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1、證券研究報告|公司深度|造紙 1/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 太陽紙業(002078)報告日期：2024 年 02 月 01 日 林漿紙一體化壁壘深厚，精細化管理夯基固本 太陽紙業深度報告太陽紙業深度報告 投資要點投資要點 公司為國內多元化紙種、林漿紙一體化領先的造紙龍頭，布局山東、老撾、廣公司為國內多元化紙種、林漿紙一體化領先的造紙龍頭，布局山東、老撾、廣西三大基地，形成以文化用紙、包裝用紙、溶解漿等產品為主的近西三大基地，形成以文化用紙、包裝用紙、溶解漿等產品為主的近 1200 萬噸漿萬噸漿紙產能紙產能，漿紙產品布局完善，老撾基地木片自給率不斷提升，上游資源壁壘深，漿紙產品布局

2、完善，老撾基地木片自給率不斷提升，上游資源壁壘深厚，周期波動中成長屬性顯著。厚，周期波動中成長屬性顯著。公司概況：深耕行業四十余年，林漿紙一體化綜合性龍頭公司概況：深耕行業四十余年，林漿紙一體化綜合性龍頭 公司成立于 1982 年，經四十余年發展，橫向多元化布局漿紙品類，布局了山東、老撾、廣西三大基地，形成以文化用紙、包裝用紙、溶解漿等產品為主的近1200 萬噸漿紙產能，2023H1 非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿營收占比34%/8%/24%/10%；公司產業鏈一體化縱向延伸，高瞻遠矚布局林木資源，隨老撾基地造林面積拓展，木片自給率有望不斷提升。2003-2022 年營收 CAGR

3、為15.4%，2003-2022 年歸母凈利潤 CAGR 達 15.9%，公司漿紙產品多元化，靈活調配熨平周期波動。復盤來看，公司盈利穩定性、費用控制能力領先于行業，資產負債率邊際下降，充足穩健的現金流基本可覆蓋資本開支，且后續產能擴張放緩，分紅率有望提升。行業分析：景氣度溫和向上，資源優勢構筑壁壘行業分析：景氣度溫和向上，資源優勢構筑壁壘（1）文化文化用用紙紙：下游教輔教材需求剛性，銅版紙格局穩定，雙膠紙有望格局優化。2022 年以來國內文化用紙出口靚麗，國內紙品性價比較高，在國內需求相對穩健下，出口市場增量可有效調節國內供求，供給方面，銅版紙較為穩定，雙膠紙新增產能有序投放，龍頭規模優勢及

4、配套漿線領先，集中度仍有提升空間；（2）箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙：對宏觀經濟敏感，內需穩健存支撐，17-22 年龍頭逆勢積極擴張，2023 年資本開支有所放緩，2023 年實行零關稅政策，國內龍頭壓低國廢、紙價應對沖擊，2024 年進口零關稅政策不變，國內需求弱修復預期下，進口紙增量或趨于平滑，龍頭纖維配套領先格局有望逐步優化。（3）溶解漿）溶解漿：與木漿價格聯動，進口依存度較高。粘膠纖維為溶解漿最主要應用領域，棉花、粘膠短纖價格有一定相關性，粘膠短纖與溶解漿價格景氣度正相關，且行業供給格局相對穩定。公司優勢：產能規模擴張份額提升，精細化管理點滴節降成本公司優勢：產能規模擴張份額提升，精細化管理點

5、滴節降成本（1）文化用紙：公司文化用紙產銷規模擴大，原材料方面，公司噸紙漿耗低于同行約 0.1 噸，漿自給率約 50%、可靈活調節外購自用比例，煤價回落背景下，自備電熱恢復比較優勢。（2）箱板紙：公司 2016 年至 2023 年公司箱板紙產能從80 萬噸提升至 340 萬噸，從區域走向全國，禁廢令下前瞻性布局老撾基地 40 萬噸再生纖維及 80 萬噸箱板紙，建立領先原料壁壘，同時能源、折舊、人工成本方面仍有成本優勢。（3）溶解漿：老撾基地現有林地面積約 6 萬公頃，預計每年新種植 1 萬公頃以上的林地，木片自給率有望進一步提升，中長期來看，木片資源獲取能力將成為頭部紙企進可攻、退可守的資源勝

6、負手，公司木片原料護城河有望提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為多元化大宗紙種的白馬優質資產，林漿紙一體化優勢越發突出，公司23-25 年分別實現營收 409.98/454.44/481.57 億元，同比+3.10%/+10.84%/+5.97%；歸母凈利潤 30.93/35.87/40.99 億元，同比+10.11%/+15.98%/+14.28%，23-25 年 EPS 為 1.11/1.28/1.47 元，對應 PE 分別為11X/9X/8X，維持“買入”評級。風險提示風險提示 原材料及能源價格大幅波動；消費修復力度較弱；新增產能集中投放 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分

7、析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 基本數據基本數據 收盤價￥12.15 總市值(百萬元)33,954.06 總股本(百萬股)2,794.57 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 Q3 業績靚麗兌現，Q4 有望持續穩步向好 2023.11.01 2 Q2 環比回暖，期待 H2 盈利向上 2023.08.26 3 文化紙價溫和修復，業績逐季改善可期 2023.08.03 -32%-23%-14%-5%4%13%23/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01太陽紙業深證成指太陽紙業(

8、002078)公司深度 2/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 39,767 40,998 45,444 48,157 (+/-)(%)23.66%3.10%10.84%5.97%歸母凈利潤 2,809 3,093 3,587 4,099 (+/-)(%)-4.12%10.11%15.98%14.28%每股收益(元)1.01 1.11 1.28 1.47 P/E 12.09 10.98 9.47 8.28 資料來源：浙商證券研究所 fXxUNBmYmV8WoX6MdN9PpNqQ

9、mOsOlOoOtRfQpPtRbRrRzQwMnRoNwMrQnR太陽紙業(002078)公司深度 3/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況：深耕造紙行業四十余年，林漿紙一體化構筑壁壘公司概況：深耕造紙行業四十余年，林漿紙一體化構筑壁壘.7 1.1 深耕行業四十余年，鑄就林漿紙一體化的綜合性造紙龍頭.7 1.2 股權結構集中穩定，激勵計劃綁定核心管理層.9 1.3 山東、廣西、老撾三大基地協同發展，木片資源配套戰略領先.11 1.4 營收利潤穩健成長，漿紙綜合調配抗周期波動.15 1.5 盈利能力領先且穩定，期間費用控制良好.15 1.6 營運效率高于同行，

10、資產負債率有所下降.16 2 行業分析：景氣度溫和向上，龍頭原料配套領先有望格局優化行業分析：景氣度溫和向上，龍頭原料配套領先有望格局優化.18 2.1 文化用紙：下游需求剛性，龍頭格局有優化空間.18 2.2 箱板瓦楞紙：對宏觀經濟敏感，內需存在穩健支撐.22 2.3 溶解漿：與木漿價格聯動，進口依存度較高.27 3 公司優勢：產能規模擴張份額提升，精細化管理點滴節降成本公司優勢：產能規模擴張份額提升，精細化管理點滴節降成本.29 3.1 文化用紙原材料、能源優化帶來成本優勢.30 3.1.1 文化紙噸紙漿耗低于同行，自給漿線靈活調配生產.30 3.1.2 煤價回落背景下，自備電熱恢復比較優

11、勢.33 3.2 公司箱板紙原料配套領先，能源折舊人工具備比較優勢.35 3.2.1 國內外纖維成本差距縮小，龍頭原料壁壘已領先建立.36 3.2.2 公司箱板紙能源、折舊人工成本具備比較優勢.37 3.3 老撾基地木片自給率不斷提升，溶解漿生產成本優勢顯著.38 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.39 5 風險提示風險提示.41 太陽紙業(002078)公司深度 4/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：2013 年以來公司造紙產能擴張情況（萬噸）.7 圖 3：2013 年以來公司制漿產能擴張情況（萬噸）.7 圖 4：2003 年

12、-2023Q1-Q3公司營收及同比增速（百萬元，%）.8 圖 5：2003 年-2023Q1-Q3公司歸母凈利及同比增速（百萬元，%）.8 圖 6：太陽紙業股價（超額上證指數）走勢復盤.9 圖 7：太陽、晨鳴、山鷹、博匯、玖龍股價走勢及區間漲跌幅（元/股，%）.9 圖 8：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.10 圖 9：山東基地發展歷程.11 圖 10：山東基地漿紙產能分布（萬噸）.11 圖 11：廣西南寧、北?；匕l展歷程.12 圖 12：廣西南寧、北?；禺a能分布（萬噸）.12 圖 13：2023 年中國各省份木片進口數量及均價（美元/噸）.13 圖 14：老撾基地發展

13、歷程.13 圖 15：老撾基地產能分布（萬噸）.14 圖 16：老撾、廣西省、山東省森林覆蓋率（%）.14 圖 17：公司消耗性生物資產提升（百萬元）.14 圖 18：2023 年中國木片進口均價及數量（萬噸，美元/噸）.14 圖 19：2023 年非針葉木片進口國分布（%）.14 圖 20：老撾基地享受免稅收優惠政策.14 圖 21：中國及東南亞部分國家勞動力成本情況（元/月）.14 圖 22：太陽、晨鳴、山鷹營業收入（百萬元）.15 圖 23：太陽、晨鳴、山鷹歸母凈利潤（百萬元）.15 圖 24：公司分產品收入結構（億元）.15 圖 25：公司分產品毛利率（%）.15 圖 26：可比公司凈

14、利率情況（%）.16 圖 27：可比公司期間費用率情況（%）.16 圖 28：可比公司單噸銷售費用對比（元/噸）.16 圖 29：可比公司單噸管理費用對比（元/噸）.16 圖 30：可比公司單噸財務費用對比（元/噸）.16 圖 31：可比公司單噸凈利對比（元/噸）.16 圖 32：公司分紅率與資產負債率（%）.17 圖 33：公司經營性現金流凈額和資本開支（百萬元）.17 圖 34：可比公司總資產周轉率.17 圖 35：可比公司存貨周轉率.17 圖 36：可比公司資產負債率（%）.17 圖 37：可比公司 ROE 情況（%）.17 圖 38：2022 年雙膠紙需求結構（%）.18 圖 39：2

15、022 年銅版紙需求結構（%）.18 圖 40：中國文化用紙消費量（萬噸）.18 圖 41：2019 年至今中國銅版紙出口量及同比增速（萬噸，%）.19 圖 42：2019 年至今雙膠紙出口量及同比增速（萬噸，%）.19 太陽紙業(002078)公司深度 5/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2023 年銅版紙出口國/地區分布（按數量，%）.19 圖 44：2023 年雙膠紙出口國/地區分布（按數量，%）.19 圖 45：2022 年雙膠紙產能格局（%）.19 圖 46：2022 年銅版紙產能格局（%）.19 圖 47：2018-2022 年文化用紙行業集中度變化（%）.20

