【公司研究】碳元科技-首次覆蓋報告：5G已來布局熱管、VC 迎接行業紅利-20200109[17頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 碳元科技碳元科技（603133） 5G 已來已來，布局熱管布局熱管/VC 迎接行迎接行業紅利業紅利 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 劉易劉易(分析師分析師) 周昊周昊(分析師分析師) 楊文健楊文健(研究助理研究助理) 021-38674878 010-83939800 021-38674711 證書編號 S0880515080001 S0880519060004 S0880118050039 本報告導讀：本報告導讀： 5G 滲透率加速，手機散熱需求滲透率加速，手機散熱需求倍增倍增。公司以導熱石墨為本，布局熱管公司以導熱石墨為本，布局熱

2、管/VC 迎接行業迎接行業 紅利，且陶瓷紅利，且陶瓷/玻璃蓋板亦放量在即玻璃蓋板亦放量在即。首次覆蓋給予“增持”評級，目標價。首次覆蓋給予“增持”評級，目標價 35.50 元。元。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級，目標價評級，目標價 35.50 元。元。市場擔心智能手機進入 存量市場，散熱市場競爭激烈，價格下行壓力大，但是我們認為 5G 帶來散熱行業需求倍增，公司積極布局熱管和均熱板（VC）領域， 即將享受新一輪行業紅利。預計公司 2019-2021 年營收分別為 5.60、 16.60、23.65 億元，歸母凈利潤 0.06、1.48、2.49 億元，2019

3、-2021 對 應 EPS 0.03、0.71、1.18 元。結合可比公司及自身增速，給予目標價 35.50 元，對應 2020 年 PE 50 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 以以高導熱石墨材料高導熱石墨材料為核心，為核心，積極拓展熱管積極拓展熱管/VC、陶瓷、陶瓷/玻璃蓋板等領玻璃蓋板等領 域域。公司 2018 年營收 5.42 億元，2012-2018 年復合增速為 24.48%， 保持快速增長。受毛利率和費用影響，凈利潤表現偏弱。公司產品主 要為高導熱石墨膜系列產品，客戶包括華為、三星、OPPO 等，其中 高導熱石墨膜為 2018 年收入 5.07 億元，營收占比為 93.52%，在石

4、 墨領域居于行業領先地位。近年公司積極加大研發投入，預計 2020 年 5G 散熱均熱板、陶瓷蓋板等業務將實現從 0 到 N 的突破。 5G 逐漸落地，積極擴產迎接行業紅利逐漸落地，積極擴產迎接行業紅利。5G 滲透率不斷加速，IDC 預 計 2019-2023 年 5G 手機銷量年復合增長率將達 180%， 到 2023 年 5G 手機將超 7 億部。 由于 5G 背景下智能手機等消費電子產品對散熱要 求更高，帶來手機散熱產業需求大幅上漲，市場潛力巨大。公司依靠 高導熱石墨膜，積極拓展 VC 業務。目前公司 VC 在華為 5G 手機供 應鏈進展順利，2020 年開始享受行業紅利。 催化劑：催化

5、劑：5G 行業政策落地，5G 手機發布會 風險提示：風險提示：5G 手機銷量不及預期；行業競爭加劇，產品價格下行 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 500 542 560 1,660 2,365 (+/-)% 7% 8% 3% 196% 43% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 58 47 2 161 273 (+/-)% -32% -20% -95% 7477% 69% 凈利潤凈利潤 51 54 6 148 249 (+/-)% -38% 5% -89% 2415% 68% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.

