【公司研究】天奧電子-首次覆蓋：技術積累疊加賽道紅利有望催化天奧電子增長加快-20200717[26頁].pdf

1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 技術積累疊加賽道紅利有望催化天奧電子增長加快技術積累疊加賽道紅利有望催化天奧電子增長加快 增持增持（首次） 天奧電子天奧電子（002935002935）首次覆蓋首次覆蓋 日期：2020 年 07 月 17 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 公司是國內領先的軍用時間頻率產品研發生產企業之一，是我國原子鐘、軍用時間同 步設備和系統的主要供應商，公司研發生產的銣原子鐘、Branch 等產品持續批量供應 華為公司。背靠國資委下屬的中國電子科技集團公司第十研究所，公司技術積累深厚、 堅持技術創新，掌握中高端晶體器件

2、、原子鐘、時間同步、北斗授時及短報文通信等關 鍵技術。公司近年來發展穩健，研發投入逐步加大，適逢北斗三號組網完成及 5G 建設 進一步加速的契機，公司業績有望迎來更快增長。 投資要點投資要點: : 時間頻率行業龍頭：時間頻率行業龍頭： 公司擁有完整的時間頻率產品線,主營三大系列產品， 技術性 能國內領先，為前不久完成的北斗三號組網及 30 余次衛星發射提供星載銣原子 鐘物理系統；公司的時間同步系列產品具備時間同步板卡、模塊、設備、系統全 系列生產能力，是軍用時間同步產品的主要供應商；在北斗衛星應用方面，公司 率先推出北斗衛星手表和北斗應急預警終端及系統，與時間同步技術結合，軍民 兩用市場同開拓

3、，前景可期。 公司穩健增長， 加碼研發投入：公司穩健增長， 加碼研發投入： 公司近 5 年營收保持穩健增長態勢， CAGR 為 4.3%。 2019 年公司實現營收 8.67 億元，同比增長 0.34%。對原子鐘和中高端晶體器件 的研發投入及其市場需求上升為公司的營收增長做出了重要貢獻;今年一季度受 疫情影響,營收同比出現下滑,但隨著疫情在國內接近尾聲,公司下游企業基本恢 復至疫前水平,預計公司業績將在近月恢復至正常水平。 行業前景迎來利好：行業前景迎來利好：原子鐘市場規模不斷擴張，公司擁有銣原子鐘和高穩晶振兩 種核心頻率源的研發生產能力，有望憑借先進技術實力在原子鐘市場中占據更多 的市場份額

4、；5G 建設對時間同步產品的要求更高，公司的時間同步產品精度可達 毫秒甚至納秒量級， 預計能夠協同 5G 發展獲得市場紅利； 隨著北斗全球組網的完 成，北斗衛星應用產品的基礎將更加穩固、發展更加迅速。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2020、 2021、 2022 年公司分別實現歸母凈利潤 1.3 億 元、1.56 億元和 1.81 億元，對應 EPS 分別為 0.63 元、0.75 元和 0.87 元，對應 當前股價的 PE 分別為 41.8 倍、34.9 倍和 30.1 倍。對應公司當前股價，我們認 為公司仍屬于相對低估標的，故首次覆蓋給予公司“增持”評級。 風險因素：風險

5、因素： 市場競爭加劇、 核心人才流失的可能性、 資金募集結果不確定。 數據來源：Wind, 萬聯證券研究所 2012019A9A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬) 867 908 982 1,090 增長比率(%) 0.3% 4.7% 8.2% 10.9% 凈利潤(百萬) 111 130 156 181 增長比率(%) 14.8% 16.9% 19.7% 16.0% 每股收益(元) 0.54 0.63 0.75 0.87 市盈率(倍) 48.9 41.8 34.9 30.1 基礎數據基礎數據 行 業 國防軍工 公 司 網 址 大 股 東 /持

6、股 中國電子科技集團公 司第十研究所/43.3% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 208.01 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 105.03 收 盤 價 （ 元 ） 25.07 總 市 值 （ 億 元 ） 52.15 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 26.33 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 07 月 16 日 分析師分析師: : 夏清瑩夏清瑩 執業證書編 號： S0270520050001 電話： 075583228231 郵箱： 研究助理研究

7、助理: : 賀瀟翔宇賀瀟翔宇 電話： 13305506080 郵箱： 研究助理研究助理: : 徐益彬徐益彬 電話： 075583220315 郵箱： -26% -15% -4% 6% 17% 27% 天奧電子滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 研 究 公 司 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 2 頁 共 26 頁 目錄目錄 1、公司背景：業務發展穩健，時間頻率行業龍頭、公司背景：業務發展穩健，時間頻率行業龍頭 . 4 1.1 產業背景：國防科技政策加碼發力，行業走勢向好 .

