消失，積攢的應換未換電能表將全部釋放，電能表有望迎來更換熱潮。圖

34、圖 9 2010-2022 年國家電網智能電表招標數量年國家電網智能電表招標數量 資料來源：煜邦電力招股說明書，國家電網，HTI 公司電能表標準與校驗裝置產品營收占比超公司電能表標準與校驗裝置產品營收占比超 50%，有望乘換表東風快速增長。，有望乘換表東風快速增長。公司標準檢測設備主要用于智能電能表的計量誤差以及智能電能表其它功能檢測。其中電能表標準檢測設備由高穩定程控信號源（輸出電壓、電流、頻率、相位連續可調）和高精度標準功率電能表組成，按國家相關檢定規程對智能電能表誤差及其它功能檢測。我們認為，公司高穩定數字電源、高穩定程控電源和高精度標準功率電能表技術處于行業領先地位，隨著換表熱潮到來，

35、公司電能表標準與校驗產品出貨有望快速增長，帶動公司盈利提升。(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.000100020003000400050006000700080009000100002010201120122013201420152016201720182019202020212022智能電表招標數量（萬只）同比增速（%）15 Aug 2023 9 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 10 公司電能表計量及校驗相關產品公司電能表計量及校驗相關產品 資料來源：公司官網，HTI 2.3 積極開拓

36、南網區域客戶，募投項目助力產能提升積極開拓南網區域客戶，募投項目助力產能提升 深耕國網區域，南網區域出貨有望提升。深耕國網區域，南網區域出貨有望提升。公司主要通過參加國家電網、南方電網及其下屬企業公開招標進行銷售。2022 年公司在東北、華東、華中區域出貨較多，收入占比均超過 20%；其余區域出貨較少，其中華南、西南區域收入占比合計不足10%。2023 年 4 月 3 日，原科陸電子副總裁鄧棟先生加入公司任副總經理，帶來南網區域客戶渠道，公司積極開拓南網區域客戶，未來在南網區域出貨有望提升，成為公司收入新的增長點。圖圖 11 2022 年公司各區域出貨占比年公司各區域出貨占比 資料來源：公司

37、2022 年年報，HTI 募投項目結項，產能進一步提升。募投項目結項，產能進一步提升。2022 年 12 月，公司公告募投項目“電能計量自動化管理系統生產平臺建設項目”已達到預定可使用狀態，經公司董事會審核，予以結項，該項目建設完成大幅提高了公司的生產能力和自動化程度。項目投產后，公司將新增電能表企業自動化流水線產能 10 套/年，該流水線從電能表裝配到調試、出廠檢定、包裝一站式完成，實現了電能表生產企業生產過程的自動化，公司產能和生產效率大幅提升。6.45%26.56%29.63%24.12%1.00%8.05%4.19%華北東北華東華中華南西南西北 15 Aug 2023 10 Table

38、_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 5 公司募投項目情況公司募投項目情況 序號 項目名稱 投資總額（萬元）募集資金投資金額（萬元）1 電能計量自動化管理系統生產平臺建設項目 16,387.31 16,387.31 2 互感器生產線技術改造及擴產項目 4,813.88 1,260.12 合計 21,201.19 17,647.43 資料來源：公司 2022 年年報，公司公告，HTI 公司售后體系完善，行業競爭力突出。公司售后體系完善，行業競爭力突出。電能表標準與校驗裝置是一種技術含量較高的電工儀器儀表產品，隨著產品轉型升級的速度不斷加快，客戶對

39、電能表標準與校驗裝置服務要求較高，公司目前建立了三級售后服務保障體系，通過市場部定期回訪、售后服務部門問卷調查表和“用戶服務質量投訴電話”，為客戶提供包括人員培訓、技術支持、維護保養、維修升級等服務。我們認為，在客戶高度重視產品運行穩定性和可靠性的電能表標準與校驗裝置行業中，良好的售后服務體系是客戶選擇合作伙伴的重要標準之一，公司優秀的售后能力將成為其在競爭中脫穎而出的重要保障。3.積極進軍儲能業務，打造第二成長曲線積極進軍儲能業務，打造第二成長曲線 3.1 儲能招標維持高景氣，市場空間星辰大海儲能招標維持高景氣，市場空間星辰大海 全球新型儲能放量，中國裝機占比躍居全球第一。全球新型儲能放量，