6、24 0.26 0.03 0.71 1.18 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.01 0.09 0.15 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 經營利潤率經營利潤率(%) 11.7% 8.6% 0.4% 9.7% 11.5% 市盈率市盈率 101.10 96.25 877.21 34.88 20.78 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.1% 0.4% 0.6% 評級：評級： 增持增持 首次覆蓋報告 目標價格：目標價格： 35.50 首次覆蓋報告 當前價格： 24.60 2020.01.09 劉易劉易（分析師

7、） ：（分析師） ： 021-38674878 證書編號：證書編號： S0880515080001 周昊（分析師） ：周昊（分析師） ：010-59312737 證書編號：證書編號：S0880519060004 楊文?。ㄑ芯恐恚?：楊文?。ㄑ芯恐恚?：021-38674711 證書編號：證書編號：S0880118050039 張旭（研究助理） ：張旭（研究助理） ：0755-23976500 證書編號：證書編號：S0880118060034 伐 謀 伐 謀 - - 中 小 盤 中 小 盤 首 次 覆 蓋 報 告 首 次 覆 蓋 報 告 中小盤研究團隊中小盤研究團隊 伐謀伐謀-中小盤中小盤首

8、次覆蓋報告首次覆蓋報告 中 小 盤 研 究 中 小 盤 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 相關報告相關報告 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 1. 投資邏輯投資邏輯 市場擔心手機銷量進入存量市場， 散熱市場競爭激烈， 價格下行壓力大， 但是我們認為，但是我們認為，5G 手機對散熱需求倍增，同時 5G 手機 2020 年開始加 速滲透，進而推動手機散熱市場量價齊升。公司在均熱板（VC）領域布 局較早，目前公司 VC 在華為 5G 手機供應鏈進展順利，2020 年開始享 受行業紅利。 預計公司

9、2019-2021 年營收分別為 5.60、16.60、23.65 億元，歸母凈利 潤 0.06、1.48、2.49 億元，2019-2021 對應 EPS 0.03、0.71、1.18 元。結 合可比公司及自身增速，給予目標價 35.50 元，對應 2020 年 PE 50 倍， 首次覆蓋給予“增持”評級。 2. 深耕手機散熱領域深耕手機散熱領域，營收，營收保持快速保持快速增長增長 公司成立于 2010 年， 核心業務為散熱領域， 重點聚焦高散熱石墨膜等相 關產品，擁有江蘇省高導熱石墨膜工程技術研究中心。公司高導熱石墨 服務于國內外品牌手機及平板電腦廠商，下游客戶包括三星、華為、 OPPO、

10、Vivo 等手機廠商。 2.1. 立足高導熱石墨膜，供貨于國內外知名廠商立足高導熱石墨膜，供貨于國內外知名廠商 公司主公司主要產品為要產品為高導熱石墨膜高導熱石墨膜，其他業務包括其他業務包括陶瓷背板陶瓷背板、智能家居智能家居五五恒恒 系統等系統等。其中高導熱石墨膜產品營收占比最大，2018 年收入達 5.07 億 元，總營收占比為 93.52%，是公司主要收入來源；而智能家居五恒系統 為近三年新增業務， 2018年收入1544萬元， 相比2017年增長了58.20%。 圖圖 1：公司業務包括高導熱石墨膜、陶瓷背板、三恒系統等公司業務包括高導熱石墨膜、陶瓷背板、三恒系統等 數據來源：碳元科技官網

11、 5G 帶來散熱需求倍增，帶來散熱需求倍增， 隨著隨著 5G 手機滲透率加手機滲透率加 速，行業紅利已來。速，行業紅利已來。 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 圖圖 2：2018 年導熱材料年導熱材料收入收入 5.07 億元，營收占比億元，營收占比 93.52% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司擁有良好的客戶資源公司擁有良好的客戶資源，包括三星、華為、包括三星、華為、vivo 等等。憑借良好的產品 性能和優異的服務，公司高導熱石墨膜等產品穩定供貨于三星、華為、 OPPO、VIVO、魅族等國內外知名品牌手

