【公司研究】太陽紙業-公司深度報告：林紙一體多元布局穿越周期旭日始旦-20200331[40頁].pdf

1、 太陽紙業（002078）公司深度報告 2020 年 03 月 31 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 03 月月 31 日日 目前股價 8.99 總市值（億元） 233.00 流通市值（億元） 231.04 總股本（萬股） 259,177 流通股本（萬股） 256,997 12 個月最高/最低 11.10/6.06 分析師：張瀟 S1070518090001 0755-83881635 分析師：林彥宏 S1070519060001 0755-83881635 聯系人（研究助理） ：鄒文婕 S1070119010

2、007 0755-83559624 數據來源：貝格數據 林紙一體多元布局，穿越周期旭日始旦林紙一體多元布局，穿越周期旭日始旦 太陽紙業太陽紙業（002078）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2019E 2020E 2021E 營業收入 18894 21768 22661 24682 28580 (+/-%) 30.7% 15.2% 4.1% 8.9% 15.8% 凈利潤 2024 2238 2186 2561 2994 (+/-%) 91.6% 10.5% -2.3% 17.1% 16.9% 攤薄 EPS 0.78 0.86 0.84 0.99 1.16 PE 12 10 1

3、1 9 8 資料來源：長城證券研究所 從文化紙龍頭走向多元化紙品巨頭， 產能將進入新一輪快速擴張期。從文化紙龍頭走向多元化紙品巨頭， 產能將進入新一輪快速擴張期。 公司 傳統優勢品種為文化紙， 截至 2019 年末公司非涂布文化紙產能 120 萬噸， 在行業中排名第二；銅板紙產能 100 萬噸，在行業中排名第三。雙膠紙/ 雙銅紙市占率（產量口徑）分別達到 7%、11%，且毛利率較可比公司有 較大優勢。在公司產品多元化的發展戰略下，文化紙收入占比持續下降， 箱板紙、溶解漿產能快速提升，產品結構趨向均衡。截至 2019 年末，公 司溶解漿產能達 80 萬噸，是國內最大的溶解漿生產商。公司產能合計約

4、 702 萬噸，其中造紙產能 442 萬噸，制漿產能 260 萬噸（含 40 萬噸廢紙 漿） 。公司已規劃產能合計 502 萬噸，其中公司兗州本部 45 萬噸特色文化 紙、 5 萬噸生活用紙及 20 萬噸針葉本色漿將于 2020 年投產； 2021 年老撾 80 萬噸箱板紙將投產；2021-2022 年廣西林漿紙一體化項目將陸續投產， 產能合計 350 萬噸。 行業視角行業視角： 原材料稀缺性將逐漸顯現，： 原材料稀缺性將逐漸顯現， 太陽積極太陽積極布局布局上游纖維制造強化優上游纖維制造強化優 勢勢。造紙行業原材料成本占比約 70-80%，是決定盈利能力的重要因素。 公司在木漿及廢紙漿上均有前

5、瞻性布局。 木漿木漿： 木片的稀缺性正逐漸顯現， 部分國家已著手限制木片出口。 中長期看， 文化紙原材料木漿價格中樞或 將上行，公司 30%的自給漿相對優勢將逐步顯現。廢紙：廢紙：外廢進口限制的 政策持續收緊，預計 21 年將完全禁止外廢進口。廢紙及替代資源決定企 業盈利水平和生產權， 推動行業集中度上升。 太陽在廢紙替代漿的布局將 在 20 年開始進入收獲期，21 年自給率有望達到 75%，原料的相對優勢明 顯。 成本優勢顯著， 林紙一體化穿越周期。成本優勢顯著， 林紙一體化穿越周期。 公司成本優勢體現在原材料和能源 兩方面。原材料原材料成本方面：成本方面：文化紙文化紙木漿自給率在 30%左

6、右（主要是化機 漿） ，相對行業節約成本達 10 億元左右。 未來隨著老撾自有林地逐漸進入 輪伐期，公司將實現部分木片的自給，木漿/溶解漿的生產成本將有所下 降，進一步增厚利潤。箱板紙箱板紙 2016 年才開始生產，使用原材料主要為國 廢，因此毛利率相對較低；但 20 年開始，公司半化學漿、廢紙漿、針葉 本色漿將提供合計 110 萬噸替代紙漿，紙漿自給率達 57%，并有望于 21 -50% 0% 50% 100% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 上證指數太陽紙業 輕工制造 盈利預測盈

