柏楚電子-激光控制系統翹楚持續擴張長期成長可期-220520（18頁）.pdf

1、 -1- 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣） ：284.00 元 目標價格（人民幣） ：329.01 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 1.04 已上市流通 A 股(億股) 0.27 總市值(億元) 295.36 年內股價最高最低(元) 531.69/240.06 滬深 300 指數 4078 上證指數 3147 滿在朋滿在朋 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030002 秦亞男秦亞男 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030005 激光控制系統翹楚持續擴張激光控制系統翹楚持續擴張，長期成長，長期成長可期可

2、期 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 571 913 1,224 1,671 2,119 營業收入增長率 51.79% 60.02% 33.97% 36.56% 26.80% 歸母凈利潤(百萬元) 371 550 744 967 1,193 歸母凈利潤增長率 50.46% 48.46% 35.20% 29.99% 23.35% 攤薄每股收益(元) 3.706 5.484 7.152 9.297 11.469 每股經營性現金流凈額 3.60 4.96 6.21 8.18 10.67 ROE(歸屬

3、母公司)(攤薄) 14.87% 18.41% 16.72% 18.97% 20.23% P/E 71.13 70.29 39.71 30.55 24.76 P/B 10.58 12.94 6.64 5.79 5.01 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內激光切割控制系統翹楚，技術驅動長期發展國內激光切割控制系統翹楚，技術驅動長期發展。公司是一家從事激光切割控制系統業務的軟件企業，十余年來，不斷保持產品競爭力，在業內積累了良好的品牌聲譽，具有顯著的先發優勢。中低功率方面，公司國內市場占有率穩居第一；高功率方面，公司正加快進口替代的步伐、國內市占率持續提升。伴隨著我國激光切割產業

4、的發展，公司實現了較快的成長，2016-21 年公司收入/歸母凈利潤復合增速為 49.5%/48.9%。 激光切割激光切割控制系統賽道控制系統賽道高成長、高壁壘高成長、高壁壘，公司公司中低功率系統地位穩固，中低功率系統地位穩固，高功高功率系統率系統加速加速國產替代國產替代。國產光纖激光器技術不斷進步使得激光切割設備成本大幅降低，從而帶動激光切割不斷向下游工業加工領域滲透；并且下游對高功率、超高功率機型的需求量出現明顯增加。我們預計 2025 年我國激光控制系統市場空間約 38 億元、4 年復合增速約 20%；其中，高功率系統達 27億元，中低功率系統達 11 億元。目前我國中低功率系統領域國產

5、廠商已經基本實現了進口替代；但高功率領域國際廠商仍占據主流地位，主要有德國倍福、德國 PA、西門子等。公司高功率系統的技術指標和使用性能已達國際領先水平，市場認可度不斷提升，正在逐步打破國外壟斷格局。21 年公司總線系統（高功率業務）營收為 1.4 億元，同比+98.8%，收入占比提升至15%；我們預計 2022-24 年公司總線系統收入增速 54.6%/50.0%/33.3%。 多領域創新開拓，打開公司長期成長空間多領域創新開拓，打開公司長期成長空間。公司已形成了能夠覆蓋激光切割全流程的技術鏈，技術體系的完整性全球領先。工控領域底層技術具備通用性，公司有望憑借扎實的底層技術，下游工業應用場景

6、領域可不斷復制。22年 4 月，公司定向增發 366.5 萬股、募資凈額 9.58 億元，擬投向智能切割頭擴產項目、焊接機器人、高端驅控一體化等領域。從節奏上看，智能切割頭業務率先貢獻新的增量。21 年公司 2 款智能切割頭推向市場，控制系統+智能硬件的產品組合策略受到市場高度認可，實現收入 0.8 億元、同比+647%；我們預計 2022-2024 年公司智能切割頭銷量增速分別為175%/83%/50%。隨著公司技術和產品體系逐步完善，未來公司焊接機器人、高端驅控一體化、超快等新業務有望逐漸放量，打開公司成長天花板。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測：預計公司 2022-24 年歸母凈利

