房地產行業：AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大提供房企紓困新路徑-220523（34頁）.pdf

1、 房地產房地產行業行業 | 證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2022 年年 5 月月 23 日日 強強于于大大市市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價(人民幣人民幣) 評級評級 保利發展 600048.SH 16.09 買入 金地集團 600383.SH 12.45 買入 招商蛇口 001979.SZ 12.65 未有評級 龍湖集團 0960.HK 32.68 未有評級 華潤臵地 1109.HK 29.15 未有評級 建發國際集團 1908.HK 14.89 未有評級 越秀地產 0123.HK 6.87 未有評級 美的臵業 3990.HK 12.33 未有評級 濱江集團

2、002244.SZ 7.80 未有評級 旭輝控股集團 0884.HK 2.91 未有評級 新城控股 601155.SH 24.68 未有評級 金科股份 000656.SZ 3.43 未有評級 碧桂園 2007.HK 4.10 未有評級 碧桂園服務 6098.HK 25.26 買入 旭輝永升服務 1995.HK 7.67 買入 保利物業 6049.HK 41.62 未有評級 中海物業 2669.HK 7.21 未有評級 新城悅服務 1755.HK 6.86 未有評級 資料來源：萬得，中銀證券 以2022年5月23日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 激進擴張和過度融資埋下隱患，政策收

3、緊市場遇冷成為激進擴張和過度融資埋下隱患，政策收緊市場遇冷成為危機爆發的導火索危機爆發的導火索暴雷房企區域性研究系列之閩系篇暴雷房企區域性研究系列之閩系篇20220519 房企房企 2021年年報及年年報及 2022年一季報綜述：行業盈利承壓，年一季報綜述：行業盈利承壓，貨幣資金貨幣資金 5年來首現負增長；房企分化加劇，總體趨向穩年來首現負增長；房企分化加劇，總體趨向穩健經營健經營20220517 房地產房地產 2022年年 4月統計局月統計局數據點評：地產核心指標持續數據點評：地產核心指標持續下行；基本面提振迫在眉睫下行；基本面提振迫在眉睫20220517 央行下調房貸利率下限釋放強信號，預

4、計后續行業在金央行下調房貸利率下限釋放強信號，預計后續行業在金融層面的政策將密集出臺融層面的政策將密集出臺關于央行調整首套房貸利率下關于央行調整首套房貸利率下限的點評限的點評20220516 金地集團：增長與穩健并重，高能級城市布局與融資優金地集團：增長與穩健并重，高能級城市布局與融資優勢賦予更多成長空間勢賦予更多成長空間20220505 從歷史復盤中探討本輪地產調控放松的最佳路徑與當前從歷史復盤中探討本輪地產調控放松的最佳路徑與當前房企的生存法則房企的生存法則20220325 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 房地產行業房地產

5、行業 證券分析師：夏亦豐證券分析師：夏亦豐 (8621)20328348 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521070005 證券分析師：許佳璐證券分析師：許佳璐 (8621)20328710 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521110002 AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大， 提參與房企化債的范圍和力度有望加大， 提供房企供房企紓困紓困新路徑新路徑 y 核心觀點核心觀點 契合行業浪潮，銀行不良貸款攀升、不良資產呈現分散化的特征催生了全國與契合行業浪潮，銀行不良貸款攀升、不良資產呈現分散化的特征催生了全國與地方地方 AMC 誕生，誕生，目前共有持牌目前共有持牌AMC 64家，已

6、形成家，已形成“5+2+銀行系銀行系 AIC+外資系外資系+N”的多元化格局。的多元化格局。我國共有全國性 AMC 5家，注冊地均在北京：中國華融、中國長城、中國東方、中國信達、中國銀河。前四大 AMC均成立于 1999年，并于 2004 年起開始商業化轉型，目前已成為擁有不良資產經營、 銀行、證券、 保險等業務的綜合性金融集團， 其中信達、 華融兩大 AMC已于港交所上市。借助于 2008-2009 年金融危機、基建大潮、2012年監管大放開以及 2010年以后大量收購實體經濟債務后，四大 AMC規模與杠桿均得到了迅速提升。不良貸款余額走高、不良資產呈零散化催生了地方 AMC的快速發展，地方

7、 AMC均于 2014 年之后獲批，注冊資本規模相對較小，54%的地方 AMC注冊資本在 10-50億元之間。從股東背景上來看，目前各省第一家地方 AMC 大多由地方政府實際控制，第二家地方 AMC 的股東背景較為多元化。截至 2022年 3月，中國共有地方性 AMC 59家。從區域分布來看，福建、廣東、山東、遼寧、浙江各 3家，以上五個省份合計占比 25.4%，整體與各區域不良資產和銀行不良貸款分布情況相適應。 在早期地產黃金發展的年代，四大在早期地產黃金發展的年代，四大 AMC 就成立了地產運營平臺就成立了地產運營平臺；根據我們估算，房地產行業的不良資產經營根據我們估算，房地產行業的不良資

