壹石通-勃姆石龍頭供應商下游新能源需求高增-221201（35頁）.pdf

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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1新材料新材料壹石通（壹石通（688733.SH）買入買入-B(首次首次)勃姆石龍頭供應商，下游新能源需求高增勃姆石龍頭供應商，下游新能源需求高增2022 年年 12 月月 1 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2022 年年 11 月月 30 日日收盤價（元）：42.15總股本（億股）：2.00流通股本（億股）：1.23流通市值（億元）：51.81基礎數據：基礎數據：2022 年年 9 月月 30 日日每股凈資產（元）：12.33每股資本公積（元）：

2、9.63每股未分配利潤（元）：1.48分析師：分析師：葉中正執業登記編碼：S0760522010001郵箱：研究助理：研究助理：冀泳潔 博士電話：0351-8686985郵箱：投資要點：投資要點：鋰電池涂覆材料勃姆石龍頭，三大主營業務驅動公司增長。鋰電池涂覆材料勃姆石龍頭，三大主營業務驅動公司增長。公司是無機材料平臺企業，主營鋰電池涂覆材料、電子通信功能材料和低煙無鹵阻燃材料，鋰電涂覆材料占比超過 80%，下游涉及新能源、消費電子、芯片封裝等領域，公司產品已經深度切入寧德時代、璞泰來、三星、生益科技等頭部企業的供應鏈。勃姆石龍頭供應商，下游滲透率持續攀升。勃姆石龍頭供應商，下游滲透率持續攀升。

3、勃姆石較氧化鋁性能優異，據 GGII 數據統計及預測，在無機涂覆材料中，2021 年勃姆石滲透率為 51%，成為隔膜涂覆的首選材料，預計 2025 年滲透率將提升到 75%。公司的核心競爭力主要表現在以下方面：（1）勃姆石產能一家獨大勃姆石產能一家獨大，全球市占率超全球市占率超 50%。據 GGII 數據統計，2021年公司勃姆石滿產滿銷，出貨 1.65 萬噸，全球市占率超 50%，國內市占率超80%。為響應下游需求，公司積極擴產，2022 年底設計產能有望達 6 萬噸，2023-2024 年規劃 8 萬噸產能，產能釋放節奏大幅領先同行。（2）勃姆石產品性能穩定，深度綁定龍頭客戶。）勃姆石產品

4、性能穩定，深度綁定龍頭客戶。勃姆石制造工藝復雜，公司掌握核心制備工藝，自主設計生產線，產品性能指標領先，獲得下游客戶高度認可。公司通過“龍頭引領，行業跟進”的模式綁定產業鏈，積極響應客戶需求。（3）持續加大研發持續加大研發，率先推出下一代隔膜涂覆材料率先推出下一代隔膜涂覆材料。公司搭建了以董事長為核心的研發團隊，率先推出漿料一體化勃姆石產品，進一步降低成本。積極布局納米級產品，旨在降低涂層厚度應用下游升級需求。電子通信功能填充材料有望成為公司業績的第二增長曲線。電子通信功能填充材料有望成為公司業績的第二增長曲線。公司的電子通信產品主要包括高性能二氧化硅粉體、球形氧化鋁和勃姆石。在 5G 大規模

5、商業化落地的背景下，公司通過生益科技將產品切入華為供應鏈。在芯片封裝領域，產品銷售至日本雅都瑪、三星等知名企業。公司積極布局高端電子通信材料 Low-射線球形氧化鋁，產品性能指標達到國際水平。公司在該領域加速擴產，定增規劃“年產 15,000 噸電子功能粉體材料建設項目”，有望為公司業績貢獻新增量。盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：基于公司的業務結構，我們對公司產品進行了拆分及預測，預計公司2022-2024年分別實現營業收入6.64、12.96和17.40億元，同比增長 57.0%、95.2%和 34.3%，預計實現歸母凈利潤 1.64、3.13 和4.06 億元，

6、同比增長 51.2%、91.6%和 29.5%，預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.82、1.57 和 2.03 元，對應 PE 分別為 51.4、26.8 和 20.7，首次覆蓋給公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2予公司“買入-B”評級。風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期的風險、產品價格下降超預期風險、產能擴張不及預期風險、新冠疫情風險、原材料價格上漲的風險財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)19242

7、36641,2961,740YoY(%)16.4119.957.095.234.3凈利潤(百萬元)45108164313406YoY(%)1.8140.051.291.629.5毛利率(%)37.342.741.041.341.3EPS(攤薄/元)0.230.540.821.572.03ROE(%)9.38.87.112.213.8P/E(倍)186.577.751.426.820.7P/B(倍)17.46.93.73.32.9凈利率(%)23.525.624.624.223.3數據來源：最聞，山西證券研究所4XgU9UoWnUmUtRpNsQ6M8QaQnPoOtRoMjMnMoMkPpPo

8、M7NnNwPwMsQqOuOrMpN公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.鋰電池涂覆材料勃姆石龍頭，三大主營業務驅動公司增長鋰電池涂覆材料勃姆石龍頭，三大主營業務驅動公司增長.71.1 無機材料平臺型企業，管理層產業經驗豐富.71.2 營收凈利高增長，涂覆材料貢獻主要業績.92.鋰電池涂覆材料：勃姆石龍頭供應商，下游滲透率持續攀升鋰電池涂覆材料：勃姆石龍頭供應商，下游滲透率持續攀升.152.1 勃姆石性能優異，成為無機涂覆材料首選.152.2 鋰電池市場空間廣，勃姆石需求高增長.182.3 勃姆石產

9、能一家獨大，深度綁定龍頭客戶.202.3.1 產能加速擴張，全球市占率超 50%.202.3.2 深度綁定龍頭客戶，積極響應客戶需求.222.3.3 持續加大研發投入，布局下一代隔膜涂覆材料.233.電子通信材料、阻燃材料為公司業績貢獻新增量電子通信材料、阻燃材料為公司業績貢獻新增量.243.1 電子通信功能填充材料有望成為第二增長曲線.243.2 低煙無鹵阻燃材料受到市場青睞.274.盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析.294.1 盈利預測.294.2 估值分析.315.風險提示風險提示.32圖表目錄圖表目錄圖圖 1：壹石通公司的發展歷程壹石通公司的發展歷程.7圖圖 2：壹石通公司股權結構

10、（截至至壹石通公司股權結構（截至至 2022 年年 8 月底）月底）.8圖圖 3：公司董事個人履歷公司董事個人履歷.8圖圖 4：2019 至今公司營業收入情況至今公司營業收入情況.10公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 5：2019 至今公司歸母凈利潤情況至今公司歸母凈利潤情況.10圖圖 6：2019 至今公司毛利率與凈利率（至今公司毛利率與凈利率（%）.10圖圖 7：2019-2021 公司各業務的毛利率（公司各業務的毛利率（%）.10圖圖 8：與可比上市公司毛利率對比（與可比上市公司毛利率對比（%）.

11、11圖圖 9：與可比上市公司凈利率對比（與可比上市公司凈利率對比（%）.11圖圖 10：2019-2022Q3 公司期間費用率情況（公司期間費用率情況（%）.11圖圖 11：與可比上市公司銷售費用率對比（與可比上市公司銷售費用率對比（%）.11圖圖 12：2019-2022Q3 公司研發支出公司研發支出.12圖圖 13：與可比上市公司研發費用率對比與可比上市公司研發費用率對比.12圖圖 14：公司償債能力公司償債能力.12圖圖 15：公司現金流量情況公司現金流量情況.12圖圖 16：公司三大主營業務的營業收入（億元）公司三大主營業務的營業收入（億元）.13圖圖 17：各業務營業收入占總營收（各

12、業務營業收入占總營收（%）.13圖圖 18：2020 年公司下游客戶年公司下游客戶 CR5 為為 66.50%.13圖圖 19：2018-2021 鋰電池涂覆材料產銷量鋰電池涂覆材料產銷量.13圖圖 20：2018-2021 電子通信功能填充材料產銷量電子通信功能填充材料產銷量.14圖圖 21：2018-2021 低煙無鹵阻燃材料產銷量低煙無鹵阻燃材料產銷量.14圖圖 22：與可比上市公司存貨周轉率對比與可比上市公司存貨周轉率對比.14圖圖 23：PE 隔膜涂覆改性示意圖隔膜涂覆改性示意圖.15圖圖 24：無機涂覆用量及類型無機涂覆用量及類型.16圖圖 25：鋰電池涂覆材料下游應用鋰電池涂覆材

13、料下游應用.18圖圖 26：國內新能源汽車銷量及增速（年度）國內新能源汽車銷量及增速（年度）.19圖圖 27：國內新能源汽車滲透率（年度）國內新能源汽車滲透率（年度）.19公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 28：國內鋰離子電池出貨量及預測（國內鋰離子電池出貨量及預測（GW）.19圖圖 29：國內隔膜用勃姆石出貨量及預測（萬噸）國內隔膜用勃姆石出貨量及預測（萬噸）.19圖圖 30：勃姆石主要工藝流程勃姆石主要工藝流程.20圖圖 31：2019 和和 2021 年全球鋰電池用勃姆石市占率年全球鋰電池用勃姆石