12、機廠商。2018 年公司高導熱石 墨膜應用包括三星 NOTE9、S9、A9, 華為 P20,、MATE20，OPPOR17， VIVO X21 等機型。目前公司大客戶包括華為、宇為、三星、OPPO 和浩 鴻等，2018 年前五大客戶的收入占比為 48.32%。 2.2. 公司公司營收營收保持快速增長保持快速增長，凈利潤凈利潤相對相對穩定穩定 公司營收公司營收保持快速增長保持快速增長，凈利潤，凈利潤相對穩定相對穩定。2012 年開始公司營收保持快 速增長態勢，從 1.17 億元增長至 2018 年的 5.42 億元，年復合增速達到 24.48%。同時，受市場競爭影響，公司產品毛利率持續下降，近幾

13、年凈 利潤相對穩定，2018 年凈利潤為 0.51 億元。 圖圖 3：營收快速增長，營收快速增長，2012-2018 年年 CAGR 達到達到 24.48% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 受受市場競爭市場競爭影響，影響， 公司公司毛毛利率呈下降趨勢。利率呈下降趨勢。 2012年公司毛利率為68.01%， 凈利率為 51.46%，在同業中處于較高水平。但是其后，隨著市場競爭加 劇， 公司毛利率持續下滑， 2018 年降至 22.95%。 同時由于公司加大研發 力度，致凈利率

14、也持續下滑。凈利率從 2012 年的 51.46%，降至 2018 年 的 9.39%。 圖圖 4：公司毛利率、凈利率持續走低，公司毛利率、凈利率持續走低，2018 年年分別為分別為 22.95%、9.39% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5：管理費率與研發費率管理費率與研發費率增加較快增加較快 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 產業鏈產業鏈上游上游 PI 膜成本占比最大膜成本占比最大，石墨膜價格逐漸走低石墨膜價格逐漸走低。公司主營產品 高導熱石墨膜，上游主要為聚酰亞胺膜（PI 膜） ，占成本的 35.81%。PI 膜屬于高技術壁壘行業，全球市場呈現高度的壟斷形態，主要由國外

15、少 數廠商主導。 同時， 由于石墨膜散熱產品市場競爭激烈， 價格持續走低， 公司主營產品高導熱石墨膜價格也隨之持續下滑， 2013 年石墨膜價格為 1373 元/平方米，2016 年底降至 174 元/平方米，降幅超過 85%。石墨產 品整體毛利率也從 2012 年的 56.66%降至 2018 年的 23.37%。 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 表表 1：PI 膜膜成本成本占比占比 36%以上以上，為主要原材料為主要原材料 材料名稱材料名稱 2016 年年 2015 年年 2014 年年 金額（萬）金額（萬

16、） 占比占比% 金額（萬）金額（萬） 占比占比% 金額（萬）金額（萬） 占比占比% PI 膜 10629.07 35.81% 3204.01 23.24% 6952.58 50.09% 保護膜 7762.19 26.15% 4789.48 34.73% 2459.12 17.72% 膠帶 6579.93 22.17% 4118.60 29.87% 2851.08 20.54% 離型膜 2315.94 7.80% 1136.60 8.24% 711.62 5.13% 其他 2390.62 8.06% 539.96 3.92% 906.90 6.53% 合計 29677.76 100% 13788

17、.65 100% 13881.30 100% 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 圖圖 6：石墨膜價格持續下降石墨膜價格持續下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 7： 高導熱石墨膜高導熱石墨膜毛利率下降毛利率下降， 從， 從 2014 年年 56.66%降至降至 2018 年年 23.37% 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 2.3. 持續加持續加大研發投入，提升核心競爭力大研發投入，提升核心競爭力 公司公司重視重視產品產品研發創新研發創新， 持續加大研

18、發投入持續加大研發投入。 自 2014 年以來， 公司研發 投入不斷增加，2018 年公司自主研發項目 16 項，擁有授權專利 65 項， 其中發明專利 34 項，實用新型專利 29 項，外觀設計專利 2 項；先后與 中科院山西煤化所、江南石墨烯研究院等科研院所開展產學研合作，利 用各自優勢與資源，開發迎合市場需求的新產品。2019 年公司前三季度 研發支出同比增長 76.22，占前三季度營收的 9.25。 圖圖 8：研發投入不斷增加，研發投入不斷增加，2018 年達年達 2675.5 萬元，萬元，營收營收占比占比近近 5%。 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 3. 5G 時代，把握散熱行