8、產經營市場市場有超過有超過 2萬萬億的規模億的規模。2015年初中國東方則通過收購上海證大 50%股權介入地產、中國華融成立了華融臵業、中國信達則成立信達地產。AMC通過旗下房地產子公司自行開發有資金優勢，但操盤能力偏弱，在開發和周轉速度、城市布局、標準化和品牌溢價上存在局限。截至 2021年年末，中國華融、中國信達收購重組類不良資產總額分別為 3109、1488億元，來自房地產行業的分別為 1441、625億元，占比分別為 46%、42%。根據我們的估算，我國房地產行業我國房地產行業不良資產規模不良資產規模大約在大約在 2.08萬億元。萬億元。 在房企化解債務風險的過程中，在房企化解債務風險

9、的過程中， 全國四大全國四大 AMC 在過去周期中更多的充當的是在過去周期中更多的充當的是“推動債務展期、注資推動債務展期、注資”角色，但角色，但本輪，本輪，我們認為我們認為 AMC 在參與范圍和力度上將有所加大在參與范圍和力度上將有所加大。近期近期 AMC 機構在出險項目上的積極行動，我們認為在機構在出險項目上的積極行動，我們認為在此時機入局地產的主要原因有：此時機入局地產的主要原因有：1）政策到位、金融）政策到位、金融支持：支持：中國東方、中國長城先后發行房地產并購項目主題債券能夠為其參與風險房地產企業的資產處臵、項目并購及相關金融中介服務提供有力的資金支持。2）資產）資產上桌：上桌：較多

10、房企正在與 AMC 洽談收購事宜。3）房地產不良貸款攀升：）房地產不良貸款攀升：2021年下半年以來，房地產行業前期積累的風險開始顯現，部分高杠桿房企出現資金問題，銀行房地產業務資產質量承壓。四大國有銀行 2021 年末的房地產貸款不良率上漲了 37-247BP。4）地產接近筑底，當下是較好的入場時機）地產接近筑底，當下是較好的入場時機。 AMC在為出險房企紓困上，在為出險房企紓困上，主要以收購債務等不良資產為主主要以收購債務等不良資產為主。AMC通過收購其他機構對房企的債權，成為房企的債權人，之后可以與房企及其關聯方進行債務重組，通過還款金額、還款方式、還款時間以及擔保抵押等一系列重組安排，

11、幫助房企減輕短期流動性壓力。在此過程中，AMC也可通過資金注入、提供專業知識、協助房企尋找合作方等手段幫助房企盤活資產，提升房企自身經營效益。AMC在處臵地產類不良資產時，更傾向于提前對接優質房企作為意向收購方，具體做法有：1）重組再開發；2）聯合管理開發和代建。 AMC入場將入場將加速房地產行業風險化解和市場有效出清加速房地產行業風險化解和市場有效出清。1） AMC進場可以注入新資金。進場可以注入新資金。2） 有利于穩定資產價格。有利于穩定資產價格。AMC被引入后，可以通過全部收購買斷債權，更好地理順債權債務關系，完整規劃，做出更有效的債務和解安排，共同把項目盤活。3）有助于緩解）有助于緩解

12、風險項目流動性風險項目流動性問題問題，保交樓穩銷售。，保交樓穩銷售。AMC 可以更好地協調上下游、買賣家和政府資源，尋找高信用房企或者代建企業合作，讓出險房企的未完工項目完成后續開發，加快項目釋放流動性，保障交付，穩住市場信心。我們估算我們估算四大四大 AMC 處臵房地產行業不良資產規模超過處臵房地產行業不良資產規模超過 4000 億元億元。我們認為，市場或仍將觀望更大程度的利好政策出臺，后續紓困力度與范圍可以擴大化， AMC的參與均需要政策進一步明確引導，以緩釋存量地產風險。 投資建議投資建議 化解房地產行業風險是一個系統性工程，不良資產投資機構參與當前房企紓困的力度和范圍均有所加大，其豐化

13、解房地產行業風險是一個系統性工程，不良資產投資機構參與當前房企紓困的力度和范圍均有所加大，其豐富的經驗為房企債務壓力的化解起到了積極推動作用，并能幫助出險房企對接優質的意向收購方。在富的經驗為房企債務壓力的化解起到了積極推動作用，并能幫助出險房企對接優質的意向收購方。在 AMC 不不良資產項目的投資業務中， 因開發商頻繁暴雷， 當前主要以金融債權收購良資產項目的投資業務中， 因開發商頻繁暴雷， 當前主要以金融債權收購業務、 問題房企債權收購與債務重組、業務、 問題房企債權收購與債務重組、并購貸款融資以及城市更新項目融資等業務方向為主。我們認為，隨著政策融資到位、資產上桌、市場底到來，并購貸款融