7、潤為 7.4/9.7/12 億元，對應 PE 分別為 40/31/25 倍。參考可比公司估值，考慮到激光行業持續高增長以及公司多行業延展的高成長性，給予公司 2022 年 46 倍 PE，則合理估值為 342 億元、對應股價 329.01 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟波動的風險；限售股解禁的風險；存貨過快增長風險。 0100200300400500600700800238283.3328.6373.9419.2464.5509.8210520210820211120220220220520人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額柏楚電子滬深300公司深度研究公司深度

8、研究 2022 年年 05 月月 20 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 柏楚電子(688188.SH)增持（首次評級） 證券研究報告 公司深度研究 -2- 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.以激光切割控制系統為基，技術驅動長期成長 . 4 1.1 國內激光切割控制系統翹楚，市占率國內領先 . 4 1.2 業績持續高增長，盈利能力超群 . 4 1.3 高水平研發團隊領導企業，技術驅動長期成長 . 5 2.激光切割控制系統賽道高成長，公司高功率系統加速國產替代 . 6 2.1 激光切割市場需求持續景氣，高功率激光切割加速滲透 . 6 2.2 激光控制系統市場技術壁壘高

9、，預計未來 4 年市場規模復合增速約 20% 7 2.3 公司中低功率控制系統地位穩固、高功率控制系統加速國產替代 . 9 3.多領域創新開拓，打開公司長期成長空間 . 10 3.1 智能激光切割頭：公司逐漸進口替代，產能到位后將顯著增厚公司業績 . 10 3.2 智能焊接機器人：市場潛力大，公司有望解決行業痛點、放量可期 . 12 3.3 深度布局驅控一體、超快控制等多項高端業務，著眼未來市場 . 13 4.盈利預測與投資建議 . 13 4.1 盈利預測 . 13 4.2 投資建議 . 14 5.風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品 . 4 圖表 2：公司收入結構（單

10、位：億元） . 4 圖表 3：公司各業務收入增速 . 4 圖表 4：公司營收及增速 . 5 圖表 5：公司歸母凈利潤及增速 . 5 圖表 6：公司毛利率與凈利率 . 5 圖表 7：公司與可比軟件公司的綜合毛利率對比 . 5 圖表 8：公司研發費用及研發費用率 . 6 圖表 9：2021 年公司研發人員占 45% . 6 圖表 10：公司已自主研發并掌握五大核心技術，技術體系完整性全球領先 . 6 圖表 11：募集資金投資項目（單位：萬元） . 6 圖表 12：各功率段光纖激光器價格走勢（單位：萬元） . 7 圖表 13：中國激光切割設備銷量持續增長 . 7 圖表 14：我國激光切割設備不同功率

11、銷量增速 . 7 圖表 15：多模塊 30kW、20kW、12kW 碳鋼切割對比 . 7 圖表 16：激光產業鏈各公司毛利率水平對比 . 8 圖表 17：預計 2025 年我國激光切割運動控制系統市場規模約 38 億元，4 年復合增速約 20% . 8 lUfYtNmPsPrMpOtNoNaQaO9PpNnNnPtRiNpPmRjMsQsR7NnMnNwMqMvMwMmPrO公司深度研究 -3- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：中低功率激光切割控制系統收入對比（單位：億元） . 9 圖表 19：公司中低功率激光切割控制系統市占率穩健提升 . 9 圖表 20：公司高功率切割控制系統收入及增

12、速 . 9 圖表 21：公司高功率激光切割控制系統市占率快速提升 . 9 圖表 22：預計 2025 年我國智能切割頭需求量約 5 萬臺，市場規模約 26 億元 . 10 圖表 23：我國高功率切割頭競爭格局 . 11 圖表 24：公司智能切割頭業務收入大幅增長 . 11 圖表 25：公司智能切割頭擴產項目 . 11 圖表 26：公司智能焊接機器人經濟效益（單位：萬元） . 12 圖表 27：鋼結構領域焊接機器人需求空間預測 . 12 圖表 28：公司智能焊接機器人技術優勢 . 12 圖表 29：超高精度驅動技術應用領域 . 13 圖表 30：公司盈利預測 . 13 圖表 31：可比公司估值比