14、市占率.21圖圖 32：2021 年底勃姆石行業現有產能（萬噸）年底勃姆石行業現有產能（萬噸）.21圖圖 33：2020 年公司下游客戶結構（按營收）年公司下游客戶結構（按營收）.22圖圖 34：2021 年度下游客戶結構（按營收）年度下游客戶結構（按營收）.22圖圖 35：電子通信填充材料下游應用電子通信填充材料下游應用.24圖圖 36：公司電子通信填充材料形貌公司電子通信填充材料形貌.25圖圖 37：中國環氧塑封料用功能填充材料市場規模及預測（萬噸）中國環氧塑封料用功能填充材料市場規模及預測（萬噸）.26圖圖 38：中國大陸剛性覆銅板銷量（平方米）中國大陸剛性覆銅板銷量（平方米）.26圖圖

15、 39：公司電子通信材料產銷量情況公司電子通信材料產銷量情況.27圖圖 40：低煙無鹵阻燃材料下游應用低煙無鹵阻燃材料下游應用.27圖圖 41：阻燃劑種類阻燃劑種類.28圖圖 42：公司低煙無鹵阻燃材料產銷量情況公司低煙無鹵阻燃材料產銷量情況.28圖圖 43：2016-2025 年中國阻燃劑需求量及預測年中國阻燃劑需求量及預測.29表表 1：公司主營產品公司主營產品.9表表 2：不同涂覆材料的特點和應用領域不同涂覆材料的特點和應用領域.16表表 3：勃姆石和氧化鋁產品形貌勃姆石和氧化鋁產品形貌.17表表 4：公司勃姆石性能指標公司勃姆石性能指標.17勃姆石制造工藝復雜勃姆石制造工藝復雜，粒徑分

16、布粒徑分布、磁性異物含量和含水量為衡量其性能的核心指標磁性異物含量和含水量為衡量其性能的核心指標，公司產品性能指標領先公司產品性能指標領先。公公司鋰電勃姆石制備工序包括司鋰電勃姆石制備工序包括：原料制漿原料制漿、漿料處理漿料處理、晶型轉化晶型轉化、后處理后處理、干燥干燥、氣流打散氣流打散、包裝等環節包裝等環節；需要用需要用公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6到的核心技術包括到的核心技術包括：勃姆石生產技術勃姆石生產技術、晶體生長控制技術晶體生長控制技術、無污染氣流磨粉碎技術和磁性異物的檢測技術等無污染氣流磨粉碎

17、技術和磁性異物的檢測技術等。通通過多年技術研發和產品迭代過多年技術研發和產品迭代，公司掌握核心制備工藝公司掌握核心制備工藝，深刻理解轉化溫度深刻理解轉化溫度、晶體生長等特殊工藝參數晶體生長等特殊工藝參數，自主研發自主研發設計了自動化生產線設計了自動化生產線，能夠滿足客戶對勃姆石高純度能夠滿足客戶對勃姆石高純度、低磁性異物等指標的更高要求低磁性異物等指標的更高要求，存在一定的存在一定的 know-how 性性質質。目前公司勃姆石產品的技術指標在業界處于領先水平目前公司勃姆石產品的技術指標在業界處于領先水平，根據公司客戶三星根據公司客戶三星 SDI 日本研究所表示日本研究所表示，公司的勃公司的勃姆

18、石姆石 BG 系列產品與對標產品相比系列產品與對標產品相比，具有粒徑小具有粒徑小、透氣性好透氣性好、隔膜粘結力強隔膜粘結力強、耐熱性好等特點耐熱性好等特點，在電池性能上表在電池性能上表現更優?，F更優。.20表表 5：壹石通和主要競爭對手勃姆石性能指標對比壹石通和主要競爭對手勃姆石性能指標對比.20表表 6：勃姆石行業產能規劃情況勃姆石行業產能規劃情況.21表表 7：公司的研發成果公司的研發成果.23表表 8：電子通信填充材料領域同行業情況電子通信填充材料領域同行業情況.25表表 9：公司產品盈利拆分及預測公司產品盈利拆分及預測.30表表 10：可比公司估值情況可比公司估值情況.31公司研究公司

19、研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.鋰電池涂覆材料勃姆石龍頭，三大主營業務驅動公司增長鋰電池涂覆材料勃姆石龍頭，三大主營業務驅動公司增長1.1 無機材料平臺型企業，管理層產業經驗豐富無機材料平臺型企業，管理層產業經驗豐富公司致力于先進無機非金屬復合材料的前沿應用，主要產品包括鋰電池涂覆材料、電子通信功能填充公司致力于先進無機非金屬復合材料的前沿應用，主要產品包括鋰電池涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料等三大類。材料和低煙無鹵阻燃材料等三大類。公司產品廣泛應用于新能源汽車、消費電子、芯片、覆銅板以及防火安全

20、等領域。與行業內國際、國內龍頭企業建立了長期穩定的合作關系。2006 年，蔣學鑫結合自身在二氧化硅領域的研究，成立鑫源材料（壹石通前身），主營高純二氧化硅，為日本雅都瑪公司解決芯片封裝問題。2008 年，公司即開始關注勃姆石在電子通信及電池行業的應用前景，并著手進行相關研究，經過幾年的深耕細作，2013 年順利推出勃姆石產品，拓展業務至鋰電池涂覆材料領域。2021 年度年度，公司已成為全球鋰電公司已成為全球鋰電池用勃姆石最大供應商池用勃姆石最大供應商，2021 年度全球市場占有率超過年度全球市場占有率超過 50%，國內市場份額超過國內市場份額超過 80%，是寧德時代勃姆石是寧德時代勃姆石產品的

21、核心供應商。產品的核心供應商。圖 1：壹石通公司的發展歷程資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司股權結構集中公司股權結構集中，蔣學鑫與王亞娟夫婦為實際控股人蔣學鑫與王亞娟夫婦為實際控股人，合計持有公司合計持有公司 28.58%的股份的股份。公司名下設 10家全資子公司，其中壹石通金屬陶瓷為金屬基復合材料與陶瓷復合材料及其原材料的研發、生產和銷售平臺。壹石通新能源為新能源材料、勃姆石、氫氧化鋁、氧化鋁、電池材料、硅基電子材料、碳基導電材料的技術研發、技術推廣、生產和銷售平臺。各子公司之間業務聯系密切，協同合作。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀

22、最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 2：壹石通公司股權結構（截至至 2022 年 8 月底）資料來源：公司公告，山西證券研究所公司具有行業管理經驗豐富的管理團隊和自主研發的核心技術團隊，核心技術團隊同時兼任公司高級公司具有行業管理經驗豐富的管理團隊和自主研發的核心技術團隊，核心技術團隊同時兼任公司高級管理崗位。管理崗位。公司研發人員為 62 人，占總公司的 13.63%，其中博士研究生為 9 人，碩士研究生為 17 人，研發團隊中有 30 歲以下人員占 50%。董事長蔣學鑫南京大學礦產普查與勘探專業博士出身董事長蔣學鑫南京大學礦產普查與勘探專業博士出身，有三十年行業從有三十年行業從業經歷業

23、經歷；董事兼首席科學家夏長榮任中國能源研究會燃料電池專業委員會副秘書長、中國硅酸鹽學會會員、中國能源研究會會員，站在行業發展的前沿，對最新的技術有著敏銳的感知。公司與中科大緊密合作，中科大擁有專利申請權，公司擁有免費使用權。圖 3：公司董事個人履歷資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9公司進行股權激勵，提高員工的凝聚力，進一步完善公司治理結構，建立、健全公司激勵約束機制公司進行股權激勵，提高員工的凝聚力，進一步完善公司治理結構，建立、健全公司激勵約束機制。2022 月 8 月

24、15 日，當日收盤價為 71.12 元/股，公司以 34.10 元/股的授予價格向符合條件的 142 名激勵對象授予共計 299.50 萬股限制性股票，預留 60.00 萬股的限制性股票。本次向激勵對象授予的限制性股票約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 1.64%，占擬授予股份總額的 83.31%。表 1：公司主營產品產品類別產品類別產品優勢產品優勢報告期內下游客戶報告期內下游客戶鋰電池涂覆材料公司的勃姆石產品在純度、中位粒徑、比表面積和磁性異物等指標上表現優異，作為無機涂覆材料中的陶瓷涂覆顆?？商岣咪囯姵仉娦靖裟さ哪蜔嵝院涂勾檀┠芰?，提升電芯良品率，提高鋰電池的安全性能鋰電池生產商：寧德

25、時代、三星 SDI、新能源科技（ATL）、國軒高科、天津力神、欣旺達等鋰電池隔膜企業：璞泰來、韓國 W-Scope、星源材質、恩捷股份、河北金力等電子通信功能填充材料公司的電子通信功能填充材料在中位粒徑控制、電導率、球化率、介電常數、介質損耗等指標上表現優異，作為功能材料填充在電子芯片封裝材料及電子覆銅板中，可滿足高頻高速、低延時、低損耗、高可靠的信號傳輸要求生益科技、日本雅都瑪、陶氏、三星 SDI、日本太陽控股等低煙無鹵阻燃材料硼酸鋅、硼酸鈣阻燃材料（又稱陶瓷化阻燃劑）制備方法已獲得國家發明專利，使用公司生產的低煙無鹵復合阻燃材料的電線電纜的阻燃性能達到國家消防標準化技術委員會認定的阻燃指標