14、資以及城市更新項目融資等業務方向為主。我們認為，隨著政策融資到位、資產上桌、市場底到來，接下來接下來 AMC 參與程度或更深，為整個房地產行業紓困贏得時間和空間，推動行業逐步出清，實現健康穩定發參與程度或更深，為整個房地產行業紓困贏得時間和空間，推動行業逐步出清，實現健康穩定發展。展。 從板塊投資角度來看，我們認為后續市場層面從板塊投資角度來看，我們認為后續市場層面“因城施策因城施策”、“因時施策因時施策”、“因房施策因房施策”將進一步加速落地，房企將進一步加速落地，房企紓困政策也將持續推進，兌現紓困政策也將持續推進，兌現 beta行情的同時，市場信心及行業供需兩端修復可期。行情的同時，市場信

15、心及行業供需兩端修復可期。我們建議關注四條主線：1）全國化布局的央國企龍頭房企，在上個階段已獲估值提振，但仍將享受）全國化布局的央國企龍頭房企，在上個階段已獲估值提振，但仍將享受 beta 行行情帶來的上漲空間：情帶來的上漲空間：保利發展、金地集團、招商蛇口、龍湖集團、華潤臵地；2）區域型央國企龍頭和優質民企，但現金流和財報質量較）區域型央國企龍頭和優質民企，但現金流和財報質量較好：好：建發國際、越秀地產、美的臵業、濱江集團；3）政策更加明朗后可以關注彈性反轉標的：）政策更加明朗后可以關注彈性反轉標的：旭輝控股集團、新城控股、金科股份、碧桂園；4）當前收入確定較強、集中度加速提升，同時關聯房企

16、近期信用風險緩釋，）當前收入確定較強、集中度加速提升，同時關聯房企近期信用風險緩釋，彈性反轉的地產后周期物業板塊：彈性反轉的地產后周期物業板塊：碧桂園服務、旭輝永升服務、保利物業、中海物業、新城悅服務。 風險風險提示提示： 政策效果不及預期；房地產調控持續升級；銷售超預期下行；融資持續收緊；AMC合作深度不達預期，房企債務化解速度不達預期。 2022年 5月 23日 AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大，提供房企紓困新路徑 2 目錄目錄 1 借助于借助于 08-09 年金融危機、基建大潮、年金融危機、基建大潮、12 年監管放開及年監管放開及 10 年后收購實年后收購實體經濟債務，我國體經濟債

17、務，我國 AMC 行業快速發展行業快速發展 . 5 1.1 我國 AMC 行業已形成“5+2+銀行系 AIC+外資系+N”的多元化格局 . 5 1.2 歷史周期演變：契合行業浪潮，銀行不良貸款攀升、不良資產呈現分散化的特征催生了全國與地方 AMC 誕生 . 9 2 AMC 入局地產淵源頗深，當前房企救助模式以收購債務為主入局地產淵源頗深，當前房企救助模式以收購債務為主 . 13 2.1 四大 AMC 早期就成立了地產運營平臺，與地產淵源很深 . 13 2.2 不良資產經營市場較大，土地資源有待盤活 . 16 2.3. 過往周期中，AMC 在化解房地產債務風險中主要起到促成債務展期、注資等作用

18、. 17 2.4 AMC 大范圍介入時機已經來臨，本輪在化解房企債務風險過程中 AMC 參與范圍和力度有望加大 . 19 2.5 現階段 AMC 進場以收購債務為主；根據項目復雜度等不同情況，AMC 化解房企債務有四種模式 . 21 2.6 AMC 提前對接優質房企作為意向收購方是當前處理地產類不良資產的主要做法 . 24 2.7 以佳兆業為例，AMC 聯合頭部央國企提供出險房企紓困新思路 . 26 3 AMC 入局將有助于加速房地產行業風險化解和市場有效出清入局將有助于加速房地產行業風險化解和市場有效出清 . 29 4 投資建議投資建議 . 31 5 風險提示風險提示 . 32 oPoRrQ

19、sRuMtOsQnOuNoMmN7NbP9PpNmMnPoMkPnNnQiNnPtP9PoOyRuOmOoPMYsQtO 2022年 5月 23日 AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大，提供房企紓困新路徑 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1. 我國我國 AMC行業已形成行業已形成“5+2+銀行系銀行系 AIC+外資系外資系+N”的多元化格局的多元化格局 . 5 圖表圖表 2. 我國共有全國性我國共有全國性 AMC 5家，注冊地均在北京家，注冊地均在北京 . 6 圖表圖表 3. 地方地方 AMC均于均于 2014年后獲批，年后獲批，2016-2018年迎來小高峰年迎來小高峰 . 6 圖表圖表

