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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 輕工制造 2023 年 12 月 27 日 太陽紙業(002078)思深方益遠，謀定而后動：林漿紙一體、管理卓越，輝煌太陽光耀東方報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持）投資要點：四十年風雨，鑄就輝煌太陽。公司成立于 1982 年，經四十余年發展，公司形成了山東、廣西、老撾三大生產基地，文化紙、箱板瓦楞紙、溶解漿等多元產品矩陣的均衡布局。公司管理能力為行業標桿，股權激勵充分，精益管理提升生產效率，產業鏈垂直一體化，構筑成本優勢。2022 年公司實現收入 397.67 億元，同比增長 23.7%，2013-2022 年復合增速 15.5%；2022

2、年實現歸母凈利潤 28.09 億元，2013-2022 年復合增速 29.0%，體現長期成長性。公司所處造紙行業資產較重，現金流較好，2013-2022 年公司累計凈現比為 2.15，后續資本開支放緩預期下，分紅率有望提升，公司具備高股息率潛力。行業：景氣度向上改善，長期原料構筑壁壘。1）文化紙：需求旺季支撐下，紙價及行業盈利底部向上反彈，長期整合邏輯持續演繹。短期木漿原材料價格回落，文化紙需求旺季支撐下，紙價及行業盈利底部向上反彈。文化紙企業擴產相對有序，下游客戶集中，大廠憑借供應鏈、服務和品質優勢，更易提升集中度，2023 年雙膠紙 CR4 僅 45.2%，長期集中度提升空間巨大。2）箱板

3、瓦楞紙：盈利有望觸底回升，禁廢帶來整合新機遇。2022 年下半年行業進入去庫周期，疊加進口紙沖擊，紙企盈利觸底；隨著紙企庫存壓力緩解，9-10 月行業旺季提價落地；長期看，禁廢導致優質纖維稀缺，國內頭部紙廠積極布局替代性原材料，穩固高端市場份額，盈利能力領跑行業，實現對行業逐步整合。3）溶解漿：黏膠主要原材料，長期供需相對平衡。近期棉價及黏膠短纖價格向下，但國際漿價持續反彈，溶解漿價格表現堅挺；長期棉花種植面積下降帶來黏膠替代需求，溶解漿后續無新增產能規劃，且存量產能長期處于停產或轉產狀態，預計未來供需相對平衡。公司：謀長遠之勢，布未來之局。橫向多元化、縱向林漿紙一體化、逆周期產能投放的高瞻遠

4、矚，以及戰術層面的員工激勵、精益管理，構筑公司成本優勢。公司過去股價表現兼具周期彈性、韌性和長期成長性，源于優異盈利能力和穩健產能擴張，細拆來看：1）多元化品類延伸，公司目前產品包括文化紙、箱板瓦楞紙、生活用紙、溶解漿及化學漿等，新品類不僅打開增長天花板，同時有望熨平單品類經營存在的行業景氣波動；2）產業鏈垂直一體化布局，公司前瞻布局老撾、廣西基地，隨著漿線的投產，文化紙、箱板紙產品結構和成本優勢得到提升，避免漿價波動及禁廢后箱板紙優質原料短缺對盈利的影響；同時老撾基地前瞻布局林地，國內紙企漿紙一體化趨勢下，木片資源戰略價值凸顯，目前公司老撾基地林地種植面積達到 6 萬公頃，輪伐面積約 5 萬

5、公頃，后續將每年新增 1-1.2 萬公頃種植面積，隨著輪伐面積、工人種植和砍伐效率的提升，林地價值有望不斷增厚；3）熱電聯產及區位優勢，公司利用本部靠近兗礦的采購優勢，自建電廠熱電聯產節約能源成本，此外積極布局生物質發電和堿回收，提升能源利用效率；4）產能投放前瞻性&生產管理效率領先，公司漿、紙產能逆勢投放，享受行業景氣度改善紅利，疊加成本優勢保障行業低景氣度時的開工率，有效攤薄折舊成本；同時由于設備逆周期采購降低采購成本、員工效率領先縮短建設周期，單噸資本開支比行業低約 30%。公司漿紙多品種布局對抗周期擾動，林漿紙一體優化成本，逆周期產能投放收獲景氣改善紅利，卓越戰略眼光持續貢獻超額收益。

6、管理層任職時間大多超過 20 年，連續股權激勵吸引各地優秀人才，團隊穩定，凝聚力和員工自驅力強大，精益管理提升生產效率，成本控制優于同行。短期行業景氣度觸底回升，漿紙價格向上，帶動公司盈利環比修復。我們維持公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 30.93/36.07/41.66 億元，分別同比增長10.1%/16.6%/15.5%，對應 2023-2025 年 PE 為 11/9/8 倍，維持“買入”評級。風險提示：消費需求恢復緩慢的風險，漿價快速下行的風險。市場數據：2023 年 12 月 26 日 收盤價（元）11.97 一年內最高/最低（元）13.02/10.2 市凈率 1.3 息

7、率（分紅/股價）1.67 流通 A 股市值（百萬元）33096 上證指數/深證成指 2898.88/9157.25 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）9.03 資產負債率%50.40 總股本/流通 A 股（百萬）2795/2765 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 太陽紙業（002078）點評：2023 年三季報點評：產業鏈一體化優勢持續體現，23Q3業績表現超預期，盈利改善趨勢明確 2023/10/29 證券分析師 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 黃

8、莎 A0230522010002 研究支持 張海濤 A0230122080003 聯系人 張海濤(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）39,767 29,203 40,197 44,896 47,498 同比增長率（%）23.7-1.51.1 11.7 5.8 歸母凈利潤（百萬元）2,809 2,137 3,093 3,607 4,166 同比增長率（%）-4.1-5.810.1 16.6 15.5 每股收益（元/股）1.010.761.11 1.29 1.49 毛利率（%）15.215.515.9

9、16.9 17.4 ROE（%）12.28.512.1 12.7 13.4 市盈率 12 11 9 8 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-27-20%0%20%（收益率）太陽紙業滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 謀長遠之勢，布未來之局。無論是橫向的產品擴張，還是縱向從紙到漿

10、、林環節的延伸，以及行業景氣低點的逆勢產能投放，無不體現公司的前瞻戰略眼光；同時全新產品、產業鏈環節的拓展，也是公司勇氣和敢于創新的表現。隨著國內紙廠逐漸布局漿紙一體化，上游木片稀缺性和公司老撾林地資源重要性凸顯。目前公司老撾基地林地種植面積達到 6 萬公頃，輪伐面積約 5 萬公頃，后續將每年新增 1-1.2 萬公頃種植面積，隨著輪伐面積、工人種植和砍伐效率的提升，林地價值有望不斷增厚。此外，公司憑借持續股權激勵吸引各地優秀人才，管理層任職年限大多超過 20 年，員工凝聚力和自驅力強，精益管理助力技術工藝和生產效率提升，進一步夯實成本優勢。林漿紙一體化的前瞻以及穩固的底部利潤，成為公司盈利穿越

11、周期、收入長期成長的基石。我們維持公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測 30.93/36.07/41.66 億元，分別同比增長 10.1%/16.6%/15.5%，當前市值對應 2023-2025 年 PE 為 11/9/8 倍，維持“買入”評級。關鍵假設點 文化紙：廣西搬遷及技改產能對 2023 年銷量拉動較大，假設 2023-2025 年文化紙（非涂布文化紙+銅版紙）銷售量分別為 308.80/319.80/323.80 萬噸，分別同比增長 15.9%/3.6%/1.3%；考慮商品漿價格回落，及自用漿比例提升，假設 2023-2025年文化紙噸毛利分別為 894/977/1011 元

12、/噸，噸凈利分別為 480/515/552 元/噸（噸凈利假設基于歷史或財務模型預測期間費用率和所得稅率，下同）。箱板瓦楞紙：考慮南寧一期100萬噸箱板瓦楞紙及50萬噸本色漿于2023Q3投產，假設 2023-2025 年箱板瓦楞紙銷量分別為 255.75/314.00/336.00 萬噸，分別同比增長 8.7%/22.8%/7.0%，本色漿配套產品定位較高，假設 2023-2025 年箱板瓦楞紙噸毛利分別為 531/584/610 元/噸，噸凈利分別為 214/238/258 元/噸。木片：短期優先供應老撾溶解漿線，不僅貢獻木片生產環節利潤，且由于溶解漿木片用量較大，木片通常為濕木片運輸，相

13、較于烘干運輸的漿板，木片、漿線就地配套可大幅節省運輸費用。溶解漿：2023 年溶解漿價格下滑幅度較大，公司部分溶解漿線轉產化學漿，短期銷量有所減少，預計 2023-2025 年銷量分別為 61.00/68.50/71.00 萬噸，分別同比變動-3.9%/+12.3%/+3.6%，老撾木片優先供應溶解漿線，考慮木片貢獻利潤，假設2023-2025 年溶解漿噸毛利分別為 1094/1223/1418 元/噸，噸凈利分別為608/677/861 元/噸。有別于大眾的認識 市場認為 2022 年公司利潤主要受益于木漿，漿價下行對公司是不利影響。我們認為公司仍保持一定比例木漿外采，可根據漿價走勢靈活調整

14、自用和外售比例，降低漿價波動對制漿環節的利潤影響；同時漿價回落有望增厚造紙環節利潤。pWlZaXqUmZvYaXsUtVjY7N8Q8OsQqQnPtQfQoPnPjMtRvNbRrQqQxNoPrRuOpOwP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 市場擔心隨著國內紙企陸續建設配套漿線，公司制漿的相對優勢將被削弱。但我們認為，公司的成本優勢本質來源：1）管理層高瞻遠矚，率先完成產品多元化、產業鏈一體化布局，雖然當前行業普遍開始建設漿線產能，但需要一定的工藝學習期，同時太陽產業鏈已經延伸至上游林地，未來木片資源的稀缺性和重要性將持續體現；2

15、）精細化管理，公司匯聚行業優秀人才，管理層任職時間大多超過 20 年，包容企業文化和完善激勵機制下，公司和員工形成深度綁定，助力技術工藝和生產效率提升，這正是公司優秀管理軟實力的體現。股價表現的催化劑 造紙行業頻發提價函，產業鏈持續補庫。核心假設風險 消費需求恢復緩慢的風險，漿價快速下行的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 1.太陽紙業：四十年風雨，鑄就輝煌太陽.10 1.1 林漿紙一體化布局，成本優勢顯著，成長性充足.10 1.2 管理能力卓越，股權激勵綁定人心.13 2.行業：景氣度向上改善，長期原料構筑壁壘.15 2.1 文化

16、紙行業：需求旺季支撐景氣改善，長期整合邏輯持續演繹.15 2.2 箱板瓦楞紙行業：需求溫和復蘇，禁廢帶來整合機遇，資本開支放緩后景氣度有望向上.21 2.2.1 短期：需求溫和復蘇，盈利有望觸底修復.21 2.2.2 中長期：原料成為勝負手，大廠優勢逐漸顯現.24 2.2.3 行業格局：資本開支放緩，競爭格局有望迎來優化.28 2.3 溶解漿行業：黏膠短纖景氣相關，長期供需相對平衡.29 3.公司：林漿紙一體戰略定位領先，精益管理久久為功，攻守兼備的輝煌太陽.33 3.1 原材料：布局老撾、廣西基地，打造林漿紙一體化優勢.37 3.1.1 老撾、廣西基地區位優勢顯著，林漿紙一體化布局領先.37

17、 3.1.2 積極布局漿線產能，構筑文化紙及箱板紙原料壁壘.42 3.2 能源成本：靠近兗礦具備采購優勢，自備電廠熱電聯產.48 3.3 折舊及制造費用：前瞻戰略布局，生產管理高效.50 3.4 資本開支放緩，分紅率存提升預期.53 4.盈利預測與估值分析.55 4.1 盈利預測.55 4.2 估值分析.57 風險提示.58 附表.59 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2013-2022 年收入 CAGR 為 15.5%.10 圖 2：2013-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 29.0%.10 圖 3：公

18、司發展歷程.10 圖 4：公司收入結構逐漸實現多元化.11 圖 5：2022 年太陽紙業市占率較 2013 年提升 2.9pct.11 圖 6：公司歷史毛利率/凈利率表現較為穩定.11 圖 7：公司不同產品盈利能力存在周期差異，多品種均衡布局，保障盈利穩定性 11 圖 8：公司 ROE 表現更為穩定，且保持行業前列.12 圖 9：2023Q1-3 行業普遍微利或虧損，但公司凈利率仍有 7.4%.12 圖 10：2017 年后公司資本開支投放明顯提速.13 圖 11：公司過去十年資本開支明顯高于其他企業.13 圖 12：公司實控人持有公司 44.7%的股份，股權結構穩定.13 圖 13：公司 2

19、023H1 收入結構.15 圖 14：公司 2023H1 毛利結構.15 圖 15：剔除受影響的 2022 年，2014-2021 年非涂布印刷書寫紙表現消費量復合增速為1.4%.16 圖 16：剔除受影響的 2022 年，2014-2021 年涂布印刷紙表現消費量復合增速為-1.0%.16 圖 17：2023 年雙膠紙 CR4 為 45.2%.17 圖 18：2023 年銅版紙 CR4 為 88.2%.17 圖 19：預計 2023 年全球木漿產能同比+4%.18 圖 20：2023 年內針葉漿銀星價格最低為 660 美元/噸，較 2022 年高點回落 34.7%.18 圖 21：2023

20、年內闊葉漿明星價格最低為 475 美元/噸，較 2022 年高點回落 46.3%.18 圖 22：2023 年 11 月末雙膠紙/銅版紙企業庫存處于 2016 年以來的 74.2%/41.5%分位.19 圖 23：2023 年 11 月末雙膠紙/銅版紙社會庫存處于 2016 年以來的 9.6%/12.4%分位.19 圖 24：目前主流漿廠 EBITDA Margin 已和 2020 年行業低點時接近.19 圖 25：Suzano 制漿成本持續提升.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：雙膠紙最新價格較 7 月底部提 588

21、元/噸.20 圖 27：銅版紙最新價格較 7 月底部提 845 元/噸.20 圖 28：2023Q3/4 雙膠紙價格與木漿成本的差額分別環比改善 712/199 元/噸 21 圖 29：2023Q3/4 銅版紙價格與木漿成本的差額環比改善 902/303 元/噸.21 圖 30：箱板瓦楞紙下游需求結構與消費相關性高.22 圖 31：箱板瓦楞紙產量穩健增長，優于其他大宗紙.22 圖 32：2023 年 1-11 月箱板紙進口量同比增長 51.9%.22 圖 33：2023 年 1-11 月瓦楞紙進口量同比增長 46.2%.22 圖 34：2023Q1-2023Q3 卓創箱板紙均價環比分別環比下降

22、 4.8%/7.4%/5.0%23 圖 35：2023Q1-2023Q3 卓創瓦楞紙均價分別環比下降 5.9%/8.9%/3.0%.23 圖 36：2023M1-11 從馬來西亞進口箱板紙增量占到總進口增量的 33.7%.23 圖 37：目前零關稅導致的進口紙沖擊已邊際放緩.23 圖 38：2023 年 1-11 月箱板紙進口量前三為馬來西亞、老撾、美國.24 圖 39：2023 年 1-11 月瓦楞紙進口量前三為印尼、越南及韓國.24 圖 40：箱板瓦楞紙企業庫存處于歷史低位.24 圖 41：2023 年 9 月箱板瓦楞紙下游有所備庫.24 圖 42：2021 年以來廢紙完全禁止進口.25

23、圖 43：2023 年 1-11 月再生漿進口同比增長 53.1%.25 圖 44：2016 年中國占到全球廢紙進口量的 50%.25 圖 45：高端玖龍和低端地龍的價差不斷擴大.25 圖 46：禁廢后導致國廢和外廢價格走勢出現分化，國廢和箱板瓦楞紙價格相關性高26 圖 47：國內紙廠的海外箱板瓦楞紙產能投放，帶動相應地區進口量大幅增長.27 圖 48：國內紙廠積極布局東南亞廢紙漿產能，導致國內從對應地區的再生漿進口量持續增長.27 圖 49：玖龍紙業 FY2023 資本開支為最高點，后續資本開支放緩.29 圖 50：太陽、玖龍、理文、山鷹四家公司市占率持續提升.29 圖 51：溶解漿主要應用

24、在纖維素纖維（2022 年）.29 圖 52：溶解漿進口依存度不斷提升.29 圖 53：溶解漿產業鏈梳理.30 圖 54：2012 年以來溶解漿/黏膠短纖價格比例均值 55%.30 圖 55：近期國際漿價反彈，對溶解漿價格形成有力支撐，導致溶解漿與黏膠短纖價差有所 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 擴大.30 圖 56：棉花、黏膠短纖、滌綸短纖價格短期或有分化，長期存在正相關性.31 圖 57：10 月以來棉價及黏膠短纖價格出現回調.31 圖 58：漿價反彈有望支撐溶解漿價格.31 圖 59：棉花種植面積持續下降.32 圖 60：國內棉

25、花庫存消費比處于歷史低位.32 圖 61：公司股價表現體現出成長周期屬性.33 圖 62：公司毛利率保持行業領先.34 圖 63：公司期間費用率逐漸降低至行業底部.34 圖 64：2013-2022 年公司資產負債率降低 14pct.34 圖 65：公司財務費用率從 2015 年后持續降低.34 圖 66：2022 年公司調整后的文化紙毛利較行業高 19.6pct，持續領跑行業.36 圖 67：2022 年/2023H1 公司箱板瓦楞紙毛利率分別較行業高 3.8/6.7pct.36 圖 68：老撾林漿紙一體化項目持續推進.37 圖 69：2020 年老撾森林覆蓋率超過 70%.38 圖 70：

26、老撾勞動力成本優勢顯著.38 圖 71：2019 年 3 月，時任老撾人民革命黨中央總書記、國家主席本揚視察太陽紙業老撾公司.39 圖 72：2023 年 8 月，公司董事長李洪信與老撾總理宋賽西潘敦進行座談.39 圖 73：木漿價格波動明顯大于木片.40 圖 74：2020-2022 年中國闊葉木片合計進口國分布.40 圖 75：進口木片均價趨勢性上行.41 圖 76：智利和澳大利亞闊葉木片出口中國量整體呈現下滑趨勢.41 圖 77：2023 年 1-11 月國內溶解漿進口國分布.41 圖 78：老撾溶解漿成本已處于全球主要產區最低水平.41 圖 79：太陽廣西桉木采購價格持續低于山東楊木采