26、下的最高等級杭州高新、金發科技、集泰化工、西門子、上上電纜等資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司主要產品包括鋰電涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料等三大類。公司主要產品包括鋰電涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料等三大類。公司的鋰電池涂覆材料產品勃姆石是鋰電池無機涂覆材料的主要成分，通過對鋰電池電芯隔膜或極片進行涂覆，可以提高鋰電池的安全性能。電子通信功能填充材料能有效保證高頻高速信號實現更高質量的傳輸，提升下游產品運行的穩定性，下游行業的良好前景將驅動公司主營業務的快速發展。低煙無鹵阻燃材料亦能有效提高下游產品的阻燃及耐火效果，該等產品符合下游應用行業對安全可靠

27、性能日益重視的發展方向。1.2 營收凈利高增長，涂覆材料貢獻主要業績營收凈利高增長，涂覆材料貢獻主要業績公司營業收入與凈利潤均保持高速增長公司營業收入與凈利潤均保持高速增長，下游產業蓬勃發展，市場需求驅動營業收入快速增長下游產業蓬勃發展，市場需求驅動營業收入快速增長。公司2019、2020、2021 和 2022Q1-Q3 營業收入為 1.65 億元/1.92 億元/4.23 億元/4.54 億元，同比增速為42.85%/16.44%/119.85%/64.53%，歸母凈利潤為 0.44 億元/0.45 億元/1.08 億元/1.17 億元，同比增速為112.95%/1.79%/139.98%

28、/80.01%，公司營收與歸母凈利潤都保持高速增長，2020 年營收與歸母凈利潤增速有公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010所下滑，主要是受到了疫情的沖擊，以及公司下游新能源鋰電池行業、電線電纜行業的市場需求出現階段性下滑的影響。圖 4：2019 至今公司營業收入情況圖 5：2019 至今公司歸母凈利潤情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所除除 2020 年受疫情影響外年受疫情影響外，報告期內公司毛利率維持報告期內公司毛利率維持 40%+，凈利率凈利率 25%+。2019 至

29、2022Q1-Q3 公司毛利率分別為 46.05%/37.32%/42.67%/41.55%，凈利率為 26.93%/23.45%/25.60%/25.72%。細分各業務來看，除2020 年受疫情影響外，三大主營業務的毛利率基本維持穩定。2022Q1-Q3 公司毛利率下降了 1%左右，主要系公司對寧德時代銷售的勃姆石進行降價。2020 年度，受新冠疫情帶來的不利變化影響、在建工程轉固帶來的固定資產折舊攤銷成本進一步增加，以及公司適用新收入準則將運輸倉儲費重分類至營業成本的綜合影響，2020 年度各業務毛利率與公司綜合毛利率有所下降。圖 6：2019 至今公司毛利率與凈利率（%）圖 7：2019

30、-2021 公司各業務的毛利率（%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司的毛利率與凈利率處于行業領先水平。公司的毛利率與凈利率處于行業領先水平。2020 年度，公司毛利率下降幅度大于可比公司平均水平，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111主要受 2020 年產能大幅擴張但產能利用率大幅下降影響，單位產量承擔的固定制造費用大幅增加。近年來近年來，國內主要動力電池企業在生產鋰電池過程中越來越多采用勃姆石作為涂覆材料的工藝路線，勃姆石在國內國內主要動力電池企業在生產鋰電池過程中越來

31、越多采用勃姆石作為涂覆材料的工藝路線，勃姆石在國內鋰電池市場的滲透率不斷提高，帶動公司毛利率和凈利率上漲。鋰電池市場的滲透率不斷提高，帶動公司毛利率和凈利率上漲。圖 8：與可比上市公司毛利率對比（%）圖 9：與可比上市公司凈利率對比（%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司費用控制能力逐年提高，期間費用率穩中有降公司費用控制能力逐年提高，期間費用率穩中有降。2022 前三季度銷售費用率為 2.14%，同比下降0.01pcts，管理費用率為 6.95%，同比增加 0.4pcts，財務費用率為-0.08%，同比下降 0.47pcts。公司的銷售費用處于行業平均水

32、平。圖 10：2019-2022Q3 公司期間費用率情況（%）圖 11：與可比上市公司銷售費用率對比（%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司始終堅持自主創新公司始終堅持自主創新，持續增加研發投入持續增加研發投入。2021 年公司研發費用為 24.25 百萬元，同比增長 65.79%，2022Q1-Q3 研發費用為 26.73 百萬元，同比增長 52.45%。公司研發費用率高于可比公司平均水平，主要系公司目前處于快速成長階段，公司重視研發投入及技術創新，研發費用支出較高，導致研發費用占公司業公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免

33、責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212務收入的比重較高。公司自成立以來始終以技術創新為核心，不斷根據市場發展趨勢與業務運營情況，在公司自成立以來始終以技術創新為核心，不斷根據市場發展趨勢與業務運營情況，在產品升級和迭代上保持持續的研發投入，加強研發人才團隊建設，持續完善研發條件，建立了合肥創新中產品升級和迭代上保持持續的研發投入，加強研發人才團隊建設，持續完善研發條件，建立了合肥創新中心和壹石通研究院。心和壹石通研究院。圖 12：2019-2022Q3 公司研發支出圖 13：與可比上市公司研發費用率對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司償債

34、能力逐年改善公司償債能力逐年改善，流動性較好流動性較好。2019-2021 年公司流動比率逐漸提高，分別為 3.73/4.52/5.84，速動比率穩步提高，分別為 3.08/3.78/5.29，資產負債率逐年下降，分別為 18.53%/16.25%/14.08%。公司流動資產比重不斷上升主要系公司股權增資及業務規模增長所致。下游鋰電池行業的蓬勃發展，公司現金流狀況持續向好。下游鋰電池行業的蓬勃發展，公司現金流狀況持續向好。2021 年公司業務處于快速發展期，銷售規模持續擴大，公司在客戶結算環節收到的應收票據較多，以及公司對部分原材料進行提前備貨，采購支出較多，且公司固定資產投資規模較大，導致公

35、司經營活動產生現金與投資活動產生的現金凈流出。2022Q3 公司籌資凈流量增加較多主要系公司 2022 年 8 月在科創板上市所致，投資凈流量流出較多主要是因為公司進行了股份支付和產線建設。圖 14：公司償債能力圖 15：公司現金流量情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313勃姆石應用市場滲透率逐步提高勃姆石應用市場滲透率逐步提高，鋰電池涂覆業務帶動公司營收快速增長鋰電池涂覆業務帶動公司營收快速增長。2019 年度至 2021 年度，鋰電池涂覆

36、材料、電子通信功能填充材料收入均保持逐年增長，公司鋰電池涂覆材料收入占比高，增長較快。2019-2022H1 公司鋰電池涂覆材料銷售收入占主營業務收入比重分別為 67.49%/71.83%/78.27%/78.72%，是公司收入與利潤的主要來源。圖 16：公司三大主營業務的營業收入（億元）圖 17：各業務營業收入占總營收（%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司的下游客戶集中度較高，優先滲透行業龍頭，積累了廣泛的優質客戶資源。公司的下游客戶集中度較高，優先滲透行業龍頭，積累了廣泛的優質客戶資源。2020 年公司下游客戶CR5 為 66.50%，公司向寧德時代

37、及寧德時代配套的鋰電池隔膜涂覆生產商璞泰來銷售產品所實現的收入占總營業收入的 49.54%。目前，公司已進入三星 SDI、新能源科技（ATL）、國軒高科、天津力神、欣旺達、贛鋒鋰業等多家國內外鋰電池制造企業的供應商體系。公司除寧德時代以外的其他客戶及應用領域呈不斷公司除寧德時代以外的其他客戶及應用領域呈不斷發展趨勢，公司將逐步降低對單一客戶的銷售比例。發展趨勢，公司將逐步降低對單一客戶的銷售比例。圖 18：2020 年公司下游客戶 CR5 為 66.50%圖 19：2018-2021 鋰電池涂覆材料產銷量資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所核心技術行業領先，

38、產品保持較強市場競爭力，核心技術行業領先，產品保持較強市場競爭力，2021 年公司三大業務的產銷量均實現高增長，保持高年公司三大業務的產銷量均實現高增長，保持高產銷比產銷比。受益于鋰電池行業的快速發展以及寧德時代、璞泰來、韓國 W-Scope 等公司鋰電池客戶產能不斷公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414擴張的驅動，加之下游客戶對公司勃姆石產品的認可日漸深化，公司鋰電池涂覆材料的需求量持續攀升。2021 年公司鋰電池涂覆材料產線滿負荷生產、運行穩定，產量和銷量較上年同期均有所增加年公司鋰電池涂覆材料產線滿負荷生

39、產、運行穩定，產量和銷量較上年同期均有所增加；電子通信功能填充材料方面，隨著導熱材料被市場認可，銷量及生產量均有所提升，公司依據訂單生產，并消化了前期一部分存貨；低煙無鹵阻燃材料，隨著公司新開發的陶瓷化硅橡膠等阻燃材料在新能源汽車領域實現了新應用，下游市場需求持續增長。圖 20：2018-2021 電子通信功能填充材料產銷量圖 21：2018-2021 低煙無鹵阻燃材料產銷量資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司存貨周轉速度較快，存貨周轉率逐年上升公司存貨周轉速度較快，存貨周轉率逐年上升。2019-2022Q3 公司存貨周轉率為 1.94/2.39/3.6

40、9/2.78。公司存貨周轉率逐年上升的主要原因是公司的產品基本處于供不應求的狀態，勃姆石涂覆技術在鋰電池涂覆領域的應用尚處于市場積累階段，在以寧德時代為代表的龍頭客戶率先應用的引領下，勃姆石的涂覆技術工藝不斷擴展應用至更多國內領先的鋰電池隔膜企業，在 2022 年三季度增加了 17 家新客戶。圖 22：與可比上市公司存貨周轉率對比資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明15152.鋰電池涂覆材料：勃姆石龍頭供應商，下游滲透率持續攀升鋰電池涂覆材料：勃姆石龍頭供應商，下游滲透率持續攀升2.