20、4. 地方地方 AMC注冊資本規模相對較小，注冊資本規模相對較小，54%的注冊資本在的注冊資本在 10-50億元之間億元之間 . 6 圖表圖表 5. 2021年中國華融不良資產收購處臵主要集中在西部地區、長三角和環渤海年中國華融不良資產收購處臵主要集中在西部地區、長三角和環渤海地區地區 . 7 圖表圖表 6. 2021年中國信達不良資產收購重組主要集中在中部地區、西部地區和環渤年中國信達不良資產收購重組主要集中在中部地區、西部地區和環渤海地區海地區 . 7 圖表圖表 7. 華東地區商業銀行不良貸款余額普遍較高，總占比高達華東地區商業銀行不良貸款余額普遍較高，總占比高達 30% . 7 圖表圖表

21、 8. 截至截至 2019年底，山東、遼寧、廣東的不良貸款余額分別為年底，山東、遼寧、廣東的不良貸款余額分別為 2528、1823、1816億元，均居全國不良貸款總量前三位，占全國不良貸款余額的比重分別為億元，均居全國不良貸款總量前三位，占全國不良貸款余額的比重分別為 11.5%、8.3%和和 8.2% . 8 圖表圖表 9. 全國全國 AMC和地方和地方 AMC的差異的差異 . 8 圖表圖表 10. 1999-2009年，政策性收購向商業性市場化收購轉型年，政策性收購向商業性市場化收購轉型 . 9 圖表圖表 11. 截至截至 2006年年 3月末，我國四大月末，我國四大 AMC共累計處臵不良

22、資產共累計處臵不良資產 8663億元，累計億元，累計回收現金回收現金 1806 億元，占處臵不良資產的億元，占處臵不良資產的 20.8% . 10 圖表圖表 12. 四大四大 AMC總資產規模從總資產規模從 2009 年的年的 2509億元增長至億元增長至 2018年的年的 4.96萬億元，萬億元，年均增速達到年均增速達到 40%左右左右 . 11 圖表圖表 13. 四大四大 AMC杠桿率水平上升幅度較大，杠桿率水平上升幅度較大， 2016-2018年四家年四家 AMC的資產負債率的資產負債率均為均為 90%左右左右 . 11 圖表圖表 14. 20年三季度末商業銀行不良貸款率提升至年三季度末

23、商業銀行不良貸款率提升至 1.96%，處于，處于 09年以來的最高年以來的最高點；點；21年末不良貸款余額達年末不良貸款余額達 2.85 萬億元萬億元 . 11 圖表圖表 15. 2012年以來，銀監會頒布了一系列法律法規，以支持地方年以來，銀監會頒布了一系列法律法規，以支持地方 AMC發展發展 . 12 圖表圖表 16. 在早期地產黃金發展的年代，四大在早期地產黃金發展的年代，四大 AMC就成立了地產運營平臺就成立了地產運營平臺 . 14 圖表圖表 17. 2009-2014年其營收一直徘徊在年其營收一直徘徊在 40-50億元，轉折點出現在億元，轉折點出現在 2016年，突增至年，突增至11

24、6億元億元 . 14 圖表圖表 18. 2017年信達地產扣非歸母凈利潤僅年信達地產扣非歸母凈利潤僅 6.48億元，億元，2020、2021年甚至出現了年甚至出現了-38.6%、-91.3%的下滑的下滑 . 14 圖表圖表 19. 信達地產銷售金額在信達地產銷售金額在 2016-2018年的增速分別高達年的增速分別高達 59%、61%和和 33% . 14 圖表圖表 20. 信達地產信達地產 2012-2014年拿地建面增速分別高達年拿地建面增速分別高達 114%、39%和和 79% . 14 圖表圖表 21. AMC通過旗下房地產子公司自行開發有資金優勢，但操盤能力偏弱，在開通過旗下房地產子

25、公司自行開發有資金優勢，但操盤能力偏弱，在開發和周轉速度、城市布局、標準化和品牌溢價上存在局限發和周轉速度、城市布局、標準化和品牌溢價上存在局限 . 15 圖表圖表 22. 2021年中國華融收購經營年中國華融收購經營/處臵類業務 、 收購重組類業務收入占不良資產經處臵類業務 、 收購重組類業務收入占不良資產經營業務收入的比重分別為營業務收入的比重分別為 19.0%和和 81.0%；中國信達占比分別為；中國信達占比分別為 49.9%和和 50.1% . 16 圖表圖表 23. 截至截至 21年末，中國華融收購重組類不良資產總額年末，中國華融收購重組類不良資產總額 3109億元，來自房地產億元，