27、購價格.42 圖 80：廣西基地已落地 382 萬噸紙、170 萬噸漿產能.42 圖 81：2021 年廣西木材產量占全國的 33.7%.42 圖 82：2021 年廣西喬木種植面積中桉樹占比 27.2%.42 圖 83：漿價擾動因素多，歷史波動較大.43 圖 84：2022 年進口木漿占比 51.7%.43 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 85：全球木漿供給集中度高.43 圖 86：漿價上行期自產漿優勢更為顯著.44 圖 87：廣西闊葉木片進口成本處于最低水平.44 圖 88：2022 年以來木漿自給率大幅提升.44 圖 89：

28、公司加大低成本的化機漿使用比例.44 圖 90：太陽為國內溶解漿的主要生產企業.45 圖 91：公司根據溶解漿和闊葉漿的景氣度，選擇靈活轉產.45 圖 92：太陽紙業箱板瓦楞紙產能布局：尋求區位差異化.46 圖 93：2015 年行業情緒極為悲觀，產能出現負增長.46 圖 94：2014-2015 年行業景氣度處于谷底，太陽逆勢切入箱板瓦楞紙賽道.46 圖 95：供給側改革導致紙企數量大幅下降.47 圖 96：外廢配額主要分配給老牌箱板瓦楞紙廠.47 圖 97：2018 年國廢和美廢價差達到頂點，依賴國廢企業盈利受損嚴重.48 圖 98：禁廢后短期太陽箱板紙盈利受損嚴重，后期優勢逐漸顯現.48

29、 圖 99：2021 年公司箱瓦紙銷售均價已領先行業.48 圖 100：公司箱板瓦楞紙單噸毛利躋身行業前列.48 圖 101：太陽山東本部靠近兗礦，采購具備一定價格優勢.49 圖 102：2015-2021 年公司非涂布文化紙平均能源成本占比較行業其他公司低 5.3pct.49 圖 103：2015-2021 年公司非涂布單噸能源成本較行業其他公司平均低 234 元/噸 49 圖 104：2016-2021 年公司箱板瓦楞紙平均能源成本占比較景興低 3.7pct.50 圖 105：2016-2021 年公司箱板瓦楞紙平均單噸能源成本較景興低 119 元/噸.50 圖 106：逆勢產能擴張，充分

30、受益行業景氣改善.50 圖 107：太陽紙業文化紙產能利用率持續領先行業.51 圖 108：太陽紙業在箱板瓦楞紙新產能投產的次年，產能利用率快速爬坡.51 圖 109：2015-2021 年公司非涂布文化紙單噸折舊+其他制造成本占比較行業其他企業平均低 2.9pct.53 圖 110：2015-2021 年公司非涂布文化紙單噸折舊+其他制造成本較行業其他企業平均低130 元/噸.53 圖 111：2016-2021 年公司單噸折舊+其他制造成本+運輸費占比平均比景興低 6.5pct.53 圖 112：2016-2021 年公司單噸折舊+其他制造成本+運輸費平均比景興低 215 元/噸 公司深度

31、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 .53 圖 113：公司 2013-2022 年累計十年凈現比為 2.15.54 圖 114：太陽紙業資本開支逐漸放緩.54 圖 115：2022 年公司分紅率為 19.9%.54 圖 116：2023 年太陽股息率敏感性測算.54 圖 117：公司 PB 和 ROE 呈現高度相關性.57 圖 118：過去 10 年太陽紙業平均 PB/ROE=15.5X.57 表 1：公司漿紙產能穩步擴張.12 表 2：公司管理層大多在太陽紙業工作超 20 年.14 表 3：股權激勵持續推出，深度綁定管理層及核心員工.14 表

32、 4：文化紙淡旺季分布.16 表 5：文化紙新增產能主要集中在大廠.17 表 6：Arauco 及 UPM 產能陸續投產.18 表 7：文化紙 2023 年 7 月以來已發五輪提價函.20 表 8：國內紙廠積極布局東南亞基地.27 表 9：行業新增主要集中在太陽、玖龍、理文、山鷹、四家企業.28 表 10：公司盈利能力突出、費用管控高效，ROE 領先行業.35 表 11：海外項目建設具備時間壁壘.38 表 12：老撾單噸資本開支明顯高于國內.38 表 13：太陽老撾基地享受當地政府給予的稅收優惠.40 表 14：2022 年國內溶解漿企業設計產能.45 表 15：公司箱板紙產能布局及配套優質纖

33、維情況.47 表 16：太陽紙業資本開支明顯低于行業.52 表 17：太陽紙業收入拆分表.56 表 18：公司估值水平略高于行業.57 表 19：利潤表.59 表 20：資產負債表.60 表 21：現金流量表.61 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 1.太陽紙業：四十年風雨，鑄就輝煌太陽 1.1 林漿紙一體化布局，成本優勢顯著，成長性充足 品類多元化、林漿紙一體化布局，長期成長性充足。公司成立于 1982 年，2006 年于深交所上市，經四十余年發展，公司布局了山東、廣西、老撾三大生產基地，并實現了林漿紙垂直一體化、紙種多元化的全面發

34、展格局。目前公司主要產品包括文化紙、箱板瓦楞紙、溶解漿等在內的多產品矩陣，品類發展相對均衡。2022 年公司實現收入 397.67 億元，同比增長 23.7%，2013-2022 年復合增速 15.5%；2022 年實現歸母凈利潤 28.09 億元，同比下滑 4.1%，2013-2022 年復合增速 29.0%，長期成長性充足。2023Q1-3 公司實現收入 292.03 億元，同比下滑 1.5%，歸母凈利潤 21.37 億元，同比下滑 5.8%，其中單 Q3收入98.61億元，同比增長0.8%，環比增長3.4%，歸母凈利潤8.85億元，同比增長45.5%，環比增長 29.1%，2023Q3

35、盈利環比改善趨勢明顯。圖 1：2013-2022 年收入 CAGR 為 15.5%圖 2：2013-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 29.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2021 年收入、利潤數據存在追溯調整 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 多元化漿紙產品布局，市占率持續提升。公司早期產品以文化紙為主，盈利受周期影響較為明顯，后續逐漸拓展溶解漿、生活用紙、箱板瓦楞紙等多元產品，降低單品類依賴，-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450營業收入yoy（右

36、）億元-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035歸母凈利潤yoy（右）億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 且公司文化紙與箱板紙、溶解漿與化學漿之間可相互轉產，順應行業景氣切換。2022 年漿價高位時，公司漿類產品增長迅速，2022 年紙制品/漿類產品/電與蒸汽/其他產品分別實現收入 277.33/95.25/19.95/5.14 億元，分別同比變動+9.6%/+82.0%/+86.1%/-5.9%，收入占比分別為 69.7%/24.0%/5.0%/1.3%。隨著公司產品矩陣的完善，以及林漿紙縱向一體化

37、優勢體現，公司在造紙行業市占率也不斷提升，2022 年公司紙制品產量 560 萬噸，市占率 4.5%，較 2013 年提升 2.9pct，實現翻倍以上提升。圖 4：公司收入結構逐漸實現多元化 圖 5：2022 年太陽紙業市占率較 2013 年提升2.9pct 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：上圖為分品類收入占比 資料來源：公司公告，中國造紙協會，申萬宏源研究 注：市占率計算口徑為太陽紙業紙制品產量/全國紙及紙板產量 品類多元化、林漿紙一體化布局，對抗行業周期波動，盈利能力持續領先。國內木漿依賴于進口，受全球供需波動影響大，公司積極投建化機漿、化學漿產能，并布局上游木片資源，獲取制漿環節利

38、潤，降低原料端周期波動。不同漿紙產品由于供需格局各異，盈利表現存在周期差異，公司通過多元化品類布局，盈利能力更具穩定性。2013-2022 年公司平均 ROE 為 14.1%，較其他五家公司平均 ROE 高 7.2pct，同期公司平均凈利率 8.0%，較其他五家公司平均凈利率高 3.6pct；2023Q1-3 公司年化 ROE 為 11.8%，較其他五家公司高 12.6pct，同期凈利率 7.4%，較其他五家公司高 7.9pct，行業景氣低點時，公司體現出更強的盈利韌性。圖 6：公司歷史毛利率/凈利率表現較為穩定 圖 7：公司不同產品盈利能力存在周期差異，多品種均衡布局，保障盈利穩定性 資料來

39、源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：上圖為分品類毛利率 0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022非涂布文化紙銅版紙箱板瓦楞紙淋膜原紙生活用紙溶解漿化學漿化機漿電及蒸汽其他0%1%2%3%4%5%01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022太陽紙業產量太陽紙業市占率（右）萬噸0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率銷售凈利率-20%0%20%40%60%20132014201520162017201820192

40、02020212022非涂布文化紙銅版紙箱板瓦楞紙淋膜原紙生活用紙溶解漿化學漿化機漿電及蒸汽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：公司 ROE 表現更為穩定，且保持行業前列 圖 9：2023Q1-3 行業普遍微利或虧損，但公司凈利率仍有 7.4%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：上圖為各公司年化 ROE 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：上圖為各公司凈利率 自身造血能力充足，2016-2021 年產能快速擴張。憑借穩定的盈利能力、領先的運營管理效率，公司現金流充足穩健，帶動杠桿率持續降低，公司資產負債率從 2013

41、年的 65%降低至 2022 年的 52%，降低 14pct，目前處于行業中位水平，公司財務費用率也從 2015年高點的 5.5%降低至 2022 年的 2.1%。由于公司經營現金流穩健，行業低谷期盈利能力仍然穩定，同時資產負債率持續降低節省財務成本，由此公司有充足現金流支撐產能擴張，從公司的產能投放和資本開支節奏來看，2017 年以來產能擴張明顯提速，2013-2022 年累計資本開支 366 億元，同期現金及等價物增加額 6 億元，仍保持現金流平衡。表 1：公司漿紙產能穩步擴張 資料來源：公司公告，公司可轉債跟蹤評級報告，申萬宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%太陽紙業晨鳴紙業

42、博匯紙業華泰股份山鷹國際景興紙業-10%-5%0%5%10%15%20%太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份山鷹國際景興紙業單位：萬噸年份非涂布文化紙 銅版紙 淋膜原紙 生活用紙 特種紙 箱板瓦楞紙合計溶解漿 化機漿 化學漿 廢紙漿 替代漿合計20129080-170203010-606.5%20139080-170207010-100405.3%20149080206-196207010-100267.1%201590802012-202207010-10067.5%2016120802012-80312507010-1301409.6%2017120802012-80312507010-130

43、014.4%2018120802012-160392809010-18013012.9%2019120802012-16039280901040502709010.7%20201608020177200484801201040503001228.4%202121680202972405928014090407042022810.8%202221680203912240607801401104070440359.2%ROIC每年新增制漿造紙 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：2017 年后公司資本開支投放明顯提速 圖 11：公

44、司過去十年資本開支明顯高于其他企業 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：上圖為各公司每年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 1.2 管理能力卓越，股權激勵綁定人心 實控人股權結構穩定，管理層經驗豐富。公司實際控制人為創始人、董事長兼總經理李洪信，通過太陽控股間接持有公司 44.73%的股份，對公司擁有絕對控制權，股權結構穩定。公司管理層除副董事長李娜（李洪信之女）外，其余管理人員加入公司時間均在 2000年之前，具備豐富造紙行業經營經驗，對公司忠誠度高，保障公司經營理念和戰略決策的一致性。圖 12：公司實控人持有公司 44.7%的股份，股權結

45、構穩定 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 注：上圖股權結構截至 2023Q3 末 010203040506070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份山鷹國際景興紙業億元050100150200250300350400太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份山鷹國際景興紙業2013-2022年累計資本開支億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 表 2：公司管理層大多在太陽紙業工作超 20 年 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 持續推出股權

46、激勵計劃，建立長效激勵機制。公司自 2008 年以來共實施 4 輪股權激勵，2014 年開始 8 年均成功行權。2021 年 3 月再推新一輪股權激勵，覆蓋人數 1185人，共授予 6228.10 萬股（占當時總股本的 2.4%），其中核心業務（技術）人員 1178 人獲授 84.6%股權，激勵計劃充分覆蓋公司基層和中層員工，保障公司和員工利益一致，充分激發員工積極性。表 3：股權激勵持續推出，深度綁定管理層及核心員工 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 姓名年齡（歲）加入時間職務工作經歷李洪信70創始人董事長、董事、總經理曾任兗州市造紙廠技術科長、廠長，山東太陽紙業集團總公司、山東太陽紙業集團

47、有限公司董事長等職務李娜402011副董事長曾任公司副總經理劉澤華521985董事、副總經理曾任公司工藝員，技術科長，技術處長，兗州天頤紙業有限公司總經理，公司副總工程師，公司生產經理王宗良581985董事、副總經理、財務總監曾任公司核算員，財務出納會計、核算會計，財務處副處長、處長（會計機構負責人）應廣東581999副總經理、總工程師曾任寧波造紙總廠車間主任，寧波中華紙業股份有限公司助理經理、二分廠廠長、生產經理陳昭軍611988副總經理曾任山東省兗州市造紙廠開發部部長，太陽紙業有限公司經理，公司副總經理兼董事會秘書等陳文俊601989副總經理曾任公司辦公室主任，總經理辦公室主任，總經理助理

48、，山東太陽白楊科技股份有限公司董事長曹衍軍511995副總經理曾任公司技術處副處長，兗州天頤紙業有限公司經理，公司興隆分公司負責人，公司制漿車間經理，公司制漿事業部總監，公司監事龐傳順481995副總經理、董秘曾任公司總經辦科員，企管處副處長，證券部經理，公司證券事務代表考核目標實際完成完成率考核目標實際完成20083.590.195.3%-20094.184.57109.3%-20104.786.14128.4%-20115.382.5948.2%-20144.554.57100.3%8%9%20156.556.67101.8%11%12%20169.6810.45107.9%15%16%2

49、01716.7120.38122.0%-201818.8022.11117.6%-201920.8920.99100.5%-202125.0029.32117.3%-202226.9327.71102.9%-202328.85-ROE考核利潤考核（億元）以2013年扣非前后歸母凈利潤孰低值為基數，2014-2016年扣非前后歸母凈利潤孰低值增速不低于60%/130%/240%，且2014-2016年ROE不低于8%/11%/15%以2016年扣非歸母凈利潤為基數，2017-2019年扣非歸母凈利潤增速不低于60%/80%/100%考核時間以2007年扣非歸母凈利潤為基數，2008-2011年扣

50、非歸母凈利潤增速不低于20%/40%/60%/80%限制性股票2021-2023以2020年扣非歸母凈利潤為基數，2021-2023年扣非歸母凈利潤增速不低于30%/40%/50%激勵方式考核時間段考核目標股票期權2008-2011限制性股票2014-2016限制性股票2017-2019 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 2.行業：景氣度向上改善，長期原料構筑壁壘 公司目前收入和毛利前三大板塊分別為：1）文化紙，包括非涂布文化紙及銅版紙，2023H1 收入占比 42.0%，毛利占比 42.5%；2）箱板瓦楞紙，2023H1 收入占比

51、23.6%，毛利占比 19.4%；3）溶解漿，2023H1 收入占比 9.9%，毛利占比 10.8%。2023H1 三大板塊合計貢獻 75.5%的收入以及 72.7%的毛利。圖 13：公司 2023H1 收入結構 圖 14：公司 2023H1 毛利結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.1 文化紙行業：需求旺季支撐景氣改善，長期整合邏輯持續演繹 文化紙是太陽紙業成立以來的核心產品，2023H1 收入及毛利貢獻超過 40%。截至2023Q3 末，公司擁有 236 萬噸雙膠紙（含南寧技改 20 萬噸）、80 萬噸銅版紙產能，同時配套 140 萬噸化機漿及 11

52、0 萬噸化學漿（其中部分木漿外售）。文化紙主要品類包括雙膠紙和銅版紙，其中雙膠紙需求相對穩定：1）雙膠紙主要用于教輔教材（據卓創資訊，2022 年教輔教材需求占比 43%），根據中國造紙協會統計，2022 年非涂布印刷書寫紙（主要為雙膠紙）表觀消費量為 1678 萬噸，同比下降 6.4%，剔除受外部環境影響的 2022 年，2014-2021 年非涂布印刷書寫紙表現消費量復合增速為 1.4%，長期需求表現穩定。受教輔材招投標節奏影響，通常 3-5 月、9-11月為雙膠紙傳統旺季。2）銅版紙除教輔教材外，廣告宣傳用途較多（據卓創資訊，2022 年教輔教材/畫冊單頁占比 24%/30%），受無紙化

53、因素影響，銅版紙需求有所萎縮，2014-2021 年涂布印刷紙表現消費量復合增速為-1.0%，2022 年表觀消費量 500 萬噸，同比下降 14.2%。銅版紙旺季通常與節日宣傳、展會相關，通常 3-4 月，9 月到次年 1 月均為銅版紙旺季。非涂布文化紙33.8%銅版紙8.2%箱板瓦楞紙23.6%溶解漿9.9%生活用紙4.7%淋膜原紙3.6%化機漿4.9%化學漿5.4%其他5.9%非涂布文化紙35.7%銅版紙6.7%箱板瓦楞紙19.4%溶解漿10.8%生活用紙3.5%淋膜原紙1.8%化機漿7.3%化學漿7.5%其他7.2%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共62

54、頁 簡單金融 成就夢想 表 4：文化紙淡旺季分布 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 圖 15：剔除受影響的 2022 年，2014-2021 年非涂布印刷書寫紙表現消費量復合增速為 1.4%圖 16：剔除受影響的 2022 年，2014-2021 年涂布印刷紙表現消費量復合增速為-1.0%資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 注：非涂布印刷書寫紙主要對應雙膠紙 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 注：涂布印刷紙主要對應銅版紙 雙膠紙集中度仍有較大提升空間，大廠擴產推動行業整合。1）銅版紙：受無紙化趨勢推動，銅版紙行業需求有所萎縮，過去十年行業并無新增產能，根據卓創資訊，2023 年金光、晨鳴

55、、太陽及華泰四家企業市占率達到 88.2%，行業格局相對穩定。2）雙膠紙：相較于銅版紙，雙膠紙空間更大且需求仍有一定增長，目前行業集中度仍處于低位，根據卓創資訊，2023 年晨鳴、太陽、亞太森博、華泰四家企業 CR4 僅 45.2%，仍有較大提升空間。雙膠紙行業出版社招投標模式占比較高，品質要求嚴格，并非純粹的價格競爭，導致產品力較弱的小廠逐漸出清。從目前行業新增產能來看，主要集中于文化紙大廠及箱板瓦楞紙跨界的大廠，持續替代小廠份額，帶動競爭格局優化。紙種1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月旺季淡季旺季旺季平平趨淡淡季平旺季旺季旺季旺季節日宣傳畫促銷單價格單用量較大春節平淡季

