中國國航-鳳翱長天靜待行業復蘇拐點-220517（27頁）.pdf

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：交通運輸|公司深度報告 2022 年 5 月 17 日 股票投資評級 中國國航中國國航（6 60111101111.S.SH H） ： 推薦推薦| |首次覆蓋首次覆蓋 鳳翱長天鳳翱長天，靜待行業復蘇拐點靜待行業復蘇拐點 個股表現（相對值，%） 投資要點投資要點 （1 1）公司公司客運穩健修復，貨運保持高景氣度客運穩健修復，貨運保持高景氣度。2021 年實現客運收入 583.17 億元，占營收比重 78.24%，同比增加 25.90 億元。其中，2021 年內疫情頻繁擾動， 且公司核心基地北京市場因防疫政策更為嚴格， 公司

2、全年客運運力投放同比小幅下降 2.3%， 2021 年公司客公里收益為 0.5574 元， 較 2020 年同期增長 9.9%， 較 2019 年同期增長 4.4%，爭量保價的定價策略帶動客公里收益同比增加 9.85%，是客運收入修復的主要因素。航空貨運仍保持較高景氣度。 （2 2）卡位首都機場核心樞紐卡位首都機場核心樞紐，國內航線優質，國內航線優質。國航現在已經形成了以北京、成都、上海、深圳的四角菱形網絡，覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高的區域，為中高端公商務旅客提供高品質的產品和服務。國航國內優質航線的市占率明顯領先于其他公司，通過鎖定優質航線和時刻等核心資源構筑天然競爭壁壘，從而提高競

3、爭優勢。前15 大航線中公司市占率占比最高的有 9 條、占比第二位的有 6 條，擁有最具價值的航線網絡和公商務旅客資源。據 2021 年夏秋航季排班表，三大航在國內優質的 15 大航線周均航班量占比均達 60%以上。 （3 3）國際線占比高，疫后反彈國際線占比高，疫后反彈最具確定性最具確定性。經過多年發展，公司在國內飛往歐洲和北美等主流國際航線上具有領先的市場份額。公司國際航線網絡發達，國際線運力投放增速持續維持在 10%左右，國際線運力占總運力的比重較高， 2019 年為 41.7%， 明顯高于南航的 31.6%和東航的 36.5%。 疫后國航迅速轉回國際線運力， 根據 2022 年 4 月

4、數據， 國航國際和地區航線占比為 6.91%， 相較于疫后的峰谷值 3.34%處于修復通道中。國航機隊規模國內第三，寬體機數量最多。截止 2021年，國航機隊規模為國內第三，但寬體機共計 116 架，占比 15.65%，為國內機隊最高，考慮到國航國際運力主要由寬體機承載，規模龐大的寬體機將在國際線復蘇的過程中發揮重要作用。 （4 4）供需偏緊疊加票價市場化改革，航空業有望重構繁榮。供需偏緊疊加票價市場化改革，航空業有望重構繁榮。需求端，航空業的復蘇短期受國內外疫苗接種進度的影響，中期看旅游市場本土化帶來的需求持續增長，長期看宏觀經濟的復蘇。供給端，20192021 年行業同比增速降至 4.18

5、%、0.32%和 3.47%，2021 年末機隊規模相較于 19 年增長不到 6%， 十四五期間全行業產能擴張速度放資料來源：Wind，中郵證券研究所 公司基本情況（20220517 收盤價） 最新收盤價最新收盤價( (元）元） 8.74 總股本總股本/ /流通股本流通股本( (億股億股) ) 145/99.62 總市值總市值/ /流通市值流通市值( (億元）億元） 1269/871 第一大股東第一大股東 中國航空集團有限公司 持股比例持股比例 40.98% 資產負債率（資產負債率（% %） 77.93% 研究所 分析師：魏大朋 SAC 登記編號： S1340521070001 Email：

6、 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2021-05-172021-06-172021-07-172021-08-172021-09-172021-10-172021-11-172021-12-172022-01-172022-02-172022-03-172022-04-172022-05-17中國國航滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 慢，產能利用率提高也將加快供需剪刀差收斂，對民航收入水平形成有力支撐。在票價市場化改革趨勢不變、國內外疫苗注射率大幅提升疊加國際出行逐步恢復的背景下，行業供需格局有望得到持續改善。 （5 5）

7、油價高企油價高企，成本端承壓，成本端承壓。國航的客公里收益在 2008 年以后一直相對穩定。從三大航可用座公里收益（RASK）可知，2021 年中國國航為 0.56 元、東方航空為 0.50 元、南方航空為 0.49 元，國航的 RASK 收益最高。費用端，公司三費水平常年保持穩定。成本端，航油成本為最大成本項，我們認為全球原油供需缺口將長期存在，油價將長期高位運行，對公司運營成本構成考驗。 潛在催化劑潛在催化劑：疫苗接種率不斷提高；國際線開放；行業機隊引進放緩等。 盈利預測與盈利預測與估值估值 我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤-95.77/70.73 /146.01 億元，對應

8、 EPS 為-0.66/0.49/1.01 元/股。公司資源稟賦優質，業績具有較大彈性，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險；全球疫情變化超預期風險；油價大幅上漲，人民幣匯率大幅貶值。 財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元） 69,504 74,532 88,469 146,505 163,513 增長率（%） -49% 7% 19% 66% 12% 歸母凈利潤（百萬元） -14,409 -16,642 -10,085 7,217 14,827 EPS（元）

9、 -0.99 -1.15 -0.66 0.49 1.01 P/E -8.8 -7.6 -12.5 17.5 8.5 毛利率（%） -8.8% -15.2% -1.1% 19.4% 22.7% 凈利率（%） -20.7% -22.3% -11.4% 4.9% 9.1% 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所預測 注：股價為 2022 年 5 月 17 日收盤價 lUfYqOsRqNtOnMpRtQ7NdN7NoMnNtRoMfQoOrMiNsQmP8OnMpOvPmOsMvPrQuN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄 1 全方位布局的國內唯一載旗航空公司全方位布局的國內唯一載旗航

10、空公司 . 6 1.1 國內唯一載旗航司，品牌優勢強大國內唯一載旗航司，品牌優勢強大 . 6 1.2 客運穩健修復，貨運保持高景氣度客運穩健修復，貨運保持高景氣度 . 7 2 卡位核心航線和樞紐資源，競爭優勢明顯卡位核心航線和樞紐資源，競爭優勢明顯 . 9 2.1 構建以首都機場為樞紐，四大機場為核心的菱形網絡框架構建以首都機場為樞紐，四大機場為核心的菱形網絡框架 . 9 2.2 航線分布均衡，后疫情時代票價提升潛力最強航線分布均衡，后疫情時代票價提升潛力最強 . 11 2.3 機隊規模國內領先，寬體機占比最高機隊規模國內領先，寬體機占比最高 . 13 3 優秀的成本管控和盈利能力優秀的成本管

11、控和盈利能力 . 14 3.1 成本管控優秀，盈利優成本管控優秀，盈利優于同業于同業 . 14 3.2 油價上行背景，運營成本持續承壓油價上行背景，運營成本持續承壓 . 16 4 向上的向上的 ：疫情逐漸消退，行業迎來景氣修復：疫情逐漸消退，行業迎來景氣修復 . 18 4.1 供給端降速有望重構行業繁榮供給端降速有望重構行業繁榮 . 18 4.2 疫情擾動短期需求復蘇，靜待長期需求釋放疫情擾動短期需求復蘇，靜待長期需求釋放 . 19 4.3 票價市場化疊加供需偏緊，航空業有望重啟繁榮票價市場化疊加供需偏緊，航空業有望重啟繁榮 . 21 5 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 . 22 6 風

12、險提示風險提示 . 24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1 1：國航發展歷程：國航發展歷程 . 6 圖表圖表 2 2：國航股權結構：國航股權結構 . 7 圖表圖表 3 3：公司營業收入（百萬）：公司營業收入（百萬） . 7 圖表圖表 4 4：疫情對公司扣非歸母凈利潤影響巨大（百萬）：疫情對公司扣非歸母凈利潤影響巨大（百萬） . 7 圖表圖表 5 5：國航分業務收入（百萬）：國航分業務收入（百萬） . 8 圖表圖表 6 6：國航分業務收入占比（百萬）：國航分業務收入占比（百萬） . 8 圖表圖表 7 7：疫情對國航：疫情對國航毛利率影響較大毛利率影響較大 .