7、利預測 核心觀點核心觀點 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 輕輕 工工 制制 造造 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 年提升至 75%。以目前廢紙價格測算，40 萬噸廢紙漿合計節約成本可達 5 億元左右，公司箱板紙毛利率將有顯著的提升。能源動力成本方面：能源動力成本方面：隨 著自備電廠管理日趨嚴格，紙廠新增自備電廠的難度加大， 公司現有熱電 廠符合環保標準，總裝機容量為 50 萬千瓦/月，除滿足自用外還可部分銷 售至關聯公司。能源動力成本上的優勢可為公司文化紙/

8、箱板紙提升毛利 率 5-8/3-6pcpts。中長期看，中長期看，公司老撾基地已進入收獲期，利潤逐漸開始 兌現。海外基地布局耗時較長、投入較高且具有較大的不確定性，老撾基 地將為公司構筑較為堅實的競爭壁壘。 同時， 廣西項目將進一步深化林紙 一體化的產業布局，并加強對南方市場的覆蓋， 成本端對盈利能力的擾動 將持續降低。 20 年文化紙供需相對穩定，有望釋放較大業績彈性。年文化紙供需相對穩定，有望釋放較大業績彈性。文化紙文化紙：木漿價格 由于庫存壓力而缺乏反轉支撐，預計 20 年木漿將維持低位波動。雙膠紙 下游需求穩定且受疫情沖擊較小，供給端 21 年前新增產能有限，文化紙 噸盈利有望維持高位

9、，20 年文化紙利潤彈性可達 40%-50%。箱板紙：箱板紙：19 年產業鏈廢紙庫存為缺口提供緩沖，20 年廢紙短缺問題將凸顯。箱板紙 需求受到疫情影響較大， 廢紙供應壓力或有所緩解，但完全消失的可能性 較低。溶解漿：溶解漿：當前溶解漿價格已在底部，價格已接近成本線，同時下游 黏膠短纖已虧損近 1 年， 價格繼續下降的空間有限；下半年隨著全球需求 復蘇，溶解漿產業鏈價格有望從底部逐步修復。 投資建議：投資建議： 20 年文化紙供需相對穩定，盈利有望維持在高位，釋放業績 彈性；箱板紙隨著替代漿產能釋放毛利率上行空間充足。中長期看，廣西 項目合計產能 350 萬噸將支撐未來三年收入增長； 林紙一體

10、化戰略逐漸兌 現到利潤端， 業績無懼原材料擾動， 有望穿越周期實現穩健增長。 預計 20- 21 年收入分別 246.8/285.8 億元， 同比+8.9%/+15.8%； 歸母凈利潤 25.6/29.9 億元，同比+17.1%/+16.9%；EPS 分別為 0.99/1.16，對應 PB 1.41/1.21x， PE 9.10/7.78x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：全球經濟波動造成需求下滑，原材料價格波動，海外政策變化 等。 pOsNrRsOnQoQoMnMrOuNnO8OdN8OmOqQmOmMlOoOmQfQoOrO9PrRuNMYtOmNNZsQuN 公司深度報

11、告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 從文化紙龍頭走向多元化紙品巨頭，產能將進入新一輪快速擴張期 . 6 1.1 橫向拓展產品種類，縱向延伸產業鏈條，長期成長路徑清晰 . 6 1.2 產品多元化下箱板紙、溶解漿發展迅速 . 11 2. 行業分析：文化紙盈利有望高位，廢紙系原材料缺口推動集中度提升 . 16 2.1 文化紙：格局較為穩定，盈利有望維持高位 . 16 2.2 包裝紙：廢紙缺口邏輯不變，行業加速集中 . 20 2.3 溶解漿：價格已觸底，若需求好轉盈利有望修復 . 22 3. 成本優勢顯著，林紙一體化穿越周期 . 25 3.1 高原材料及能源自給率帶來成本優勢 . 2

12、5 3.2 林漿紙一體化項目深化成本優勢，構筑長期競爭壁壘 . 29 4. 財務及估值分析 . 33 4.1 財務分析：盈利能力突出，負債率處于歷史低位 . 33 4.2 估值分析 . 35 5. 投資建議 . 37 6. 風險提示 . 39 6.1 附：盈利預測表 . 39 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：太陽控股集團架構 . 6 圖 2：太陽紙業 2004-2019 收入及 yoy . 8 圖 3：太陽紙業 2004-2019 凈利潤及 yoy . 8 圖 4：太陽紙業 2015-2019Q1-3 毛利率及凈利率 . 8 圖 5：太陽紙業 2015

