《中國民航信息網絡-港股公司研究報告-民航信息服務龍頭壁壘深厚增長可期-250122（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國民航信息網絡-港股公司研究報告-民航信息服務龍頭壁壘深厚增長可期-250122（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介公司簡介 民航信息服務民航信息服務龍頭，業務與業績顯著恢復龍頭，業務與業績顯著恢復。中國民航信息網絡成立于 2000 年，主要圍繞民航旅客出行，為航空公司、機場、代理人等相關方提供計算機信息服務，公司運營的核心系統被列為國務院監管的八大重點系統之一。受公共衛生事件影響，2020-2023 年業務量及部分業務收入回落。隨著旅客量恢復，2024年前 11 個月，公司系統處理量同比增長 19%，較 2019 年增長 6%。2024H1 主要財務指標基本恢復至 2019 年水平，實現收入 40.4 億元，同比增長 22.2%；歸母凈利潤 13.7 億元，同比增長

2、13.9%。2019-2023 年公司派息率穩定持續，均為 40%。投資邏輯：投資邏輯：航空信息技術服務航空信息技術服務（AITAIT）優勢突出且增長可期優勢突出且增長可期。公司 GDS 系統（Global Distribution System，即全球分銷系統）托管除春秋航空、九元航空外的所有國內航司及部分海外航司，系統處理量位居全球前三。公司 GDS 主導地位穩固，一方面境外 GDS 準入受限，境外 GDS 只可在特定條件下開展部分業務，另一方面公司定價低于境外 GDS，2023 年公司 AIT 單價僅為 Amadeus 與 Sabre 的13.4%、15.1%。公司系統處理量與民航旅客量

3、高度相關，AIT 業務收入增長可期：（1）旅客量增長：短期刺激政策與免簽政策推動，長期經濟發展支撐，預計 2025 年將保持高個位數增長，帶動公司系統處理量提升；（2）單價改善：外航 AIT 業務單價較高，未來國際旅客量預期恢復較快，結構改善或帶動公司 AIT 單價上升。系統集成系統集成服務服務空間廣闊，空間廣闊，AITAIT 延伸業務穩健增長。延伸業務穩健增長。（1）系統集成業務 2024H1 收入 6.8 億元，同比大增 112%，具備周期性特征，其中公司離港前端系統在國內機場具備主導地位，“十四五”末民用運輸機場預計達 270 個以上，2035 年約 450 個，未來機場建設規劃將帶來發

4、展機遇。（2）結清算服務 2024H1 收入 2.78 億元，同比增長 50%，業務收入增長與旅客量增長相關。（3）數據網絡服務2024H1 收入為 2.16 億元，同比增長 7.3%。因 GDS 網絡效應明顯，國內代理人大多使用公司的系統來處理相關業務，該項收入波動小，2019-2023 年收入穩定在 3 億元以上。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 17 億元、21 億元、25 億元，采用 DCF 估值，目標價為 11.92 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟增速低于預期風險、信用減值風險、政策風險。主要財務指標主

5、要財務指標（人民幣）（人民幣）項目項目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)5,210 6,984 8,002 8,616 9,249 營業收入增長率-4.86%34.04%14.58%7.67%7.35%歸母凈利潤(百萬元)6261,399 1,723 2,083 2,489 歸母凈利潤增長率 13.64%123.30%23.13%20.94%19.47%攤薄每股收益(元)0.214 0.478 0.589 0.712 0.851 每股經營性現金流凈額 0.41-0.090.65 0.83 0.89 ROE(

6、歸屬母公司)(攤薄)3.26%6.83%7.98%9.08%10.14%P/E 68.66 25.69 14.79 12.23 10.24 P/B 2.24 1.76 1.18 1.11 1.04 來源：公司年報、國金證券研究所 0501001502002503007.009.0011.0013.0015.00240122240422240722241022港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中國民航信息網絡港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、全球 GDS 行業龍頭，深耕行業四十余年.5 1.1 中國航空旅游業信息技術解決方案的主導供應商.5

7、 1.2 航空信息技術服務為第一大業務，收入規?；净謴?2019 年.7 1.3 營業收入雙位數增長，盈利能力明顯恢復.9 二、航空信息技術服務：主導地位穩固，長期增長確定.11 2.1 公司 GDS 系統在國內處于主導地位，護城河較深.11 2.2 伴隨旅客量及結構恢復，航空信息技術服務收入有望持續增長.14 三、其他主營業務：系統集成空間廣闊，AIT 延伸業務穩健增長.18 3.1 系統集成：離港系統具備主導優勢，未來發展空間廣闊.18 3.2 結清算業務：旅客量恢復增長，代理結算費用同比大增.20 3.3 數據網絡服務：GDS 網絡效應強，數據網絡服務收入穩定.20 四、盈利預測與估值

8、.21 4.1 盈利預測.21 4.2 估值與評級.22 五、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司是民航信息服務先驅，深耕行業 40 余年.5 圖表 2：公司擁有完整的航空旅游業信息技術服務產業鏈.5 圖表 3：公司全球分銷系統 GDS 的運作流程.6 圖表 4：航班控制系統 ICS、計算機分銷系統 CRS、機場旅客處理系統 APP 概念.6 圖表 5：公司實際控制人為國務院國資委，三大航空集團均參股公司.7 圖表 6：公司主要業務包括航空信息技術、結算及清算、系統集成及數據網絡服務.7 圖表 7：航空信息技術服務為第一大業務.8 圖表 8：2024H1 公司航空信息技術服務收入占

9、比回升.8 圖表 9：受公共衛生事件影響，2020-2023 年公司航空信息技術等收入較 2019 年回落.9 圖表 10：2024H1 公司各板塊業務收入基本恢復至 2019 年.9 圖表 11：2024H1 收入同比增長 22.2%.10 圖表 12：2024H1 歸母凈利潤同比增長 13.9%.10 圖表 13：2024H1 公司盈利能力恢復至 2019 年.10 圖表 14：公司資本開支節奏放緩.11 圖表 15：公司現金及現金等價物儲備充足.11 oVvUqVxVqRoMmP6M9RbRoMpPtRrMjMqQpOlOmOsRaQqRqQwMmNsOwMtQoQ港股公司深度研究 敬請

10、參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：公司派息率維持在 40%.11 圖表 17：公司托管航空公司數量高達 59 家.12 圖表 18：公司系統覆蓋全國 99%的機場.12 圖表 19：公司為全球四大分銷系統（GDS）之一.12 圖表 20：全球四大 GDS 公司對比.12 圖表 21：我國對境外 GDS 的市場準入政策.13 圖表 22：公司 GDS 收費標準受民航局上限指導.13 圖表 23：全球三大 GDS 單價對比.14 圖表 24：2024 年整體客運量超 2019 年.14 圖表 25：2024 年國內航線客運量超 2019 年.15 圖表 26：11 月國際地區

11、航線客運量恢復 9 成.15 圖表 27：公司國內航系統處理量趨勢與民航整體客運量基本一致.15 圖表 28：2024M1-M11 公司系統總處理量較 2019 年增長 6%.15 圖表 29：2024H1 公司航空信息技術服務收入同比增長 19.8%.15 圖表 30：2024 年 9 月末以來一系列刺激消費的政策出臺.16 圖表 31：免簽政策國家范圍不斷擴大.16 圖表 32：人均乘機次數與人均 GDP 正相關.17 圖表 33：我國經濟持續保持著平穩發展的態勢.17 圖表 34：2020 年前我國航空客運量保持雙位數增長.18 圖表 35：2024-2025E 民航客運量預測.18 圖