56、旺季旺季旺季平平淡季旺季旺季旺季前旺后平春季教材及報表印制掃尾期教輔材掃尾期9-12月為學生春季教材備貨及開印期：另接近年底，各類統計報表增多。信封信紙市場啟動雙銅紙雙膠紙節日期間，雙膠用量較平常減少從3-5月為秋季學生教輔材備貨、及開印期：復印紙、簿本、不干膠底紙等需求加大年后為保證印廠正常運作，大量進貨，春季展銷會較多，宣傳樣冊多5-7月因初夏農忙而使大部份印刷廠工人放假從9月開始因商品銷售及年前促銷大量印制廣告及傳單：春季教材封面備貨及印刷-8%-6%-4%-2%0%2%4%02004006008001000120014001600180020002014 2015 2016 2017

57、2018 2019 2020 2021 2022非涂布印刷書寫紙yoy（右）萬噸-20%-15%-10%-5%0%5%10%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022涂布印刷紙yoy（右）萬噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 表 5：文化紙新增產能主要集中在大廠 資料來源：卓創資訊，紙業聯訊，申萬宏源研究 圖 17：2023 年雙膠紙 CR4 為 45.2%圖 18：2023 年銅版紙 CR4 為 88.2%資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資

58、料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 木漿為文化紙主要原材料，因此文化紙價格、盈利受漿價影響較大。木漿新增產能集中釋放，疊加造紙需求偏弱，漿價 2023 年上半年快速下行。受加拿大物流問題、芬蘭罷工及俄烏沖突影響，木漿供給端有所收縮，帶動漿價自 2021 年 11 月起持續上漲，2022 年持續保持高位。隨著 Arauco 156 萬噸及 UPM 210 萬噸闊葉漿產能相繼投產，根據 PPPC 統計，預計 2023 年全球木漿產能 6900 萬噸，同比+4%；其中闊葉漿 4193 萬噸，同比+5%、針葉漿 2707 萬噸，同比+2%，疊加全球造紙需求偏弱，木漿供過于求矛盾逐漸體現。2023 年上半年

59、漿價快速下行，年內針葉漿銀星/闊葉漿金魚價格一度跌至 660/475 美元/噸，較 2022 年高點回落 34.7%/46.3%。公司名紙種產能（萬噸）地址投產時間太陽紙業雙膠紙55廣西北海2021年9月亞太森博雙膠紙45廣東江門2022年3月博匯紙業雙膠紙45山東淄博2022年10月太陽紙業雙膠紙35（搬遷）廣西北海2023年1月太陽紙業雙膠紙20（技改）廣西南寧2023年4月聯盛紙業雙膠紙60福建漳州2023年6月亞太森博雙膠紙50山東日照2023年8月玖龍紙業雙膠紙55廣西北海2023Q4華泰股份雙膠紙52山東廣饒2024H1晨鳴13.1%太陽13.4%華泰7.6%森博11.1%其他54

60、.8%金光47.7%晨鳴17.3%太陽13.0%華泰10.1%其他11.8%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：預計 2023 年全球木漿產能同比+4%表 6：Arauco 及 UPM 產能陸續投產 資料來源：PPPC 紙漿紙張產品理事會，申萬宏源研究 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 圖 20：2023 年內針葉漿銀星價格最低為 660 美元/噸，較 2022 年高點回落 34.7%圖 21：2023 年內闊葉漿明星價格最低為 475 美元/噸，較 2022 年高點回落 46.3%資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：

61、卓創資訊，申萬宏源研究 產業鏈低位庫存運行，去庫壓力緩解。木漿為文化紙主要原材料，受年初漿價快速下行影響，2023H1 文化紙價格也呈現回落趨勢?？紤]紙價持續回調壓力，產業鏈觀望情緒嚴重，剛需采購為主。根據隆眾資訊，2023 年 11 月末雙膠紙/銅版紙企業庫存分別為79.71/38.00 萬噸，分別處于 2016 年以來的 74.2%/41.5%分位，社會庫存分別為45.78/33.36 萬噸，處于 2016 年以來的 9.6%/12.4%分位，產業鏈庫存（企業庫存+社會庫存）分別為 125.49/71.36 萬噸，處于 2016 年以來的 11.7%/3.8%分位，庫存保持低位。前期產業鏈

62、持續去庫，實際釋放供給，加速紙價下跌；隨著產業鏈庫存降至低位，去庫壓力大幅緩解，紙價變化更加反應真實供需，若行業補庫，有望放大需求。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0100020003000400050006000闊葉漿產能針葉漿產能闊葉漿yoy（右）針葉漿yoy（右）萬噸漿廠地點漿種產能（萬噸）預計投產時間Arauco智利闊葉漿1562022年12月UPM烏拉圭闊葉漿2102023年4月Mets Fibre芬蘭針葉漿102+闊葉漿481502023年9月CMPC巴西闊葉漿402023年11月Suzano巴西闊葉漿2552024H2合計81150060070080090010001100

63、1月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年美元/噸40050060070080090010001月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年美元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：2023 年 11 月末雙膠紙/銅版紙企業庫存處于 2016 年以來的 74.2%/41.5%分位 圖 23：2023 年 11 月末雙膠紙/銅版紙社會庫存處于 2016 年以來的 9.6%/12.4%分位 資料來源：隆眾

64、資訊，申萬宏源研究 資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究 海外漿廠盈利明顯回落，推動漿價反彈。從海外主流漿廠的報表來看，2023Q3 盈利回落明顯，Suzano/Arauco/CMPC/Stora Enso/Svenska Cellulosa 2023Q3 制漿分部EBITDA Margin分 別 為44.0%/18.5%/14.6%/11.1%/10.5%，同 比 分 別 回 落20.0/21.9/36.5/30.1/34.2pct，處于 2020 年以來的低位。隨著漿價觸底，海外漿廠開始主動控制生產及發貨，如全球最大漿廠 Suzano 于 6 月宣布 2023 年商品漿將減少 4%，同時國內紙

65、廠趁機低價補庫，進一步放大紙漿需求。Arauco1 月報價針葉漿銀星 780 美元/噸，環比持平，闊葉漿明星 650 美元/噸，較 11 月提升 20 美元/噸（12 月無公開報盤），基本回歸 2016 年以來中樞位置。漿廠成本拉升支撐漿價，但供給端仍相對寬松，向上空間有限。以 Suzano 報表為例，隨著木材、能源、化工品成本的上漲，制漿成本同樣持續提升，2023Q3 制漿成本較 2020Q3提升 254 雷亞爾/噸（按美元兌雷亞爾 5 的匯率估計約 51 美元/噸），漿價底部有所抬升。但Mesta及CMPC新增產能已于2023年9月及11月投產，考慮產能爬坡，主要貢獻 2024年增量，以及

66、 2024H2 Suzano255 萬噸產能投產壓力，供給端仍相對寬松，預計后期漿價盤整為主，向上空間有限。圖 24：目前主流漿廠 EBITDA Margin 已和 2020年行業低點時接近 圖 25：Suzano 制漿成本持續提升 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Suzano 公告，申萬宏源研究 注：上圖現金成本不含停機成本和外售能源貢獻 020406080100120Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23雙膠紙雙銅紙萬噸02

67、0406080100120140160180Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23雙膠紙雙銅紙萬噸0%20%40%60%80%100%SuzanoAraucoCMPCStora EnsoSvenska Cellulosa020040060080010001200木材化工品成本能源成本其他可變成本固定成本雷亞爾/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 文化紙價格企穩回升，紙企盈利有望得到

68、改善。隨著漿價逐漸從底部反彈至歷史中樞位置，以及文化紙行業進入金九銀十旺季，文化紙價格下行趨勢得到緩解。7 月至今文化紙廠已連續發布五輪提價函，合計提價 1100-1300 元/噸，截至 2023 年 12 月 22 日，最新雙膠紙/銅版紙價格分別為 5963/5990 元/噸，較 7 月底提漲 588/845 元/噸。近期文化紙逐漸轉入需求淡季，但預計在漿價支撐下，向下空間有限?？紤]紙企木漿庫存，2023Q4紙企用漿成本仍處于相對低位，預計 2023Q4 文化紙行業盈利表現仍較好。表 7：文化紙 2023 年 7 月以來已發五輪提價函 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 圖 26：雙膠紙最新價

69、格較 7 月底部提 588 元/噸 圖 27：銅版紙最新價格較 7 月底部提 845 元/噸 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 木漿成本回落、紙價觸底改善，文化紙企業 2023H2 盈利迎來修復。參考卓創資訊展示的文化紙原料結構，單噸雙膠紙用漿量為 0.12 噸化機漿、0.16 噸針葉漿及 0.52 噸闊葉漿，單噸銅版紙用漿量為 0.15 噸化機漿、0.15 噸針葉漿及 0.45 噸闊葉漿，假設化學漿成本滯后 3 個月，使用進口木漿（報價以外假設還需考慮通關費及運費 150 元/噸），化機漿國內采購，成本即時體現。根據以上依據進行測算，2023Q3/4 雙膠紙

70、價格（不含稅）-對應木漿成本的差額為 1739/1939 元/噸，分別環比改善 712/199 元/噸，2023Q3/4 銅版公司晨鳴紙業亞太森博太陽紙業APP第一輪提價時間7月7日7月14日7月17日7月15日提價幅度（元/噸）200200200200第二輪提價時間8月15日9月1日8月15日8月15日提價幅度（元/噸）200200200200第三輪提價時間9月15日10月1日9月15日10月1日提價幅度（元/噸）300300300300第四輪提價時間10月22日11月1日10月26日11月1日提價幅度（元/噸）300-400200-400300以上300第五輪提價時間11月15日12月1日

71、12月1日12月1日提價幅度（元/噸）2002002002004000450050005500600065007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2020年2021年2022年2023年元/噸4000450050005500600065007000750080001月2月 3月4月 5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 紙價格（不含稅）-對應木漿成本的差額為 1708/2012 元/噸，

72、分別環比改善 902/303 元/噸，預計文化紙企業 2023H2 盈利將環比大幅修復。圖 28：2023Q3/4 雙膠紙價格與木漿成本的差額分別環比改善 712/199 元/噸 圖 29：2023Q3/4 銅版紙價格與木漿成本的差額環比改善 902/303 元/噸 資料來源：卓創資訊，Wind，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，Wind，申萬宏源研究 2.2 箱板瓦楞紙行業：需求溫和復蘇，禁廢帶來整合機遇，資本開支放緩后景氣度有望向上 箱板瓦楞紙是太陽紙業的第二大收入及利潤來源，2023H1 貢獻 23.6%的收入及 19.4%的毛利。2014 年公司簽署 PM31-32 紙機，并于 201

73、6 年投產，正式進入箱板瓦楞紙行業。禁廢初期公司由于是行業新進入者，并未獲得外廢配額，而國廢因供需缺口，價格處于高位，導致公司箱板瓦楞紙初期盈利較差，隨著公司老撾基地及國內替代漿產能陸續投產，原料優勢助力公司彎道超車，目前公司盈利已處于行業領先水平。截至 2023Q3 末，公司擁有 340 萬噸箱板瓦楞紙（國內 260 萬噸、老撾 80 萬噸）、120 萬噸替代漿及 40 萬噸廢紙漿產能。2.2.1 短期：需求溫和復蘇，盈利有望觸底修復 箱板瓦楞紙主要用于消費外包裝，經濟周期相關性高。箱板瓦楞紙主要用于產品的外包裝，下游需求主要集中在消費領域，此外箱板瓦楞紙通過產品包裝形式實現間接出口，因此和

74、出口景氣度同樣存在一定相關性。從季節性來看，下半年由于購物節、節假日較多，通常景氣度略高于上半年。受益于經濟的穩健增長，2012-2022 年箱板紙/瓦楞紙產量復合增速分別為 3.1%/3.2%，為大宗紙各細分紙種中表現最好的賽道。05001000150020002500300035004000010002000300040005000600070008000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23紙價-漿價（右）雙膠紙單價單噸木漿成本元/噸元

75、/噸0500100015002000250030003500400001000200030004000500060007000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23紙價-漿價（右）銅版紙單價單噸木漿成本元/噸元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：箱板瓦楞紙下游需求結構與消費相關性高 圖 31：箱板瓦楞紙產量穩健增長，優于其他大宗紙 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 注：

76、上圖為箱板瓦楞紙 2023 年需求結構 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 年初行業關稅放開，箱板瓦楞紙進口量大增，紙價受沖擊明顯。根據國務院關稅稅則委員會最新公告，2023 年 1 月 1 日起，我國將對 1020 項商品實施低于最惠國稅率的進口暫定稅率，其中再生箱板紙以及瓦楞原紙將實施零關稅。受進口關稅減免政策影響，2023年以來箱板瓦楞紙進口量大幅增加，2023 年 1-11 月箱板瓦楞紙合計進口量 804.24 萬噸，同比增長 48.8%。進口紙對國內紙價造成較大沖擊，疊加箱板瓦楞紙需求仍較為低迷，2023Q1-2023Q3 卓創箱板紙均價分別為 4262/3945/3748 元/噸

77、，分別環比下降4.8%/7.4%/5.0%，2023Q1-2023Q3 卓創瓦楞紙均價分別為 3126/2848/2763 元/噸，分別環比下降 5.9%/8.9%/3.0%。圖 32：2023 年 1-11 月箱板紙進口量同比增長 51.9%圖33：2023年1-11月瓦楞紙進口量同比增長46.2%資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 食品,22%飲料,18%家電電子,13%服裝鞋類及箱包,9%快遞,11%日化,9%家居家具,5%醫藥,4%車業及零部件,4%其他,5%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%未涂布文化紙涂布文化紙包裝用紙白紙板箱紙板瓦楞原紙2012

78、-2022CAGR020040060080010000102030405060Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23箱板紙進口量進口均價（右）萬噸美元/噸010020030040050060001020304050Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23瓦楞紙進口量進口

79、均價（右）萬噸美元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：2023Q1-2023Q3 卓創箱板紙均價環比分別環比下降 4.8%/7.4%/5.0%圖 35：2023Q1-2023Q3 卓創瓦楞紙均價分別環比下降 5.9%/8.9%/3.0%資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 國內紙價低位，疊加海外新增供給壓力充分釋放，預計后續進口紙沖擊趨緩。箱板瓦楞紙單值低、運距敏感、時效要求高，年初零關稅政策導致進口紙存在短期套利空間，但隨著國內原紙價格的大幅回調，進口紙優勢逐漸喪失，2023Q3 國內箱板

80、瓦楞紙進口量222.97 萬噸，環比下降 4.1%。此外，目前國內箱板瓦楞紙進口主要來源于老撾、越南、印尼、馬來西亞等東南亞國家。2023 年進口紙大增，除零關稅政策導致的短期套利外，也和國內紙企的東南亞新增產能投放有關，例如箱板紙 2023M1-11 新增進口量最多的國家為馬來西亞（增量達 54.26 萬噸，達到整體增量的 33.7%），主要和玖龍紙業 2023Q1 60萬噸?？埣袄砦脑旒?2023 年 4 月 35 萬噸箱板紙產能投放有關。目前國內主要紙廠在東南亞造紙產能基本落地，2024-2025 年無新增產能規劃，預計后續進口紙沖擊將逐漸趨緩。圖 36：2023M1-11 從馬來西亞

81、進口箱板紙增量占到總進口增量的 33.7%圖 37：目前零關稅導致的進口紙沖擊已邊際放緩 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，海關總署，申萬宏源研究 注：價格優勢=卓創箱板紙價格-進口箱板紙均價*匯率*（1+關稅）；關稅 2023 年前為 6%，后續為 0 3000350040004500500055001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2020年2021年2022年2023年元/噸20002500300035004000450050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020年2021年2022

82、年2023年元/噸0102030405060708090100老撾馬來西亞美國越南俄羅斯日本澳大利亞22M1-1123M1-11萬噸-300%-200%-100%0%100%200%-1500-1000-50005001000Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23Nov-23進口箱板紙價格優勢箱板紙進口量增速（右）元/噸年初零關稅沖擊 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖38：2023年1-11月箱板紙進口

83、量前三為馬來西亞、老撾、美國 圖 39：2023 年 1-11 月瓦楞紙進口量前三為印尼、越南及韓國 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 旺季需求修復，下游補庫意愿提升，紙價觸底反彈。由于行業景氣度較低，紙價持續下行，紙企頻繁停機限產，降低庫存損失，保障現金流。產業鏈普遍具有“買漲不買跌”心態，保持剛需備庫，行業整體庫存低位運行。根據隆眾資訊，2023 年 11 月末箱板紙/瓦楞紙企業庫存分別為 112.91/53.06 萬噸，處于 2016 年以來的 33.1%/34.1%分位，庫存回歸正常水平后，紙企無降價去庫的壓力，對紙價形成有力支撐。隨著 2023 年下

84、半年行業進入旺季，終端需求改善，下游補庫意愿提升，帶動紙價提漲。截至 2023 年 12 月 22日，箱板紙/瓦楞紙均價分別為 3857/2934 元/噸，較 8 月低點分別提升 156/232 元/噸。圖 40：箱板瓦楞紙企業庫存處于歷史低位 圖 41：2023 年 9 月箱板瓦楞紙下游有所備庫 資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究 注：上圖為各紙種企業庫存 資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究 注：上圖為各紙種社會庫存 2.2.2 中長期：原料成為勝負手，大廠優勢逐漸顯現 外廢禁止進口后，優質纖維成為稀缺資源。由于美國等區域采取原生木漿作為包裝紙原料，美廢等主要外廢質量優于國廢，是高端箱板紙的主要

85、原材料。2017 年 7 月國務院辦公廳發布禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案，2017 年年底前，全面禁止進口環境危害大、群眾反映強烈的固體廢物，2019 年年底前，逐步停止進口國內資源可以替代的固體廢物。2020 年 11 月 25 日，生態環境部、商務部、國家發展和改革馬來西亞20%老撾18%美國14%越南11%俄羅斯7%日本6%澳大利亞3%其他21%印度尼西亞25%越南18%韓國13%俄羅斯12%馬來西亞6%印度3%其他23%050100150200250Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-

86、20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23箱板紙瓦楞紙萬噸01020304050607080Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23箱板紙瓦楞紙萬噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 委員會、海關總署發布關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告稱，禁止以任何方式進口固體廢物，公告自 2021 年 1 月 1 日起施行。2021 年起廢紙進口量基本清零（極