13、-2019Q1-3 期間費用率 . 8 圖 6：太陽紙業營收增速及銷量增速、雙膠紙均價（元/噸） . 8 圖 7：太陽紙業 2009-2020E 產能及產量（萬噸） . 9 圖 8：太陽紙業 2014-2018 收入構成 . 11 圖 9：太陽紙業 2014-2018 分產品毛利率. 11 圖 10：非涂布文化紙及其用途示例 . 12 圖 11：銅版紙及其用途示例 . 12 圖 12：太陽紙業文化紙產能 . 12 圖 13：公司及行業文化紙產能利用率 . 12 圖 14：太陽紙業文化紙市占率（產量口徑） . 13 圖 15：太陽紙業文化紙收入（億元）及占比 . 13 圖 16：淋膜原紙收入（億

14、元）及毛利率 . 13 圖 17：太陽紙業淋膜原紙產品 . 13 圖 18：太陽紙業生活用紙收入（億元）及毛利率 . 14 圖 19：太陽紙業生活用紙產品 . 14 圖 20：太陽紙業溶解漿收入（億元）及毛利率 . 15 圖 21：太陽紙業化機漿收入（億元）及毛利率 . 15 圖 22：多元化紙種布局降低盈利水平波動 . 15 圖 23：文化紙產業鏈示意圖 . 16 圖 24：國內木漿主流價（元/噸） . 17 圖 25：木漿外盤報價 . 17 圖 26：各國闊葉漿 CIF 成本（美元/噸） . 17 圖 27：全球木漿生產商庫存天數 . 18 圖 28：國內木漿港口庫存（萬噸） . 18 圖

15、 29：雙膠紙價格及噸毛利 . 18 圖 30：雙銅紙價格及噸毛利 . 18 圖 31：未來兩年文化紙新增產能較少 . 19 圖 32：2018 年雙膠紙下游消費結構 . 19 圖 33：2018 年雙銅紙下游消費結構 . 19 圖 34：圖書總印數（萬冊）及 yoy . 19 圖 35：期刊總印數（萬冊）及 yoy . 19 圖 36：廢紙需求與回收量關系 . 21 圖 37：廢紙及箱板瓦楞紙價格 . 21 圖 38：箱板紙噸毛利（元/噸） . 22 圖 39：瓦楞紙噸毛利（元/噸） . 22 圖 38：溶解漿表觀消費量（萬噸）及 yoy . 22 圖 39：溶解漿產量及進口量（萬噸） .

16、22 圖 42：溶解漿進口依存度 . 23 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：溶解漿主要產地及產能占比 . 23 圖 44：溶解漿國內產能情況（萬噸） . 23 圖 45：溶解漿價格（元/噸） . 24 圖 46：2019 年國產溶解漿與黏膠短纖市場價格走勢 . 24 圖 47：太陽紙業自產木漿量（萬噸）及自給率 . 25 圖 48：上市公司文化紙原材料單位成本對比 . 26 圖 49：上市公司文化紙原材料占收入比例對比 . 26 圖 50：上市公司銅版紙原材料單位成本對比 . 26 圖 51：上市公司銅版紙原材料占收入比例對比 . 26 圖 52：太陽紙業 2016-

17、2018 年箱板紙毛利率較低 . 27 圖 53：美廢與國廢價格（元/噸） . 28 圖 54：美廢 11#與國廢價差（元/噸） . 28 圖 55：雙膠紙噸紙能源動力成本（元/噸） . 29 圖 56：雙膠紙能源動力成本占售價的比例% . 29 圖 57：箱板紙噸紙能源動力成本（元/噸） . 29 圖 58：箱板紙能源動力成本占售價的比例% . 29 圖 59：太陽紙業老撾基地建設時間線 . 30 圖 60：太陽廣西項目奠基儀式 . 31 圖 61：太陽廣西項目效果圖 . 31 圖 62：太陽紙業毛利率與可比公司對比 . 33 圖 63：太陽紙業凈利率與可比公司對比 . 33 圖 64：太陽

18、紙業非涂布文化紙毛利率與可比公司對比 . 33 圖 65：太陽紙業非涂布文化紙噸毛利與可比公司對比 . 33 圖 66：太陽紙業銅版紙毛利率與可比公司對比 . 34 圖 67：太陽紙業銅版紙噸毛利與可比公司對比 . 34 圖 68：太陽紙業箱板紙毛利率與可比公司對比 . 34 圖 69：太陽紙業箱板紙噸毛利與可比公司對比 . 34 圖 70：太陽紙業非涂布文化紙噸價與可比公司對比 . 34 圖 71：太陽紙業銅版紙噸價與可比公司對比 . 34 圖 72：太陽紙業期間費用率與可比公司對比 . 35 圖 73：太陽紙業期間費用率結構 . 35 圖 74：太陽紙業固定資產規模（億元）及增速 . 35

