三人行-公司深度研究報告：鎖定龍頭客戶拓展新興業務-220521（27頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 三人行(605168) / 廣告營銷 / 公司深度研究報告 / 2022.5.21 鎖定龍頭客戶，拓展新興業務鎖定龍頭客戶，拓展新興業務 證券研究報告 基本數據基本數據 20222022- -0505- -2020 收盤價（元） 120.81 流通股本（億股） 0.31 每股凈資產（元） 29.69 總股本（億股） 0.70 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 潘寧河潘寧河 SAC 證書編號：S0160521010001 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S01

2、60521120003 相關報告相關報告 核心觀點 核心客戶粘性強營收穩定，持續拓展新客戶、新賽道核心客戶粘性強營收穩定，持續拓展新客戶、新賽道。公司客戶覆蓋通訊、快消品、互聯網、汽車等行業，核心客戶包括三大通訊運營商，工商銀行等國有銀行，伊利集團、京東集團等行業龍頭，合作時間超過 7 年，核心客戶粘性高支撐公司收入增長。公司一方面深挖存量頭部客戶營銷價值，另一方面積極開拓新客戶和新賽道：2021 年公司新拓展華潤集團旗下“怡寶”、“海天味業”等快消品客戶；也新拓展醫美行業龍頭巨子生物等客戶；2022 年公司大力拓展汽車行業客戶，主要客戶包括上汽、東風、一汽等頭部企業。 業績增長穩定盈利能力突

3、出，股權激勵業績增長穩定盈利能力突出，股權激勵顯示顯示公司長遠發展公司長遠發展目標。目標。公司業績保持穩定增長，2021 年公司營收 35.7 億元，同比增長 27.2%，近三年復合增長率超過 47%。公司盈利能力突出，2021 年毛利率 21.15%，凈利率25.16%，均長期高于同業平均水平。公司 2022 年發布股權激勵計劃，激勵對象為公司高管和業務骨干共 52 人，設定 2022-2024 年業績目標，分別實現凈利潤 7.3/10/13 億元，復合增長率超過 33%，顯示公司長遠發展信心。 布局數字藏品、虛擬人業務，有望開啟第二增長曲線。布局數字藏品、虛擬人業務，有望開啟第二增長曲線。

4、公司把握營銷變化新趨勢，積極開展元宇宙相關業務布局。根據艾媒咨詢預測，2022 年虛擬人帶動市場規模達到 1866.1 億元，國內眾多廠商開始利用虛擬人開展營銷。公司與虛擬人一線廠商魔琺科技合作打造自有虛擬人，探索虛擬人營銷新模式，滿足廣告主營銷新需求。2021 年全球 NFT 市場交易金額超過 170 億美元，公司與北文中心合作建設數字文創產品交易平臺，北文中心為國資背景國有產權交易中心，合作平臺有望 2022 年落地。虛擬人業務結合數字藏品交易平臺落地預期下，有望幫助公司開啟第二增長曲線。 投資建議投資建議：公司整合營銷業務行業領先，核心客戶合作穩定粘性高且均為國企或行業龍頭，公司持續開拓

5、新客戶與新賽道，我們預計公司 2022-2024 年EPS 分別為 10.54、13.86、17.39，對應當前股價 PE 分別為 11 倍、9 倍、7 倍，給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：經濟下行風險；市場競爭加劇風險；客戶營銷預算減少風險等。 盈利預測: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 2808 3571 5576 7215 8926 收入增長率（%） 72.10 27.18 56.16 29.39 23.71 歸母凈利潤（百萬元） 363 505 734 966 1212 凈利潤增長率（%） 87.39 39.18 45.41

6、 31.50 25.47 EPS（元/股） 5.86 7.25 10.54 13.86 17.39 PE 30.95 23.31 11.21 8.52 6.79 ROE（%） 21.47 25.16 26.78 26.05 24.63 PB 7.48 5.87 3.00 2.22 1.67 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -29%-5%20%45%70%95%三人行滬深300上證指數廣告營銷 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1. 校園

