壹石通-鋰電勃姆石龍頭市占率全球領先-220518（25頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持增持（首次覆蓋）（首次覆蓋） 市場價格：市場價格：61.61.2222 分析師：分析師：曾彪曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 電話：18817312789 Email： 聯系人：聯系人：朱柏睿朱柏睿 電話：18075329286 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 182 流通股本(百萬股) 40 市價(元) 61.22 市值(百萬元) 11,152 流通市值(百萬元) 2,470 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公

2、司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 192 423 888 1,589 2,656 增長率 yoy% 16% 120% 110% 79% 67% 凈利潤（百萬元） 45 108 253 488 801 增長率 yoy% 2% 140% 134% 93% 64% 每股收益（元） 0.25 0.59 1.39 2.68 4.39 每股現金流量 0.13 -0.19 0.21 1.18 2.17 凈資產收益率 9% 9% 18% 26% 30% P/E 247.3 103.1 44.0 22.9 13.9 PEG 23.0 9.1

3、7.7 5.9 4.2 P/B 15.0 0.9 0.4 0.3 0.2 備注：股價選取日期為 2022 年 5 月 17 日 報告摘要報告摘要 壹石通壹石通是全球鋰電是全球鋰電勃姆石龍頭勃姆石龍頭，業績快速增長，業績快速增長。壹石通成立于 2006 年，是一家專注于鋰電池涂覆材料、 電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料等先進無機非金屬復合材料的研發、生產和銷售的高新技術企業。2016-2021 年公司營收 CAGR為 50%；歸母凈利潤 CAGR 為 105%。 動力電池動力電池高景氣持續高景氣持續，鋰電勃姆石需求有望高增鋰電勃姆石需求有望高增。我們預計 2022 年國內和全球動力電池裝機

4、分別為 249GWh 和 492GWh， 同比增長 62%和 58%。 預計到 2025 年，國內和全球動力電池裝機分別為 642GWh 和 1341GWh，2021-2025 年 CAGR 分別為 43%和 44%。根據高工鋰電數據，2021 年鋰電隔膜涂覆占比 53%，其中無機涂覆占比 90%，無機涂覆中勃姆石占比超 50%。我們預計到 2025 年，鋰電隔膜涂覆占比提升至 70%以上，無機涂覆占比維持 90%，其中勃姆石占比提升至75%。測算出 2022-2025 年動力電池隔膜涂覆對勃姆石的需求分別為 2.2、3.9、6.5、9.9 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 73%

5、。 公司勃姆石產品技術指標優于競爭對手， 市占率全球領先。公司勃姆石產品技術指標優于競爭對手， 市占率全球領先。 根據公司招股說明書披露數據， 公司的勃姆石產品在純度和中位粒徑指標上優于 Nabaltec AG 和中鋁鄭州研究院，比表面積指標基本相當。根據公司招股說明書的數據，2018 年和 2019年，公司的鋰電勃姆石全球市占率分別為 31%和 36%，位居第二。根據高工鋰電數據，2021 年壹石通超越德國 Nabaltec 成為全球鋰電池用勃姆石最大供應商，全球市占率超過 50%，國內市占率超過 80%。 公司二氧化硅粉體材料公司二氧化硅粉體材料的技術指標行業領先。的技術指標行業領先。 公

6、司在電子通信功能填充材料行業的產品，主要為高性能二氧化硅粉體材料、球形氧化鋁材料和勃姆石。根據與日本電化株式會社（Denka） 、聯瑞新材的對比，公司的熔融二氧化硅粉體材料在中位粒徑、電導率、球化率、填充進覆銅板后檢測的介電常數及介質損耗、黑點、磁性異物等指標上， 較聯瑞新材的熔融硅微粉和日本電化株式會社的特殊處理熔融二氧化硅處于領先或達到同一水平。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.5、4.9、8.0 億元，同比增速為 134%、93%、64%，對應 PE 估值分別為 44、23、14 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提

7、示：新能源車銷量不及預期，行業競爭加劇，產品降價超預期。 鋰電勃姆石龍頭鋰電勃姆石龍頭，市占率全球領先市占率全球領先 壹石通（688733.SH）/電力設備與新能源行業 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 5 月 18 日 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04壹石通 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點

