【公司研究】天奧電子-空天信息網絡時頻龍頭-20200229[17頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 天奧電子（天奧電子（002935002935） ：空天信息網空天信息網絡時頻龍頭絡時頻龍頭 2020 年 02 月 29 日 強烈推薦/首次 天奧電子天奧電子 公司報告公司報告 公司是空天信息網絡授時產品龍頭公司是空天信息網絡授時產品龍頭。天奧電子的時頻產品可分為：頻率類產品如原子鐘、晶振、頻率組件及設備，時間類產品如時間同步板卡模塊、同步設備等，其核心是原子鐘和高穩晶振，這也是國產替代的主要部分。公司80%以上利潤源自軍品，下游包括星載、機載、彈載、車載、地面、艦載等應用場景。公司是國內

2、唯一可量產原子鐘的廠家，綜合毛利率達 32%，近 6年營收 CAGR 為 14%，凈利潤 CAGR 為 10%，也是華為基站授時模塊的重要供應商。北斗產品包括北斗衛星手表、北斗應急預警通信終端及系統等。 時頻產品在“空間”和“地面”廣泛使用。時頻產品在“空間”和“地面”廣泛使用。在航天領域，對時間基準要求高的導航衛星需裝載原子鐘，其它衛星使用高端晶體振動器，單星 2-3 個晶振。同時，衛星地面測控系統也要使用大量的高精度時頻產品。原子鐘單價 1.38萬元，晶振單價 900 元。同時，公司的 CPT 原子鐘（芯片級原子鐘）是目前唯一可實現小型化、微型化的原子鐘，體積小，功耗低，成本低，可通過電池

3、供電長期工作。芯片原子鐘可廣泛應用于物聯網、5G 通信、智慧城市、大數據等領域，未來有望成為常用的普通電子消費品。隨著后續募投新增產能落地，公司的芯片原子鐘、銫鐘等將批量生產。晶振方面，公司擁有兩條軍標生產線，主要生產中高端恒溫、溫補晶振等，毛利率 60%以上。預計公司2020 年新建產能釋放可期，軍品方面也將在單兵裝備上實現國產化替代。 5G基站直接拉動時頻設備基站直接拉動時頻設備增量達增量達 175億元。億元。5G 基站對傳輸速度要求很高，每平方公里支持百萬終端數的連接是 4G 的 10 倍。假設每 100 個基站需要1個中心基站提供時間同步服務， 每個中心基站需要 1 臺時間同步設備，

4、則 500萬個 5G 大基站需要約 5 萬臺時間同步設備。同時假設中心基站還需要 2 臺頻率選擇與分配設備，則需要頻率 10 萬臺頻率組件及設備；同時每個中心基站在配備 1 臺銣原子鐘。按照時間同步設備單價 20 萬元、頻率組件及設備單價 1.2 萬元、原子鐘單價 1 萬元計算，整個 5G 基站拉動的時頻市場空間在130 億元左右。公司作為華為原子鐘及頻率組件設備、Branch 合路器等高端產品供應商，市場空間較大。公司還開展了針對 5G 基站的 MIMO 天線技術研發，未來 5G 相關產品線將進一步拓展。另外，為了實現自動化、智能化，任何涉及各子系統協同工作的應用場景都需要時間同步，電力、軌

5、交、金融等市場容量約為 100 億左右。自動駕駛、遠程醫療等極低時延場景對時間同步精度的要求更高。在 5G 普及后，預計智能汽車相關的車聯網系統對芯片原子鐘的需求也將大大提升。 財務指標預測 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 820.12 864.01 866.93 1,006.67 1,169.87 增長率（%） 7.73% 5.35% 0.34% 16.12% 16.21% 凈歸母利潤（百萬元） 92.52 97.08 109.83 133.42 167.38 增長率（%） 10.41% 4.93% 13.13% 21.48% 25.

6、46% 凈資產收益率（%） 15.24% 8.21% 9.12% 10.83% 13.23% 每股收益(元) 1.16 1.09 1.03 1.25 1.57 PE 27.49 29.11 30.88 25.42 20.26 PB 4.19 2.87 2.81 2.75 2.68 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司是國內領先的時間頻率企業，擁有完整的時間頻率產品線，具備時頻系統集成能力，可為客戶提供完善的時頻解決方案。主要產品包括原子鐘、晶體器件、時頻板卡及模塊、頻率組件及設備、時間同步設備及系統，主要應用于航空航天、衛星導航、軍民用通信及國防裝備等領域。 未來未來

7、 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 38.49-25.16 總市值（億元） 50.87 流通市值（億元） 25.79 總股本/流通 A股 （萬股） 16,001/8,112 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 7.36 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 首席分析師：陸洲首席分析師：陸洲 010-66554142 執業證書編號: S1480517080001 分析師：王習分析師：王習 010-66554034 W 執業證書編號: S1480518010001 研究助理：朱雨時研

8、究助理：朱雨時 010-66555574 Z -22.9%27.1%2/284/306/308/3110/31 12/31天奧電子 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 大股東電科大股東電科 10所優質資產有待證券化。所優質資產有待證券化。公司大股東電科 10 所聚焦航天測運控和衛星載荷研制， 在衛星地面終端站和航天測運控領域處于第一陣營，微波通信技術先進。同時在航空通信數據鏈、敵我識別等領域也是第一方陣。電科集團以 10 所為基礎成立了中電天奧子集團，銷售了多套商