8、 4 1.2 股權結構：實際控制人資質優越，股權結構穩固 . 6 1.3 主營業務：堅持研發創新，主推三大系列產品 . 8 2、公司基本面：穩健增長，保障軍品研發投入、公司基本面：穩健增長，保障軍品研發投入 . 9 2.1 財務狀況：業績平穩增長，提升空間較大 . 10 2.2 估值水平：回調見底，或迎來向上時機 . 12 2.3 機構持倉：基金持倉占比平穩，迎來配置機遇 . 13 2.4 業績拐點：重推業務行業前景廣闊，業績拐點或將到來 . 14 3、公司和行業前景：部分產品技術達國際先進水平，行業發展空間廣闊、公司和行業前景：部分產品技術達國際先進水平，行業發展空間廣闊 . 15 3.1

9、頻率系列：銣原子鐘+高穩晶振，掌握核心頻率源產品 . 15 3.2 時間同步：精度達到納秒量級，5G 通信低時延需求巨大 . 18 3.3 北斗系列產品：軍民兩用市場廣闊，北斗系列產品效益可觀 . 20 4、關鍵假設和盈利預測、關鍵假設和盈利預測 . 22 5、風險提示、風險提示 . 23 圖表 1：2016 年至今國防科技工業相關政策 . 4 圖表 2：電子信息產業構成 . 5 圖表 3：2015-2019 年規模以上電子信息制造業營業收入 . 5 圖表 4：2015-2019 年規模以上電子信息制造業利潤總額 . 5 圖表 5：公司股權結構 . 6 圖表 6：實際控制人擁有的科研平臺 .

10、7 圖表 7：實際控制人控制的上市公司 . 7 圖表 8：公司三大系列產品 . 8 圖表 9：電子信息制造業產業鏈 . 8 圖表 10：2017-2019 年公司研發費用 . 9 圖表 11：2017-2019 年公司專利數及構成 . 9 圖表 12：天奧電子近 5 年營業收入與增速 . 10 圖表 13：天奧電子近 5 年歸母凈利潤與增速 . 10 圖表 14：天奧電子分產品營業收入占比情況 . 10 圖表 15：天奧電子分產品毛利率變動情況 . 10 圖表 16：天奧電子期間費用率及研發費用率變動情況 . 11 圖表 17：天奧電子流動比率與資產負債率 . 12 圖表 18：天奧電子上市以

11、來 PE 水平 . 12 圖表 19：天奧電子加權 ROE 及所有者權益變動情況 . 13 圖表 20：天奧電子在建工程 . 13 圖表 21：天奧電子基金持股數量及比例 . 14 圖表 22：天奧電子主要產品營業收入增速 . 14 圖表 23：不同原子鐘特點概覽 . 16 圖表 24：晶振制作流程概覽 . 17 圖表 25：我國時間頻率產業收入預測及拆分 . 17 圖表 26：時間同步手段概覽 . 18 qRtMmMsNrOpNzRrOmQtMoNaQcMbRmOmMtRnNeRrRpQlOpNqQ8OoOvMNZnRyRuOpOqO 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國

12、防軍工 第 3 頁 共 26 頁 圖表 27：我國時間頻率體系示意圖 . 19 圖表 28：公司北斗導航應用產品展示 . 20 圖表 29：北斗導航氣象預警通信終端及系統示意圖 . 21 圖表 30：中國北斗衛星導航產業產值及增速的預測 . 22 圖表 31：盈利預測 . 23 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 4 頁 共 26 頁 1、 公司背景：業務發展穩健，時間頻率行業龍頭公司背景：業務發展穩健，時間頻率行業龍頭 1.1產業背景：國防科技政策加碼發力，行業走勢向好產業背景：國防科技政策加碼發力，行業走勢向好 國防科技工業是指國家人民軍工的國防工業、 軍事