13、較. 14 公司深度研究 -4- 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.以以激光切割控制系統激光切割控制系統為基為基，技術驅動長期成長技術驅動長期成長 1.1 國內激光切割控制系統翹楚，市占率國內領先國內激光切割控制系統翹楚，市占率國內領先 技術領先的激光切割控制系統龍頭，高功率產品持續技術領先的激光切割控制系統龍頭，高功率產品持續進口替代進口替代。公司成立于 2007 年，是一家從事激光切割控制系統研發、生產和銷售的高新技術企業和重點軟件公司，致力于發展成為工業自動化控制領域內優秀的品牌公司。目前，公司主營產品包括隨動控制系統、板卡控制系統、總線控制系統以及相關配套產品（智能切割頭、套料軟件）等。中

14、低功率方面，公司國內市場占有率穩居第一；高功率方面，公司總線系統進一步加快進口替代的步伐，國內市場占有率持續提升。 圖表圖表1：公司主要產品：公司主要產品 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱 激光切割控制系統 隨動控制系統 BSC100 板卡控制系統 FSCUT1000、FSCUT2000、FSCUT3000、FSCUT4000 總線控制系統 FSCUT5000、FSCUT7000、FSCUT8000 智能切割頭 BLT420、BLT641、BMH510 激光智聯 我的工廠、我的機床、智聯工廠 MES、激光魔盒 其他配件 I/O 拓展板、軸拓展板、通用拓展板、線材配件等 視覺輔助系統 CypV

15、ision、調高器 來源：公司官網，國金證券研究所 中低功率中低功率業務是業務是公司拳頭產品，高功率控制系統公司拳頭產品，高功率控制系統逐漸發力逐漸發力。板卡系統和隨動系統通常服務于中低功率激光切割設備，而高功率激光切割設備則部分使用板卡系統、絕大部分使用總線系統。具體看，公司收入集中在中低功率產品上，高功率業務逐漸發力、收入占比不斷提升。公司高功率激光切割系統產品（主要指總線系統）的技術指標和使用性能已達國際領先水平，市場認可度不斷提升，有望逐漸改變當前國際廠商近乎壟斷的競爭格局。2021 年，公司總線系統營收為 1.4 億元，同比增長 98.78%，收入占比提升至 15%。 圖表圖表2：公

16、司公司收入結構收入結構（單位：億元）（單位：億元） 圖表圖表3：公司公司各業務收入增速各業務收入增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.2 業績持續高增長，盈利能力業績持續高增長，盈利能力超群超群 伴隨著伴隨著激光激光切割滲透率提升以及公司高功率業務市占率提升，公司實現了切割滲透率提升以及公司高功率業務市占率提升，公司實現了快速成長?？焖俪砷L。下游激光切割市場應用不斷擴大，公司高功率產品的品牌認知度和產品性能等方面逐步被市場認可，銷量占比上升、且高端產品單價相對較高，因而帶動公司業績高增長。2016-21 年，公司收入復合增速為49.5%、歸母凈利潤復合增速為

17、 48.9%。2022Q1 公司實現營收 1.91 億元，同比+1.40%；歸母凈利潤 1.03 億元，同比下降 13.20%，增速邊際放緩主1.11.21.62.23.00.91.01.52.12.90.00.10.20.71.40.10.20.40.71.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021隨動系統板卡系統總線系統其他業務0%50%100%150%200%250%300%350%400%20172018201920202021隨動系統板卡系統總線系統公司深度研究 -5- 敬請參閱最后一頁特別聲明 要系 22Q1 整體制

18、造業承壓背景下激光切割行業需求相對疲軟，且 3 月份疫情影響下公司確認收貨節奏有所延遲。 圖表圖表4：公司公司營收及增速營收及增速 圖表圖表5：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 盈利能力穩定，毛利率保持高位，領先同業平均水平盈利能力穩定，毛利率保持高位，領先同業平均水平。2017-2021 年，公司毛利率一直保持穩定，始終維持 80%左右，作為軟件開發公司的盈利能力遠高于激光領域的其他行業。在軟件開發行業內部，公司的盈利能力也勝過其他專用軟件開發公司。 圖圖表表6：公司公司毛利率與凈利率毛利率與凈利率 圖圖表表7：公司公司