16、圖 48：文化用紙龍頭資本開支（億元）.20 圖 49：文化紙龍頭平均產能利用率高于行業平均水平（%）.20 圖 50：銅版紙市場均價與闊葉漿走勢（元/噸）.22 圖 51：雙膠紙市場均價與闊葉漿走勢（元/噸）.22 圖 52：中國箱板瓦楞紙消費量（萬噸）.22 圖 53：2023 年箱板瓦楞紙需求結構（%）.22 圖 54：中國社零總額當月同比增速（%）.22 圖 55：中美 PMI.22 圖 56：2022 年中國箱板紙產能分布（%）.23 圖 57：2022 年中國瓦楞紙產能分布（%）.23 圖 58：2018-2022 年中國箱板紙、瓦楞紙集中度變化（%）.23 圖 59：太陽、山鷹、

17、博匯資本開支（億元）.24 圖 60：玖龍紙業資本開支（億元）.24 圖 61：外廢價格走勢（元）.24 圖 62：國廢價格走勢（元）.24 圖 63：中國箱板紙、瓦楞紙進口數量（萬噸）.26 圖 64：中國箱板紙、瓦楞紙進口均價（美元/噸）.26 圖 65：2023 年中國箱板紙進口國/地區分布（按數量，%）.26 圖 66：2023 年中國瓦楞紙進口國/地區分布（按數量，%）.26 圖 67：2023 年以來箱板瓦楞紙價格走勢（元/噸）.27 圖 68：溶解漿產業鏈.28 圖 69：全球溶解漿產量分布（%）.29 圖 70：2022 年中國溶解漿產能分布.29 圖 71：溶解漿、粘膠短纖、

18、棉花價格情況（元/噸）.29 圖 72：中國溶解漿進口依存度較高（萬噸，%）.29 圖 73：中國棉紡織景氣指數.29 圖 74：中國棉紡織原料采購景氣指數.29 圖 75：公司雙膠紙毛利率高于市場平均水平（%）.30 圖 76：公司銅版紙毛利率高于市場平均水平（%）.30 圖 77：太陽、晨鳴、華泰非涂布文化用紙價格（元/噸）.30 圖 78：太陽、晨鳴、華泰銅版紙價格（元/噸）.30 圖 79：2015-2021 年公司非涂布文化紙、銅版紙產銷量（萬噸）.31 圖 80：2015-2021 年中國非涂布文化紙、銅版紙產銷量（萬噸）.31 圖 81：可比公司文化用紙噸紙原材料情況（元）.31

19、 圖 82：公司非涂布文化用紙成本結構（%）.31 圖 83：公司銅版紙成本結構（%）.31 圖 84：公司噸紙漿耗低于行業平均水平.32 圖 85：2013-2021 年公司自產化機漿較外購化機漿成本優勢（元/噸）.32 圖 86：可比公司文化用紙噸能源動力成本（元）.33 圖 87：秦皇島動力煤均價（元/噸）.33 太陽紙業(002078)公司深度 6/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 88：可比公司煤炭采購均價對比（元/噸）.34 圖 89：公司電及蒸汽業務收入、毛利率（百萬元，%）.34 圖 90：可比公司文化用紙噸紙折舊（元）.34 圖 91：可比公司噸紙人工成本對比（元）

20、.35 圖 92：可比公司人均創利對比（萬元）.35 圖 93：太陽、玖龍、山鷹箱板紙售價對比（元/噸）.36 圖 94：太陽、玖龍、山鷹箱板紙毛利率對比（%）.36 圖 95：2015-2021 年太陽紙業箱板紙成本結構（百萬元）.36 圖 96：可比公司箱板紙單噸成本對比（元）.36 圖 97：可比公司箱板紙原材料噸紙成本（元）.37 圖 98：可比公司箱板紙噸紙能源成本（元）.38 圖 99：可比公司箱板紙噸紙折舊成本（元）.38 圖 100：可比公司箱板紙噸紙人工成本（元）.38 圖 101：太陽紙業溶解漿成本結構（元）.39 圖 102：可比公司溶解漿噸成本（元）.39 圖 103：

21、可比公司溶解漿噸原材料成本（元）.39 圖 104：可比公司溶解漿噸能源動力成本（元）.39 表 1：公司核心高管情況（截至 2022 年 12 月 31 日）.10 表 2：公司三期股權激勵計劃.11 表 3：廣西基地子公司享有稅收優惠政策.13 表 4：2023 年以后文化用紙行業部分新增產能統計（萬噸）.20 表 5：2023 年及以后新增商品漿產能情況（萬噸）.21 表 6：2023 年后中國箱板紙部分新增產能統計（萬噸）.24 表 7：2023 年后中國瓦楞紙部分新增產能統計（萬噸）.24 表 8：國內龍頭企業在東南亞包裝紙和再生漿投產情況.25 表 9：2023 年 1-12 月中

22、國進口箱板紙、瓦楞紙、廢紙漿情況.26 表 10：2023 年進口和國內箱板紙、瓦楞紙價格（元/噸）.27 表 11：可比公司漿自給率情況.32 表 12：可比公司文化用紙項目單噸投資額對比.34 表 13：可比公司箱板瓦楞紙噸紙投資額對比.38 表 14：公司分產品量價利拆分.40 表 15：可比公司估值表.41 表附錄：三大報表預測值.42 太陽紙業(002078)公司深度 7/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：深耕造紙行業四十余年，林漿紙一體化構筑壁壘公司概況：深耕造紙行業四十余年，林漿紙一體化構筑壁壘 1.1 深耕行業四十余年，鑄就林漿紙一體化的綜合性造紙龍頭深耕行

23、業四十余年，鑄就林漿紙一體化的綜合性造紙龍頭 公司是國內林漿紙一體化領先的綜合性造紙龍頭。公司是國內林漿紙一體化領先的綜合性造紙龍頭。公司于 1982 年成立于山東，2006年于深交所上市，公司經過 40 余年發展，現擁有山東、老撾、廣西三大基地，進行造林、營林、采伐、制漿、造紙產業鏈縱向延伸。2023 年公司紙、漿合計總產能接近 1200 萬噸，主要產品包括文化用紙（雙膠紙、銅版紙）、包裝用紙（牛皮箱板紙、瓦楞原紙）、食品紙（淋膜原紙等）、快消類產品（生活用紙、濕巾等）、特種工業紙、漿產品（溶解漿、漂白和本色化學漿、化學機械漿、新型纖維原料等），橫向多元化拓展漿紙品類，多產品矩陣賦予公司周期

24、波動中更強的抗風險能力。2022 年公司營收 397.67 億元（同比+23.7%）；歸母凈利潤 28.09 億元（同比-4.12%），2003-2022 年營收 CAGR 為 15.4%，2003-2022 年歸母凈利潤 CAGR 達 15.9%。圖1：公司發展歷程 資料來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所 圖2：2013 年以來公司造紙產能擴張情況（萬噸）圖3：2013 年以來公司制漿產能擴張情況（萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 8/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：2003 年-2023Q1-

25、Q3 公司營收及同比增速（百萬元，%）圖5：2003 年-2023Q1-Q3 公司歸母凈利及同比增速（百萬元，%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 縱向來看，公司股價在周期波動中底部位置抬升，股價韌性強于造紙指數、造紙 PPI表現，橫向對比來看，去庫周期中公司股價表現較強，阿爾法屬性突出（關于歷史庫存周期復盤詳細表述見前期發布的需求復蘇引導周期推演，布局正當時）。2015 年年 2 月月-2018 年年 9 月：月：本輪周期環保壓力提升，造紙行業供給側改革，紙廠大量中小產能出清，庫存觸及低位后進入主動補庫存階段，紙價進入上行通道，龍頭市

26、占率提升。（1）股價、造紙）股價、造紙 PPI、造紙指數、造紙指數：公司股價（超額上證指數，以下表述同）低點出現在 2015 年 2 月，高點出現在 2018 年 2 月，區間內最大漲幅為 206%；申萬造紙指數低點在2016 年 2 月，高點出現在 2017 年 9 月，區間內漲幅為 64%；但由于本輪新增造紙產能供給過多壓制，造紙 PPI 基本走平；（2）個股表現：）個股表現：在本輪主動去庫和被動去庫周期中，太陽紙業相對收益分別為 22%和 37%，在行業內領先。2018 年年 9 月月-2022 年年 2 月：月：本輪周期海內外供需節奏錯配、全球流動性寬松，驅動國內造紙 PPI 景氣上行

27、。（1）股價、造紙）股價、造紙 PPI、造紙指數：、造紙指數：公司股價低點出現在 2019 年 5月，股價高點出現在 2021年 4 月，區間內漲幅為 133%；申萬造紙指數低點在 2019 年 1 月，最高點出現在 2021 年 5 月，區間內漲幅為 86%；造紙 PPI 上行拐點在 2019 年 9 月，上行至 2021 年 6 月；（2）個股表現：）個股表現：太陽紙業在被動去庫周期中相對收益為 21%、表現強于行業平均水平。2022 年年 2 月至今：月至今：23 年初海外紙漿供給寬松，3 月-5 月漿價超速下跌但終端需求較弱，造紙 PPI 承壓下行，Q3 漿價觸底反彈、紙價緩步修復，判

28、斷 24 年進入弱補庫周期，紙價有望非線性溫和修復。本輪太陽紙業在主動去庫、被動去庫周期中相對收益分別為8%、10%。我們認為公司在周期波動中的股價底部位置抬升源自公司在林漿紙一體化縱向、產品多元化橫向布局帶來的抗風險能力增強，以及生產管理效率方面的精益求精帶來成本控制能力日積月累提升。太陽紙業(002078)公司深度 9/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：太陽紙業股價（超額上證指數）走勢復盤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖7：太陽、晨鳴、山鷹、博匯、玖龍股價走勢及區間漲跌幅（元/股，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 股權結構集中穩定，激勵計劃綁定核心管理層股

29、權結構集中穩定，激勵計劃綁定核心管理層 太陽紙業(002078)公司深度 10/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司股權結構集中穩定，核心管理層穩定伴隨公司成長。公司股權結構集中穩定，核心管理層穩定伴隨公司成長。公司實際控制人為董事長兼總經理李洪信，通過山東太陽控股集團間接持有公司 44.73%的股份，公司其余核心管理層均伴隨公司成長 20 余年，核心高管變動較少，且深耕造紙行業多年，經營管理經驗豐富，整體管理結構較為穩定。圖8：公司股權結構（截至 2023 年 9月 30 日）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 表1：公司核心高管情況（截至 2022年 12 月 31 日）

30、資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 股權激勵計劃綁定核心人才，彰顯公司發展信心。股權激勵計劃綁定核心人才，彰顯公司發展信心。公司自 2014 年以來推出三次股權激勵計劃，深度綁定核心員工，激勵技術人才。據最新一期股權激勵計劃，公司擬向董事、姓名姓名職務職務性別性別年齡年齡薪酬（萬元）薪酬（萬元）持股數（萬股）持股數（萬股）李洪信董事長、總經理男7091.30(CNY)20劉澤華董事、副總經理男52133.24(CNY)472.6王宗良董事、副總經理、財務總監男5867.30(CNY)322應廣東副總經理、總工程師男58132.61(CNY)492.42陳昭軍副總經理男6167.30(

