【公司研究】柏楚電子-激光切割運控系統翹楚企業未來成長路徑明晰！-20200526[23頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 柏楚電子柏楚電子（688188） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機應用 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 142.99 元 目標目標價格價格 189.89 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 100.00 流通A 股股本(百萬股) 24.13 A 股總市值(百萬元) 14,299.00 流通A 股市值(百萬元) 3,449.65 每股凈資產(元) 22.00 資產負債率(%) 1.58 一年內最高/最低(元) 278.00/116.

2、03 作者作者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 曾帥曾帥 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070006 沈海兵沈海兵 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030001 朱曄朱曄 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 激光切割運控系統翹楚企業，未來成長路徑明晰！激光切割運控系統翹楚企業，未來成長路徑明晰！ 柏楚電子：我國激光切割運控行業領頭羊，一體化系統系業內創舉：柏楚電子：我國激光切割運控行業領頭羊，一體化系統系業內創舉：公司成立于 2007 年，是一家從事激 光切割控制系統的研發、生產和銷售的高新技術

3、軟件企業。公司創造性地推出“CAD、CAM 和 NC 三合一 激光切割控制系統” ，包含了圖紙的設計和編輯功能（CAD） 、零件圖的后處理和排樣功能（CAM） 、運動 控制和激光器等外設邏輯控制功能（NC）等系統功能的激光切割控制系統。一體化系統實現了多功能融 合，從根本上解決操作繁瑣和單獨軟件之間數據兼容性問題，對激光切割機床操作者專業技能大大降低。 根據我們計算，公司在中低功率市場市占率達到 80%以上，而高功率市場占有率持續提升，2018 年數量占 有率約為 17%。 激光切割市場大有可為，運控系統未來三年激光切割市場大有可為，運控系統未來三年 CAGR30%以上：以上：據 2020 年

4、中國激光產業發展報告，激光設備 市場銷售收入逐年攀升，2019 年達到 658 億元，5 年復合增長率高達 20.41%。激光切割市場規模持續擴 大，由 2013 年的 73 億元擴大到 2017 年的 203 億元，在 4 年內擴大了 2.78 倍。根據我們的測算，激光對 于傳統切割方式的滲透度約 17.8531.20%，中性情況下為 23.85%。在激光切割設備中，高功率（1500W 以上）占比僅為 20.8%，高功率對于傳統中厚板切割方式的滲透度更低。 運動控制系統是自動化機械的核心。 其功能是根據控制程序， 經計算機處理后， 實時控制執行機構的動作。 運動控制系統一般由控制器、 功率放

5、大器與變換裝置、 電動機、 負載， 及相關的傳感器等部件組成。 PC-based 系統及總線系統為激光運控市場的重要趨勢，公司主打產品演進路徑與之不謀而合。根據以上分析，我們 測算得到：2020-2022 年，我國連續激光切割運控市場空間分別為 7.06、8.87、10.93 億元，其中中低功 率市場空間為 4.56、5.56、6.26 億元，而高功率市場為 2.51、3.31、4.68 億元。 公司市占率大幅領先，研發競爭力卓越：公司市占率大幅領先，研發競爭力卓越：公司在中功率市場占有率達到 90%。高功率激光切割控制系統領 域中，公司目前已成為國內第一的高功率激光切割控制系統生產商，高功率

6、產品的技術指標和使用性能為 國內領先水平，產品較海外競爭者具備明顯性價比優勢。截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁有員工 224 人， 其中研發人員 108 人，占比 48.21%。其中，博士 2 人占 0.89%，碩士 33 人占 14.73%，本科及以上 101 人 占 45.09%；公司建立健全完善的研發人員晉升通道以鼓勵研發人員的持續性創新研究。2019 年柏楚電子 人均年收入為 33.28 萬元，人均創收 167.89 萬元，人均創利 109.96 萬元，都遠高于同類公司維宏動力。 公司未來成長路徑十分明確，打開高功率公司未來成長路徑十分明確，打開高功率+超快市場空間：超快