9、業衛星測運控設備，同時大力發展商業衛星數據接收與應用業務，下屬公司還包括天奧信息、天奧測控、天奧軟件工程等。在 2019 年 12 月 20 日發射的“玉衡”、“順天”低軌空間雙子星上，搭載了中電天奧研制的NS-1 雙星微波通信載荷，包括星載收發信機、星載相控陣天線等。這標志中電天奧具備了商業互聯網低成本衛星平臺研發相關相控陣天線的能力。中電天奧 2019 年實現利潤約8 億元左右，是上市公司的 8 倍?？紤]到電科集團資產證券化率僅有 30%左右，天奧電子未來的資產整合潛力值得關注。 盈利預測：盈利預測：不考慮資產注入，我們預測公司 2019-2021 年上市公司歸母凈利潤分別為 1.10 億

10、元、1.33 億元和 1.67 億元，EPS分別為 1.03 元、1.25 元和 1.57 元，對應 2 月 28 日收盤 PE 分別為 31X、25X和 10X。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：公司芯片級原子鐘產業化進度不及預期，5G 基站建設不及預期。 rQsNnNqMnQtNtRpOoRwPsNbRbP6MpNnNpNqQfQpPpMeRoOqM7NoOuMvPtQtMNZsPsO 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 公司是時間頻率行業龍

11、頭公司是時間頻率行業龍頭 . 3 1.1 公司業務發展穩定 . 4 1.2 業務情況簡介 . 4 2. 原子鐘：追逐時間的機器原子鐘：追逐時間的機器 . 6 3. 芯片級原子鐘是公司最具潛力的發展市場芯片級原子鐘是公司最具潛力的發展市場 . 9 4. 空天互聯網發展為星載原子鐘提供增量市場空天互聯網發展為星載原子鐘提供增量市場 .10 5. 5G基站建設拉動時頻設備放量基站建設拉動時頻設備放量 . 11 6. 中電科中電科 10所下唯一上市平臺所下唯一上市平臺，未來想象空間較大，未來想象空間較大 .12 6.1 中電科 10 所是航天電子通信的總體設計單位，或為空天互聯網國家隊 .12 6.2

12、 中電科 10 所資產優異，體量巨大 .13 7. 盈利預測盈利預測.13 8. 風險提示風險提示.13 相關報告匯總相關報告匯總 .15 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 公司營收情況公司營收情況. 4 圖圖 2： 公司凈利潤情況公司凈利潤情況. 4 圖圖 3： 公司營收占比公司營收占比. 4 圖圖 4： 公司產品毛利率情況公司產品毛利率情況. 4 圖圖 5： 時頻產業鏈大致情況時頻產業鏈大致情況. 6 圖圖 6： 原子鐘原理及結構原子鐘原理及結構. 7 圖圖 7： 常用工程原子鐘的特點及發展常用工程原子鐘的特點及發展 . 7 圖圖 8： 芯片級原子鐘芯片級原子鐘. 9 圖圖 9： 美軍美軍“捕

13、食者捕食者”無人機無人機.10 圖圖 10： “戰斧戰斧”巡航導彈巡航導彈 .10 圖圖 11： 公司的星載銣原子鐘公司的星載銣原子鐘. 11 圖圖 12： 5G的時頻一體支撐網示意的時頻一體支撐網示意 . 11 表格目錄表格目錄 表表 1： 公司產品體系公司產品體系. 5 表表 2： 各類型原子鐘生產廠商各類型原子鐘生產廠商. 8 表表 3： 中美兩國主要衛星通信網絡建設規劃中美兩國主要衛星通信網絡建設規劃 .10 表表 4： 公司近年來為華為公司近年來為華為提供原子鐘和頻率組件提供原子鐘和頻率組件 .12 1. 公司是時間頻率行業龍頭公司是時間頻率行業龍頭 P4 東興證券東興證券深度深度報

14、告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES1.1 公司業務發展穩定公司業務發展穩定 天奧電子成立于 2004 年 1 月，擁有國家認定企業技術中心，是高新技術企業。主要從事時間頻率、北斗衛星應用產品的研發、生產、銷售和服務。公司擁有完整的時間頻率產品線，具備時頻系統集成能力，可為客戶提供完善的時頻解決方案。近年來公司營收和凈利潤均保持穩定增長，2018 年實現營收 8.64 億元，同比增長 5.35%， 實現凈利潤 0.97 億元， 同比增長 4.93%； 2019 年 Q3 公司實現營收 4.35 億元， 同比增

15、長 2.58%，實現凈利潤 0.34 億元，同比增長 7.18%。 圖圖1：公司營收情況公司營收情況 圖圖2：公司凈利潤情況公司凈利潤情況 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 目前公司主要有三個產品系列，分別為頻率系列產品、時間同步系列產品和北斗衛星應用產品。目前頻率系列在公司營收中占比最大，2018 年達到 52%。毛利率方面，公司頻率系列產品和時間同步系列產品毛利率較為穩定，近年來一直保持在 30%左右，而北斗衛星應用產品毛利率 2018 年出現大幅下降，由原本的 40%左右降低至 20%，雖有所下降但北斗衛星應用產品在公司營收占比有限，所以未對公司盈利