8、 公司主營業務中核心增長點在公司主營業務中核心增長點在鋰電涂覆材料鋰電涂覆材料。中短期看動力電池需求高景氣持續，鋰電涂覆材料供需緊平衡，公司勃姆石產能快速擴張， 技術指標行業領先， 市占率全球第一，出貨量有望高增長。長期看，受電動車安全性要求提升，鋰電隔膜涂覆和極片涂覆的比例有望持續提升，帶動公司出貨維持較快增長。 投資邏輯投資邏輯 全球全球鋰電勃姆石鋰電勃姆石需求維持高增長，公司需求維持高增長，公司市占率全球領先市占率全球領先。根據高工鋰電數據，2021 年鋰電隔膜涂覆占比 53%，其中無機涂覆占比 90%，無機涂覆中勃姆石占比超 50%。我們預計到 2025 年，鋰電隔膜涂覆占比提升至 7

9、0%以上，無機涂覆占比維持 90%，其中勃姆石占比提升至 75%。測算出 2022-2025 年動力電池隔膜涂覆對勃姆石的需求分別為 2.2、3.9、6.5、9.9 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 73%。 壹石通勃姆石產品技術指標優于競爭對手。壹石通勃姆石產品技術指標優于競爭對手。根據公司招股說明書披露數據，公司的勃姆石產品在純度和中位粒徑指標上優于 Nabaltec AG 和中鋁鄭州研究院，比表面積指標基本相當。 壹石通勃姆石市占率全球領先。壹石通勃姆石市占率全球領先。根據高工鋰電數據，2021 年壹石通超越德國 Nabaltec成為全球鋰電池用勃姆石最大供應商，全球市占率超

10、過 50%，國內市占率超過 80%。 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 鋰電涂覆材料：鋰電涂覆材料：預計公司 2022-2024 年勃姆石銷量為 3.7、6.6、10.8 萬噸。受益于公司產能擴張提升規模效應，以及近兩年鋰電勃姆石整體仍供應緊張，預計 2022-2023 年毛利率小幅提升，2024 年隨著市場供應增加，毛利率略有下滑。 電子通信功能填充材料：電子通信功能填充材料：預計 2022-2024 年公司產能小幅提升，傳統業務產能利用率和產銷率均維持 100%的水平； EV 用球形氧化鋁產能利用率分別為 50.0%、 100.0%、 80.0%，產銷率維持 100%；Low

11、- 球形氧化鋁產能利用率分別為 25.0%、50.0%、50.0%，產銷率維持 100%。由于高毛利率的球形氧化鋁收入占比提升，預計 2022-2024 年電子通信功能填充材料整體毛利率小幅上行。 低溫無鹵阻燃材料：低溫無鹵阻燃材料：預計 2022-2024 年產能利用率分別為 80.0%、85.0%、90.0%，產銷率維持 100%。隨著產能利用率提升，預計成本下降速度超過價格下降速度，毛利率整體小幅提升。 期間費用率：期間費用率：隨著公司大客戶開拓落地并逐漸批量供貨，后續新客戶開拓壓力減小，銷售費用率預計穩中有降，預計 2022-2024 年分別為 2.3%、2.3%、2.25%。公司新建

12、產線自動化程度提升，同時受益于產能利用率提升帶來單位產品費用分攤下降，預計管理費用率小幅下降，預計 2022-2024 年分別為 6.6%、6.6%、6.5%。公司新建項目中股權募資占比較大，財務費用率有望基本穩定，預計 2022-2024 年為 0.4%、0.3%、0.3%。研發費用穩步增長， 但營收有望增速更快， 預計研發費用率略有下降， 2022-2024 年分別為 6.7%、6.2%、6.4%。 盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年營業收入為 8.9、15.9、26.6 億元，同比增速為 110%、79%、67%；歸母凈利潤分別為 2.5、4.9、8.0 億元，同比增速

13、為 134%、93%、64%。 估值及投資建議：估值及投資建議：我們選取了二級市場上同處于鋰電池行業的公司作為估值比較的基礎?？紤]到：（1）動力電池對安全性要求提升，隔膜涂覆占比及勃姆石在涂覆材料中滲透率持續提升；（2）公司擁有核心技術，且勃姆石產品技術指標行業領先；（3）公司鋰電勃姆石市占率全球第一。我們參考鋰電池可比公司 22 年平均 45 倍 PE 估值，公司估值與行業水平基本相當，首次覆蓋給予“增持”評級。 nMrOpOsRuMsPmOmPwPmOpO6M9RaQsQqQsQpNjMpPsPjMoMpPaQnNvMvPsOoRvPnPmM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