7、市場空間：第一，擴充產能。公司 2016-2019 年隨動系統 產銷率分別為 101.52%、96.33%、100.58%、94.94%，而板卡系統產銷率分別為 96.45%、95.31%、94.88%、 94.57%，市場需求旺盛，產能偏緊。第二，提升高功率市場市占率。本次 IPO 募投項目總線激光切割系統 智能化升級項目的將新增 FSCUT6000 系列產品，該產品為半開放式高功率總線控制系統，有助于公司滿 足大客戶工藝獨立性和品牌獨特性的需求。第三，進軍超快激光切割及裂片市場。根據英諾激光招股說明 書披露， 我國超快激光器市場規模在 2018 年的市場規模為 21 億左右， 同比增速達到

8、 55.56%。 公司利用 IPO 資金將致力于研發超高精度的運動控制算法、發展無限幅面振鏡控制技術以及多目視覺測量技術，補齊技 術短板、拓展超快市場。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 我們預測公司 2020-2022 年收入分別為 4.87、 6.44、 8.19 億元， 歸母凈利潤為 2.62、 3.51、4.63 億元，公司目標價 189.89 元，尚有 32.8%的上升空間，首次覆蓋并給予“買入”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟大幅下行導致需求不振、市場格局快速惡化導致盈利能力下降、超快及高功率市場開 拓不順利。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E

9、 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 245.26 376.07 487.22 644.43 819.04 增長率(%) 16.58 53.33 29.56 32.27 27.10 EBITDA(百萬元) 166.57 279.73 297.48 399.34 521.82 凈利潤(百萬元) 139.28 246.31 261.94 350.89 463.11 增長率(%) 6.24 76.85 6.34 33.96 31.98 EPS(元/股) 1.39 2.46 2.62 3.51 4.63 市盈率(P/E) 102.67 58.05 54.59 40.75 30.88 市凈率(P

10、/B) 49.28 6.66 5.93 5.18 4.44 市銷率(P/S) 58.30 38.02 29.35 22.19 17.46 EV/EBITDA 0.00 49.00 40.32 29.53 21.44 -52% -38% -24% -10% 4% 18% 32% 46% 2019-052019-092020-01 柏楚電子計算機應用 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 柏楚電子：我國激光切割運控行業領頭羊柏楚電子：我國激光切割運控行業領頭羊 . 4 1.1. 耕耘激光切割運控系統 13 年，股權結構集中 . 4 1.2. 產

11、品線完整：創造性地實現一站式服務 . 4 1.3. 高速成長，盈利能力不斷提升 . 5 1.4. 股權激勵：綁定核心業務及技術骨干，共同受益公司成長 . 7 2. 激光切割市場大有可為，高功率設備運控系統國產化大勢所趨激光切割市場大有可為，高功率設備運控系統國產化大勢所趨. 7 2.1. 激光切割對傳統市場滲透度提升空間廣闊，疊加設備更新，增長潛力大 . 7 2.2. 運控系激光切割設備大腦，高技術門檻鑄就高利潤率 . 11 2.2.1. 運動控制系自動化重中之重，軟件算法為關鍵 . 11 2.2.2. 柏楚專注于 PC-Based 運控系統，為成長性更佳的細分賽道 . 12 2.2.3. 總

12、線協議為重要趨勢，逐步替代脈沖方案 . 12 2.2.4. CAM 為核心技術，高門檻鑄就高盈利能力 . 13 2.3. 空間測算：預計未來三年連續激光切割運控市場維持快速增長 . 13 3. 公司競爭力卓越，長期成長路徑高度明晰公司競爭力卓越，長期成長路徑高度明晰 . 15 3.1. 中低功率市場市占率遙遙領先，高功率開始發力 . 15 3.2. 輕資產運營模式，嚴格的保密制度構成重要競爭壁壘 . 16 3.3. 研發實力雄厚，核心技術團隊穩定 . 16 3.4. 產能緊俏，募投項目打開成長空間，高功率+超快蓄勢待發 . 17 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 5. 風險提示風險