13、工業， 是國家創新驅動發展戰略的 重要一環。作為戰略性新興產業，涵蓋核、航天、航空、兵器、船舶、電子等多個行 業。近年來，國家制定了大量政策和發展規劃，從軍民融合、國企改革、科技創新等 角度支持國防科技工業發展， 建立一大批自主創新平臺， 加大基礎研究領域創新力度， 時間頻率、 北斗衛星等細分領域因此獲得快速成長。 電子信息產業作為國防科技基礎電子信息產業作為國防科技基礎 產業，未來或將在政策支持下得到較好的發展機會。產業，未來或將在政策支持下得到較好的發展機會。 圖表1：2016年至今國防科技工業相關政策 文件名稱 發布日期 發布機關 主要內容 關于促進商業運載火 箭規范有序發展的通 知 2

14、020-3-24 國防科工局 深入貫徹落實國家創新驅動發展戰略和軍民融 合發展戰略， 引導商業航天規范有序發展， 促進 商業運載火箭技術創新 關于印發加強工業互 聯網安全工作的指導 意見的通知 2019-11-30 國防科工局等 在電子信息、 航空航天、 能源等重點領域開展試 點示范， 遴選優秀安全解決方案和最佳實踐， 并 加強應用推廣 國防科技重點實驗室 穩定支持科研管理暫 行辦法 2018-12-31 國防科工局 推進落實國家創新驅動發展戰略和軍民融合發 展戰略， 加大國防科技基礎研究領域創新力度， 充分發揮國防科技重點實驗室自主創新平臺作 用 關于支持中央單位深 入參與所在區域全面 創新

15、改革試驗的通知 2018-1-18 國家發展改革委 辦公廳等 提出要大力推動軍民融合創新，積極推進軍工 企業股份制改造和混合所有制改革 關于推動國防科技工 業軍民融合深度發展 的意見 2017-12-4 國務院辦公廳 國防科技工業是軍民融合發展的重點領域，是 實施軍民融合發展戰略的重要組成部分 “十三五”科技軍民 融合發展專項規劃 2017-8-25 中央軍委科技委 等 規劃要求到 2020 年， 基本形成軍民科技協同創 新體系， 推動形成全要素、 多領域、 高效益的軍 民科技深度融合發展格局 “十三五”國家戰略 性新興產業發展規劃 2016-12-19 國務院 構建軍民融合的戰略性新興產業體

16、系，促進軍 民科技創新體系相互兼容、 協同發展， 推進軍民 融合產業發展 國民經濟和社會發展 第十三個五年規劃綱 要 2016-3-17 全國人民代表大 會 要求深化國防科技工業體制改革，建立國防科 技協同創新機制，實施國防科技工業強基工程 關于深化國防和軍隊 改革的意見 2016-1-1 中央軍委 圍繞實現強軍目標，統籌軍隊革命化、現代化、 正規化建設， 統籌軍事力量建設和運用， 統籌經 濟建設和國防建設 資料來源：中國政府網、國防部、萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 5 頁 共 26 頁 國防科技工業涵蓋電子信息產業， 該產業又分為軟件和硬

17、件兩部分， 分別是電子信息 制造業以及軟件和信息技術服務業。 軟件與信息技術服務業主要包括提供收集、 加工、 存儲等信息技術服務，電子信息制造業則主要涉及各種元件、器件、設備等產品研發 和制造。 時間頻率行業作為電子信息制造業的細分子行業，時間頻率行業作為電子信息制造業的細分子行業，為計算機制造業、 電子器 件制造業、 通信設備制造業、 電子元件及電子專用材料制造業等子行業提供基礎的產 品和技術支撐，是電子信息制造業的關鍵及核心領域。是電子信息制造業的關鍵及核心領域。 圖表2：電子信息產業構成 資料來源：工信部、萬聯證券研究所 電子信息制造業規模持續擴張， 預計時間頻率行業將因此受益。電子信息

18、制造業規模持續擴張， 預計時間頻率行業將因此受益。 2019年規模以上電子 信息制造業營業收入突破15萬億元，同比增長4.5%，全年利潤總額0.78萬億元，銷售 利潤率為4.41%，行業走勢向好，營收規模不斷擴大，利潤總額基本處于上升趨勢。 出口交貨值約為營業收入40%，境內外業務發展平衡，受外部環境和經濟周期影響相 對較小。 當前我國電子信息制造業保持快速發展趨勢， 預計時間頻率行業會隨著整個 電子信息制造業的整體發展獲得提升。 圖表3：2015-2019年規模以上電子信息制造業營業收 入 圖表4：2015-2019年規模以上電子信息制造業利 潤總額 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告