12、表 36：公司國內航國際段及外國航司業務量有待恢復.18 圖表 37：單位 AIT 收入有待提升.18 圖表 38：2024H1 系統集成服務收入同比增長 111.90%.19 圖表 39：公司處理離港旅客量規模同比大增.19 圖表 40：公司 APP 前端系統服務的境外機場達 165 家.19 圖表 41：2023 年末公司系統集成在建項目超 130 個.19 圖表 42：民用運輸機場建設目標明確.19 圖表 43：2024H1 結算及清算服務收入同比增長 50%.20 圖表 44：2024H1 公司結算清算系統交易量同比+36.0%.20 圖表 45：2024H1 公司代理結算的金額同比+

13、66.6%.20 圖表 46：GDS 具備網絡效應.21 圖表 47：公司數據網絡收入穩定.21 圖表 48：公司 AIT 業務量預測.21 圖表 49：公司收入預測.21 圖表 50：公司總成本預測.22 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 51：公司現金流量折現法.22 圖表 52：公司現金流量折現法假設.23 圖表 53：股價敏感性分析（單位：港幣）.23 圖表 54：可比公司估值比較.23 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、一、全球全球 GDSGDS 行業龍行業龍頭頭，深耕行業四十余年，深耕行業四十余年 1.11.

14、1 中國航空旅游業信息技術解決方案的主導供應商中國航空旅游業信息技術解決方案的主導供應商 公司專業從事航空運輸旅游信息服務。中國民航信息網絡（以下簡稱“公司”）成立于 2000年，次年在港交所上市。公司是中國境內航空旅游信息技術解決方案的主要供應商，圍繞民航旅客出行，為航空公司、機場、代理人等相關方提供計算機信息服務。公司是民航信息服務先驅。公司前身為 1984 年成立的中國民航計算機總站，隸屬于民航總局。中國民航業發展初期，由于航司自建系統能力較弱，同時需要確保民航數據安全，1985 年起中國民航計算機總站建立了航班控制系統及民航商務數據網絡，后逐漸發展成為中國民航信息網絡。圖表圖表1 1：

15、公司是民航信息服務先驅，深耕行業公司是民航信息服務先驅，深耕行業 4040 余年余年 來源：公司官網，國金證券研究所 公司運營的核心系統被列為國務院監管的八大重點系統之一。公司整體系統建設至今已歷經 40 多年，目前構建了四大核心系統，分別是航班控制系統 ICS、計算機分銷系統 CRS、機場旅客處理系統 APP 以及結清算系統。作為事關中國民航運作的重要系統,公司系統被列入國務院監管的八大重點系統之一。圖表圖表2 2：公司擁有完整的航空旅游業信息技術服務產業鏈公司擁有完整的航空旅游業信息技術服務產業鏈 來源：公司官網，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多

16、服務 圖表圖表3 3：公司全球分銷系統公司全球分銷系統 GDSGDS 的運作流程的運作流程 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表4 4：航班控制系統航班控制系統 ICSICS、計算機分銷系統、計算機分銷系統 CRSCRS、機場旅客處理系統機場旅客處理系統 APPAPP 概念概念 系統名稱系統名稱 概念解析概念解析 工作流程工作流程 航班控制系統 ICS 航空公司用于管理航班座位庫存、定價、銷售和控制的中心平臺，擁有獨立數據庫、用戶群與控制機制，涵蓋航班時刻表、座位分配、票價管理、收益分析等功能 航空公司創建新航班計劃時錄入信息，實時更新座位可用狀態，接收來自 CRS 的預訂信息，鎖定座位并

17、更新庫存 計算機分銷系統 CRS 作為航空公司與機票代理商之間的橋梁，提供航班可利用情況查詢、航段銷售、訂座記錄等功能，幫助代理人完成機票預訂與銷售 代理人或在線平臺查詢航班信息時，從 ICS 系統獲取實時數據展示給用戶，旅客決定購票后，代理人在 CRS 系統建立訂座信息，自動傳輸給ICS 確認座位預訂，順利則完成出票 機場旅客處理系統 APP 機場人員使用，是機場旅客服務重要組成部分，負責旅客值機、配載平衡、航班數據控制、登機控制等，保障航班安全準時起飛 航班起飛前 48 小時內對航班初始化，接收來自ICS 的 PNL 報，依據航班實際情況做配載平衡、分配行李艙位、打印登機牌，航班起飛后向

18、ICS發送 PFS 報 來源：csdn，國金證券研究所 公司實際控制人為國務院國資委。截至 2024 年 6 月 30 日，公司控股股東是中國民航信息集團，持股 29.55%，實際控制人為國務院國資委。三大航空集團均參股公司，其中中航集團持股比例為 9.99%，東航集團持股比例為 7.24%，南航集團持股比例為 9.18%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：公司實際控制人為國務院國資委，三大航空集團均參股公司公司實際控制人為國務院國資委，三大航空集團均參股公司 來源：公司官網，wind，國金證券研究所 1.21.2 航空信息技術服務為第一大業務，

19、收入規?；净謴秃娇招畔⒓夹g服務為第一大業務，收入規?；净謴?20192019 年年 公司主要業務包括航空信息技術、結算及清算、系統集成及數據網絡服務。航空信息技術服務主要向航空公司提供 GDS 打包服務，收入直接與旅客流量相關，為公司第一大業務板塊，2024H1 該項業務收入占比為 56%；系統集成服務為公司第二大業務板塊，主要向機場提供信息集成、軟件集成以及硬件集成服務，該項業務按照項目制，依據項目工程進度分階段驗收來確認收入，故收入規模存在波動，2024H1 該項業務收入占比 17%。2024H1 結算及清算服務、數據網絡服務收入占比則分別為 7%、5%。圖表圖表6 6：公司主要業務包

20、括航空信息技術、結算及清算、系統集成及數據網絡服務公司主要業務包括航空信息技術、結算及清算、系統集成及數據網絡服務 業務板塊業務板塊 主要服主要服務對象務對象 服務內容服務內容 收費模式收費模式 特點特點 航空信息技術服務 國內航空公司（除春秋航空、九元航空）、外國及地區航空公司 提供電子旅游分銷服務（包括 ICS、CRS、APP）國內航司：國內航司：民航局限價 9.9 元/客航段，階梯式定價，依業務處理量定單價，遞大遞減外外航：航：參照市場價格，按連接等級依客航段固定收費，以外幣計價受匯率影響 為全球前三大 GDS 結算及清算服務 航空公司、機場、代理人等 客貨郵運的結清算 受票據處理量與票

21、面金額影響 全球最大的 BSP 數據處理中心 系統集成服務 機場等 硬件集成、軟件集成、數據信息集成 項目制，依項目工程進度分階段驗收確認收入 處于完全競爭市場，需投標獲取項目，部分業務市場占有率高，收入有波動、周期性 數據網絡 代理人 分銷信息技術服務 按配置賬號固定收費或根據實際使用流量收費 國內市場主導地位，國內代理人多使用公司系統 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：航空信息技術服務為第一大業務航空信息技術服務為第一大業務 來源：公司公告，國金證券研究所 備注：本報告中除股價外均為人民幣計價。圖表圖