13、提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史 . 4 圖 2：公司股權結構 . 4 圖 3：公司主營產品介紹 . 5 圖 4：公司營業收入及 YoY . 6 圖 5：公司歸母凈利潤及 YoY . 6 圖 6：公司分產品營收結構 . 6 圖 7：公司分產品毛利率（%） . 6 圖 8：公司銷售凈利率和銷售毛利率 . 6 圖 9：公司凈資產收益率 . 6 圖 10：公司資產負債率 . 7 圖 11：公司貨幣資金及交易性金融資產狀況 . 7 圖 12：中國激光設備市場銷售收入及預測 . 8 圖 13：激光切割設備市場規模 . 8 圖 14：光纖激光切割替代多種傳統切割方式 . 9 rQtM

14、qRmPqNpOvMpNzRtPvN7NaObRmOmMpNoOfQrRrMiNsQsN9PoOxOwMmMoQvPnPrN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 15：用于金屬切割的金屬成形機床數量估算（萬臺） . 10 圖 16：運動控制系統流程 . 11 圖 17：運動控制系統產業鏈 . 12 圖 18：柏楚電子及維宏股份的毛利率對比（%） . 13 圖 19：公司固定資產（合計）及在建工程（合計）占有情況 . 16 圖 20：公司無形資產占有情況 . 16 圖 21：同類對比公司研發費用率 . 17 圖 22：同類型公司不同學歷員工占比情況 . 17 圖 23：我

15、國國產紫外固體激光器銷售數量快速提升 . 19 圖 24：我國超快激光市場快速增長 . 19 表 1：公司股權激勵狀況 . 7 表 2：我國連續光纖激光器出貨量 . 8 表 3：低功率切割運控銷量測算 . 9 表 4：熱切割設備數量估算 . 10 表 5：激光切割設備對于傳統金屬切割市場的滲透度測算（單位：萬臺） . 10 表 6：PLC 與 PC 優劣勢對比 . 12 表 7：脈沖型與總線型運動控制器特征對比 . 12 表 8：中低功率與高功率激光切割設備對比情況 . 13 表 9：2019-2021 年激光切割運控市場空間估算. 14 表 10：中高功率未來 3 年運控市場銷量預測 . 1

16、4 表 11：未來 3 年運控市場銷售額預測 . 15 表 12：中低功率激光切割控制系統領域同類公司市場份額 . 15 表 13：高功率激光控制系統價格 . 15 表 14：激光切割技術技術門檻及柏楚電子掌握情況 . 16 表 15：同類對比公司人均薪酬、創收、創利對比情況 . 17 表 16：公司主營業務按產品分拆（單位：個） . 17 表 17：公司 IPO 募投項目 . 18 表 18：公司高功率出貨及募投情況 . 18 表 19：公司擬投資 5000 套脆性材料切割及裂片系統 . 19 表 20：公司 2020-2022 年盈利預測（單位：百萬元） . 20 表 21：可比公司估值（

17、單位：億元） . 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 柏楚電子：我國激光切割運控行業領頭羊柏楚電子：我國激光切割運控行業領頭羊 1.1. 耕耘激光切割運控系統耕耘激光切割運控系統 13 年，股權結構集中年，股權結構集中 柏楚電子成立于 2007 年，是一家從事激光切割控制系統的研發、生產和銷售的高新技術 企業和重點軟件企業，是國家首批從事光纖激光切割成套控制系統開發的民營企業，致力 于為激光加工提供穩定、高效的自動化控制解決方案。 公司主營業務系為各類激光切割設備制造商提供以激光切割控制系統為核心的各類自動 化產品，公司產品以自主軟件開發為核心，并與板卡、總線主

18、站、電容調高器等硬件集成 后進行銷售， 其中部分硬件通過外協廠商進行加工。 公司全部產品均直接銷售給下游客戶， 不存在通過代理或經銷商銷售的情形。中低功率激光切割控制系統領域中，目前國產激光 運動控制系統已占據中國市場的主導地位。 圖圖 1：公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公司官網，天風證券研究所 股權結構集中股權結構集中且穩定，股東之間具備長期合作的默契且穩定，股東之間具備長期合作的默契。 持有公司 5%以上股份的股東為唐曄 等共 5 人，且皆為公司創始人，具有共同利益基礎與一致的企業經營理念。因簽署一致 行動協議 ，唐曄等 5 人組成的股東團體對公司的重大決議都必須保持一致意見，故公司