87、少量進口為中國港澳等地區的廢紙處理），因此也帶動國內廢紙漿進口量持續增長。根據海關總署，2023 年 1-11 月廢紙漿進口量達到 398.46 萬噸，同比增長 53.1%。圖 42：2021 年以來廢紙完全禁止進口 圖 43：2023 年 1-11 月再生漿進口同比增長 53.1%資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 禁廢短期導致國廢價格中樞抬升，外廢價格回落；隨著國內紙廠東南亞產能陸續投產，兩者價差逐漸修復，但大廠的原料壁壘逐漸建立。復盤過去箱板紙價格和國廢、美廢價格的走勢，可以看到 2017 年禁廢令發布之前，三者價格較為趨同，相關政策發布后，美廢價格出現大

88、幅回落，國廢價格則出現抬升。過去中國通過產品出口包裝的形式，對海外輸出纖維，同時進口海外廢紙，回收纖維，形成全球循環，隨著禁廢導致循環鏈接切斷，國內和全球的廢紙供需格局出現分化，國廢供給緊張，外廢供大于求（2016 年中國占到全球廢紙進口量的 50%），導致國廢和外廢價格分化。國內尤其缺乏優質纖維供給，以玖龍紙業的高端品牌玖龍和低端品牌地龍為例，兩者價差不斷擴大。因此中國箱板紙企業往往通過海外建設箱板瓦楞紙或再生漿產能來滿足纖維缺口。前期美廢價格低位時，海外基地盈利較好，隨著國內紙廠海外產能陸續投產，外廢需求有所修復，疊加美國供給減少，國廢、外廢供需實現再平衡，兩者價差逐漸恢復正常，再生漿及海

89、外原紙產能盈利優勢削弱；但海外產能基本為大廠投放，優質原料壁壘逐漸建立，高端紙盈利有望持續領先。圖 44：2016 年中國占到全球廢紙進口量的 50%圖 45：高端玖龍和低端地龍的價差不斷擴大 資料來源：中華紙業，申萬宏源研究 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 0501001502002503003502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023廢紙月度進口量萬噸010020030040050060001020304050Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep

90、-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23廢紙漿板進口量CIF均價（右）萬噸美元/噸中國50%德國8%印度5%荷蘭4%印尼3%其他30%中國德國印度荷蘭印尼其他0200400600800100012001400160018002000010002000300040005000600070008000Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23

91、玖龍-地龍價差（右）玖龍地龍元/噸元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 46：禁廢后導致國廢和外廢價格走勢出現分化，國廢和箱板瓦楞紙價格相關性高 資料來源：紙業聯訊，卓創資訊，申萬宏源研究 注：箱板紙和瓦楞紙價格走勢較為趨同，為便于展示，上圖僅列示箱板紙價格 箱板瓦楞紙大廠積極布局海外基地或國內原料產能，推動產品結構高端化。禁廢以后，國內中小箱板瓦楞紙廠逐漸轉向國廢使用，或通過采購廢紙漿方式獲取優質外廢資源，但由于海外廢紙漿供應有限，該類原材料獲取量有限。對于國內大廠而言，優質原料的獲取主要有三種方式：海外建設箱板瓦楞紙產能；

92、海外建設廢紙漿產能，運回國內作為箱板紙生產的原料；國內建設木漿產能，用于箱板紙生產的原料。1）海外基地建設壁壘較高，主要為大廠布局。海外基地的建設，具備資金壁壘、時間壁壘，需克服文化沖突，國內太陽、玖龍、理文、山鷹等企業逐漸布局海外基地，通過建設廢紙漿線或箱板瓦楞紙產線，獲取海外優質纖維。從海關數據來看，中國從老撾、馬來西亞及越南三個國家進口箱板瓦楞紙體量從2017年的17.41萬噸提升至2022年的206.05萬噸，主要對應太陽、玖龍、理文的海外基地；此外，國內再生漿進口量也有較大幅增加，統計國內紙廠布局的印尼、老撾、泰國、馬來西亞四個國家，國內從四個國家的再生漿進口量從 2017 年的 0

93、.04 萬噸增加至 2022 年的 221.46 萬噸。05010015020025030035001000200030004000500060007000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22

94、Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23箱板紙國廢美廢11（右）元/噸美元/噸趨勢：國廢、美廢及箱板紙價格持續上行存貨過多、部分客戶訂單提前消化、后續需求嚴重不足過熱后的紙價及原材料調整17年11月美廢大漲，主要系前期禁廢對短期需求影響有限，價格回漲；17年12月下旬發布2018年首批進口配額，較17年第一批大幅減少，行業情緒悲觀，疊加去庫，美廢價格再度大跌海外產能投放，及美國供應減少，外廢供需有所修復2017年7月國務院發文提高進口廢紙標準趨勢：美廢價格下行、國廢價格上行趨勢：國廢、美廢及箱板紙價格持

95、續下行中美貿易戰、內需不振導致箱板瓦楞紙需求減少，疊加新產能投產，箱板瓦楞紙及原材料價格下行內廢&箱板：疫后需求復蘇，紙價及原料價格短暫上漲外廢：疫情導致全球廢紙回收受阻，疊加海運沖擊，美廢價格持續上漲能源成本大漲國內需求表現低迷，紙企供給持續增加，疊加2023年以來進口紙沖擊，紙價及國廢價格持續回落；禁廢后，外廢走勢與國內行情表現出獨立性趨勢：國廢、箱板紙溫和上行，美廢價格大幅上行趨勢：國廢、箱板紙持續回落；美廢2022年下半年斷崖下降，2023年有所反彈5.2日海關總署要求美廢100%開宏觀經濟改善，供給側改革帶動中小產能出清，箱板瓦楞紙景氣恢復，廢紙價格拉升 公司深度 請務必仔細閱讀正文

96、之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 47：國內紙廠的海外箱板瓦楞紙產能投放，帶動相應地區進口量大幅增長 圖 48：國內紙廠積極布局東南亞廢紙漿產能，導致國內從對應地區的再生漿進口量持續增長 資料來源：卓創資訊，海關總署，申萬宏源研究 注：上圖為中國從上述國家進口箱板瓦楞紙量 資料來源：卓創資訊，海關總署，申萬宏源研究 注：上圖為中國從上述國家進口廢紙漿量 表 8：國內紙廠積極布局東南亞基地 資料來源：各公司公告，紙業聯訊，申萬宏源研究 2）漿紙一體增加資本開支，形成小廠進入壁壘。小廠無海外再生漿產能布局，若想生產高端箱板紙，只能添加原生木漿。如果采取自建漿線的

97、形式，將增加小廠的資本開支。且小廠以小紙機為主，木漿需求量小，前期缺乏制漿成熟工藝積累，建設漿線不具備經濟性。若外采木漿，商品本色漿以松木為主，成本較高（自產可使用雜木），且相較于自建漿線，額外增加烘干、搬運成本，不具備成本優勢。目前主要是太陽紙業等大型紙廠在國0102030405060708090100201720182019202020212022越南老撾馬來西亞萬噸050100150200250201720182019202020212022印度尼西亞老撾馬來西亞泰國萬噸企業名稱產品品類年產能（萬噸）投產時間所在地廢紙漿402019年6月老撾箱板紙402020年12月老撾箱板紙40202

98、1年1月老撾箱板紙10（收購）2008年5月越南箱板紙352017年8月越南木纖維102023Q3越南廢紙漿48（收購）2019年9月馬來西亞?？?02023Q1馬來西亞瓦楞紙302023Q3馬來西亞木纖維212024Q1馬來西亞箱板紙552017年3月越南廢紙漿242020年印度尼西亞廢紙漿402020年4月馬來西亞包裝紙352020年11月馬來西亞包裝紙352021年3月馬來西亞包裝紙352022年8月馬來西亞包裝紙352023年4月馬來西亞廢紙漿402020年7月泰國廢紙漿302020年9月泰國廢紙漿402021年5月泰國廢紙漿802023年5月馬來西亞包裝紙602026年馬來西亞景興

99、紙業太陽紙業山鷹國際理文造紙玖龍紙業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 內建設箱板瓦楞紙配套木漿產能，如太陽山東基地 160 萬噸箱板瓦楞紙產能，配套 10 萬噸木屑漿、40 萬噸半化學漿、20 萬噸本色漿；南寧 100 萬噸箱板瓦楞紙產能，配套 50萬噸本色漿，推動產品結構升級。2.2.3 行業格局：資本開支放緩，競爭格局有望迎來優化 行業新增產能放緩，供需格局有望逐步改善。根據隆眾資訊統計，2023 年國內箱板瓦楞紙行業新增產能 745 萬噸（含玖龍、理文馬來基地），其中玖龍紙業、理文造紙、山鷹國際、太陽紙業四家紙廠合計達到 50

100、0 萬噸，其余中小廠 2023 年投產 245 萬噸（其中 183萬噸為相對低端的瓦楞紙），中高端競爭格局有望持續優化。后續行業資本開支逐漸放緩（玖龍紙業 FY2023 為資本開支最高點，后續開始下降，太陽紙業、山鷹國際、理文造紙2024 年無新增箱板瓦楞紙產能），行業供需有望得到改善，帶動行業景氣度向上。表 9：行業新增主要集中在太陽、玖龍、理文、山鷹、四家企業 資料來源：隆眾資訊，各公司公告，申萬宏源研究 注：標灰代表暫未投產 高端紙盈利持續領先，低端紙盈利有望在行業格局優化后兌現。高端箱板紙市場主要由大廠主導，原料構筑壁壘，盈利明顯領先于低端；小廠競爭集中于低端的再生箱板紙和瓦楞紙，盈利

101、弱于高端箱板紙，大廠由于管理、能源成本、規模等優勢，低端紙盈利仍然領先。長期低端紙市場小廠生存壓力較大，逐漸出清，帶動行業格局優化。根據測算，2022年太陽紙業、玖龍紙業、理文造紙、山鷹國際四家企業銷量市占率 49.5%，較 2017 年提升 11.9pct。隨著行業集中度持續提升，低端紙盈利中樞也有望逐步上移，大廠在低端紙領域的盈利將逐漸兌現。公司名紙種產能（萬噸）地址投產時間?？?0馬來西亞2023Q1高檔?？?5遼寧2023Q1瓦楞紙30馬來西亞2023Q3高檔?？?0廣西2023Q4高檔?？?0湖北2024Q4瓦楞紙60湖北2024Q4理文造紙箱板紙35馬來西亞2023年4月箱

102、板紙50浙江2023年2月精制多功能紙50浙江2023年10月瓦楞紙30吉林2023年12月太陽紙業箱板紙100南寧2023Q3湖北金鳳凰瓦楞紙30湖北2023年2月山東合創環保瓦楞紙20山東2023年4月浙江金勵瓦楞紙25浙江2023年7月瓦楞紙13四川2023年8月箱板紙27四川2023年8月泰鼎紙業瓦楞紙15山東2023年8月瓦楞紙25山西2023年9月瓦楞紙25山西2023年9月吉林恒源紙業瓦楞紙10吉林2023年7月宣城萬里紙業瓦楞紙20安徽2023年10月榮成紙業箱板紙35湖北2023年10月玖龍紙業山鷹國際強偉紙業華僑鳳凰 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

103、29頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 49：玖龍紙業 FY2023 資本開支為最高點，后續資本開支放緩 圖 50：太陽、玖龍、理文、山鷹四家公司市占率持續提升 資料來源：玖龍紙業公告，申萬宏源研究 注：玖龍 FY2023 對應 2022 年 7 月到 2023 年 6 月，以此類推 資料來源：各公司公告，卓創資訊，申萬宏源研究 注：太陽紙業 2022 年箱板瓦楞紙銷量未披露，此處為假設值 2.3 溶解漿行業：黏膠短纖景氣相關，長期供需相對平衡 溶解漿是太陽紙業第三大收入利潤來源，2023H1 收入/毛利貢獻分別為 9.9%/10.8%（2022 年漿價高位時，毛利貢獻占比一度達到 15.7

104、%）。目前公司擁有 80 萬噸溶解漿產能（鄒城 30 萬噸、兗州 20 萬噸、老撾 30 萬噸），且溶解漿產線均可根據市場情況調整生產化學漿。溶解漿主要用于黏膠短纖，進口依賴度高。溶解漿的應用領域主要包括纖維素醚，主要是螯合劑、洗滌劑、墻體膩子粉、食品添加劑等產品的原料；軍工用產品，比如硝酸纖維是炸藥的主要原料之一；纖維素纖維，主要包括黏膠纖維、醋酸纖維、銅氨纖維以及萊賽爾纖維等。黏膠纖維是溶解漿最主要的用途，根據造紙信息溶解漿市場回顧及展望，2022 年全球溶解漿用量 550 萬噸，其中中國黏膠短纖用溶解漿 345 萬噸，占比62.7%，因此溶解漿下游市場主要由黏膠纖維主導。目前溶解漿主要依

105、賴于進口，2022 年國內溶解漿產量 42.5 萬噸，溶解漿進口量 335 萬噸，進口依存度 89.8%。圖 51：溶解漿主要應用在纖維素纖維（2022 年）圖 52：溶解漿進口依存度不斷提升 資料來源：造紙信息溶解漿市場回顧及展望，申萬宏源研究 資料來源：造紙信息溶解漿市場回顧及展望，申萬宏源研究 020406080100120140160180200FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24E資本開支億元30%35%40%45%50%55%020040060080010001200140020172018

106、2019202020212022玖龍紙業太陽紙業山鷹國際理文造紙四家企業占比（右）萬噸纖維素醚用溶解漿,70其他用途,60中國纖維素纖維用溶解漿,360海外纖維素纖維用溶解漿,60纖維素用溶解漿,420萬噸0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002016201720182019202020212022國內溶解漿產量溶解漿進口量進口依存度（右）萬噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 53：溶解漿產業鏈梳理 資料來源：卓創資訊，紙業聯訊，華經產業研究院，申萬宏源研究 復盤過去溶解漿產業鏈相關

107、產品的價格波動，短期溶解漿與化學漿價格相關性最高，而黏膠短纖價格受到棉花等替代產品價格影響較大，因此溶解漿和黏膠短纖之間的價差存在波動；但由于溶解漿是黏膠短纖最主要的原材料，中長期價差趨于回歸，并決定整個產業鏈的價格相關性。溶解漿價格與黏膠短纖高度正相關，預計溶解漿占到黏膠短纖總成本的 55%左右。根據造紙信息，1 噸黏膠短纖用 1.05 噸溶解漿，這也導致溶解漿和黏膠短纖的價格存在較高正相關性，按照歷史的價格計算，2012 年以來溶解漿價格平均為黏膠短纖的 55%左右。短期存在價格分歧，一是來源于上游的木漿價格波動，考慮到溶解漿和化學漿的靈活轉產，兩者價格存在一定協同性；二是來源于產業鏈傳導

108、的時滯，黏膠短纖受到下游服裝需求或者棉花大宗產品價格波動的影響，導致價格波動時，傳導到溶解漿存在一定時滯。中長期由于原料結構影響，價格比例關系會趨于回歸。圖 54：2012 年以來溶解漿/黏膠短纖價格比例均值55%圖 55：近期國際漿價反彈，對溶解漿價格形成有力支撐，導致溶解漿與黏膠短纖價差有所擴大 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%Feb-12Oct-12Jun-13Feb-14Oct-14Jun-15Feb-16Oct-16Jun-17Feb-18Oct-18Jun-19Feb-20Oct-20Jun-2

109、1Feb-22Oct-22Jun-23溶解漿/黏膠短纖55%-2500-2000-1500-1000-500050010001500200005000100001500020000201220132014201520162017201820192020202120222023價差（右）黏膠短纖溶解漿元/噸元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 棉花、黏膠短纖、滌綸短纖為紡織紗線主要原料，存在替代關系，價格具備協同。滌綸為人工纖維，價格偏低端；棉花、黏膠短纖產品定位較為類似。棉花用于棉紗紡織，黏膠短纖用于人棉紗紡織，混紡紗會同時使用棉

110、花和黏膠短纖作為原料。從歷史價格來看，棉花價格波動性更大，主要是棉花、棉紗可在期貨市場進行交易，存在一定金融屬性，但若棉花價格持續高位，則會帶動產業鏈紡紗加大黏膠短纖用量、或人棉紗織機開工率提升，從而拉動黏膠短纖價格提升，因此長期兩者的價格存在正相關性。圖 56：棉花、黏膠短纖、滌綸短纖價格短期或有分化，長期存在正相關性 資料來源：Wind，紙業聯訊，申萬宏源研究 短期看，棉價高位回歸，黏膠價格存在向下壓力；但國際漿價持續反彈，對溶解漿價格形成有力支撐。2023 年以來受供給端影響，棉價大幅大漲，棉花與黏膠短纖價差不斷擴大，拉動黏膠價格向上，但受新棉上市及需求疲軟影響，10 月以來棉價與黏膠價

111、格均出現一定回調。但隨著本輪國際木漿價格反彈，針葉漿銀星/闊葉漿明星價格回歸至歷史中樞，且 2024 年 1 月報價持平或環比提升，考慮溶解漿和化學漿之間的相互轉產，預計后續對溶解漿價格形成有力支撐。圖 57：10 月以來棉價及黏膠短纖價格出現回調 圖 58：漿價反彈有望支撐溶解漿價格 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，卓創資訊，申萬宏源研究 0100020003000400050006000700080000500010000150002000025000黏膠短纖滌綸短纖棉花布闊（右）元/噸元/噸價格分化棉價大漲：宏觀放水、商品牛市、消費復蘇、新棉搶收、北半球新棉上市進度

112、滯后等多重因素共振漿價持續下跌棉價大跌：國內疫情、出口訂單轉移、企業經營惡化、化纖替代加大、新疆棉進口禁令升級-4000-20000200040006000800010000120000500010000150002000025000201220132014201520162017201820192020202120222023價差（右）黏膠短纖棉花元/噸元/噸0200400600800100012000200040006000800010000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan

113、-22Jul-22Jan-23Jul-23溶解漿內盤針葉漿銀星闊葉漿明星元/噸美元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 長期供需來看，棉花種植面積下降帶動持續替代需求；溶解漿后續無新增產能規劃，且存量產能長期停產或轉產，難以造成直接供給沖擊，因此溶解漿長期供需較為平衡。需求端：看好后續棉價走勢，帶來黏膠短纖和溶解漿需求替代。2023 年以來棉花價格持續上漲，主要來源于棉花播種面積的下降，新疆部分棉區迎來降雨天氣，部分棉區受災并需重播。中長期來看，國內棉花庫銷比處于低位，接近上一輪景氣行情啟動時的水平。短期來看，棉花價格有所上漲，下游