19、| |國防軍工國防軍工 第 6 頁 共 26 頁 資料來源：工信部、萬聯證券研究所 資料來源：工信部、萬聯證券研究所 1.2股權結構：實際控制人資質優越，股權結構穩固股權結構：實際控制人資質優越，股權結構穩固 股權結構長期穩定，技術研發積累深厚。股權結構長期穩定，技術研發積累深厚。公司最大股東為中國電科第十研究所，成立 于1955年，是新中國成立后組建的第一個綜合性電子技術研究所，經過多年沉淀，在 航天航空電子領域創新能力突出，目前持股比例為43.4%。實際控制人為中國電科， 由國務院國資委直屬管理， 屬于國防科技重點企業， 電子信息技術產業領頭羊。 目前， 公司在第十研究所基礎上，繼承時間頻

20、率產品、北斗衛星應用產品的研發創新能力， 同時制定長期發展戰略，進軍國際市場。 圖表5：公司股權結構 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 第一大股東資質出色，創新平臺優勢明顯。第一大股東資質出色，創新平臺優勢明顯。第十研究所屬國家一類科研單位，國家軍 工核心能力保留單位。目前共有職工5,213人，其中享受國務院特殊津貼專家56人， 擁有博士、 碩士學歷職工共1,825人， 占比35%。 擁有自主知識產權452件。 獲得國家、 部、省級科技成果獎共299項，其中獲得國家技術發明一等獎1項，三等獎1項；國家 科技進步特等獎10項，一等獎6項，二等獎11項，三等獎1項；全國科學大會重大成果 11.1

21、3 12.07 13.66 14.89 15.56 7.6% 8.4% 13.2% 9.0% 4.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20152016201720182019 營業收入（萬億元）同比增長 5602.00 6319.06 7766.12 7525.37 7758.66 7.0% 12.8% 22.9% -3.1% 3.1% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 20152016201

22、720182019 利潤總額（億元）同比增長 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 7 頁 共 26 頁 獎9項。技術優勢突出，為公司搭建良好的創新平臺。 圖表6：實際控制人擁有的科研平臺 資料來源：中國電科官網、萬聯證券研究所 實控人及其子公司基本覆蓋電子信息技術產業， 有效發揮產業鏈協同作用。實控人及其子公司基本覆蓋電子信息技術產業， 有效發揮產業鏈協同作用。 中國電科 作為軍工電子國家隊，實際控制9家上市企業，涉及時間頻率、網絡信息安全、安防 系統、雷達制造等多個領域，基本覆蓋電子信息技術全領域，有助于實現產業鏈上下 游聯合發展。同時，瓦解軍品市場的技術、人

23、才和合作關系壁壘，兄弟公司之間發揮 協同效應， 全面提升核心部件成熟度。 時間頻率技術作為電子信息技術產業核心技術 之一，將承接上游電子元器件，引出下游國防科技和國民經濟領域。 圖表7：實際控制人控制的上市公司 公司名稱 涉及業務 天奧電子（002935） 主要從事時間頻率產品和北斗衛星應用產品的研發、 設計、 生產和 銷售 衛士通（002268） 網絡信息安全的芯片、模塊、平臺、整機、系統、整體解決方案與 安全服務的產品體系 太極股份（002368） 以電子政務、 智慧城市和關鍵行業信息化為主業， 涉及平臺與應用 產品、數據庫產品和中間件產品 ?？低暎?02415） 大數據服務、綜合安防解

24、決方案、行業智慧應用解決方案、安防全 系列產品 杰賽科技（002544） 移動通信網絡規劃設計、通信/特種印制電路板制造、專用網絡電 子系統工程、網絡覆蓋產品 鳳凰光學（600071） 光學鏡片、光學鏡頭、光電模組、電池、科學儀器 國?？萍迹?00562） 高端雷達及產業應用系統、軌道交通系統、微波器件及特種電源 華東電腦（600850） 行業信息化解決方案、 數據中心智能化解決方案及專項服務與常續 服務業務 四創電子（600990） 以雷達為主業，涉及北斗導航、空管系統、氣象探測、微波及精密 電路產品和應急產品 資料來源：中國電科官網、萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告