31、CNY)312陳文俊副總經理男6068.27(CNY)312曹衍軍副總經理男5186.67(CNY)220龐傳順副總經理、董事會秘書男4867.51(CNY)250生于1962年，中國國籍，無境外居留權；MBA，高級工程師。1988年加入山東太陽紙業股份有限公司，歷任山東省兗州市造紙廠開發部部長、太陽紙業有限公司經理、公司副總經理兼董事會秘書等?，F任山東太陽紙業股份有限公司副總經理。生于1963年，中國國籍，無境外居留權；大學學歷。1989年加入山東太陽紙業股份有限公司，歷任山東太陽紙業股份有限公司辦公室主任、總經理辦公室主任、總經理助理、山東太陽白楊科技股份有限公司董事長?，F任山東太陽紙業股

32、份有限公司副總經理。生于1972年，中國國籍，無境外居留權；大學學歷，工程師。1995年加入山東太陽紙業股份有限公司，歷任山東太陽紙業股份有限公司技術處副處長、兗州天頤紙業有限公司經理、山東太陽紙業股份有限公司興隆分公司負責人、山東太陽紙業股份有限公司制漿車間經理、山東太陽紙業股份有限公司制漿事業部總監、公司監事?，F任山東太陽紙業股份有限公司副總經理。（曾用名：龐福成）生于1975年，中國國籍，無境外居留權；大學學歷。1995年加入山東太陽紙業股份有限公司，山東太陽紙業股份有限公司總經辦科員、企管處副處長、證券部經理、公司證券事務代表?，F任山東太陽紙業股份有限公司副總經理、董事會秘書。履歷履歷

33、生于1953年，中國國籍，無境外居留權；大學學歷，高級經濟師。曾任兗州市造紙廠技術科長、廠長，山東太陽紙業集團總公司、山東太陽紙業集團有限公司董事長等職務?，F任山東太陽紙業股份有限公司董事長、總經理。生于1971年，中國國籍，無境外居留權；本科學歷，高級工程師。1995年加入山東太陽紙業股份有限公司，歷任山東太陽紙業股份有限公司工藝員、技術科長、技術處長、兗州天頤紙業有限公司總經理，山東太陽紙業股份有限公司副總工程師，山東太陽紙業股份有限公司生產經理?，F任山東太陽紙業股份有限公司董事、副總經理。生于1965年，中國國籍，無境外居留權；本科學歷，高級會計師。1985年加入山東太陽紙業股份有限公司

34、，歷任山東太陽紙業股份有限公司核算員，財務出納會計、核算會計，財務處副處長、處長（會計機構負責人）?，F任山東太陽紙業股份有限公司董事、財務總監。生于1965年，中國國籍，無境外居留權；本科學歷，教授級高級工程師。1999年加入山東太陽紙業股份有限公司，現任山東太陽紙業股份有限公司副總經理、總工程師。太陽紙業(002078)公司深度 11/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高管以及核心員工共 1185 人授予不超過 6228.10 萬股，約占總股本的 2.4%，業績目標以2020 年的凈利潤為基礎，2021-2023 年增長 30%、40%以及 50%，股權激勵綁定核心員工，激發員工積極性

35、。表2：公司三期股權激勵計劃 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.3 山東、廣西、老撾三大基地協同發展，木片資源配套戰略領先山東、廣西、老撾三大基地協同發展，木片資源配套戰略領先 1、山東基地 山東基地歷史最悠久、漿紙產能最大、產品結構最多元化。山東基地歷史最悠久、漿紙產能最大、產品結構最多元化。公司前身為山東省兗州市造紙廠，成立于 1982 年，2000 年股份制改造正式完成，2007-2011 年山東基地漿紙產能有序拓展，2012 年以來提出“四三三”發展戰略，向生活用紙、箱板紙、輕型紙、天然纖維素、特種紙等多元化產品種類拓展，并淘汰部分落后產能，持續優化產品結構，2022

36、年山東基地造紙產能超 400 萬噸、制漿產能超 200 萬噸，并陸續開發多元化、差異化、高端化產品，漿、紙產品矩陣最為齊全。圖9：山東基地發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖10：山東基地漿紙產能分布（萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 第一期股票股權激勵計劃第一期股票股權激勵計劃第二期股票股權激勵計劃第二期股票股權激勵計劃第三期股票股權激勵計劃第三期股票股權激勵計劃時間2014-2016年2017-2019年2021-2023年授予人數179人674人1185人授予數量3146萬股5,667.00萬股6228.10萬股股份占比1.37%2.24%2.37%基礎目標以2013

37、年凈利潤為基數，2014-2016年的凈利潤增長率不低于60%、130%、240%,且凈資產收益率分別不低于8%、11%、15%以2016年凈利潤為基數，2017-2019年的凈利潤增長率不低于60%、80%、100%以2020年凈利潤為基數，2021-2023年的凈利潤增長率不低于30%、40%、50%山東山東20152016201720182019202020212022紙紙非涂布文化用紙90120120120140160160125銅版紙8080808080808080生活用紙1212121212171717淋膜原紙2020202020203030牛皮箱板紙-80801601401601

38、60160特種紙7710漿漿化機漿7070709090120120120溶解漿3050505050505050化學漿-101010101010半化學漿、木屑漿5050505050針葉本色漿202020太陽紙業(002078)公司深度 12/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2、廣西基地（1）公司廣西基地構建北海、南寧雙園驅動發展模式，有望將山東基地成功經驗進）公司廣西基地構建北海、南寧雙園驅動發展模式，有望將山東基地成功經驗進一步深化。一步深化。2019 年起公司在廣西北海設立子公司，2021 年-2023 年北海、南寧基地漿紙一體化項目逐步建設投產，2021 年北?；匾黄谕懂a 55

39、萬噸文化紙、12 萬噸生活紙、20 萬噸化機漿、80 萬噸化學漿產能，2022-2023 年將 PM23 號文化紙機搬遷至北海，2022 年南寧太陽完成收購六景，增加 15 萬噸竹漿、20 萬噸文化紙產能，2023 年 10 月南寧一期 100萬噸包裝紙及 50 萬噸本色化學漿投入使用，后續規劃 30 萬噸生活用紙產能逐步建設中，廣西基地產品多元化、漿紙一體化布局更加完善，繼承發揚山東基地發展基因。（2）廣西基地地理位置優越，林木資源豐富，并享有稅收優惠政策。）廣西基地地理位置優越，林木資源豐富，并享有稅收優惠政策。2021 年廣西南寧、北海市的森林覆蓋率分別達到 48.9%、32.8%，廣西

40、是我國人工林種植面積最大的省份，木材資源更加豐富，從 2023 年公司公布的木片收購均價來看，廣西地區桉木收購價低于山東地區；同時，北海臨近北部灣，南寧為廣西省會，河運、海運便利，地理位置便于與東南亞的往來貿易。從 2023 年國內非針葉木片進口均價來看，廣西省進口均價為 161 美元/噸，較山東省進口均價低 46 美金/噸，廣西豐富木片資源為制漿造紙創造了有利條件。同時，廣西子公司享有國家西部大開發和廣西政府對北部灣經濟區的雙重稅收優惠政策，2021 年至 2025 年，廣西太陽紙業子公司所得稅按 9%計繳，在稅收政策方面享有更多便利。圖11：廣西南寧、北?；匕l展歷程 資料來源：公司公告，

41、浙商證券研究所 圖12：廣西南寧、北?；禺a能分布（萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 13/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：廣西基地子公司享有稅收優惠政策 圖13：2023 年中國各省份木片進口數量及均價（美元/噸）a資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 3、老撾基地（1）戰略性布局林地資源，全力推動速生林建設，林漿紙一體化領跑行業）戰略性布局林地資源，全力推動速生林建設，林漿紙一體化領跑行業。2008年，太陽紙業開始進入老撾，2009 年規劃實施“林漿紙一體化”項目，將造林、營林、采伐、制漿與造紙結合起

42、來。2018 年老撾化學漿項目投產（18 年底轉產溶解漿），2019 年 40萬噸再生纖維漿投產，2020 年-2021 年老撾 80 萬噸高檔包裝紙項目陸續投產。公司老撾基地全力推動速生林建設，目前已種植面積達 6 萬公頃，計劃后續每年新增 1 萬公頃左右種植計劃，有效提升公司生產木片原料的自給率。（2）老撾基地木片資源豐富，中長期林木資源或成為漿紙企業勝負手。）老撾基地木片資源豐富，中長期林木資源或成為漿紙企業勝負手。2021 年老撾國內森林覆蓋率達到 70%以上，領先于東南亞其他主要國家氣候和土壤條件適合造林。國內漿紙企業所用木片進口貿易依存度較高，主要進口來源國為越南、澳大利亞、泰國等

43、。2023 年中國進口闊葉木片量 1421 萬噸（同比-19.2%），平均進口價 202 美元/噸（同比-6.6%），由于消費復蘇較弱、國外木漿新產能的釋放，商品漿價格在 Q2 急速下跌，國產漿廠對木片需求下滑，木片價格和進口數量下降。但 23Q3 以來漿價觸底反彈，國際漿廠掌握紙漿話語權，有意控制發貨節奏，中長期來看，國內造紙龍頭企業積極擴張漿紙產能，仍將推動國內中長期木片需求整體提升，低價木片資源獲取能力將成為頭部紙企進可攻、退可守的資源勝負手，公司在老撾基地拓展的木片資源護城河有望提升。圖14：老撾基地發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（3）老撾基地享有稅收優惠，土地及人力成本

44、較低）老撾基地享有稅收優惠，土地及人力成本較低。老撾為中國公司提供稅收優惠待遇。公司子公司太陽紙業控股老撾有限責任公司享受自 2019 年起 7 年免除利潤稅，7 年后按 10%稅率計繳的優惠政策；孫公司太陽紙業沙灣有限公司享受自 2020 年起 8年免稅，8 年后按 8%稅率計繳的優惠政策。此外，老撾土地租金和勞動力成本方面也享有優勢，土地可以通過簽訂租賃特許協議的方式承租、價格相對低廉，同時老撾勞動力人均成本也處于較低水平。納稅主體名稱所得稅稅率山東太陽紙業股份有限公司兗州天章紙業有限公司山東太陽宏河紙業有限公司南寧太陽紙業有限公司25%15%25%25%太陽紙業有限公司 山東太陽生活用紙

45、有限公司 廣西太陽紙業有限公司 25%15%9%太陽紙業(002078)公司深度 14/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：老撾基地產能分布（萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖16：老撾、廣西省、山東省森林覆蓋率（%）圖17：公司消耗性生物資產提升（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖18：2023 年中國木片進口均價及數量（萬噸，美元/噸）圖19：2023 年非針葉木片進口國分布（%）資料來源：海關總署，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 圖20：老撾基地享受免稅收優惠政策 圖21：中國及東南亞部分國家勞動力

46、成本情況（元/月）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Trading Economics，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 15/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 營收利潤穩健成長，漿紙綜合調配抗周期波動營收利潤穩健成長，漿紙綜合調配抗周期波動 公司營收及利潤穩健成長，抗周期波動能力更強。公司營收及利潤穩健成長，抗周期波動能力更強。2003-2022 年營收 CAGR 為15.4%，2003-2022 年歸母凈利潤 CAGR 達 15.9%，上市以來公司經營情況較為穩健。2022年公司營收 397.67 億元（同比+23.7%）；歸母凈利潤達 28.09

47、 億元（同比-4.12%）。2022 年木漿、能源持續高位，行業盈利承壓，公司盈利略下降、但降幅在同行中相對較小，依托林漿紙一體化優勢，自給漿線可調節成本，熨平周期波動優勢顯著。2023Q1-Q3 歸母凈利連續三個季度環比靚麗增長，Q4 有望持續回暖。圖22：太陽、晨鳴、山鷹營業收入（百萬元）圖23：太陽、晨鳴、山鷹歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 公司文化用紙、箱板紙、溶解漿為主要盈利來源。公司文化用紙、箱板紙、溶解漿為主要盈利來源。2023H1 非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機漿/化學漿營收 65.