7、傳媒成功轉型數字營銷，整合營銷行業龍頭校園傳媒成功轉型數字營銷，整合營銷行業龍頭 . 5 5 1.1.1.1. 三人行發展歷程，整合營銷行業領先三人行發展歷程，整合營銷行業領先 . 5 5 1.2.1.2. 管理層人才引進，股權激勵長遠發展管理層人才引進，股權激勵長遠發展 . 6 6 1.3.1.3. 數字營銷服務為核，三大營銷服務構成業務主體數字營銷服務為核，三大營銷服務構成業務主體 . 8 8 1.4.1.4. 盈利水平較快增長，費用控制效果良好盈利水平較快增長，費用控制效果良好 . 9 9 2.2. 廣告行業整體向好，廣告主助推數字營銷增長廣告行業整體向好，廣告主助推數字營銷增長 . .

8、 1010 2.1.2.1. 廣告業受益于宏觀基本面向好，廣告主投放需求高廣告業受益于宏觀基本面向好，廣告主投放需求高 . 1010 2.2.2.2. 互聯網時代背景下，數字營銷持續增長互聯網時代背景下，數字營銷持續增長 . 1111 2.3.2.3. 場景活動市場規模大，校園營銷市場可期場景活動市場規模大，校園營銷市場可期 . 1212 3.3. 深度綁定優質頭部客戶，穩固構建媒體資源網絡深度綁定優質頭部客戶，穩固構建媒體資源網絡 . 1414 3.1.3.1. 專業整合營銷服務，構建媒體資源網絡專業整合營銷服務，構建媒體資源網絡 . 1414 3.2.3.2. 頭部客戶深度綁定粘性高，核心

9、客戶廣告支出穩中有升頭部客戶深度綁定粘性高，核心客戶廣告支出穩中有升 . 1515 3.3.3.3. 媒體、客戶返利差鞏固盈利，持續開拓新客戶、新賽道媒體、客戶返利差鞏固盈利，持續開拓新客戶、新賽道 . 1717 3.4.3.4. 針對大客戶組建服務團隊，進一步拓展汽車行業客戶針對大客戶組建服務團隊，進一步拓展汽車行業客戶 . 1818 4.4. 積極布局元宇宙業務，探索虛擬人、積極布局元宇宙業務，探索虛擬人、NFTNFT 新增長點新增長點 . 1919 4.1.4.1. 與魔琺科技合作，打造虛擬人探索營銷新模式與魔琺科技合作，打造虛擬人探索營銷新模式 . 1919 4.2.4.2. 建設數字

10、文創產品交易平臺，有望成為第二增長極建設數字文創產品交易平臺，有望成為第二增長極 . 2121 5.5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 2424 6.6. 風險提示風險提示 . 2525 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 2022E1. 2022E- -2024E2024E 公司營收情況預測公司營收情況預測 . 4 4 圖圖 2. 2. 公司發展歷程公司發展歷程 . 5 5 圖圖 3. 3. 公司股權結構公司股權結構 . 6 6 圖圖 4. 20174. 2017- -20212021 年各業務收入情況（億元）年各業務收入情況（億元） . 8 8 圖圖 5. 20175. 2017- -202

11、12021 年各業務收入占比情況年各業務收入占比情況. 8 8 圖圖 6. 6. 公司業務模式公司業務模式 . 9 9 圖圖 7. 7. 營業總收入及同比增速營業總收入及同比增速 . 1010 圖圖 8. 8. 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 . 1010 圖圖 9. 9. 銷售毛利率與銷售凈利率銷售毛利率與銷售凈利率 . 1010 圖圖 10. 10. 費用率情況費用率情況. 1010 圖圖 11. 201911. 2019 年年- -20222022 年社會零售總額年社會零售總額 . 1010 圖圖 12. 12. 廣告刊例花費同比增長廣告刊例花費同比增長 . 1010 圖圖 1

12、3. 201913. 2019- -20212021 年年 TOP10TOP10 行業投放刊例花費同比增幅行業投放刊例花費同比增幅 . 1111 圖圖 14. 14. 我國網民規模與普及率我國網民規模與普及率 . 1212 圖圖 15. 15. 中國網絡廣告市場規模及增速中國網絡廣告市場規模及增速 . 1212 圖圖 16. 202216. 2022 年廣告主數字營銷預算分配變化情況年廣告主數字營銷預算分配變化情況 . . 1212 圖圖 17. 202217. 2022 年不同投放規模廣告主預算分配情況年不同投放規模廣告主預算分配情況 . . 1212 圖圖 18. 18. 我國公共關系市場