19、業發展新機遇時代，把握散熱行業發展新機遇 3.1. 散熱市場空間持續增加，散熱市場空間持續增加，2023 年總規模超年總規模超 2000 億億 散熱市場空間散熱市場空間規模持續增加，為公司帶來廣闊的發展前景規模持續增加，為公司帶來廣闊的發展前景。根據前瞻產 業研究院數據統計，2017 年中國散熱行業市場規模接近 1380 億元，環 比增長 8%，預計 2019 年散熱行業市場規模將達到 1621 億元，同比增 長 8.70%。未來隨著 5G 商用化進程的加速，2018-2023 年國內散熱產業 年復合成長率 8%，預計 2023 年總市場規模增長至 2202 億元。 碳元科技碳元科技（6031

20、33） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 圖圖 9：2018-2023 年散熱年散熱市場市場 CAGR 為為 8%，2023 年達到年達到 2202 億元億元 數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 3.2. 手機散熱手機散熱需求廣泛，需求廣泛，目前高導熱石墨為主目前高導熱石墨為主 手機散熱，石墨為主。手機散熱，石墨為主。石墨導熱性能遠超鋼、銅、鐵等多種金屬材料， 具有易加工且、 高穩定性的特點。 將石墨片貼附于手機內部的電路板上， 利用石墨獨有的晶粒取向，順著兩個方向均勻導熱，可迅速將芯片產生 的熱量均勻傳遞到石墨片的各個位置，達到散熱效果

21、。 表表 2: 石墨散熱性能優于石墨散熱性能優于銅鋁等金屬銅鋁等金屬材料材料 材料材料 導熱系數導熱系數 W/（M K） 比熱容比熱容 J/kg K 密度密度 g/cm3 鋁 200 880 2.7 銅 380 385 8.96 石墨 水平 300-1900/垂直 5-20 710 0.7-2.1 數據來源：公司官網，Wind，國泰君安證券研究 高導熱石墨是利用特殊燒結工藝，對基于碳材料的高分子薄膜反復進行 熱處理加工，進而制成導熱率極高的片狀材料，具有厚度薄、散熱效率 高、重量輕等特點。在消費電子產品局部過熱、需快速導熱、空間限制 等場景，高導熱石墨膜提供了很好的散熱解決方案。因此近年來高導

22、熱 石墨膜在智能手機、 超薄筆記本電腦、 平板電腦和 LED 電視等消費電子 產品領域得到廣泛運用。 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 圖圖 10：石墨散熱石墨散熱下游應用主要為手機、平板、筆記本電腦等下游應用主要為手機、平板、筆記本電腦等 3C 產品產品 數據來源：新材料在線，國泰君安證券研究 圖圖 11：石墨散熱膜在石墨散熱膜在 iPhone X 中的使用中的使用 數據來源：Yole 3.3. 目前高導熱石墨外企目前高導熱石墨外企領先領先，國內碳元科技為行業龍頭，國內碳元科技為行業龍頭 高導熱石墨高導熱石墨領

23、域領域外企領先。外企領先。碳元科技主要產品高導熱石墨，該領域主要 由外資企業領導。公司的海外主要競爭對手包括日本松下、Kaneka，美 國 Parker Hannifin 等，其中日本松下石墨膜可達 10m，是世界上最大 的石墨電極生產者，為行業的技術標桿。 表表 3: 高導熱石墨高導熱石墨領域，外企領先領域，外企領先 企業企業 主營業務產品主營業務產品 相關客戶相關客戶/領域領域 2018 年營收年營收 松下電器 2012 年開發出了厚度僅為 10 微米的石墨膜 產品 Google、Amazon、 Microsoft， 遍布全球 4714.7 億 Kaneka 日本大型華工產品上市公司，主要