22、表8 8：2024H12024H1 公司航空信息技術服務收入占比回升公司航空信息技術服務收入占比回升 來源：公司公告，國金證券研究所 公司各板塊業務收入基本恢復至 2019 年。受公共衛生事件影響，2020-2023 年公司航空信息技術服務、結算及清算服務收入較 2019 年回落；系統集成服務受項目完成進度影響，每年度貢獻收入存在波動。伴隨旅客量的恢復，2024H1 公司航空信息技術服務收入為22.65 億元，同比增長 19.8%；結算及清算服務 2.78 億元，同比增長 50.0%；系統集成服務 6.80 億元，同比增長 111.9%；數據網絡 2.16 億元，同比增長 7.3%，均基本恢復

23、至 2019年。2,265,56%278,7%680,17%216,5%295,7%91,2%108,3%31,1%45,1%33,1%603,15%2024H1各業務營收占比（百萬元）航空信息技術服務結算及清算服務系統集成服務數據網絡技術服務收入支付業務收入租賃及運維服務收入物流業務收入數據服務收入其他56%45%39%30%55%56%7%7%6%6%6%7%14%21%25%33%14%17%6%9%9%8%6%5%17%18%21%24%19%15%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1公司各業務收入占比航空信息技術服務結算及清算服務系

24、統集成服務數據網絡其他收入港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：受公共衛生事件影響，受公共衛生事件影響，20202020-20232023 年公司年公司航空信息技術等收入較航空信息技術等收入較 20192019 年回落年回落 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1010：2024H12024H1 公司各板塊業務收入基本恢復至公司各板塊業務收入基本恢復至 20192019 年年 來源：公司公告，國金證券研究所 1.31.3 營業收入雙位數增長，盈利能力明顯恢復營業收入雙位數增長，盈利能力明顯恢復 收入利潤規模同比大幅增長。2014-2019 年，公

25、司收入利潤規模增長，2019 年收入達 81億元，凈利潤達 25.4 億元。2020 年起公共衛生事件影響航空出行需求，民航客運量驟降，公司收入利潤均下降。隨著民航客運量穩步復蘇，2024H1 公司實現收入 40.4 億元，同比增長 22.2%；歸母凈利潤 13.7 億元，同比增長 13.9%；盈利能力亦已基本恢復至 2019 年同期。4,517 2,496 2,127 1,547 3,851 597 360 317 294 447 1,168 1,178 1,373 1,698 994 485 489 519 412 390 1,354 963 1,139 1,260 1,301 05001

26、,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020192020202120222023分業務營業收入（百萬元）航空信息技術服務結算及清算服務系統集成服務數據網絡其他收入2,224 996 1,477 802 1,890 2,265 302 218 164 141 185 278 478 414 475 600 321 680 243 193 200 232 202 216 596 466 522 496 709 603 05001,0001,5002,0002,5002019H12020H12021H12022H12023H12024H1分業務營業收入

27、（百萬元）航空信息技術服務結算及清算服務系統集成服務數據網絡其他收入港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：2024H12024H1 收入同比增長收入同比增長 22.2%22.2%圖表圖表1212：2024H12024H1 歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 13.9%13.9%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1313：2024H2024H1 1 公司盈利能力恢復至公司盈利能力恢復至 20192019 年年 來源：公司公告，國金證券研究所 注：2024H1 ROE 為半年度數據，未年化處理。公司資本開支放緩

28、，現金儲備持續增長。公司 2023 年資本開支合計 12.3 億元，主要為現有系統維護升級。2024H1 資本開支僅 1.4 億元，同比下降 61%。相應地，自 2014 年來公司現金及現金等價物期末余額呈穩步上升態勢，2024H1 余額為 96 億元，較 2023 年末增長 31%。派息政策穩定持續。公司保持穩定持續的派息政策，每年度以現金方式派發一次年度末期股息，約占母公司單體報表稅后凈利潤的 30%-40%。2019-2023 年，公司實際派息率穩定在 40%?？紤]利潤增長確定性強，分紅政策有望持續，派息金額有望隨之提升。5,336 5,472 6,223 6,734 7,472 8,1

29、22 5,486 5,476 5,210 6,984 4,042-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000營業收入（百萬元）同比增速(%)1,6531,9142,4212,2492,3252,5433635516261,3991,367-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%05001,0001,5002,0002,500歸母凈利潤（百萬元）同比增速(%)55%44%40%41%53%60%31%7%10%12%20%34

30、%14%2%3%3%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024H1毛利率凈利率ROE港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：公司資本開支節奏放緩公司資本開支節奏放緩 圖表圖表1515：公司現金及現金等價物儲備充足公司現金及現金等價物儲備充足 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1616：公司派息率公司派息率維持在維持在 40%40%來源：公司公告，國金證券研究所 二、航空信息技術服務：主導地位穩固，長期增長確定二、航空信息技術服務：主導地位穩固，長期增長

31、確定 2.12.1 公司公司 GDSGDS 系統在國內處于主導地位，護城河較深系統在國內處于主導地位，護城河較深 公司是中國航空旅游業信息技術解決方案的主導供應商。截至 2023 年末，公司是全球前三大 GDS，公司的訂座、離港、分銷、結算四大商務信息系統為 59 家系統托管航空公司、400 余家可銷售航空公司、257 家國內機場、157 家海外機場提供服務。其中，除春秋航空、九元航空外，所有大陸客運航司均將系統交由公司托管；公司系統覆蓋國內機場 257家，占比達 99%，覆蓋海外機場達 157 家，數量仍在提升。7.3 6.9 7.7 7.0 12.1 1.4 2.4 2.5 0.9 0.2

32、 0.2 0.0 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0201920202021202220232024H1資本開支北京新運行中心建設（億元）現有系統維護升級或其他（億元）454463757396020406080100120201920202021202220232024H1現金及現金等價物期末余額（億元）0.29 0.02 0.06 0.05 0.16 0.72 0.04 0.14 0.13 0.40 40%40%40%40%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70

33、 0.8020192020202120222023派息金額（含稅，元）EPS（元）派息率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：公司托管航空公司數量高達公司托管航空公司數量高達 5959 家家 圖表圖表1818：公司系統覆蓋全國公司系統覆蓋全國 99%99%的機場的機場 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 公司為全球四大分銷系統（GDS）之一。全球四大分銷系統分別是：Amadeus、Sabre、Travelport、Travelsky 中國民航信息網絡，其中 Amadeus 的優勢市場在歐洲，是全球最

34、大 GDS 供應商；中國民航信息網絡的優勢市場在中國；Sabre 的優勢市場在北美、拉美；Travelport 的優勢市場在北美和歐洲。圖表圖表1919：公司為全球四大分銷系統（公司為全球四大分銷系統（GDSGDS）之一）之一 來源：華經產業網，國金證券研究所 圖表圖表2020：全球四大全球四大 GDSGDS 公司對比公司對比 公司公司 公司發展歷程公司發展歷程 主要市場主要市場 主要客戶主要客戶 業務情況業務情況 Amadeus 1987 年由法國航空、西班牙航空、德國漢莎航空、北歐航空四家聯合組建 歐洲、中東、非洲 法航、漢莎航空、西班牙航空等 覆蓋超 190 個國家/地區，約 400+家

35、航司接入 Amadeus 系統，另有 100+萬間客房，25 家鐵路公司，81 家租車公司等接入 Sabre 1953年由美國航空與IBM聯合研發，1996 年從美國航空獨立 北 美 及 拉美、亞太 美聯航、美國航空等 覆蓋約 200 個國家/地區，超 400 家航司接入 Sabre 系統，另有 100+萬間客房，20+鐵路公司，38 家租車公司接入 Travelport 1971 年成立于英國，由 Worldspan、Apollo、Galileo 三家 GDS 合并組成，Siris and Evergreen 于 2019年收購 Travelport 美國、歐洲 易捷航空、靛藍航空、瑞安航空