48、42/15.79/45.59/19.08/9.56/10.48 億元，占比33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1 非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機漿/化學漿毛利率為 15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，同比分別-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。圖24：公司分產品收入結構（億元）圖25：公司分產品毛利率（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.5 盈利能力盈利能力領先且穩定領先

49、且穩定，期間期間費用控制良好費用控制良好 公司盈利能力更加穩定，單噸凈利高于行業。公司盈利能力更加穩定，單噸凈利高于行業。2017-2022 年公司凈利率在 7%-12%區間內波動，單噸凈利平均為 474 元，較晨鳴、山鷹、博匯單噸凈利均值高 77、188、289 元。同時，公司費用控制在行業內表現良好，2022 年單噸管理費用、銷售費用、財務費用均降至行業低位。太陽紙業(002078)公司深度 16/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：可比公司凈利率情況（%）圖27：可比公司期間費用率情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖28：可比公

50、司單噸銷售費用對比（元/噸）圖29：可比公司單噸管理費用對比（元/噸）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖30：可比公司單噸財務費用對比（元/噸）圖31：可比公司單噸凈利對比（元/噸）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.6 營運效率高于同行，資產負債率營運效率高于同行，資產負債率有所有所下降下降 公司資產收益率領先，資產負債率公司資產收益率領先，資產負債率有所有所下降。下降。2020 年以來公司分紅比例有所提升，2022 年分紅率達到 16.75%，較 2020 年提升 0.9

51、6pct，提升分紅比例回報股東。公司持續優化資產負債比例，截至 2022 年資產負債率為 51.74%，相比 2021 年下降 4.24%，處于行業較低水平。公司凈利率表現較好、高資產周轉率以及合理杠桿率，近年來 ROE 水平持續上太陽紙業(002078)公司深度 17/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 升，2022 年已經達到 13.43%，高于同行可比公司。2023 年后漿紙一體化項目所需的資本開支有邊際下降的預期，剔除分紅后經營性現金流凈額基本可以覆蓋自身資本開支，隨著公司盈利能力改善，資產負債率有望進一步下降。圖32：公司分紅率與資產負債率（%）圖33：公司經營性現金流凈額和資本

52、開支（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖34：可比公司總資產周轉率 圖35：可比公司存貨周轉率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖36：可比公司資產負債率（%）圖37：可比公司 ROE 情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 18/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 行業分析：景氣度溫和向上，龍頭原料配套領先有望格局優化行業分析：景氣度溫和向上，龍頭原料配套領先有望格局優化 2.1 文化用紙：下游需求剛性，龍頭格局有優化空間

53、文化用紙：下游需求剛性，龍頭格局有優化空間 1、需求：下游教輔教材需求剛性，出口增長較為亮眼 文化用紙下游以教輔教材為主，需求較為剛性。文化用紙下游以教輔教材為主，需求較為剛性。雙膠紙主要應用于教材、畫冊、雜志等印刷需求，銅版紙用于各種廣告宣傳、書刊封面、商標印刷等領域。文化用紙需求較為剛性，但存在季節性周期，每年 3-5 月為秋季和 9-11 月為次年春季教輔教材招標旺季。據卓創，2023 年中國雙膠紙、銅版紙消費量為 919、366萬噸，同比分別增長 13%、14%，銅版紙消費量增速略高，對商務宣傳、展會活動等社會類需求復蘇更加敏感。圖38：2022 年雙膠紙需求結構（%）圖39：2022

54、 年銅版紙需求結構（%）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 圖40：中國文化用紙消費量（萬噸）資料來源：卓創，浙商證券研究所 2022 年以來文化用紙出口增長亮眼，主要出口東亞、南亞。年以來文化用紙出口增長亮眼，主要出口東亞、南亞。2023 年中國雙膠紙出口量累計為 110 萬噸（同比+25.0%），雙膠紙主要向日韓、澳大利亞、印度等出口；2023 年中國銅版紙出口量累計 163 萬噸（同比-3.1%），主要向印度、越南等國出口。國內文化用紙化工、能源等成本有一定優勢，在國內需求相對穩定下，出口市場可有效調節國內市場的供求關系。太陽紙業(002078)公司深

55、度 19/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：2019 年至今中國銅版紙出口量及同比增速（萬噸，%）圖42：2019 年至今雙膠紙出口量及同比增速（萬噸，%）資料來源：海關總署，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 圖43：2023 年銅版紙出口國/地區分布（按數量，%）圖44：2023 年雙膠紙出口國/地區分布（按數量，%）資料來源：海關總署，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 2、供給：銅版紙供給穩定，雙膠紙格局優化逐漸演繹 雙膠紙新增產能有序投放，龍頭規模優勢及配套漿線領先雙膠紙新增產能有序投放，龍頭規模優勢及配套漿線領先，集中度仍有提升空間。，

56、集中度仍有提升空間。2022 年雙膠紙產能 1412 萬噸，CR4 約 49%。銅版紙產能約 692 萬噸，CR4 約 83%。23-24年后雙膠紙行業規劃新增產能（不完全統計）近 600 萬噸，新增產能主要分布在華東、華南、華中地區，除雙膠紙龍頭外，特種紙、白卡紙、廢紙系等龍頭也存在文化用紙產品拓張拓展計劃，23 年部分文化紙規模產線均配套上游漿線，預計雙膠紙集中度仍有提升空間。銅版紙多年供給穩定無新增產能，但銅版紙可靈活轉產調整生產結構，轉產雙膠紙等其他品類來調節市場供需。圖45：2022 年雙膠紙產能格局（%）圖46：2022 年銅版紙產能格局（%）資料來源：各公司公告，卓創資訊，浙商證

57、券研究所 資料來源：各公司公告，卓創資訊，浙商證券研究所 印度,12%馬來西亞,5%土耳其,6%越南,7%墨西哥,5%其他,65%中國香港,6%印度,5%日本,12%韓國,5%澳大利亞,6%其他,67%太陽紙業(002078)公司深度 20/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47：2018-2022 年文化用紙行業集中度變化（%）資料來源：卓創，浙商證券研究所 表4：2023 年以后文化用紙行業部分新增產能統計（萬噸）資料來源：華經產業研究院，各公司公告，浙商證券研究所 圖48：文化用紙龍頭資本開支（億元）圖49：文化紙龍頭平均產能利用率高于行業平均水平（%）資料來源：各公司公告，浙商

58、證券研究所 資料來源：各公司公告，卓創資訊，浙商證券研究所 3、價格：文化用紙價格存剛性支撐，24 年有望回歸合理區間 年份企業名稱產品年產能（萬噸）時間地點2023年亞太森博山東文化紙502023年8月山東日照聯盛紙業文化紙602023年6月福建漳浦五洲特紙文化紙302023年此產線可生產包裝紙/雙膠紙，2023年生產雙膠紙太陽紙業雙膠紙202023年4月廣西南寧太陽紙業雙膠紙352023年1月廣西北海（由山東搬遷至北海）華泰紙業雙膠紙522023年12月山東（新聞紙轉產雙膠紙）玖龍紙業雙膠紙552023Q4廣西北海24年后新增產能岳陽林紙文化紙452024年湖南岳陽，配套20萬噸化機漿四川

59、永豐文化紙202024年四川沐川玖龍紙業雙膠紙60待定湖北咸寧，配套40萬噸漂白化學竹漿五洲特紙文化紙302025年以后奧海紙業雙膠紙25待定山東日照，配套10萬噸化機漿天和紙業雙膠紙8待定山東寧陽泰盛紙業雙膠紙30待定福建南平，配套竹漿晨鳴紙業雙膠紙53待定湖北黃岡，配套25萬噸化機漿23年合計30224年后新增產能合計271湖北漢川太陽紙業(002078)公司深度 21/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年文化用紙價格呈現年文化用紙價格呈現 U 型走勢，型走勢，預計預計 2024 年價格存剛性支撐。年價格存剛性支撐。2023 年 3 月文化紙小幅提漲但 5-6 月掉頭下跌，

60、主要系 5-6 月國內外終端需求低迷且漿價超速下跌，7 月起華南部分產能停產、漿價反彈成本支撐轉強疊加前期訂單需求后移，文化用紙行情啟動溫和上漲，10 月龍頭繼續挺價 300 元/噸傳導較為順利，銅版紙、雙膠紙 11 月初較 7 月初市場均價分別上漲 820 元/噸、775 元/噸，預計 12 月招標訂單進入收尾階段，社會訂單需求較平淡，價格進入橫盤整理階段。預計 2024 年在招標訂單需求剛性支撐下價盤保持穩健，跟隨需求波動存在季節性周期。2023 年年漿價漿價呈現呈現 V 型走勢型走勢，預計，預計 2024 年震蕩弱運行為主年震蕩弱運行為主。3-5 月漿價超速下跌，主要系漿廠產能集中投放、

61、木漿累庫壓力，歐美需求弱勢下向中國市場拋售，6 月漿價觸底，7-10 月漿價觸底反彈、上漲動能較足，主要系新增紙機投產較多、表觀需求較旺，全球主要漿廠停產檢修有意控制發運，成本支撐下細分漿系紙價格陸續回暖，但漿價漲幅大于紙價漲幅，11 月以來紙價進入價格橫盤整理期，紙廠采買高價原料意愿回落、漿價小幅回落。24 年仍有新增闊葉漿投產，漿廠根據國內市場需求控制發運節奏，但供給寬松內需弱修復預期下，預計 2024 年漿價震蕩弱運行。23Q3 以來盈利環比改善，以來盈利環比改善，2024 年價格及噸盈利有望修復至合理區間。年價格及噸盈利有望修復至合理區間。Q3 以來紙廠去庫順利且需求復蘇下，文化用紙均

62、有不同程度價格提漲，23Q4 雙膠紙市場均價 6114 元/噸，Q4 均價環比 Q3 提升 554 元/噸，Q4 銅版紙市場均價為 5977 元/噸，Q4 均價環比 Q3 提升 649 元/噸。10-11 月招標訂單掃尾對價格略有支撐，12 月進入淡季價格走弱，但 Q4 平均價格仍高于 Q3 平均水平，預計 Q4 噸盈利穩中向好，2024 年下游招標訂單剛性支撐較強，噸盈利有望修復至合理區間。表5：2023 年及以后新增商品漿產能情況（萬噸）資料來源：RISI，卓創，浙商證券研究所 年份年份國家國家集團集團產能/萬噸產能/萬噸漿種漿種預計時間預計時間2021年2021年新增產新增產能/萬噸能/