24、產品包括 多功能塑料、膨脹塑料、合成纖維等 三星等，遍布韓國、日本、中 國、馬來西亞等世界各地 378.01 億 Parker Hannifin Corporation 傳動與控制技術和系統的多元化制造商，為 各種汽車、工業和航空市場提供精確設計的 解決方案，提供電磁屏蔽材料、熱界面材 中國商用飛機公司等，遍布全球 43 個國家 946.33 億 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 料、塑料以及光學產品。 The Bergquist Company（被漢 高集團收購） 生產導熱產品、 薄膜開關的企業， 導熱材料全

25、球領導者，其產品應用涉及汽車、消費品器、 工業電子、LED 照明等領域。 GGI Solutions 、 漢 高 、 Aavid Thermalloy、Trusco Nakayama 1561.53 億元 （漢高集團） 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 國內散熱企業國內散熱企業競爭力競爭力不斷不斷提升，碳元科技提升，碳元科技為行業龍頭為行業龍頭。國內散熱企業包 括碳元科技、中石科技、中易碳素、博昊科技、新綸科技等，碳元科技 是國內高導熱石墨膜的頭部企業。同時公司積極布局 5G 用散熱產品， 其均熱板產品厚度可做到 0.3mm 以下，導熱系數 20000w/mk 以上，技 術水平處于業內領

26、先地位。 3.4. 5G 手機滲透率加速手機滲透率加速，散熱需求倍增散熱需求倍增 5G 加速滲透，加速滲透， IDC 預計預計 2023 年年 5G 手機銷量手機銷量 7.73 億億臺臺。 IDC 預計 2019- 2023 年 5G 手機銷量年復合增長率達 126%，滲透率將從 2019 年 0.9% 增長到 2023 年的 51.41%，2023 年全 5G 智能手機出貨量將達到 7.73 億 臺，行業處于快速發展期。 圖圖 12：2023 年年 5G 手機銷量達到手機銷量達到 77355 萬臺，滲透率達到萬臺，滲透率達到 50%以上以上 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 5G 手機散熱

27、需求倍增手機散熱需求倍增，散熱產業散熱產業持續持續收益。收益。5G 手機性能不斷提升，隨 之而來的功耗也大幅提升，帶來的散熱需求也持續提升，具體表現為： 5G 手機芯片計算能力比 4G 芯片高 5 倍以上，功耗高 2.5 倍左右；同時 隨著 AI、AR 應用增加，手機運算速度及數據處理能力持續提升，手機 發熱量也持續增加。 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 表表 4：多種因素影響使得多種因素影響使得 5G 手機散熱需求大幅增加手機散熱需求大幅增加 因素因素 分析分析 芯片計算效率提高 5G 芯片處理能力有望達到

28、 4G 芯片的 5 倍， 發熱密度絕對 值增加 頻段、帶寬增加 5G 手機使用天線陣列，數量是 4G 手機的數倍，發熱增加 電磁波穿透能力弱 手機外殼采用玻璃、陶瓷等材料，相比金屬機殼，散熱性 更弱 手機輕薄化 集成化程度高，零部件排布緊湊，熱量難以擴散 折疊屏、全面屏 目標智能手機 80%的能耗都來自顯示器， 折疊手機需要采 用柔性 OLED 屏，功耗大，并且易受高溫影響，出現燒屏 老化的問題 攝像、無線充電等 方面功能強化 手機新增無限充電功能，攝像頭向三攝、四攝升級，更強 的手機性能都將增加發熱量 數據來源：Yole，國泰君安證券研究 4. 積極布局積極布局 VC/熱管領域，迎接散熱行業