25、| |國防軍工國防軍工 第 8 頁 共 26 頁 1.3主營業務：堅持研發創新，主推三大系列產品主營業務：堅持研發創新，主推三大系列產品 主要涉及三大系列產品，擁有完整的時間頻率系列產品線。主要涉及三大系列產品，擁有完整的時間頻率系列產品線。頻率系列產品方面，擁有 完整的時間頻率系列產品線， 技術性能國內領先， 為前不久完成的北斗組網以及30余 次衛星發射提供星載銣原子鐘物理系統； 時間同步系列產品方面， 具備時間同步板卡、 模塊、設備、系統全系列產品線，是軍用時間同步產品的主要供應商；北斗衛星應用 產品方面， 率先推出北斗衛星手表， 與時間同步技術結合， 同時切入軍品和民品領域， 目前已成為

26、主要供應商。 預計隨著電子信息技術產業快速發展、 北斗衛星組網完成，預計隨著電子信息技術產業快速發展、 北斗衛星組網完成， 公司將迎來發展機遇。公司將迎來發展機遇。 圖表8：公司三大系列產品 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 時間頻率處于行業領先地位， 積極布局民品市場。時間頻率處于行業領先地位， 積極布局民品市場。 時間頻率行業包括頻率系列產品和 時間同步系列產品，位于產業鏈中游，頻率系列產品主要完成時間頻率的輸出，天奧 電子的主要頻率發射器件為銣原子鐘和高穩晶振， 時間同步產品負責接收時間頻率信 號，精度越高時間越精準，天奧電子的時間同步產品精度涵蓋毫秒到納秒級別，有助 于5G的穩定運行

27、與發展； 上游分別是電子元器件制造業和金屬制品業， 下游涵蓋國防 科技領域和國民經濟領域。 目前我國正在建設和完善以衛星導航系統授時為主導， 以 無線、網絡等授時手段相輔助的國家時間頻率體系，預計在軍民融合大背景下，公司 將緊抓大眾消費和行業應用領域， 滿足客戶定制化需求， 產品進軍通信、 電力、 交通、 物聯網等領域，實現民品業務突破。 圖表9：電子信息制造業產業鏈 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 9 頁 共 26 頁 資料來源：公司招股說明書、萬聯證券研究所 研發投入持續上升，產品技術含量提高。研發投入持續上升，產品技術含量提高。2019年公司研發費用7

28、,099萬元，同比增長 8.26%，占營業收入8.19%，主要投向時頻重點產品和時頻應用前沿技術研究。公司以 每年取得約10項專利的速度產出研發成果， 截止至2019年末， 公司累計擁有專利82項， 其中發明專利46項、實用新型專利16項、外觀專利20項。獲得授權專利逐漸從外觀專 利、實用新型專利過渡到發明專利，其比重正逐步提高，說明核心技術轉化效率得到 加強，研發投入效果逐漸顯現，產品技術優勢突顯。 圖表10：2017-2019年公司研發費用 圖表11：2017-2019年公司專利數及構成 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 資料來源：公司財報、萬聯證券研究所 2、 公司基本面：穩健增長，保

29、障軍品研發投入公司基本面：穩健增長，保障軍品研發投入 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 10 頁 共 26 頁 2.1財務狀況：業績平穩增長，提升空間較大財務狀況：業績平穩增長，提升空間較大 天奧電子近5年營業收入增長1.64億元，每年均保持增長態勢，復合增長率為4.3%。 營收增速趨于穩定，歸母凈利潤逐年拔高：營收增速趨于穩定，歸母凈利潤逐年拔高：2019年度，公司各項經營指標總體表現 較為平穩，實現營業收入8.67億元，較上年同期增長0.34%；受益于主營業務利潤的 增長以及閑置募集資金理財收益的實現，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.11億元， 較上年同期增

30、長14.81%。公司產品主要應用于軍民兩個領域，公司保持并加強軍品 領域的資源投入和進度保障，軍品收入持續增長；民品收入較2018年同期有所下 降。產品方面，得益于公司原子鐘、中高端晶體器件研發投入及市場需求的增長， 原子鐘、晶體器件收入顯著增長;2020Q1受到疫情因素影響,營業收入相比上一年同 期出現下滑,隨著疫情在國內接近尾聲,天奧電子下游企業經濟緩和復蘇,預計公司營 業收入將會在近月恢復正常水平。 圖表12：天奧電子近5年營業收入與增速 圖表13：天奧電子近5年歸母凈利潤與增速 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 公司主要業務毛利率穩定，營收占比逐年

31、提升。公司主要業務毛利率穩定，營收占比逐年提升。天奧電子的頻率系列產品和時間同 步系列產品是公司主要業務，營收占比合計達90%以上，是公司業績增長的主要驅動 力，頻率系列產品的毛利率在32%上下波動，變動范圍不超過2%，盈利能力較好；時 間同步系列產品毛利率處于上升態勢，2019年達到33.2%，盈利能力同樣優越；北斗 衛星應用產品占比較小，毛利率波動較大，大致與頻率系列產品毛利率波動呈負相 關關系，有效緩和公司的毛利潤波動幅度，公司業績邁出穩定上升步伐。 圖表14：天奧電子分產品營業收入占比情況 圖表15：天奧電子分產品毛利率變動情況 7.03 7.61 8.20 8.64 8.67 13.