63、萬噸2022年2022年新增產新增產能/萬噸能/萬噸2023年2023年新增產新增產能/萬噸能/萬噸2024E新2024E新增產能/增產能/萬噸萬噸2025E新2025E新增產能/增產能/萬噸萬噸芬蘭斯道拉恩索15本色漿21Q115巴西Bracell280闊葉漿21Q4160美國Domtar15本色漿21Q122美國Domtar-22針葉漿22Q1-22美國Resolute-10闊葉/針葉漿22Q1-10中國亞太森博-20闊葉漿22Q1-20智利Arauco-29闊葉漿22Q1-29芬蘭斯道拉恩索63闊葉/針葉漿22Q163中國亞太森博-10闊葉/針葉漿22Q4-10智利Arauco156闊葉

64、漿22Q4-23Q1156巴西LD Celulose50溶解漿22Q350烏拉圭UPM210闊葉漿23Q1210中國聯盛10闊葉漿2023年10越南VNT1935闊葉漿23Q435巴西CMPC35闊葉漿23Q435芬蘭Metsa Fiber88針葉漿23Q3882024巴西Suzano255闊葉漿2024年2552025巴拉圭Paracel180闊葉漿2025年180巴西Arauco250闊葉漿巴西Eldorado230闊葉漿巴西Euca Energy210闊葉漿2023年后合計新增產能170919722534255180202120222023尚未確定其他太陽紙業(002078)公司深度 2

65、2/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：銅版紙市場均價與闊葉漿走勢（元/噸）圖51：雙膠紙市場均價與闊葉漿走勢（元/噸）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 2.2 箱板瓦楞紙：對宏觀經濟敏感，內需存在穩健支撐箱板瓦楞紙：對宏觀經濟敏感，內需存在穩健支撐 1、需求：對宏觀經濟較敏感，內需存在一定支撐 箱板瓦楞紙需求對宏觀經濟較敏感，內需存在較強支撐。箱板瓦楞紙需求對宏觀經濟較敏感，內需存在較強支撐。下游應用分布在食品飲料、家電電子、服飾箱包、日化、快遞等各行各業，其中食品飲料占比最大達 40%。箱板瓦楞紙需求以內銷為主占比約 80%，內銷溫和修復，

66、外銷跟隨包裝物出口，預計占國內總消費量 20%。12 月國內制造業 PMI 環比下降 0.4pct 至 49%，12 月美國制造業 PMI 環比上升0.7pct 至 47.4%，海內外復蘇節奏存在放緩或不確定性，但國內政策端加碼下（如 1 萬億元國債），制造業需求動能仍有邊際改善動力，對生產經營活動預期形成一定支撐，包裝用紙需求溫和修復可期。圖52：中國箱板瓦楞紙消費量（萬噸）圖53：2023 年箱板瓦楞紙需求結構（%）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創，浙商證券研究所 圖54：中國社零總額當月同比增速（%）圖55：中美 PMI 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：W

67、ind，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 23/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2、供給：新增產能有序投放，集中度有望緩步提升 箱板紙箱板紙 CR4 約約 64%，瓦楞紙格局較為分散，瓦楞紙格局較為分散，23-25 年新增產能有序投放年新增產能有序投放。根據卓創數據，2022 年國內箱板瓦楞總產能 7666 萬噸，其中箱板紙 4202 萬噸，瓦楞紙 3464萬噸，箱板紙 CR4 約 64%，龍頭分別為玖龍（占 24%）、山鷹（占 15%）、理文（占 17%）、太陽（占 8%），瓦楞紙 CR4 僅約 21%，瓦楞紙區域性中小產能較多、投資門檻較低，行業格局較為分散。202

68、3-2025 年行業新增產能有序投放，我們（不完全）統計箱板瓦楞紙合計新增產能約 600 萬噸，但項目投產存在一定不確定性，其中廢紙系龍頭新增產能邊際遞減，區域性中型箱板瓦楞紙廠家、特種紙企業等有部分擴張計劃。17-22 年龍頭逆勢積極擴張，年龍頭逆勢積極擴張，2023 年資本開支有所放緩，龍頭規模優勢及上游原料配年資本開支有所放緩，龍頭規模優勢及上游原料配套領先，集中度有望緩慢提升。套領先，集中度有望緩慢提升。17-19 年以來環保政策趨嚴，排污許可證核發限制、固廢進口限制等政策逐步實施，廢紙系龍頭獲得一定外廢配額、政策紅利下盈利顯著超額行業，同時龍頭企業紛紛出海布局纖維資源，2020 年隨

69、著外廢配額清零、固廢進口完全禁止，在海外已經布局上游纖維的龍頭競爭優勢凸顯，同時龍頭抓住行業下行期逆勢擴張，玖龍、山鷹、太陽等龍頭產能投放較為積極，搶占市場份額、落后中小產能出清，行業集中度有所提升。2023 年初國內進口瓦楞原紙、再生箱板紙關稅清零，國內廢紙龍頭為應對進口沖擊降低紙價，且龍頭對打包站的話語權較強、進一步壓縮上游國廢利潤，2023 年以來國廢價格走低，使用國內優質纖維的成本比海外再生纖維運輸回國內的成本優勢更強，本輪廢紙系龍頭在國內積極投放配套纖維資源。圖56：2022 年中國箱板紙產能分布（%）圖57：2022 年中國瓦楞紙產能分布（%）資料來源：卓創，公司公告，浙商證券研究

70、所 資料來源：卓創，公司公告，浙商證券研究所 圖58：2018-2022 年中國箱板紙、瓦楞紙集中度變化（%）資料來源：卓創，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 24/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：2023 年后中國箱板紙部分新增產能統計（萬噸）表7：2023 年后中國瓦楞紙部分新增產能統計（萬噸）資料來源：卓創，各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：卓創，各公司公告，浙商證券研究所 圖59：太陽、山鷹、博匯資本開支（億元）圖60：玖龍紙業資本開支（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖61：外廢價格走勢（元）圖62：國廢

71、價格走勢（元）資料來源：卓創，浙商證券研究所 資料來源：卓創，浙商證券研究所 3、進口沖擊：進口紙沖擊集中在 23 年初，預計 24 年進口增量趨于平滑 2018-2020 年禁廢政策驅動進口量快速增長，年禁廢政策驅動進口量快速增長，2020 年箱板瓦楞紙進口量達年箱板瓦楞紙進口量達 800 萬噸以萬噸以上。上。2017 年底開始國務院限制固廢進口，2018-2020 年逐步收緊外廢配額發放，國廢價格中樞持續抬升、成本支撐下國內紙價提升，外廢價格優勢下，進口箱板瓦楞紙性價比凸顯，2018-2020 年箱板瓦楞紙進口總量從 324 萬噸提升至 803 萬噸，2020 年進口量同比增太陽紙業(00

72、2078)公司深度 25/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 速為 113%。同時本輪周期資源約束下，玖龍、理文、山鷹、太陽等國內大廠紛紛前往海外投資建設包裝紙產能，及建設再生纖維漿運回國內用于補充高端箱板紙生產所需的優質長纖來平滑成本壓力。零關稅下進口紙沖擊集中在零關稅下進口紙沖擊集中在 2023 年初，主要來自東南亞區域，國內大廠包裝紙和再年初，主要來自東南亞區域，國內大廠包裝紙和再生漿投產較多回流至國內。生漿投產較多回流至國內。2023 年 1 月 1 日起，我國將瓦楞原紙、再生箱板紙等成品紙進口關稅調整至零關稅（之前為 5-6%），2023 年 1-12 月中國箱板紙進口量約 53

73、2 萬噸，瓦楞紙合計進口量達到 359 萬噸，分別較去年同期累計增長 48.1%、47.8%，1-12 月廢紙漿進口量約 448 萬噸，同比增長 55.3%，主要來自東南亞，箱板紙進口主要來自馬來西亞、老撾等，瓦楞紙進口主要來自印尼、越南等，進口紙高增一方面由于關稅清零，進口紙存在套利機會，另一方面國內大廠在東南亞有較多新增包裝紙和再生纖維產能投產，關稅清零下加速回流至國內。表8：國內龍頭企業在東南亞包裝紙和再生漿投產情況 資料來源：各公司公告，卓創，浙商證券研究所 23 年初龍頭壓價并壓縮上游利潤應對進口沖擊，年初龍頭壓價并壓縮上游利潤應對進口沖擊，2024 年進口增量或趨于平滑。年進口增量

74、或趨于平滑。23Q1玖龍山鷹等大廠低庫存運作+壓低紙價及國廢價格策略為主聯合抵制進口紙沖擊，國廢價格從 2000 元/噸以上跌至 1500-1600 元/噸，貼近打包站利潤低值，繼續壓低可能造成沒有利潤而停收（按照廢品收購站 5 毛/斤-7 毛/斤購買散戶廢紙，打包站再加價 100 元/噸左右出售給造紙廠計算），國內箱板瓦楞價格低位震蕩背景下，進口紙套利空間縮小，且進口紙運輸時間較長、交期存在不確定性、產品指標不同，進口紙替代空間有限。2024 年進口零關稅政策維持不變，則國內廢紙龍頭維持壓縮上游環節利潤的策略，在國內市場需求弱補庫和紙價弱震蕩的預期下，2024 年進口紙增量將趨于平滑，預計小

75、于 2023 年的進口增幅。企業名稱所在國家產品種類產能情況（萬噸）投產時間/預計投產時間太陽紙業老撾化學漿30萬噸2018年廢紙漿40萬噸2019年箱板紙40萬噸2020年箱板紙40萬噸2021年玖龍紙業越南箱板紙10萬噸2008年?？?5萬噸2017年木纖維10萬噸2023年H2馬來西亞廢紙漿48萬噸2019年?？?0萬噸2023年Q2瓦楞紙30萬噸2023年H2木纖維21萬噸2024年H1山鷹國際泰國（金龍）再生漿（干法制漿）70萬噸2020年泰國（巴真武里）再生漿（濕漿）40萬噸2021年理文造紙越南箱板紙40萬噸2017年印度尼西亞漿板24萬噸2020年馬來西亞包裝紙35萬噸20

76、20年11月包裝紙35萬噸2021年4月包裝紙35萬噸2022年8月包裝紙35萬噸2023年Q2景興紙業馬來西亞廢紙漿80萬噸2023年5月箱板紙35.5萬噸2026年瓦楞紙24.5萬噸2026年太陽紙業(002078)公司深度 26/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖63：中國箱板紙、瓦楞紙進口數量（萬噸）圖64：中國箱板紙、瓦楞紙進口均價（美元/噸）資料來源：海關總署，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 表9：2023 年 1-12 月中國進口箱板紙、瓦楞紙、廢紙漿情況 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 圖65：2023 年中國箱板紙進口國/地區分布（按數量，%）

77、圖66：2023 年中國瓦楞紙進口國/地區分布（按數量，%）資料來源：海關總署，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 越南,11%中國臺灣,7%美國,14%馬來西亞,20%老撾,18%其他,29%韓國,13%中國臺灣,12%印度尼西亞,26%越南,18%俄羅斯,11%其他,19%太陽紙業(002078)公司深度 27/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：2023 年進口和國內箱板紙、瓦楞紙價格（元/噸）資料來源：海關，卓創，浙商證券研究所 4、市場價格：23 年強下跌后窄幅反彈，預計 24 年溫和震蕩修復 2023 年以來箱板瓦楞紙價格經歷強下跌、弱反彈進入窄幅整理區