16、能力造成重大影響。 圖圖3：公司營收公司營收占比占比 圖圖4：公司公司產品毛利率情況產品毛利率情況 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 1.2 業務情況簡介業務情況簡介 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234567891020152016201720182019Q3營業收入（億元）YOY-5%0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.220152016201720182019Q3歸母凈利潤（億元）YOY4.52, 52%3.78, 44%0.33, 4%頻率系列時間同步系列北斗衛星應用010203040506020152

17、01620172018頻率系列時間同步系列北斗衛星應用 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES公司的時間頻率產品包括頻率系列產品和時間同步系列產品兩類：其中頻率系列產品通過產生和處理頻率信號，生成電子設備和系統所需的各種頻率信號；時間同步系列產品通過接收、產生、保持和傳遞標準時間頻率信號，為各應用系統提供統一的時間和頻率信號。 北斗衛星應用產品基于北斗衛星導航系統，融合通信、互聯網等行業技術，用于滿足客戶在授時、定位和應急預警通信方面的需求。 表表1：公司產品體系公司產品體系 系列系列

18、 產品名稱產品名稱 細分產品細分產品 功能及用途功能及用途 頻率系列 原子鐘 銣原子鐘 銣原子鐘提供高精度的頻率標準信號，是目前應用最廣泛的原子鐘，具有體積小、環境適應性強的特點。 產品主要應用于通信、導航、測控、雷達等軍民用電子設備或系統。 CPT 原子鐘 CPT 原子鐘提供高精度的頻率標準信號，作為一種新型原子鐘，具有微型化、低功耗的顯著特點。 產品主要應用于軍用手持終端、水下傳感器系統、無人機組合導航系統及民用通信等領域。 銫原子鐘 銫原子鐘作為一級頻率標準，為系統提供頻率基準和時間基準。 產品主要應用于航空航天、通信網絡、電網同步、國防等領域的守時系統。 晶體器件 晶體振蕩器 晶體振蕩

19、器是應用最廣泛的頻率產生器件。公司產品具有體積小、相位噪聲低、可靠性高、環境適應能力強等特點，大量應用于國產化替代工程。 產品頻率范圍 5MHz300MHz，廣泛應用于軍用電子設備和系統。 晶體濾波器 晶體濾波器實現對頻率信號的選擇，具有插損小、矩形系數小、溫度穩定性好等特點。 產品頻率范圍 5MHz250MHz，主要應用于載波通訊、無線電通信、遙感遙測等軍用電子設備。 頻率組件及設備 頻率組件及設備通過對頻率信號進行合成、 變換、 濾波及放大等處理，產生和輸出電子系統所需的各類頻率信號。 產品頻率范圍 5MHz18GHz，主要應用于通信、導航、雷達、偵察、測控等軍民用電子設備和系統。 時間同

20、步系列 時頻板卡及模塊 時頻板卡及模塊以標準時間和頻率信號為參考，產生、保持、分發系統/設備所需的各種時間和頻率信號。產品主要應用于軍民用計算機信息系統、指揮控制系統、通信信息系統等。 時間同步設備及系統 時間同步設備通過接收北斗/GPS/標準時間信息，產生、保持時間頻率信號，并通過有線或無線方式進行接收或傳遞，為系統提供多種形式的時間和頻率信號。產品主要應用于通信、電力、交通、國防等軍民用電子系統。 北斗衛星應用 北斗應急預警通信終端及系統 產品主要應用于防災減災等應急安全領域。 北斗衛星手表 產品主要應用于商務、休閑、時尚、運動等民用消費領域，以及指揮協同、時間統一等國防軍事領域。 資料來

21、源：公司招股說明書、東興證券研究所 時頻行業體量雖小，但深入到了各行各業，地位及其重要。時頻行業體量雖小，但深入到了各行各業，地位及其重要。 “時間”是表征物質運動的最基本物理量，而“頻率”是單位時間內周期性運動的次數，是與“時間”密切相關的一個基本量。時間和頻率的物理定義互為倒P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES數，概念上密不可分?，F代時間由高穩頻率源產生和保持，頻率的精度即決定了時間的精度，時間和頻率常聯系在一起稱為“時間頻率”或“時頻” 。隨著科學技術的進步，時間頻率已經

22、發展成為信息技術的重要支撐技術之一，在國防科技領域、國民經濟建設和社會生活中具有舉足輕重的作用。 在時間頻率產品中，頻率產品以原子鐘和晶體器件為核心產生穩定的頻率信號，頻率組件及設備對頻率信號進行合成、變換、濾波及放大等處理，產生和輸出電子系統所需的各類頻率信號，擴展了頻率覆蓋范圍。時間同步產品采用原子鐘或高穩晶振作為頻率源，產品類型包括板卡、模塊、設備及系統。時頻板卡及模塊可嵌入各用戶設備和系統中，并與時間同步設備共同組成時間同步系統。 圖圖5：時頻產業鏈大致情況時頻產業鏈大致情況 資料來源：公司招股說明說，東興證券研究所 2. 原子鐘：原子鐘：追逐時間的機器追逐時間的機器 原子鐘是現代量子