19、 圖 75：太陽紙業帶息負債率處于低位 . 35 圖 76：太陽紙業 PB 及 PB Band . 36 圖 77：太陽紙業 ROE 保持領先 . 36 表 1：太陽紙業主要產品介紹 . 7 表 2：太陽紙業造紙產能一覽 . 10 表 3：太陽紙業制漿產能一覽 . 10 表 4：2019 年廢紙缺口測算（萬噸） . 20 表 5：文化紙原材料成本節約測算 . 26 表 6：箱板紙原材料自給率測算 . 27 表 7：燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方案 . 28 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 從文化紙龍頭走向多元化紙品巨頭，產從文化紙龍頭走向多元化紙品巨頭，產 能將進入

20、新一輪快速擴張期能將進入新一輪快速擴張期 1.1 橫向拓展產品種類， 縱向延伸產業鏈條， 長期成長路徑橫向拓展產品種類， 縱向延伸產業鏈條， 長期成長路徑 清晰清晰 太陽紙業成立于 1982 年，控股股東為山東太陽控股集團（后文簡稱“太陽控股”或“集 團” ） ， 實際控制人為創始人兼董事長李洪信先生及其家族。 除上市主體太陽紙業外， 集團 旗下另有萬國紙業太陽白卡紙公司、山東國際紙業太陽紙板公司、萬國太陽食品包裝公 司三家造紙包裝公司。 截至目前， 太陽紙業產能 702 萬噸， 集團漿紙產能合計超過 800 萬 噸，是國內造紙龍頭之一。公司目前主要產品包括非涂布文化紙、銅版紙、生活用紙、箱

21、板紙（?？垼?、淋膜原紙、化機漿、溶解漿、電及蒸汽等。 圖圖 1：太陽控股集團架構太陽控股集團架構 資料來源：長城證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 1：太陽紙業主要產品介紹太陽紙業主要產品介紹 類別 主要產品 主要用途 非涂布文化紙 雙膠紙、高松厚度純質紙、靜電 復印紙、書寫紙、離型原紙、鑄 涂原紙、美術純質紙、食品包裝 紙等 主要用于雜志、期刊、兒童畫冊、科教書、 彩色畫報、圖片、插圖、廣告宣傳畫、封 面、商標等印刷 銅版紙 單面銅版紙、雙面銅版紙、高光 銅版紙、亞光銅版紙、低克重銅 版紙、高克重銅版紙等 主要用于印刷高級書刊的封面和插頁、彩色 畫片、各種精

22、美的商品廣告、樣本、商品包 裝、商標等 箱板紙（?？?紙） 普通?？?、涂布?？?、單面 ?？?、雙面?？埖?主要用于制造商品包裝紙箱 淋膜原紙 淋膜原紙 主要用于制造紙杯、紙碗 生活用紙 面巾紙、衛生紙、擦拭紙 家庭及公眾場所使用 白卡紙 食品卡、社會卡 各種高檔包裝盒、煙盒、口杯、兒童讀物 等。裝訂用白卡主要做軟面書殼、平裝封 面、說明書、硬襯等 化機漿 化學機械漿 主要用于生產文化用紙、銅版紙、卡紙等產 品 化學漿 闊葉漿 用于生產文化紙等 溶解漿 溶解漿 主要用于生產高純度生態纖維，該類纖維主 要用于生產粘膠人造絲、纖維素酯和纖維素 醚，是紡織工業高檔服裝的原料 資料來源：公司公告，

23、長城證券研究所 注：萬國太陽白卡紙業務目前未并表，上市公司已規劃廣西90萬噸白卡紙項目 2019 年公司實現營業收入 226.6 億元，同比+4.10%；實現歸母凈利潤 21.9 億元，同比- 2.33%。2019Q1-3，公司毛利率和凈利率分別為 21.1%、9.1%，波動較為平穩。2004-2010 年，我國經濟處于快速發展階段，收入及凈利潤整體保持良好增長。2007 年營業收入下 滑主要是由于公司占白卡合資公司權益由 100%下降至 50%導致，但行業景氣度較高，利 潤同比增長較快；2008 年受金融危機影響行業有所波動，公司在 08H1 高價購漿并于年 末計提減值準備導致凈利潤出現下滑； 2009 年逐漸走出金融危機陰影。 2011-2