13、規模及增速我國公共關系市場規模及增速 . 1313 圖圖 19. 19. 我國公共關系市場份額我國公共關系市場份額 . 1313 圖圖 20. 20. 高校數量及在校大學生數量高校數量及在校大學生數量 . 1414 hYaVtNmPnQrMnMtNpM8O9R8OmOnNsQoMfQoOsPkPoMmQ6MqRpPxNmNzRNZrRtQ 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 21. 21. 公司與重要客戶合作時間（年）公司與重要客戶合作時間（年） . 1515 圖

14、圖 22.22. 20172017- -20212021 年公司核心客戶廣告營銷費用變動情況年公司核心客戶廣告營銷費用變動情況 . 1717 圖圖 23. 201723. 2017- -20192019 公司從互聯網媒體取得返利公司從互聯網媒體取得返利 . 1717 圖圖 24. 201724. 2017- -20192019 公司向客戶返還的返利公司向客戶返還的返利 . 1717 圖圖 25. 25. 可比公司毛利率對比（可比公司毛利率對比（%） . 1818 圖圖 26. 26. 可比公司可比公司 ROEROE 對比對比 （%） . 1818 圖圖 27. 202127. 2021 年新拓

15、展主要客戶年新拓展主要客戶 . 1818 圖圖 28. 28. 伊利樂隊的夏天廣告代理伊利樂隊的夏天廣告代理 . 1919 圖圖 29. 29. 伊利吐槽大會 、 說學逗唱廣告代理伊利吐槽大會 、 說學逗唱廣告代理 . 1919 圖圖 30. 30. 東風本田廣告代理案例東風本田廣告代理案例 . 1919 圖圖 31. 31. 一汽奔騰廣告代理案例一汽奔騰廣告代理案例 . 1919 圖圖 32. 202232. 2022 上半年我國虛擬人百強榜名單分布上半年我國虛擬人百強榜名單分布 . 2020 圖圖 33. 33. 不同類型虛擬人應用不同類型虛擬人應用 . 2020 圖圖 34. 34. 虛

16、擬人帶動、核心市場規模及增速虛擬人帶動、核心市場規模及增速 . 2020 圖圖 35. 35. 魔琺科技虛擬人魔琺科技虛擬人“翎翎”代言天貓、百雀羚代言天貓、百雀羚 . 2121 圖圖 36. 36. 歐萊雅全球虛擬代言人歐萊雅全球虛擬代言人“MM 姐姐” . 2121 圖圖 37. 201937. 2019- -2021NFT2021NFT 交易金額及市值交易金額及市值 . 2222 圖圖 38. 201938. 2019- -2021NFT2021NFT 銷量及買家數量銷量及買家數量 . 2222 圖圖 39. 39. 北京文化產權交易中心相關業務及合作單位介紹北京文化產權交易中心相關業務

17、及合作單位介紹 . 2222 圖圖 40. 40. 公司與北文中心合作模式公司與北文中心合作模式 . 2323 表表 1. 1. 公司管理層情況公司管理層情況 . 7 7 表表 2. 2. 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 . 7 7 表表 3. 3. 公司前五供應商及占比公司前五供應商及占比 . 1515 表表 4. 4. 公司前五客戶銷售額及占比公司前五客戶銷售額及占比 . 1616 表表 5. 5. 盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元） . 2424 表表 6. 6. 三人行可比公司估值三人行可比公司估值 . 2525 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱

18、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司業務結構拆解公司業務結構拆解 圖圖 1.1. 2 2022E022E- -2024E2024E 公司營收情況預測公司營收情況預測 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1. 校園傳媒成功轉型數字營銷，整合營銷行業龍頭校園傳媒成功轉型數字營銷，整合營銷行業龍頭 1.1.1.1. 三人行發展歷程，整合營銷行業領先三人行發展歷程

