【公司研究】桃李面包-重劍無鋒全國化擴張穩步推進-20200515[32頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 公 司 研 究 桃李面包 （桃李面包 （603866.SH603866.SH） ： 重劍無鋒，重劍無鋒， 全國化擴張穩步推進全國化擴張穩步推進 2020 年 05 月 15 日 強烈推薦/維持 桃李面包桃李面包 公司報告公司報告 看行業，各路玩家入場烘焙市場蛋糕共同做大，龍頭份額持續提看行業，各路玩家入場烘焙市場蛋糕共同做大，龍頭份額持續提 升。升。烘焙行業起源于 80 年代，港臺等外資企業為主，2010 年后 高速發展， 2009-2019 年 CAGR 達 12.3

2、%， 2019 年烘焙行業市場 規模約為 2317 億元， 根據 Euromonitor 預計 2019-2024 年國內烘 焙市場零售額 CAGR 達 12.5%，目前行業呈多元業態，各企業共 同做大蛋糕。烘焙消費區域分化明顯，烘焙企業華東及華中占 70%，以發達地區為主。行業分散待整合，個體商占 75%，CR5 為 11%。對標國際，2019 年飲食習慣相近的新加坡和日本分別為 17.9kg 和 22.3kg，而我國人均烘焙食品消費量為 7.8kg，尚存一 倍空間，龍頭規模目前尚僅國際巨頭 1/10，未來量價齊升。 看商業模式，連鎖店更考驗單個企業運營，看商業模式，連鎖店更考驗單個企業運營

3、，“中央工廠中央工廠+批發批發”的中的中 短保短保龍頭護城河持續加深。龍頭護城河持續加深。烘焙商業模式主要分為開店的連鎖模 式與依托于第三方渠道長中短保銷售模式。連鎖模式區域色彩明 顯，業內上市企業屬元祖最為穩??；克莉斯汀、面包新語近況不佳 高。依托于第三方渠道的銷售模式，中保及短保市場發展較快，根 據公開數據，19 年我國短保面包行業收入約為 170 億，12-19 年 CAGR 為 18.96%， 目前短保面包 CR3 為 40.67%， 由于短保壁壘 較高，桃李已構筑護城河，市占率達 29.41%，美焙辰也于 2018 年強勢入局探索中。 財務指標預測 指標指標 2018A2018A 2

4、019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬元） 4,833.23 5,643.71 6,585.09 7,779.20 9,238.23 增長率（%） 18.47% 16.77% 16.68% 18.13% 18.76% 凈歸母利潤（百萬元） 642.15 683.36 913.26 1064.96 1274.12 增長率（%） 26.57% 4.73% 34.51% 16.64% 19.75% 凈資產收益率（%） 18.77% 18.26% 20.46% 19.63% 19.56% 每股收益(元) 1.36 1.04 1.39 1.6

5、1 1.93 PE 30.52 40.02 78.55 61.20 48.43 PB 5.71 7.31 7.03 6.51 5.95 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 桃李面包是國內面包行業知名企業，通過 “中央工廠+批發”的經營模式，生產和銷 售桃李品牌的烘焙和節日食品。經過多年發 展，公司的切片面包、迷你豆沙面包等深受 消費者青睞，公司憑借其產品和渠道管控能 力奠定了在市場中的優勢地位。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 2020-05-06：股東大會召開 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 34.50-55.55 總市值（

6、億元） 333.72 流通市值（億元） 333.72 總股本/流通 A股 （萬股） 65887.7/65887.7 流通 B股/H股（萬股） - 52 周日均換手率 0.37 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：分析師：張凱琳張凱琳 010-66554088 執業證書編號: S1480518070001 分析師分析師：婁倩：婁倩 010-66554008 S1480519020001 執業證書編號: 看企業，看企業，桃李深耕短保二十余載，護城河持續加寬。桃李深耕短保二十余載，護城河持續加寬。 從公司治理來看從公司治理來看，家族企業合計持股 75%，2

7、017 年起五期員工持股計劃利益綁定。聚焦短保，從東北 做到全國，2019 年收入 56.44 億，近 6 年 CAGR 達 21%，由于保質期原因，單個工廠的輻射范圍為 100-200km，拓展全國市場需要不斷在不同區域建廠。公司 5 年間 3 次募資共計約 23 億元，進行全國 產能布局建設。 從核心優勢來看， “品質從核心優勢來看， “品質+供供應鏈應鏈”構筑壁壘構筑壁壘。公司短保面包占收入 98%共 3 大系列，主力產品醇熟、奶 棒等每年增長 10%+，新品不斷研制貢獻較快增速。渠道的供應鏈管控是關鍵，公司在優勢區域的所有 渠道及外埠省的 KA 渠道采取直營模式，銷售人員直控終端；而在