78、間。23Q1 由于龍頭壓價應對進口紙沖擊，3 月末較 1 月初箱板紙/瓦楞紙價格分別下跌 10%、14%，4-5 月龍頭嘗試挺價但下游補庫動力不足，6-7 月轉頭下探，8 月以來紙廠及包裝廠庫存低位，終端需求有所起色，行業弱補庫帶動價格小幅回暖，預計 Q4 窄幅震蕩為主。2024 年預計市場價格隨內需溫和修復呈現非線性向上修復態勢。圖67：2023 年以來箱板瓦楞紙價格走勢（元/噸）資料來源：卓創，浙商證券研究所 2.3 溶解漿：與木漿價格聯動，進口依存度較高溶解漿：與木漿價格聯動，進口依存度較高 溶解漿產業鏈：溶解漿產業鏈：溶解漿通常指溶解木漿，上游原料主要為木片等，木漿和溶解漿之間的生產可

79、以互相轉換，下游主要應用于生產粘膠纖維、硝化纖維、醋酸纖維等多種纖維素功能材料等，其中粘膠纖維是最主要的下游產品，終端需求在各類紡織、服裝領域。溶解漿價格與木漿價格相關，由于溶解漿和化學木漿可以互相轉產，所以二者價格變動趨勢基本一致；溶解漿與棉花、粘膠短纖價格有一定相關性，粘膠纖維為溶解漿下游最主要的應太陽紙業(002078)公司深度 28/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 用領域，粘膠短纖價格與溶解漿景氣度正向相關；由棉花制成的棉漿粕與溶解漿均為生產粘膠短纖的原材料，當棉花價格上升，粘膠短纖需求增長，溶解漿需求提升價格上漲。我國溶解漿進口依存度高，國內自產廠家較少，以太陽紙業（山東）為

80、主我國溶解漿進口依存度高，國內自產廠家較少，以太陽紙業（山東）為主。2022 年國外溶解漿總產量約 487.5 萬，主要在東亞、南亞、美洲等地區，全球纖維素纖維溶解漿消費量約 420 萬噸，中國纖維素纖維溶解漿市場消耗量約 360 萬噸，粘膠短纖溶解漿消耗量為 345 萬噸（同比下降 5.8%），占全球溶解漿總消耗量的 62.73%，其中進口溶解漿為 335 萬噸，進口依賴度接近 90%。溶解漿需求受紡織行業淡旺季波動影響，供給穩定無增量，預計供求較平衡。溶解漿需求受紡織行業淡旺季波動影響，供給穩定無增量，預計供求較平衡。23 年末下游需求進入淡季，從采購量看，受原料價格下跌、下游需求疲軟等因

81、素影響，棉紡織企業原料采購謹慎，需求較為清淡。溶解漿新增供給有限，2022 年以來僅 Celulose 投產 50萬噸溶解漿產能，后續規劃新增產能較少，且部分存量產能存在停產或轉產的可能，預計行業供求較為平衡。圖68：溶解漿產業鏈 資料來源：華經產業研究院，造紙信息，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 29/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖69：全球溶解漿產量分布（%）圖70：2022 年中國溶解漿產能分布 資料來源：海關總署，造紙信息，浙商證券研究所 資料來源：造紙信息，浙商證券研究所 圖71：溶解漿、粘膠短纖、棉花價格情況（元/噸）圖72：中國溶解漿進口依存度較高（

82、萬噸，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，造紙信息，浙商證券研究所 圖73：中國棉紡織景氣指數 圖74：中國棉紡織原料采購景氣指數 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3 公司優勢：產能規模擴張份額提升，精細化管理點滴節降成本公司優勢：產能規模擴張份額提升，精細化管理點滴節降成本 設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）實際產量（萬噸）實際產量（萬噸）亞太森博120-太陽紙業5025黃岡晨鳴30-駿泰紙業3013石硯紙業10-華泰股份10-青山紙業10按需生產合計26042.5太陽紙業(002078)公司深度 30/43 請務必閱讀正文之后的

83、免責條款部分 3.1 文化用紙原材料、能源優化帶來成本優勢文化用紙原材料、能源優化帶來成本優勢 3.1.1 文化紙噸紙漿耗低于同行，自給漿線靈活調配生產文化紙噸紙漿耗低于同行，自給漿線靈活調配生產 公司文化用紙盈利能力高于行業平均水平公司文化用紙盈利能力高于行業平均水平。從盈利能力來看，2017-2022 年太陽紙業雙膠紙平均毛利率 23%、銅版紙平均毛利率 25%，高于行業平均水平。公司文化用紙價格與市場波動一致。從價格來看，文化用紙大宗商品屬性較強，龍頭企業文化用紙的平均售價略高于同行、整體價格波動趨勢保持一致。圖75：公司雙膠紙毛利率高于市場平均水平（%）圖76：公司銅版紙毛利率高于市場

84、平均水平（%）資料來源：各公司公告，卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，卓創資訊，浙商證券研究所 圖77：太陽、晨鳴、華泰非涂布文化用紙價格（元/噸）圖78：太陽、晨鳴、華泰銅版紙價格（元/噸）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 公司文化用紙產銷規模擴大，市場份額擴張、規模優勢深化。公司文化用紙產銷規模擴大，市場份額擴張、規模優勢深化。2013 年至 2022 年公司文化用紙（非涂布文化用紙和銅版紙合計）產能從 170 萬噸提升至 300 萬噸以上。15-21 年非涂布文化用紙產量從 81 萬噸提升到 171 萬噸（15-21 年 CAGR

85、為 13%），銷量從 78 萬噸提升至 165 萬噸（15-21 年 CAGR 為 13%），產銷率保持在 96%以上，15-21 年國內非涂布印刷書寫紙產量/消費量 CAGR 為-0.24%/1.09%。2015 年至 2021 年公司銅版紙產量從 77 萬噸提升到 82 萬噸（15-21 年 CAGR 為 0.96%），銷量從 75 萬噸提升至 81 萬噸（15-21 年CAGR 為 1.4%），15-21 年國內銅版紙產量/消費量 CAGR 分別為-1.93%/-0.48%，在行業總量基本不變情況下，公司產銷規模及市場份額逆勢擴張、規模優勢提升。太陽紙業(002078)公司深度 31/4

86、3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖79：2015-2021 年公司非涂布文化紙、銅版紙產銷量（萬噸）圖80：2015-2021 年中國非涂布文化紙、銅版紙產銷量（萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：中國造紙協會，浙商證券研究所 圖81：可比公司文化用紙噸紙原材料情況（元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 圖82：公司非涂布文化用紙成本結構（%）圖83：公司銅版紙成本結構（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2022 年公司約一半漿自用，漿種配套年公司約一半漿自用，漿種配套豐富、靈活調節自用外售比例，有效降低成本，豐富、靈活調節自

87、用外售比例，有效降低成本，平滑周期波動。平滑周期波動。文化用紙成本結構來看，原材料占比約 80%、人工+折舊+運輸占比約10%，能源及其他占比約 10%。木漿是最重要的原材料之一。生產文化用紙主要使用化機漿、化學漿，公司化學漿和化機漿總產能從 2016 年的 100 萬噸提升至 2022 年的 245 萬太陽紙業(002078)公司深度 32/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 噸，產能擴張速度較同行更快，16-22 年產能復合增速約 16%，16-22 年公司平均漿自給率約為 48%。隨公司造紙產能擴張，漿線配套更加豐富，可根據市場情況靈活調節自用外售比例，降低原材料成本，有效平滑周期波

88、動。公司自制漿較外購漿具有公司自制漿較外購漿具有 1000 元元/噸以上的比較優勢。噸以上的比較優勢。2013-2021 年公司自產化機漿成本隨木片、能源等變化有所波動，化機漿平均成本約為 2545 元/噸，即使在化機漿生產成本較高的年度（如 2020-2021 年）自產化機漿比外購化機漿仍節省 1100 元/噸以上的成本，在漿價周期波動不確定性中，公司自制漿成本帶來的比較優勢起到較為顯著的平滑作用。表11：可比公司漿自給率情況 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 注：漿自給率=漿產量/（漿產量+外購漿），2018年后老撾基地 30 萬噸化學漿轉產溶解漿 圖84：公司噸紙漿耗低于行業平均水平

89、 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：漿系原紙包括非涂布文化用紙、銅版紙、生活紙、淋膜原紙；噸紙漿耗=（外購木漿量+自產木漿量）/漿系原紙產量 圖85：2013-2021 年公司自產化機漿較外購化機漿成本優勢（元/噸）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 33/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司噸紙漿耗約公司噸紙漿耗約 0.68 噸，較行業平均漿耗低噸，較行業平均漿耗低 0.1 噸以上。噸以上。據智研咨詢，銅版紙行業平均噸紙漿耗約 0.75 噸，其中闊葉漿 0.45 噸、針葉漿 0.15 噸、化機漿 0.15 噸。我們測算2013-2021 年公

90、司漿系原紙噸漿耗均值約 0.68 噸（噸紙漿耗量使用外購木漿量+自產木漿量/漿系原紙產量，不同年份可能存在因木漿備庫和自產木漿外售比例變化而存在誤差），較行業平均漿耗低 0.1-0.2 噸。我們認為公司低漿耗水平來自技術進步、設備升級、管理效率提升、成本結構優化等方面降本增效，通過點滴積累精益求精形成了更高成本管理水平。3.1.2 煤價回落背景下，自備電熱恢復比較優勢煤價回落背景下，自備電熱恢復比較優勢 公司山東、廣西、老撾三大基地均有自備熱電，電、蒸汽基本可以自給自足公司山東、廣西、老撾三大基地均有自備熱電，電、蒸汽基本可以自給自足。其中老撾、廣西基地熱電實現 100%自給，山東基地熱電大部

91、分可以自給，動力煤價較高時（如2022 年）會用部分便宜外電節降成本。2021 年公司文化用紙噸紙能源成本 410 元，與無自備電廠的華泰相比低 315 元/噸，與具有自備電廠的晨鳴相比有 103 元/噸的成本優勢。噸紙能源成本與動力煤價格關聯度較高，公司煤炭采購價低于行業平均水平。噸紙能源成本與動力煤價格關聯度較高，公司煤炭采購價低于行業平均水平。2021-2022 年煤價持續攀升，2022 年動力煤最高價格在 1700 元/噸以上，由于煤價成本壓力較大，自發電熱優勢有所削弱，公司購買部分便宜外電平滑成本；2023 年煤炭價格重回 1000元/噸以下，按照火力發電一度電需要消耗 300-35

92、0 克標準煤，每 1000 克煤按照 1 元算，則1 度自發電成本在 0.30 到 0.35 元，山東地區外購火電上網電價 1 度電約 0.60 元（含稅），按照生產 1 噸文化用紙噸紙耗電 600 度計算，2023 年自備電較外購電具有 150-180元/噸的比較優勢，且公司山東本部靠近兗礦，具備豐富煤炭資源，煤炭采購價格更加低廉，18-21年太陽煤炭采購均價為 581 元/噸，較玖龍、山鷹分別低 126、78 元/噸。公司通過提高資源使用效率、豐富能源品類結構、堿回收等多種手段降低能耗成本。公司通過提高資源使用效率、豐富能源品類結構、堿回收等多種手段降低能耗成本。公司廣西、山東、老撾基地均