114、混紡企業可能會減少棉花的采購，增加黏膠短纖的采購，需求端會出現結構性轉換；中長期來看，棉花產量將繼續下降，純棉紗相應也會下滑，勢必需要與之手感接近的纖維作為替代，而人棉紗的替代效應或逐漸凸顯。圖 59：棉花種植面積持續下降 圖 60：國內棉花庫存消費比處于歷史低位 資料來源：Wind，中國農業信息網，申萬宏源研究 資料來源：Wind，美國農業部，申萬宏源研究 供給端：溶解漿新增供給有限，存量產能陸續退出，后續供需相對平衡。棉溶解漿產線基本已退出市場。從供給端來看，近些年我國棉花產量逐年遞減，同時，棉籽被開發成動物飼料，雙重原因造成棉短絨產量逐年減少。另外，棉短絨在精制棉等領域應用日益廣泛，導致

115、用于棉溶解漿生產的棉短絨量比較有限。2015 年以后，環保政策越來越嚴格，棉溶解漿生產過程會產生大量廢水和污泥，無法有效處理和處理過程成本較高等原因使棉溶解漿生產受困，故 2018 年下半年生態環保部進行“環?；仡^看”監督后，棉溶解漿產能關停較多。從需求端來看，國內黏膠短纖規?；黾雍?，其對原料的使用標準有所提高，白度、強度等指標制約了棉溶解漿與紙改漿的使用。2022 年中國溶解漿產量約42.5 萬噸，其中木溶解漿達到 35 萬噸，已成為主要溶解漿來源。全球新增產能有限，國內溶解漿產線或永久退出。2022 年以來僅 Celulose 投產 50萬噸溶解漿產能，且后續全球無溶解漿新增產能規劃。國

116、內溶解漿產能雖有 260 萬噸，但由于 2021-2022 年造紙漿價格高位，多數企業以造紙漿生產為主，僅太陽紙業、湖南駿泰兩家正常生產溶解漿。國內由于缺乏木材資源稟賦，溶解漿生產成本較高，溶解漿轉產造紙漿企業，由于下游客戶結構差異，后續難以重新進入供應鏈，我們認為這部分產能或將永久退出。綜合供需來看，我們認為后續溶解漿產能利用率有望迎來改善。2,6002,8003,0003,2003,4003,600Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23棉花播種面積預測（千公頃）

117、0%30%60%90%120%150%180%中國全球 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 3.公司：林漿紙一體戰略定位領先，精益管理久久為功，攻守兼備的輝煌太陽 復盤公司歷史股價表現，兼具周期彈性、經營韌性和長期成長性。1）從周期彈性和經營韌性來看，公司在 2016 年供給側改革以及 2020 年全球流動性寬松的兩輪行情中，股價最大上漲幅度分別為 209.7%/248.8%，相較于同行晨鳴紙業兩輪股價漲幅分別為 254.8%/166.8%，山鷹國際分別為 146.6%/45.4%，玖龍紙業分別為337.2%/157.4%。公司充分享受

118、行業景氣度向上改善帶來的周期彈性，同時隨著競爭優勢不斷強化，市場認可度提升，2020-2021 年這輪行情中彈性強于行業。2021 年下半年以來行業需求走弱，2021 年 11 月以來漿價持續提漲至高位，造紙企業盈利壓縮，同時箱板瓦楞紙需求與經濟相關性高，持續低迷，但公司憑借原料及生產管理優勢，盈利表現相對穩定，股價在行業景氣下行期體現出韌性。2）從長期成長性來看，截至 2023 年 12 月 26 日，公司收盤價為 11.89 元/股，為 2009年初的 8.31 倍，而晨鳴紙業/山鷹國際/玖龍紙業則分別為 1.76/1.62/2.33 倍（上述股價均為前復權）。隨著公司林漿紙布局展開，以及

119、管理精細化提升，成本優勢不斷強化，夯實底部利潤，現金流表現優異，支撐產能擴張，公司收入利潤體現出長期成長性，市場也給予更高溢價。圖 61：公司股價表現體現出成長周期屬性 資料來源：紙業聯訊，卓創資訊，Wind，申萬宏源研究 從公司過去的財務指標來看，公司體現出極強的盈利穩定性，穿越周期，持續領先行業。ROE 從 2015 年以后持續保持 10%以上，2020-2022 年均值為 14.4%，較行業平均高 7.4pct，根據杜邦分析拆分來看：1）凈利率：2020-2022 年公司平均凈利率為 8.5%，較行業均值高 4.2pct。其中2020-2022 年平均毛利率為 17.3%，較行業均值高

120、2.7pct；2020-2022 年平均期間費用024681012141618200100020003000400050006000700080009000雙膠紙箱板紙太陽股價（右）晨鳴股價（右）山鷹股價（右）玖龍股價（右）2006-2010年除2008年受金融危機影響外，環保帶動供給出清、四萬億刺激政策帶來行業高景氣2011-2015年供給端：前期行業高景氣度導致2010-2011年新增產能逐漸落地，行業供給大幅增加需求端：2011年以來國內經濟增速有所放緩2016-2018年中供給端：供給側改革，集中度提升，龍頭話語權提升，定價更具默契2018年中-2019年供給端：景氣期規劃的新增產能逐

121、漸釋放需求端：中美貿易戰、內需放緩成本端：新增木漿產能釋放，漿價持續回落2020年-2021年中疫后需求復蘇，全球流動性寬松2021年下半年以來終端需求走弱，漿價大幅震蕩，2023年箱板瓦楞紙進口免關稅進一步導致供需惡化元/噸元/股 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 率為 7.3%，較行業平均水平低 2.5pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別較行業均值低 0.3/0.4/0.5/1.2pct。圖 62：公司毛利率保持行業領先 圖 63：公司期間費用率逐漸降低至行業底部 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：晨鳴融資租賃毛利率較

122、高，此處未統計 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2）周轉效率：2020-2022 年公司平均總資產周轉率為 0.77 次，較行業均值高 0.07次。公司精益管理，提高自動化、智能化水平；員工生產管理經驗豐富，生產效率領先；公司通過產能逆周期投放、縮短建設周期，降低投資額，從而提升投入產出比。3）杠桿率：2020-2022 年公司權益乘數為 2.18，較行業均值低 0.40。由于公司現金流表現穩健，公司積極推動降杠桿，資產負債率從2013年的65%降低至2022年的52%，降低 14pct，目前處于行業中位水平，為公司提供了更加靈活的融資空間。同時，公司財務費用率也從 2015 年高點的 5.

123、5%降低至 2022 年的 2.1%，有效降低公司財務負擔。圖 64：2013-2022 年公司資產負債率降低 14pct 圖 65：公司財務費用率從 2015 年后持續降低 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%太陽紙業博匯紙業華泰股份山鷹國際景興紙業0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019202020212022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份山鷹國際景興紙業30%40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

124、2020 2021 2022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際岳陽林紙華泰股份0%2%4%6%8%10%12%2013 201420152016 2017 2018 20192020 2021 2022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份山鷹國際景興紙業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 表 10：公司盈利能力突出、費用管控高效，ROE 領先行業 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：行業平均為太陽紙業之外的其他造紙公司均值 分紙種來看，公司主要收入來源文化紙及箱板瓦楞紙的盈利能力均處于行業領先水平。20132014201520162017

125、201820192020202120222020-2022平均太陽紙業6.3%8.9%10.7%14.1%22.1%19.5%16.0%12.7%17.0%13.4%14.4%晨鳴紙業5.1%3.6%14.0%10.6%15.1%9.5%6.6%6.9%9.5%1.0%5.8%博匯紙業-6.1%1.3%1.0%5.0%18.8%5.1%2.6%14.7%25.5%3.3%14.5%華泰股份1.0%1.0%1.0%2.8%9.9%9.7%8.6%8.2%9.0%4.6%7.3%山鷹國際4.7%1.9%3.5%4.9%21.5%27.2%9.9%9.2%9.4%-15.0%1.2%景興紙業0.4%

126、0.4%0.4%10.3%17.9%8.3%4.4%6.8%8.7%2.1%5.9%平均1.0%1.6%4.0%6.7%16.6%12.0%6.4%9.2%12.4%-0.8%6.9%太陽紙業16.9%20.1%23.4%21.9%26.0%23.5%22.5%19.4%17.4%15.2%17.3%晨鳴紙業18.3%19.8%26.9%30.0%33.1%31.3%28.4%23.1%23.6%14.5%20.4%博匯紙業14.4%13.2%11.9%14.6%24.0%16.0%14.6%17.1%22.9%11.6%17.2%華泰股份12.8%13.7%13.1%13.2%16.1%14

127、.7%14.1%13.9%13.2%10.0%12.4%山鷹國際16.9%16.8%18.4%16.4%23.0%23.1%19.1%16.7%12.2%7.2%12.1%景興紙業11.8%12.5%13.0%13.9%19.9%12.6%11.0%12.8%14.9%5.3%11.0%平均14.9%15.2%16.6%17.6%23.2%19.5%17.4%16.7%17.4%9.7%14.6%太陽紙業15.9%16.7%17.6%14.0%12.1%11.6%11.5%8.4%6.4%7.0%7.3%晨鳴紙業17.8%21.0%24.0%21.4%21.5%20.2%20.9%16.8%1

128、5.4%13.8%15.3%博匯紙業16.2%14.6%13.2%11.0%10.6%11.6%12.3%9.0%8.2%9.5%8.9%華泰股份15.8%15.6%15.9%11.5%11.7%9.4%9.1%7.4%5.9%6.9%6.8%山鷹國際17.8%18.8%18.8%16.1%13.6%12.9%13.5%11.1%9.9%10.8%10.6%景興紙業13.9%15.2%17.6%15.2%12.3%9.7%10.0%8.2%7.1%6.6%7.3%平均16.3%17.0%17.9%15.0%13.9%12.8%13.1%10.5%9.3%9.5%9.8%太陽紙業2.9%5.2%

129、7.0%8.0%11.9%10.3%9.7%9.1%9.3%7.1%8.5%晨鳴紙業3.4%2.4%10.4%9.0%12.8%8.9%5.8%6.2%6.3%1.0%4.5%博匯紙業-3.2%0.9%0.6%2.7%9.8%3.1%1.4%6.0%10.5%1.2%5.9%華泰股份0.6%0.6%0.5%1.7%5.0%4.9%4.8%5.3%5.2%2.5%4.3%山鷹國際3.2%1.4%2.1%3.0%11.6%14.1%5.8%5.6%4.7%-6.9%1.1%景興紙業0.2%0.1%0.1%8.6%12.9%6.0%3.9%6.8%7.5%2.0%5.4%平均0.8%1.1%2.7%

130、5.0%10.4%7.4%4.3%6.0%6.8%0.0%4.3%太陽紙業2.882.802.672.422.412.342.202.212.272.072.18晨鳴紙業3.253.964.523.653.494.073.723.553.673.553.59博匯紙業4.713.042.852.692.693.603.673.202.743.493.14華泰股份2.542.622.452.221.941.781.631.681.721.691.70山鷹國際3.063.092.982.382.582.652.862.642.843.723.07景興紙業1.741.931.901.701.581.4

131、61.251.481.411.441.45平均3.062.932.942.532.462.712.632.512.482.782.59太陽紙業0.700.650.600.720.820.780.740.630.810.880.77晨鳴紙業0.430.370.300.280.310.270.300.320.380.380.36博匯紙業0.440.500.570.640.710.520.510.720.830.860.80華泰股份0.580.550.570.700.941.040.970.860.960.960.93山鷹國際0.510.420.530.630.740.780.590.570.680

132、.650.63景興紙業0.580.530.510.650.890.940.870.750.820.780.78平均0.510.470.500.580.720.710.650.650.730.730.70總資產周轉率權益乘數銷售凈利率ROE期間費用率毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 1）文化紙：公司因廣西基地文化紙產能有限，因此部分化學漿外售，而其他同行木漿均自用，若假設該部分化學漿全部用于文化紙生產，即化學漿毛利沖抵文化紙成本，據此測算，公司 2022 年文化紙毛利率達到 19.6%，較行業另外四家的平均毛利率高 9.3pct

133、，成本優勢顯著。由于公司盈利能力持續領先行業，因此擴產節奏更為穩健，帶動公司文化紙市占率持續提升，考慮到銅版紙市場格局相對穩定，單看雙膠紙，2021 年公司在雙膠紙領域的產量口徑市占率達到 9.2%，較 2015 年提升 4.6pct。2）箱板瓦楞紙：公司為箱板瓦楞紙后進入者，早期不具備規模及原材料優勢（無外廢配額），隨著公司海外基地和替代漿產能陸續投產，規模優勢逐漸釋放，公司盈利能力逐漸提升至行業前列。2022 年/2023H1 公司箱板瓦楞紙毛利率分別為 10.2%/12.2%，較行業另外四家公司均值高 3.8/6.7pct。圖 66：2022 年公司調整后的文化紙毛利較行業高19.6pc

134、t，持續領跑行業 圖 67：2022 年/2023H1 公司箱板瓦楞紙毛利率分別較行業高 3.8/6.7pct 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：上圖為各公司文化紙毛利率；博匯無 2023H1 數據 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：上圖為各公司箱板瓦楞紙毛利率（玖龍、理文為港股，因此選擇兩家公司的整體毛利率作為對比）對比同行，公司盈利表現領先，直觀來源于：1）多元化品類延伸，新品類不僅打開增長天花板，同時有望熨平單品類經營存在的行業景氣波動；2）產業鏈一體化打造原料優勢，前瞻布局老撾、廣西基地，隨著漿線的投產，文化紙、箱板紙產品結構和成本優勢得到提升，避免漿價波動及禁廢后箱板紙優

135、質原料短缺對盈利的影響；同時老撾基地前瞻布局林地，國內紙企漿紙一體化趨勢下，木片資源戰略價值凸顯；3）區域優勢及自備電廠降低能源成本，山東本部靠近兗礦，具備煤炭采購優勢，自建電廠實現熱電聯產，同時公司積極布局生物質發電和堿回收，提升能源利用效率；4）產能逆勢投放及生產管理效率領先，降低折舊及其他制造費用，產能投放具備前瞻性，享受行業景氣度改善紅利，疊加成本優勢保障行業低景氣度時的開工率，有效攤薄折舊成本；同時由于設備逆周期采購降低設備成本、員工效率領先縮短建設周期，單噸資本開支明顯低于行業。究其本質，公司的優勢更多是管理軟實力的體現，管理層眼光前瞻、堅定，無論是橫向的產品擴張，還是縱向從紙到漿

136、、林環節的延伸，以及行業景氣低點的逆勢產能投放，無不體現公司的前瞻戰略眼光；同時全新產品、產業鏈環節的拓展，也是公司勇氣和敢于創新的表現，管理層具備國際化視野，2008 年就開始思考海外基地布局；同時相較于行業-5%0%5%10%15%20%25%30%35%太陽紙業晨鳴博匯華泰0%5%10%15%20%25%30%35%太陽玖龍理文山鷹景興 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 其他公司跨領域擴張，公司堅定造紙主業，在自身能力圈內砥礪前行，生產管理效率和成本優勢不斷強化。3.1 原材料：布局老撾、廣西基地，打造林漿紙一體化優勢 3.1.

137、1 老撾、廣西基地區位優勢顯著，林漿紙一體化布局領先 老撾基地：林漿紙一體化布局，產業鏈從漿延伸至林，進一步強化資源掌控。公司自 2008 年起開始布局老撾基地。公司從 2008 年開始進駐老撾，并于 2009 年11 月與老撾政府簽訂林漿紙一體化項目發展合同，在沙灣拿吉省色本縣投資建設“林漿紙一體化”項目，目前 80 萬噸箱板紙、30 萬噸溶解漿及 40 萬噸廢紙漿線已進入穩定運轉狀態。此外公司逐步擴大在老撾的林地建設面積，短期內實現每年新增 1-1.2 萬公頃左右的種植計劃，不斷提升產業鏈完善度。圖 68：老撾林漿紙一體化項目持續推進 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 老撾基地地

138、理位置優勢明顯。1）自然條件優越。老撾地屬熱帶、亞熱帶季風氣候，5月至 10 月為雨季，11 月至次年 4 月為旱季，年平均氣溫約 26。全境雨量充沛、熱量充足，2020 年森林覆蓋率達到 71.9%，領先于東南亞其他主要國家，適合林業發展。2）社會環境良好。老撾政局穩定，社會環境較好，且老撾和中國云南相鄰，民風民俗、文化背景方面有一定的相近性。老撾經濟以農業為主，工業基礎薄弱，老撾政府調整經濟結構，即農林業、工業和服務業相結合，優先發展農林業。3）土地和勞動力成本低廉。老撾的土地可以通過簽訂租賃特許協議的方式承租，且價格相對低廉。同時，老撾的勞動力價格在全亞洲也處于較低水平。4）地緣優勢獨特

139、。老撾是一個與五國接壤的內陸國。近年來，老撾政府提出變“陸鎖國”為“陸聯國”，積極響應“一帶一路”倡議，中老鐵路目前已開通運營。另外老撾水運、陸運相對便利，且周圍國家林木資源普遍豐富，有利于原材物料和產成品的進出口。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 69：2020 年老撾森林覆蓋率超過 70%圖 70：老撾勞動力成本優勢顯著 資料來源：世界銀行，申萬宏源研究 資料來源：Trading Economics 全球經濟指標，申萬宏源研究 海外基地建設壁壘高，需克服基建落后、文化差異、勞動力效率的問題，尤其是林地布局并非紙廠的天然能力圈，

140、紙廠在組培、育苗、造林、撫育、采伐等環節，需要較長學習期。海外基地建設具備時間和資金壁壘，林地培育與造紙生產具備較大差異，太陽紙業先發優勢顯著。公司在布局老撾基地初期，當地基礎設施落后，公司一度曾參與到當地基建，為基地全方位賦能。自 2009 年正式啟動老撾項目以來，歷時 9 年，2018 年首條溶解漿才實現投產，對比造紙同行來看，玖龍、理文海外產能建設時間也在 10 年左右，構筑時間壁壘。目前國內紙廠中僅太陽在海外布局林地，林地涉及組培、育苗、造林、撫育、采伐，造紙企業布局林地需要較長學習期，太陽先發優勢顯著。同時由于基建投入較高，海外產能單噸資本開支明顯高于國內，以太陽老撾和山東的溶解漿項