29、紅利熱管領域，迎接散熱行業紅利 4.1. 從石墨到“石墨從石墨到“石墨+ +VC/熱管熱管” ，散熱方案不斷升級” ，散熱方案不斷升級 隨著手機隨著手機功耗不斷增加功耗不斷增加， 散熱方案從 “石墨” 升級為 “石墨， 散熱方案從 “石墨” 升級為 “石墨+VC/熱管”熱管” 。 過去手機散熱材料以石墨片和導熱凝膠等 TIM 材料（導熱界面材料）為 主，但是隨著手機功耗不斷提升，石墨已經不能滿足散熱需求。目前散 熱方案中的導熱系數，按照由低到高，依次為金屬、石墨片、石墨烯、 熱管和 VC，其中 VC 導熱系數最高，達 20.1 千瓦/米開。 圖圖 13： VC 均熱板導熱系數均熱板導熱系數最高

30、最高 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 表表 5: 石墨、熱管、均熱板石墨、熱管、均熱板優缺點比較優缺點比較，均熱板導熱效果最好，但價格最貴，均熱板導熱效果最好，但價格最貴 散熱方式散熱方式 優點優點 缺點缺點 石墨 1. 輕薄、導熱系數高：導熱系數是銅的 2-5 倍；重量 只有銅的 1/10-1/4。 2. 易于加工：可加工成微小或復雜形狀。 3. 可屏蔽（電磁波），同時解決熱和電磁波問題。 4. 高穩定性（高級碳和高化學穩定性），耐環境，不 隨使用年限而變質。 1. 天然

31、石墨散熱膜較厚， 如果手機多個部位 要用散熱膜的話，會直接影響手機的結構。 2. 納米復合石墨膜工藝較復雜，成本較高， 且可運用的領域有限。 3. 人工石墨膜成本較高， 工序復雜， 價格貴。 液冷熱管 1. 使用壽命長：隨著時間推移，熱管不會發生機械或 化學降解，因而使用壽命較長。典型熱管的使用壽命 約為 20 年，超過了冷卻系統的平均壽命。 2. 靈活性：當熱源周邊空間不足時，熱管可以將熱量 吸引到遠處， 在那里有充足的散熱器和氣流實現空間。 生產成本高，且量產能力弱，應用領域局限 在高端筆記本、5G 智能手機和電競手機上 均熱板 1. 高功率密度：當熱源很小但發熱量很大時，均熱板 可以更容

32、易地將熱量傳 遞到更大的區域。 而熱管解決 方案將 需要多個管道， 這可能很難集成到足夠大小來 適應熱源附近占地面積內。 2. 高功率：當應用必須耗散大功率時，均熱板將熱量 有效地傳播到大面積，并且腔室表面的溫度相似。 隨著產品的輕薄化的要求，均熱板的毛細結 構從銅粉燒結往蝕刻過渡，并且厚度下探到 0.4mm 以下對焊接精度等更為苛刻， 故而生 產難度較高，價格昂貴。 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 14：VC 散熱效果好于石墨散熱效果好于石墨 數據來源：Yole 華為、小米、華為、小米、VIVO 等等發布發布 5G 手機，石墨膜手機，石墨膜+熱管熱管/VC 散熱方案散熱方案為主為主。 20

33、19 年 6 月工信部向包括三大運營商和中國廣電在內的四家企業正式 發 5G 牌照，隨后下游手機廠商開始發布 5G 相關產品新機。在發布的 5G 旗艦手機中，散熱方案已經從石墨升級為“石墨+VC/熱管” ，其中華 為 Mate30 Pro 和 vivo APEX2019 采用的是石墨烯膜+均溫板；努比亞 mini5G 和一加 OnePlus7Pro5G 超薄熱管。 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 表表 6：5G 手機帶來高功耗，傳統散熱方案升級為“石墨手機帶來高功耗，傳統散熱方案升級為“石墨+熱管熱管/VC