13、8 圖表圖表 8 8：凈利率下滑是：凈利率下滑是 ROEROE 走低的主因走低的主因 . 8 圖表圖表 9 9：中國國航：中國國航 ASKASK（百萬座公里）（百萬座公里） . 9 圖表圖表 1010：中國國航客座率（：中國國航客座率（% %） . 9 圖表圖表 1111：國航菱形網絡：國航菱形網絡結構結構 . 9 圖表圖表 1212：中國人口分布示意圖：中國人口分布示意圖 . 9 圖表圖表 1313：首都機場各航司國內線占比：首都機場各航司國內線占比 . 10 圖表圖表 1414：大興機場各航司國內線占比：大興機場各航司國內線占比 . 10 圖表圖表 1515：首都機場客流量（千個）：首都機

14、場客流量（千個） . 10 圖表圖表 1616：20212021 年機場旅客吞吐量排名年機場旅客吞吐量排名 . 10 圖表圖表 1717：均衡的國內線布局：均衡的國內線布局 . 11 圖表圖表 1818：國航海外航線分布：國航海外航線分布 . 11 圖表圖表 1919：三大航在國內重點航線時刻占比：三大航在國內重點航線時刻占比 . 12 圖表圖表 2020：三大航國際：三大航國際+ +地區運力占比地區運力占比 . 13 圖表圖表 2121：疫情前國：疫情前國航北美時刻占比航北美時刻占比 . 13 圖表圖表 2222：疫情前國航歐線時刻占比：疫情前國航歐線時刻占比 . 13 圖表圖表 2323：

15、國航機隊規模：國航機隊規模 . 14 圖表圖表 2424：三大航航司寬體機比較：三大航航司寬體機比較 . 14 圖表圖表 2525：三大航客公里收益（：三大航客公里收益（RASKRASK） （元） （元） . 15 圖表圖表 2626：三大航載運率（：三大航載運率（% %） . 15 圖表圖表 2727：國航營業成本及增速：國航營業成本及增速 . 15 圖表圖表 2828：20212021 年國航成本構成年國航成本構成 . 15 圖表圖表 2929：國航單位：國航單位 ASKASK 營業成本營業成本 . 16 圖表圖表 3030：國航單位：國航單位 ASKASK 扣油成本扣油成本 . 16 圖

16、表圖表 3131：國航三費水平：國航三費水平 . 16 圖表圖表 3232：國際油價長期高位運行，中樞有望繼續抬升：國際油價長期高位運行，中樞有望繼續抬升 . 17 圖表圖表 3333：行業機隊規模：行業機隊規模 . 18 圖表圖表 3434：行業非支線客機機隊規：行業非支線客機機隊規模模 . 18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3535：六大航司機隊引進計劃（除去：六大航司機隊引進計劃（除去 737MAX737MAX） . 18 圖表圖表 3636：六大航司機隊引進節奏放緩：六大航司機隊引進節奏放緩 . 19 圖表圖表 3737：國際航線：國際航線 RPKRPK 增速（增速

17、（% %） . 20 圖表圖表 3838：經季節性：經季節性調整的國際航線調整的國際航線 RPKRPK . 20 圖表圖表 3939：民航旅客周轉量與：民航旅客周轉量與 GDPGDP 增速增速 . 21 圖表圖表 4040：GDPGDP 與民航旅客總周轉量同比數據的擬合與民航旅客總周轉量同比數據的擬合 . 21 圖表圖表 4141：公司：公司 202024E202024E 年年 ASKASK 增速、客座率、增速、客座率、RPKRPK 增速和客公里收益增速和客公里收益 . 22 圖表圖表 4242：公司主要業務板塊收入拆分和盈利預測：公司主要業務板塊收入拆分和盈利預測 . 23 圖表圖表 434

18、3：公司成本拆分和預測：公司成本拆分和預測 . 23 圖表圖表 4444：可比公司估值：可比公司估值 . 24 圖表圖表 4545：國航歷史：國航歷史 PB BandPB Band . 24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 全方位布局的國全方位布局的國內唯一載旗內唯一載旗航空公司航空公司 1.11.1 國內唯一載旗航司國內唯一載旗航司，品牌優勢強大，品牌優勢強大 出身名門，鳳凰載旗出身名門，鳳凰載旗。中國國際航空股份有限公司的前身是中國國際航空公司，成立于 1988 年。2002 年 10 月，中國國際航空公司聯合中國航空總公司和中國西南航空公司，成立了中國航空集團公司。2004

19、 年 9 月，經國務院資產兼并資產委員會批準，中國國際航空公司改制成立。2006 年 8 月，中國國航在上交所上市。從民航北京管理局繼承了大量的優質航線，為后來國航的網絡布局奠定了基礎。 作為作為目前國內唯一目前國內唯一載國旗飛行的民用航空公司載國旗飛行的民用航空公司， 國航承擔著政府專機、要客包機、緊急飛行、外國國家領導人到訪等國內外專包機保障任務。 品牌價值凸顯品牌價值凸顯。中國國航品牌定位為“專業信賴，國際品質，中國風范” 。作為中國航空運輸高質量發展的踐行者、推動者、引領者，是世界最大的航空聯盟 星空聯盟成員。國航連續 14 年被世界品牌實驗室評為“世界品牌 500 強”，是中國民航唯

20、一一家進入“世界品牌 500 強”的企業， 同時連續 14 年獲得了“中國品牌年度大獎 NO.1 （航空服務行業） ”和“中國年度文化品牌大獎” ;2021 年 6 月，國航被世界品牌實驗室評為中國 500 最具價值品牌第 23 名，位列國內航空服務業第一名；國航榮獲國資委 2013-2015 年任期“品牌建設優秀企業”榮譽稱號；國航品牌曾被英國金融時報和美國麥肯錫管理咨詢公司聯合評定為“中國十大世界級品牌”。國航擁有堪稱世界一流的安全運行表現和國內領先的綜合運行實力，在消費者中有著廣泛的品牌認知度和良好的品牌美譽度。 圖表圖表 1 1：國航發展歷程國航發展歷程 資料來源：公司公告，中郵證券研

21、究所 股東背景強大，股東背景強大， 中國三大航之一中國三大航之一。 國航主要股東中的中航集團有限公司為中國航空 （集團）有限公司的全資子公司，中航集團公司直接持有和通過其全資子公司中航有限間接持有中國國航共計 51.70%的股份，國務院國資委持有中航集團公司 90%股權，為中國國航的實際控制人。 國泰航空股份有限公司持有國航 18.13%的股權， 是香港第一所提供民航服務的航空公司。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2011 年國航與國泰航空完成交叉持股，持有國泰航空 29.99%股份。央企的股東利于國航在資本市場獲得較低融資成本，助力其穩步發展。 圖表圖表 2 2：國航股權結構國航股權

22、結構 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 1.21.2 客運穩健修復客運穩健修復，貨運保持高景氣度貨運保持高景氣度 國航主要業務分為航空客運和航空貨運及郵運，2021 年實現客運收入 583.17 億元，占營收比重 78.24%，同比增加 25.90 億元。其中，2021 年內疫情頻繁擾動，且公司核心基地北京市場因防疫政策更為嚴格，公司全年客運運力投放同比小幅下降 2.3%，2021 年公司客公里收益為 0.5574 元，較 2020 年同期增長 9.9%，較 2019 年同期增長 4.4%，爭量保價的定價策略帶動客公里收益同比增加 9.85%，是客運收入修復的主要因素。航空貨運仍保持較高景氣

