宇晶股份-公司首次覆蓋報告：掌握切片設備+金剛線+工藝布局HJT專用硅片前景可期-220523（35頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 35 公司研究|機械設備|通用設備 證券研究報告 宇晶股份宇晶股份(002943)深度報告深度報告 2022 年 5 月 23 日 掌握切片設備掌握切片設備+金剛線金剛線+工藝，工藝， 布局布局 HJT 專用硅片前景可期專用硅片前景可期 宇晶股份宇晶股份公司公司首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點： 硬脆材料切割領域優質企業，積極切入光伏領域硬脆材料切割領域優質企業，積極切入光伏領域 公司專業從事多線切割機、研磨拋光機等硬脆材料加工機床的研發、設計、生產與銷售，下游覆蓋消費電子、光伏和半導體產業。近年來公司積極切入光伏領域，業務取得快速增長。

2、2022Q1 公司營收達 1.84 億元，同比增長134.86%，歸母凈利潤達 0.18 億元，實現扭虧為盈。 擬定增擬定增 3.42 億元夯實競爭力，股權激勵彰顯成長信心億元夯實競爭力，股權激勵彰顯成長信心 2021 年 11 月公司擬定增 3.42 億元， 加大光伏領域的投入及市場開拓力度，增強公司的核心競爭力。2022 年公司發布股權激勵計劃，擬激勵公司及子公司的高級管理人員和核心骨干員工 43 人，行權條件為 2022-2024 年公司營業收入分別不低于 6/8/10 億元，或 2022-2024 年歸母凈利潤分別不低于 0.60/0.96/1.20 億元。 股權激勵的出臺顯示公司對未

3、來業績持續增長的信心，并有助于員工利益與公司利益的深度綁定。 切割設備切割設備+耗材耗材+工藝三位一體布局，光伏業務快速增長工藝三位一體布局，光伏業務快速增長 公司面向光伏行業的產品涵蓋光伏切割設備、金剛石線和熱場系統系列產品，其中公司的光伏切割設備具有兼容 105-230mm 硅片尺寸以及 PERC/Topcon/HJT 半片、高產能、高良率、高線速的特點，性能達到行業領先水平。光伏硅片大尺寸、薄片化趨勢對切片環節提出了更高的要求。當前落后切片產能面臨淘汰疊加切片機芯片緊缺， 優質切片產能供不應求。 公司雖然是行業的后進入者，但卻是業內少有的具備切割設備+金剛石線+工藝三位一體布局的企業，競

4、爭優勢日益凸顯。 布局切片代工和布局切片代工和 HJT 專用硅片，打造業績新增長點專用硅片，打造業績新增長點 公司與雙良節能、永信新材合作，建設 25GW 光伏大尺寸硅片項目，布局切片代工服務和 HJT 專用硅片賽道。 未來 HJT 將通過超薄半棒半片硅片的量產導入以及銀包銅技術的量產導入實現產業鏈的降本，隨著 HJT 持續的降本增效，該賽道有望迎來爆發，并大幅提升對 HJT 專用硅片的需求。公司在 25GW 鹽城雙晶項目中，采用可兼容不同硅片尺寸和電池組件技術的光伏切割設備， 可以兼顧普通單晶硅片切片代工業務以及 HJT 專用硅片的生產。伴隨公司產能的逐步投產，公司有望打造業績新增長點。 投

5、資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 10.97/32.87/50.64 億元， 歸母凈利潤分別為 1.26/4.83/8.12 億元， 當前股價對應 PE 分別為 35.0/9.1/5.4。參考可比公司平均 PE，我們給予宇晶股份 2023 年 35 倍 PE，對應目標股價 169 元，未來成長空間巨大。 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險， 產品的銷售價格持續下降風險， 新產能投產不及預期風險，光伏硅片需求不及預期風險。 Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2

6、024E 營業收入(百萬元) 365.29 456.91 1097.49 3286.58 5064.47 收入同比（%） 21.11 25.08 140.20 199.46 54.10 歸母凈利潤(百萬元) -5.98 -6.77 125.96 482.77 812.29 歸母凈利潤同比(%) -143.60 -13.23 1961.70 283.27 68.26 ROE（%） -0.78 -0.89 14.19 36.93 43.25 每股收益（元） -0.06 -0.07 1.26 4.83 8.12 市盈率(P/E) -736.73 -650.62 34.95 9.12 5.42 資料來

7、源：Wind，國元證券研究所 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 當前價： 44.02 元 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 63.00/15.06 A 股流通股（百萬股） ： 67.08 A 股總股本（百萬股） ： 100.00 流通市值（百萬元） ： 2,952.76 總市值（百萬元） ： 4,402.00 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 凌晨 執業證書編號 S0020521110002 電話 021-51097188 郵箱 -50%0%50%100%150%200%250%300%5/198/1911/192/195/19宇晶股份滬深300 請務必閱

8、讀正文之后的免責條款部分 2 / 35 目 錄 1. 硬脆材料切割領域優質企業，積極切入光伏領域 . 5 1.1 公司積極從消費電子領域邁入光伏硅片切割領域 . 5 1.2 擬定增 3.42 億元夯實競爭力，股權激勵彰顯成長信心 . 6 1.3 光伏業務快速放量，2022Q1 實現扭虧為盈 . 8 2.切割設備+耗材+工藝三位一體布局，光伏業務加速擴張 . 10 2.1 公司光伏切割設備達到行業領先水平，銷量&市占率快速提升 . 10 2.1.1 硅片大尺寸、薄片化趨勢對切片設備提出“高線速”、“細線化”的要求 . 10 2.1.2 硅片持續擴產帶動切割設備需求提升，國產廠商逐步提升市占率 .