93、為漿紙一體化綜合工廠，制漿產生的黑液通過堿回收處理回收化學品和熱能，循環供制漿生產，同時打漿過程中產生的多余熱量可以進一步利用在造紙生產環節，從而最大化能源利用效率。同時，公司在廣西、老撾基地能源結構更優，享有水力發電、生物質發電等新能源發電方式，降低能耗成本的同時更加環保無污染。圖86：可比公司文化用紙噸能源動力成本（元）圖87：秦皇島動力煤均價（元/噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 34/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖88：可比公司煤炭采購均價對比（元/噸）圖89：公司電及蒸汽業務收入、毛利率（百萬元，

94、%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司噸紙折舊較低，項目建設周期更短，投資成本更低公司噸紙折舊較低，項目建設周期更短，投資成本更低。2021 年公司文化用紙噸紙折舊約 158 元，較博匯、晨鳴噸紙折舊分別低 87 元、12 元，公司雙膠紙新項目建設平均用時約 18 個月，短于可比公司建設周期；公司文化用紙噸紙投資額約 3891 萬元，較可比公司單噸投資額更低，公司高效率、高質量推進文化紙項目建設，生產和管理效率優于行業平均水平。圖90：可比公司文化用紙噸紙折舊（元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 表12：可比公司文化用紙項目單噸投資額對比 資料來

95、源：各公司公告，浙商證券研究所 注：以在建轉固為工程完工 太陽紙業(002078)公司深度 35/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司噸紙人工成本、人均創利水平在行業內領先。公司噸紙人工成本、人均創利水平在行業內領先。公司噸紙人工成本平均約為 114 元/噸，在行業內處于較高水平，較華泰平均高 37 元/噸、較晨鳴平均高 64 元/噸。從人均創利的角度看，公司人均創利平均在 17 萬元以上，即使在行業低谷期也保持遠超同行的表現，2022 年人均創利為 18.6 萬元，較同行高 12-17 萬元。公司通過合理的薪酬制度和晉升機制，給予充分激勵，確保收入分配向關鍵崗位、業務骨干、高績效人才

96、傾斜，員工薪酬具有競爭力，有利于充分調動員工積極性。圖91：可比公司噸紙人工成本對比（元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖92：可比公司人均創利對比（萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 公司箱板紙原料配套領先，能源折舊人工具備比較優勢公司箱板紙原料配套領先，能源折舊人工具備比較優勢 受禁廢令影響，公司受禁廢令影響，公司 2018 年箱板紙盈利下滑，隨老撾再生纖維資源投產、產能規模年箱板紙盈利下滑，隨老撾再生纖維資源投產、產能規模提升、產品結構升級，箱板紙盈利能力進入行業上游水平。提升、產品結構升級，箱板紙盈利能力進入行業上游水平。2016-2021 年公司箱板紙均價從 20

97、41 元/噸提升至 3494 元/噸，2018-2020 年禁廢令下玖龍、山鷹等獲得外廢配額的龍頭企業享有政策紅利帶來的盈利超額，但隨著公司老撾基地再生纖維漿投產使用、產能規模拓張、高端差異化產品占比提升，箱板紙價格及盈利水平趨勢逐步進入行業上游水平。太陽紙業(002078)公司深度 36/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖93：太陽、玖龍、山鷹箱板紙售價對比（元/噸）圖94：太陽、玖龍、山鷹箱板紙毛利率對比（%）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 箱板紙區域性龍頭走向全國，產銷規模再上臺階。箱板紙區域性龍頭走向全國，產銷規模再上臺階。2016年

98、至 2023 年公司箱板紙產能從 80 萬噸提升至 340 萬噸，15-23 年 CAGR 為 23%，投產節奏逆勢成長，2016-2021 年箱板紙產量從 21 萬噸提升至 252 萬噸（15-21 年 CAGR 為 65%），銷量從 19 萬噸提升至 239萬噸（15-21 年 CAGR 為 53%），產銷率保持在 93%以上。公司從區域性箱板紙龍頭走向全國，山東基地目前具備 160 萬噸箱板紙產能，老撾基地具備 80 萬噸箱板紙及 40 萬噸廢紙漿產能，2023Q3 南寧基地順利投產 100 萬噸箱板紙及 50 萬噸配套本色漿，隨廣西基地投產，公司箱板紙全國市場布局更加完善。箱板紙成本結

99、構來看，原材料成本占比約箱板紙成本結構來看，原材料成本占比約 80%，能源占比約，能源占比約 10%，折舊、運輸及人，折舊、運輸及人工其他占比約工其他占比約 10%。原材料是最關鍵的影響因素。公司三大基地均配套漿線，山東基地具備 160 萬噸箱板紙產能配套 40 萬噸半化學漿、10 萬噸木屑漿，老撾基地于 2020年投產 80萬噸牛皮箱板紙并配套 40 萬噸再生纖維漿，南寧基地于 2023 年三季度投產 100萬噸箱板紙配套 50 萬噸本色針葉漿，三大基地箱板紙均配套上游優質纖維，有望靈活調節原材料成本、提升差異化中高端產品的盈利能力。圖95：2015-2021 年太陽紙業箱板紙成本結構（百萬

100、元）圖96：可比公司箱板紙單噸成本對比（元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 注：由于玖龍、山鷹未單獨披露分紙種成本結構，但兩家紙企均以箱板瓦楞紙為主，故用原紙成本結構代替，下同 3.2.1 國內外纖維成本差距縮小，龍頭原料壁壘已領先建立國內外纖維成本差距縮小，龍頭原料壁壘已領先建立 2017-2020 年禁廢令下國廢價格拉漲，大廠選擇出海布局包裝紙產能和再生纖維漿；2023 年零關稅下內外廢價差收窄，海外再生纖維優勢縮小，但國內大廠已經形成領先的纖維配套能力，可未來美廢、國廢價格變化的不確定中做到靈活排產、攻守兼備，為成本控制提供更多選擇余地。太陽紙業

101、(002078)公司深度 37/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2017 年以來禁廢令下國內龍頭紛紛布局海外再生纖維資源，公司戰略性前瞻布局老撾年以來禁廢令下國內龍頭紛紛布局海外再生纖維資源，公司戰略性前瞻布局老撾再生纖維漿用于高端箱板紙生產。再生纖維漿用于高端箱板紙生產。優質長纖維是高端箱板紙的必備原料，外廢清零后以美廢為代表的優質長纖維獲取難度增加，推動國內龍頭在海外布局再生纖維資源。2018 年 7月太陽紙業出資 6.37 億美元在老撾建設 120 萬噸造紙項目，項目包括 1 條年產 40 萬噸再生纖維漿板生產線和 2 條年產 40 萬噸高檔包裝紙生產線，年產 40 萬噸再生纖維

102、漿板生產線已于 2019 年 5 月順利投產，為高端箱板紙生產帶來成本優勢。國廢價格下降、外廢價格提漲，國內外箱板紙原材料纖維端差距縮小。國廢價格下降、外廢價格提漲，國內外箱板紙原材料纖維端差距縮小。上一輪周期中龍頭通過在海外布局再生漿獲取生產制造的成本優勢，海外優質纖維自給率為核心優勢。由于 2023 年以來國廢價格大幅下行，2023 年 3 月以來國廢在 1500-1600 元/噸的價格區間低位震蕩，2023 年 Q3 以來外廢漲至 220 美金以上、國廢外廢價差大幅縮小，但已經在海外布局再生纖維資源的國內龍頭仍在美廢、國廢價差變化中靈活調節生產，為成本控制提供更多選擇余地。圖97：可比公

103、司箱板紙原材料噸紙成本（元）資料來源：公司公告，卓創，浙商證券研究所 3.2.2 公司箱板紙能源、折舊人工成本具備比較優勢公司箱板紙能源、折舊人工成本具備比較優勢 公司箱板紙噸紙能源成本與煤炭價格有較大關聯。公司箱板紙噸紙能源成本與煤炭價格有較大關聯。2015-2021 年公司箱板紙噸紙能源成本均值約 238 元，較景興紙業（不具備自備電廠）低 148 元/噸。按照 2023 年煤炭價格1000 元/噸，一噸箱板瓦楞紙約用 500 度電，按照火力發電一度電需要消耗 300-350 克標準煤，每 1000 克煤按照 1 元算，則 1 度自發電成本在 0.30 到 0.35 元，山東地區外購火電上

104、網電價 1 度電約 0.60 元（含稅），按照生產 1 噸箱板紙噸紙耗電 500 度推算，測算公司箱板紙能源成本較無自備電熱的紙企具有 125-150 元/噸的比較優勢。公司箱板紙噸紙折舊、人工成本略低于同行水平。公司箱板紙噸紙折舊、人工成本略低于同行水平。2015-2021 年公司箱板紙噸紙折舊成本約 104 元，較同行低 20-50 元/噸，2015-2021 年噸紙人工成本平均約為 34 元，較同行業低約 20 元/噸，噸紙折舊和噸紙人工相比亦具備競爭優勢。根據公司公告中披露的在建工程實際投資額，公司箱板紙新項目平均單噸投資額約 2580 萬元，較可比公司更低，折舊成本同樣具備優勢。太陽

105、紙業(002078)公司深度 38/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖98：可比公司箱板紙噸紙能源成本（元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖99：可比公司箱板紙噸紙折舊成本（元）圖100：可比公司箱板紙噸紙人工成本（元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 表13：可比公司箱板瓦楞紙噸紙投資額對比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：以在建轉固為工程完工 3.3 老撾基地木片自給率不斷提升，溶解漿生產成本優勢顯著老撾基地木片自給率不斷提升，溶解漿生產成本優勢顯著 公司擁有公司擁有 80 萬噸溶解漿產能，在國內生產規模最大，較國內其他溶解漿

106、廠家成本更萬噸溶解漿產能，在國內生產規模最大，較國內其他溶解漿廠家成本更低。低。公司溶解漿產能分布在山東和老撾兩大基地，國內兗州、鄒城基地兩條產線共 50 萬噸產能，老撾 30 萬噸產能。與國內溶解漿廠商（2020 年之前華泰股份生產溶解漿、后轉產化學漿）相比，2020 年太陽溶解漿噸成本較華泰低 9006 元/噸，且 2015-2020 年公司溶解漿成本更穩定，由于公司在木片和自備電廠方面布局領先，通過提升木片自給率、自備電熱等手段成本控制能力更優越。山鷹國際山鷹國際產能（萬噸）產能（萬噸）建設周期（月）建設周期（月）資本開支（億元）資本開支（億元）單噸投資額（萬元）單噸投資額（萬元）開工時

107、間開工時間完工時間完工時間2015年年產45萬噸掛面箱板紙45271123892013年2015年3月2015年年產35萬噸掛面箱板紙35271439002013年2015年3月2023年浙江山鷹77萬噸包裝紙項目77314456882020年8月PM16 2023年3月；PM17 2023年10月2022年廣東100萬噸包裝紙項目100202524662020年9月2022年5月均值均值64642626232336113611太陽紙業太陽紙業產能（萬噸）產能（萬噸）建設周期（月）建設周期（月）資本開支（億元）資本開支（億元）單噸投資額（萬）單噸投資額（萬）開工時間開工時間完工時間完工時間20