40、中國裝機占比躍居全球第一。根據 CNESA，2022 年，全球新增投運電力儲能項目裝機規模 30.7GW，同比增長 98%，其中，新型儲能的新增投運規模達到 20.4GW，是 2021 年新增投運規模的 2 倍。美國、中國和歐洲繼續引領全球儲能市場的發展，三者合計占全球市場的 86%，其中中國占比約 36%。2022 年，中國新增投運新型儲能項目裝機規模 6.9GW，超過了過去十年累計的裝機量 5.7GW，同比增長 187%，中國一躍成為全球第一。圖圖 12 2011-2022 年全球新型儲能裝機規模年全球新型儲能裝機規模 資料來源：CNESA，HTI 15 Aug 2023 11 Table

41、_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 13 2011-2022 年中國新型儲能裝機規模年中國新型儲能裝機規模 資料來源：CNESA，HTI 儲能市場空間廣闊，快速增長趨勢不減。儲能市場空間廣闊，快速增長趨勢不減。據 CNESA 預測，在市場平穩增長的保守場景下，預計 2027年中國新型儲能累計規模將達到 97.0GW，2023-2027年復合年均增長率（CAGR）為 49.3%。在電力市場逐漸完善，儲能供應鏈配套、商業模式的日臻成熟的理想背景下，新型儲能將憑借建設周期短、環境影響小、選址要求低等優勢，將在競爭中脫穎而出，預計 2027 年新型儲

42、能累計規模將達到 138.4GW，2023-2027 年復合年均增長率（CAGR）為 60.3%。圖圖 14 保守場景下中國新型儲能新增投運規模預測（保守場景下中國新型儲能新增投運規模預測（MW）資料來源：CNESA，HTI 圖圖 15 理想場景下中國新型儲能新增投運規模預測（理想場景下中國新型儲能新增投運規模預測（MW）資料來源：CNESA，HTI 2023 年年 1-6 月國內儲能項目招標規模增長迅速。月國內儲能項目招標規模增長迅速。22 年 1 月-23 年 6 月國內儲能項目招標功率累計為 68072MW，容量累計為 201929MWh。其中 23 年 6 月國內儲能項目招標功率 78

43、98MW，較 23 年 5 月增加 266%；容量 21180MWh，較 23 年 4 月增加95%。15 Aug 2023 12 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 16 2022-2023 年年 6 月月度國內儲能招標功率月月度國內儲能招標功率 資料來源：北極星電力新聞網、CNESA、ESCN，HTI 圖圖 17 2022-2023 年年 6 月國內月國內 EPC&儲能系統招標功率儲能系統招標功率 資料來源：北極星電力新聞網、CNESA、ESCN，HTI 3.2 公司成立合資公司三暉能源，快速拓展儲能業務公司成立合資公司三暉能源

44、，快速拓展儲能業務 合資公司三暉能源成立，公司持股合資公司三暉能源成立，公司持股 56%。3 月 7 日，公司公告全資子公司上海三暉聯璟健康科技發展有限公司、鄭州三暉互感器有限公司與珠海橫琴威能新能源投資合伙企業（有限合伙）等于 2023 年 3 月 5 日在上海市共同簽署了關于合資公司之投資合作協議，擬共同投資設立合資企業“深圳三暉能源科技有限公司”。合資公司注冊資本為人民幣 5000 萬元，全部以貨幣出資，其中聯璟健康出資 2550 萬元，占注冊資本的 51%。三暉互感器出資 250 萬元，占注冊資本的 5%，公司合計持股56%。3 月 17 日，公司披露合資公司三暉能源已完成工商登記。圖