141、目為例，老撾單噸資本開支比國內高約 36%，形成資金壁壘。表 11：海外項目建設具備時間壁壘 表 12：老撾單噸資本開支明顯高于國內 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：單噸 CAPEX=轉固金額/產能；老撾 30 萬噸化學漿轉固金額包含配套項目投資，因此采取預算額計算單噸 CAPEX 國際化視野與本地化管理，增強文化溝通，提升管理效率。公司積極吸納當地人加入到公司，實現本土化管理，并與群眾合作造林，采用“3+2”模式（老撾群眾提供土地和0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年森林覆蓋率020000400006000080000100

142、000120000中國泰國老撾越南柬埔寨最低工資制造業工資元/人紙廠地點 產品類型項目啟動時間首條產線投產時間建設時間太陽紙業老撾溶解漿2009年2018年9年玖龍紙業越南包裝紙2008年2017年9年理文造紙越南包裝紙2007年2017年10年項目名稱轉固金額（億元）實際產品產能（萬噸）單噸CAPEX50萬噸低克重高檔牛皮箱板紙項目13箱板紙80160335萬噸天然纖維素項目14溶解漿30480730萬噸本色高得率生物質纖維項目3本色漿30114680萬噸高檔輕型紙項目25箱板紙803171老撾30萬噸化學漿項目20溶解漿306528老撾120萬噸漿紙項目34廢紙漿/箱板紙1202844 公

143、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 勞動力，苗木、生產資料和種植技術、市場由公司負責，采伐時群眾受益分成 40%）和“4+1”模式（老撾群眾提供土地，勞動力、苗木、生產資料和種植技術、市場由公司負責，采伐時群眾受益分成 20%），帶動當地人一起發家致富。公司針對老撾員工開設“漢語言培訓班”，定期組織座談會加強專業知識培訓，實現老撾和中國基地員工的有效聯通，強化員工對公司的認同感。為區域經濟做出重大貢獻，太陽在老撾已獲得當地政府和人民的充分認可和支持。太陽布局老撾基地，對當地的基建、經濟發展帶來巨大貢獻，使用當地勞動力開展造林和工廠建設、生

144、產工作，帶動當地居民脫貧致富，太陽老撾公司以高度責任感建設項目的同時，投身當地社會發展、慈善活動，與當地政府和人民建立和諧共融關系，并獲得了老撾政府和群眾及當地媒體的一致高度贊許。2019 年 3 月 10 日，時任老撾人民革命黨中央總書記、國家主席本揚視察太陽老撾公司并給予高度評價。2023 年 8 月 16 日，公司董事長李洪信在老撾首都萬象拜會老撾總理宋賽西潘敦并進行了座談。座談中宋賽總理對太陽紙業來老撾投資發展表示高度贊賞，對公司為老撾經濟和社會發展做出的貢獻給予充分肯定。圖 71：2019 年 3 月，時任老撾人民革命黨中央總書記、國家主席本揚視察太陽紙業老撾公司 圖 72：2023

145、 年 8 月，公司董事長李洪信與老撾總理宋賽西潘敦進行座談 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官方公眾號，申萬宏源研究 太陽老撾基地稅率低于國內。根據公司與老撾政府簽訂的林漿紙一體化項目發展合同中約定的投資方面的政策優惠，經老撾沙灣拿吉省稅務廳批準，自 2019 年 1 月 1 日起，太陽紙業控股老撾有限責任公司開始享受 7 年免除利潤稅的政策，之后則以 10%的稅率上繳利潤稅；此外根據公司與老撾政府簽訂的特許權經營協議及補充協議中約定的投資方面的政策優惠，經老撾沙灣拿吉省稅務廳批準，太陽紙業沙灣有限公司自 2020 年 1 月 1 日起，開始享受 8 年免除利潤稅的政策，之后則

146、以 8%的稅率上繳利潤稅。老撾所得稅率相較于國內 15-25%的水平，具備明顯優勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 表 13：太陽老撾基地享受當地政府給予的稅收優惠 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 老撾林地、漿線布局建立資源壁壘，布局未來。1）降低木片成本，相較于外采，自產具備明顯成本優勢，同時濕木片對運距極為敏感，公司采取配套漿線的方式，有效降低運輸費用；2）平抑成本波動，自有林地木片成本較為穩定，外采木片成本波動較大，但小于木漿，因此從成本穩定性的維度考慮，自建林地外采木片用于自建漿線外采木漿，林地進入輪伐期后，公司可根據木片

147、市場價格，靈活調整砍伐周期；3）長期看，全球木片供應緊張，上游林地資源戰略價值凸顯：近年來國內外漿線布局較多，對木片需求大幅增加（如2020 年以來智利木片出口中國量持續減少，主要系當地木漿新增產能較多），以及環保導致森林保護政策趨嚴，制漿用木片供應減少（如澳大利亞 2009 年停止了制漿材種植），導致出口中國闊葉木片出現下滑趨勢(2016-2022 年智利/澳大利亞木片出口中國量復合增速為-2.3%/-2.6%，2023M1-11 分別同比下滑 17.8%/30.9%)，且進口均價不斷提升。圖 73：木漿價格波動明顯大于木片 圖 74：2020-2022 年中國闊葉木片合計進口國分布 資料來

148、源：海關總署，申萬宏源研究 注：價差=闊葉漿進口均價-闊葉木片進口均價*2 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 納稅主體名稱（單位：億元）2022年收入 2022年利潤 2022年凈利率所得稅稅率山東太陽紙業股份有限公司146.208.145.6%25%太陽紙業有限公司-25%兗州天章紙業有限公司63.885.959.3%15%山東太陽生活用紙有限公司-15%山東太陽宏河紙業有限公司118.342.512.1%25%廣西太陽紙業有限公司68.769.1213.3%9%南寧太陽紙業有限公司-25%太陽紙業控股老撾有限責任公司58.596.4611.0%2019-2025年免稅，此后為10%太陽紙業

149、沙灣有限公司-2020-2027年免稅，此后為8%010020030040050002004006008001000Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23價差（右）闊葉木片進口均價闊葉漿進口均價美元/噸美元/噸澳大利亞,18.0%越南,59.8%泰國,6.0%巴西,4.2%智利,5.6%其他,6.5%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 75：進口木片均價趨勢性上行 圖 76：智利和澳大利亞闊葉木片出口中國

150、量整體呈現下滑趨勢 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 老撾木片資源優勢明顯，溶解漿成本已位于全球最低曲線，市場競爭力充足。老撾地區因氣候適宜，靠近木片產區、和國內運距更短等原因，性價比優勢顯著。目前國內從老撾進口的溶解漿主要由太陽老撾基地供應，因太陽在老撾布局林地，可以供應溶解漿生產所需部分木片，成本端更具優勢。2023 年 1-11 月國內從老撾進口溶解漿量 32.11 萬噸，進口量占比 8.9%，進口均價 868 美元/噸，明顯低于進口量最大的兩個國家印尼及巴西的價格（印尼為 919 美元/噸、巴西為 1022 美元/噸），老撾溶解漿進口均價已經位于全球主

151、要產區最低水平，市場競爭力充足。根據太陽紙業 2023 年 10 月的公開交流紀要，截至目前，老撾基地林地種植面積達到 6 萬公頃，輪伐面積在 5 萬公頃左右，后續將實現每年新增 1-1.2 萬公頃左右的種植計劃，考慮木片運輸成本較高，優先供應老撾溶解漿線，隨著林地木片供應量持續增加，公司溶解漿盈利有望不斷提升。圖 77：2023 年 1-11 月國內溶解漿進口國分布 圖 78：老撾溶解漿成本已處于全球主要產區最低水平 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 注：選取 2023 年 1-11 月溶解漿進口量最大的 6 個國家進行價格比較；X 軸為進口量，Y 軸為進口

152、均價 廣西基地：相較山東基地更具木材資源稟賦，主要輻射南方地區。廣西木材資源豐富，具備木片成本優勢。依托于老撾基地的建設經驗，公司快速落地第三大基地廣西基地，自 2019 年 10 月北?；亻_工以來，公司連續建設北海、南寧基地，140160180200220240260280泰國越南巴西智利澳大利亞美元/噸-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%智利澳大利亞印度尼西亞32.0%巴西19.6%老撾8.9%南非8.2%美國6.7%智利5.2%其他國家19.4%800850900950100010501100115012001250050100150200250300進口

153、均價，美元/噸進口量，萬噸老撾868南非906印尼919巴西1022美國1208智利914 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 最新已落地 382 萬噸紙、170 萬噸漿產能。廣西是國內木材的主產區，2021 年木材產量達到 3905 萬平，占全國木材產量的 33.7%，其中桉木為主要樹種和木材供應源，2021 年廣西喬木種植面積中桉樹占比 27.2%，為造紙提供了充足的原材料供應。根據太陽紙業國內木片部公眾號披露的掛牌采購價格，廣西桉木采購價格持續低于山東楊木采購價格，按數據可得的 2022 年 10 月到 2023 年 4 月計算，

154、差額均值為 222 元/絕干噸，廣西木片成本優勢顯著。圖 79：太陽廣西桉木采購價格持續低于山東楊木采購價格 圖 80：廣西基地已落地 382 萬噸紙、170 萬噸漿產能 資料來源：太陽紙業國內木片部公眾號，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 81：2021 年廣西木材產量占全國的 33.7%圖82：2021年廣西喬木種植面積中桉樹占比27.2%資料來源：國家統計局，智研咨詢，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 3.1.2 積極布局漿線產能，構筑文化紙及箱板紙原料壁壘 文化紙：主要原材料木漿為全球定價、依賴進口的大宗商品，波動較大；公司積極布局木漿產線，平抑成本波

155、動，強化盈利穩定性；同時通過工藝改良，提高低成本的化機漿使用比例，從而優化文化紙原料成本；此外公司擁有 80 萬噸溶解漿產能，可根據行業景氣度，靈活轉產化學漿，提升整體盈利能力。木漿為全球定價的大宗商品，價格端波動較大。國內由于缺乏木材資源稟賦，木漿資源進口依賴度高。目前全球頭部漿廠主要集中于南美、印尼等區域，行業集中度高，根據Suzano 公告，2022 年前十大漿廠產能市占率達到 57%，其中 Suzano 為第一大漿廠，占8009001000110012001300140015001600廣西桉木軸木山東楊木軸木元/絕干噸地點品種產能（萬噸）編號投產時間紙機數量（臺）雙膠紙55PM120

156、21年9月1生活用紙12PM5/62021年10月/12月2生活用紙10PM9-122022年9-11月及2023年1月4雙膠紙35PM32023年1月（搬遷）1化學漿80-2021年12月-化機漿20-2021年11月-竹漿20-2022年3月-箱板紙20PM12023年4月1箱板紙100PM2-32023年8/9月2本色漿50-2023年8月-北海南寧廣西34%廣東11%云南8%福建7%安徽5%湖南4%貴州4%江西3%山東3%四川3%其他18%杉樹16.9%松樹16.8%桉樹27.2%其他闊葉39.1%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共62頁 簡單金融 成就

157、夢想 比 16%。木漿作為大宗商品，周期屬性較強，復盤歷史漿價走勢，全球經濟周期波動、造紙供給側改革、新增產能投放、主產地供給擾動等因素，均會對漿價產生較大影響。因此，對于國內漿紙系企業而言，如果沒有自產漿線，盈利受漿價周期影響較大。圖 83：漿價擾動因素多，歷史波動較大 資料來源：Wind，紙業聯訊，卓創資訊，申萬宏源研究 注：為便于右軸比較，大宗商品指數在原始值基礎上*6 圖 84：2022 年進口木漿占比 51.7%圖 85：全球木漿供給集中度高 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 資料來源：Suzano 公告，申萬宏源研究 公司布局化機漿、化學漿原材料產能，平抑成本波動，強化盈利穩定

158、性?？紤]到上游原材料的稀缺性和周期性，公司積極延伸產業鏈，布局上游漿線。截至 2023Q3 末，公司擁有 140 萬噸化機漿及 110 萬化學漿（含竹漿）產能。以公司化機漿產品為例，漿價上行周期，公司自產化機漿成本相對穩定，卓創化機漿均價和太陽化機漿成本之間的差額迅速擴大，2017-2018 年和 2022 年均在 1500 元/噸以上，自產木漿不僅可以使公司獲取制漿環節利潤，漿、紙產線配套后，也可降低漿板烘干、運輸等成本，提升造紙環節盈利。此外，公司廣西基地更靠近越南、澳大利亞等木片主要進口國，運距上更具優勢。從海關數據來看，2022 年闊葉木片進口 50 萬噸以上的省份中，廣西進口成本處于

159、最低水平，僅 187.39 美元/噸，較山東地區低 34.96 美元/噸。400500600700800900100011001200130014003000400050006000700080009000Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10Aug-11Aug-12Aug-13Aug-14Aug-15Aug-16Aug-17Aug-18Aug-19Aug-20Aug-21Aug-22Aug-23內盤-布闊內盤-銀星外盤-金魚（右）外盤-銀星（右）大宗商品指數（右）元/噸美元/噸 指數受次貸危機影響，全球經濟陷入衰退美國第一輪量化寬松；中國財政4萬億托底智利大地震及芬蘭罷工，全球商品

160、漿供應緊縮棉花大牛市導致針葉漿價格大幅增長全球木漿產能穩定增加，但成品紙需求增速放緩供給側改革推動漿紙齊漲17年中國禁廢導致木漿需求增長；北歐暖冬導致針葉漿減產巴西大罷工新增產能較多，疊加中美貿易摩擦，國內需求持續走弱；20H1疫情影響全球需求國內大型紙廠低位大量囤木漿，海外疫情緩和需求修復；全球流動性寬松，海運費上漲，紙漿期貨帶動21H2巴西新增木漿產能釋放，國內消費持續走弱加拿大物流問題；UPM罷工；俄烏沖突等導致全球木漿供應收縮Arauco、UPM等新產能陸續投產海外漿廠減產，國內紙廠低位補庫0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000木

161、漿消耗量木漿進口量進口木漿占比（右）萬噸名稱2022年末產能（百萬噸）國家產能占比Suzano10.9巴西16%APP+PE+Domatar4.7印尼7%April(Bracell)4.2印尼6%CMPC3.9智利6%Arauco3.1智利4%IP3.3美國5%UPM2.6芬蘭4%Stora Enso2.5芬蘭4%Metsa2.4芬蘭3%GP2.4美國3%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第44頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 86：漿價上行期自產漿優勢更為顯著 圖 87：廣西闊葉木片進口成本處于最低水平 資料來源：公司公告，卓創資訊，申萬宏源研究 注：上圖數據均不含增

162、值稅 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 注：上圖統計 2022 年闊葉木片進口 50 萬噸以上的省份情況 木漿自給率提升+加大低成本原材料使用，帶動原料成本優化。前期公司木漿自給率保持在 30%左右，隨著 2021 年底 20 萬噸化機漿及 80 萬噸化學漿投產，公司木漿自給率快速提升，2022Q1 提升至 54.2%。此外，公司通過工藝改良，在保證原紙產品質量前提下提升噸紙化機漿用量，我們假設非涂布文化紙、銅版紙及淋膜原紙使用公司自產化機漿，經測算，2022Q1 噸紙化機漿用量為 0.23 噸，而 2013 年時僅 0.11 噸，隨著低成本的化機漿用量占比提升，進一步帶動公司原料成本降低。圖

163、 88：2022 年以來木漿自給率大幅提升 圖 89：公司加大低成本的化機漿使用比例 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：木漿自給率=1-木漿采購量/（木漿采購量+化機漿自用量+化學漿自用量）；化學漿均為自用，化機漿產量-銷量等于自用 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：噸紙用量=化機漿自用量/（非涂布文化紙+銅版紙+淋膜原紙產量）此外，公司擁有 80 萬噸溶解漿產能，具備靈活轉產化學漿的能力，可根據市場景氣度，選擇生產的漿種，從而提升公司整體盈利能力。公司溶解漿實際產能居國內第一，為國內溶解漿最主要供應商。公司目前擁有 3 條溶解漿生產線，分別位于鄒城、兗州、老撾（對應 30、20、30

164、 萬噸），合計 80 萬噸產能，位列全國第一。截至 2022 年末，國內雖有 260 萬噸設計產能（不含太陽老撾 30 萬噸），但實際晨鳴紙業 30 萬噸及亞太森博 120 萬噸均未生產溶解漿，實際產能僅 110 萬噸，且多數小廠也轉產造紙漿，僅公司和湖南駿泰正常生產。2021年太陽溶解漿產量53.63萬噸，01000200030004000500020162017201820192020202122Q1太陽-化機漿售價太陽-化機漿成本卓創-化機漿均價元/噸1601701801902002102202300100200300400500600700800900山東海南江蘇廣西廣東湖北進口量進口

165、均價(右）美元/噸萬噸0%10%20%30%40%50%60%木漿自給率-0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30噸紙化機漿用量噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第45頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 考慮老撾出口中國溶解漿主要為太陽貢獻，太陽溶解漿產量/（國內溶解漿產量+進口老撾溶解漿量）的比例達到 71.5%，為國內溶解漿主要供應商。表 14：2022 年國內溶解漿企業設計產能 圖 90：太陽為國內溶解漿的主要生產企業 資料來源：造紙信息溶解漿市場回顧及展望，申萬宏源研究 資料來源：Wind，造紙信息，申萬宏源研究 依托連續蒸煮工藝，靈活轉產溶解漿

166、與化學漿。公司首創溶解漿“連續蒸煮工藝”，不僅有效節約成本，同時可實現同一條生產漿線上化學漿和溶解漿的自由切換，可以根據化學漿、溶解漿賽道的景氣度差異，轉產盈利更好的漿種，從而提升公司整體盈利能力。通常在溶解漿價格低位時，公司會主動降低溶解漿的產能利用率，轉產化學漿，用于自給原材料。此外，公司著力加強在萊賽爾纖維溶解漿、醋酸纖維溶解漿、微晶纖維素等的研發工作，拓寬溶解漿應用場景。圖 91：公司根據溶解漿和闊葉漿的景氣度，選擇靈活轉產 資料來源：卓創資訊，Wind，公司公告，申萬宏源研究 箱板紙：深耕原料布局，體現后發優勢。公司作為行業后進入者，早期缺乏外廢配額，倒逼公司布局老撾基地箱板紙及廢紙