14、之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 全球鋰電勃姆石龍頭，研發投入持續增長全球鋰電勃姆石龍頭，研發投入持續增長. - 5 - 高純二氧化硅業務起家，鋰電勃姆石打開成長新空間 . - 5 - 公司股權結構穩定，注重技術研發 . - 6 - 業績高速增長，收入和盈利質量改善業績高速增長，收入和盈利質量改善 . - 7 - 業績高速增長，費用率呈下行趨勢 . - 7 - 資產負債率維持較低水平，經營現金流凈額波動較大 . - 9 - 鋰電涂覆：市場增量空間廣闊，公司市占率全球第一鋰電涂覆：市場增量空間廣闊，公司市占率全球第一 . - 10 - 無機涂覆是主流涂覆

15、材料，其中勃姆石相對氧化鋁有優勢 . - 10 - 公司掌握核心技術，市占率全球第一 . - 15 - 電子填充材料：市場規?？焖僭鲩L，公司技術行業領先電子填充材料：市場規?？焖僭鲩L，公司技術行業領先 . - 18 - 盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 21 - 盈利預測 . - 21 - 估值及投資建議 . - 22 - 風險提示風險提示 . - 23 - 圖表圖表1：壹石通發展歷程：壹石通發展歷程 . - 5 - 圖表圖表2：壹石通主要產品及對應客戶：壹石通主要產品及對應客戶 . - 6 - 圖表圖表3：壹石通股權結構（截至：壹石通股權結構（截至2022年一季報）年一季報） . - 6

16、 - 圖表圖表4：壹石通歷年研發費用及占營業收入的比例：壹石通歷年研發費用及占營業收入的比例 . - 7 - 圖表圖表5：2021年營收同比增長年營收同比增長120% . - 7 - 圖表圖表6：2021年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長140% . - 7 - 圖表圖表7：壹石通營業收入構成情況：壹石通營業收入構成情況 . - 7 - 圖表圖表8：2021年公司毛利率和凈利率同比提升年公司毛利率和凈利率同比提升 . - 8 - 圖表圖表9：2021年公司三類業務毛利率均同比提升年公司三類業務毛利率均同比提升 . - 8 - 圖表圖表10：2015年以來公司期間費用率整體呈現下行趨勢年以

17、來公司期間費用率整體呈現下行趨勢. - 8 - 圖表圖表11：公司資產負債率在：公司資產負債率在20%以下以下 . - 9 - 圖表圖表12：近年來短期償債能力持續提升：近年來短期償債能力持續提升 . - 9 - 圖表圖表13：2021年公司短期營運能力同比提升年公司短期營運能力同比提升 . - 10 - 圖表圖表14：2021年公司長期營運能力同比提升年公司長期營運能力同比提升 . - 10 - 圖表圖表15：壹石通現金流情況：壹石通現金流情況 . - 10 - 圖表圖表16：鋰電池涂覆材料的下游應用場景：鋰電池涂覆材料的下游應用場景 . - 11 - 圖表圖表17：不同涂覆材料的特點和應用

18、領域：不同涂覆材料的特點和應用領域 . - 11 - 圖表圖表18：公司勃姆石產品外貌及掃描電鏡下的形態：公司勃姆石產品外貌及掃描電鏡下的形態 . - 12 - 圖表圖表19：公司高純氧化鋁產品外貌及掃描電鏡下的形態：公司高純氧化鋁產品外貌及掃描電鏡下的形態 . - 12 - 圖表圖表20：壹石通勃姆石產品的性能指標：壹石通勃姆石產品的性能指標 . - 13 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：2021年國內新能源車銷量同比年國內新能源車銷量同比+158% . - 13 - 圖表圖表22：國內非營運新能源乘用

19、車銷售占比提升：國內非營運新能源乘用車銷售占比提升 . - 13 - 圖表圖表23：2021年全球電動車銷量同比年全球電動車銷量同比+97% . - 14 - 圖表圖表24：2021年中國年中國/美國美國/歐洲電車銷量均高增長歐洲電車銷量均高增長 . - 14 - 圖表圖表25：全球動力電池裝機及隔膜涂覆對勃姆石需求測算：全球動力電池裝機及隔膜涂覆對勃姆石需求測算 . - 15 - 圖表圖表26：公司鋰電涂覆材料主要生產工序：公司鋰電涂覆材料主要生產工序 . - 16 - 圖表圖表27：公司高純氧化鋁產品外貌及掃描電鏡下的形態：公司高純氧化鋁產品外貌及掃描電鏡下的形態 . - 16 - 圖表圖