26、來自房地產 2022年 5月 23日 AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大，提供房企紓困新路徑 4 行業的為行業的為 1441 億元，占比億元，占比 46.3% . 17 圖表圖表 24. 截至截至 21年末，中國信達收購重組類不良資產總額年末，中國信達收購重組類不良資產總額 1488億元，來自房地產億元，來自房地產行業的為行業的為 625億元，占比億元，占比 42.0% . 17 圖表圖表 25. 早期出險房企泰禾集團，在債務重組之路上早期出險房企泰禾集團，在債務重組之路上 AMC機構都是關鍵力量機構都是關鍵力量 . 18 圖表圖表 26. 福晟紓困平臺德耀鴻鼎股權結構中，世茂持股比例僅福

27、晟紓困平臺德耀鴻鼎股權結構中，世茂持股比例僅 16.67%，東方、信達，東方、信達持股比例分別為持股比例分別為 40%和和 26.67% . 19 圖表圖表 27. 今年以來，今年以來，AMC入局地產的政策和融資支持不斷入局地產的政策和融資支持不斷 . 20 圖表圖表 28. 近期近期 AMC介入房地產債務化解工作的舉措介入房地產債務化解工作的舉措 . 20 圖表圖表 29. 2016-2019年我國商業銀行房地產也不良貸款余額逐步走高至年我國商業銀行房地產也不良貸款余額逐步走高至 1106億元，億元，不良貸款率提升至不良貸款率提升至 1.3% . 21 圖表圖表 30. 四大國有銀行四大國有

28、銀行 2021年末的房地產貸款不良率上漲了年末的房地產貸款不良率上漲了 37-247BP；中行的房地；中行的房地產不良貸款率高達產不良貸款率高達 5.05%，民生銀行升至，民生銀行升至 2.66%，工行的地產不良率，工行的地產不良率 4.79%，同比翻，同比翻番番 . 21 圖表圖表 31. AMC在為出險房企紓困上，主要通過輕資產和重資產兩種模在為出險房企紓困上，主要通過輕資產和重資產兩種模式參與式參與 . 22 圖表圖表 32. AMC進場以收購債務等不良資產為主進場以收購債務等不良資產為主 . 23 圖表圖表 33. 根據項目復雜度不同，根據項目復雜度不同，AMC化債四大模式化債四大模式

29、 . 24 圖圖表表 34. 股權收購股權收購+AMC配資重組再開發模式架構圖配資重組再開發模式架構圖 . 25 圖表圖表 35. 資產包收購配資資產包收購配資+開發商代建開發商代建/合作模式合作模式 . 25 圖表圖表 36. 招商蛇口、長城資產、佳兆業的合作對三方均有一定的利好招商蛇口、長城資產、佳兆業的合作對三方均有一定的利好 . 26 圖表圖表 37. 招商蛇口、長城資產、佳兆業擬在城市更新、房地產開發、商業綜合體經招商蛇口、長城資產、佳兆業擬在城市更新、房地產開發、商業綜合體經營等領域開展合作營等領域開展合作 . 27 圖表圖表 38. AMC機構為資金運作出現一定困難的城市更新項目

30、注資以重新盤活項目機構為資金運作出現一定困難的城市更新項目注資以重新盤活項目28 圖表圖表 39. AMC的入局可為地產風險化解、優質資產盤活提供更加靈活的市場化處臵的入局可為地產風險化解、優質資產盤活提供更加靈活的市場化處臵方式，保障交付，穩定居民購房信心方式，保障交付，穩定居民購房信心 . 30 圖表圖表 40. 報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 . 31 2022年 5月 23日 AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大，提供房企紓困新路徑 5 1 借助于借助于 08-09 年金融危機、基建大潮、年金融危機、基建大潮、12 年監管放開年監管放開及及 10年后年后收購實體經濟

31、債務，我國收購實體經濟債務，我國 AMC 行業快速發展行業快速發展 1.1 我國我國 AMC 行業已形成行業已形成“5+2+銀行系銀行系 AIC+外資系外資系+N”的多元化格局的多元化格局 全國和地方全國和地方 AMC是我國不良資產市場的重要參與主體，一同建立了是我國不良資產市場的重要參與主體，一同建立了“5+2+AIC+N”的的多元化的多元化的資管行業資管行業格局格局，在風險化解、綜合經營、并購重組等方面具有較大優勢。，在風險化解、綜合經營、并購重組等方面具有較大優勢。AMC（Asset Management Companies），即資產管理公司，主要從事批量收購、管理、處臵不良資產。我國