45、圖 18 三暉能源股權結構三暉能源股權結構 資料來源：公司公告，HTI 備注：聯璟健康現已更名為聯璟新能源 3GWh 儲能工廠已開工建設，產能涵蓋儲能工廠已開工建設，產能涵蓋 MW 級和戶用儲能。級和戶用儲能。2023 年 4 月 11 日，深圳三暉能源科技有限公司 3GWh 儲能工廠舉行開工儀式。儲能工廠位于東莞市，占地面積 1.5 萬平方米，建成后可月產 MW 級儲能 250MWh，戶用儲能 50MWh。我們認為，三暉能源儲能工廠開工建設對于進一步優化公司產業結構具有重要意義，工廠建成后公司儲能產品部件將實現自產自供，行業競爭力將大幅提升。公司與中電建華東院簽署戰略合作框架協議，發力國內大

46、儲市場。公司與中電建華東院簽署戰略合作框架協議，發力國內大儲市場。6 月 2 日，公司與中電建華東勘測設計研究院簽署戰略合作框架協議，積極發力國內大儲市場。在儲能項目獲取方面，雙方將積極探索符合雙方產業發展和利益的創新合作開發模式，利用公司多年技術積累優勢和華東院工程總承包領域的優勢共同獲取項目。針對儲能 EPC 總承包項目及儲能設備，公司將成為華東院優先合作伙伴。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%01000200030004000500060002022.12022.42022.72022.102023.12023.4EPC&儲能系統招標功率（MW，左軸）EPC&

47、儲能系統招標功率環比（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02000400060008000100002022.12022.42022.72022.102023.12023.4裝機功率（MW，左軸）裝機功率環比（%，右軸）15 Aug 2023 13 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 三暉能源與鵬輝能源達成合作，布局全球戶儲市場。三暉能源與鵬輝能源達成合作，布局全球戶儲市場。6 月 8 日，公司子公司三暉能源與鵬輝能源簽訂戰略合作協議，雙方正式達成戰略合作。鵬輝能源 2022 年全球戶儲電池出貨

48、量穩居 Top2，在戶用電芯領域優勢能力突出，鵬輝能源將為三暉能源提供具有電芯產品和服務，未來雙方將以戶儲為核心展開深度合作，助力三暉能源在全球儲能市場的開拓和布局。3.3 公司團隊儲能技術積累雄厚，產品已獲主流客戶認可公司團隊儲能技術積累雄厚，產品已獲主流客戶認可 客戶結構基本重合，關鍵技術高度同源客戶結構基本重合，關鍵技術高度同源。在下游客戶方面，合資公司三暉能源重點發力的電源側、電網側儲能產品和當前主營產品都屬于電網核心設備，二者下游客戶基本重合，通過現有客戶渠道，公司有望快速拓展儲能業務。在技術方面，公司目前業務涉及的多項技術是儲能 BMS 等核心模塊的關鍵技術，二者在技術上高度同源，

49、未來通過打通現有業務和儲能業務的底層技術，公司有望快速開發出儲能相關產品。我們認為，公司積極切入儲能業務，客戶、技術優勢均較為明顯，儲能業務有望發展成為公司第二成長曲線。原科陸電子副總裁鄧棟加盟公司，豐富經驗助力公司儲能業務快速發展。原科陸電子副總裁鄧棟加盟公司，豐富經驗助力公司儲能業務快速發展。4 月 3日，公司聘任鄧棟先生為公司副總經理，同時擔任三暉能源總經理。根據公告，鄧棟先生曾任深圳市科陸電子科技股份有限公司副總裁，具有多年儲能行業從業經驗，其團隊曾是科陸電子核心成建制團隊，團隊在技術、營銷、交付方面均熟悉相關業務且具有相關項目經驗。我們認為，鄧棟先生曾作為科陸電子的核心人物，其豐富的