167、漿產能，或在國內研發箱板瓦楞紙配套的替代漿產品。行業全面禁廢后，公司原料優勢逐漸開始體現。公司為箱板瓦楞紙后進入者，產能逆勢投放差異化布局，逐漸躋身行業前列。2014 年經濟整體較為低迷，箱板瓦楞紙行業產能投資放緩。但公司看好電子商務和快遞包裝的發企業所在地產能（萬噸）石硯紙業吉林延邊10青山紙業福建青州10安徽華泰安徽安慶10湖南駿泰湖南懷化30晨鳴紙業湖北黃岡30太陽紙業山東兗州/鄒城50亞太森博山東日照120合計2600%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702018201920202021太陽溶解漿產量太陽占（國內產量+老撾進口量）比例（右）萬噸

168、20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250030003500400045005000Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22溶解漿-闊葉漿價差溶解漿產能利用率（右）元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第46頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 展勢頭，簽約 PM31

169、-32 紙機。彼時大多數箱板瓦楞紙生產廠家主要布局在南方地區，而包裝紙對運距較為敏感，這也為公司進入包裝紙市場提供了有利契機，2016 年 7-8 月山東PM31-32 號機相繼投產，宣告公司正式進入箱板紙行業；后續 2018 年山東 PM36-37 合計 80 萬噸投產，產能進一步擴張至 160 萬噸。隨著公司在箱板瓦楞紙行業的生產工藝、銷售渠道不斷完善，以及替代漿產品研發，公司逐漸滲透到老牌紙廠重點布局的南方區域，2020 年底及 2021 年初老撾 80 萬噸投產，2023 年 8-9 月廣西南寧 100 萬噸箱板紙投產，主要銷往南方。目前公司箱板瓦楞紙產能合計達到 340 萬噸，躋身箱

170、板瓦楞紙行業前列。圖 92：太陽紙業箱板瓦楞紙產能布局：尋求區位差異化 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：太陽、玖龍、山鷹統計箱板瓦楞紙產能，理文統計包裝紙產能 圖 93：2015 年行業情緒極為悲觀，產能出現負增長 圖 94：2014-2015 年行業景氣度處于谷底，太陽逆勢切入箱板瓦楞紙賽道 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：玖龍紙業公告，申萬宏源研究 注：上圖為玖龍各財年表現，2016FY 對應 2015H2+2016H1 缺乏外廢配額，倒逼公司布局老撾基地、研發替代漿產品。公司由于較晚進入箱板瓦楞紙行業，并未分配到外廢進口配額，為保障高端箱板紙生產，公司積極采取應對措施

171、：布局老撾基地，投產 80 萬噸箱板紙產能，直接使用美廢，或使用配套 15 萬噸本色漿（正-100-50050100150200250300箱板紙新增產能瓦楞紙新增產能萬噸-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYROE（攤薄)銷售凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第47頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 在建設中）生產箱

172、板紙，再將原紙進口到國內，以及投產 40 萬噸廢紙漿，將美廢抄造成廢紙漿板后運往山東基地，用于箱板紙生產；積極開發替代漿產品，目前山東鄒城基地配套 10 萬噸木屑漿、40 萬噸半化學漿和 20 萬噸本色漿；廣西南寧基地配套 50 萬噸本色漿。表 15：公司箱板紙產能布局及配套優質纖維情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 禁廢初期傳統箱板瓦楞紙大廠盈利大幅提升，公司作為新進入者受損嚴重。2016 年以來行業受供給側改革驅動，行業迎來景氣度向上周期。2017 年開始逐步限制外廢進口配額后，導致國廢價格上行、美廢價格大幅回落，2017 年 12 月下旬發布 2018 年首批進口配額，較 2017

173、年第一批大幅減少，行業情緒悲觀，疊加去庫，2018 年初國廢和外廢價差、高端和低端紙價差進一步拉大。由于玖龍、理文、山鷹等紙廠獲取大部分進口配額，可以使用進口美廢生產高端箱板紙，而太陽、景興等轉向國廢原材料，2018 年盈利受損嚴重，2018 年太陽/景興箱板紙毛利率分別同比降 8.8/8.9pct。替代漿、老撾基地投產后，公司箱板紙盈利逐漸回升，目前已處于行業領先水平。10萬噸木屑漿生產線和 40 萬噸半化學漿生產線于 2018 年 4 月和 8 月竣工投產，2019 年進入穩定生產期，20 萬噸本色漿于 2020Q1 進入試產階段；老撾 40 萬噸廢紙漿 2019 年 6月投產，80 萬噸

174、箱板紙于 2020 年底及 2021 年初投產。隨著替代漿和老撾基地的投產，公司箱板瓦楞紙盈利從 2018 年的行業底部，逐漸向上攀升，2022 年/2023H1 毛利率分別為 10.2%/12.2%，其余四家公司 2022/2023H1 平均毛利率分別為 6.4%/5.5%，太陽分別高 3.8/6.7pct。圖 95：供給側改革導致紙企數量大幅下降 圖 96：外廢配額主要分配給老牌箱板瓦楞紙廠 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 資料來源：中國固廢化學品管理網，申萬宏源研究 基地紙機編號產能（萬噸）投產時間配套原料PM31-32802016年7-8月PM36-37802018年6/9月廣西

175、南寧PM2-31002023年8-9月50萬噸本色漿老撾1-2號機802020年12月/2021年1月配套15萬噸本色漿，或直接使用美廢10萬噸木屑漿、40萬噸半化學漿、20萬噸本色漿、40萬噸老撾廢紙漿山東鄒城2000220024002600280030003200規模以上造紙生產企業家0500100015002000250030002017201820192020玖龍理文山鷹其他萬噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第48頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 97：2018 年國廢和美廢價差達到頂點，依賴國廢企業盈利受損嚴重 圖 98：禁廢后短期太陽箱板紙盈利受損嚴重

176、，后期優勢逐漸顯現 資料來源：紙業聯訊，卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：上圖為各公司箱板瓦楞紙毛利率（玖龍、理文為港股，因此選擇兩家公司的整體毛利率作為對比）圖 99：2021 年公司箱瓦紙銷售均價已領先行業 圖 100：公司箱板瓦楞紙單噸毛利躋身行業前列 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：太陽紙業 2022 年銷量未披露，故無 2022 年數據，下同 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：玖龍、理文將整體毛利率作為箱瓦紙毛利率的近似估計 3.2 能源成本：靠近兗礦具備采購優勢，自備電廠熱電聯產 能源成本：自建電廠實現熱電聯產，布局堿回收提升能源利用效率

177、。公司山東本部靠近兗州煤礦，坑口電廠采購成本優勢顯著；三大基地均配備熱電聯產項目，提高能源使用效率。此外公司積極探索生物質發電、堿回收等新型節能方式，制漿過程中抽提出蒸煮后的黑液，經冷卻后送往堿回收車間回收化學藥品，并將木質素、廢渣等用于生物質發電。-1000-5000500100015002000Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23玖龍-地龍價差國廢-美廢元/噸0%5%10%15%20%25%30%35%太陽玖龍理文山鷹景興盈利低谷盈利領

178、先行業200025003000350040004500201620172018201920202021太陽玖龍理文山鷹景興元/噸020040060080010001200201620172018201920202021太陽玖龍理文山鷹景興元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第49頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 101：太陽山東本部靠近兗礦，采購具備一定價格優勢 資料來源：各公司可轉債跟蹤評級報告，申萬宏源研究 對比同行來看，公司能源成本優勢顯著：1）文化紙方面，2021 年公司非涂布文化紙中能源成本占比僅 8.2%，2015-2021 年公司非涂布文化紙平均能源

179、成本占比為 6.9%，較同樣擁有自備電廠的晨鳴紙業低 1.4pct，主要為公司更高的生產管理效率。若對比無自備電廠的博匯紙業、華泰股份，能源成本優勢則更為顯著，2015-2021 年太陽平均單噸能源成本較博匯紙業、華泰股份的平均值低 323 元/噸。2）箱板瓦楞紙方面，由于玖龍紙業、理文造紙、山鷹國際無對應能源成本拆分，我們對比無自備電廠的景興紙業來看，2016-2021 年太陽箱板瓦楞紙單噸能源成本平均為 252 元/噸，較景興紙業低 119 元/噸，2016-2021 年公司箱板瓦楞紙平均能源成本占比 7.2%，較景興低 3.7pct。圖 102：2015-2021 年公司非涂布文化紙平均

180、能源成本占比較行業其他公司低 5.3pct 圖 103：2015-2021 年公司非涂布單噸能源成本較行業其他公司平均低 234 元/噸 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：圖中為各公司對應紙種的能源成本占比 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：圖中為各公司對應紙種的單噸能源成本 0100200300400500600700800900100020172018201920202021太陽煤炭采購均價山鷹煤炭采購均價元/噸0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021太陽-非涂布晨鳴-機制紙博匯-文化紙華泰-文化紙0200400600800100

181、012002015201620172018201920202021太陽-非涂布晨鳴-機制紙博匯-文化紙華泰-文化紙元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第50頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 104：2016-2021 年公司箱板瓦楞紙平均能源成本占比較景興低 3.7pct 圖 105：2016-2021 年公司箱板瓦楞紙平均單噸能源成本較景興低 119 元/噸 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：圖中為各公司對應紙種的能源成本占比；玖龍、理文、山鷹無對應拆分，不可比，下同 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：圖中為各公司對應紙種的單噸能源成本 3.3 折舊

182、及制造費用：前瞻戰略布局，生產管理高效 公司戰略布局前瞻，產能逆勢投放。得益于公司良好的財務表現，即使在行業低谷期公司現金流仍相對穩定，保障產能擴張。復盤公司的產能投放節奏，區別于行業的順周期投放，公司更多在行業低景氣度時進行產能布局，并在行業景氣改善時釋放產能，充分受益景氣度回升紅利。例如公司新進入箱板瓦楞紙賽道時，行業正經歷 2012-2015 年的長期低迷，2016 年公司投產 80 萬噸箱板紙后，正好經歷供給側改革帶來的行業整合機遇；2020 年底、2021 年初投產 80 萬噸箱板紙遇上全球流動性寬松拉動的大宗牛市，行業景氣改善保障公司新產能快速爬坡，度過前期盈利較差的工藝學習期。圖

183、 106：逆勢產能擴張，充分受益行業景氣改善 資料來源：卓創資訊，紙業聯訊，公司公告，申萬宏源研究 產能利用率持續高位+低資本開支，降低單噸折舊及制造費用。0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021太陽-箱板瓦楞紙景興-原紙050100150200250300350400450201620172018201920202021太陽-箱板瓦楞紙景興-原紙元/噸1500250035004500550065007500400045005000550060006500700075008000雙膠紙闊葉漿箱板紙（右）瓦楞紙（右）元/噸元/噸2015.093

184、0萬噸雙膠紙PM292020.1155萬噸雙膠紙PM39（北海）2016.07/0880萬噸箱板紙PM31-322018.0640萬噸箱板紙PM36&老撾30萬噸溶解漿2018.0940萬噸箱板紙PM372020.12/2021.0180萬噸箱板紙PM1-2(老撾）2023.08-09100噸箱板紙PM2-3(南寧）2016.0130萬噸溶解漿2021.1280萬噸化學漿(北海）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第51頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 公司產能利用率持續保持高位，降低噸紙折扣成本。公司順勢而為的產能擴張、以及持續領先的成本優勢，使得公司能夠在行業景氣改善時釋

185、放產能，保障產能利用率持續高位，此外當后續行業景氣度回落時，由于公司成本優勢顯著，仍能保持高產能利用率，攤薄折舊。公司文化紙產能利用率基本保持在 90%以上，箱板瓦楞紙在投產次年基本追平甚至領先玖龍、理文等紙廠（投產當年實際產能受生產月數影響，此處產能利用率計算使用年底產能統計），最大化發揮紙廠效能，降低噸紙折舊成本。圖 107：太陽紙業文化紙產能利用率持續領先行業 圖 108：太陽紙業在箱板瓦楞紙新產能投產的次年，產能利用率快速爬坡 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：圖中為各公司文化紙產能利用率 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：圖中為各公司箱板瓦楞紙產能利用率：理文為包裝紙 設

186、備開支小、建設周期短，降低資本開支。由于公司的設備采購常發生在行業低谷期，通常采購價格存在一定優惠。同時公司善于將自身技術優勢和引進技術裝備進行有機融合，通過技改方式優化紙機效能；建設管理高效，縮短建設周期，從而降低噸紙投資成本。從下表統計的歷史項目單噸資本開支來看，公司文化紙單噸資本開支平均為 3209 元/噸，較下表統計的行業其他項目平均低 29%；箱板紙單噸資本開支平均為 2240 元/噸，較下表統計的行業其他項目平均低 32%。0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018201920202021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份0%20%40%60%80%

187、100%120%2015201620172018201920202021太陽紙業玖龍紙業理文造紙 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第52頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 表 16：太陽紙業資本開支明顯低于行業 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 注：資本開支以轉固金額計算，若未完全轉固，則以項目預算額計算，上表為不完全統計 得益于高產能利用率、低資本開支以及生產管理效率領先，公司單噸折舊及其他制造費用處于行業較低水平。1）非涂布文化紙，2015-2021 年公司非涂布文化紙折舊及其他制造費用為 197 元/噸，較行業另外三家企業平均低 130 元/噸，2015-2021

188、年公司單噸相關費用占單噸售價比例為 3.9%，較行業平均低 2.9pct；2）箱板瓦楞紙，由于景興在 2020年后將運輸成本計入其他制造費用，為可比，太陽同樣考慮單噸運輸成本，2016-2021 年太陽單噸折舊+制造費用+運輸費為 173 元/噸，較景興紙業低 215 元/噸，2016-2021 年公司單噸相關費用占單噸售價比例為 5.0%，較景興紙業低 6.5pct。公司名稱項目名稱實際生產紙種 實際產能（萬噸）投產時間單噸資本開支（元/噸）華茂熱敏紙工程雙膠紙352010年2692高松厚度純質紙項目銅版紙302011年596630萬噸輕型紙改擴建項目雙膠紙302015年2729高檔特種紙項

189、目雙膠紙202018年184139號機特色文化用紙項目45萬噸雙膠紙452020年2978廣西北海一期文化用紙項目雙膠紙552021年29843209吉林晨鳴18萬噸輕涂紙雙膠紙182007年4646年產 80 萬噸高檔低定量銅版紙項目銅版紙802011年391418萬噸紙杯原紙項目（湛江晨鳴）雙膠紙202014年317219萬噸高級文化紙項目（湛江晨鳴）雙膠紙192015年640851萬噸高檔文化紙項目（美倫）雙膠紙512019年4157新聞紙機改文化紙機及配套漿線改造50萬噸雙膠紙502019年3223山東50萬噸瓦楞紙項目雙膠紙302019年518845萬噸高檔信息紙項目/靜電復印紙雙膠

190、紙452022年5392華泰股份 45萬噸銅版紙項目銅版紙452011年5776450750萬噸低克重高檔牛皮箱板紙項目箱板紙802016年160380萬噸高檔輕型紙項目箱板紙802018年3171南寧100萬噸包裝用紙項目箱板紙1002023年2005224045萬噸再生環保綠色包裝用紙項目箱板紙452007年225620萬噸白面?？椖考?萬噸技術改造箱板紙252010年3128年產45萬噸掛面箱板紙箱板紙452015年2939年產35萬噸掛面箱板紙箱板紙352015年4636浙江山鷹77萬噸項目箱板紙1002023年4380廣東山東100萬噸箱板紙擴建項目箱板紙1002022年24663

191、311太陽紙業太陽紙業文化紙平均單噸資本開支晨鳴紙業博匯紙業行業其他公司文化紙平均單噸資本開支太陽紙業箱板紙平均單噸資本開支行業其他公司箱板紙平均單噸資本開支太陽紙業景興紙業山鷹國際 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第53頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 109：2015-2021 年公司非涂布文化紙單噸折舊+其他制造成本占比較行業其他企業平均低 2.9pct 圖 110：2015-2021 年公司非涂布文化紙單噸折舊+其他制造成本較行業其他企業平均低 130 元/噸 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 圖 111：2016-202

192、1 年公司單噸折舊+其他制造成本+運輸費占比平均比景興低 6.5pct 圖 112：2016-2021 年公司單噸折舊+其他制造成本+運輸費平均比景興低 215 元/噸 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 3.4 資本開支放緩，分紅率存提升預期 公司前期為產能高速擴張期，分紅率偏低。造紙為重資產行業，資產折舊占比較高，凈現比通常遠大于 1。以太陽紙業為例，2013-2022 年累計經營現金流凈流入/歸母凈利潤為 2.15，充?，F金流是潛在高分紅的保障。但公司前期為鞏固競爭優勢，資本開支較大(2013-2022 年公司累計經營現金流凈流入 358 億元，而同期

193、資本開支為 366 億元)，導致年度分紅率偏低（2015-2022 年均不足 20%）。目前公司已形成縱向林漿紙一體化、橫向品類多元化的布局，相關資本開支較同行更為前置，未來具備分紅提升預期。2022 年公司資本開支 47.12 億元，同比下降 35.0%，2023Q1-3 資本開支 40.80 億元，低于同期經營活動現金流凈額 56.41 億元，資本開支趨緩，有助于公司資產結構改善和分紅率提升。0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018201920202021太陽-非涂布晨鳴-機制紙華泰-文化紙博匯-文化紙01002003004005006002015201620172

194、018201920202021太陽-非涂布晨鳴-機制紙華泰-文化紙博匯-文化紙元/噸0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021太陽-箱板瓦楞紙景興-原紙0100200300400500201620172018201920202021太陽-箱板瓦楞紙景興-原紙元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第54頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 圖 113：公司 2013-2022 年累計十年凈現比為 2.15 圖 114：太陽紙業資本開支逐漸放緩 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 分紅率提升預期下

195、，估值有望得到支撐。2022年公司分紅5.59億元，對應分紅率19.9%，股息率 1.7%；若按照本文第四章對 2023 年盈利預測 30.93 億元，截至 2023 年 12 月 26日，當前市值對應2023年PE為10.8倍，若維持20%分紅比例，當前市值對應股息率1.8%。根據敏感性分析，若分紅率提升至 30%/40%/50%，則對應股息率分別為 2.8%/3.7%/4.6%，高股息潛力為公司估值提供有力支撐。圖 115：2022 年公司分紅率為 19.9%圖 116：2023 年太陽股息率敏感性測算 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 010203040

196、506070201320142015201620172018201920202021202223Q1-3經營活動現金流凈額歸母凈利潤億元01020304050607080201320142015201620172018201920202021202223Q1-3資本開支經營活動現金流凈額億元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234562013201420152016201720182019202020212022年度分紅分紅率（右）億元2023年股息率2.8%8.89.810.811.812.810%1.1%1.0%0.9%0.8%0.8%20%2.3%2.0%1.8