19、，整合營銷行業領先 公司是專業從事整合營銷服務的綜合性廣告傳媒企業， 主營業務包括數字媒體營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。公司成立于 2003 年，發展成為我國領先的整合營銷服務企業，經歷了兩個主要階段： 1）高校媒體營銷起家，積累優質頭部客戶。高校媒體營銷起家，積累優質頭部客戶。公司在 2003 年成立初期，主要開展高校校園領域的相關業務，經過不斷發展，校園媒體營銷業務及校園內的場景服務規模逐漸擴大。2006 年-2013 年公司進軍全國各地高校，整合高校媒體資源網絡，形成了 5 區 21 省、覆蓋重點高校的全國傳播網。公司在 2004 年開始與中國移動合作，2008 年與中國電信

20、合作，2013 年與中國工商銀行和京東合作， 2014 年與中國農業銀行合作， 2015 年開始與伊利集團合作， 公司在這一階段積累了優質的頭部客戶，為業務擴張和轉型奠定堅實基礎。 2）轉型數字媒體營銷，積極布局元宇宙。轉型數字媒體營銷，積極布局元宇宙。2014 年公司轉型進軍互聯網營銷領域，拓寬服務范圍，為客戶提供覆蓋媒體與場景、線上與線下的全流程整合營銷服務。2016 年公司加入中國 4A 廣告協會，2019 年榮獲多項廣告行業權威獎項，2021 年當選廣告協會副會長單位。2021 年公司積極布局元宇宙業務， 與魔琺科技合作打造自有虛擬人，拓展營銷場景；與北京文化產權交易中心合作，共同建立

21、數字文化創新產品交易平臺，拓展公司平臺型商業模式。 圖圖 2.2. 公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：數據來源：三人行公司官網，三人行公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 股權結構穩定集中，創始人持股近半。股權結構穩定集中，創始人持股近半。公司的第一大股東青島多多行投資有限公 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 司持股 26.69%，實控人錢俊冬和崔蕾夫婦。第二大股東為青島眾行投資合伙企業，持有三人行傳媒 12.43%的股份。公司董事長、總經理錢俊冬和崔蕾夫婦直接持

22、股分別為 12.09%、4.79%，二人通過直接、間接持股的方式持有三人行傳媒 47.53%的股份。 圖圖 3.3. 公司股權結構公司股權結構 數據來源：數據來源：公司公司 2 2021021 年報，年報，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2. 管理層人才引進，股權激勵長遠發展管理層人才引進，股權激勵長遠發展 公司核心管理層穩定，運營管理經驗豐富。公司核心管理層穩定，運營管理經驗豐富。公司管理層及核心業務骨干長期就職于公司，行業背景豐富，通過青島眾行或限制性股票激勵計劃持有公司股份，人才團隊較為穩定。創始人、董事長錢俊冬長期耕耘廣告行業近 20 年，行業理解深刻，具備豐富的經營和管理經

23、驗。 公司注重人才團隊的建設，復合型人才儲備豐富。公司注重人才團隊的建設，復合型人才儲備豐富。公司目前建立健全了符合公司特點的人才培養制度，自主培養了一批高素質的人才團隊。公司還積極通過對外招聘的方式提升員工的整體素質水平，招聘了一批曾在奧美、電通、智威湯遜、群邑集團等國際知名 4A 廣告公司任職的專業人才。目前，公司建立了一支包括高層管理人員、中層業務骨干人員在內的高素質的人才隊伍，公司在創意策劃、內容制作、媒介策略及媒體資源采購等專業領域均有較強的復合型人才儲備。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲

24、明及財通證券股票和行業評級標準 7 表表 1.1. 公司管理層情況公司管理層情況 管理層成員 職務 簡介 錢俊冬 董事長、總經理 2003 年創立三人行并擔任公司執行董事兼總經理， 現任公司董事長兼總經理?，F任全國青聯常委、 全國大學生創業聯盟副理事長、 中國青年志愿者協會副秘書長。 王川 董事、副總經理、核心技術人員 曾在陽光衛視、北京廣告有限公司、鵬遠（北京）管理咨詢有限公司、奧美世紀（北京）廣告有限公司、北京泰弈傳奇文化傳播有限公司任職。2016 年加入三人行，現任公司董事兼副總經理。 張昊 董事、副總經理 曾在陜西移動西安周至分公司、 陜西移動西安長安分公司、 陜西移動西安金花分公司、