8、外埠非 KA 渠道采取經銷模式，利用 經銷商資源擴展終端，2019 年公司直營渠道收入占比 64%，供應鏈能力強表現在每日配送效率高、退 貨率（7%）低、周轉快。 從未來增長來看， “產能釋放從未來增長來看， “產能釋放+區域模式復制區域模式復制”，桃李持續全國化精耕桃李持續全國化精耕。優勢區域持續下沉，弱勢區域通 過建廠及銷售來滲透市場， 桃李也已驗證其區域拓展的生產配合銷售的“直營+經銷”模式是成功且可復制 的，公司目前區域東北占比 47%，華北 23%，華東 21%，三者合計 91%，總產能 2022 年預計 48 萬噸， 全國化布局持續推進。 盈利預測盈利預測：預計公司 2020-20

9、22 年的營收為 65.85/77.79/92.38 億元，同比增長 16.58%/18.13%/18.76%， 實現歸母凈利 9.13/10.65/12.74 億元，同比增長 34.51%/16.64%/19.75%，對應 EPS 為 1.39/1.61/1.93 元， 給予 2021 年 35 倍估值，維持“強烈推薦”投資評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟走弱、原材料價格上漲、生產進度拖慢、費用投放加大、食品安全問題 nMqPrQsRnQpOxOmOzRqMzR6MaO8OmOrRnPnNeRrRqNkPmNwPaQoOyRxNoOsPxNmRrO P2 東興證券深度報告東興證券深度報告

10、桃李面包（603866.SH） ：重劍無鋒，全國化擴張穩步推進 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 看行業，各路看行業，各路玩玩家入場烘焙市場蛋糕共同做大，龍頭份額持續提升家入場烘焙市場蛋糕共同做大，龍頭份額持續提升 . 5 1.1 烘焙行業增速快，各路玩家競相入場 . 5 1.2 區域分化明顯，集中度不斷提升 . 6 1.3 提升國內烘焙市場仍將量價齊升，龍頭規模對標國際尚僅 1/10. 8 2. 看商業模式，連鎖店更考驗單個企業運營，看商業模式，連鎖店更考驗單個企業運營，“中央工廠中央工廠+批發批發”的中短保龍頭護城河持續加深的中短保龍頭護城河持續

11、加深. 9 2.1 連鎖模式區域色彩明顯，高投入強競爭粘性弱更看重單個企業運營能力 .10 2.2 中保及短保面包符合健康化趨勢，品質及渠道把控是核心 .13 2.3 桃李賓堡達利（美焙辰）三大短保巨頭差異化競爭，龍頭壁壘持續加深 .16 3. 桃李面包：短保龍頭護城河持續加寬桃李面包：短保龍頭護城河持續加寬 .20 3.1 聚焦短保二十余載，穩扎穩打做大全國市場 .20 3.2 “品質+供應鏈”構筑核心壁壘 .22 3.3 “產能釋放+區域模式復制”，桃李持續全國化精耕 .24 3.4 桃李面包盈利預測 .25 4. 風險提示風險提示.26 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 2010-2019

12、年我國烘焙行業市場規模年我國烘焙行業市場規模 . 5 圖圖 2： 面包蛋糕占烘焙市場的份額超面包蛋糕占烘焙市場的份額超 61% . 5 圖圖 3： 國內市場本土化品牌商崛起主導市場國內市場本土化品牌商崛起主導市場 . 6 圖圖 4： 烘焙行業烘焙行業規模以上企業規模以上企業 7年年 CAGR為為 12.5%. 6 圖圖 5： 面包為主的西式早餐滲透率向傳統早餐靠攏面包為主的西式早餐滲透率向傳統早餐靠攏 . 6 圖圖 6： 外食早餐支出增速持續高于居家早餐支出外食早餐支出增速持續高于居家早餐支出 . 6 圖圖 7： 我國烘培食品市場分布和企業分布情況我國烘培食品市場分布和企業分布情況 . 7 圖