23、力學和電子學相結合的產物，它利用原子不同能級之間躍遷所發射或吸收的電磁波頻率作為標準，具有高準確和高穩定的特點。在原子鐘誕生前，人類以地球的自轉或公轉周期作為時間單位（天文時） 。 世界上第一臺原子鐘于 1948 年問世， 由于其準確度不高未能成功取代傳統時間基準技術。 英國于 1955頻率類產品（產生穩定頻率信號）原子鐘利用原子不同能級之間躍遷所發射或吸收的電磁波頻率作為標準，具有高準確和高穩定的特點晶振（偏上游）用壓電石英晶體制成的頻率選擇與控制器件，主要分為晶體諧振器、晶體振蕩器、晶體濾波器三大類頻率組件及設備以原子鐘和晶振等高精度頻率源作為基準，通過鎖相、分配、放大等處理，輸出多路高穩

24、定度、低相噪的標準頻率信號，形成了頻率標準設備。時間同步類產品（授時完成時間同步）時頻板卡及模塊時頻板卡及模塊以標準時間和頻率信號為參考， 產生、保持、分發系統/設備所需的各種時間和頻率信號。頻率組件及設備時間同步設備通過接收北斗/GPS/標準時間信息，產生、保持時間頻率信號，并通過有線或無線方式進行接收或傳遞，為系統提供多種形式的時間和頻率信號。應用（下游）武器裝備航空航天軍事通信衛星導航國防領域通信領域電力領域高速交通領域廣播電視領域國防領域 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES

25、年研制的第一臺銫束原子頻率標準準確度達到 110-9， 超過了當時天文觀測所能達到的水平。 時間頻率測量領域也因此發生了劃時代的變化，由傳統的天文學的宏觀領域過渡到現代的量子物理學的微觀領域。 圖圖6：原子鐘原理及結構原子鐘原理及結構 資料來源：公開資料整體，東興證券研究所 當前高精度原子鐘制造是制造業的絕對高端領域， 技術門檻極高。當前高精度原子鐘制造是制造業的絕對高端領域， 技術門檻極高。 我國原子鐘研究始于 20 世紀 60 年代， 1969年提出獨立自主地建設我國的原子時系統，并陸續研制成功了包括銫、氫和銣等三類原子鐘，在當時和美國幾乎處于相同技術水平。隨后原子鐘的研究停滯了較長的時間

26、，導致我國各行業所需的原子鐘幾乎完全依賴進口。直到 2002 年召開的“衛星導航星載原子鐘與同步技術”香山科學會議，認識到原子鐘對衛星導航、未來高技術戰爭和現代信息技術的重大意義，我國對原子鐘的技術研究和產品研制生產重新獲得了高度重視。目前，銣原子鐘、氫原子鐘在國內已實現了批量化生產，而銫原子鐘、目前，銣原子鐘、氫原子鐘在國內已實現了批量化生產，而銫原子鐘、CPT原子鐘在我國尚未實現國產化批原子鐘在我國尚未實現國產化批量生產，主要依靠進口。量生產，主要依靠進口。 圖圖7：常用工程原子鐘的特點及發展常用工程原子鐘的特點及發展 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空

27、天信息網絡時頻龍頭 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 當前我國原子鐘市場競爭格局根據不同類型的原子鐘呈現出不同情況當前我國原子鐘市場競爭格局根據不同類型的原子鐘呈現出不同情況， 總體上看我國目前在高端原子鐘市場， 總體上看我國目前在高端原子鐘市場正處于國產替代的初級階段。正處于國產替代的初級階段。世界上只有少數國家能批量生產原子鐘。 銫原子鐘主要由國外的 Symmetricom公司和 OSA 公司生產，實行出口管制；銣鐘是目前批量生產最大和應用最廣泛的原子鐘產品，能批量生產銣鐘的國家包括美國、瑞士、俄羅斯和中國，市場競爭

28、充分。隨著國內制造商對銣鐘的產業化發展，國內軍民用領域的銣鐘產品逐步由天奧電子、 航天 203 所等生產的產品所替代。 CPT 鐘是未來最具批量生產和應用前景的產品，國際上目前具備批量生產能力的主要為 Symmetricom 公司。 表表2：各類型原子鐘生產廠商各類型原子鐘生產廠商 原子鐘類型原子鐘類型 國外廠商國外廠商 國內廠商國內廠商 氫原子鐘 KVARZ Symmetricom T4Sicence 上海天文臺 銫原子鐘 Symmetricom OSA 北京大學 天奧電子天奧電子 銣原子鐘 Symmetricom FEI SpecrtaTime 北京大學 武漢物數所 航天 203 所 東興

29、證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES天奧電子天奧電子 CPT 原子鐘 Symmetricom 北京大學 武漢物數所 天奧電子天奧電子 資料來源：網絡公開資料整理、東興證券研究所 公司是國內主要的銣原子鐘批量生產企業，技術性能達到國際先進水平，先后推出了滿足航空航天、衛星導公司是國內主要的銣原子鐘批量生產企業，技術性能達到國際先進水平，先后推出了滿足航空航天、衛星導航以及軍民用通信的系列化銣原子鐘， 也是華為公司銣原子鐘的主要供應商。航以及軍民用通信的系列化銣原子鐘， 也是華為公司銣原子鐘