23、度，國航 2021 年航空貨郵運輸收入 111.13 億元，占營收比重 14.91%，同比增加 25.60 億元。 圖表圖表 3 3：公司營業收入（百萬）：公司營業收入（百萬） 圖表圖表 4 4：疫情對疫情對公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤影響巨大影響巨大（百萬）（百萬） 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 108929 113964 121363 136774 136181 69504 74532 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020000400006000080000100000120000140

24、0001600002015201620172018201920202021營業收入同比增速（右軸）6344 6172 7227 6620 6174 (14741)(17056)-400%-300%-200%-100%0%100%200%-20000-15000-10000-500005000100002015201620172018201920202021扣非后歸母凈利潤同比增速（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表 5 5：國航分業務收入國航分業務收入（百萬）（百萬） 圖表圖表 6 6：國航分業務收入占比國航分業務收入占比（百萬）（百萬） 資料來源：公司公告，Wind，中郵

25、證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 圖表圖表 7 7：疫情對國航毛利率影響較大疫情對國航毛利率影響較大 圖表圖表 8 8：凈利率下滑是凈利率下滑是 ROEROE 走低的主因走低的主因 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 國航 2021 年 ASK/RPK 分別同比下降 2.3%/4.7%，客座率同比下降 1.75 個百分點至 68.63%，客公里收益同比增長 9.9%；ASK/RPK 分別恢復至 2019 年的 53%/45%，客座率相較 2019 年下降 12 個百分點， 客公里收益較 2019 年增長 4.4%。

26、 2021 年國內航線 ASK 較 2020 年同期上漲 77%， 恢復到 2019 年同期的 87%； 海外航空供需仍處于低位， 2021 年國際航線、地區航線 ASK 僅為 19 年同期的 3.8%、22%。國內線客座率為 69.6%， 同比下降 2.1%，國際線客座率為 45.3%， 同比下降 17.7%。 101639 106744 120430 124525 55727 58317 8305 10255 11406 5732 8553 11113 1276 1281 1550 2734 5223 5102 020000400006000080000100000120000140000

27、160000201620172018201920202021航空客運航空貨運及郵運其他89%88%88%91%80%78%7%8%8%4%12%15%1%1%1%2%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021航空客運航空貨運及郵運其他23.17% 23.48%17.36%15.82%16.84%-8.82%-15.18%6.63% 6.81% 7.12%6.00%5.33%-22.76%-25.26%-30%-20%-10%0%10%20%30%2015201620172018201920202021毛利率（%）凈

28、利率（%）00.511.522.533.544.5-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2015201620172018201920202021凈資產收益率（ROE，%）銷售凈利率（%）資產周轉率（%）權益乘數（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表 9 9：中國國航中國國航 ASKASK（百萬（百萬座公里座公里） 圖表圖表 1010：中國國航客座率中國國航客座率（% %） 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 2 2 卡位核心航線和樞紐資源，卡位核心航線和樞紐資源，競爭競爭優勢明顯優勢明顯 2

29、2.1 .1 構建以構建以首都機場為樞紐，首都機場為樞紐，四大機場為核心的菱形網絡框架四大機場為核心的菱形網絡框架 四角菱形網絡布局，四角菱形網絡布局， 卡位首都機場核心樞紐卡位首都機場核心樞紐。 國航現在已經形成了以北京、 成都、 上海、深圳的四角菱形網絡，北京是最核心的樞紐，成都、上海、深圳是發揮重要作用的次樞紐，覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高的區域，為中高端公商務旅客提供高品質的產品和服務。 圖表圖表 1111：國航菱形網絡結構國航菱形網絡結構 圖表圖表 1212：中國人口分布示意圖中國人口分布示意圖 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：國家統計局，中郵證券研究所 北京樞紐

30、的市場領導者北京樞紐的市場領導者。公司主基地位于“中國第一國門”的北京首都國際機場。北京具備打造東北亞地區國際大型航空樞紐的得天獨厚的最佳區位優勢， 作為歐洲、 亞洲及北美洲的核心節點，北京首都國際機場有著得天獨厚的地理位臵、方便快捷的中轉流程、緊密高效的協30.002,030.004,030.006,030.008,030.0010,030.0012,030.0060506010060150602006025060300602008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032

31、018-012018-112019-092020-072021-052022-03可用座公里（百萬座公里）總量國內航線國際航線地區航線0204060801002008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-03客座率（%）整體國內航線國際航線地區航線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 同合作，使其成為連接亞、歐、美三大航空市場最為便捷的航空樞紐。國航、東航、南航、海航等中國國內主要航空公司均

32、已在北京首都國際機場設立運營基地。 圖表圖表 1313：首都機場各航司國內線占比首都機場各航司國內線占比 圖表圖表 1414：大興機場各航司國內線占比大興機場各航司國內線占比 資料來源：pre-flight，中郵證券研究所 資料來源：pre-flight，中郵證券研究所 圖表圖表 1515：首都機場客流量（千個首都機場客流量（千個） 圖表圖表 1616：20212021 年機場旅客吞吐量排名年機場旅客吞吐量排名 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，中郵證券研究所 大興機場鞏固國航北京市場優勢地位大興機場鞏固國航北京市場優勢地位。北京大興國際機場于 2019

33、年投入運行，北京形成“一市兩場”的運營格局。 作為目前在兩場運營且業務量最大的主基地航空公司， 公司將充分把握北京樞紐建設的歷史性機遇，持續集中資源和精力，加快完善樞紐功能、提高運行效率和服務保障水平、持續優化航線網絡，打造北京首都國際機場世界級航空樞紐，同時助力北京大興國際機場成為“國家發展新的動力源” 。針對轉場對國航的客戶分流的壓力，雖然確實會導致客流和航班量的下滑，但也要注意到，通過轉場國際航線的占比和質量雙雙提升，對于國際線占比高的國航的盈利質量有望持續提升。 我國國內航線市場空間巨大， 北京地區作為輻射65.55%3.55%0.00%30.89%2022夏秋國內線時刻占比國航東航南

34、航其余航司11.99%20.21%36.04%31.76%2022夏秋國內線時刻占比國航航線東航航線南航航線其余航司-1000010002000300040005000600070002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01客流量國內航線國外航線6533.6 5770.1 4447.9 4023.1 3634.2 3575.2 3222.2 3017.8 2815.8 1998.0 6.0 14.0 9.2 (8.1)(4.2)2.3 (2.3)(2.9)(0.3)3

35、.9 (10.0)(5.0)0.05.010.015.020.00.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.02021年機場旅客吞吐量旅客吞吐量（萬人次）同比增速（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 全國的門戶， 受經濟發展和國際影響力逐步提高的影響下， 首都機場和大興機場中遠期發展類似紐約的肯尼迪和紐瓦克。 受益于首都受益于首都豐富豐富的的公商務公商務客戶客戶資源資源。 配合公司樞紐網絡戰略， 公司定位于中高端公商務主流旅客市場，首都機場擁有優質的公商務及國際客源基礎。北京作為首都，不僅僅是中國最重要的政治城市，也是重要的商務活動中心，集

36、聚了大量公商務客源。北京密集的人口和黨政機關提供了持續客源基礎。北京市近六成人口分布在城六區，五環以內人口密集度較高，其中西北及東部地區人口密集度最高， 而首都機場位于北京市東北部， 距天安門直線距離為 25.35 公里，吸納本地客源的能力較強。 除北京外， 國航積極布局上海、 深圳和成都樞紐。除北京外， 國航積極布局上海、 深圳和成都樞紐。 國航在上海不斷增加國際遠程航線數量，國航 2016 年夏秋及 2016-17 年冬春航季新增的國際航班約有三分之一是從上海始發的。成都雙流國際機場， 中國第四大航空樞紐 （僅次于北京、 上海、廣州） ，世界前 50 大繁忙機場，成都機場的國際化也在迅速推