25、陜西移動西安分公司任職。2016 年加入三人行，現任公司董事兼副總經理。 李達 董事會秘書 曾在中國銀河證券股份有限公司、四川省新萬興碳纖維復合材料有限公司任職?，F任廣東多多基金管理合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人、北京本源常棣投資管理有限公司監事。2017 年加入三人行，現任公司董事會秘書。 張珊 監事、核心技術人員 曾在奧美世紀（北京）廣告有限公司任職。2016 年加入三人行，現任公司媒介部總監。擁有多年國際 4A 公司的任職經歷和媒介采買實施及運營的經驗，擅長根據不同媒體、 不同形式的廣告投放數據進行媒介策略的優化， 以及投放效果優化系統核心架構的設計。 數據來源：數據來源：公司招股書

26、，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 股權激勵綁定公司核心人員，推動公司長遠發展。股權激勵綁定公司核心人員，推動公司長遠發展。公司通過兩輪股權激勵計劃綁定高管及業務骨干，2020 年首次限制性股票激勵計劃授予公司董事兼副總經理王川 42 萬股，品效業務線運營總監李可可 19.1 萬股，業績考核目標為 2020-2022 年公司凈利潤不低于 3.5/5/7 億元。 2022 年新一輪限制性股票激勵計劃授予對象包括張昊、李達在內的 52 名高管、監事及業務骨干，共 46.9 萬股，業績考核目標為 2022-2024 年凈利潤不低于 7.3/10/13 億元。 股權激勵計劃將公司管理人員、業務

27、骨干與公司業績綁定，利于公司階段性經營目標的實現以及長遠發展。 表表 2.2. 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 姓名 職務 獲授股數 占該次授股比例 占當日總股本比例 2020 年首次限制性股票激勵計劃 王川 董事、副總經理 420,000 54.98% 0.61% 李可可 品效業務線運營總監 191,100 25.02% 0.27% 預留部分 152,755 20.00% 0.22% 合計 763,875 100% 1.10% 業績考核目標 公司 2020/2021/2022 年凈利潤不低于 3.5/5/7 億元 2022 年限制性股票激勵計劃 張昊 董事、副總經理 150,000 31.

28、957% 0.144% 李達 董事會秘書 150,000 31.957% 0.144% 其余高管、監事、業務骨干 50 人 75,500 16.085% 0.097% 預留部分 93,875 20.00% 0.135% 合計 469,375 100% 0.674% 業績考核目標 公司 2022/2023/2024 年凈利潤不低于 7.3/10/13 億元 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 1.3.1

29、.3. 數字營銷服務為核，三大營銷服務構成業務主體數字營銷服務為核，三大營銷服務構成業務主體 三大營銷服務構成公司業務主體，數字營銷服務收入占比高三大營銷服務構成公司業務主體，數字營銷服務收入占比高。公司整合營銷服務主要由三類核心業務構成，分別為數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務， 其他主營業務主要為公司傳統社會媒體、 信息化產品及服務收入。 2021 年公司數字營銷服務、 場景活動服務和校園媒體營銷服務分別實現收入 32.1 億元、1.9 億元、0.3 億元，對應占比為 89.9%/5.2%/0.8%。 圖圖 4.4. 2 2017017- -20212021 年各業務收入情況年各

30、業務收入情況（億元）（億元） 圖圖 5.5. 2 2017017- -20212021 年年各業務收入占比情況各業務收入占比情況 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數字營銷服務包括廣告代理投放、廣告方案策劃與執行。數字營銷服務包括廣告代理投放、廣告方案策劃與執行。數字營銷服務指針對客戶在互聯網媒體上的營銷傳播需求，為客戶提供以創意策劃、沒接策略、媒體資源采購、營銷效果評估為主要內容的專業化服務。數字營銷服務包括：廣告代理投放，指根據客戶的營銷需求制定媒介策略，進行媒體資源采購，并對營銷效果評估