30、的主要供應商。 激光抽運小型銫原子鐘于 2017年推出國內首臺商品化產品，2018 年榮獲第 20 屆中國國際工業博覽會創新金獎。2019 年，公司自主研發的 TA1000 型銫鐘入選國際計量局守時鐘名單，是我國目前唯一入選國際計量局守時鐘名單的商用原子鐘。公司正抓緊募投項目建設，以實現我國銫原子鐘、公司正抓緊募投項目建設，以實現我國銫原子鐘、CPT 原原子鐘的產業化。子鐘的產業化。 3. 芯片芯片級原子鐘是公司最具潛力的發展市場級原子鐘是公司最具潛力的發展市場 CPT 原子鐘是利用原子的相干布局囚禁原理而實現的一種新型原子鐘，由于不再需要微波諧振腔，因此可以做到真正的微型化。CPT 原子鐘被

31、認為可以集成到一個芯片上，因此也被稱為芯片尺度原子鐘（chip scale atomic clock（CSAC） ） ，國內也稱之為芯片級原子鐘。 圖圖8：芯片級原子鐘芯片級原子鐘 資料來源：公開網絡，東興證券研究所 目前普通 GNSS 市場發展已較為成熟，GPS、北斗等系統具備了一般場景下的定位導航服務的能力。根據GNSS 定位的原理，以 GPS 為例，一個 GPS 接受器通過四個衛星的信號進行定位，一個用來校正接收器的時間，三個用來確定接收器的位置。 因此常用設備的精確授時高度依賴導航衛星，對于無法接受授時信號和不具備衛星信號接收器的設備因此常用設備的精確授時高度依賴導航衛星，對于無法接受

32、授時信號和不具備衛星信號接收器的設備而言，而言，原子鐘級的高精度時間服務是一種奢望。原子鐘級的高精度時間服務是一種奢望。 隨著芯片級原子鐘技術逐步成熟， 原本依賴衛星才能實現精確時間的設備以及傳統依靠晶振的提供時間信息隨著芯片級原子鐘技術逐步成熟， 原本依賴衛星才能實現精確時間的設備以及傳統依靠晶振的提供時間信息的產品有望加裝芯片級原子鐘來實現時間精度的大幅升級。的產品有望加裝芯片級原子鐘來實現時間精度的大幅升級。 2016 年 Symmetricom 執行副總裁兼總經理 Dan Scharre 表示： “CSAC 產品為各種各樣的便攜應用和水下探測應用提供了超高精度和低功耗，這些應用無法依賴

33、于持續接收 GPS 信號，而且直到現在，各種傳統的基于石英的授時選擇一直在迫使用戶在尺寸、精度P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES和功耗之間做出選擇，盡管它們只能提供精確度較差的授時。利用 Symmetricom 公司在提供先進授時系統和設備方面的悠長的歷史和專長，向廣闊的應用市場推出了首款 CSAC 產品，并以最小的封裝和最低的功耗向終端用戶提供了最好的性能。 ” 在軍用領域，芯片級原子鐘在軍用領域，芯片級原子鐘的的主要主要發展前景在于發展前景在于衛星授時的備份以及無人作戰

34、的普及。衛星授時的備份以及無人作戰的普及。當前無人作戰平臺在軍隊中越來越普及，尤其是無人機的大量列裝已成為軍事強國的發展趨勢，這些無人作戰設備對于時空服務的精度要求非常高， 同時其使用環境一般都比較惡劣， 在作戰中一旦 GNSS 衛星的時間信號無法正常傳遞則會對作戰任務產生嚴重影響。 因此有必要在裝備上為 GNSS 的時間服務提供備份讓裝備終端自身具備高精度的時間信息。 在遠程打擊領域同樣需要為 GNSS 提供的時間信號進行備份， 巡航導彈和彈道導彈的長距離飛行目前依然依賴 GNSS 系統提供的高精度導航， 只有在末端飛行時依賴其他制導系統實現目標打擊， 芯片級原子鐘可以在有效備份 GNSS

35、時間信息的同時，為慣導提供更高精度的時間。 圖圖9：美軍“捕食者”無人機美軍“捕食者”無人機 圖圖10：“戰斧”巡航導彈“戰斧”巡航導彈 資料來源：百度圖片，東興證券研究所 資料來源：百度圖片，東興證券研究所 民用領域， 芯片級原子鐘則除在能為工業級需要高精度時間信息的設備提供 GNSS 高精度時間備份外， 還有望對高端消費級時間產品實現時間精度的升級，比如傳統使用晶振提供時間的手表可以通過芯片級原子鐘來獲得更加精確和穩定的時間。 4. 空天互聯網發展為星載原子鐘提供增量市場空天互聯網發展為星載原子鐘提供增量市場 空天信息產業市場空間巨大空天信息產業市場空間巨大，原子鐘，原子鐘在衛在衛星星和地

36、面測控廣泛使用和地面測控廣泛使用。信息技術產業已經走過主機時代、互聯網時代、移動互聯時代，現已進入空天信息時代?？仗煨畔a業是邁入全互聯時代涌現的前沿新興信息產業形態，也是支撐產業和社會數字轉型的重要產業，更是引領全球經濟發展主線的重要基礎設施?？仗煨畔a業以提供信息服務為目標，包括從航空航天設備與器件的研制，到利用航空航天設備采集數據和信息，以及加工處理這些數據和信息形成產品和服務等各環節。隨著我國衛星產業的快速發展，通導遙融合發展態勢基本形成，通導遙等多載荷集成技術日漸成熟?？仗煨畔⒌娜嫘?、靈活性、時效性和準確性大幅提升，定時、定位和遙感觀測的綜合應用服務日益豐富。 根據目前各國的低軌通