37、進。2021 年夏秋季，國航（CA+ZH） 在北京首都機場的運力占比為 68%，在成都雙流機場、上海浦東機場和深圳寶安機場的運力占比分別是 30.3%、8% 和 32%，樞紐地位進一步強化。 2 2. .2 2 航線分布均衡航線分布均衡，后疫情時代票價提升潛力最強，后疫情時代票價提升潛力最強 均衡互補的航線網絡均衡互補的航線網絡。公司長期以來堅持“國內國際均衡發展，以國內支撐國際”的市場布局原則，深入推進全球化網絡布局，持續打造北京世界級樞紐，建設成都國際樞紐，落實國家發展戰略。在多年的經營積累中形成了廣泛均衡的國內、國際航線網絡，覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高的區域。2021 年北京新開

38、北京首都-阿克蘇-圖木舒克、北京大興-衢州等國內航線；成都新開成都雙流阜陽、成都天府-北海等國內航線；上海新開上海浦東-鄭州、上海浦東-湛江等國內航線。公司還新開長春-法蘭克福、天津-南寧、武漢-寧波、杭州-中衛等國際、國內航線。 圖表圖表 1717：均衡的國內線布局均衡的國內線布局 圖表圖表 1818：國航海外航線分布國航海外航線分布 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 掌握國內優質干線時刻。掌握國內優質干線時刻。 國航國內優質航線的市占率明顯領先于其他公司， 通過鎖定優質航線和時刻等核心資源構筑天然競爭壁壘，從而提

39、高競爭優勢。前 15 大航線中公司市占率占比最高的有 9 條、占比第二位的有 6 條，擁有最具價值的航線網絡和公商務旅客資源。據 2021 年夏秋航季排班表，三大航在國內優質的 15 大航線周均航班量占比均達 60%以上。國航在干線優勢非常明顯，國內前 15 大航線中，其中 8 條航線（北京-成都、北京-杭州、北京-重慶、北京-大連、北京-南昌、北京-南京、北京-銀川和北京-貴陽）國航占比均在 40%以上，6 條航線（北京-上海，北京-深圳，北京-廣州，北京-西安、成都-上海、北京-昆明和北京-三亞）國航占比均在 20%以上。 圖表圖表 1919：三大航在國內重點航線時刻占比三大航在國內重點航

40、線時刻占比 資料來源：pre-flight，中郵證券研究所 國際線占比高，疫國際線占比高，疫后反彈值得期待后反彈值得期待。國航率先布局國際航線，是國內航空公司眾多中歐及中美航線的首個承運人。2010 之前，國航的國際航線份額占據三大航全部國際航線的半壁江山，近年來，隨著居民收入水平的提高和出境旅客的蓬勃發展，國際航線成為了航空公司爭奪的重點，其他航空公司的迎頭趕上也迫使國航進一步加快航線網絡的完善。經過多年發展，公司在國內飛往歐洲和北美等主流國際航線上具有領先的市場份額。 公司國際航線網絡發達， 國際線運力投放增速持續維持在 10%左右， 國際線運力占總運力的比重較高， 2019 年為 41.

41、7%，明顯高于南航的 31.6%和東航的 36.5%。疫后國航迅速轉回國際線運力，根據 2022 年 4 月數據，國航國際和地區航線占比為 6.91%，相較于疫后的峰谷值 3.34%處于修復通道中。 31.11%1.59%4.48%46.15%24.60%33.89%22.22%17.16%13.19%10.32%8.89%23.02%23.88%24.18%34.92%26.11%53.17%54.48%16.48%30.16%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%北京-上海航線上海-深圳航線上海-

42、廣州航線成都-北京航線北京-廣州航線國航航線東航航線南航航線其余航司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表 2020：三大航國際三大航國際+ +地區運力占比地區運力占比 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 圖表圖表 2121：疫情前國航北美時刻占比疫情前國航北美時刻占比 圖表圖表 2222：疫情前國航歐線時刻占比疫情前國航歐線時刻占比 資料來源：pre-flight，中郵證券研究所 資料來源：pre-flight，中郵證券研究所 隨著國航版圖的不斷擴張，常旅客的規模也隨之快速增長，截至 2021 年末，鳳凰知音會員已超過 7,206.56 萬人， 為在疫情常態化下穩定高端

43、會員隊伍， 適時推出分階段的適應性保級方案。常旅客貢獻收入占公司客運收入的 56.8%，貢獻收入比重同比增加 4.5 個百分點。國航 APP 注冊用戶突破 1,420 萬人，且平穩快速增長。2021 年新開發大客戶 407 家，有效大客戶數量達到 3,861 家。 2.2.3 3 機隊規模機隊規模國內領先國內領先，寬體機占比最高寬體機占比最高 加快更新改造，機隊規模穩定擴張加快更新改造，機隊規模穩定擴張。 三大航中國航機隊擴展最為穩健。2021 年，國航共引進飛機 43 架，包括 4 架 A350、23 架 A320NEO、11 架 A321NEO、4 架 ARJ21-700 和 1 0102

44、0304050602009-012010-092012-052014-012015-092017-052019-012020-09國際+地區運力占比國航東航南航18.00%12.00%12.00%58.00%20192019年北美年北美航線時刻占比航線時刻占比國航航線東航航線南航航線其余航司19.00%8.00%9.00%64.00%20192019年歐洲年歐洲航線時刻占比航線時刻占比國航航線東航航線南航航線其余航司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 架公務機。其中融資租賃引進飛機 29 架，經營租賃引進飛機 14 架。退出飛機 4 架，包括 1 架 A330-200、2 架 A321

45、和 1 架公務機。截至 2021 年末，國航共有客機（含公務機）746 架， 平均機齡 8.23 年。其中， 機隊共有飛機 467 架，平均機齡 8.39 年。 引進飛機 37 架、其中從澳門航空濕租 5 架，退出飛機 1 架。 機隊規模國內第三，寬體機數量最多。截止 2021 年，國航機隊規模為國內第三，但寬體機共計 116 架，占比 15.65%，為國內機隊最高。 疫情減緩飛機引進速度疫情減緩飛機引進速度。公司 20 年披露 21 年預計引進飛機 56 架，退出 6 架，21 年實際引進 37 架，退出 1 架。受疫情影響，航司普遍對需求的恢復持謹慎態度，預計未來全行業飛機的引進計劃和節奏

46、會被限制在較低的水平，以降低資本開支對現金流的壓力。 圖表圖表 2323：國航機隊規模國航機隊規模 圖表圖表 2424：三大航航司寬體機比較三大航航司寬體機比較 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 3 3 優秀的成本優秀的成本管控管控和盈利和盈利能力能力 3.13.1 成本管控優秀，盈利優于同業成本管控優秀，盈利優于同業 三大航中盈利能力最強三大航中盈利能力最強。 航空公司的業績表現在很大程度上取決于航線質量， 航線質量又受到區位因素和客源結構的影響。優質航線往往意味著高盈利，以京滬航線為例，北京和上海作為國內最重要的政治和經濟活動中心，

47、 集中了大量高凈值的公商務旅客， 因此京滬航線即使面臨的高鐵沖擊， 在航線總體供給水平低增長的前提下， 仍然保持著相當高的客座率和盈利水平。相反，一些中小城市之間的航線則面臨的激烈的競爭。這些航線的客源結構中因私出行旅客相比大城市占據了較高的比重， 因而這些航線的需求價格彈性就相對較高， 價格的上升很容易使旅客轉向其他交通方式，市場的培育艱難，在面臨航空公司的供給沖擊時，這些城航線的經營情況必 0.001.002.003.004.005.006.00620.00640.00660.00680.00700.00720.00740.00760.002018-09-012018-11-012019-

48、01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-01國航機隊規模（架）YOY（%）11612797741878.00 75815.65 14.46 12.80 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00010020