31、； 廣告方案策劃與執行， 指根據客戶需求進行創意策劃， 提出媒介策略建議，并對營銷效果進行評估。 場景活動服務，即在各種場景下進行活動策劃與執行。公司的場景活動服務指的是在文藝賽事、 節目、 會展等各種活動場景中， 為客戶提供創意策劃、 文案撰寫、場地租賃等專業化服務。公司場景活動服務滿足了客戶的品牌宣傳與推廣需求，部分項目已經進入成熟的商業運作模式，成功為中國電信、工商銀行等國內知名企業提供了一系列的場景活動服務。 校園媒體營銷服務， 指的是對校園公告欄、 運動場圍欄等校園媒體資源的運營，以及在此基礎上的創意策劃等相關服務。 截止 2019 年末， 公司已與全國 800 余所高校建立了良好的

32、合作關系，占全國普通高?？倲?33%，構建了覆蓋范圍較廣的校園媒體網絡，具有較強的校園媒體資源先發優勢及規模優勢。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖圖 6.6. 公司業務模式公司業務模式 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 1.4.1.4. 盈利水平較快增長，費用控制效果良好盈利水平較快增長，費用控制效果良好 營收與歸母凈利潤保持較快增長，業務拓展提供增長動力。營收與歸母凈利潤保持較快增長，業務拓展提供增長動力。公司在 2019-2021年 期 間

33、分 別 實 現 營 收 16.31/28.08/35.71 億 元 ， 同 比 增 速 分 別 為48.38%/72.10%/27.18% ； 2019-2021年 期 間 歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.94/3.63/5.05 億元，同比增速分別為 56.1%/87.39%/39.18%。公司營收和歸母凈利潤實現較快增長動力來自穩定的核心客戶以及業務拓展帶來的新增頭部客戶。 銷售凈利率保持增長，費用控制效果顯著。銷售凈利率保持增長，費用控制效果顯著。公司銷售毛利率有所下滑，主要系公司業務快速拓展，在 2021 年有所回升，達到 21.15%；公司銷售凈利率保持增長，2021 年達到 14

34、.14%，主要系公司規模效應和費用率控制所致。公司費用率保持下降，2021 年總體費用率水平為 6.63%，公司費用率控制效果顯著。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖圖 7.7. 營業總收入及同比增速營業總收入及同比增速 圖圖 8.8. 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 9.9. 銷售毛利率與銷售凈利率銷售毛利率與

35、銷售凈利率 圖圖 10.10. 費用率情況費用率情況 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 2.2. 廣告行業廣告行業整體整體向好，廣告主助推數字營銷增長向好，廣告主助推數字營銷增長 2.1.2.1. 廣告業受益于宏觀基本面向好，廣告主投放需求高廣告業受益于宏觀基本面向好，廣告主投放需求高 社會零售總額基本轉正社會零售總額基本轉正，廣告刊例花費同比，廣告刊例花費同比較大較大增長。增長。2022 年 2 月社會零售額同比增加 6.7%，3 月同比下降 3.53%，整體看 2021 年以來社會零售總額

36、同比基本轉正。廣告刊例花費趨勢大致與基本面經濟形勢趨同，在疫情期間經歷刊例花費低點后，隨著經濟逐步復蘇，社會零售總額同比增長轉正，廣告刊例花費增長恢復，2021 年度廣告刊例花費同比增長 11.2%。 圖圖 11.11. 2 2019019 年年- -20222022 年社會零售總額年社會零售總額 圖圖 12.12. 廣告刊例花費同比增長廣告刊例花費同比增長 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：CTRCTR，財通證券研究所財通證券研究所 7.5811.0016.3128.0835.7148.38%72.10%27.18%0.00%20.00%

37、40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017A2018A2019A2020A2021A營業收入（億元）YOY0.981.241.943.635.0556.11%87.39%39.18%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.001.002.003.004.005.006.002017A2018A2019A2020A2021A歸母凈利潤（億元）YOY27.2425.3422.3619.4921.1512.8911.2811.8712.9214.14