20、表28：壹石通和主要競爭對手情況對比：壹石通和主要競爭對手情況對比 . - 16 - 圖表圖表29：壹石通和主要競爭對手勃姆石產品技術參數對比：壹石通和主要競爭對手勃姆石產品技術參數對比 . - 17 - 圖表圖表30：2018年全球鋰電勃姆石市占率年全球鋰電勃姆石市占率 . - 18 - 圖表圖表31：2019年全球鋰電勃姆石市占率年全球鋰電勃姆石市占率 . - 18 - 圖表圖表32：壹石通和主要競爭對手勃姆石產品技術參數對比：壹石通和主要競爭對手勃姆石產品技術參數對比 . - 18 - 圖表圖表33：16-25年中國半導體封測市場規模及預測年中國半導體封測市場規模及預測 . - 19 -

21、 圖表圖表34：16-25年中國環氧塑封料用功能填料規模及預測年中國環氧塑封料用功能填料規模及預測 . - 19 - 圖表圖表35：中國大陸剛性覆銅板銷量及銷售收入：中國大陸剛性覆銅板銷量及銷售收入 . - 20 - 圖表圖表36：國內高頻高速覆銅板用功能填料規模：國內高頻高速覆銅板用功能填料規模 . - 20 - 圖表圖表37：壹石通和主要競爭對手熔融二氧化硅關鍵性能指標及對比：壹石通和主要競爭對手熔融二氧化硅關鍵性能指標及對比 . - 20 - 圖表圖表38：壹石通業績預測：壹石通業績預測 . - 22 - 圖表圖表39：壹石通相對估值表：壹石通相對估值表 . - 23 - 請務必閱讀正文

22、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 全球鋰電勃姆石龍頭，全球鋰電勃姆石龍頭，研發投入持續增長研發投入持續增長 高純二氧化硅業務起家，鋰電勃姆石打開成長高純二氧化硅業務起家，鋰電勃姆石打開成長新空間新空間 壹石通成立于 2006 年，是一家專注于鋰電池涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料等先進無機非金屬復合材料的研發、生產和銷售的高新技術企業。 2006 年成立之初， 公司主要生產用于芯片封裝的高純二氧化硅產品； 2013 年推出勃姆石產品， 將業務拓展至鋰電池涂覆材料領域，并于 2014 年與寧德時代等企業建立供應關系。2015

23、 年，公司推出陶瓷化阻燃劑產品，開拓了電線電纜阻燃業務。2016 年以來，公司勃姆石產品不斷切入國內外龍頭電池廠和鋰電隔膜廠的供應鏈，在電子通信和阻燃材料領域，也收獲了頭部客戶的訂單。 圖表圖表1：壹石通壹石通發展歷程發展歷程 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 公司公司主要產品包括鋰電涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻主要產品包括鋰電涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料等三大類燃材料等三大類。 公司的鋰電池涂覆材料產品勃姆石等作為陶瓷涂覆顆粒是鋰電池無機涂覆材料的主要成分，通過對鋰電池電芯隔膜或極片進行涂覆，可以提高鋰電池的安全性能，提升電芯的良品率。 低煙無鹵阻燃材料

24、亦能有效提高下游產品的阻燃及耐火效果，該等產品符合下游應用行業對安全可靠性能日益重視的發展方向。 電子通信功能填充材料能有效保證高頻高速信號實現更高質量的傳輸，提升下游產品運行的穩定性。下游行業的良好前景將驅動公司主營業務的快速發展。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：壹石通主要產品及對應客戶壹石通主要產品及對應客戶 序號 產品應用類型 主要產品 產品優勢 下游客戶 1 鋰電涂覆材料 勃姆石、高純氧化鋁 產品純度高，磁性異物少；產品粒徑分布窄、形貌均一、分散性好、水分含量低 鋰電池生產商：鋰電池生產商：寧德時代、