19、與可比軟件公司的綜合毛利率對比與可比軟件公司的綜合毛利率對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.3 高水平研發團隊領導企業高水平研發團隊領導企業，技術驅動長期成長技術驅動長期成長 技術人員領導企業，研發管理體系成熟。技術人員領導企業，研發管理體系成熟。公司實際控制人為唐曄、代田田、盧琳、萬章和謝淼五人，唐曄、代田田、盧琳、萬章、謝淼通過簽署一致行動協議構成一致行動關系，五人合計持股 73.21%。唐曄、代田田、盧琳、萬章和謝淼五人為公司創始人，五人均來自上海交通大學自動化相關學科，為激光切割控制領域的專業人才，具有豐富的工業自動化產品開發的經驗，對公司的管理和

20、行業發展趨勢具有深刻的理解，并分別負責公司管理、運營、研發等各重要業務板塊。目前公司已組建了一支穩定、專業、高素質的研發團隊，具有完善的研發體系，公司的研發費用持續增長，費率保持在 10%以上。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456789102016201720182019202020212022Q1營業總收入（億元）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.0歸母凈利潤（億元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212

21、022Q1銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021維宏股份深信服四維圖新麥迪科技公司公司深度研究 -6- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖圖表表8：公司公司研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率 圖表圖表9：2021年年公司公司研發人員研發人員占占45% 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 掌握底層核心五大技術，創新驅動長期發展。掌握底層核心五大技術，創新驅動長期發展。公司是一家技術創新驅動型公司，在經驗豐富的核心技術團隊的帶領下，公司已擁有 97 項專利技術及集中于五大技術領域的多

22、項專有核心技術，形成了能夠覆蓋激光切割全流程的技術鏈，技術體系的完整性全球領先。工控領域底層技術具備通用性，下游工業應用場景領域可不斷復制。2022 年 4 月，公司定向增發 366.5 萬股、募集資金凈額 9.58 億元，擬投向智能切割頭擴產項目、焊接機器人、高端驅控一體等應用領域。我們認為，公司有望憑借扎實的底層技術，不斷拓展新行業新領域，實現長期健康發展。 圖表圖表10：公司已自主研發并掌握五大核心技術，技術體系完整性全球領先公司已自主研發并掌握五大核心技術，技術體系完整性全球領先 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表11：募集資金投資項目募集資金投資項目（單位：萬元）（單位：萬元）

23、 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬使用募集資金擬使用募集資金 1 智能切割頭擴產項目 61,839.67 37,750.00 2 智能焊接機器人及控制系統產業化項目 40,682.86 30,000.00 3 超高精密驅控一體研發項目 40,419.94 30,000.00 合計 142,942.47 97,750.00 來源：公司公告，國金證券研究所 2.激光切割控制系統激光切割控制系統賽道高成長賽道高成長，公司高功率系統，公司高功率系統加速加速國產替代國產替代 2.1 激光切割激光切割市場市場需求持續景氣，需求持續景氣，高功率高功率激光激光切割切割加速加速滲透滲透

24、技術進步帶動成本不斷下移，技術進步帶動成本不斷下移，帶動激光滲透率持續提升帶動激光滲透率持續提升。激光器約占激光設備成本 40%左右。過去幾年國產光纖激光器技術進步飛速，顯著降低激光設備采購成本，從而加速激光憑借對普通接觸式加工的卓越性價比在切割市場的滲透，并且下游對高功率、超高功率機型的需求量出現明顯增加。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140160研發費用（百萬元）研發費用率研發45%生產18%銷售18%財務3%行政9%其他專業7%公司深度研究 -7- 敬請參閱最后一頁特別聲明 目前連續光纖激光器輸出功率都到了 100kW 級，超高功率激光切

25、割機繼續被市場熱捧。 圖表圖表12：各功率段光纖激光器價格走勢（單位：萬元）：各功率段光纖激光器價格走勢（單位：萬元） 圖表圖表13：中國激光切割設備中國激光切割設備銷量銷量持續增長持續增長 來源：2022 年中國激光行業報告，國金證券研究所 來源：2022 年中國激光行業報告，國金證券研究所 高功率、超高功率高功率、超高功率激光器激光器需求持續旺盛需求持續旺盛。毋庸置疑，在同等條件下，激光器功率越高加工速度越快，生產效率提升也越顯著；并且在一定范圍內，激光加工效率一般隨著功率的提升呈現一定的非線性提高，也就意味著使用越高功率的產品，其單位價格的加工效率越高，這將會助推激光器廠商不斷提高激光器