19、 實際控制權同樣由上述 5 人團體掌握。5 名實際控制人之間人際關系良好，各個股東不存 在擔任其他公司管理層的情況。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2. 產品線完整：創造性地實現一站式服務產品線完整：創造性地實現一站式服務 公司從事激光切割控制系統的研發、生產和銷售，是一家高新技術軟件開發企業。公司主 要產品為激光切割控制系統和以激光切割控制系統為核心的自動化產品。公司選擇將軟件 與硬件集成后直接銷售給下游客戶，以實現一站式服務。 2007年 公司成 立，上 海大學 生創業 項目 2012年 由最初 的機器 人點膠 業務， 切入光 纖激光 切割領

20、域 2013年 被認定 為國家 高新技 術企業 2018年 從有限 公司變 更為股 份有限 公司 2019年 公司科 創板上 市 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 3：公司主營產品介紹公司主營產品介紹 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 公司創造性地推出公司創造性地推出“CAD、 CAM 和和 NC 三合一激光切割控制系統三合一激光切割控制系統”。 該系統是指包含了圖 紙的設計和編輯功能（CAD） 、零件圖的后處理和排樣功能（CAM） 、運動控制和激光器等 外設邏輯控制功能（NC）等系統功能的激光切割控制系統。傳統的激光切割控制系統只包 含 NC 部分的功能，需要

21、搭配單獨的 CAD 軟件和單獨的 CAM 后處理軟件才能完成完整的 激光切割流程， 這導致即使是切割一個簡單的零件， 都必須借助外部的專業 CAD 設計軟件， 如 AutoCAD、 Solidworks 等進行零件圖的設計； 然后再導入專業的 CAM 后處理排樣軟件， 如 Lantek，SigmaNest 進行零件的后處理（設置工藝參數等）和零件排樣（把多個零件排 布在盡可能小的區域內以減少材料浪費）并輸出與該控制系統格式兼容的加工代碼后，才 能導入激光切割控制系統中進行加工；在編輯零件、參數時，需要反復在多個軟件中進行 切換和操作。一體化系統實現了這些功能的融合，從根本上解決操作繁瑣和單獨軟

22、件之間 數據兼容性的問題，對激光切割機床操作者的專業技能大大降低。 1.3. 高速成長，盈利能力不斷提升高速成長，盈利能力不斷提升 公司業績公司業績表現良好表現良好，收入，收入和凈利潤和凈利潤逐年攀升。逐年攀升。營業收入穩步增長，公司 2019 年實現營業 收入 3.76 億元，實現歸屬母公司凈利潤 2.46 億元。從 2018 年 4 季度到 2019 年 4 季度， 營業收入增速處于上升趨勢，由 17%上升到 53%；歸母凈利潤增速由 6%上升到 77%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 4：公司營業收入及公司營業收入及 YoY 圖圖 5：公司歸母凈利潤及公司

23、歸母凈利潤及 YoY 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 兩大主營業務規模不斷擴張。兩大主營業務規模不斷擴張。公司研發的隨動系統和板卡系統產品為公司收入的兩大主要 來源，占總收入額超過 90%。隨動系統產品收入額由 2016 年的 0.66 億元上升到 2019 年的 1.65 億元；板卡系統產品收入額由 2016 年的 0.52 億元上升到 1.51 億元。 主營主營產品產品毛利率毛利率在在 80%左右。左右。公司分產品毛利率基本保持穩定；由于其他產品構成于 2017 年發生變化，其他收入毛利率顯著上升，由 2016 年的 47.69%上升到 67.09%