36、等 覆蓋 165 個國家/地區，超 400 家航司接入 Travelport 系統，另有 46 家租車公司，25 家鐵路公司接入 68415459590102030405060708020192020202120222023托管航空公司數量（家）239239246252257100+100+140+140+15705010015020025030020192020202120222023國內機場（個）海外機場（個）20%60%36%39%25%22%25%6%5%55%15%39%55%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美EMEA亞太拉丁美洲中國GDS市

37、占率AmadeusTravelport及其他SabreTravelsky中國民航信息網絡港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 公司公司 公司發展歷程公司發展歷程 主要市場主要市場 主要客戶主要客戶 業務情況業務情況 中國民航信息網絡 2000 年由中國民航計算機中心聯合幾大航空公司發起 中國 中國航空、東方航空、南方航空等 為 59 家航空公司托管系統，服務 400 余家可銷售航空公司、257 家國內機場、157家海外機場，其中 CRS 系統與 142 家外國及地區航空公司實現直聯 來源：各公司官網，國金證券研究所 公司主導地位穩固?；跀祿踩?，中國政府對境

38、外 GDS 提供商有政策準入限制，境外 GDS 供應商只可在特定條件下開展部分業務，目前難以對公司在國內市場地位產生實質性沖擊。境外 GDS 在中國市場滲透率低，公司在國內主導地位穩固。圖表圖表2121：我國對境外我國對境外 GDSGDS 的市場準入政策的市場準入政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2001 年 中國入世承諾 計算機訂座系統服務:外國企業可從境外向中國消費者提供如下服務(跨境交付)：(1)外國計算機訂座系統，若與中國航空企業和中國計算機訂座系統訂立協議，則可與中國計算機訂座連接，向中國空運企業和中國航空代理人提供服務；（2）外國計算機訂座系統可向有權從事經營的外國空運企

39、業在中國通航城市設立的代表處或營業所提供服務；（3）中國空運企業和外國空運企業的代理直接進入和使用外國計算機訂座系統須經中國民航總局批準。中國對于外國企業在中國設立企業或機構不作承諾。2007 年 外商投資民用航空業規定（補充協議三）允許符合條件的香港、澳門服務提供者在內地與內地的計算機訂座系統（CRS）服務提供者成立合資企業。內地應在合資企業中控股。設立合資企業的營業許可須進行經濟需求測試。2012 年 外國航空運輸企業在中國境內指定的銷售代理直接進入和使用外國計算機訂座系統許可管理暫行規定 外航經過民航局許可，可以委托其銷售代理直接進入和使用外國計算機訂座系統并使用該外航票證銷售以下國際客

40、票：（1）含由其實際承運的中國境內和境外間國際航段，但不包括未與中國航空承運人實施代碼共享的國內航段的國際客票；（2）經過批準的與中國航空承運人或其他外國承運人代碼共享的國際客票。2021 年 海南自由貿易港跨境服務貿易特別管理措施（負面清單）計算機訂座系統服務,對于跨境交付方式的管理措施與我國加入 WTO 時關于CRS 跨境交付模式提供服務所作出的三點承諾一致。來源：政府網站，民航局，國金證券研究所 公司定價遠低于其他 GDS 供應商。公司收費標準受民航局上限指導，且存在業務量遞增收費單價階梯遞減的定價方式，2023 年公司航空信息技術服務 AIT 單價（非公司披露單價，僅為 AIT 收入/

41、系統處理量的計算結果）為 6.21 元，分別僅為 Amadeus 與 Sabre 單價（Distribution revenue/bookings）的 13.4%、15.1%。圖表圖表2222：公司公司 GDSGDS 收費標準受民航局上限指導收費標準受民航局上限指導 子系統子系統 收費收費 航班監控系統服務(ICS)受民航局規定的指導價上限，即國內航線每一旅客航段的累進預訂費介乎 4.56.5 元，國際及區域航線則介乎 6.5 元7 元(視乎每月的預訂量而定)最高費用按合計基準收取時不得超過每一旅客航段 9.9 元。實際所收取的合計服務費將取決于與航空公司每月總處理量相關的階梯定價(即每月處理

42、量愈多，公司收取的單位價格愈低)計算機分銷系統服務(CRS)機場旅客處理系統服務(APP)受民航局規定的指導價上限，即(a)每一旅客航段:國際及地區航線 7 元、國內航線 4 元；(b)每班航機收取 500 元配載平衡費 來源：公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：全球三大全球三大 GDSGDS 單價對比單價對比 來源：公司公告，國金證券研究所 2.22.2 伴隨旅客量及結構恢復，航空信息技術服務收入有望持續增長伴隨旅客量及結構恢復，航空信息技術服務收入有望持續增長 2024 年民航業發展進入需求自然增長階段。2024

43、年 1-11 月，中國民航客運量為 6.7 億人次，同比增長 18%，較 2019 年增長 11%；其中國內線客運量為 6 億人次，同比增長 13%，較 2019 年增長 14%，國際地區線客運量為 0.7 億人次，同比增長 119%，恢復至 2019 年87%（不包括外航）。公司國內航系統處理量趨勢與民航整體客運量基本一致。同期（2024 年 1-11 月），公司系統總處理量為 6.8 億個，同比增長 19%，較 2019 年增長 6%。（1）中國商營航空公司：處理量 6.6 億個，其中國內段 5.9 億個，為 2019 年同期 113%，國際段 0.7 億個，為 2019年同期 82%；（

44、2）外國航空公司：處理量 0.1 億個，恢復至 2019 年 49%。圖表圖表2424：20242024 年整體客運量超年整體客運量超 20192019 年年 來源：民航局，國金證券研究所 39.647.637.239.946.433.630.527.837.441.16.66.14.96.26.20.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020192020202120222023客單價（元/人）AmadeusSabreTravelsky01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001月2月3月4

45、月5月6月7月8月9月10月11月12月中國民航客運量（萬人次/月）201920232024港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：20242024 年國內航線客運量超年國內航線客運量超 20192019 年年 圖表圖表2626：1111 月國際地區航線客運量恢復月國際地區航線客運量恢復 9 9 成成 來源：民航局，國金證券研究所 來源：民航局，國金證券研究所 圖表圖表2727：公司國內航系統處理量趨勢與民航整體客運量公司國內航系統處理量趨勢與民航整體客運量基本一致基本一致 圖表圖表2828：2024M12024M1-M11M11公司系統總處理量較

46、公司系統總處理量較20192019年增長年增長6%6%來源：公司公告，民航局、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 公司航空信息技術服務（AIT）收入與處理量高度相關。由于 AIT 業務的定價受民航局管控，整體相對穩定，公司 AIT 收入主要由業務量增長驅動。2024H1 伴隨民航旅客量的增長，公司系統處理量亦持續增長，AIT 收入實現 22.65 億元，同比增長 19.8%。圖表圖表2929：2024H12024H1 公司公司航空信息技術服務航空信息技術服務收入同比增長收入同比增長 19.8%19.8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月2月

47、3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月中國國內線民航客運量（萬人次/月）20192023202401002003004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月中國國際地區線民航客運量（萬人次/月）2019202320240.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國航司系統處理量（百萬個）中國民航旅客量（百萬人）-100.0 200.0 300.0 400.0