37、信衛星網絡建設計劃，未來 10 年將有上萬顆低軌衛星升空，專業的通信衛星一般都裝配有星載原子鐘，衛星數量的增加對于星載原子鐘的需求會起到同步拉升的作用。 表表3：中美兩國主要衛星通信網絡建設規劃中美兩國主要衛星通信網絡建設規劃 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 P11 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES國家國家 建設主體建設主體 星座名稱星座名稱 規劃數量規劃數量 美國 Space X StarLink 第一階段 1584 顆，第二階段 2825 顆，第三階段 7518顆，同時又申請了 30000 萬顆 OneWeb O

38、neWeb 第一階段 648 顆，第二階段 720 顆，第三階段 1280 顆 中國 航天科技集團 鴻雁 300 顆 航天科工集團 虹云 156 顆 資料來源：網絡公開資料整理、東興證券研究所 公司原子鐘產品中包含星載銣鐘，星載銣原子鐘代表了銣原子鐘的最高水平，是定位導航衛星系統的核心部件，其精度決定了衛星系統的整體性能。公司研制的星載銣原子鐘采用“三泡三溫控”技術和特殊配比緩沖氣體，具有高信噪比、零溫度系數和超低漂移等特點，技術指標國內領先、國際先進。 目前國內星載原子鐘的主要供應單位為航天科工 203 所和天奧電子。航天科工 203 所專精于星載銣原子鐘，天奧電子擁有能夠滿足電信、航空、航

39、天及國防應用的系列化銣鐘。隨著低軌通信衛星網絡建設逐步提速，公司有望在星載銣原子鐘的市場中大展拳腳。 圖圖11：公司的星載銣原子鐘公司的星載銣原子鐘 資料來源：公司官網，東興證券研究所 在芯片級原子鐘方面，美國 Microsemi 公司的 SA.45s 型芯片級原子鐘可用于低軌通信衛星，無人機等，公司的芯片級原子鐘對標 SA.45s 進行研發，也有望在低軌通信衛星中發揮重要作用。 5. 5G 基站基站建設拉動建設拉動時頻時頻設備放量設備放量 同步網是通信網必不可少的重要支撐網，是保證網絡定時性能的關鍵。移動通信技術的發展離不開同步技術的支持，載波頻率的穩定、上下行時隙的對準、高質量的可靠傳送、

40、基站之間的切換、漫游等都需要精確同步控制。 沒有良好的同步， 數字信息的傳遞就會不可避免的出現誤碼、 滑碼問題， 導致語音和圖像質量很差。 在民用通信領域，銫原子鐘產生的標準時間頻率信號為通信網絡主節點機房設備提供了統一的基準。銣原子鐘作為通信同步網的高精度頻率源在各省局、樞紐中心廣泛使用。隨著通信基站間對時間同步精度要求的提高， 需要采用大量銣原子鐘作為頻率標準來提高通信系統的性能。 移動通信基站、 設備也都可以大量使用 CPT原子鐘、高穩晶振，提高系統精度和守時能力。 圖圖12：5G的時頻一體支撐網示意的時頻一體支撐網示意 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935）

41、 ：空天信息網絡時頻龍頭 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：面向5G的高精度時間同步網實現方，東興證券研究所 5G 對于整個傳輸網的時間同步誤差要求為130 納秒，而 4G 時間的要求則是1500 納秒。同步誤差大幅縮小意味著對時間同步設備的精度和數量有更高的要求。我們假設時間同步設備主要由中心基站提供，按照500 萬個 5G 大基站， 每 100 個基站需要一個中心基站提供時間同步服務， 1 臺時間同步設備能夠滿足需求，則時間同步設備的需求在 5 萬臺左右；同時假設中心基站還需要 2 臺頻率選擇與分配設備，則需要頻率 10萬臺頻率組件及設備，同時每個

42、中心基站在配備一臺銣原子鐘，按照時間同步設備 20 萬元訂單價，頻率組件及設備單價 1.2 萬元，原子鐘 1 萬元的單價計算，整個 5G 基站拉動的時頻市場空間在 130 億元左右。 具體到 5G 基站方面，隨著通信基站間對時間同步精度要求的提高，需要采用大量銣原子鐘作為頻率標準來提高通信系統的性能。公司是華為銣原子鐘和高端頻率選擇與分配設備的主要供應商。招股說明書顯示，近年來公司對華為的銷售頻率組件及設備、原子鐘產品，收入占總收入的 5%左右。由于華為根據市場需求對產品參數進行調整，公司因此配合進行新型號產品的研發和試制，使得公司 2016 年、2017 年向華為的銷售金額有所下降?？紤]到目

43、前華為是獨一無二的 5G 基站供應商，在國產自主可控和國產替代的大背景下，我們認為公司時頻設備對華為的供貨有望進一步放量。 表表4：公司近年來為華為提供原子鐘和頻率組件公司近年來為華為提供原子鐘和頻率組件 時間時間 產品產品 金額（萬元）金額（萬元） 占比（占比（%） 2015 頻率組件及設備、原子鐘 4,098.30 5.83 2016 頻率組件及設備、原子鐘 - - 2017 頻率組件及設備、原子鐘 2,021.34 2.46 2018H1 頻率組件及設備、原子鐘 1,725.80 5.34 資料來源：公司公告、東興證券研究所 根據公司年報，公司同時還開展了針對 5G 基站的 MIMO 天