13、圖 8： 各地區人均糕點消費支出（元各地區人均糕點消費支出（元/人）人） . 7 圖圖 9： 中國烘焙食品消費以非包裝產品為主中國烘焙食品消費以非包裝產品為主 . 7 圖圖 10： 歷年中國烘焙產品人均消費量（歷年中國烘焙產品人均消費量（KG/人）人） . 8 圖圖 11： 各國品牌集中度情況各國品牌集中度情況 . 8 圖圖 12： 2011-2018年我國烘焙市場年我國烘焙市場 CR5 . 8 圖圖 13： 2019年各國人均烘焙食品消費（年各國人均烘焙食品消費（kg/年）年）. 9 圖圖 14： 海內外龍頭企業海內外龍頭企業 2018 年收入對比年收入對比 . 9 圖圖 15： 國內行業發

14、展現狀與日本國內行業發展現狀與日本 60-80年代相似年代相似 . 9 圖圖 16： 國內零售環境近似日本國內零售環境近似日本 60-80年代年代 . 9 圖圖 17： 典型連鎖店品牌收入變化典型連鎖店品牌收入變化 . 11 圖圖 18： 典型連鎖店品牌門店數量變化典型連鎖店品牌門店數量變化 . 11 圖圖 19： 近年面包行業收入情況近年面包行業收入情況 .13 圖圖 20： 我國面包行業集中度我國面包行業集中度 .13 圖圖 21： 2018年各國人均面包消費量（年各國人均面包消費量（kg/年）年）.13 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 桃李面包（

15、603866.SH） ：重劍無鋒，全國化擴張穩步推進 P3 東方財智 興盛之源 圖圖 22： 近年人均面包消費量近年人均面包消費量 .13 圖圖 23： 近近 2019年短保面包收入年短保面包收入 170億元億元.14 圖圖 24： 我我 18年市場集中度年市場集中度 .14 圖圖 25： 國內休閑零食消費者對產品健康度有較高要求國內休閑零食消費者對產品健康度有較高要求 .15 圖圖 26： 短中保品牌商市占率不斷提升短中保品牌商市占率不斷提升 .16 圖圖 27： 桃李二十年如一日深耕短保桃李二十年如一日深耕短保 .17 圖圖 28： 短中保品牌商市占率不斷提升短中保品牌商市占率不斷提升 .

16、17 圖圖 29： 賓堡賓堡 2018收購曼可頓收購曼可頓 .18 圖圖 30： 桃李以生產基地為中心向外輻射銷售桃李以生產基地為中心向外輻射銷售 .19 圖圖 31： 美焙辰由明星代言造勢美焙辰由明星代言造勢 .19 圖圖 32： 賓堡小熊賓堡小熊 IP形象形象.19 圖圖 33： 桃李以直營渠道為主（億元）桃李以直營渠道為主（億元） .20 圖圖 34： 桃李子孫公司遍布全國桃李子孫公司遍布全國 .20 圖圖 35： 桃李設立員工持股計劃桃李設立員工持股計劃 .21 圖圖 36： 公司發展階段公司發展階段 .21 圖圖 37： 桃李加大銷售費用投放力度（億元）桃李加大銷售費用投放力度（億元

17、） .21 圖圖 38： 桃李營業收入穩中有進（億元）桃李營業收入穩中有進（億元） .21 圖圖 39： 桃李以直營渠桃李以直營渠道為主（億元）道為主（億元） .23 圖圖 40： 公司分銷渠道結構公司分銷渠道結構 .23 圖圖 41： 公司銷售人員數量及占比不斷上升公司銷售人員數量及占比不斷上升 .23 圖圖 42： 桃李物流費用投入較大桃李物流費用投入較大 .23 圖圖 43： 2015-2018年公司終端數量（單位：萬個）年公司終端數量（單位：萬個） .23 圖圖 44： 桃李供應鏈優勢維持高存貨周轉率（桃李供應鏈優勢維持高存貨周轉率（%）.23 圖圖 45： 桃李產能擴張支撐收入高桃李

18、產能擴張支撐收入高增長增長 .24 圖圖 46： 桃李各區域產能增長情況（萬噸）桃李各區域產能增長情況（萬噸） .24 圖圖 47： 桃李各區域收入情況（億）桃李各區域收入情況（億） .25 圖圖 48： 東北收入占比呈逐年下降趨勢東北收入占比呈逐年下降趨勢 .25 表格目錄表格目錄 表表 1： 烘焙行業發展階段烘焙行業發展階段. 6 表表 2： 行業梯度分散行業梯度分散. 7 表表 3： 商業模式具體情況商業模式具體情況.10 表表 4： 連鎖店模式的區域特征連鎖店模式的區域特征. 11 表表 5： 不同企業近年業績差異情況不同企業近年業績差異情況.12 表表 6： 單店盈利模型單店盈利模型分析分析.