197、%1.7%1.6%30%3.4%3.1%2.8%2.5%2.3%40%4.5%4.1%3.7%3.4%3.1%50%5.7%5.1%4.6%4.2%3.9%2023年分紅率2023年市盈率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第55頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值分析 4.1 盈利預測 謀長遠之勢，布未來之局。無論是橫向的產品擴張，還是縱向從紙到漿、林環節的延伸，以及行業景氣低點的逆勢產能投放，無不體現公司的前瞻戰略眼光；同時全新產品、產業鏈環節的拓展，也是公司勇氣和敢于創新的表現。隨著國內紙廠逐漸布局漿紙一體化，上游木片稀缺性和公司老撾林地資源重要性凸顯

198、，目前公司老撾基地林地種植面積達到 6萬公頃，輪伐面積約 5 萬公頃，后續將每年新增 1-1.2 萬公頃種植面積，隨著輪伐面積、工人種植和砍伐效率的提升，林地價值有望不斷強化。此外，公司憑借持續的股權激勵吸引各地優秀人才，管理層任職年限大多超過 20 年，員工凝聚力和自驅力強，精益管理助力技術工藝和生產效率提升，進一步夯實成本優勢。我們對公司業務做出以下關鍵假設：文化紙：廣西搬遷及技改產能對 2023 年銷量拉動較大，假設 2023-2025 年文化紙（非涂布文化紙+銅版紙）銷售量分別為 308.80/319.80/323.80 萬噸，分別同比增長15.9%/3.6%/1.3%；考慮商品漿價格

199、回落，及自用漿比例提升，假設 2023-2025 年文化紙噸毛利分別為 894/977/1011 元/噸，噸凈利分別為 480/515/552 元/噸（噸凈利假設基于歷史或財務模型預測期間費用率和所得稅率，下同）。箱板瓦楞紙：南寧一期 100 萬噸箱板瓦楞紙及 50 萬噸本色漿于 2023Q3 投產，拉動收 入 增 長 及 產 品 結 構 升 級，假 設2023-2025年 箱 板 瓦 楞 紙 銷 量 分 別 為255.75/314.00/336.00 萬噸，分別同比增長 8.7%/22.8%/7.0%，考慮本色漿配套有助于產品結構升級，假設 2023-2025 年箱板瓦楞紙噸毛利分別為 53

200、1/584/610 元/噸，噸凈利分別為 214/238/258 元/噸。木片：短期優先供應老撾溶解漿線，不僅貢獻木片生產環節利潤，且由于溶解漿木片用量較大，木片通常為濕木片運輸，相較于烘干運輸的漿板，木片、漿線就地配套可大幅節省運輸費用。溶解漿：2023 年溶解漿價格下滑幅度較大，公司部分溶解漿線轉產化學漿，預計2023-2025 年銷量分別為 61.00/68.50/71.00 萬噸，分別同比變動-3.9%/+12.3%/+3.6%，老撾木片優先供應溶解漿線，考慮木片貢獻利潤，假設 2023-2025 年溶解漿噸毛利分別為1094/1223/1418 元/噸，噸凈利分別為 608/677/

201、861 元/噸。公司成本優勢顯著，即使在行業景氣度極度低谷期，仍實現穩定盈利，過去四個季度（2022Q4-2023Q3）公司累計歸母凈利潤 26.77 億元，同期晨鳴紙業/博匯紙業/山鷹國際/玖龍紙業分別虧損 8.20/4.78/11.04/23.83 億元（山鷹剔除 2022Q4 商譽減值；玖龍為港股，可比期間選擇 2022H2+2023H1），體現公司穩固壁壘利潤。若后續行業供需及景氣度改善，利潤仍有向上改善彈性。我們預計公司 2023-2025 年實現收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第56頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 401.97/448.96/474.9

202、8 億元，分別同比增長 1.1%/11.7%/5.8%；維持公司 2023-2025年歸母凈利潤預測 30.93/36.07/41.66 億元，分別同比增長 10.1%/16.6%/15.5%。表 17：太陽紙業收入拆分表 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：標藍代表預測值；噸凈利假設基于歷史或財務模型預測期間費用率和所得稅率 20162017201820192020202120222023E2024E2025E營業總收入144.55188.94217.68227.63215.89319.97397.67401.97448.96474.98YOY30.7%15.2%4.6%-5.2%48.2

203、%24.3%1.1%11.7%5.8%營業總成本112.87139.76166.63176.31173.67264.10337.35338.21373.26392.27YOY23.8%19.2%5.8%-1.5%52.1%27.7%0.3%10.4%5.1%綜合毛利率21.9%26.0%23.5%22.5%19.6%17.5%15.2%15.9%16.9%17.4%收入（億元）82.08103.50112.01108.48107.18127.70140.35159.83168.16171.88YOY26.1%8.2%-3.2%-1.2%19.1%9.9%13.9%5.2%2.2%銷量（萬噸）1

204、86.48188.88193.23208.59225.90245.62266.48308.80319.80323.80YOY1.3%2.3%7.9%8.3%8.7%8.5%15.9%3.6%1.3%銷售單價（元/噸）4402548057975200474551995267517652585308YOY24.5%5.8%-10.3%-8.8%9.6%1.3%-1.7%1.6%0.9%毛利率22.6%30.0%27.7%27.3%23.5%17.2%16.2%17.3%18.6%19.1%單噸毛利99416461606142111138938558949771011單噸凈利407859821722

205、612491445480515552收入（億元）5.0623.9229.7840.4942.4799.09104.89103.22131.16145.26YOY372.4%24.5%35.9%4.9%133.3%5.9%-1.6%27.1%10.8%銷量（萬噸）19.4166.8578.97128.02126.12238.87235.20255.75314.00336.00YOY244.4%18.1%62.1%-1.5%89.4%-1.5%8.7%22.8%7.0%銷售單價（元/噸）2608357837713162336741484460403641774323YOY37.2%5.4%-16.

206、1%6.5%23.2%7.5%-9.5%3.5%3.5%毛利率21.7%19.9%11.1%18.9%16.4%15.4%10.2%13.1%14.0%14.1%單噸毛利567712419599551638453531584610單噸凈利22428318214237326127214238258收入（億元）26.1426.9631.6635.8721.7832.5541.7136.8641.8143.77YOY3.1%17.4%13.3%-39.3%49.5%28.1%-11.6%13.4%4.7%銷量（萬噸）44.0241.5252.2362.0441.4249.7963.5061.0068

207、.5071.00YOY-5.7%25.8%18.8%-33.2%20.2%27.5%-3.9%12.3%3.6%銷售單價（元/噸）5938649360635781525865386569604361046165YOY9.3%-6.6%-4.6%-9.0%24.3%0.5%-8.0%1.0%1.0%毛利率18.3%21.0%20.3%12.0%-3.5%23.0%22.7%18.1%20.0%23.0%單噸毛利108513631230693-18615011490109412231418單噸凈利34756848852-496950944608677861收入（億元）2.330.270.961.5

208、033.6019.9519.4219.94YOY-88.4%254.9%56.3%2140.4%-40.6%-2.6%2.7%毛利率27.7%13.5%-11.4%-6.8%13.9%18.9%19.7%20.5%收入（億元）9.5111.8715.6815.8317.8718.2719.9421.7624.4226.79YOY24.8%32.1%1.0%12.9%2.3%9.1%9.1%12.2%9.7%毛利率22.3%21.1%26.0%22.3%20.4%21.2%20.4%19.1%19.4%19.6%收入（億元）6.766.968.818.748.2616.1016.7715.091

209、5.5415.86YOY3.0%26.7%-0.8%-5.6%95.0%4.2%-10.0%3.0%2.0%毛利率19.0%24.6%26.2%26.3%26.7%22.3%12.3%8.2%10.8%12.3%收入（億元）7.297.228.198.247.868.5715.3220.2323.2126.05YOY-1.0%13.4%0.6%-4.6%9.0%78.8%32.0%14.8%12.2%毛利率14.4%15.9%14.7%15.4%26.0%7.4%9.1%12.4%14.1%14.7%收入（億元）6.347.257.928.188.1010.7219.9520.1520.352

210、0.55YOY14.4%9.2%3.3%-1.0%32.3%86.1%1.0%1.0%1.0%毛利率34.2%22.0%10.7%27.4%44.7%24.1%22.2%18.0%18.0%18.0%收入（億元）1.371.271.281.531.415.475.144.884.884.88YOY-7.5%1.3%19.3%-7.7%286.5%-5.9%-5.0%0.0%0.0%毛利率34.2%22.0%10.7%27.4%44.7%24.1%22.2%12.0%12.0%12.0%6、淋膜原紙7、生活用紙8、電與蒸汽9、其他業務1、文化紙3、溶解漿2、箱板瓦楞紙4、化學漿5、化機漿 公司深

211、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第57頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 4.2 估值分析 我們選取了大宗紙行業的另外 2 家 A 股上市公司作為太陽紙業的可比公司，包括博匯紙業、山鷹國際，上述公司在產品結構、市場地位及估值體系方面與太陽紙業較為類似，具備可比性。我們維持公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測 30.93/36.07/41.66 億元，分別同比增長 10.1%/16.6%/15.5%，當前市值對應 2023-2025 年 PB 為 1.30/1.18/1.07 倍，領先于行業另外兩家公司。從 PB/ROE 指標來看，2023 年其余兩家公司 ROE 較低導致行

212、業平均 PB/ROE 偏高，2024 年太陽紙業的 PB/ROE 同樣高于行業，這主要為太陽紙業過去的成長性、盈利穩定性持續強于行業，市場給予一定估值溢價。表 18：公司估值水平略高于行業 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：太陽紙業為申萬輕工預測，其余為 Wind 一致預期 從太陽紙業過去 10 年的 PB 和 ROE 來看，兩者存在高度的相關性。我們認為 PB/ROE是公司估值的合理指標，因此我們參考公司過去 10 年 PB/ROE 的均值 15.5X，作為公司PB 估值的合理參考?？紤] 2023 年臨近尾聲，我們選擇 2024 年作為估值基準，預計公司2024 年 ROE 為 12.7

213、%，按 15.5X 的 PB-ROE 歷史均值，對應 PB 1.98X，目標市值 508億元，較當前市值仍有 51.9%上升空間，因此仍維持“買入”評級。圖 117：公司 PB 和 ROE 呈現高度相關性 圖 118：過去 10 年太陽紙業平均 PB/ROE=15.5X 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 總市值2023/12/262023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E600966.SH 博匯紙業81.552.189.2911.891.201.060.9338.229.097.06600567.SH 山鷹國際8

214、5.391.9810.7215.050.590.560.5142.687.955.66平均0.900.810.7240.458.526.36002078.SZ 太陽紙業334.5130.9336.0741.661.301.181.0710.789.248.00PBPB/ROE公司代碼公司名稱歸母凈利潤（億元）0%5%10%15%20%25%30%012345Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22

215、Jan-23Jul-23太陽紙業PB太陽紙業ROE（右）0102030405060Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23PB/ROE最大值=51.2X最小值=7.8X平均值=15.5X 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第58頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 風險提示 消費需求恢復緩慢的風險。造紙行業景氣度與經濟相關性較高，若終端需求復蘇緩慢，紙價提漲

216、難度較大，壓制紙企盈利。漿價快速下行的風險。國外木漿新增產能陸續投放，對木漿供給造成一定沖擊，公司木漿產能較為豐富，若漿價下行至公司木漿成本線以下，對公司盈利將造成沖擊。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第59頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 附表 表 19：利潤表 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 201820192020202120222023E2024E2025E一、營業總收入21,76822,76321,58932,15939,76740,19744,89647,498 其中：營業收入21,76822,76321,58932,15939,76740,19744,89

217、647,498 其他類金融業務收入00000000二、營業總成本19,10620,23619,19828,82436,71337,04240,90742,974其中：營業成本16,66317,63117,39226,63233,73533,82137,32639,227其他類金融業務成本-0000-0000稅金及附加138114106139178161180190銷售費用750942103136153161224237管理費用5565646538141,0339651,0781,187研發費用2674124115387811,0451,1901,235財務費用 7205735335658348

218、90910897加：其他收益1428313041202025投資收益622174322151525凈敞口套期收益00000000公允價值變動收益128-18-8-6000信用減值損失（損失以“-”填列）0-2-32-15-16000資產減值損失（損失以“-”填列）-10-69-59-17-55-000資產處置收益-4-9-80-8101020匯兌收益及其他0000-0000三、營業利潤2,6922,5032,3223,3683,0333,1994,0344,594加：營業外收入3793663939363451減：營業外支出939604555四、利潤總額2,7202,5942,3783,3483

219、,0683,2304,0634,640減：所得稅477396410409251129445462五、凈利潤2,2422,1981,9682,9392,8173,1023,6184,179持續經營凈利潤2,2422,1981,9682,9392,8173,1023,6184,179終止經營凈利潤00000000少數股東損益5191510891113歸屬于母公司所有者的凈利潤2,2382,1781,9532,9292,8093,0933,6074,166六、其他綜合收益的稅后凈額16369-433-191808000七、綜合收益總額2,4052,2661,5352,7493,6253,1023,6

220、184,179歸屬于母公司所有者的綜合收益總額2,4002,2471,5212,7393,6173,0933,6074,166 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第60頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 表 20：資產負債表 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 201820192020202120222023E2024E2025E貨幣資金1,9712,5352,9703,4682,3863,5204,9587,757交易性金融資產07004444衍生金融資產00000000經營性應收款項6,0955,7323,6703,6274,5994,8164,9455,126存貨2,16

221、82,4562,8973,5065,3395,6096,1936,510合同資產00000000其他流動資產549503465649260260260260持有待售資產及其他00000000流動資產合計流動資產合計：10,78311,23310,00111,25112,58814,20816,35919,657可供出售金融資產1910000000長期股權投資137155204241256256256256其他權益工具投資01731598787878787其他非流動金融資產026215943434343投資性房地產2834333130282624固定資產16,61816,69620,95427,

222、89128,87430,63031,23929,928在建工程6372,5422,4352943,2731,573403903無形資產類8999011,0631,3131,8061,8061,8061,806長期待攤費用101315119100100100100遞延所得稅資產112128177235283283283283其他非流動資產1093948051,153644644644644使用權資產及其他0003230303030非流動資產合計：非流動資產合計：18,74021,06225,86631,45635,42635,48034,91734,104資產總計29,52332,29535,8

223、6642,70648,01449,68851,27753,761短期借款6,9339,8049,17310,77010,4679,8509,0008,500交易性金融負債10700000經營性應付款項6,7354,1883,2775,4705,4685,4685,4685,468合同負債001,290372528528528528其他應付款2952545011,213922922922922其他流動負債001544663636363持有待售負債及其他00000000流動負債合計：13,96314,24614,40217,87117,44816,83115,98115,481長期借款1,7941

224、,6533,2095,3916,6406,3886,1366,385應付債券9851,03883000000其他非流動負債1506551,184630728728728728遞延所得稅負債34243333租賃負債及其他0002322222222非流動負債合計2,9313,3495,2266,0497,3927,1416,8897,137負債合計16,89517,59519,62823,92024,84023,97222,87022,618股本2,5922,5912,6252,6872,7952,7952,7952,795其他權益工具2502501901890000資本公積1,5401,5701

225、,8512,4263,5743,5743,5743,574其他綜合收益125193-239-430379379379379盈余公積8108691,0691,2991,3801,4691,5741,695未分配利潤7,2419,10010,59413,02815,21817,66220,23722,840專項儲備及其他1518222542424242歸屬于母公司所有者權益合計12,57314,59116,11218,70623,08425,61828,29731,020少數股東權益56108127819099110122股東權益合計12,62814,70016,23918,78623,17425

226、,71728,40631,143負債和股東權益總計29,52332,29535,86642,70648,01449,68851,27753,761 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第61頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 表 21：現金流量表 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 201820192020202120222023E2024E2025E凈利潤2,2422,1981,9682,9392,8173,1023,6184,179加：計提的資產減值準備1071913171000固定資產折舊1,1281,4241,4091,7282,0082,3362,6632,813無形資

227、產攤銷 2023252939000長期待攤費用攤銷3621262000處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列）498-08-10-10-20公允價值變動損失（收益以“”號列示）-12-81886000財務費用（收益以“”號列示）495473504585633890910897投資損失（收益以“”號列示）-6-22-17-43-22-15-15-25遞延所得稅資產減少（增加以“”列示）-3-16-49-58-48000遞延所得稅負債增加（減少以“”列示）31-12-2000存貨的減少（增加以“”列示）-671-358-499-627-1,860-270-584-317經營性

228、應收項目的減少（增加以“”列示）-5797671,642-146-409-217-129-181經營性應付項目的增加（減少以“”列示）1,8421141,512398499000其它 3443920000經營活動產生的現金流量凈額 經營活動產生的現金流量凈額 4,4784,6866,6164,8983,8245,8166,4527,346收回投資所收到的現金 00744000取得投資收益收到的現金014478151525處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額1034181530101020收到其他與投資活動有關的現金226377000投資活動現金流入小計125093344925254

229、5購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金3,0354,0916,3097,2184,7122,3902,1002,000投資所支付的現金0025110000支付其他與投資活動有關的現金15702007000投資活動現金流出小計3,0504,1626,3547,2296,1692,3902,1002,000投資活動產生的現金流量凈額 投資活動產生的現金流量凈額-3,038-4,112-6,261-7,195-6,121-2,365-2,075-1,955吸收投資收到的現金 03205200000取得借款收到的現金13,72919,79513,59813,58814,7092,9292,

230、6963,046收到其它與籌資活動有關的現金08921,100131,092000發行債券收到的現金00000000籌資活動現金流入小計13,72920,72014,69814,12115,8012,9292,6963,046償還債務支付的現金 14,04019,67213,5479,75012,2193,7973,7973,297分配股利、利潤或償付利息支付的現金1,0617527237941,1501,4491,8382,339支付的其它與籌資活動有關的現金1,159216815781629000籌資活動現金流出小計16,26020,63915,08511,32513,9985,2465,

231、6355,637籌資活動產生的現金流量凈額 籌資活動產生的現金流量凈額-2,53180-3872,7961,803-2,317-2,939-2,591現金及現金等價物凈增加額 現金及現金等價物凈增加額-1,146657-31511-4901,1341,4382,800貨幣資金的期初余額 1,7826361,2921,2611,7722,3863,5204,958貨幣資金的期末余額 6361,2921,2611,7721,2833,5204,9587,757 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第62頁 共62頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具

232、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜

233、默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于

234、市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 30

235、0 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報

236、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、

237、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。