49、03004005006007008009001,000國航南航東航寬體機數量總機隊數量寬體機占比（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 受益于國航國內的基地優勢和良好的航線結構，國航的客公里收益在 2008 年以后一直相對穩定， 且與東航、 南航的單位收入差異呈現逐年擴大的趨勢。 從三大航可用座公里收益 （RASK）可知，2021 年中國國航為 0.56 元、東方航空為 0.50 元、南方航空為 0.49 元，國航的 RASK 收益最高。 圖表圖表 2525：三大航客公里收益（三大航客公里收益（RASKRASK）（元）（元） 圖表圖表 2626：三大航載運率三大航載運率（% %）

50、 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 成本方面，各航司的成本結構基本接近，航油成本為最大成本項，其次為折舊成本及員工薪酬成本、起降費成本。2021 年全年，公司實現營業成本 858.4 億元， 同比增加 13.5%，單位 ASK 營業成本為 0.56 元，同比增加 16.2%。2021 年油價整體上行，公司全年航油成本 207億，同比提高 39.7%，單位 ASK 航油成本提高 43%至 0.1358 元。非油成本方面，由于固定成本占比較高， 公司運投同比下滑， 單位ASK非油成本同樣錄得提升， 為0.4372元， 同比升 9.7%。起降

51、及停機費為 96.7 億元,同比增加 4.6%，航空餐飲費為 16.5 億元，同比增加 2.8%， 折舊為 194 億元，同比增加 4.0%；民航發展基金費用達 8.1 億元， 主要由于 2021 年恢復征收民航發展基金。 圖表圖表 2727：國航：國航營業營業成本及增速成本及增速 圖表圖表 2828：2 2021021 年國航成本構成年國航成本構成 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 0.450.500.550.600.650.700.75國航南航東航40.0050.0060.0070.002020-012020-032020-0520

52、20-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03載運率（%）國航南航東航-40-30-20-100102030405002004006008001,0001,2001,4002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業成本（億元）同比（%，右軸）24.12 11.26 22.60 8.05 22.10 1.92 0.95 7.41 1.59 國航成本構成（%）航空油料成本起降及停機費

53、用折舊飛機保養、維修和大修成本員工薪酬成本航空餐飲費用民航發展基金其他主營業務成本其他業務成本 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表 2929：國航單位國航單位 ASKASK 營業成本營業成本 圖表圖表 3030：國航單位國航單位 ASKASK 扣油成本扣油成本 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 費用端，2021 年國航銷售、管理、研發費用基本穩定，費用率水平波動不大，2021 年公司銷售費用率為 6.0%,同比下降 0.3 個百分點，管理費用率 6.0%，同比增加 0.1 個百分點， 財務費用率上升至 5.5%，同比增加

54、3.7 個百分點。 因國泰航空大幅減虧， 公司投資收益-7.46 億， 投資損失同比降 51.7 億， 其余科目變化不大。 圖表圖表 3131：國航三費水平國航三費水平 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 3 3. .2 2 油價油價上行背景上行背景，運營成本，運營成本持續承壓持續承壓 全球原油庫存歷史低位且持續去庫， 助力油價高位運行。 原油庫存與布倫特油價的變化存在顯著負相關關系。若原油庫存出現持續下降趨勢，通常就意味著油價會持續上漲。疫情后，(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.000.000.100.200.300

55、.400.500.600.700.80200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021單位ASK營業成本（元）同比（%，右軸）(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.000.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45201320142015201620172018201920202021單位ASK扣油成本（元）同比（%，右軸）6148 5595 6113 6348 6637 4366 4452 4024 403

56、2 4373 4676 4445 4123 4499 0%1%2%3%4%5%6%7%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021銷售費用(百萬元)管理費用(百萬元)財務費用(百萬元)銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）財務費用率（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 隨著全球原油需求回暖和 OPEC+聯盟進行大規模減產， 全球原油庫存大幅去庫。 2022 年， OECD 商業原油庫存降至過去 10 年低點，去庫速度仍有 50 萬桶/日左右。 俄烏沖突疊加 OPEC+聯盟增產不及預期，供給彈性下降。戰爭后，隨著外資

57、的撤退，俄羅斯上游資本開支將進一步出現下降， 導致原油產能和實際產量也會下降。 俄羅斯約有 50%的原油及成品油向歐洲出口，此次俄烏沖突及歐美經濟制裁將對俄羅斯產生較大打擊，同時，基于中國和印度長期分散化的原油進口結構， 以及管道、 港口、 碼頭、 船只等基礎設施建設的問題，還有融資支付手段、 高昂的運輸成本和聲譽風險等問題， 亞洲很難全部承接從歐洲原油轉移的原油量。OPEC+聯盟內部出現分化，2022 年增產目標實現難度較大。沙特和阿聯酋具有增產能力，但是希望維持高油價，拒絕加快增產速度，而對于俄羅斯、安哥拉、尼日利亞等國已經出現多次增產不及目標甚至產量下降的情況，想增產卻無力增產。 高油價

58、下全球原油需求增速放緩，但仍將繼續增長：考慮俄烏沖突、油價高漲拖慢了全球經濟復蘇進程，IEA 在 2022 年 3 月和 4 月連續下調 2022 年全球原油需求的預期，從 10050 萬桶/日累計下調 120 萬桶/日至 9935 萬桶/日，相比 2021 年同比增長從 320 降至 190 萬桶/日。 綜合來看， 2023-2025 年全球原油需求每年仍將維持 100-150 萬桶/日的增量，原油供給能力較難滿足需求增量，因此我們認為從中長期來看，全球原油供需缺口將長期存在，油價將長期高位運行，中樞將繼續抬升。 圖表圖表 3232：國際油價長期高位運行，中樞有望繼續抬升國際油價長期高位運行

59、，中樞有望繼續抬升 資料來源：Wind，中郵證券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002016-10-202017-10-202018-10-202019-10-202020-10-202021-10-20布倫特原油期貨結算價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 4 4 向上的：向上的：疫情逐漸消退，行業迎來景氣修復疫情逐漸消退，行業迎來景氣修復 4 4. .1 1 供給端降速有望重構行業繁榮供給端降速有望重構行業繁榮 基數提升疊加疫情沖擊，航司飛機引進計劃基數提升疊加疫情沖擊，航司飛機引進計劃確定性確定性增速放緩增速放緩。經過歷史上的

60、大幅運力擴張，尤其是三大航，中國運輸飛機基數已經抬高，2018-21 年我國民航業客運飛機數量分別為 3479、3645、3717 及 3856 架，剔除支線飛機后客運機隊規模分別為 3292、3454、3516 及 3645 架，行業機隊規模增速放緩是長期趨勢。梳理國內六大航空公司的機隊規模，在20152018 年期間，行業增速圍繞 10%波動，20192021 年行業同比增速降至 4.18%、0.32%和3.47%。2021 年末機隊規模相較于 19 年增長不到 6%。另一方面，疫情對我國民航業造成了巨大沖擊，航司普遍負債率高增，對未來需求的悲觀預期使得中國航司飛機引進速度放緩。 圖表圖表

61、 3333：行業機隊規模行業機隊規模 圖表圖表 3434：行業非支線客機機隊規模行業非支線客機機隊規模 資料來源：民航局，Wind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 圖表圖表 3535：六大航司機隊引進計劃六大航司機隊引進計劃（除去（除去 737MAX737MAX） 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 年年 年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 年年 架架 架架 架架 架架 架架 架架 架架 架架 架架 架架

62、 國航 519 567 601 634 664 698 702 741 765 765 南航 602 653 688 740 826 848 851 862 883 910 東航 485 526 572 627 680 723 725 752 786 801 海航 169 202 238 311 359 361 346 344 382 414 春秋 46 52 66 76 83 93 102 113 121 134 吉祥 38 55 65 81 90 96 98 110 117 124 合計 1859 2055 2230 2469 2702 2815 2824 2922 3054 3148 同

63、比 10.54% 8.52% 10.72% 9.44% 4.18% 0.32% 3.47% 4.52% 3.08% 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 3,4793,6453,7173,85610.50 4.80 2.00 3.70 0.002.004.006.008.0010.0012.003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9002018201920202021客機機隊同比3,2923,4543,5163,6450.002.004.006.008.0010.0012.003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7002