34、品牌品牌 機型機型 發布時間發布時間 散熱方案散熱方案 華為 Mate 30 Pro 2019.9.19 石墨烯+VC 散熱 Mate 20X 5G 2019.7.26 石墨烯+熱管 小米 小米 9 Pro 2019.9.24 “VC 液冷+ 5 層石墨+高導熱銅箔+導 熱凝膠”立體散熱 MIX3 5G 2019.2.24 航空高分子散熱技術的變相導熱系統 OPPO Reno 5G 2019.7.18 石墨片+液冷銅管散熱 VIVO NEX 3 5G 2019.9.16 液冷散熱 iQOO Pro 2019.8.22 超導碳纖維液冷散熱 APEX 2019 2019.1.24 高導鋁合金支架+

35、多層石墨片+大尺寸 液冷均熱板 三星 Galaxy S10 5G 2019.2.21 “水+電碳纖維”液冷散熱 中興 Axon 10 Pro 5G 2019.2.25 液冷散熱+相變復合材料 LG V50 ThinQ 5G 2019.2.25 液冷均熱板 雷蛇 雷蛇 Phone 2 2018.10.11 液冷均熱板 努比亞 mini 5G 2019.2.25 液冷散熱 一加 OnePlus 7 Pro 5G 2019.5.14 液冷散熱 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 15：華為華為 Mate20X “石墨“石墨+熱管”散熱方案熱管”散熱方案 數據來源：華為官網 4.2. 積極布

36、局積極布局 VC/熱管熱管，迎接行業紅利，迎接行業紅利 公司積極布局公司積極布局熱管和熱管和 VC，把握，把握 5G 手機手機散熱紅利散熱紅利。公司下游客戶包括 三星、華為、VIVO、OPPO 等，2018 年公司投資設立常州碳元熱導科技 有限公司，布局超薄熱管/VC 領域，提供包括高導熱石墨、超薄熱管及 VC 在內的完整終端散熱解決方案。公司超薄熱管以及 VC 板已于 2019 年二季度投產，目前在華為等客戶進展順利，迎接行業紅利。 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17 圖圖 16：公司公司布局布局 VC 熱管產

37、品，熱管產品，迎接行業紅利迎接行業紅利 數據來源：碳元科技官網，國泰君安證券研究 4.3. 延伸上下游產品線，完善公司產業布局延伸上下游產品線，完善公司產業布局 投資設立碳元光電并增資控股宏通新材，投資設立碳元光電并增資控股宏通新材，布局布局手機手機 3D 曲面玻璃及陶瓷曲面玻璃及陶瓷 背板。背板。隨著手機差異化競爭，3D 曲面玻璃及陶瓷背板市場前景較好。公 司通過現有技術及客戶資源優勢延伸產業鏈布局，布局 3D 曲面玻璃和 陶瓷背板，擴展業務發展新領域，增加新的利潤增長點，進而提升公司 盈利能力和綜合競爭力。 圖圖 17：成立碳元光電，從事成立碳元光電，從事手機手機 3D 曲面玻璃及陶瓷背板

38、的研發和生產曲面玻璃及陶瓷背板的研發和生產 數據來源：碳元光電官網，國泰君安證券研究 拓展拓展綠色建筑領域，推出五恒系統。綠色建筑領域，推出五恒系統。公司發揮石墨材料的特性，提供高 效、 節能、 舒適、 健康的室內環境系統調節方案， 曾推出三恒系統產品， 并在 2018 年創新性地將石墨冷暖輻射板加入其中，進一步推出了五恒 系統，即“恒溫、恒濕、恒氧、恒潔、恒靜” ，以高舒適、低能耗等特點 而廣受好評。 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 圖圖 18：子公司子公司碳元綠建主打碳元綠建主打五五恒系統恒系統產品產品