26、功率。目前，在中厚板加工領域，激光滲透率還較低；隨著激光器功率不斷挑戰更高功率，更快的速度和更強的加工能力將使得高功率激光器在未來相當長一段時間延續高增長。 圖表圖表14：我國激光切割設備不同功率銷量增速：我國激光切割設備不同功率銷量增速 圖表圖表15：多模塊多模塊30kW、20kW、12kW碳鋼切割對比碳鋼切割對比 來源：中國激光行業報告，國金證券研究所 來源：銳科激光微信公眾號，國金證券研究所 2.2 激光激光控制系統控制系統市場技術壁壘高，預計未來市場技術壁壘高，預計未來 4 年市場規模復合年市場規模復合增速約增速約 20% 激光切割控制系統是整個激光切割設備的大腦激光切割控制系統是整個

27、激光切割設備的大腦，技術壁壘高，技術壁壘高。激光切割系統是激光切割設備的大腦，對加工成果起到關鍵作用，需要與整機設備、激光器等協同發展，其軟件算法迭代和工藝優化需要長時間的積累，壁壘較高，短時間其他企業很難進入或者超越，因而就競爭格局而言相對激光器環節更優。另一方面，相對于激光器，激光切割控制系統在切割設備中價值量占比約 5%，對激光切割設備成本影響較小，因而其所需要的降價壓力幾乎沒有，從而能夠保障持續較高的盈利能力。 020406080100120140160180201220162018202020210.5Kw1Kw2Kw3Kw6Kw12Kw0%30%60%90%120%150%0123

28、456782013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國激光切割成套設備銷量（萬臺）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20142015201620172018201920202021中功率6KW國產激光頭國外激光頭0200040006000800010000201920202021營業收入（萬元）公司深度研究 -12- 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.2 智能焊接機器人智能焊接機器人：市場潛力大，市場潛力大，公司有望公司有望解決行業痛點解決行業痛點、放量可期、放量可期 智能焊接機器人在鋼結構領域需求迫切智能焊接

29、機器人在鋼結構領域需求迫切，市場前景可期，市場前景可期。焊接機器人可以替代熟練焊接工人在惡劣的極端環境進行焊接工作，目前僅在大批量、標準化的工業制造場景（如汽車制造）得到大范圍應用。但在更大范圍的建筑鋼、船舶制造等領域透率極低。國內鋼結構滲透率持續提高，對焊接的需求不斷加大，但國內鋼結構鋼構焊接工序自動化程度低。焊接機器人的單價相比熟練焊接工人的人力成本具有優勢，公司的智能焊接機器人單價比 2 名熟練工年薪低約 8 萬元。假設一臺焊接機器人可取代 2-3 個焊工工位，2025 年焊接機器人在鋼結構領域滲透率約 30%，則對應焊接機器人需求量約為 7.5 萬臺，按照單臺價值量 25 萬元計算，預

30、計 2025 年我國鋼結構市場焊接機器人市場規模有望達 112.5 億元。 圖表圖表26：公司公司智能焊接機器人經濟效益智能焊接機器人經濟效益（單位：萬元）（單位：萬元） 圖表圖表27：鋼結構領域焊接機器人需求空間預測鋼結構領域焊接機器人需求空間預測 2025 年年 鋼結構產量（萬噸） 15000 人均年焊接產能（噸） 400 焊工需求量（萬人） 37.5 焊機機器人滲透率 30% 機器人替代焊工人數 2.5 智能焊接機器人需求量（萬臺） 7.5 智能焊接機器人單價（萬元） 25 鋼結構智能焊接機器人市場規模（億元） 112.5 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：中國鋼結構協會，公司公告，

31、國金證券研究所 公公司司智能焊接機器人智能焊接機器人技術技術儲備充足，儲備充足，有望有望解決行業痛點，刺激下游需求解決行業痛點，刺激下游需求爆爆發發?，F有國產系統自動化水平較低，國外系統成本過高，且國內外系統均尚未形成完整產品解決方案。針對智能焊接在鋼構行業的應用，公司將結合已有五大核心技術方向（CAD，CAM，NC，傳感器控制，硬件設計）進行多維度拓展，最終形成集合離線編程軟件、智能焊縫跟蹤系統、智能焊接控制系統、工件視覺定位系統與智能焊接機器人工作站的完整產品解決方案。相比于傳統的示教機器人，公司智能焊接機器人解決方案可以勝任小批量、非標準、柔性加工等更多需要，有望解決鋼構焊接應用焊接機器