50、儲能背景履歷、渠道資源將助力公司儲能業務快速發展，成為公司儲能成長重要支撐點。公司與許繼電科簽訂采購合同，標志著公司產品已獲主流客戶認可。公司與許繼電科簽訂采購合同，標志著公司產品已獲主流客戶認可。6 月 19 日，子公司三暉能源與許繼電科簽訂采購合同，公司將為深能若羌風電項目配套10MW/20MWh 儲能系統項目提供儲能直流側配套設備及系統，合同總金額達 2124萬元，該合同為公司首筆儲能大單，不但標志著公司已獲得國內主流下游廠商認可，而且標志著三暉能源在儲能領域已具備供貨能力。該項目的實施將有效提升三暉能源未來的技術積累，有利于保證公司實現儲能領域規劃。當前公司國內儲能業務進展速度加快，看

51、好公司儲能業務持續發展。源、網、用戶側儲能全覆蓋，雙主業協同發展未來可期。源、網、用戶側儲能全覆蓋，雙主業協同發展未來可期。子公司三暉能源未來將以電網企業和新能源發電企業為主要客戶，圍繞電源側儲能、電網側儲能和用戶側儲能進行產品研發、生產和銷售，深度參與綠色能源發展和新型電力系統建設，為客戶提供優質的 MW 級儲能系統、戶用儲能系統及整體解決方案。由于公司儲能業務與電能表相關業務目標客戶高度一致，未來公司儲能業務與電能表相關業務將形成巨大的協同效益，公司發展未來可期。4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 公司業務分為三大板塊：（1）電能表相關業務板塊：隨著 2023 年步入國網、南網換表周

52、期，疊加公司募投項目產能釋放及南網區域下游客戶開拓，預計 2023 年公司電能表檢定等相關業務收入為 2.94 億，凈利 0.29 億元。15 Aug 2023 14 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 （2）儲能板塊：公司控股三暉能源開展儲能業務，持股比例為 56%，預計 2023 年公司儲能收入 1.68 億元，凈利 0.09 億元。（3）其他業務板塊：2023 年預計收入 0.24 億元，凈利 0.01 億元。我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 營 收 4.86/22.07/32.49 億 元，同 比 增 長14

53、9%/354%/47%，實現凈利 0.39/1.90/2.77 億元，同比增長 199%/392%/45%，對應2023-2024 年 PE 為 62.60 x、12.73x，考慮到公司 2024 年儲能業務將快速放量，電能表相關業務將隨換表周期快速增長，我們給予公司 2024年25倍PE，目標價格37.25元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表表 6 三暉電氣分業務盈利預測三暉電氣分業務盈利預測 單位：億元單位：億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電表檢電表檢定、計量等定、計量等業務業務 收入 2.00 1.73 2.94 5.00 7.00 YOY 8.11%-1

54、3.50%70.00%70.00%40.00%成本 1.21 1.02 1.73 2.90 4.06 毛利率 39.50%41.04%41.04%42.04%42.04%儲能業務儲能業務 收入 1.68 16.80 25.20 YOY 900.00%50.00%成本 1.13 10.92 16.38 毛利率 33.00%35.00%35.00%其他業務其他業務 收入 0.20 0.22 0.24 0.27 0.29 YOY-25.93%10.00%10.00%10.00%10.00%成本 0.17 0.19 0.21 0.22 0.25 毛利率 15.00%12.10%15.10%16.10%

55、16.10%總計總計 收入 2.20 1.95 4.86 22.07 32.49 YOY 3.77%-11.36%149.38%353.75%47.25%成本 1.38 1.21 3.07 14.04 20.68 毛利率 37.27%37.95%36.97%36.37%36.35%資料來源：wind，HTI 表表 7 可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 業務業務 PE 2023E 2024E 002121.SZ 科陸電子 電能表、儲能 41.88 20.36 688248.SH 南網科技 儲能 38.03 23.01 002169.SZ 智光電氣 儲能 58.18 24.30