48、 500.0 600.0 700.0 800.0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.1-11系統處理量（百萬）中國航司國內段中國航司國際段外國航司4,517 2,496 2,127 1,547 3,851 2,265-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201920202021202220232024H1航空信

49、息技術服務收入（百萬元）同比增速（%）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 預期民航旅客量將持續增加：短期看，刺激政策出臺推動可選消費的航空需求增長，入境政策優化國際航線有望持續恢復；長期看，經濟發展推動航空需求長期增長。（1）2024 年 9 月底以來一系列政策陸續發布，多管齊下刺激消費，推動經濟穩定增長。2024 年 9 月 26 日中央政治局會議強調加大財政與貨幣政策力度，涵蓋促進消費結構調整、提振資本市場等；9 月 24 日，央行等聯合出臺金融政策，降低存款準備金率等；11 月 13 日，三部門聯合發布房地產相關稅收政策，降

50、低住房交易成本。此外，自 2025 年起公民放假日期增加 2 天，春節、勞動節各增 1 天，將刺激出行人次增長。圖表圖表3030：20242024 年年 9 9 月末以來一系列刺激消費的政策出臺月末以來一系列刺激消費的政策出臺 會議會議/政策類別政策類別 主要內容主要內容 中央政治局會議 9 月 26 日，中央政治局會議強調加力加量，加大財政與貨幣政策力度，促進消費結構調整，提振資本市場，幫助民營企業渡過難關，兜底民生，就業優先，保大學生等重點群體就業。金融政策 9 月 24 日，中國人民銀行、金融監管總局、證監會聯合出臺一攬子金融政策，包括降低存款準備金率和政策利率，降低存量房貸利率和統一房

51、貸最低首付比例，創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。地方政策 多地政府出臺促消費政策。例如，上海投入 5 億元發放“樂上?！狈障M券，涵蓋餐飲、住宿、電影、體育等領域；四川投入超 4 億元用于發放“蜀里安逸煥新生活”家居家裝消費券和汽車購置、電子產品、住房裝修、家電家具耐用品消費貸款貼息。房地產政策 11 月 13 日，財政部、稅務總局、住房城鄉建設部聯合發布關于促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策的公告，本次稅收政策調整主要涉及契稅、土地增值稅和增值稅三個稅種，旨在通過稅收政策的調整，進一步降低住房交易成本，支持居民剛性和改善性住房需求，緩解房地產企業財務壓力，推動房地產市場平穩健

52、康發展。國務院辦公廳通知 自 2025 年 1 月 1 日起，全體公民放假的假日增加 2 天，其中春節、勞動節各增加 1 天，春節自農歷除夕起放假調休 8 天，勞動節放假調休 5 天。來源：政府網站，國金證券研究所（2）免簽“朋友圈”持續擴容，將促進國際段處理量增長。自 2023 年 12 月 1 日起，中方陸續對法國、德國等眾多國家持普通護照人員試行單方面免簽政策，或是與新加坡、泰國等達成互免簽證協定。入境政策優化有助于刺激外國人來華需求。2024 年 12 月 17 日起，符合免簽條件的俄羅斯、巴西、英國、美國、加拿大等 54 國人員在中國境內停留時間由原來的 72 小時和 144小時延長

53、為 240 小時。2024 年 1-11 月，全國各口岸入境外國人 2921.8 萬人次，同比增長 86.2%；其中，通過免簽入境 1744.6 萬人次，占入境外國人總數的近 60%。圖表圖表3131：免簽政策國家范圍免簽政策國家范圍不斷擴大不斷擴大 發布日期發布日期 免簽政策內容免簽政策內容 2023 年 12 月 1 日 中方對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞 6 個國家持普通護照人員試行單方面免簽政策 2024 年 2 月 9 日 中國和新加坡互免簽證 2024 年 3 月 1 日 中國與泰國永久互免簽證 2024 年 3 月 7 日 中國宣布對瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比

54、利時、盧森堡 6 個國家持普通護照人員試行免簽政策 2024 年 5 月 28 日 中國與格魯吉亞互免簽證 2024 年 6 月 17 日 中方宣布將把澳大利亞納入單方面免簽國家范圍 2024 年 6 月 24 日 中方宣布對波蘭實施 15 日單方面免簽政策 2024 年 9 月 30 日 中國對葡萄牙、希臘、塞浦路斯、斯洛文尼亞持普通護照人員試行實行 15 天免簽政策 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 發布日期發布日期 免簽政策內容免簽政策內容 2024 年 11 月 8 日 中方對斯洛伐克、挪威、芬蘭、丹麥、冰島、安道爾、摩納哥、列支敦士登、韓國 9 個國

55、家持普通護照人員試行 15 日單方面免簽政策 2024 年 11 月 22 日 中方對保加利亞、羅馬尼亞、克羅地亞、黑山、北馬其頓、馬耳他、愛沙尼亞、拉脫維亞、日本持普通護照人員試行免簽政策 2024 年 12 月 17 日 即日起，符合免簽條件的俄羅斯、巴西、英國、美國、加拿大等 54 國人員在中國境內停留時間由原來的 72 小時和 144 小時延長為 240 小時，同時將原有的 39 個免簽入境口岸增加至 60 個，并擴大活動范圍 來源：央視新聞，國金證券研究所（3）經濟發展推動需求長期增長。航空需求與經濟密切相關，參考歷史經驗，人均乘機次數與 GDP 正相關。當前我國經濟持續保持著平穩發

56、展的態勢，2024 Q4 GDP 同比增長 5%，預計航空出行需求將維持較好增速。圖表圖表3232：人均乘機次數與人均人均乘機次數與人均 GDPGDP 正相關正相關 圖表圖表3333：我國經濟持續保持著平穩發展的態勢我國經濟持續保持著平穩發展的態勢 來源：民航局、世界銀行、IMF，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 預計 2025 年民航旅客量保持高個位數增長，公司系統處理量將提升。我國民航業仍在發展中，2020 年前民航客運量增速為雙位數，預計增長趨勢不改?？紤]民航客運量基數增大，預計中期增速將降低至高個位數，以 2025 年為例：（1）悲觀假設：預計 2025 年民航客運量為

57、2019 年的 118%，同比增長 6%，其中假設國內客運量同比增長 6%，國際地區客運量為 2019 年 95%（國內航司口徑，下同）；（2）中性假設：預計 2025 年民航客運量為 2019 年的 119%，同比增長 8%，其中假設國內客運量同比增長 7%，國際地區客運量為 2019 年 100%；（3）樂觀假設：預計 2025 年民航客運量為 2019 年的 121%，同比增長 9%，其中假設國內客運量同比增長 8%，國際地區客運量為 2019 年 105%。-2 4 6 8 10 12 14-5 10 15 20人均乘機次數人均GDP（美元）2019人均乘機次數-10%-5%0%5%1

58、0%15%20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4中國:GDP:不變價:當季同比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：20202020 年前我國航空客運量保持雙位數增長年前我國航空客運量保持雙位數增長 圖表圖表3535：20242024-2025E2025E 民航客運量預測民航客運量預測 來源：W