64、018201920202021不含支線機型的客機機隊同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表 3636：六大航司機隊引進六大航司機隊引進節奏放緩節奏放緩 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 疫情沖擊疫情沖擊影響影響飛機飛機制造商的短期制造商的短期交付交付。 疫情對全球供應鏈產生巨大沖擊， 對飛機制造商的產能和交付也造成了較大的影響。2020 年空客交付了 566 架商用飛機，這一數據較 2019 年有34%的下滑，由于疫情導致長途航空旅行市場遭遇“滅頂式”打擊，因此寬體機交付量受到的影響極為明顯?？湛驮?2020 年共交付了 19 架 A330、59 架 A350 和

65、4 架 A380，這其中 A330 受到的影響尤為明顯，只有 2019 年交付量的三分之一。截至 2021 年底，空客的產能仍處于恢復進程中，2021 年交付了 611 架飛機，較 2020 年增長了 8%。按空客方面的表態，公司完全恢復到 2019 年的產能水平的時間點可能會在 2023 年到 2025 年之間的某個時間點上。 波音公司 2021 年的飛機總訂單數量為 909 架，其中大部分為 Max 機型。經過調整之后，波音 2021 年的凈訂單總數為 479 架。2021 年向航空企業和其他買家總共交付了 340 架客機，與 2020 年的 157 架相比幾乎翻倍，雖然飛機交付量大幅增長

66、，但仍遠落后于主要競爭對手空中客車公司。2021 年，波音仍然持續受到 737 Max 機型停飛、新冠疫情沖擊飛機需求和制造問題等因素的不利影響。 波音預計， 全球航空出行需求將在 2023 年或 2024 年恢復至疫情之前的水平，此后，需要數年時間波音才能夠恢復其長期增長趨勢。 綜合來看，我們認為中國民航“十四五”期間機隊增速減緩是大概率事件，不論是航司機隊引進增速放緩還是飛機制造商產能的減少，供給端的降速有望重新支持航空業走向繁榮。 4 4. .2 2 疫情擾動短期需求復蘇，疫情擾動短期需求復蘇，靜待長期需求釋放靜待長期需求釋放 短期來看，短期來看，局部地區疫情擾動不改國內需求復蘇趨勢局部

67、地區疫情擾動不改國內需求復蘇趨勢。2022 年國內不僅多地出現零星散發疫情，對清明、五一期間的客運需求造成了較大沖擊。近期內地形勢嚴峻但呈好轉趨勢，185920552230246927022815282429223054314810.54%8.52%10.72%9.44%4.18%0.32%3.47%4.52%3.08%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500100015002000250030003500201420152016201720182019202020212022E2023E六大航司機隊數據同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 2

68、2/5/7-22/5/13 期間國內本土累計新增確診病例 2158 例，本土累計新增無癥狀感染者 18042例，疫情主要發生在上海等地。從數據層面來看疫情得到控制，半數區實現社會面基本清零，5 月 16 開始分階段推進復商復市。從疫苗接種情況來看，截至 5 月 12 日，全球累計接種新冠疫苗達 116.9 億劑，累計接種量前三國家：中國（33.6 億） 、印度（19.1 億） 、美國（5.8億） ；全程接種率前三國家：阿聯酋（96.8%） 、葡萄牙（92.6%） 、新加坡（91.4%） ，中國截至22/5/12 全程基礎免疫接種率為 88.9%，加強免疫接種率為 54.1%；60 歲以上老年人

69、完成接種一劑/全程接種/加強免疫接種占比分別為 86.4%/81.9%/62.2%。 整體來看， 目前來看疫苗接種仍是應對全球疫情的有效策略， 雖然變異毒株依然出現突破性感染，但疫苗能夠降低接種人群的重癥率及死亡率，免疫屏障的建立有望緩解疫情影響。雖然國內外疫情仍有反復， 但隨著新冠疫苗接種/治療的不斷推進， 航空需求復蘇是確定性事件，航司盈利未來將重回增長軌道。 全球航空復蘇趨勢延續全球航空復蘇趨勢延續。根據 IATA 統計，2022 年 3 月，全球空運行業客運公里收入同比增長 76%，盡管這低于 2 月同比 115.9%的強勁增長，但旅客運輸量仍是最接近于 2019 年新冠大流行前的運輸

70、水平。經季節性調整的 3 月份 RPK 月環比增長了 2.8%，也證實了這種改善趨勢，全球航空旅行復蘇仍在繼續。 圖表圖表 3737：國際航線國際航線 RPKRPK 增速（增速（% %） 圖表圖表 3838：經季節性調整的國際經季節性調整的國際航線航線 RPKRPK 資料來源：IATA，中郵證券研究所 資料來源：IATA，中郵證券研究所 國內國內逐步開放邊境逐步開放邊境值得期待值得期待。1 月，中國民航局“十四五”民用航空發展規劃提到，2023 年至 2025 年是增長期，重點為恢復國際市場，提高對外開放水平。這意味著，自 2023 年起，中國或將逐步恢復國際航班，屆時商務出境和國際旅行也將趨

71、于常態化。與此同時，多國依據本國防疫狀況制定開放政策，泰國自 2021 年 11 月 1 日開始有條件實施免隔離入境措施，至 2022 年 1 月 2 日，共有超過 28 萬名游客入境泰國。但由于國內奧密克戎毒株感染病例持續上升，泰國擬暫停免隔離入境措施至 1 月底；后在 2 月 1 日泰國恢復“測完即走”入境免隔離措施。2 月 15 日，馬來西亞與文萊“原則上同意”開通疫苗接種者跨境旅游通道。新加 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 坡決定自 3 月 16 日起，開通與越南的“疫苗接種者旅游通道”，并實行雙向無隔離旅行。不同于國外，雖然國家層面境外游開放政策似乎有所松動，但“五個一”政策

72、下，內防反彈、外防輸入的動態清零政策正嚴格落實。中國出境游的復蘇首先仍取決于疫情是否在可控范圍內。 圖表圖表 3939：民航旅客周轉量與民航旅客周轉量與 GDPGDP 增速增速 圖表圖表 4040：GDPGDP 與民航旅客總周轉量同比數據的擬合與民航旅客總周轉量同比數據的擬合 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 整體來看整體來看，雖然國內外疫情仍有反復，但隨著新冠疫苗接種/治療的不斷推進，航空需求復蘇是確定性事件， 航司盈利未來將重回增長軌道。 根據 “十四五” 民用航空發展規劃 ， 2025年民航運輸總周轉量達到 1750 億噸公里，旅

73、客運輸量 9.3 億人次，貨郵運輸量 950 萬噸，若以疫情前的 2019 年數據為基準，6 年年均增長率有望達到 5.2%、5.9%和 3.9%。2025 年目標保障 1700 萬飛機起降架次。 按此目標， 則飛機起降架次復合增長率 2020-2025 年將下降至 6.5%，從政策層面提高了行業供給收緊的確定性。展望未來，我們認為，隨著歐美主要國家逐步放開入境限制，中國也將逐步放開入境限制，海外需求將逐步恢復，航空公司的盈利能力也將逐步恢復，而海外航線收入貢獻較高的龍頭公司彈性較大。 4 4. .3 3 票價市場化疊加供需偏緊票價市場化疊加供需偏緊，航空業有望重啟繁榮航空業有望重啟繁榮 疫情

74、擾動不改票價市場化趨勢延續疫情擾動不改票價市場化趨勢延續。2004 年 3 月民航國內航線航空運輸價格改革方案出臺，開啟航空票價市場化序幕，陸續出臺政策文件完善市場化定價機制。2017 年民用航空國內運輸市場價格行為規則 允許航司進行市場化調價， 每家航司每航季可上調航線不超過上航季運營實行市場調節價航線總數的 15%，每條航線每航季可上調價格不得超過 10%。2020 年 11 月 26 日民航局、發改委發布關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知 ，將市場化調節國內線參與航司運營數量標準由 5 家以上（含 5 家）調整為 3 家以上（含 3 家） ，新增航線 370 條國內航線