41、1 勃姆石性能優異，成為無機涂覆材料首選勃姆石性能優異，成為無機涂覆材料首選鋰電池涂覆為在鋰電池電芯隔膜或極片進行涂覆的工藝方式，可以提高鋰電池電芯隔膜的耐熱性和抗鋰電池涂覆為在鋰電池電芯隔膜或極片進行涂覆的工藝方式，可以提高鋰電池電芯隔膜的耐熱性和抗刺穿能力，提高鋰電池的安全性能。刺穿能力，提高鋰電池的安全性能。工業應用的鋰離子電池隔膜主要是聚烯烴類，由于其耐熱性一般，聚烯烴微孔隔膜在 100附近會產生收縮，降低電池性能；當升溫至 130150時，達到聚烯烴材料的軟化點，使得聚烯烴膜閉孔，阻斷了鋰離子的傳輸路徑，從而導致充放電反應停止，電池失效。由于聚烯烴薄膜的熔融毀壞溫度與閉孔溫度溫差較小

42、（如 PE 的閉孔溫度約為 130，熔融毀壞溫度在 140左右），閉孔后產生的余熱仍然會使隔膜溫度持續上升，從而有可能使隔膜熔毀，發生事故?，F有聚烯烴電池隔膜主要采用現有聚烯烴電池隔膜主要采用表面涂覆無機材料、耐熱高分子材料或兩者配合物的方法進行表面改性，使隔膜在達到聚烯烴軟化溫度后表面涂覆無機材料、耐熱高分子材料或兩者配合物的方法進行表面改性，使隔膜在達到聚烯烴軟化溫度后仍保持原有形狀，防止短路現象發生，提升電池安全性。仍保持原有形狀，防止短路現象發生，提升電池安全性。圖 23：PE 隔膜涂覆改性示意圖資料來源：中國知網，山西證券研究所無機涂覆隔膜為主流涂覆材料無機涂覆隔膜為主流涂覆材料，占

43、涂覆材料比重超占涂覆材料比重超 90%。根據高工產業研究院（GGII）數據顯示，鋰鋰電池隔膜分為涂覆與不涂覆兩種，鋰電池隔膜涂覆占比電池隔膜分為涂覆與不涂覆兩種，鋰電池隔膜涂覆占比 45%左右。左右。由于經涂覆的隔膜耐熱性能提高，熱收由于經涂覆的隔膜耐熱性能提高，熱收縮率降低，因此隔膜涂覆的比例越來越高縮率降低，因此隔膜涂覆的比例越來越高。目前市面上鋰電池涂覆的技術路線有無機材料涂覆，有機材料涂覆和有機、無機材料涂覆結合的方式。根據研究機構 EVTank 數據統計，2019 年中國鋰電池涂覆材料出貨量為 1.55 萬噸，其中無機涂覆材料出貨 1.4 萬噸，占比達 90.32%，有機涂覆材料、有

44、機和無機結合的涂公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616覆材料占比不到 10%。無機涂覆材料可以提高隔膜絕緣性，降低鋰電池的短路率、提高良品率及安全性無機涂覆材料可以提高隔膜絕緣性，降低鋰電池的短路率、提高良品率及安全性，且下游客戶已形成產業化應用，在各類涂覆材料中占據主導地位。且下游客戶已形成產業化應用，在各類涂覆材料中占據主導地位。表 2：不同涂覆材料的特點和應用領域涂覆材料涂覆材料涂覆隔膜種類涂覆隔膜種類產品主要特點產品主要特點主要應用領域主要應用領域陶瓷（勃姆石、氧化鋁）無機涂覆提高隔膜的耐熱性，增強隔膜

45、的抗刺穿性改善電池的倍率性能和循環性能提升電芯的良品率減少電池在使用過程中的自放電動力鋰電池、消費電子電池陶瓷+聚偏氟乙烯有機+無機涂覆耐高溫、降低熱收縮提升粘接性和電池硬度增強吸液性，提升循環壽命消費電子電池聚偏氟乙烯、芳綸有機涂覆提升粘接性和電池硬度提高隔膜的耐熱性提高隔膜的抗氧化性消費電子電池、動力鋰電池資料來源：招股說明書，山西證券研究所無機涂覆材料中，應用最多的是勃姆石和氧化鋁，勃姆石的滲透率超無機涂覆材料中，應用最多的是勃姆石和氧化鋁，勃姆石的滲透率超 60%。無機涂覆材料中，勃姆石和氧化鋁占據主要的市場，隨著制備工藝日益成熟以及市場對勃姆石的日益認可，勃姆石在無機涂覆材料應用中的

46、占比逐漸提升。根據高工產業研究院數據統計根據高工產業研究院數據統計，2021 年勃姆石占無機涂覆材料比例已經達到年勃姆石占無機涂覆材料比例已經達到 60%，較較 2016 年增加了年增加了 46 個百分點，預計個百分點，預計 2025 年勃姆石占無機涂隔膜用量的比例為年勃姆石占無機涂隔膜用量的比例為 75%。圖 24：無機涂覆用量及類型資料來源：高工產業研究院，山西證券研究所相比于氧化鋁，勃姆石的性能指標更優。相比于氧化鋁，勃姆石的性能指標更優。勃姆石（Boehmite）又稱一水軟鋁石，化學式為-AlOOH，晶體呈細小片狀。天然的勃姆石無法滿足工業用途，人工合成的勃姆石具有純度高、耐熱溫度高、

47、硬度低、絕緣性好、化學穩定性強的特點。相比于氧化鋁相比于氧化鋁，勃姆石優勢如下勃姆石優勢如下：1）硬度低，是氧化鋁的 1/3，可降低公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717設備磨損和加工難度；2）粒徑窄，比重低，可降低涂層的重量和厚度；3）比表面積小，吸水性較弱，更容易保持隔膜的干燥度。表 3：勃姆石和氧化鋁產品形貌產品產品產品外貌產品外貌掃描電鏡下的形態掃描電鏡下的形態勃姆石氧化鋁資料來源：招股說明書，山西證券研究所表 4：公司勃姆石性能指標核心指標核心指標指標特點指標特點對隔膜及電池影響對隔膜及電池影響公司產

48、品的典型指標公司產品的典型指標粒徑分布粒徑分布窄涂覆的均勻性好，隔膜上形成的鋰離子通道均一，鋰電池性能更好D100.5（m）D901.5（m）磁性異物含量磁性異物含量低提升電芯的良品率，并減少鋰電池在使用過程中的自放電，提高鋰電池的安全性能磁性異物總數5（個/kg）（尺寸為 100m 以上的磁性異物）吸水性吸水性弱涂覆后的隔膜含水率低，吸水性弱，并可以保持干燥，提高鋰電池的安全性能勃姆石涂覆后，隔膜含水量500（ppm）純度純度高勃姆石純度越高，熱穩定性和化學穩定性越強，從而提升電芯的良品率99.9（%）莫氏硬度莫氏硬度較低可以降低對涂覆設備的磨損，延長設備壽命，同時也降低了有害異物引入電芯的

49、風險3比重比重低和氧化鋁相比，單位重量勃姆石可涂覆的面積大，降低鋰電池隔膜涂覆的成本，減輕鋰電池的重量，提高能量密度3（g/cm3）資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明18182.2 鋰電池市場空間廣，勃姆石需求高增長鋰電池市場空間廣，勃姆石需求高增長電池安全普遍受重視，鋰電池催生涂覆材料發展。電池安全普遍受重視，鋰電池催生涂覆材料發展。在涂覆工藝流程中，鋰電池涂覆材料通過涂覆機械均勻涂覆在鋰電池電芯隔膜或正、負極材料的極片上，鋰電池生產商將經涂覆材料涂覆后的隔膜或涂覆后的正負極材

50、料與電解液等其他原材料制備成電芯，進一步組裝為鋰電池，應用在新能源汽車、消費電子、儲能等領域。鋰離子電池的需求正朝著高容量、快充放、長續航和寬溫域等方向發展，而高強度連續工作可能使電池長期處于較高的溫度狀態，因此提高隔膜耐熱性能是發展鋰離子電池的重要前提?，F有聚烯烴電池隔膜主要采用表面涂覆無機材料、耐熱高分子材料或兩者配合物的方法進行表面改性，使隔膜在達到聚烯烴軟化溫度后仍保持原有形狀，防止短路現象發生，提升電池安全性。圖 25：鋰電池涂覆材料下游應用資料來源：招股說明書，山西證券研究所隔膜涂覆為勃姆石主流應用領域，持續加速滲透。隔膜涂覆為勃姆石主流應用領域，持續加速滲透。鋰電池涂覆的技術路線