59、ind，國金證券研究所 備注：2015-2019 年為 4 年 CAGR 來源：Wind，國金證券研究所 國際恢復將快于國內恢復，公司 AIT 業務單價有望提升。2024 年 1-11 月，公司來自外航的系統處理量僅為 2019 年 49%。外航收費較國內航司高，導致公司 AIT 業務單價尚未恢復到 2019 年水平。過去兩年國內航線持續恢復，未來航司將重點恢復國際航線增長，相關處理量預計恢復較快，公司 AIT 業務單價將提升。圖表圖表3636：公司國內航國際段及外國航司業務量有待恢復公司國內航國際段及外國航司業務量有待恢復 圖表圖表3737：單位單位 AITAIT 收入有待提升收入有待提升

60、來源：民航局，國金證券研究所 來源：民航局，國金證券研究所 三、其他主營業務：系統集成空間廣闊，三、其他主營業務：系統集成空間廣闊，AITAIT 延伸業務穩健增長延伸業務穩健增長 3.13.1 系統集成：離港系統具備主導優勢，未來發展空間廣闊系統集成：離港系統具備主導優勢，未來發展空間廣闊 公司系統集成業務具備主導地位。公司系統集成業務服務國內外機場，主要聚焦于民航信息化建設、旅客出行相關的 IT 系統集成。其中，公司 APP 機場旅客處理系統在國內大中型機場占據主導地位，并在 165 個海外或地區機場協助航空公司為旅客提供辦理登機手續、中轉、聯程等服務。2024H1 公司系統處理的離港旅客量

61、約 1947 萬人次，占中國航空公司海外回程旅客量的比例約 95.9%。收入存在波動性、周期性特征。由于系統集成業務依據項目工程進度分階段驗收來確認收入，故收入具備波動性、周期性的特征。2024H1 公司系統集成業務收入為 6.8 億元，同比大幅提升 112%。16%14%10%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019客運量同比增速民航客運量5年CAGR010,00020,

62、00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000民航客運量預測（萬人）國內國際+地區70%76%43%101%113%13%3%4%41%82%7%7%12%42%49%0%20%40%60%80%100%120%20202021202220232024.1-11系統處理量較2019年恢復率中國航司國內段中國航司國際段外國航司6.55 6.06 4.92 6.20 6.21 6.43 -1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00201920202021202220232024H1AIT業務單價（元）港股公司深度研究 敬請參閱最

63、后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：2024H12024H1 系統集成服務收入同比增長系統集成服務收入同比增長 111.90%111.90%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3939：公司處理離港旅客量規模同比大增公司處理離港旅客量規模同比大增 圖表圖表4040：公司公司 APPAPP 前端系統服務的境外機場達前端系統服務的境外機場達 165165 家家 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 機場擴容確定性強，公司系統集成業務發展空間廣闊。截至 2023 年底，公司系統集成在建項目達 133 個，2018-2023 年均穩定在 100 個以

64、上。根據“十四五”民用航空發展規劃，到 2025 年民用運輸機場預計將達到 270 個以上，而從長遠來看，依據新時代民航強國建設行動綱要，到 2035 年我國要建成 450 個左右的運輸機場數量，機場擴容將為公司的系統集成業務提供發展機遇。圖表圖表4141：20232023 年末公司系統集成在建項目超年末公司系統集成在建項目超 130130 個個 圖表圖表4242：民用運輸機場建設目標明確民用運輸機場建設目標明確 1,168 1,178 1,373 1,698 994 680-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4

65、001,6001,800201920202021202220232024H1系統集成服務收入（百萬元）同比增速（%）47.96.01.51.821.019.570.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%0.010.020.030.040.050.060.0201920202021202220232024H1處理離港旅客量（百萬人次）占中國商營航空公司海外回程旅客量的比例172.0161.068.092.0129.0165.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.020192020202120222023202

66、4H1服務的境外機場數量（個）364436394635131136106104153133020406080100120140160180201820192020202120222023系統集成項目新增機場系統集成項目在建項目24127045005010015020025030035040045050020202025E2035E民用運輸機場（個）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：民航局，國金證券研究所 3.23.2 結清算業務：旅客量恢復增長，代理結算費用同比大增結清算業務：旅客量恢復增長，代理結算費用同比大增 結算及清

67、算服務收入與旅客量相關。公司結清算服務板塊通過結清算系統，向行業內各相關方，如航司與機場之間、航司與代理人之間，進行客貨郵運的結清算，收入受兩個因素影響，分別為票據處理量和票面金額。隨著客流恢復及票價增長，相關收入亦將持續提升。公司鞏固拓展結算及清算服務業務新市場。2024H1 公司聚焦新技術應用，加快推廣實施符合新分銷能力(NDC)和統一訂單(ONE ORDER)發展趨勢的第三代客運收入管理平臺；加快海外低成本航空公司客運結算領域開拓，低成本航空公司結算系統項目一期已在首家客戶新加坡酷航完成投產；差旅賬戶產品在中國差旅支付市場份額持續提升，成功簽約中國電信、中國電科等客戶并實施上線。隨著旅客

68、量的恢復增長以及拓展新市場卓有成效，公司結清算收入及業務量同比大增。2024H1 公司結算及清算服務板塊收入為 2.78 億元，同比增長 50%；同期結算清算系統進行約 6.1 億宗交易，同比增長 36.0%；代理結算的客貨郵運收入、雜項費用及國際、國內清算費用超過 296.7 億元人民幣，同比增長 66.6%。圖表圖表4343：2024H12024H1 結算及清算服務收入同比增長結算及清算服務收入同比增長 50%50%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4444：2024H12024H1 公司結算清算系統交易量同比公司結算清算系統交易量同比+36.0%+36.0%圖表圖表4545：202

69、4H12024H1 公司代理結算的金額同比公司代理結算的金額同比+66.6%+66.6%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.33.3 數據網絡服務：數據網絡服務：GDSGDS 網絡效應強，數據網絡服務收入穩定網絡效應強，數據網絡服務收入穩定 數據網絡收入主要來源于公司向代理人（如攜程）提供的分銷信息技術服務，具體有兩種收費模式，一是按照配置賬號進行固定收費，二是根據實際使用的流量進行流量收費。由597 360 317 294 447 278-60%-40%-20%0%20%40%60%010020030040050060070020192020202120222

70、0232024H1結算及清算服務收入（百萬元）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200201920202021202220232024H1結算清算系統處理量（百萬宗）YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900201920202021202220232024H1代理結算的客貨郵運收等雜項費用及清算費用（億元）YoY港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 于 GDS 具備較強網絡效應，可連接海量代理人及航司，

71、提高分銷效率，故該項業務競爭力強，可替代性較低。目前，公司在國內市場處于主導地位，國內代理人大多使用公司的系統來處理相關業務。數據網絡服務的收入較為穩定。2024H1 公司數據網絡收入為 2.16 億元，同比增加 7.3%。主要是由于分銷信息技術服務業務量同比增加。該項業務的收入波動較小，2019-2023 年均穩定在 3 億元以上。圖表圖表4646：GDSGDS 具備網絡效應具備網絡效應 圖表圖表4747：公司數據網絡收入穩定公司數據網絡收入穩定 來源：國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 量價預測：預計民航旅

72、客量持續恢復，2024-2026 年公司系統處理量分別同比+18%、+9%、+8%；其中 2024 年國內航線客流增長，AIT 單價下降，2025-2026 年隨國際航線恢復，AIT單價逐步增長，預計 2024-2026 年公司單位 AIT 收入分別同比-1%、+1%、+2%。圖表圖表4848：公司公司 AITAIT 業務量預測業務量預測 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總系統處理量（百萬個）689.3689.3 411.9411.9 432.7432.7 249.324