75、，2020 年 12 月 1 日起實行。2021 年末，部分航司上海-北京經濟艙全價票由 1790 元提升 9.5%至 1960 元。 本次提價為 21/22 冬春航季京滬航線首次提價，也是自 2017 年 12 月票價市場化改革以來，京滬航線第 5 次提價，累計提價0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0000.20.40.60.811.219801983198619891992199519982001200420072010201320162019民航總周轉量:同比GDP:不變價:同比y = 2.747x - 10.605R = 0.3665-60.0

76、0-40.00-20.000.0020.0040.0060.000.005.0010.0015.0020.00 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 幅度 58%。京滬航線上公商務旅客占多數，旅客對于價格相對不敏感，被認為是票價市場化改革開啟后最有提價空間的航線之一。 目前三大航運力已經接近臨界點， 新冠疫情背景下十四五運力擴張動力不足， 在疫情消退需求回升后疊加供給大幅下降， 行業單機盈利水平有望大幅提升。國航由于核心航線占比較高，更加受益票價提升，后疫情時代票價提升潛力最強國航由于核心航線占比較高，更加受益票價提升，后疫情時代票價提升潛力最強。 綜合來看，需求端，航空業的復蘇短期受國內外

77、疫苗接種進度的影響，中期看旅游市場本土化帶來的需求持續增長，長期看宏觀經濟的復蘇。供給端，20192021 年行業同比增速降至4.18%、0.32%和 3.47%，2021 年末機隊規模相較于 19 年增長不到 6%，十四五期間全行業產能擴張速度放慢，產能利用率提高也將加快供需剪刀差收斂，對民航收入水平形成有力支撐。在票價市場化改革趨勢不變、 國內外疫苗注射率大幅提升疊加國際出行逐步恢復的背景下， 行業供需格局有望得到持續改善。 5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值評級評級 我們假設國航 2022-2024 年 ASK 增速為 62.04%、10.47%、5.10%；國際航線客座率提升帶動整體

78、客座率增長,2022-2024 年客座率為 70%、77%、81%，受益核心航線提價，每可用座公里收益保持平穩。 圖表圖表 4141：公司公司 202024E202024E 年年 ASKASK 增速、客座率、增速、客座率、RPKRPK 增速和客公里收益增速和客公里收益 指標指標 2 20 02020 2 202021 1 2 202022E2E 2 202023E3E 2 202024E4E ASK 同比增長率，億 -45.63% -2.38% 62.04% 10.47% 5.10% 客座率，% 68.28% 67.08% 70% 77% 81% RPK 同比增長率，% -52.80% -4.

79、88% 64.70% 22.03% 5.25% 客公里收益（元） 0.51 0.56 0.56 0.55 0.54 客公里收益同比增長率，% -5.20 10.01 0.33 -1.79 -1.82 來源：Wind，中郵證券研究所預測 根據上述假設，我們預計 2022 年2024 年營收分別為 885 億、1465 億、1635 億，同比增幅 18.70%、65.60%、11.61%。 客運客運：結合 IATA 2023 年航空業完全復蘇的預計，我們認為國內線將率先發力復蘇，考慮到國際線開放的不確定，2022 年客運仍處于修復中的趨勢，積蓄的國際線需求或將于 2023 年迎來集中釋放。另外，隨

80、著疫情的恢復，公司的國內線票價或將逐步提升，國際線票價隨國際運力的恢復回落。我們預計國航 2022-2024 年公司該板塊營收增速為 20%/80%/12%，產品營收為 700/1260/1411 億元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 貨運及郵運貨運及郵運：疫情期間公司以收入和效益最大化為原則實現增收，加強客貨聯動，隨著疫情的逐步控制，我們認為客轉貨的運力將逐步回歸，2022-2024 年，公司該板塊業務營收增速為 20%/15%/12%，產品營收為 133/153/172 億元。 其他其他主營業務主營業務：公司其他業務預計保持平穩，預測 2022-2024 年，公司該板塊業務營收為

81、52/52/53 億元。 圖表圖表 4242：公司公司主要業務板塊收入拆分和盈利預測主要業務板塊收入拆分和盈利預測 項目項目/ /年度年度 2 20 02020 2 202021 1 2 202022E2E 2 202023E3E 2 202024E4E 1 1. . 客運客運 營業收入，億 557 583 700 1260 1411 同比增長率，% -55.2% 4.6% 20.0% 80.0% 12.0% 2 2. .貨運及郵運貨運及郵運 營業收入，億 86 111 133 153 172 同比增長率，% 49.2% 29.9% 20.0% 15.0% 12.0% 3 3. .其他業務其他

82、業務 營業收入，億 52 51 52 52 53 營業收入營業收入 營業收入，億 695 745 885 1465 1635 同比增長率，% -48.96% 7.23% 18.70% 65.60% 11.61% 來源：Wind，中郵證券研究所預測 成本項成本項： 高油價仍將對公司的成本構成較大壓力。 在前文我們預計高油價有望維持高位的趨勢下，我們認為公司 2022-2024 年，公司的油料成本增速為 10%/70%/8%，成本金額為228/387/418 億元。 其他扣油成本 2022-2024 年增速為 2%/19%/7%， 金額為 667/794/845 億元。公司綜合營業成本 2022-

83、2024 年增速為 4%/32%/7%，金額為 894/1181/1263 億元。 圖表圖表 4343：公司公司成本成本拆分和預測拆分和預測 項目項目/ /年度年度 2 20 02020 2 202021 1 2 202022E2E 2 202023E3E 2 202024E4E 1 1. . 油料成本油料成本 營業成本，億 148 207 228 387 418 同比增長率，% -58.80% 39.73% 10% 70% 8% 2 2. .扣油成本扣油成本 營業成本，億 608 651 667 794 845 同比增長率，% -21.31% 7.11% 2% 19% 7% 營業營業成本成本

84、 營業成本，億 756 858 894 1181 1263 同比增長率，% -33.22% 13.50% 4% 32% 7% 來源：Wind，中郵證券研究所預測 油價和匯率敏感性油價和匯率敏感性： 根據公司公告披露， 原油價格每上升 10%， 公司成本增加 12.34 億元；人民幣每升值 1%，公司利潤增加 3.58 億元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 綜合考慮以上主要業務板塊業績，我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤-95.77/70.73 /146.01 億元， 對應 EPS 為-0.66/0.49/1.01 元/股。 公司資源稟賦優質， 業績具有較大彈性，給予“推薦

85、”評級。 圖表圖表 4444：可比可比公司公司估值估值 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPSEPS，元，元 PEPE 2 202022 2E E 2 202023 3E E 2 202024 4E E 2 202022 2E E 2 202023 3E E 2 202024 4E E 002928.SZ 華夏航空 10.75 0.11 0.8 1.17 98.26 13.38 9.18 600029.SH 南方航空 6.02 -0.34 0.25 0.6 -17.79 23.82 10.09 600115.SH 中國東航 4.66 -0.39 0.21 0.5 -12.01 22.36 9.4

86、1 601021.SH 春秋航空 46.55 0.11 2.03 3.19 405.49 22.98 14.6 603885.SH 吉祥航空 12.45 -0.18 0.64 1.09 -68.98 19.34 11.45 中值 -0.18 0.64 1.09 -68.98 19.34 11.45 601111.SH 中國國航 8.74 -0.66 0.49 1.01 -15.32 32.45 11.84 資料來源：Wind，中郵證券研究所預測 注：股價為 2022 年 5 月 17 日收盤價，可比公司相關預測為 Wind 一致預期 圖表圖表 4545：國航歷史國航歷史 P PB B Band

87、Band 資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所 6 6 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險；全球疫情變化超預期風險；油價大幅上漲，人民幣匯率大幅貶值。 0.0002.0004.0006.0008.00010.00012.00014.00016.000中國國航中國國航 601111.SH601111.SH收盤價1.967X1.721X1.475X1.229X0.983X 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 202020