38、0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017A2018A2019A2020A2021A銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)4.16%1.76%0.87%-0.16%-1.00%4.00%9.00%2017A2018A2019A2020A2021A銷售費用管理費用研發費用財務費用34.206.70-3.53-40.00-20.000.0020.0040.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02社會零售總額（當月同比%）4.30

39、%2.90%-7.40%-11.60%11.20%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20172018201920202021廣告刊例花費同比增長 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 疫情影響廣告投放顯著，主要行業刊例投放修復。疫情影響廣告投放顯著，主要行業刊例投放修復。2020 主要廣告主所在行業受疫情影響顯著，投放刊例花費顯著下滑。2021 年疫情受控，主要行業投放預算修復，呈較快增長：其中藥品、化妝品/浴室用品、個

40、人用品、酒精類飲品由于2020 年低基數原因增長較大；食品飲料、IT 行業投放刊例花費增長較為穩定溫和。 圖圖 13.13. 2 2019019- -20212021 年年 T TOP10OP10 行業投放刊例花費同比增幅行業投放刊例花費同比增幅 數據來源：數據來源：C CTRTR，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2. 互聯網時代背景下，數字營銷持續增長互聯網時代背景下，數字營銷持續增長 我國網民規模見頂，網絡廣告市場增長放緩。我國網民規模見頂，網絡廣告市場增長放緩。根據 CNNIC,截止 2021 年 12 月我國網民規模達到 10.32 億，較 2020 年新增網民 4296 萬

41、人，互聯網普及率達到 73%，總體增長放緩，互聯網增量紅利逐漸消退，進入存量時代。根據艾瑞咨詢數據顯示，2020 年我國網絡廣告市場規模達到 7666 億元，受疫情影響增速有所放緩， 同比增長 18.6%， 2016-2020 年復合增長率達到 27.7%。 預計 2021互聯網廣告市場達到 9343 億元， 同比增長 21.9%， 預計 2021-2023 年復合增長率達到 17.4%。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖圖 14.14. 我國網民規模與普及率我

42、國網民規模與普及率 圖圖 15.15. 中國網絡廣告市場規模及增速中國網絡廣告市場規模及增速 數據來源：數據來源：CNNICCNNIC，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢，艾瑞咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 2 2022022 年數字營銷投放預算呈增長預期， 超大企業廣告主營銷費用更強勢。年數字營銷投放預算呈增長預期， 超大企業廣告主營銷費用更強勢。 2022年隨著疫情受控，經濟持續修復，廣告主預算投放預期較為樂觀，整體預算呈增長預期。根據 CTR 定量調研顯示，2022 年廣告主預期在數字營銷中增加預算占比 42.9%，高于預期減少的廣告主 25 個百分點。從不同

43、投放規模的廣告主在2022 年數字營銷預算分配情況看，投放規模在 5000 萬元以上的廣告主中，數字營銷預算增加廣告主占比高于減少預算廣告主占比， 廣告投放規模大于 5 億元廣告主數字營銷投放預算更加強勢，占比達到 52.4%。 圖圖 16.16. 20222022年年廣告主廣告主數字營銷預算數字營銷預算分配變化情況分配變化情況 圖圖 17.17. 2 2022022年不同投放規模廣告主預算分配情況年不同投放規模廣告主預算分配情況 數據來源：數據來源：CTRCTR，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：C CTRTR，財通證券研究所財通證券研究所 2.3.2.3. 場景活動市場規模

44、大，校園營銷市場可期場景活動市場規模大，校園營銷市場可期 我國場景活動市場規模穩定增長，汽車行業市場份額絕對領先我國場景活動市場規模穩定增長，汽車行業市場份額絕對領先。 場景活動即公共關系活動，根據中國公共關系業 2020 年度調查報告 ，2020 年我國公共關系市場規模達到 688.7 億，同比增速為 3.1%，主要系受到疫情影響，線下會展、文藝賽事等場景活動受限，增速放緩。從市場份額看，相比 2019 年，2020 年 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 整體市場