108、16年50萬噸低克重牛皮箱板紙項目50131325652015年6月2016年7月2018年鄒城80萬噸高檔板紙項目80152531702017年5月2018年8月2023年南寧220萬噸高檔包裝紙項目一期100182020052022年3月2023年9月均值均值77771515191925802580景興紙業景興紙業產能（萬噸）產能（萬噸）建設周期（月）建設周期（月）資本開支（億元）資本開支（億元）單噸投資額（萬）單噸投資額（萬）開工時間開工時間完工時間完工時間2007年45萬噸再生環保綠色包裝用紙項目45221022562005年11月2007年9月2010年20萬噸白面?？椖考?萬噸技

109、術改造2536831282007年11月2010年10月均值均值353529299 926922692太陽紙業(002078)公司深度 39/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 老撾基地造林面積擴大，構筑進可攻退可守的原料資源壁壘。老撾基地造林面積擴大，構筑進可攻退可守的原料資源壁壘。2022 年公司溶解漿原材料成本占比約 70%，能源成本占 13%、人工和折舊占比 11%、其他費用占比 9%。木片是生產溶解漿最重要的原材料，2008 年公司具備戰略性前瞻眼光進駐老撾，老撾區域森林覆蓋率較高、種植面積可觀，且土地及人工成本較低、并具備稅收政策優惠。2009年 11 月公司同老撾政府簽訂了林

110、漿紙一體化項目發展合同，在沙灣拿吉省色本縣投資建設“林漿紙一體化”項目，首期年產 30 萬噸闊葉木漿項目于 2017 年 1 月開工建設，2018 年 6 月投產運行，2019 年已經轉產為 30 萬噸溶解漿，老撾基地林地資源可實現溶解漿產線木片部分自給，目前公司老撾造林面積 6 萬公頃，后續將實現每年新增 1 萬公頃左右的種植計劃，隨著自產木片量提升，制漿成本將更有競爭力。4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 公司主要產品拆分如下：（1）文化用紙）文化用紙（非涂布文化紙（非涂布文化紙+銅版紙）銅版紙）：2022 年底山東 PM3 號機搬遷至廣西北海于2023 年初恢復生產，廣西南寧收購

111、20 萬噸文化紙機也于 2023 年 4 月開機，2023年貢獻部圖101：太陽紙業溶解漿成本結構（元）圖102：可比公司溶解漿噸成本（元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 注：華泰股份 2015-2020年生產溶解漿，2020 年末轉產化學漿 圖103：可比公司溶解漿噸原材料成本（元）圖104：可比公司溶解漿噸能源動力成本（元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 40/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分增量，若 23-24 年商品漿供給寬松溫和震蕩，預計 23-25 年

112、文化用紙毛利率分別為14.8%/14.1%/14.8%。（2）牛皮箱板紙：）牛皮箱板紙：公司南寧一期 100 萬噸箱板紙及 50 萬噸本色漿于 2023Q3 投產，2023-2025 年預計內外廢維持合理價差，產品景氣度或隨需求波動，23-25 年箱板紙毛利率分別為 9.6%/9.4%/9.3%。（3）溶解漿：）溶解漿：預計老撾基地木片自給率持續提升，溶解漿毛利率有進一步優化空間，預計 23-25 年溶解漿產品毛利率分別為 22.2%/24.4%/24.5%。我們選取與公司同處造紙行業的山鷹國際、博匯紙業、岳陽林紙為可比公司，23-25 年可比公司 PE 均值為 30/9/7X，公司作為多元化

113、大宗紙種的白馬優質資產，林漿紙一體化優勢長期越發突出，我們預計公司 23-25 年分別實現營收 409.98/454.44/481.57 億元，同比+3.10%/+10.84%/+5.97%；歸母凈利潤為 30.93/35.87/40.99 億元，同比+10.11%/+15.98%/+14.28%，23-25 年 EPS 為 1.11/1.28/1.47 元，對應 PE 分別為11X/9X/8X，維持“買入”評級。表14：公司分產品量價利拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：23-25 年標紅部分均為預測數值 單位：百萬元單位：百萬元20202020202120212022202220

114、23E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入215892158931997319973976739767409984099845444454444815748157yoy-5.16%48.21%23.66%3.1%10.8%6.0%分產品拆分分產品拆分2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E其中：非涂布文化紙其中：非涂布文化紙 收入7209877510858131101357214119YOYYOY-2.4%-2.4%21.7%21.7%23.7%23.7%20.7%20.7%3.5%3.5%4.0

115、%4.0%毛利率(%)22.5%16.0%16.6%15.6%14.7%15.6%其中：銅版紙其中：銅版紙收入350940993176304231603271YOYYOY1.3%1.3%16.8%16.8%-22.5%-22.5%-4.2%-4.2%3.9%3.9%3.5%3.5%毛利率(%)25.4%19.7%15.1%11.6%11.4%11.7%其中：牛皮箱板紙其中：牛皮箱板紙收入4172987010394112691365014129YOYYOY24.1%24.1%136.6%136.6%5.3%5.3%8.4%8.4%21.1%21.1%3.5%3.5%毛利率(%)16.4%15.4

116、%10.2%9.6%9.4%9.3%溶解漿溶解漿收入217832554171432045094732YOYYOY-39.3%-39.3%49.5%49.5%28.1%28.1%3.6%3.6%4.4%4.4%4.9%4.9%毛利率(%)-3.5%23.0%22.7%22.2%24.4%24.5%化學機械漿化學機械漿收入178718271994185419411953YOYYOY12.9%12.9%2.3%2.3%9.1%9.1%-7.0%-7.0%4.7%4.7%0.6%0.6%毛利率(%)20.4%21.2%20.4%23.1%24.6%23.8%化學漿化學漿收入96150336016001

117、8061947YOYYOY254.9%254.9%56.3%56.3%5.0%5.0%-52.4%-52.4%12.9%12.9%7.8%7.8%毛利率(%)-11.4%-6.8%13.9%16.5%17.7%16.0%太陽紙業(002078)公司深度 41/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表15：可比公司估值表 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：除太陽紙業外，其余公司來自數據來自 Wind一致預期，截至 2024年 1月 31 日 5 風險提示風險提示 原材料及能源成本大幅波動原材料及能源成本大幅波動。公司造紙所需的木片和商品漿資源進口依存度較高，若漿價、木片價格大幅上漲可能對

118、公司業績產生不利影響。消費修復力度較弱。消費修復力度較弱。造紙與宏觀經濟相關性較強，若下游需求表現疲弱，產品銷售壓力提升、紙價表現疲弱，則可能對公司業績產生不良影響。新增產能投放過于集中。新增產能投放過于集中。若細分紙種集中投放可能造成供需格局惡化影響市場銷售價格，對公司業績產生不良影響。2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E博匯紙業3.412.280.170.170.690.89323386山鷹國際5.20(22.56)(0.50)0.040.230.34(3.45)41.837.445.16岳陽林紙1.716.160.340.340.430.511

119、5151210均值0.000.180.450.58153097太陽紙業12.1528.091.011.111.281.47121198收盤價（元）收盤價（元）2022A歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）EPSPE太陽紙業(002078)公司深度 42/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 12,588 15,781 18,732 21,638 營業收入營業收入 39,767 40,99

120、8 45,444 48,157 現金 2,386 3,650 5,630 6,569 營業成本 33,735 34,936 38,749 40,763 交易性金融資產 4 4 4 4 營業稅金及附加 178 187 203 217 應收賬項 2,421 3,444 2,876 3,192 營業費用 153 176 187 197 其它應收款 79 183 107 190 管理費用 1,033 1,114 1,188 1,273 預付賬款 664 704 784 816 研發費用 781 757 831 905 存貨 5,339 6,306 7,686 8,619 財務費用 834 342 31

121、4 267 其他 1,694 1,490 1,645 2,248 資產減值損失(55)(9)(12)(16)非流動資產非流動資產 35,426 36,668 37,721 39,583 公允價值變動損益(6)0 0 0 金融資產類 130 130 130 130 投資凈收益 22 36 42 38 長期投資 256 289 318 344 其他經營收益 41 47 47 52 固定資產 28,874 29,986 30,576 31,200 營業利潤營業利潤 3,033 3,553 4,044 4,601 無形資產 1,767 2,069 2,417 2,798 營業外收支 35 0 0 0

122、在建工程 3,273 3,059 3,132 3,958 利潤總額利潤總額 3,068 3,553 4,044 4,601 其他 1,127 1,136 1,148 1,154 所得稅 251 446 444 486 資產總計資產總計 48,014 52,449 56,452 61,221 凈利潤凈利潤 2,817 3,107 3,600 4,114 流動負債流動負債 17,448 19,337 19,741 20,395 少數股東損益 8 14 13 15 短期借款 8,169 8,372 8,574 8,867 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,809 3,093 3,587 4,09

123、9 應付款項 5,032 5,654 6,052 6,292 EBITDA 5,997 5,727 6,491 6,913 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.01 1.11 1.28 1.47 其他 4,247 5,312 5,115 5,236 非流動負債非流動負債 7,392 7,392 7,392 7,392 主要財務比率 長期借款 6,640 6,640 6,640 6,640 2022 2023E 2024E 2025E 其他 753 753 753 753 成長能力成長能力 負債合計負債合計 24,840 26,730 27,133 27,787 營業收入 23.66

124、%3.10%10.84%5.97%少數股東權益 90 104 117 132 營業利潤-9.96%17.15%13.83%13.76%歸屬母公司股東權益 23,084 25,615 29,202 33,301 歸屬母公司凈利潤-4.12%10.11%15.98%14.28%負債和股東權益負債和股東權益 48,014 52,449 56,452 61,221 獲利能力獲利能力 毛利率 15.17%14.79%14.73%15.35%現金流量表 凈利率 7.06%7.54%7.89%8.51%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.17%12.07%12.28%12.

125、31%經營活動現金流經營活動現金流 3,824 5,111 5,385 4,991 ROIC 8.85%7.87%8.23%8.47%凈利潤 2,817 3,107 3,600 4,114 償債能力償債能力 折舊攤銷 2,112 1,852 2,157 2,059 資產負債率 51.74%50.96%48.06%45.39%財務費用 633 414 424 436 凈負債比率 107.19%103.93%92.54%83.11%投資損失(22)(36)(42)(38)流動比率 0.72 0.82 0.95 1.06 營運資金變動(1,754)(242)(771)(1,605)速動比率 0.36

126、 0.44 0.51 0.59 其它 37 17 18 24 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(6,121)(3,075)(3,185)(3,908)總資產周轉率 0.88 0.82 0.83 0.82 資本支出(4,682)(3,065)(3,186)(3,907)應收賬款周轉率 19.79 17.14 18.46 18.00 長期投資(15)(46)(42)(39)應付賬款周轉率 8.65 8.41 8.49 8.52 其他(1,423)36 42 38 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1,803 (772)(221)(144)每股收益 1.01 1.1

127、1 1.28 1.47 短期借款 472 202 202 292 每股經營現金 1.37 1.83 1.93 1.79 長期借款 1,248 0 0 0 每股凈資產 8.26 9.17 10.45 11.92 其他 83 (975)(424)(436)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(490)1,264 1,979 939 P/E 12.09 10.98 9.47 8.28 P/B 1.47 1.33 1.16 1.02 EV/EBITDA 7.83 8.32 7.06 6.54 資料來源：浙商證券研究所 太陽紙業(002078)公司深度 43/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

128、 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 3

129、00 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和

130、建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本

131、公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010