25、三星 SDI、新能源科技（ATL）、國軒高科、天津力神、欣旺達等；鋰電池隔膜企業：鋰電池隔膜企業：璞泰來、韓國 W-Scope、星源材質、恩捷股份、河北金力等 2 電子通信功能填充材料 高純二氧化硅、結晶二氧化硅、熔融二氧化硅、球形二氧化硅、球形氧化鋁、勃姆石 具有優良的電絕緣性、高可靠性；低射線；低介電常數，低介質損耗；具有高導熱性 生益科技、日本雅都瑪、陶氏、三星 SDI、日本太陽控股等 3 低煙無鹵阻燃材料 納米復合阻燃材料氫氧化鋁 低煙無鹵、 陶瓷化， 符合歐盟 RoHS、REACH 環保標準；耐火性能優異 杭州高新、金發科技、集泰化工、西門子、上上電纜等 來源：公司招股說明書，中泰證

26、券研究所 公司股權結構穩定，注重技術研發公司股權結構穩定，注重技術研發 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司控股股東為蔣學鑫，實際控制人為蔣學鑫、王亞娟夫婦，兩人分別直接持有公司 22.38%和 4.68%股份。此外，二人還通過懷遠新創想企業管理咨詢合伙企業合計間接持有公司 1.55%股份。除公司實控人之外，其他股東持有股份比例均在 6%以下，公司股權結構較集中且穩定。 圖表圖表3：壹石通壹石通股權結構（截至股權結構（截至2022年年一季報一季報） 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 公司研發費用高增長。公司研發費用高增長。截至 2021 年底，公司研發人員數量 62 人，較2020

27、 年增加 16 人。2021 年公司研發費用 0.24 億元，同比增長 66%，占營收的比例為 6%左右。截至 2021 年底，公司已獲得 15 項發明專利和 14 項實用新型專利，涵蓋高純納米勃姆石的制備技術、中空二氧化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 硅及輕質球形二氧化硅制備技術、高效微膠囊復合阻燃劑制備技術等。 圖表圖表4：壹石通壹石通歷年研發費用及占營業收入的比例歷年研發費用及占營業收入的比例 來源：WIND，中泰證券研究所 業績業績高速增長高速增長，收入和盈利質量改善收入和盈利質量改善 業績高速業績高速增長，增長

28、，費用率費用率呈下行趨勢呈下行趨勢 營收高速增長，營收高速增長， 21Q4盈利受盈利受原材料漲價影響。原材料漲價影響。 2021年公司營業收入4.23億元，同比增長 120%；歸母凈利潤 1.08 億元，同比增長 140%。2016-2021 年公司營收 CAGR 為 50%；歸母凈利潤 CAGR 為 105%。其中，2020 年受疫情影響，營收和歸母凈利潤增速略有下滑。從營收構成看，電池材料類業務收入占公司總營收的比例接近 80%，電子材料類收入占比 15%左右，阻燃材料類收入占比 5%左右。 圖表圖表5：2021年年營收同比增長營收同比增長120% 圖表圖表6：2021年年歸母凈利潤同比增

29、長歸母凈利潤同比增長140% 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表7：壹石通營業收入構成情況壹石通營業收入構成情況 0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元） 營收同比（右軸） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.050.100.150.200.250.302015201620172018201920202021研發費用（億元） 占營收比例（右軸） -500%0%500%1000%15

30、00%2000%-0.20.00.20.40.60.81.01.220142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤同比（右軸） -500%0%500%1000%1500%2000%-0.20.00.20.40.60.81.01.220142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤同比（右軸） -500%0%500%1000%1500%2000%-0.20.00.20.40.60.81.01.220142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤同比（右軸） 請務必

31、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：壹石通營業收入構成情況壹石通營業收入構成情況 來源：WIND，中泰證券研究所 毛利率和凈利率同比提升， 合計期間費用率下降毛利率和凈利率同比提升， 合計期間費用率下降。 2021 年公司整體毛利率 42.7%，同比提升 5.4pct；公司凈利率 25.6%，同比提升 2.1pct。主要受益于產銷量雙升帶動規模效應提升，同時通過提升自動化水平、能源回收利用、優化工藝流程等方式，進一步降本增效。分業務板塊看，2021 年電池材料類毛利率 44.0%，同比提升 2pct；電子材料類毛利率36