32、人的痛點，刺激行業釋放需求。 圖表圖表28：公司公司智能焊接機器人技術優勢智能焊接機器人技術優勢 維度維度 示教焊接機器人示教焊接機器人 公司公司- -智能焊接機器人智能焊接機器人 智能化功能 需要人工示教，調試 免示教，離線編程 加工特點 標準工件、批量加工 小批量、多品種工件柔性生產 應用行業 汽車、摩托車加工等 鋼結構（及其他柔性生產場景） 工作效率 對于非標工件需要調試時間較長 智能識別之后，大幅縮短調試時間 配套要求 對配套的工裝夾具精度要求較高 對配套工裝夾具的精度要求較低 來源：公司公告，國金證券研究所 公司公司智能焊接機器人項目進展順利，智能焊接機器人項目進展順利，客戶客戶拓展

33、拓展順利，公司順利，公司計劃計劃建設建設 3000臺智能焊接機器人及控制系統產品項目，產品市場拓展可期。臺智能焊接機器人及控制系統產品項目，產品市場拓展可期。根據公司公告，公司已分別與江蘇宏宇重工科技有限公司、江蘇八方鋼構集團有限公司和中建鋼構江蘇有限公司簽署了意向購買協議，各方擬采購公司研發完成的智能焊接機器人及相關配套系統、配件合計分別不低于 50 套、20 套、5 套，金額分別為 1750 萬元、700 萬元、175 萬元。除簽署意向購買協議外，目前公司與終端客戶的其他合作包括：江蘇宏宇重工科技有限公司、中建鋼構江蘇有限公司配合公司擬對研發中的實驗樣機進行實驗和測試；與山東寧大鋼構有限公

34、司的合作為公司進行工件視覺定位系統精確度測試。362810001020304050607080901002名焊工年薪柏楚電子焊接機器人 其他智能化焊接機器人公司深度研究 -13- 敬請參閱最后一頁特別聲明 2022 年 4 月公司完成定增，擬投入募集資金 3 億元進行智能焊接機器人項目，本次項目所規劃的 6 大類產品組合起來形成一套完整的智能焊接機器人解決方案。項目實施后，有望為公司增加又一新的增長點，顯著增厚公司業績。 3.3 深度布局深度布局驅控一體、超快控制等驅控一體、超快控制等多項高端業務，著眼未來市場多項高端業務，著眼未來市場 布局超高精度驅控一體項目，布局超高精度驅控一體項目，服務

35、泛半導體自動化制造服務泛半導體自動化制造。高精度驅控一體可以實現亞微米、納米級的運動控制，具備超高精度，可用于半導體等高端制造。公司自成立以來，長期專注于 PC-Based 控制器及控制系統的研發，在運動控制領域處于技術領先地位，后續研發高精度驅控一體化技術，將補足公司在驅動器研制方面的技術空缺，推動公司產業布局向高精度和小型化高功率密度兩大方向發展，并與公司原有控制技術相融合，未來有望全面應用于泛半導體自動化制造，打破國外壟斷。 圖表圖表29：超高精度驅動技術應用領域：超高精度驅動技術應用領域 序號序號 應用領域應用領域 具體應用具體應用 1 芯片制造設備 在光刻機、刻蝕機、晶圓劃片機等設備

36、中廣泛使用高精度驅動技術實現亞微米及納米級別的運動控制 2 芯片封測設備 在晶圓切割機、引線鍵合機、貼片機、AOI 光學檢測設備和封裝測試設備中廣泛使用高精度驅動技術實現亞微米級別的運動控制 3 生物試劑研發、精密金屬材料加工 生物基因序列檢測設備使用高精度驅動技術實現檢測；醫用材料的精密加工 來源：公司公告，國金證券研究所 掌握超快激光精密微納加工系統開發技術，靜待下游需求爆發掌握超快激光精密微納加工系統開發技術，靜待下游需求爆發。超快激光是激光脈沖寬度在皮秒及更快級別的激光，可以適用于更高精度、特殊材料等領域，現主要應用于 3C 產業、PCB 和半導體行業。超快激光市場近年跨越式增長，公司