56、 平均 50.64 25.67 資料來源：Wind、HTI（可比公司估值均來自于 Wind 一致性預期，收盤價選取日期為 2023 年 8 月 10 日）15 Aug 2023 15 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.風險提示風險提示（1）儲能行業競爭加劇風險；（2）業務開展不及預期風險；（3）公司產能釋放不及預期。15 Aug 2023 16 Table_header2 三暉電氣(002857 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指

57、標 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 195 486 2,207 3,249 每股收益 0.10 0.30 1.49 2.16 營業成本 121 307 1,404 2,068 每股凈資產 4.12 4.42 5.91 8.07 毛利率%38.0%37.0%36.4%36.3%每股經營現金流 0.35 0.12 -0.46 3.64 營業稅金及附加 2 5 23 33 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.1%1.0%1.0

58、%1.0%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 38 82 353 513 P/E 187.18 62.60 12.73 8.75 營業費用率%19.3%16.9%16.0%15.8%P/B 4.59 4.28 3.20 2.35 管理費用 14 30 129 185 P/S 12.41 4.98 1.10 0.75 管理費用率%7.1%6.2%5.9%5.7%EV/EBITDA 133.42 48.79 12.92 6.91 EBIT 7 30 157 236 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用-3 -2 -5 -4 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-1.8%-0.

59、5%-0.2%-0.1%毛利率 38.0%37.0%36.4%36.3%資產減值損失-4 0 0 0 凈利潤率 6.6%8.0%8.6%8.5%投資收益 2 6 26 34 凈資產收益率 2.5%6.8%25.2%26.8%營業利潤營業利潤 12 39 188 275 資產回報率 2.0%3.8%6.3%8.7%營業外收支 1 0 0 0 投資回報率 1.4%5.3%21.0%23.0%利潤總額利潤總額 12 39 188 275 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 12 45 173 252 營業收入增長率-11.1%149.1%353.8%47.3%所得稅-1 0 -2 -2 EBIT

60、增長率-56.8%340.2%420.1%50.8%有效所得稅率%-4.9%0.5%-1.3%-0.7%凈利潤增長率-33.6%199.0%391.6%45.5%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 13 39 190 277 資產負債率 19.6%45.1%75.0%67.4%流動比率 4.00 1.93 1.28 1.43 速動比率 3.45 1.45 0.82 0.99 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金比率 1.91 0.57 0.10 0.34 貨幣資金 246

61、263 225 719 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 104 309 1,502 1,257 應收賬款周轉天數 204.55 150.00 145.00 150.00 存貨 46 167 770 552 存貨周轉天數 141.16 125.00 120.00 115.00 其它流動資產 117 160 412 534 總資產周轉率 0.30 0.58 1.09 1.05 流動資產合計 514 899 2,909 3,061 固定資產周轉率 3.07 4.40 23.10 40.68 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 118 103 88 72 在建工程 0 5 11 16

62、 無形資產 17 17 16 16 現 金 流 量 表（百 萬現 金 流 量 表（百 萬元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 142 132 121 110 凈利潤 13 39 190 277 資產總計資產總計 656 1,031 3,030 3,171 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 10 15 17 16 應付票據及應付賬款 82 333 1,651 1,232 非經營收益-3 -6 -26 -34 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 25 -31 -240 207 其它流動負債 47 132 623 906 經營活

63、動現金流經營活動現金流 45 16 -59 466 流動負債合計 129 465 2,273 2,138 資產-12 -6 -5 -6 長期借款 0 0 0 0 投資 0 0 0 0 其它長期負債 0 0 0 0 其他-38 6 26 34 非流動負債合計 0 0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流-49 1 21 29 負債總計負債總計 129 465 2,273 2,138 債權募資 0 0 0 0 實收資本 128 128 128 128 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 527 566 756 1,033 其他 2 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 2 0 0 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 656 1,031 3,030 3,171 現金凈流量現金凈流量-2 17 -38 494 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 2023 年 8 月 15 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報，HTI