32、.1%， 同比提升 9.6pct； 阻燃材料類毛利率 42.8%， 同比提升 20.4pct。從 2015 年以來，公司期間費用率整體呈現下行趨勢，2021 年管理費用率、 財務費用率、 銷售費用率分別為 6.6%、 0.4%、 2.2%， 同比分別-1.7、+0.2、-0.2pct，合計期間費用率-1.7pct。 圖表圖表8：2021年年公司公司毛利率和毛利率和凈利率同比提升凈利率同比提升 圖表圖表9：2021年公司三類業務毛利率均同比提升年公司三類業務毛利率均同比提升 來源：WIND，中泰證券研究所 來源：WIND，中泰證券研究所 圖表圖表10：2015年以來公司期間費用率整體呈現下行趨勢

33、年以來公司期間費用率整體呈現下行趨勢 0%10%20%30%40%50%20172018201920202021電池材料類 電子材料類 阻燃材料類 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021毛利率 凈利率 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520172018201920202021單位（億元） 電池材料類 電子材料類 阻燃材料類 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：2015年以來公司期間費用率整體呈現下行趨勢年以來公司

34、期間費用率整體呈現下行趨勢 來源：WIND，中泰證券研究所 資產負債率維持較低水平，資產負債率維持較低水平，經營現金流凈額波動較大經營現金流凈額波動較大 公司資產負債率下降，短期償債能力持續提升。公司資產負債率下降，短期償債能力持續提升。2017-2021 年，公司資產負債率從 47.5%下降至 14.1%。其中，2018 年下降較明顯是由于公司以資本公積向全體股東每 10 股轉增 5 股，共計轉增 3547.00 萬股。2019 年公司通過 5 次增資擴股，將總股本從 10641 萬股增加到 13662萬股，導致資產負債率大幅下行。2017-2021 年，公司流動比率從 0.91提升至 5.

35、84，速動比率從 0.52 提升至 5.29，短期償債能力持續提升。 圖表圖表11：公司資產負債率在公司資產負債率在20%以下以下 圖表圖表12：近年來短期償債能力持續提升近年來短期償債能力持續提升 來源：WIND，中泰證券研究所 來源：WIND，中泰證券研究所 2021 年年公司營運能力指標提升。公司營運能力指標提升。2016 年以來，公司存貨周轉率保持上行趨勢，而應收賬款周轉率在 2016-2020 年間持續下行，主要原因是鋰電池涂覆材料的收入占比提升，其客戶的信用期相對較長，導致公司應收賬款相應增長。 2021年公司存貨周轉率和應收賬款周轉率均為3.7次，分別同比提升 1.3 次和 0.

36、8 次。2018-2020 年，公司固定資產周轉率持續下降，主要由于公司加快產能擴張，在建工程轉固影響周轉率。2021年受益于營業收入大幅增長，資產周轉率同比實現提升。 0123456720142015201620172018201920202021流動比率 速動比率 0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021銷售費用率 財務費用率 管理費用率（不含研發） 0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021資產負債率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

37、 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：2021年年公司公司短期營運能力同比提升短期營運能力同比提升 圖表圖表14：2021年年公司長期營運能力同比提升公司長期營運能力同比提升 來源：WIND，中泰證券研究所 來源：WIND，中泰證券研究所 經營現金流凈額波動較大經營現金流凈額波動較大。 2017-2019 年， 公司經營現金流凈額為負值，主要原因是：隨著銷售規模擴大，公司應收賬款、應收票據及存貨增長較快，部分應收票據的背書轉讓未用于支付采購原材料，而是將票據用于支付工程設備等款項， 導致經營性現金流量凈額減少。 2020 年經營現金流凈額大幅改善，主要由于公司更多使用應收票據

38、的背書轉讓用于支付原材料采購款， 使得經營活動現金流出減少。 2021 年公司經營現金流凈額又變為負值，主要原因是，公司鋰電涂覆材料收入大幅增長，而主要客戶多使用銀行承兌匯票結算，導致公司應收票據增長較快；同時，為應對業務規模的快速增長以及預計訂單需求，公司對部分原材料進行提前備貨，采購支出現金較多。 圖表圖表15：壹石通壹石通現金流情況現金流情況 單位（億元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 經營現金流凈額 -0.01 -0.02 0.08 -0.02 -0.03 -0.13 0.24 -0.34 投資現金流凈額 -0.04 -0.11 -0.