73、9.3 620.1620.1 731.6731.6 798.8798.8 861.5861.5 YoY -40%5%-42%149%18%9%8%中國商營航空公司-國內段-系統處理量（百萬個）565.3 397.4 427.6 242.3 568.6 637.7 682.4 730.1 YoY 0%-30%8%-43%135%12%7%7%中國商營航空公司-國際段-系統處理量（百萬個）98.5 12.8 3.4 3.9 40.8 81.5 98.5 105.4 YoY 0%-87%-74%17%940%100%21%7%外國商營航空公司-系統處理量（百萬個）25.4 1.7 1.7 3.1 1

74、0.6 12.3 17.9 25.9 YoY 0%-93%0%82%241%16%45%45%AIT 收入/系統處理量（元）6.556.55 6.066.06 4.924.92 6.206.20 6.216.21 6.186.18 6.256.25 6.366.36 YoY -8%-19%26%0%-1%1%2%來源：wind，國金證券研究所 收入預測：預計 2024-2026 年營業收入分別為 80 億元、86 億元、92 億元，同比分別+15%、+8%、+7%。其中，航空信息技術服務收入依據 AIT 單價與系統處理量相乘預測；結算及清算服務收入依據航空信息技術服務收入的增速進行預測；預計

75、2024-2026 年系統集成服務收入分別+30%、+3%、+3%，其中 2024 年依據 2024H1 的系統集成項目完成情況預測；預計2024-2026 年數據網絡服務收入分別+10%、+3%、+3%。圖表圖表4949：公司收入預測公司收入預測 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 485 489 519 412 390 216-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0100200300400500600201920202021202220232024H1數據網

76、絡收入（百萬元）同比增速（%）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）8,1228,122 5,4865,486 5,4765,476 5,2105,210 6,9846,984 8,0028,002 8,6168,616 9,2499,249 YoY -32%0%-5%34%15%8%7%航空信息技術服務（百萬元）4,517 2,496 2,127 1,547 3,851 4

77、,519 4,989 5,475 YoY-45%-15%-27%149%17%10%10%結算及清算服務（百萬元）597 360 317 294 447 525 580 636 YoY-40%-12%-7%52%17%10%10%系統集成服務（百萬元）1,168 1,178 1,373 1,698 994 1,293 1,331 1,371 YoY 1%17%24%-41%30%3%3%數據網絡（百萬元）485 489 519 412 390 429 442 455 YoY 1%6%-21%-5%10%3%3%其他收入（百萬元）1,354 963 1,139 1,260 1,301 1,236

78、 1,273 1,312 YoY -29%18%11%3%-5%3%3%來源：wind，國金證券研究所 總成本預測：預計 2024-2026 年總成本分別為 62 億元、64 億元、65 億元，同比分別+17%、+3%、+3%。圖表圖表5050：公司總成本預測公司總成本預測 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總成本（百萬元）總成本（百萬元）5,5415,541 4,8174,817 5,3095,309 4,7304,730 5,3015,301 6,206 6,206 6

79、,362 6,362 6,547 6,547 YoY -13%10%-11%12%17%3%3%其中：人工成本（百萬元）1,862 1,775 1,912 1,804 2,064 2,476 2,551 2,627 折舊及攤銷（百萬元）863 926 1,018 1,017 1,009 1,061 1,075 1,115 軟硬件銷售成本（百萬元）601 601 660 728 348 796 820 845 技術支持及維護費（百萬元）903 604 878 632 711 772 795 819 傭金及推廣費用（百萬元）799 478 489 233 729 802 826 851 網絡使用費

80、（百萬元）97 73 86 91 81 89 92 95 其他營業成本（百萬元）442 367 290 314 429 257 265 273 來源：wind，國金證券研究所 4 4.2 2 估值與評級估值與評級 投資建議：投資建議：民航市場長期發展向好，公司收入利潤將穩健增長，具備長期投資價值。短期隨著國際客流恢復及機場改擴建需求增加，公司收入將持續增長。預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 17 億元、21 億元、25 億元。運用 DCF 估值得出目標價為 11.92 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。采用 DCF 估值。公司經營相對穩健，采用 DCF 模型進行估值，其中 WACC

81、=12.58%（其中無風險收益率為香港十年期政府債券收益率），永續增長率為 1.5%。運用 DCF 估值得出目標價為 11.92 港幣。參考 PE 估值法，公司股價低估。公司 2024-2026 年 PE 分別為 15x、12x、10 x，低于可比公司 Sabre、Amadeus 的均值。圖表圖表5151：公司現金流量折現法公司現金流量折現法 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E EBIT（百萬元）1,652 2,

82、089 2,515 2,736 2,974 3,229 3,503 3,729 3,970 4,224 所得稅稅率 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%息前稅后利潤（百萬元）1,487 1,880 2,263 2,463 2,677 2,906 3,152 3,356 3,573 3,802 加：折舊攤銷（百萬元）1,061 1,075 1,115 1,148 1,180 1,212 1,243 1,273 1,302 1,330 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 202

83、7E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 減：營運資金的增加（百萬元）749 121 410 236 234 255 272 230 243 256 減：資本性投資（百萬元）800 824 849 874 900 927 955 984 1,013 1,044 公司自由現金流量 FCFF（百萬元）999 999 2,010 2,010 2,118 2,118 2,500 2,500 2,722 2,722 2,935 2,935 3,168 3,168 3,415 3,415 3,619

84、3,619 3,832 3,832 估值結果估值結果 企業價值（百萬元）27,369 凈債務（百萬元）-5,425 股權價值（百萬元）32,794 總股數（百萬股）2,926 每股價值（人民幣元）11.21 每股價值（港幣）11.92 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表5252：公司現金流量折現法公司現金流量折現法假設假設 估值假設估值假設 參數設置參數設置 永續增長率 g 1.50%貝塔值（）1.42 無風險利率 Rf（%）3.85%市場的預期收益率 Rm（%）10.00%有效稅率 T（%）10.00%資本成本資本成本 參數設置參數設置 債務資本成本 Kd 4.00%債務資本比重 Wd

85、 0.00%股權資本成本 Ke 12.58%加權平均資本成本 WACC 12.58%來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表5353：股價股價敏感性分析（單位：港幣）敏感性分析（單位：港幣）折現率折現率 11.1%11.6%12.1%12.6%12.6%13.1%13.6%14.1%永續增長率永續增長率 0.0%12.8 12.2 11.8 11.3 10.9 10.6 10.2 0.5%13.0 12.5 12.0 11.5 11.1 10.7 10.4 1.0%13.3 12.7 12.2 11.7 11.3 10.9 10.5 1.5%1.5%13.6 13.0 12.4 11.9 11

86、.5 11.0 10.6 2.0%14.0 13.3 12.7 12.2 11.7 11.2 10.8 2.5%14.3 13.6 13.0 12.4 11.9 11.4 11.0 3.0%14.8 14.0 13.3 12.7 12.1 11.6 11.2 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5454：可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 22A22A 23A23A 2424E E 25E25E 26E26E 22A22A 23A23A 2424E E 25E25E 26E26E SABR.O SAB

87、RE 94-30-37-20 1 5 NA NA NA 89 18 AMS.MA AMADEUSIT 2,293 49 88 94 105 117 46 26 24 22 20 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 平均值平均值 4646 2626 2424 5656 1919 0696.HK 中國民航信息網絡 254 6 14 17 21 25 40 18 15 12 10 來源：Bloomberg，國金證券研究所 注：市值、財務數據采用人民幣計價，股價日期為 2025 年 1 月 21 日，可比公司采用 Bloomberg 一致預期。五、風險提示五、風險提示