24、，而后趨于平 穩。 圖圖 6：公司分產品營收結構公司分產品營收結構 圖圖 7：公司分產品毛利率公司分產品毛利率（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 銷售毛利率保持穩定，銷售凈利率穩中有升。銷售毛利率保持穩定，銷售凈利率穩中有升。由于公司掌握激光切割控制系統軟件核心技 術， 硬件原材料成本較低， 綜合毛利率略高于軟件行業的平均水平。 因完成員工持股進程， 2018 年四季度銷售凈利率下滑到 56.79%，此后有所上升到接近 70%。2016 年至 2019 年， 凈資產規?？焖僭鲩L凈資產規?？焖僭鲩L，凈資產收益率呈現下降趨勢。 圖圖 8：公司銷售凈利率和

25、銷售毛利率公司銷售凈利率和銷售毛利率 圖圖 9：公司凈資產收益率公司凈資產收益率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 營業收入（億元）YOY -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 收入結構拆分（%） 隨動系統板卡系統總線系統其他收入 0 20 4

26、0 60 80 100 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 隨動系統板卡系統總線系統其他收入 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 銷售凈利率(%)銷售毛利率(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 凈資產收益率(平均)(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 資產負債率逐年下降資產負債率逐年下降，2019 年科創板上市成功后凈資產大幅增加年科創板上市成功后凈資產大幅增加。近 3 年公司經營狀況 持續向好

27、， 2018 年應付股利減少， 使公司資產負債率持續下降， 2019 年公司科創板上市， 交易性金融資產上升明顯。 圖圖 10：公司資產負債率公司資產負債率 圖圖 11：公司貨幣資金及交易性金融資產狀況公司貨幣資金及交易性金融資產狀況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.4. 股權激勵：綁定核心業務及技術骨干，共同受益公司成長股權激勵：綁定核心業務及技術骨干，共同受益公司成長 根據公司 12 月 10 日公告，公司上市后實施首次股票激勵方案，向公司業務骨干、技術骨 干及董事會認為需要激勵的其他人員共計 48 人授予限制性股票， 授予價格 （含預留授予）

28、為每股 34.29 元，即滿足授予條件和歸屬條件后，激勵對象可以每股 34.29 元的價格購買 公司向激勵對象增發的公司人民幣普通股股票（A 股） 。 表表 1：公司股權激勵狀況公司股權激勵狀況 激勵對象激勵對象 獲授的限制性股票獲授的限制性股票 數量（萬股）數量（萬股） 占授予限制性股票總占授予限制性股票總 數的比例數的比例 占本激勵計劃公告日股本占本激勵計劃公告日股本 總額的比例總額的比例 一、 董事、 高級管理人員、 核心技術人員 - - - 二、業務骨干、技術骨干 及董事會認為需要激勵 的其他人員（48 人） 88.9 0.889 0.00889 三、預留部分 11.1 0.111 0

29、.00111 總計 100 1 0.01 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2. 激光切割市場大有可為， 高功率設備運控系統國產化大勢所趨激光切割市場大有可為， 高功率設備運控系統國產化大勢所趨 2.1. 激光切割對傳統市場滲透度提升空間廣闊， 疊加設備更新， 增長潛力大激光切割對傳統市場滲透度提升空間廣闊， 疊加設備更新， 增長潛力大 制造業向智能制造、自動化制造的方向轉變。激光切割以質量好、效率高、速度快等特快 速在取代傳統切割方式，潛力空間廣闊。據 2020 年中國激光產業發展報告，激光設備市激光設備市 場銷售收入逐年攀升場銷售收入逐年攀升，2019 年達到 658 億元，5 年復合增

30、長率高達 20.41%。激光切割市場激光切割市場 規模持續擴大規模持續擴大， 由 2013 年的 73 億元擴大到 2017 年的 203 億元， 在 4 年內擴大了 2.78 倍。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 資產負債率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 貨幣資金（億元）交易性金融資產（億元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 圖圖 12：中國激光設備市場銷售收入及預測中國激光設備市場銷售收入及預測 資料來源：2020 年中國激光產業發展報告，天風證券研究所 圖圖 13：激光切割設備市場規模激光切割設備市場規模 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 從數量的角度，我國從數量的角度，我國每年有多少激光切割每年有多少激光切割設備銷量設備銷量？我們可以從光纖激光