51、主要有鋰電池電芯隔膜涂覆和鋰電池正極、負極材料的極片涂覆。鋰電池涂覆材料涂覆在鋰電池電芯隔膜上，能夠提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性，提高鋰電池的安全性能。據據 GGII 數據顯示，數據顯示，2021 年中國鋰電池隔膜用勃姆石出貨年中國鋰電池隔膜用勃姆石出貨量量 1.8 萬噸，同比增速萬噸，同比增速 120%，全球市場需求為，全球市場需求為 3.10 萬噸，萬噸，2021 年勃姆石占無機涂覆隔膜材料比例已經達年勃姆石占無機涂覆隔膜材料比例已經達到到 60%。預計。預計 2022 年中國鋰電池隔膜用勃姆石將超年中國鋰電池隔膜用勃姆石將超 3 萬噸，同比增速萬噸，同比增速 80%。在龍頭示范效

52、應下，正極極片邊緣涂覆進入批量導入階段。在龍頭示范效應下，正極極片邊緣涂覆進入批量導入階段。正極片的尺寸往往小于負極片，極片邊緣分切過程中產生的毛刺一旦刺穿隔膜，會引起電池短路。涂覆在鋰電池的極片中，可避免正極材料極片的毛刺刺穿隔膜，提高鋰電池的安全性能，改良電池生產工藝，提高能量密度。寧德時代已經率先將勃姆石寧德時代已經率先將勃姆石用于正極涂覆，比亞迪的刀片電池也開始采用勃姆石進行正極涂覆，在正極涂覆材料領域勃姆石的使用比用于正極涂覆，比亞迪的刀片電池也開始采用勃姆石進行正極涂覆，在正極涂覆材料領域勃姆石的使用比公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必

53、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919例近例近 100%。據 GGII 統計，2021 年正極邊涂用勃姆石為 0.7 萬噸，2022 年前三季度，壹石通銷售的正極邊涂用勃姆石大 0.8 萬噸。正極涂覆在下游龍頭企業的帶領下滲透率有望進一步提升。圖 26：國內新能源汽車銷量及增速（年度）圖 27：國內新能源汽車滲透率（年度）資料來源：中汽協，山西證券研究所資料來源：中汽協，山西證券研究所新能源汽車和鋰電池行業發展迅猛，拉動鋰電隔膜用勃姆石需求高增。新能源汽車和鋰電池行業發展迅猛，拉動鋰電隔膜用勃姆石需求高增。2021 年新能源汽車銷量同比增速 158%，帶動動力鋰電池出貨量同比上升 183%

54、，預計 2022 年國內新能源汽車銷量有望超 600 萬輛。據高工產業研究院（GGII）統計數據顯示，2021 年中國鋰電池出貨量為 327GWh，同比增長 130%；預計 2022年，中國鋰電池出貨量有望超 600GWh，同比增速有望超 80%；預計 2025 年中國鋰電池市場出貨量將超1550GWh，2021-2025 年復合增長率為 42.59%。據 GGII 數據顯示，2021 年中國鋰電池隔膜用勃姆石出貨量 1.8 萬噸，同比增速 120%，全球市場需求為 3.10 萬噸；受下游新能源汽車拉動，預計 2022 年中國鋰電池隔膜用勃姆石出貨量將超 3 萬噸，同比增速超 80%，預計到

55、2025 年全球市場需求為 17.60 萬噸，國內需求量為 8.20 萬噸，2021-2025 年均復合增長率超 46%。圖 28：國內鋰離子電池出貨量及預測（GW）圖 29：國內隔膜用勃姆石出貨量及預測（萬噸）資料來源：高工產業研究院，山西證券研究所資料來源：高工產業研究院，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明20202.3 勃姆石產能一家獨大，深度綁定龍頭客戶勃姆石產能一家獨大，深度綁定龍頭客戶2.3.1 產能加速擴張，全球市占率超產能加速擴張，全球市占率超 50%勃姆石制造工藝復雜，粒徑分布、磁性

56、異物含量和含水量為衡量其性能的核心指標，公司產品性能指勃姆石制造工藝復雜，粒徑分布、磁性異物含量和含水量為衡量其性能的核心指標，公司產品性能指標領先。標領先。公司鋰電勃姆石制備工序包括：原料制漿、漿料處理、晶型轉化、后處理、干燥、氣流打散、包裝等環節；需要用到的核心技術包括：勃姆石生產技術、晶體生長控制技術、無污染氣流磨粉碎技術和磁性異物的檢測技術等。通過多年技術研發和產品迭代，公司掌握核心制備工藝，深刻理解轉化溫度、晶體通過多年技術研發和產品迭代，公司掌握核心制備工藝，深刻理解轉化溫度、晶體生長等特殊工藝參數，自主研發設計了自動化生產線，能夠滿足客戶對勃姆石高純度、低磁性異物等指標生長等特殊

57、工藝參數，自主研發設計了自動化生產線，能夠滿足客戶對勃姆石高純度、低磁性異物等指標的更高要求，存在一定的的更高要求，存在一定的 know-how 性質。性質。目前公司勃姆石產品的技術指標在業界處于領先水平，根據公司客戶三星 SDI 日本研究所表示，公司的勃姆石 BG 系列產品與對標產品相比，具有粒徑小、透氣性好、隔膜粘結力強、耐熱性好等特點，在電池性能上表現更優。圖 30：勃姆石主要工藝流程資料來源：招股說明書，山西證券研究所表 5：壹石通和主要競爭對手勃姆石性能指標對比關鍵指標關鍵指標單位單位指標說明指標說明壹石通壹石通BG 系列系列德國德國 NabaltecAPYRAL系列系列中鋁鄭州研究

58、院中鋁鄭州研究院HBO 系列系列純度%純度越高，雜質越少，原料晶體的轉化率越高，熱穩定性和化學穩定性越好99.99999中位粒徑微米m粒徑分布越窄，涂覆的厚度越均一，顆粒間的孔隙越均勻，鋰離子的通過越順暢，快充快放的效率越高0.5-1.50.9-2.70.5-3.0比表面積/g按客戶要求可調整的范圍越大，技術難度越高2.0-9.03.0-6.0-磁性異物個/Kg磁性異物越少，越能有效降低鋰電池5-公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121關鍵指標關鍵指標單位單位指標說明指標說明壹石通壹石通BG 系列系列德國德國 N

59、abaltecAPYRAL系列系列中鋁鄭州研究院中鋁鄭州研究院HBO 系列系列在使用過程中自放電現象的概率，鋰電池的安全性能越強資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司超越德國公司超越德國 Nabaltec 成為全球最大鋰電池用勃姆石供應商成為全球最大鋰電池用勃姆石供應商，全球市占率超全球市占率超 50%。勃姆石的主要供應商為壹石通、德國 Nabaltec、中鋁鄭州研究所，國內新進入者有國瓷材料、極盾新材料，鋰電池勃姆石市場高度集中，近年來行業集中度 CR2 高達 80%。根據 GGII 數據統計，2021 年公司全年勃姆石出貨量為年公司全年勃姆石出貨量為 1.65萬噸萬噸，全球市占率提升至全

60、球市占率提升至 50%以上以上，較較 2019 年提升年提升 14 個百分點個百分點，國內市占率超國內市占率超 80%，公司順利成為全球公司順利成為全球最大的鋰電池勃姆石廠商。最大的鋰電池勃姆石廠商。圖 31：2019 和 2021 年全球鋰電池用勃姆石市占率圖 32：2021 年底勃姆石行業現有產能（萬噸）資料來源：GGII，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司積極擴產，產能釋放節奏領先行業，公司積極擴產，產能釋放節奏領先行業，2022 年底產能有望達到年底產能有望達到 6 萬噸。萬噸。2018/2019/2020 年，公司勃姆石產能為 0.3/0.4/0.8 萬噸；202

61、1 年底公司擁有產能 1.5 萬噸，截至 2022H1 公司擁有 2.5 噸產能。2022 年2 月公司發布定增項目擬擴產 2 萬噸勃姆石項目，上半年公司定增項目落地。公司在蚌埠自貿區設立勃姆石生產基地，項目一期 4 萬噸產能建設進展順利，其中第一條生產線 2 萬噸已經于 2022 年 8 月投產，預計 2022年底項目一期建成投產，項目二期 8 萬噸產能將在 2023-2024 年投產，2022 年底公司產能將達 5-6 萬噸。公司產能釋放節奏遠遠領先于同行業，市占率有望進一步提升。公司產能釋放節奏遠遠領先于同行業，市占率有望進一步提升。表 6：勃姆石行業產能規劃情況公司公司2021 年產能

62、（萬噸）年產能（萬噸）規劃產能規劃產能壹石通1.52022 年底 5-6 萬噸，2024 年底 14 萬噸Nabaltec1.02022 年底 1.5 萬噸，2023 年底 2.5 萬噸中鋁鄭州研究院0.16預計維持 1600 噸國瓷材料0.10擴產 2.5 萬噸，預計 2022 年上半年投產20192021公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222公司公司2021 年產能（萬噸）年產能（萬噸）規劃產能規劃產能極盾新材料0.252022 年投產 8000 噸洛陽中超新材料0規劃 1 萬噸，預計 2022 年 11