37、已掌握高速下均勻打點成絲切割技術，高精度運動控制算法等超快激光加工技術，靜待市場爆發。 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 隨動系統及板卡系統隨動系統及板卡系統：根據上文 2.2 節，預計未來 3 年中低功率市場需求增速約 15%。公司隨動系統和板卡系統配套主要服務于中低功率市場，我們預計公司隨動系統和板卡系統銷量隨行業需求穩步增長；價格趨于穩定。公司隨動系統及板卡系統毛利率保持平穩。 總線系統：總線系統：我國高功率控制系統需求有望快速釋放，根據上文 2.2 節，預計 2022-24 年我國高功率激光切割設備銷量增速 50%/40%/25%。公司在高功率領域的不

38、斷突破和積累，產品接受度持續提高，市占率逐漸提升。公司高功率業務主要為總線系統，我們預計 2022-2024 年公司總線系統銷量增速分別為 54.6%/50.0%/33.3%，產品價格及毛利率保持穩定。 其他業務：其他業務：主要為智能切割頭業務，公司智能切割頭市場推廣業務進展良好，有望逐步打破國外壟斷的局面，快速推動智能切割頭市場的國產化進程以及智能切割頭的滲透率?？紤]到公司智能切割的大幅推廣以及公司產能情況，我們預計 2022-2024 年公司智能切割頭銷量增速為175%/83%/50%。 綜上，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 12.24 億、16.71 億、21.19億，同

39、比增長分別為 33.97%、36.56%、26.80%。 圖表圖表30：公司公司盈利預測盈利預測 單位（億元）單位（億元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 隨動系統 收入 164.60 220.35 299.96 357.66 438.94 503.97 增速(%) 37.56% 33.87% 36.13% 19.23% 22.73% 14.81% 毛利率(%) 86.23% 86.87% 86.11% 86.37% 86.63% 86.77% 公司深度研究 -14- 敬請參閱最后一頁特別聲明 板卡系統 收入 151.37 210.35 289.57 346.

40、12 418.23 483.13 增速(%) 46.56% 38.96% 37.66% 19.53% 20.83% 15.52% 毛利率(%) 78.84% 79.13% 79.80% 79.50% 79.50% 79.50% 總線系統 收入 23.75 70.68 140.49 216.00 324.00 432.00 增速(%) 347.27% 197.60% 98.77% 53.75% 50.00% 33.33% 毛利率(%) 75.75% 74.48% 74.77% 74.64% 74.72% 74.70% 其他業務 收入 36.35 69.45 183.42 304.00 490.0

41、0 700.00 增速(%) 113.57% 91.06% 164.10% 65.74% 61.18% 42.86% 毛利率(%) 75.10% 75.29% 75.78% 73.55% 71.77% 71.87% 合計 總收入 376.07 570.83 913.44 1223.78 1671.17 2119.10 增速(%) 53.34% 51.79% 60.02% 33.97% 36.56% 26.80% 毛利率(%) 81.52% 80.73% 80.29% 79.17% 78.18% 77.73% 資料來源：Wind，國金證券研究所 4.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2022-

42、2024 年歸母凈利潤為 7.4/9.7/12 億元，對應 PE 分別為 40/31/25 倍。我們選取匯川技術、科德數控、埃斯頓、中控技術、維宏股份等工控自動化公司做可比公司，參考可比公司估值，考慮到激光行業持續高增長以及公司多行業延展的高成長性，給予公司 2022 年 46 倍 PE，則合理估值為 342 億元、對應股價 329.01 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 圖表圖表31：可比公司估值比較：可比公司估值比較 序序號號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價（元）（元） EPS（元）（元） PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A

43、 2022E 2023E 2024E 1 300124.SZ 匯川技術 60.10 1.21 1.36 1.57 2.03 2.59 50 44 38 30 23 2 688305.SH 科德數控 61.97 0.52 0.94 1.12 1.67 2.10 120 66 55 37 30 3 002747.SZ 埃斯頓 16.41 0.15 0.14 0.28 0.41 0.55 109 117 58 40 30 4 688777.SH 中控技術 71.42 0.94 1.16 1.54 2.02 2.63 76 62 46 35 27 5 300508.SZ 維宏股份 20.24 0.32