39、數據來源：碳元綠建官網 表表 7: 公司公司各領域各領域擴大擴大規模規模 工廠工廠/ /擴產擴產 產品產品 投產計劃投產計劃 碳元光電溧陽工廠 以研發、生產、銷售手機 3D 曲面玻璃為主。 2019Q2 完成一期建設并投產 宏通新材深圳工廠 以研發、生產、銷售手機陶瓷背板以及智能穿戴 類陶瓷零部件為主。 2019Q2 完成建設并投產 高導熱石墨膜擴產 隨著各終端品牌的單機性能提升，發熱量加大， 對高導熱石墨膜用量需求也持續上升。依托于一 直以來的技術領先優勢，2019 年將投入更加先 進的設備。 達成 800 萬的年產能 熱管產品工廠 以研發、生產和銷售超薄熱管以及 VC 板為 主。 2019

40、Q2 完成建設并投產 五恒系統 “恒溫、恒濕、恒氧、恒潔、恒靜”，以滿足人民 日益增長的對舒適性生活環境的需求。 2019Q2 完成新工廠建設并投產 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 營業收入營業收入預測：預測： 預計公司 2019-2021 年營收分別為 5.60、 16.60、 23.65 億 元，增速分別為 3.39%、196.08%、42.52%。 結合公司產能和在客戶滲透率情況， 其中假設： 高導熱石墨膜 2019-2021 年營收分別為 5.18、5.50、5.60 億元；熱管/VC 業務 2019-2021 營收分別 為 0、6.84、9.

41、78 億元；陶瓷/玻璃蓋板業務 2019-2021 營收分別為 0、 3.72、7.55 億元；智能家居業務 2019-2021 營收分別為 0.22、0.31、0.49 億元；其他業務保持 5%的增速。 表表 8：公司營收預測（萬元）公司營收預測（萬元） 產品類別產品類別 2017 2018 2019E 2020E 2021E 總營收總營收 營業收入營業收入 49992 54211 56049 165953 236510 碳元科技碳元科技（603133） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 YoY 7.29% 8.44% 3.39% 196.0

42、8% 42.52% 高導熱石墨膜高導熱石墨膜 營業收入 46565 50701 51824 55000 56000 YoY 38.50% 3.06% 8.88% 2.21% 6.13% 熱管熱管 VC 營業收入 - - - 68400 97812 YoY - - - - 43.00% 陶瓷陶瓷/ /玻璃蓋板玻璃蓋板 營業收入 - - - 37230 75480 YoY - - - - 102.74% 智能家居（三恒智能家居（三恒 系統）系統） 營業收入 976 1544 2162 3134 4858 YoY - 58.15% 40.00% 45.00% 55.00% 其他業務其他業務 營業收入

43、 2451 1965 2064 2188 2359 YoY 312.55% -26.00% 5.00% 5.00% 5.00% 數據來源：國泰君安證券研究 凈利潤凈利潤預測：預測：預計公司 2019-2021 年毛利率分別為 19.67%、27.37%、 28.85%，凈利率分別為 1.05%、8.94%、10.53%。 公司凈利潤預測如下：公司凈利潤預測如下： 表表 9：公司凈利潤預測（萬元）公司凈利潤預測（萬元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 49992 54211 56049 165953 236510 YoY 7.29% 8.44% 3.39% 19

44、6.08% 42.52% 毛利率 24.52% 22.94% 19.67% 27.37% 28.85% 凈利率 10.20% 9.96% 1.05% 8.94% 10.53% 毛利 12258 12438 11026 45420 68244 YoY 24.52% 22.94% 19.67% 27.37% 28.85% 凈利潤 5100 5400 590 14843 24916 YoY -37.80% 5.88% -89.07% 2414.70% 67.87% 數據來源：國泰君安證券研究 PE 法估值法估值：根據可比上市公司 2020 年平均估值為 32.12 倍，考慮到行 業紅利疊加產能驅動，公司未來幾年業績處于高速成長期，給予公司 2020 年 PE 50 倍，對應合理股價為 35.50 元。 PB 法估值法估值：行業 20