45、份額較為穩定，前五行業分別為汽車（40.5%） 、IT（12.6%） 、互聯網（11.0%） 、快速消費品（7.3%） 、金融（5.0%） 。 整體來看，我國公共關系市場雖然受到疫情沖擊，但依舊保持 3.1%的增長，反映我國場景市場規模呈穩定增長趨勢，市場需求較高；汽車行業市占率持續保持高位，前三行業市占率均有一定提升，顯示場景活動市場集中度有所增長。疫情好轉對公共關系市場有較大改善，廣告投放金額預期有恢復性增長。 圖圖 18.18. 我國公共關系市場規模及增速我國公共關系市場規模及增速 圖圖 19.19. 我國公共關系市場份額我國公共關系市場份額 數據來源：數據來源： 中國公共關系業中國公共

46、關系業 2 2020020 年度調查報告 ，年度調查報告 ，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源： 中國公共關系業中國公共關系業 2 2020020 年度調查報告年度調查報告 ，財通證券研究所財通證券研究所 校園媒體受眾明確，校園營銷市場穩定可期。校園媒體受眾明確，校園營銷市場穩定可期。高校校園是在校大學生主要的學習和生活場所，具有一定的封閉性，能夠將營銷受眾限定為在校大學生，因此校園媒體受眾明確；高校大學生具有高學歷特征，對廣告宣傳接受度高，消費習慣易于培養，受眾特征明顯，利于廣告主開展營銷。根據全國教育事業發展統計公報 ，2020 年我國高校數量達到 2738 所，在校大學生數

47、量達到 3353 萬人，均保持增長。由于校園營銷市場與高校數量、高校在校學生數量關系密切，一方面受眾規模不斷增長，另一方面隨著國民經濟發展，高校學生消費水平不斷增強，我們認為校園營銷市場穩定可期。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖圖 20.20. 高校數量及在高校數量及在校大學生數量校大學生數量 數據來源：數據來源：公司招股書， 全國教育事業發展統計公報 ，公司招股書， 全國教育事業發展統計公報 ，財通證券研究所財通證券研究所 3.3. 深度綁定優質頭部客戶，穩

48、固構建媒體資源網絡深度綁定優質頭部客戶，穩固構建媒體資源網絡 3.1.3.1. 專業整合營銷服務，構建媒體資源網絡專業整合營銷服務，構建媒體資源網絡 廣告主營銷需求提高，公司整合營銷服務專業。廣告主營銷需求提高，公司整合營銷服務專業。當前營銷受眾注意力呈現分散化和碎片化的特征，大中型廣告主為更好地將公司營銷戰略方案與多樣性、不斷變化的媒體形式、傳播方式、營銷熱點密切結合，對整合營銷服務要求越來越高。公司具有專業的整合營銷服務能力，在洞察客戶品牌的市場定位、發掘客戶產品或服務的營銷亮點的基礎上，結合公司在數字營銷、場景活動及校園媒體營銷等業務領域的布局，能夠為客戶提供全流程的整合營銷服務。 線下

49、校園媒體資源規模優勢線下校園媒體資源規模優勢。公司協同整合媒體與場景、線上與線下等營銷信息傳播渠道。線下資源方面，公司截止 2019 年，公司校園媒體網絡覆蓋 31 省的800 余所高校，構建了較為廣泛的校園媒體資源網絡。 線上覆蓋主流媒體資源，保持長期穩定合作。線上覆蓋主流媒體資源，保持長期穩定合作。線上媒體資源方面，公司與國內知名互聯網媒體建立了良好的業務合作關系，包括字節跳動、新浪、網易、騰訊、愛奇藝、優酷、人民網等眾多知名互聯網優勢媒體。公司與前五供應商保持長期穩定的合作，覆蓋新聞資訊、短視頻、綜藝、社交等多個版塊。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱

50、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 表表 3.3. 公司前五供應商及占比公司前五供應商及占比 期間 序號 供應商名稱 采購金額（萬元） 占采購金額比例（%） 2017 年度 1 字節跳動 4244.26 7.75% 2 土豆視頻 3488.44 6.37% 3 樂視 3306.2 6.04% 4 騰訊 3110.15 5.68% 5 愛奇藝 2553.78 4.66% 合計 16702.83 30.51% 2018 年度 1 字節跳動 12597.39 15.37% 2 新浪 12585.11 15.35% 3 網易 5701.81