32、AMC 分為全國性 AMC 和地方性AMC兩類，在不良資產處臵以及防范金融風險等方面發揮重要作用，目前共有持牌 AMC 64家，已形成“5+2+銀行系 AIC+外資系+N”的多元化格局?！?”代表 5家全國性 AMC，包括中國華融、中國長城、中國東方、中國信達、中國銀河資產管理有限責任公司?！?”是指根據銀監會規定，每省最多可設臵 2家地方性 AMC。此外，“AIC”是指國有五大行中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行設立的金融資產投資公司。此外，外資機構強勢入場。自 2020年 1月 3日，銀保監會發布關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見指出，要引進先進國際專業機構，吸引不良

33、資產處臵等領域的外資金融機構進入境內市場。我國不良資產處臵業務領域正式向外資打開。目前，包括高盛集團、KKR 集團、孤星基金、貝恩資本等多家知名外資機構，已通過基金、與內資機構合作等多種渠道參與我國不良資產處臵業務。2020 年初全球知名投資管理公司橡樹資本（Oaktree Capital）全資子公司Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京完成工商注冊。N代表未經銀保監會批復的二級市場非持牌 AMC，主要為從事不良資產處臵的民營機構居多。非持牌 AMC 主要包括：1）由民間資本成立，專門從事不良資產管理業務，如一諾銀華、海岸投資；2）大型企業集團設立，以處理企業集團內部不良資產為主，如三一

34、重工旗下中鑫資產；3）從事不良資產清收、并購重組等業務的民間拍賣機構等。 圖表圖表 1. 我國我國 AMC行業已形成行業已形成“5+2+銀行系銀行系 AIC+外資系外資系+N”的多元化格局的多元化格局 資料來源：中銀證券 2022年 5月 23日 AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大，提供房企紓困新路徑 6 我國共有全國性我國共有全國性 AMC 5家，注冊地均在北京家，注冊地均在北京：中國華融、中國長城、中國東方、中國信達、中國銀河資產管理有限責任公司。前四大 AMC 即信達、東方、長城和華融，均成立于 1999 年，并于 2004年起開始商業化轉型，目前已成為擁有不良資產經營、銀行、證券、

35、保險等業務的綜合性金融集團，其中信達、華融兩大 AMC 已于港交所上市。 2020 年 3 月 16 日，經銀保監會批復，成立的中國銀河資產管理有限責任公司，不同于四大 AMC均由國家財政部控股，為處臵國有銀行不良資產而成立，中國銀河是由中信證券、建銀投資于 2005年共同出資、為處臵華夏證券重組遺留的應收賬款而成立的第五家全國性 AMC。 圖表圖表 2. 我國共有全國性我國共有全國性 AMC 5家，注冊地均在北京家，注冊地均在北京 公司名稱公司名稱 地區地區 獲批時間獲批時間 主要股東主要股東 中國信達資產管理股份有限公司 北京 1999-04 財政部（58%）、社?；穑?4.04%） 中

36、國東方資產管理股份有限公司 北京 1999-10 財政部 （71.55%） 、 社?；?（16.39%） 、 中國電信 （5.64%） 、國新資本（4.40%）、上海電氣（2.02%） 中國華融資產管理股份有限公司 北京 1999-11 財政部（27.76%）、中國中信集團（23.46%）、中保融信私募基金（18.08%）、中國信達（4.89%）、中國人壽保險（4.50%） 中國長城資產管理股份有限公司 北京 1999-11 財政部（73.53%）、社?；穑?8.97%） 中國銀河資產管理有限責任公司 北京 2020-03 銀河金融 （65%） 、 中央匯金 （13.3%） 、 南京紫金

37、（10%） 、北京金融（6%)、中信證券（5.7%） 資料來源：企查查，中銀證券 地方地方 AMC均均于于 2014年之后年之后獲批獲批，注冊資本規模，注冊資本規模相對相對較小較小，54%的地方的地方 AMC注冊資本在注冊資本在 10-50億元之億元之間間。從股東背景上來看從股東背景上來看，地方 AMC絕大部分為地方國資，包括地方財政、地方國企、地方金控集團等。目前各省第一家地方 AMC大多由地方政府實際控制，第二家地方 AMC的股東背景較為多元化：例如安徽國厚金融資產管理公司、寧夏順億資產管理公司、吉林省金融資產管理有限公司等的控股股東均是民營企業；廣西廣投資產管理有限公司和泰合資產管理有限

38、公司則為國企和民營共同控股。截至截至 2022年年 3月，中國共有地方性月，中國共有地方性 AMC 59家。家。從區域從區域分布來看分布來看，31個省/自治區/直轄市均已獲批地方性 AMC，其中福建、廣東、山東、遼寧、浙江各 3家，以上五個省份合計占比 25.4%；除吉林、云南、貴州、青海、西藏、新疆、河北只有 1家地方性 AMC外，其余省份均已設立兩家地方性 AMC。 圖表圖表 3. 地方地方 AMC均于均于 2014年后獲批，年后獲批， 2016-2018年迎來小年迎來小高峰高峰 圖表圖表 4. 地方地方 AMC注冊資本規模相對較小，注冊資本規模相對較小，54%的注冊資本的注冊資本在在 1