32、6% 8.3% 7.8% 5.4% 0.3% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 20152016201720182019 營業收入(億元）增速（%） 0.84 0.84 0.93 0.97 1.11 21.7% 0.0% 10.7% 4.3% 14.4% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元）

33、增速（%） 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 11 頁 共 26 頁 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 期間費用率逐年下降，研發費用率大幅度增長。期間費用率逐年下降，研發費用率大幅度增長。公司近5年期間費用率下降1.4%， 除2018年銷售費用率和管理費用率小幅上漲導致期間費用小幅上調外，其余年份均 呈現下降趨勢，管理費用率降幅0.3%，銷售費用率降幅達0.8%，2019年財務費用率 小于0.05%，主要原因在于公司管理效率的提升以及營業收入增長較快；公司研發持 續加大投入，研發費用率近5年上漲5.1%，從細分項目來看，2

34、019年研發費用中的人 員工資增幅最明顯，相比上一年同期增長33.9%，表明公司在積累優秀科研人才，有 助于提高公司研發能力與效率。 圖表16：天奧電子期間費用率及研發費用率變動情況 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 短期償債能力優良，長期債務負擔小。短期償債能力優良，長期債務負擔小。從短期償債能力角度來看，天奧電子流動比 率近兩年在4.5上下波動，短期償債能力較強，公司財務狀況良好；從長期償債能力 來看，資產負債率呈現逐年下降趨勢，相比于2015年下降21.1%，長期債務負擔小， 49.0% 48.0% 51.8%52.4% 54.4% 43.3%45.6% 44.3%43.8% 43.8

35、% 7.7% 6.4% 3.9%3.8% 1.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 頻率系列產品時間同步系列產品北斗衛星應用產品 32.4% 34.1% 31.5% 34.5% 30.5% 29.9% 28.2% 30.1% 29.9% 33.2% 43.3% 35.8% 49.8% 17.4% 42.5% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 20152016201720182019 頻率系列產品時間同步系列產品北斗衛星應用產品 14.2%14.2% 13.5%

36、 14.5% 12.8% 5.5% 4.7% 8.4% 8.1% 0.3% 0.0% 5.0% 10.1% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 20152016201720182019 期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 12 頁 共 26 頁 面臨財務困境的可能性小。 圖表17：天奧電子流動比率與資產負債率 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 2.2估值水平：回調見底，或迎來向

37、上時機估值水平：回調見底，或迎來向上時機 估值水平處于低位，即將迎來向上修復期。估值水平處于低位，即將迎來向上修復期。天奧電子上市以來估值位于40X-60X區 間,目前的估值水平為48.71，低于上市以來平均估值水平50.09，處于歷史低位；由 于PE與股價波動關系較為密切，進而與市場投資者情緒相關，公司所處大行業一直 是國家重點發展對象，公司生產的原子鐘達到國際先進水平，是國內主要的原子鐘 批量生產企業，業績穩固有支撐，在國內疫情接近尾聲的時刻，國內投資者情緒高 漲，國內外流動資金充裕，天奧電子有望獲得投資者青睞，估值修復已出現征兆， 從2020年6月29日至今，PE一直處于上升狀態，未來有

38、望進一步升高超越PE平均線。 圖表18：天奧電子上市以來PE水平 2.27 2.27 2.87 5.10 4.36 44.2%43.0% 34.8% 19.9% 23.1% 0 1 2 3 4 5 6 20152016201720182019 流動比率資產負債率 20 30 40 50 60 70 80 2018-09-03 2018-10-03 2018-11-03 2018-12-03 2019-01-03 2019-02-03 2019-03-03 2019-04-03 2019-05-03 2019-06-03 2019-07-03 2019-08-03 2019-09-03 2019-10-03 2019-11-03 2019-12-03 2020-01-03 2020-02-03 2020-03-03 2020-04-03 2020-05-03 2020-06-03 2020-07-03 PE（TTM)上市以