44、線技術研發，未來在 5G 領域的相關產品或將進一步拓展。 6. 中電科中電科 10 所下唯一上市平臺，未來想象空間較大所下唯一上市平臺，未來想象空間較大 6.1 中電科中電科 10 所是航天電子通信的總體設計單位，或為空天互聯網國家隊所是航天電子通信的總體設計單位，或為空天互聯網國家隊 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 P13 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES中國電子科技集團公司第十研究所（以下簡稱“10 所”）于 1955 年 5 月 25 日組建，是新中國成立后創建的第一個綜合性電子技術研究所，主要從事航空電子、航

45、天電子、通信與數據鏈、情報偵察、敵我識別、精確制導等專業領域的總體設計、系統和設備的研制、生產和服務。10 所擁有四個事業部、二個中心、一個裝備部和一個制造部，在職員工約 4000 名。2005 年因“神舟”號飛船發射成功兩次榮獲全國總工會“五一勞動集體獎”。 2019 年 12 月 20 日 11 時 22 分，長征四號乙運載火箭在太原衛星發射中心，成功執行“一箭九星”任務，“玉衡”“順天”雙星順利進入預定軌道，任務圓滿成功。12 月 24 日，信關站、用戶站通過衛星成功建立了雙向通信鏈路，信號一次連通。項目中，中國電科天奧子集團項目團隊從星地天線動態波束靈活控制、高動態寬帶信號波形設計、星

46、間/星地一體化通信載荷實現、基于軟件定義的星上載荷網絡化控制、COTS 器件的航天應用等方面開展攻關，突破了多個關鍵技術。本次任務的成功，標志著天奧子集團成功進入天基網絡低軌衛星本次任務的成功，標志著天奧子集團成功進入天基網絡低軌衛星通信載荷領域，開啟了子集團低軌衛通信載荷領域，開啟了子集團低軌衛星通信的新征程。星通信的新征程。 其中，星載相控陣天線是中電天奧第一套完全自主研制并發射入軌運行的星載相控陣天線產品。標志著中電天奧的毫米波有源相控陣天線專業在占領了機載、車載、彈載多種平臺廣泛市場后，具備了商業互聯網低成本衛星平臺研發相關相控陣天線的能力。 2019 年 3 月 31 日 23 時

47、51 分，我國在西昌衛星發射中心用“長征三號乙”運載火箭，將“天鏈二號 01 星”送入太空，衛星成功進入地球同步軌道?！疤戽湺?01 星”是我國第二代數據中繼衛星系統的第一顆衛星，將為載人航天器、衛星、運載火箭以及非航天器用戶提供數據中繼、測控和傳輸等服務。電科 10 所是天鏈二號 01星的地面終端站總體。 此外， 長征三號乙火箭搭載了 10 所研制的外測應答機， 該設備為火箭飛行提供實時精確的飛行軌跡、 速度，好比火箭的眼睛，實時判定數據，及時修正，按照預定的發射軌跡，精準的將衛星送到預定軌道。 6.2 中電科中電科 10 所資產優異，體量巨大所資產優異，體量巨大 大股東電科 10 所優質

48、資產未來存在較強證券化預期。10 所聚焦航天測運控和衛星載荷研制，在衛星地面終端站和航天測運控領域處于第一陣營，微波通信技術先進。 電科集團現以 10 所為基礎成立了中電天奧子集團， 擬發展商業衛星測運控和商業衛星數據接收與應用業務，下屬公司還包括天奧信息、天奧測控、天奧軟件工程等。在 2019 年 12 月 20 日發射的“玉衡”、“順天”低軌空間雙子星上，搭載了中電天奧研制的 NS-1 雙星微波通信載荷，包括星載收發信機、星載相控陣天線等。這標志中電天奧具備了商業互聯網低成本衛星平臺研發相關相控陣天線的能力。 中電天奧2019 年實現利潤約 8億元左右，是上市公司的 8 倍。 7. 盈利預

49、測盈利預測 不考慮資產注入， 我們預測公司 2019-2021 年上市公司歸母凈利潤分別為 1.10 億元、 1.33 億元和 1.67 億元，EPS 分別為 1.03 元、 1.25 元和 1.57 元， 對應 2 月 28 日收盤 PE 分別為 31X、 25X和 10X。 首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 8. 風險提示風險提示 公司芯片級原子鐘產業化進度不及預期，5G 基站建設不及預期。 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單

50、位單位: :百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 流動資產合計流動資產合計 883 1414 1408 1444 1490 營業收入營業收入 820 864 867 1007 1170 貨幣資金 188 515 525 437 340 營業成本營業成本 561 589 589 683 788 應收賬款 231 294 295 342 397 營業稅金及附加 1