88、宏觀經濟增速低于預期風險。航空運輸業是與經濟、貿易環境狀況密切相關的行業。民航運輸業受宏觀經濟景氣度的影響較大，宏觀經濟景氣度直接影響經濟活動的開展、居民可支配收入和進出口貿易額的增減，并影響航空運輸需求。若航空需求增長低于預期，則影響公司航空信息技術服務相關收入。信用減值風險。公司服務于眾多航空公司、機票代理商等客戶群體，應收賬款規模較大，截至 2024 年 6 月 30 日末的應收賬款為 53 億元，若航司經營不佳，或存在信用減值風險。政策風險。全球民航信息服務市場中，歐美老牌企業布局早、技術成熟、國際標準制定話語權強。盡管依據有關政策，目前公司在行業中處于主導地位，若相關政策變更，則公司

89、或面臨較大的競爭壓力。一級目錄（看好公司的關鍵理由，分析按照重要性從高到低排列）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 5,4765,476 5,2105,210 6,9846,984 8,0028,002 8,6168,616 9,2499,249 貨幣資金 6,464

90、 7,577 7,368 7,536 8,537 9,564 增長率 -4.9%34.0%14.6%7.7%7.3%應收款項 4,846 5,405 6,707 7,482 8,055 8,647 主營業務成本-3,312-3,090-3,317-4,333-4,356-4,404 存貨 61 82 86 138 139 140%銷售收入 60.5%59.3%47.5%54.1%50.6%47.6%其他流動資產 4,267 3,715 3,966 4,134 3,845 3,857 毛利 2,164 2,120 3,667 3,669 4,260 4,845 流動資產 15,639 16,77

91、9 18,126 19,290 20,576 22,208%銷售收入 39.5%40.7%52.5%45.9%49.4%52.4%總資產 64.9%66.5%65.9%68.7%69.5%70.7%營業稅金及附加-74-72-82-96-103-111 長期投資 2,053 2,184 2,453 2,625 2,625 2,625%銷售收入 1.4%1.4%1.2%1.2%1.2%1.2%固定資產 3,866 3,433 3,214 3,413 3,575 3,702 銷售費用-123-107-129-80-86-92%總資產 16.0%13.6%11.7%12.2%12.1%11.8%銷售

92、收入 2.2%2.1%1.8%1.0%1.0%1.0%無形資產 2,061 2,126 2,477 2,600 2,685 2,760 管理費用-923-922-1,062-960-1,034-1,110 非流動資產 8,473 8,458 9,374 8,776 9,018 9,213%銷售收入 16.9%17.7%15.2%12.0%12.0%12.0%總資產 35.1%33.5%34.1%31.3%30.5%29.3%研發費用-974-702-863-880-948-1,017 資產總計資產總計 24,11124,111 25,23625,236 27,50027,500 28,0662

93、8,066 29,59429,594 31,42131,421%銷售收入 17.8%13.5%12.4%11.0%11.0%11.0%短期借款 30 74 861 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）69 318 1,531 1,652 2,089 2,515 應付款項 3,684 3,918 3,893 4,545 4,610 4,699%銷售收入 1.3%6.1%21.9%20.7%24.2%27.2%其他流動負債 1,058 1,151 1,440 1,141 1,240 1,345 財務費用 98 163 152 144 165 187 流動負債 4,772 5,143 6,193 5,

94、686 5,849 6,045%銷售收入-1.8%-3.1%-2.2%-1.8%-1.9%-2.0%長期貸款 0 200 200 200 200 200 資產減值損失 374-59-304 60 0 0 其他長期負債 109 152 88 35 24 17 公允價值變動收益 10 37 68 0 0 0 負債 4,881 5,495 6,482 5,921 6,074 6,261 投資收益 48 31 82 80 84 88 普通股股東權益普通股股東權益 18,760 19,228 20,471 21,578 22,932 24,549%稅前利潤 7.3%4.2%5.1%4.1%3.6%3.2

95、%其中：股本 2,926 2,926 2,926 2,926 2,926 2,926 營業利潤 672 700 1,605 1,936 2,338 2,790 未分配利潤 10,701 11,086 12,171 13,291 14,645 16,262 營業利潤率 12.3%13.4%23.0%24.2%27.1%30.2%少數股東權益 470 513 547 567 588 611 營業外收支-8 36 8 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 24,11124,111 25,23625,236 27,50027,500 28,06628,066 29,59429,594 31,4

96、2131,421 稅前利潤 664 735 1,612 1,936 2,338 2,790 利潤率 12.1%14.1%23.1%24.2%27.1%30.2%比率分析比率分析 所得稅-53-56-164-194-234-279 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 7.9%7.6%10.2%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 611 679 1,448 1,743 2,104 2,511 每股收益 0.188 0.214 0.478 0.589 0.712 0.851 少數股東損益 60 53 49 20 21 22 每股凈資產 6.

97、411 6.571 6.996 7.374 7.837 8.389 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 551551 626626 1,3991,399 1,7231,723 2,0832,083 2,4892,489 每股經營現金凈流 1.105 0.408-0.094 0.647 0.835 0.889 凈利率 10.1%12.0%20.0%21.5%24.2%26.9%每股股利 0.053 0.052 0.159 0.206 0.249 0.298 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 2.94%3.26%6.83%7.98%9.08%10

98、.14%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 2.29%2.48%5.09%6.14%7.04%7.92%凈利潤 611 679 1,448 1,743 2,104 2,511 投入資本收益率 0.33%1.46%6.22%6.66%7.93%8.92%少數股東損益 60 53 49 20 21 22 增長率增長率 非現金支出 943 944 900 430 538 585 主營業務收入增長率-0.17%-4.86%34.04%14.58%7.67%7.35%非經營收益-70-263-251 468-79-83 EBIT 增長率-88.01%358.5

99、5%382.15%7.91%26.40%20.39%營運資金變動 1,751-168-2,372-749-121-410 凈利潤增長率 51.96%13.64%123.30%23.13%20.94%19.47%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 3,2353,235 1,1931,193 -275275 1,8921,892 2,4432,443 2,6022,602 總資產增長率 5.89%4.67%8.97%2.06%5.44%6.17%資本開支-480-115-524-183-780-780 資產管理能力資產管理能力 投資-427-144-384-112 0 0 應收賬款周轉天數 272.

100、6 273.9 224.8 238.2 238.2 238.2 其他 110 117 112 80 84 88 存貨周轉天數 7.7 8.4 9.2 11.6 11.6 11.6 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -797797 -142142 -796796 -215215 -696696 -692692 應付賬款周轉天數 217.3 255.7 243.7 224.8 224.8 224.8 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 255.6 237.7 166.9 141.0 125.2 109.8 債權募資 3 200 752-863 0 0 償債能力償債能力 其他-168

101、-298-302-631-735-876 凈負債/股東權益-50.67%-53.77%-46.68%-48.95%-50.35%-51.15%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -166166 -9898 449449 -1,4931,493 -735735 -876876 EBIT 利息保障倍數-0.7-1.9-10.1-11.5-12.6-13.4 現金凈流量現金凈流量 2,2672,267 993993 -612612 184184 1,0121,012 1,0341,034 資產負債率 20.24%21.78%23.57%21.10%20.52%19.93%來源：公司年報、國金證券研究所

102、 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報

103、告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次

104、公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投

105、資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券

106、的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806