39、0-50億元之間億元之間 88151110412024681012141620142015201620172018201920202021地方地方AMCAMC獲批數量獲批數量 8.5%13.6%54.2%23.7%20212021年年我國我國地方地方AMCAMC注冊資本結構注冊資本結構100億元及以上50-100億元10-50億元10億元 資料來源：銀保監會，中銀證券 資料來源：銀保監會，中銀證券 2022年 5月 23日 AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大，提供房企紓困新路徑 7 總體來看，地方總體來看，地方 AMC分布與各區域不良資產分布與各區域不良資產、商業銀行不良貸款余額、商業銀行

40、不良貸款余額分布相適應分布相適應： 1）兩大全國兩大全國 AMC 收購處臵類不良資產區域主要分布在收購處臵類不良資產區域主要分布在中中西部、環渤海和長三角地區西部、環渤海和長三角地區。資產管理公司收購處臵不良債務資產總額按照資產包收購來源所在地區不同，可以分為長三角、珠三角、環渤海、中部、西部和東北地區。從中國華融和中國信達 2021 年資產包收購與處臵區域來看：a）環渤）環渤海地區不良資產有所增多，逐步吸引各類不良資產收購、處臵機構進場掘金。海地區不良資產有所增多，逐步吸引各類不良資產收購、處臵機構進場掘金。2021 年中國華融環渤海地區不良資產包規模同比增長 6.7%，該地區不良資產加速暴

41、露；中國信達環渤海地區不良資產規模占比高達 22.5%。b）來自長三角的不良資產包的規模分別達到 409和 224億元，占比分別為 22.8%和 15.0%。不過目前來看，長三角地區不良資產包增速出現下滑，不過目前來看，長三角地區不良資產包增速出現下滑，中國華融與中國信達來自該地區的不良資產收購與處臵規模分別下降 11.1%和 42.6%，反映出該地區不良資產在加速出清反映出該地區不良資產在加速出清。c）中西部也）中西部也是不良資產處臵與收購占比相對較高的區域。是不良資產處臵與收購占比相對較高的區域。此外，中國華融中部地區和西部地區不良資產規模占比分別為 13.1%和 24.8%，規模同比分別

42、下降了 4.1%和 22.7%；中國信達中部地區和西部地區不良資產規模占比分別 28.8%和 21.0%；規模分別下降了 21.5%和 11.3%。 2）截至截至 2019 年底，年底，山東、遼寧、廣東山東、遼寧、廣東的的商業銀行商業銀行不良貸款余額分別為不良貸款余額分別為 2528、1823、1816 億元，均億元，均居全國居全國商業銀行商業銀行不良貸款總量前不良貸款總量前三三位位，占全國商業銀行不良貸款余額的比重分別為 11.5%、8.3%和8.2%。華東地區不良貸款余額普遍較高，總占比高達 30%，其中除了山東外，浙江省余額 1136億元，占比 5.1%。華南地區不良貸款余額主要來自廣東

43、省。東北三省中，遼寧省不良貸款余額居于首位。在西南地區中，四川省不良貸款最高。 圖表圖表 5. 2021年中國華融不良資產收購處臵主要集中在西年中國華融不良資產收購處臵主要集中在西部地區、長三角部地區、長三角和環和環渤海渤海地區地區 圖表圖表 6. 2021年中國信達不良資產收購年中國信達不良資產收購重組重組主要集中在中部主要集中在中部地區、西部地區和環渤海地區地區、西部地區和環渤海地區 22.8%15.6%17.7%13.1%24.8%6.0%20212021年中國華融不良資產收購處臵區域情況年中國華融不良資產收購處臵區域情況長三角珠三角環渤海中部地區西部地區東北地區 15.0%9.8%22

44、.5%28.8%21.0%2.9%20212021年中國信達不良資產收購重組區域情況年中國信達不良資產收購重組區域情況長三角珠三角環渤海中部地區西部地區東北地區 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 圖表圖表 7. 華東地區華東地區商業銀行商業銀行不良貸款余額普遍較高，總占比高達不良貸款余額普遍較高，總占比高達 30% 15.2%30.0%11.8%11.3%6.1%25.5%截至截至20192019年年末，各地區商業銀行不良貸款余額占比年年末，各地區商業銀行不良貸款余額占比華北華東華南東北三省成渝其他 資料來源：中國銀監會，中銀證券 2022年 5月 23日 AMC參與