51、 2 2 3 3 其他應收款 0 2 2 3 3 營業費用 29 33 39 44 47 預付款項 11 6 5 4 2 管理費用 121 66 82 88 96 存貨 322 289 274 318 367 財務費用 4 3 -5 -5 -4 其他流動資產 0 180 181 195 211 研發費用 0 66 43 50 58 非流動資產合計非流動資產合計 49 62 91 122 156 資產減值損失 2.39 4.60 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 31 26 33 44 5

52、5 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 8 8 8 7 7 加：其他收益 2.67 6.46 6.46 6.46 6.46 其他非流動資產 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 104 107 124 150 188 資產總計資產總計 931 1476 1498 1566 1646 營業外收入 0.58 0.07 0.07 0.07 0.07 流動負債合計流動負債合計 308 277 277 318 365 營業外支出 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 40 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 104 107 124 150 188

53、應付賬款 107 116 114 132 153 所得稅 12 10 14 17 21 預收款項 4 7 9 11 14 凈利潤凈利潤 93 97 110 133 167 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 3 3 3 3 3 少數股東損益 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 16 17 17 17 17 歸屬母公司凈利潤 93 97 110 133 167 長期借款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 負債合計負債合計 3

54、24 293 294 335 381 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入增長 7.73% 5.35% 0.34% 16.12% 16.21% 實收資本（或股本） 80 107 107 107 107 營業利潤增長 19.40% 3.34% 15.36% 21.49% 25.47% 資本公積 81 533 533 533 533 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 13.13% 21.48% 13.13% 21.48% 25.46% 未分配利潤 392 479 490 503 520 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 607 1183

55、 1205 1232 1265 毛利率(%) 31.58% 31.78% 32.07% 32.20% 32.67% 負債和所有者權益負債和所有者權益 931 1476 1498 1566 1646 凈利率(%) 11.28% 11.24% 12.67% 13.25% 14.31% 現金流量表現金流量表 單位單位: :百萬元百萬元 總資產凈利潤（%） 9.93% 6.58% 7.33% 8.52% 10.17% 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E ROE(%) 15.24% 8.21% 9.12% 10.83% 13.23

56、% 經營活動現金流經營活動現金流 99 100 124 51 75 償債能力償債能力 凈利潤 93 97 110 133 167 資產負債率(%) 35% 20% 20% 21% 折舊攤銷 21.88 21.09 0.00 4.11 5.63 流動比率 5.11 5.08 4.54 4.08 財務費用 4 3 -5 -5 -4 速動比率 4.06 4.09 3.54 3.08 應收帳款減少 0 0 -1 -47 -55 營運能力營運能力 預收帳款增加 0 0 2 3 3 總資產周轉率 0.88 0.72 0.58 0.66 0.73 投資活動現金流投資活動現金流 -8 -206 -32 -37

57、 -42 應收賬款周轉率 3 3 3 3 3 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 8.39 7.76 7.54 8.17 8.22 長期投資減少 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 投資收益 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄) 1.16 1.09 1.03 1.25 1.57 籌資活動現金流籌資活動現金流 -102 433 -83 -102 -130 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄) -0.13 3.06 0.09 -0.82 -0.91 應付債券增加 0 0 0 0 0 每 股 凈 資 產(最 新攤 薄) 7.59 11.09 11.30 11.

58、55 11.86 長期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 27 0 0 0 P/E 27.49 29.11 30.88 25.42 20.26 資本公積增加 0 452 0 0 0 P/B 4.19 2.87 2.81 2.75 2.68 現金凈增加額現金凈增加額 -11 327 10 -88 -97 EV/EBITDA 18.46 22.02 23.55 19.72 16.02 資料來源：公司財報、東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 P15 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES相

59、關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業普通報告 國防軍工行業：新航司成立，拉動國產大飛機需求 2020-02-27 行業普通報告 國防軍工行業：5G 無人機 數字天空的重要載體 2020-02-24 行業事件點評報告 國防軍工行業：太空競賽 一觸即發 2020-02-20 行業事件點評報告 國防軍工行業：美國禁運航發，大飛機國產替代或顯著加速 2020-02-18 行業深度報告 空天信息產業：新星冉冉升起 2020-02-05 行業深度報告 北斗衛星導航行業：2020 年最閃耀的那顆星 2020-01-09 行業事件點評報告 國防軍工行業：美伊沖突“斬首行動”點評

60、2020-01-05 行業深度報告 2020 年軍工行業展望：空天信息產業進入黃金十年 2020-01-02 資料來源：東興證券研究所 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 分析師簡介分析師簡介 陸洲陸洲 北京大學碩士，軍工行業首席分析師。曾任中國證券報記者，歷任光大證券、平安證券、國金證券研究所軍工行業首席分析師，華商基金研究部工業品研究組組長，2017 年加盟東興證券研究所。 王習王習 香港理工大學碩士，六年證券從業經驗，曾任職于中航證券，長城證券，2017 年加入東興證

61、券軍工組。 研究助理簡介研究助理簡介 朱雨時朱雨時 電子科技大學學士，中央財經大學碩士，2019 年加入東興證券。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險

62、，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。 東興證券東興證券深度深度報告報告 天奧電子（002935） ：空天信息網絡時頻龍頭 P17 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投

63、資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任

64、。 行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（以滬深300 指數為基準指數） ： 以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上； 推薦：相對強于市場基準指數收益率1515之間； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 行業投資評級（以滬深300 指數為基準指數） ： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 看好：相對強于市場基準指數收益率5以上； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526