39、14 -0.08 -0.27 -1.43 -0.35 -0.98 籌資現金流凈額 -0.02 0.16 0.25 -0.06 0.30 1.92 -0.17 6.35 來源：WIND，中泰證券研究所 鋰電涂覆鋰電涂覆：市場增量空間廣闊市場增量空間廣闊，公司市占率全球第一公司市占率全球第一 無機涂覆是主流涂覆材料，其中勃姆石相對氧化鋁有優勢無機涂覆是主流涂覆材料，其中勃姆石相對氧化鋁有優勢 鋰電池涂覆包括隔膜涂覆和正負極的極片涂覆。鋰電池涂覆包括隔膜涂覆和正負極的極片涂覆。目前，鋰電池隔膜涂覆目前，鋰電池隔膜涂覆為更普遍的應用，主要因為安全性能更強。為更普遍的應用，主要因為安全性能更強。由于隔膜

40、主要原材料聚乙烯和聚丙烯的熱變形溫度比較低，溫度過高時隔膜會發生嚴重的熱收縮，導致電池的正負電極接觸而出現短路，因而動力電池在高振動高溫的惡劣環境中，存在引起電池燃燒或者爆炸的危險。隔膜涂覆技術通過在隔膜表面涂布涂覆材料，不僅大幅提高隔膜的熱穩定性，同時提高拉伸強度和透氣速率，從而提高電池的安全性。 0123456720142015201620172018201920202021存貨周轉率（次） 應收賬款周轉率（次） 0.00.51.01.52.020142015201620172018201920202021固定資產周轉率（次） 總資產周轉率（次） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

41、正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 除了隔膜涂覆外，鋰電池極片涂覆，可避免極片分切過程中產生的毛刺刺穿隔膜， 提高鋰電池的安全性能， 改良電池生產工藝， 提高能量密度。 圖表圖表16：鋰電池涂覆材料的下游應用場景鋰電池涂覆材料的下游應用場景 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 目前，鋰電池涂覆的技術路線有無機材料涂覆，有機材料涂覆和有機、無機材料涂覆結合的方式。其中，無機涂覆隔膜的可拉伸強度和熱收縮其中，無機涂覆隔膜的可拉伸強度和熱收縮率更好，且下游客戶已形成產業化應用，為主流涂覆材料。率更好，且下游客戶已形成產業化應用，為主流涂覆材料。在無機涂覆在無機涂覆材料中

42、，應用最多的是勃姆石和氧化鋁。材料中，應用最多的是勃姆石和氧化鋁。 圖表圖表17：不同涂覆材料的特點和應用領域不同涂覆材料的特點和應用領域 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 勃姆石又稱一水軟鋁石，化學式為勃姆石又稱一水軟鋁石，化學式為-AlOOH，晶體呈細小片狀，自然界中天然形成的勃姆石通常成隱晶質塊體或膠態分布于鋁土礦中，呈白色或微黃色，有玻璃光澤。天然的勃姆石無法滿足工業用途，人工合成的勃姆石具有純度高、耐熱溫度高、硬度低、絕緣性好、化學穩定性強的特點，可應用在新能源汽車鋰電池、消

43、費電子類鋰電池、儲能、低煙無鹵阻燃材料、催化材料、覆銅板填料、涂料等領域。 圖表圖表18：公司勃姆石產品外貌及掃描電鏡下的形態公司勃姆石產品外貌及掃描電鏡下的形態 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 公司生產的高純氧化鋁以氧化鋁為原料，通過表面包覆勃姆石等工序制備而成，具有產品粒徑小且顆粒均勻、磁性異物含量低的特點，主要用于鋰電池電芯隔膜的涂覆，可以提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性，有效降低涂覆的涂層厚度并保證涂覆涂層的均勻性。 圖表圖表19：公司高純氧化鋁產品外貌及掃描電鏡下的形態公司高純氧化鋁產品外貌及掃描電鏡下的形態 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 在無機涂覆材料中，相比于氧