88、20 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產 19,736 30,397 24,454 36,540 39,787 經營活動現金1,408 12,888 2,471 26,128 25,796 現金 6,575 16,710 8,967 11,695 12,203 凈利潤 (14,409) (16,642) (10,085) 7,217 14,827 應收賬款 2,949 2,995 3,375 5,590 6,239 折舊攤銷 9,413 9,493 9,417 6,846 4,337 其它應收款 3,491 3,191 3,788 6,

89、273 7,001 財務費用 1,304 4,148 4,304 4,912 2,929 預付賬款 421 440 459 606 648 投資損失 5,916 746 0 0 0 存貨 1,854 2,050 1,918 2,531 2,709 營運資金變動 3,342 20,343 156 6,018 1,700 其他 4,445 5,011 5,947 9,845 10,988 其它 (4,157) (5,199) (1,320) 1,136 2,003 非流動資產 264,335 268,018 241,841 218,144 196,980 投資活動現金(15,865) (4,453

90、) 16,761 16,850 16,827 長期投資 12,380 12,081 12,081 12,081 12,081 資本支出 (12,038) (6,075) 16,718 16,850 16,827 固定資產 87,718 85,009 61,272 38,020 50,028 其他 (3,827) 1,622 44 0 0 無形資產 3,597 3,544 3,194 2,816 2,499 其他 160,640 167,384 165,294 165,228 132,371 籌資活動現金11,463 1,711 (26,975) (40,250) (42,116) 資產總計 2

91、84,071 298,415 266,295 254,684 236,767 短期借款 15,761 (7,325) 25,449 (6,289) (10,138) 流動負債 80,394 91,416 99,755 109,029 103,386 長期借款 19,940 22,480 0 0 0 短期借款 29,327 22,002 47,451 41,162 31,025 其他 (24,238) (13,443) (52,424) (33,961) (31,978) 應付賬款 12,740 13,307 13,866 18,303 19,585 現金凈增加額 (2,995) 10,146

92、(7,742) 2,728 508 其他 38,327 56,106 38,437 49,563 52,776 非流動負債 119,862 141,134 141,134 141,134 141,134 主要財務比率主要財務比率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 長期借款 21,141 43,620 43,620 43,620 43,620 成長能力 其他 98,722 97,514 97,514 97,514 97,514 營業收入 -49.0% 7.2% 18.7% 65.6% 11.6% 負債合計 200,257 232

93、,550 240,889 250,164 244,520 營業利潤 -301.6% 18.1% -30.4% -171.5% 105.5% 少數股東權益 6,232 4,463 3,137 4,086 6,034 歸屬母公司股東77,582 61,403 22,268 435 (13,787) 獲利能力 負債和股東權益 284,071 298,415 266,295 254,684 236,767 毛利率 -8.8% -15.2% -1.1% 19.4% 22.7% 凈利率 -20.7% -22.3% -11.4% 4.9% 9.1% 利潤表利潤表 20202020 20212021 2022

94、E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC -9.4% -10.2% -7.0% 13.3% 28.3% 營業收入 69,504 74,532 88,469 146,505 163,513 營業成本 75,631 85,844 89,449 118,073 126,338 償債能力 營業稅金及附加 217 268 318 440 491 資產負債率 70.5% 77.9% 90.5% 98.2% 103.3% 營業費用 4,366 4,452 4,600 7,032 7,522 凈負債比率 25.5% 28.4% 34.2% 33.3% 31.5% 管理費用 4,123

95、 4,499 4,866 5,567 4,578 流動比率 0.25 0.33 0.25 0.34 0.38 財務費用 1,309 4,127 4,304 4,912 2,929 速動比率 0.22 0.31 0.23 0.31 0.36 資產減值損失 (476) (337) 0 0 0 營運能力 公允價值變動收0 (0) 0 0 0 總資產周轉率 0.24 0.25 0.33 0.58 0.69 投資凈收益 (5,916) (746) (150) 400 700 應收賬款周轉16 25 28 33 28 營業利潤 (18,500) (21,851) (15,218) 10,881 22,35

96、6 應付賬款周轉5.03 6.59 6.58 7.34 6.67 營業外收入 166 125 113 124 137 營業外支出 140 108 108 119 125 每股收益 -0.99 -1.15 -0.69 0.50 1.02 利潤總額 (18,475) (21,835) (15,214) 10,887 22,368 每股經營現金 0.10 0.89 0.17 1.80 1.78 所得稅 (2,652) (3,006) (3,803) 2,722 5,592 每股凈資產 5.34 4.23 1.53 0.03 -0.95 凈利潤 (15,822) (18,829) (11,410) 8

97、,165 16,776 估值比率 少數股東損益 (1,413) (2,187) (1,325) 948 1,949 P/E -8.8 -7.6 -12.5 17.5 8.5 歸屬母公司凈利(14,409) (16,642) (9,577) 7,073 14,601 P/B 1.6 2.1 5.7 290.6 -9.2 EPS -0.99 -1.15 -0.66 0.49 1.01 EV/EBITDA -116.3 -110.3 -631.1 41.7 31.9 資料來源：Wind，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 中郵證券投資評級標準中郵證券投資評級標準 股票投資評級標準

98、： 推薦： 預計未來 6 個月內，股票漲幅高于滬深 300 指數 20%以上； 謹慎推薦： 預計未來 6 個月內，股票漲幅高于滬深 300 指數 10%20%； 中性： 預計未來 6 個月內，股票漲幅介于滬深 300 指數-10%10%之間； 回避： 預計未來 6 個月內，股票漲幅低于滬深 300 指數 10%以上； 行業投資評級標準： 強于大市： 預計未來 6 個月內，行業指數漲幅高于滬深 300 指數 5%以上； 中性： 預計未來 6 個月內，行業指數漲幅介于滬深 300 指數-5%5%之間； 弱于大市： 預計未來 6 個月內，行業指數漲幅低于滬深 300 指數 5%以上； 可轉債投資評級

99、標準： 推薦： 預計未來 6 個月內，可轉債漲幅高于中信標普可轉債指數 10%以上； 謹慎推薦： 預計未來 6 個月內，可轉債漲幅高于中信標普可轉債指數 5%10%； 中性： 預計未來 6 個月內，可轉債漲幅介于中信標普可轉債指數-5%5%之間； 回避： 預計未來 6 個月內，可轉債漲幅低于中信標普可轉債指數 5%以上； 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。 本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上

100、市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券” ）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。 本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。 中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可

101、隨時更改且不予通告。 中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。 證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。 本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯

102、知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 的任何情形。 如經中郵證券授權后引用發布， 需注明出處為中郵證券研究所， 且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。 中郵證券對于本申明具有最終解釋權。 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。 中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務

103、顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。 中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。 業務簡介業務簡介 證券經紀業務 公司經中國證監會批準， 開展證券經紀業務。 業務內容包括： 證券的代理買賣； 代理證券的還本付息、 分紅派息；證券代保管、鑒證；代理登記開戶； 公司為投資者提供現場、自助終端、電話、互聯網、手機等

104、多種委托通道。公司開展網上交易業務已經中國證監會核準。 公司全面實行客戶交易資金第三方存管。目前存管銀行有：中國郵政儲蓄銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、招商銀行、北京銀行、華夏銀行。 證券自營業務 公司經中國證監會批準，開展證券自營業務。使用自有資金和依法籌集的資金，以公司的名義開設證券賬戶買賣依法公開發行或中國證監會認可的其他有價證券的自營業務。自營業務內容包括權益類投資和固定收益類投資。 證券投資咨詢業務 公司經中國證監會批準開展證券投資咨詢業務。為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議。 證券投資基金銷售業務：公司經中國證監會批準開展證券投資基金銷售業務。代理發售各類基金產品，辦理基金份額申購、贖回等業務。 證券資產管理業務：公司經中國證監會批準開展證券資產管理業務。 證券承銷與保薦業務：公司經中國證監會批準開展證券承銷與保薦業務。 財務顧問業務：公司經中國證監會批準開展財務顧問業務。