63、月投產，2023 年 6 月達產資料來源：招股說明書，山西證券研究所2.3.2 深度綁定龍頭客戶，積極響應客戶需求深度綁定龍頭客戶，積極響應客戶需求公司與行業內頭部客戶形成了長期緊密的合作關系，能夠快速響應客戶需求。公司與行業內頭部客戶形成了長期緊密的合作關系，能夠快速響應客戶需求。公司作為國內的領先企業，已成為寧德時代的勃姆石產品核心供應商已成為寧德時代的勃姆石產品核心供應商，并進入三星并進入三星 SDI、新能源科技新能源科技（ATL）、國軒高科國軒高科、天津力天津力神、欣旺達等，多家國內外鋰電池制造企業的供應商體系。神、欣旺達等，多家國內外鋰電池制造企業的供應商體系。此外，公司也與國內外主

64、要的鋰電池隔膜廠商公司也與國內外主要的鋰電池隔膜廠商如璞泰來、韓國如璞泰來、韓國 W-Scope、星源材質、恩捷股份、河北金力等建立了長期合作關系，、星源材質、恩捷股份、河北金力等建立了長期合作關系，積累了豐富的客戶資源。自 2014 年以來，公司一直與寧德時代保持研發、業務上的良好互動，配合其研發、品控系統開展一系列實驗，目前是寧德時代的勃姆石核心提供商，公司的勃姆石產品指標已成為行業標桿。圖 33：2020 年公司下游客戶結構（按營收）圖 34：2021 年度下游客戶結構（按營收）資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司 2021 年年報，山西證券研究所公司通過公司通過“龍頭引領

65、、行業跟進龍頭引領、行業跟進”的模式綁定產業鏈，下游客戶準入門檻高。的模式綁定產業鏈，下游客戶準入門檻高。公司擁有行業內領先的龍頭客戶資源，公司在新產品推廣初期即聚焦于服務龍頭客戶，在行業內樹立良好的品牌知名度后再帶動行業內的其他客戶自然跟進。公司下游客戶對供應商篩選標準及流程較為嚴格，需前期經一段時間的技術公司下游客戶對供應商篩選標準及流程較為嚴格，需前期經一段時間的技術測試后才可成為其合格供應商。此外，對于鋰電池涂覆材料而言，下游汽車廠商等終端企業需要保證產品測試后才可成為其合格供應商。此外，對于鋰電池涂覆材料而言，下游汽車廠商等終端企業需要保證產品質量穩定性，質量穩定性，要求其上游鋰電池

66、原材料需通過鋰電池企業的技術工藝認證方能進入物料供應目錄，若公司配合下游客戶研制新增規格型號產品，新增或更換原材料物料需要得到鋰電池企業乃至下游整車廠的確認。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明23232.3.3 持續加大研發投入，布局下一代隔膜涂覆材料持續加大研發投入，布局下一代隔膜涂覆材料公司以創新為基因，搭建了以公司董事長為核心、以業內經驗豐富的專家及知名大學教授為學術帶頭公司以創新為基因，搭建了以公司董事長為核心、以業內經驗豐富的專家及知名大學教授為學術帶頭人、以博士、碩士人才為中堅力量的人才團隊，形成了持續

67、的自主研發人、以博士、碩士人才為中堅力量的人才團隊，形成了持續的自主研發創新能力。創新能力。公司董事長蔣學鑫已在無機粉體材料行業內擁有近三十年工作經驗，公司研發總監王韶暉在有機硅材料、橡膠材料領域擁有二十余年的行業經驗。為儲備持續迭代的產品和技術，公司著力于建設自身的三大能力體系：持續的創新能力，加深公司對基礎材料的理解及研究，將基礎材料適配，生產出適于客戶需要的產品；產品實現能力，即實現產品的產業化與市場化；市場布局能力，積極收集市場反饋信息，洞察市場動向，根據下游客戶的需求持續研究開發新產品、新技術。率先提出漿料一體化產品，降低制造成本。率先提出漿料一體化產品，降低制造成本。磁性異物的多少

68、能夠直接影響鋰電池的安全性，故磁性異物的控制成為行業內勃姆石質量進一步提升的重要研究方向。目前公司制備勃姆石的方法是以氫氧化鋁為原料，在反應釜中通過工藝參數的控制實現勃姆石的晶型轉化。生產過程中人、機、料、法、環各個因素都有引入磁性異物的可能性。公司目前研究的高濃度勃姆石漿料，切斷了外部磁性異物的可能來源，磁性。公司目前研究的高濃度勃姆石漿料，切斷了外部磁性異物的可能來源，磁性異物的含量在儀器檢測極限以下；同時，高濃度勃姆石漿料制備出的勃姆石粒徑大小更可控，也可以應用異物的含量在儀器檢測極限以下；同時，高濃度勃姆石漿料制備出的勃姆石粒徑大小更可控，也可以應用戶要求添加各種有機、無機添加劑。戶要

69、求添加各種有機、無機添加劑。漿料產品可以省去壓濾、烘干、打散等制造環節，顯著降低勃姆石的制造成本。積極布局勃姆石納米級產品，應對下游升級需求。積極布局勃姆石納米級產品，應對下游升級需求。公司下一代勃姆石產品定位于納米級尺寸，此類產品可將現有 2-3 微米（m）的涂層厚度進一步降低至 1 微米（m）及以下，可用于超薄隔膜涂覆，材料材料尺寸顯著小于當前勃姆石材料，且在降低涂層厚度的情況下保持隔膜的抗拉強度以及抗刺穿能力。尺寸顯著小于當前勃姆石材料，且在降低涂層厚度的情況下保持隔膜的抗拉強度以及抗刺穿能力。同時由于涂覆隔膜整體厚度降低，鋰電池能量密度可進一步提高。持續加大研發投入，多項目在研鞏固技術

70、優勢持續加大研發投入，多項目在研鞏固技術優勢。2022 年上半年公司累計已經獲得的知識產權是 35 個，具體來講發明專利達到17項，實用新型專利18 項，截止到2022上半年，公司的研發團隊研發人數是 83 人。公司“陶瓷化聚烯烴的研制與產業化研究”、“中溫固體氧化物燃料電池用質子導體復合電解質材料的開發和穩定性測試”等在研項目已進入放大實驗階段；“5G 通訊用高導熱凝膠的開發”、“陶瓷化硅橡膠及復合帶研究及產業化”項目進入中試階段；新能源鋰電池導電 材料“納米碳纖維的制備及產業化研究”已啟動研發并進入小試階段。表 7：公司的研發成果2022H1 新增新增累計數量累計數量申請數（個）獲得數（個

71、）申請數（個）獲得數（個）發明專利724417公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明24242022H1 新增新增累計數量累計數量實用新型專利1242718外觀設計專利0000軟件著作權0000其他0000合計1967135資料來源：招股說明書，山西證券研究所3.電子通信材料、阻燃材料為公司業績貢獻新增量電子通信材料、阻燃材料為公司業績貢獻新增量3.1 電子通信功能填充材料有望成為第二增長曲線電子通信功能填充材料有望成為第二增長曲線電子通信填充材料是實現芯片穩定可靠運行及高頻高速信號傳輸的關鍵材料。電子通信填充材料是實

72、現芯片穩定可靠運行及高頻高速信號傳輸的關鍵材料。電子通信功能填充材料是一種性能優異的功能填料，填充在電子芯片的封裝材料和電子印刷線路板中，可滿足高頻高速、低延時、低損耗、高可靠的信號傳輸要求，應用于電子、先進通信（5G）、存儲運算、人工智能、自動駕駛、衛星定位、航空航天、高速鐵路等領域。圖 35：電子通信填充材料下游應用資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司擁有豐富的電子通信材料產品，主要包括高性能二氧化硅粉體材料、球形氧化鋁材料和勃姆石公司擁有豐富的電子通信材料產品，主要包括高性能二氧化硅粉體材料、球形氧化鋁材料和勃姆石。二氧化硅粉體材料具備高耐熱性、高絕緣性、低膨脹系數、高穩定性、高導熱

73、性等優良性能，主要作為功能填料填充在電子芯片的封裝材料和覆銅板中。勃姆石憑借高耐熱性、耐漏電性能好、阻燃性能好、粒徑小且分布窄等特點，主要應用于高可靠、超薄的覆銅板領域；球形氧化鋁憑借高熱傳導性、可壓縮性、絕緣性等特點，應用于集成電路封裝和電子元器件散熱。終端應用于消費電子、移動通信、汽車、高速鐵路、航空航天、國防軍工等行業。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525圖 36：公司電子通信填充材料形貌資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司抓住公司抓住 5G 機遇機遇，切入華為供應鏈切入華為供應鏈。隨著下游電子通信

74、行業升級迭代速度加快，特別是 5G 的落地應用，對上游產業功能填料的性能、形貌等指標提出了更高要求，對高質量產品的需求在快速增加。當前，國內高純超細、亞微米級球形二氧化硅材料仍主要依賴進口。在客戶方面，覆銅板領域，公司抓住公司抓住 5G 大規大規模商業化落地的機遇，研發出滿足模商業化落地的機遇，研發出滿足 5G 場景下覆銅板高頻高速信號傳輸需求的產品，已通過向生益科技提場景下覆銅板高頻高速信號傳輸需求的產品，已通過向生益科技提供產品供產品進入了華為進入了華為 5G 產品的供應鏈體系。產品的供應鏈體系。在芯片封裝、硅橡膠和電子油墨等領域，公司保持了傳統優勢，產品銷售至日本雅都瑪、陶氏、三星 SD