44、 0.65 0.67 0.84 1.04 63 31 30 24 19 中位中位數數 76 62 46 35 27 688188 柏楚電子 284.00 3.70 5.46 7.15 9.30 11.47 77 52 40 31 25 來源：Wind，國金證券研究所（注：除柏楚電子外，其余公司均取萬得一致預測，估值日期 2022 年 5 月 20 日） 5.風險提示風險提示 宏觀經濟波動的風險宏觀經濟波動的風險。新冠疫情持續影響全球經濟，雖然隨著疫苗的研制成功，國內形勢日趨緩和，但部分區域仍時有反復。此外全球疫情防控形勢仍不容樂觀，有常態化防控的趨勢，也可能對公司生產經營帶來一定的不確定性。

45、限售股解禁風險限售股解禁風險。公司于 2019 年 8 月 8 日上市，預計 2022 年 8 月 8 日將解禁公司 7342.50 萬股首發原股東限售股份，占解禁前流通股 272.85%；預計 2022 年 10 月 20 日，解禁公司 366.54 萬股定向增發機構配售股份，占解禁前流通股 3.65%。 核心競爭力風險。核心競爭力風險。公司所處行業屬于技術密集型行業，對技術創新能力要求較高，未來如公司不能準確地把握新技術發展趨勢，可能使公司喪失技術和市場的領先地位，從而影響公司盈利能力。 公司深度研究 -15- 敬請參閱最后一頁特別聲明 存貨存貨增長過快增長過快的風險。的風險。截至 202

46、1 年末，公司存貨 1.37 億元、同比增長231%；而 2021 年公司營業成本 63.66%，存貨增長速度大幅高于營業成本增速。 公司深度研究 -16- 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：附錄：三張報表預測摘要三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 376 571 913 1,224 1,671 2,119 貨幣資金 235 483 2,517 1,726 2

47、,567 3,292 增長率 51.8% 60.0% 34.0% 36.6% 26.8% 應收款項 30 45 42 57 78 99 主營業務成本 -69 -110 -180 -255 -365 -472 存貨 26 41 137 175 250 323 %銷售收入 18.5% 19.3% 19.7% 20.8% 21.8% 22.3% 其他流動資產 1,775 1,821 72 2,070 1,577 1,383 毛利 307 461 733 969 1,307 1,647 流動資產 2,066 2,391 2,768 4,028 4,472 5,098 %銷售收入 81.5% 80.7%

48、 80.3% 79.2% 78.2% 77.7% %總資產 93.0% 91.5% 87.9% 86.7% 83.2% 81.6% 營業稅金及附加 -4 -6 -8 -11 -15 -19 長期投資 2 10 13 13 13 13 %銷售收入 1.1% 1.1% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定資產 30 75 183 390 671 922 銷售費用 -14 -27 -42 -55 -75 -95 %總資產 1.4% 2.9% 5.8% 8.4% 12.5% 14.8% %銷售收入 3.7% 4.7% 4.6% 4.5% 4.5% 4.5% 無形資產 113 110 110 1

49、31 130 130 管理費用 -29 -41 -60 -80 -100 -117 非流動資產 155 221 380 620 900 1,151 %銷售收入 7.8% 7.1% 6.6% 6.5% 6.0% 5.5% %總資產 7.0% 8.5% 12.1% 13.3% 16.8% 18.4% 研發費用 -41 -82 -138 -171 -234 -297 資產總計資產總計 2,221 2,611 3,149 4,648 5,372 6,249 %銷售收入 11.0% 14.4% 15.1% 14.0% 14.0% 14.0% 短期借款 0 0 4 3 3 3 息稅前利潤（EBIT） 21

50、8 305 484 652 882 1,120 應付款項 18 34 54 59 84 107 %銷售收入 57.9% 53.4% 53.0% 53.3% 52.8% 52.8% 其他流動負債 37 82 90 117 158 199 財務費用 1 2 32 44 44 61 流動負債 55 117 148 179 245 309 %銷售收入 -0.3% -0.4% -3.6% -3.6% -2.7% -2.9% 長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 16 0 1 1 1 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 70 117 149