44、化鋁，勃姆石具有如下優勢：在無機涂覆材料中，相比于氧化鋁，勃姆石具有如下優勢：A、勃姆石硬度較低，能夠降低設備磨損和加工過程中異物的帶入風險；B、勃姆石的粒徑分布更窄，比表面積可控，比重低，和氧化鋁相同重量可以涂覆更多面積，能有效降低涂覆成本；C、勃姆石的吸水性更弱，更易保 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 持隔膜的干燥度；D、勃姆石的涂覆平整度高、內阻小，能耗低，生產過程對環境更加友好?？紤]以上優勢的存在，預計未來勃姆石在無機涂覆中的占比有提升的趨勢。 圖表圖表20：壹石通勃姆石產品的性能指標壹石通勃姆石產品的性能指標

45、來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 國內電車銷量高增長，非營運占比提升。國內電車銷量高增長，非營運占比提升。2021 年 2 月由于受經銷商春節銷量刺激政策的影響，年前銷量已達到充分釋放，年后新能源汽車銷量有所下滑，3 月恢復增長，此后受益于新能源汽車的認知度逐步提升和高景氣，全年累計銷量達 352.1 萬輛，同比+158%。2019 年初以來，國內非營運新能源車上險量占比從 74%提升至 87%左右， 表明私人消費者對新能源汽車接受度不斷提升，需求增長可持續性強。 圖表圖表21：2021年國內新能源車銷量同比年國內新能源車銷量同比+158% 圖表圖表22：國內非營運新能源乘用車銷售占比提升

46、國內非營運新能源乘用車銷售占比提升 來源：中汽協，中泰證券研究所 來源：保監會，中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%60%65%70%75%80%85%90%95%100%Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21非營運占比 營運&出租租賃占比（右軸） -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002503003504002015201620

47、172018201920202021國內新能源汽車銷量（萬輛） 同比增速（右軸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 全球電動車銷量高增長，歐洲和美國是第二、三大市場。全球電動車銷量高增長，歐洲和美國是第二、三大市場。根據 Marklines數據，2021 年全球新能源汽車銷量 636 萬輛，同比+97%。 隨著歐盟和歐洲主要國家公布碳排放規劃和燃油車禁售時間表，各國政府補貼扶持政策不斷落地，政策驅動助力新能源汽車銷量增長。2021年歐洲新能源車銷量近 200 萬輛，同比+60%；其中，純電動車 114 萬輛，同比+65%；

48、插混動力 84 萬輛，同比+54%。 2021年11月， 美國眾院投票通過拜登的1.75萬億美元 重建更好未來法案，新能源車方面，將稅收抵免優惠 7500 美元提升至 1.25 萬美元，并去除此前政策中單一車企只能獲得累計 20 萬輛的額度限制，改為電動車滲透率達到 50%之后對補貼進行退坡。2021 年美國新能源汽車銷量 64 萬輛，同比+98%；其中，純電動 48 萬輛，同比+83%；插混動力16 萬輛，同比+160%。 圖表圖表23：2021年年全球電動車銷量同比全球電動車銷量同比+97% 圖表圖表24：2021年中國年中國/美國美國/歐洲電車銷量均高增長歐洲電車銷量均高增長 來源：Ma

49、rklines，中泰證券研究所 來源：中汽協，Marklines，中泰證券研究所 預計預計 2021-2025 年年全球全球動力電池裝機動力電池裝機 CAGR 將超將超 40%，動力電池隔膜動力電池隔膜涂覆對勃姆石的需求涂覆對勃姆石的需求 CAGR 超超 70%。假設 2022-2025 年國內新能源乘用車銷量的同比增速分別為 45%/35%/23%/15%；考慮到美國和除歐洲外地區的新能源車滲透率遠低于國內，未來增速可能更快，假設2022-2025年 全 球 新 能 源 乘 用 車 銷 量 的 同 比 增 速 分 別 為45%/40%/30%/20%；此外，國內和全球新能源客車和專用車銷量每

50、年維持穩定增長。 我們預計 2022 年國內和全球新能源汽車銷量分別為 507萬輛和 922 萬輛，同比分別增長 44%和 45%。預計到 2025 年，國內和全球新能源汽車銷量分別為957萬輛和2015萬輛， 2021-2025年CAGR分別為 28%和 33%。 考慮到單車帶電量持續提升，我們預計 2022 年國內和全球動力電池裝機分別為 249GWh 和 492GWh，同比增長 62%和 58%。預計到 2025年， 國內和全球動力電池裝機分別為 642GWh 和 1341GWh， 2021-2025年 CAGR 分別為 43%和 44%。 根據高工鋰電數據，2021 年鋰電隔膜涂覆占比