75、I、日本太陽控股等知名客戶。表 8：電子通信填充材料領域同行業情況項目項目壹石通壹石通日本電化株式會社日本電化株式會社聯瑞新材聯瑞新材華飛電子華飛電子經營情況2020 年電子通信功能填充材料收入3,881.90 萬元2019 財年度電子/尖端產品部門實現銷售額超 600億日元，該部門收入包括二氧化硅材料收入2020 年營業收入40,420.34 萬元，凈利潤 11,091.62 萬元2020 年營業收入 16,173.90 萬元，凈利潤2,920.51 萬元市場地位國內知名二氧化硅粉體材料生產商全球主要球形二氧化硅生產商國內規模領先的電子級硅微粉生產商國內知名硅微粉生產商主要客戶生益科技、日本

76、雅都瑪、陶氏、三星SDI、日本太陽控股等全球主要電子產品生產廠家生益科技、南亞電子材料（昆山）有限公司、聯茂（無錫）電子科技有限公司等住友電木株式會社、臺灣義典科技股份有限公司、日立化成株式會社等資料來源：招股說明書，山西證券研究所全球半導體產業向中國轉移，二氧化硅材料市場空間廣闊。在芯片封裝領域，全球集成電路封裝中主全球半導體產業向中國轉移，二氧化硅材料市場空間廣闊。在芯片封裝領域，全球集成電路封裝中主要采用環氧塑封料作為外殼材料要采用環氧塑封料作為外殼材料，其中功能填料可占到環氧塑封料含量的其中功能填料可占到環氧塑封料含量的 70%-90%。由于二氧化硅具有高耐熱性、高絕緣性、低膨脹系數、

77、高穩定性、高導熱性等優良性能，因此環氧塑封料功能填料主要為二氧化硅。根據新材料在線統計，2019 年國內環氧塑封料用功能填料需求量為 9.2 萬噸，預計 2025 年市場規模將達到 18.1 萬噸，復合增長率達到 11.94%。在覆銅板領域在覆銅板領域，二氧化硅材料作為增強材料被填充在聚四氟乙二氧化硅材料作為增強材料被填充在聚四氟乙公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626烯（烯（PTFE）基材中已成為高頻高速覆銅板最主要的技術路線。）基材中已成為高頻高速覆銅板最主要的技術路線。根據 CCLA 披露數據，2012

78、年至 2021 年，中國大陸剛性覆銅板銷售量從 3.19 億平方米增長到 8.57 億平方米，銷售額從 356 億元增長到 760 億元，復合增長率為 11.6%，保持良好的增長態勢。公司是高端電子通信材料新進入者，有望成為第二增長曲線。公司是高端電子通信材料新進入者，有望成為第二增長曲線。目前，日本龍森公司、日本電化株式會社和日本新日鐵公司三家企業占據全球球形二氧化硅功能填料 70%的市場份額，日本雅都瑪公司壟斷了 1微米以下的球形二氧化硅功能填料市場。技術層面，日本廠商在 Low-（低放射性）控制、納米級產品、磁性異物控制上仍處于行業領先地位，公司采用特有的公司采用特有的 Low-金屬氧化

79、物粉體制備技術、流化床氣流粉碎金屬氧化物粉體制備技術、流化床氣流粉碎技術使二氧化硅產品磁性異物含量低，粒徑分布窄，穩定性好，在介電常數、介質損耗等關鍵指標上已與技術使二氧化硅產品磁性異物含量低，粒徑分布窄，穩定性好，在介電常數、介質損耗等關鍵指標上已與日本電化株式會社、聯瑞新材達到同一水平。日本電化株式會社、聯瑞新材達到同一水平。公司的高純二氧化硅粉體材料為日本雅都瑪等日韓企業長期穩定供貨，并獲得廣泛認可。2022 年上半年公司規劃電子通信材料年上半年公司規劃電子通信材料“年產年產 15,000 噸電子功能粉體材料建設噸電子功能粉體材料建設項目項目”，將新增年產將新增年產 9800 噸導熱用球

80、形氧化鋁噸導熱用球形氧化鋁、5000 噸鋰電池涂覆及電子陶瓷用亞微米高純氧化鋁和噸鋰電池涂覆及電子陶瓷用亞微米高純氧化鋁和 200噸芯片封裝用噸芯片封裝用 Low-射線球形氧化鋁產能，公司在該領域加速擴產射線球形氧化鋁產能，公司在該領域加速擴產，有望為公司的業績貢獻增量。圖 37：中國環氧塑封料用功能填充材料市場規模及預測（萬噸）圖 38：中國大陸剛性覆銅板銷量（平方米）資料來源：新材料在線，招股說明書，山西證券研究所資料來源：CCLA，招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727圖 39：

81、公司電子通信材料產銷量情況資料來源：招股說明書，公司公告，山西證券研究所3.2 低煙無鹵阻燃材料受到市場青睞低煙無鹵阻燃材料受到市場青睞材料的防火需求催生了阻燃劑產業的出現并快速發展。材料的防火需求催生了阻燃劑產業的出現并快速發展。隨著社會的發展，化工合成材料及制品產業已被廣泛應用于各個領域。但大多數化工材料具有可燃和易燃的特點，且在燃燒時會產生濃煙和有毒氣體，因此材料的防火需求催生了阻燃劑產業的出現并快速發展。阻燃劑是一種抑制材料被引燃以及抑制火焰傳播的助劑，主要通過分解吸熱降低制品溫度、釋放水蒸氣稀釋可燃氣體及氧氣、陶瓷化覆蓋隔離氧氣、稀釋可燃物效應、抑煙效應、協同效應等不同機理實現阻燃的

82、目標。目前，阻燃劑下游領域主要包括塑料、橡膠和紡織品、涂料、紙張木材等行業。圖 40：低煙無鹵阻燃材料下游應用資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828公司的低煙無鹵阻燃材料受到市場認可。公司的低煙無鹵阻燃材料受到市場認可。根據主要阻燃化學元素的不同，阻燃材料可分為有機鹵系阻燃劑、有機磷系阻燃劑和無機系阻燃劑三大類。由于有機鹵系阻燃劑在發揮阻燃作用時會產生大量煙霧、腐蝕性氣體和有毒氣體，不符合安全環保要求，歐美等國在 21 世紀初已開始限制鹵系阻燃劑的應用。低毒、低煙的環保型阻燃

83、劑已成為阻燃劑產業的主要方向。無機阻燃劑和有機磷系阻燃劑均具有低煙、低腐蝕、抑煙效果好的特點，因此日益受到市場青睞。公司生產的低煙無鹵復合阻燃劑主要銷售至杭州高新、金發科技、集泰化工等橡塑材料行業企業以及西門子、上上電纜等電線電纜公司。公司與客戶長期穩定的合作關系在很大程度上反映了公司技術與市場的競爭力和客戶認可度，對公司品牌在業界的有效傳播以及后續業務的持續拓展奠定了堅實的基礎。圖 41：阻燃劑種類資料來源：招股說明書，山西證券研究所圖 42：公司低煙無鹵阻燃材料產銷量情況資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀

84、最后一頁股票評級說明和免責聲明2929隨著下游市場發展及防火意識增加，阻燃材料市場需求穩步增長。隨著下游市場發展及防火意識增加，阻燃材料市場需求穩步增長。根據新材料在線統計，2019 年中國的阻燃劑市場需求量為 82.4 萬噸，同比增長超過 7.71%，主要應用于電線電纜、家用電器、汽車和節能燈等領域。隨著下游應用市場快速發展及防火意識增加，對阻燃劑需求量將進一步增加，預計 2025 年，阻燃劑市場需求量為 127.6 萬噸，2019 年至 2025 年的復合增長率達到 7.56%。2017 年中國阻燃劑行業產品需求結構中無機阻燃劑的比例達到 31%，其他主要為磷、氮類阻燃劑以及有機鹵系阻燃劑

85、。圖 43：2016-2025 年中國阻燃劑需求量及預測資料來源：新材料在線，招股說明書，山西證券研究所4.盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析4.1 盈利預測盈利預測根據公司的基本面分析，結合市場供需和空間的情況，我們認為，公司的產能釋放是營業收入的主要決定因素。我們將公司產品分為鋰電池涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料，我們認為鋰電用勃姆石的大幅擴產將為公司業績貢獻主要力量，電子通信材料有望成為業績增長的第二曲線。1、鋰電池涂覆材料勃姆石產能方面，截至 2022 上半年，公司擁有 2.5 萬噸產能。根據公司定增項目公告，公司在蚌埠自貿區設立勃姆石生產基地，項目一期 4 萬噸產

86、能建設進展順利，其中第一條生產線 2 萬噸已經于 2022 年 8月投產，預計 2022 年底項目一期建成投產，項目二期 8 萬噸產能將在 2023-2024 年投產，2022 年底公司產能將達 5-6 萬噸，預計 2023、2024 年產能分別為 8、10 萬噸。產能利用率方面，公司 2019 和 2021 年都基本達到滿產滿銷狀態，2020 年由于新增產能涉及到產能爬坡，產能利用率有所降低。公司未來 2-3 年均擴產，2022 年擴產幅度大，且受疫情影響工廠被封 2-3 次，考慮到產能爬坡，預計 2022-2024 年產能利用率分別為 50%、75%、85%.公司研究公司研究/深度分析深度