45、房企化債的范圍和力度有望加大，提供房企紓困新路徑 8 圖表圖表 8. 截至截至 2019年底，山東、遼寧、廣東的不良貸款余額分別為年底，山東、遼寧、廣東的不良貸款余額分別為 2528、1823、1816億元，均居全國億元，均居全國不良貸款總量前三位，占全國不良貸款余額的比重分別為不良貸款總量前三位，占全國不良貸款余額的比重分別為 11.5%、8.3%和和 8.2% 11.5%8.3% 8.2%6.2%6.1%5.1%4.5%4.4%4.1%3.8%3.3%2.8%2.5% 2.4%2.4%2.4%2.3%2.2%2.0%2.0%1.9%1.7%1.7%1.6%1.4%1.3%1.2% 1.2%

46、0.8%0.7%0.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%050010001500200025003000山東遼寧廣東江蘇河南浙江四川甘肅天津河北內蒙古安徽湖北海南湖南福建江西上海北京山西吉林青海云南重慶陜西貴州黑龍江廣西新疆寧夏西藏截至截至20192019年年末，各省份商業銀行不良貸款余額及占比情況年年末，各省份商業銀行不良貸款余額及占比情況2019年年末不良貸款余額占比 資料來源：中國銀監會，中銀證券 全國全國 AMC和地方和地方 AMC均為不良資產的處理平臺，二者在處臵的不良均為不良資產的處理平臺，二者在處臵的不良資產存在以下差異：資產存在以下差異：1

47、）從區域范圍來看，地方 AMC在批量獲取不良資產的渠道上，被限制在本省區域不良市場，而其他區域的不良資產的獲取只能通過二級市場其他 AMC公司轉讓獲得，全國 AMC無區域范圍限制。2）全國 AMC為單獨接單；地方 AMC不良資產收購通過一次性打包接單（3戶/項以上不良資產組成的資產包的收購、處臵），資金壓力較大；在不良資產處臵上，地方 AMC通過債務重組、轉讓、資產證券化等方式，理論上不能采用破產方式處臵不良資產；全國 AMC通過債務重組、轉讓、破產等方式。除了四大 AMC 之外，還有其他沒有拿到地方 AMC“牌照”的大量機構也在從事不良資產處臵業務，這類非持牌民間 AMC無法批量獲取資產，只

48、能通過 2個資產一組的形式來受讓銀行不良資產。 圖表圖表 9. 全國全國 AMC和地方和地方 AMC的差異的差異 地方地方 AMC 全國全國 AMC 機構性質機構性質 特許從事金融不良資產批量處臵業務的準金融機構，不屬于金融機構 金融機構 監管模式監管模式 僅就從事金融不良資產批量處臵業務接受監管部門的監管 接受全面的監管 股權結構股權結構 股權結構相對多元化，鼓勵民間資本等入股地方AMC 股權結構單一（財政部為最大股東） 資本金規模資本金規模 注冊資本金最低限額為 10億，資本金體量差異大 成立時注冊資本均為 100億元， 目前均超過 300億元 區域范圍區域范圍 本?。旱胤?AMC在批量獲

49、取不良資產的渠道上，被限制在區域不良市場， 而其他區域不良資產的獲取只能通過二級市場其他 AMC公司轉讓獲得 全國 不良資產收購不良資產收購和處臵方式和處臵方式 收購：一次打包接單；處臵：債務重組、轉讓、資產證券化等等 收購：單獨接單；處臵：債務重組、轉賣、采取破產等多種方式 資料來源：中國銀監會，中銀證券 2022年 5月 23日 AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大，提供房企紓困新路徑 9 1.2 歷史歷史周期演變：周期演變：契合行業浪潮，銀行不良貸款攀升、不良資產契合行業浪潮，銀行不良貸款攀升、不良資產呈現呈現分散化的特分散化的特征催生了全國與地方征催生了全國與地方 AMC 誕生誕生

50、全國性全國性 AMC誕生于誕生于 20世紀世紀 90年代國有銀行不良貸款率大增時期。年代國有銀行不良貸款率大增時期。1980年代開始的各類經濟體制改革（包括農村經濟與外貿經濟轉型、國企改革、銀行撥改貸等），尚未完全按照市場化運作的商業銀行較為激進地大規模進行放貸，并因此背負了比較嚴重的資產質量包袱。1980、1990 年代，國有企業的高負債不斷轉化為國有銀行的不良貸款，加大了國有銀行的經營風險和金融系統性風險。1997-1998年亞洲金融危機爆發之際，適逢中國正申請進入 WTO的關鍵時期，銀行信貸資產質量問題變得更為突出，部分國有商業銀行的不良貸款率甚至高達 40%。為此，1997 年召開的全