87、分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030產銷率方面，2019-2021 年，公司產品產銷率分別為 86.4%、112.5%和 96.5%，基本達到產銷平衡，預計 2022-2024 年產銷率為 98%。價格方面，2019-2021 年勃姆石單價分別為 2.33、2.16、2.01 萬元/噸，考慮到勃姆石產能規模擴張，下游有降本需求，未來 2-3 年價格穩中有降，預計 2022-2024 年單價在 1.8-2.0 萬元/噸。毛利率方面，2019-2021 年勃姆石毛利率分別為 47%、42%、44%，公司一直致力于降本增效，在原料和生產工藝方面

88、持續優化，此外，規?；a有望進一步降低成本，在產品單價降低的基礎上，公司有望維持較高的毛利率，預計 2022-2024 年毛利率穩定在 42%左右。2、電子通信功能填充材料電子通信材料產能方面，根據公司定增項目公告，公司規劃電子通信材料“年產 15,000 噸電子功能粉體材料建設項目”，將新增年產 9800 噸導熱用球形氧化鋁、5000 噸鋰電池涂覆及電子陶瓷用亞微米高純氧化鋁和 200 噸芯片封裝用 Low-射線球形氧化鋁產能，預計 2022-2024 年產能分別為 1.2、1.7 和 2.2 萬噸。產能利用率方面，2019-2021 年都基本達到滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年

89、產能利用率分別為90%-100%，產銷率為 100%。價格方面，2019-2021 年電子通信材料單價分別為 0.76、0.83 和 0.89 萬元/噸，公司的電子通信材料在開拓期，預計未來 2-3 年價格維持在 0.9 萬元/噸左右。毛利率方面，2019-2021 年電子通信材料毛利率分別為 47.4%、26.5%、36.1%，近年來毛利率有所回升，預計 2022-2024 年毛利率穩定在 36%左右。3、低煙無鹵阻燃材料阻燃材料方面，公司還處于導入期，2019-2021 年銷量分別為 1489、1370 和 1598 噸，同比+4.47/-7.99/16.65%，預計 2022-2024

90、年銷量同比增速為 15%、20%和 30%。價格方面，2019-2021 年低煙無鹵阻燃材料單價分別為 1.21、1.10 和 1.56 萬元/噸，預計未來 2-3 年價格維持在 1.5 萬元/噸左右。毛利率方面，2019-2021 年低煙無鹵阻燃材毛利率分別為 37.1%、22.4%、42.8%，近年來毛利率有所回升，預計 2022-2024 年毛利率穩定在 40%左右。表 9：公司產品盈利拆分及預測產品產品名稱名稱項目項目2019 年年2020 年年2021 年年2022E2023E2024E鋰電池涂覆材料產能（噸）5,3008,05015,00055,00080,000100,000產量

91、（噸）5,521.925,668.7017,110.09275006000085000產能利用率（%）104.19%70.42%114.07%50%75%85%銷量(噸）4,7716,37616,50226,95058,80083,300銷量同比（%）69.51%33.64%158.81%63.31%118.18%41.67%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131產銷率86.40%112.48%96.45%98.00%98.00%98.00%單價（萬元/噸）2.332.162.0121.91.8毛利率（%）47

92、.07%42%43.98%42%42%42%營收（億元）1.111.383.315.3911.1714.99毛利潤(億元）0.520.581.462.264.696.30電子通信功能填充材料產能（噸）5,3105,3107,00012,00017,00022,000產量（噸）4,8994,5917,41010,80016,15022,000產能利用率（%）92.26%86.46%105.86%90%95%100%銷量(噸）4,7224,6957,4349,72015,34322,000銷量同比（%）6.62%-0.57%58.32%30.75%57.84%43.39%產銷率96.40%102.

93、28%100.32%100.00%100.00%100.00%單價（萬元/噸）0.760.830.890.900.900.90毛利率（%）47.40%26.48%36.10%36.00%36.00%36.00%營收（億元）0.360.390.660.971.451.98毛利潤(億元）0.170.100.240.350.520.71低煙無鹵阻燃材料銷量（噸）1,4891,3701,5981,8372,2052,866銷量同比（%）4.47%-7.99%16.65%15%20%30%單價（萬元/噸）1.211.101.561.51.51.5毛利率（%）37.10%22.35%42.76%40.00

94、%40.00%40.00%營收（億元）0.180.150.250.280.330.43毛利潤(億元）0.070.030.110.110.130.17總營收（億元）1.651.924.236.6412.9617.40同比（%）42.24%16.36%120.31%57.03%95.19%34.33%毛利潤（億元）0.760.721.802.725.357.18毛利率（%）46.05%37.32%42.67%41.04%41.28%41.27%資料來源：Wind，山西證券研究所根據產品拆分盈利預測，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 6.64、12.96 和 17.40 億元，同

95、比增長 57.0%、95.2%和 34.3%，預計實現歸母凈利潤 1.64、3.13 和 4.06 億元，同比增長 51.2%、91.6%和29.5%。4.2 估值分析估值分析根據公司所處的行業和產品業務特征，我們選取同處于鋰電池行業的新能源材料上市公司天奈科技、恩捷股份、星源材質、國瓷材料作為可比公司。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.82、1.57 和 2.03元，對應 PE 分別為 51.4、26.8 和 20.7，考慮到下游需求旺盛，公司大幅擴產，成長確定性高，給予公司“買入-B”評級。表 10：可比公司估值情況可比公司可比公司股價股價每股收益（每股收益（EPS

96、，元），元）市盈率（市盈率（PE，倍），倍）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232可比公司可比公司股價股價每股收益（每股收益（EPS，元），元）市盈率（市盈率（PE，倍），倍）2022/11/2820212022E2023E2024E20212022E2023E2024E688116.SH天奈科技95.791.272.333.965.9775.4341.1924.2116.05002812.SZ恩捷股份129.303.055.427.9210.5242.3923.8416.3212.29300568.SZ星源材

97、質22.500.390.641.081.4857.6935.2320.9015.24300285.SZ國瓷材料6.290.790.620.901.1635.7545.6931.3124.32平均1.382.804.325.9952.8133.4220.4814.53688733.SH壹石通42.100.540.821.572.0277.9651.3426.8220.84資料來源：Wind，山西證券研究所（可比公司盈利預測數據為 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示1）新能源汽車銷量不及預期的風險：受新能源汽車補貼下滑等行業政策影響，導致新能源汽車銷量不及預期的風險。2）產品價格下降超預期風

98、險：新能源汽車市場競爭日趨激烈，各大廠商擴大迅速，市場平均價格逐年走低，存在壓低公司盈利能力的風險。3）產能擴張不及預期風險：公司仍有部分產能處于建設狀態，若產能投放進度不及預期，會影響公司經營情況。4）新冠疫情風險：疫情導致海內外需求波動較大，增加了不確定性。5）原料價格上漲的風險：公司直接材料成本占比較高，若原料價格發生大幅波動，會直接影響公司的成本控制能力。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬

99、元)會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產275903168515352089營業收入營業收入19242366412961740現金26530860654918營業成本1212423917611022應收票據及應收賬款95224250512648營業稅金及附加3461115預付賬款816214839營業費用59132635存貨4586110195260管理費用16284380104其他流動資產10147445127224研發費用1524387196非流動資產非流動資產303523110

100、216152046財務費用02-10-66長期投資00000資產減值損失-1-4-7-10-15固定資產20529870711221510公允價值變動收益00000無形資產2525303338投資凈收益45334其他非流動資產73200366459499營業利潤營業利潤44123182352457資產總計資產總計5781426278731504136營業外收入81454流動負債流動負債611543114391099營業外支出00000短期借款507346731利潤總額利潤總額52124186356461應付票據及應付賬款288295249214所得稅716224355其他流動負債2873142

101、143154稅后利潤稅后利潤45108164313406非流動負債非流動負債3346211173132少數股東損益00000長期借款818186147107歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤45108164313406其他非流動負債2528262626EBITDA73141218430590負債合計負債合計942015226121231少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本137182200200200會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E資本公積244832172617261726成長能力成長能力留存收益103212335609975營業收入(%)16.

102、4119.957.095.234.3歸屬母公司股東權益4841225226525382904營業利潤(%)-3.7177.348.693.029.9負債和股東權益負債和股東權益5781426278731504136歸屬于母公司凈利潤(%)1.8140.051.291.629.5獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)37.342.741.041.341.3會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E凈利率(%)23.525.624.624.223.3經營活動現金流經營活動現金流24-34174162323ROE(%)9.38.87.112.213.

103、8凈利潤45108164313406ROIC(%)9.07.85.810.710.5折舊攤銷21294687131償債能力償債能力財務費用02-10-66資產負債率(%)16.214.118.719.429.8投資損失-4-5-3-3-4流動比率4.55.85.43.51.9營運資金變動-43-176-12-229-217速動比率3.45.15.02.91.6其他經營現金流48-1100營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-35-98-1009-271-660總資產周轉率0.30.40.30.40.5籌資活動現金流籌資活動現金流-176351166-143-85應收賬款周轉率2.42.

104、62.83.43.0應付賬款周轉率3.14.44.44.44.4每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.230.540.821.572.03P/E186.577.751.426.820.7每股經營現金流(最新攤薄)0.12-0.170.870.811.62P/B17.46.93.73.32.9每股凈資產(最新攤薄)2.426.1311.5312.9014.73EV/EBITDA114.156.034.118.313.9數據來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明343

105、4分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市

106、指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相

107、對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失

108、負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依

109、據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 802 室廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336