9、 12 2.1.3 公司光伏切割產品持續升級，性能達到行業領先水平 . 13 2.1.4 公司切片設備訂單快速增長，業績確定性強 . 15 2.2 切入金剛石線新領域，銷量快速提升 . 16 2.2.1 金剛石線已成為光伏硅片切割的主流工藝 . 16 2.2.2 金剛石線行業持續擴容，細線化路徑下鎢絲或為未來趨勢 . 17 2.2.3 公司金剛石線銷量快速提升 . 19 2.3 切入碳碳熱場新領域，2021 年業績增長亮眼 . 20 2.3.1 碳碳復合材料熱場需求持續擴容 . 20 2.3.2 公司已完成熱場全工序布局，擴產計劃逐步完成助力公司產品持續放量 . 22 3. 布局切片代工和 H

10、JT 專用硅片，打造業績新增長點 . 23 3.1 布局切片代工業務，有望增厚利潤空間 . 23 3.1.1 硅片大尺寸趨勢下，切片代工助力專業化分工和效率的提升 . 23 3.1.2 合作雙良節能布局 25GW 硅片，布局切片代工業務 . 24 3.2 前瞻布局 HJT 專用硅片賽道，靜待需求爆發 . 25 3.2.1 HJT 相較于 PERC 和 Topcon 更具發展潛力 . 25 3.2.2 HJT 降本路徑明晰，未來有望迎來大規模量產 . 27 3.2.3 HJT 賽道爆發將催化 HJT 專用硅片需求，公司前瞻性布局專用硅片賽道 . 31 4. 盈利預測和投資評級 . 31 5. 風

11、險提示 . 33 qRtMqRmPuMsPsQoNzQnPqR7N9R9PmOmMsQoMlOqQnQjMmOqM6MpPxOwMmPvMMYmRnN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 35 圖表目錄 圖 1：公司主要發展歷程 . 5 圖 2：公司股權結構 . 6 圖 3：公司營業收入及同比增長 . 8 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增長 . 8 圖 5：公司營業收入按產品拆分（單位：億元） . 9 圖 6：公司毛利率及凈利率 . 10 圖 7：公司期間費用率 . 10 圖 8：硅片制造業位于光伏產業鏈的上游 . 10 圖 9：我國硅片產量及同比增速 . 10 圖 10：大尺寸光伏硅片占

12、比逐年提升 . 11 圖 11：硅片呈現薄片化趨勢 . 11 圖 12：切片線速度發展趨勢（單位：m/min） . 12 圖 13：單晶硅用金剛線線徑變化趨勢（單位：） . 12 圖 14：國內光伏切割設備競爭格局 . 13 圖 15：2021 年公司研發費用達 0.26 億元 . 14 圖 16：公司光伏專機發展歷程 . 14 圖 17：偏心軸承箱與可調式繞線系統 . 14 圖 18：三輥切割，輔助輥獨立單機驅動 . 14 圖 19：切割良率對比(切割尺寸 210)（A 客戶） . 15 圖 20：切割良率對比(切割尺寸 210)（B 客戶） . 15 圖 21：金剛石線產業鏈 . 16 圖

13、 22：金剛石線滲透率接近 100%，市場價位呈現下降趨勢 . 17 圖 23：2020 年全球金剛線企業競爭格局 . 18 圖 24：目前宇晶股份的產能與同行存在差距（單位：萬公里） . 20 圖 25：2021 年宇晶股份金剛石線銷量快速增長（單位：萬公里） . 20 圖 26：單晶硅拉制爐熱場系統示意圖 . 20 圖 27：碳碳復合材料生產工藝流程 . 21 圖 28：2020-2021 年中國碳碳復合熱場市場需求量（噸） . 22 圖 29：2020-2021 年中國碳碳復合熱場市場需求（億元） . 22 圖 30：2020 年全球光伏熱場競爭格局占比情況 . 22 圖 31：2021

14、 年金博股份的熱場產品產能達 1600 噸 . 23 圖 32：2021 年宇晶熱場產品銷量達 40.98 噸 . 23 圖 33：宇晶股份、雙良節能、永信新材合資成立雙晶新能源 . 24 圖 34：HJT 電池的工藝流程簡潔 . 27 圖 35：HJT 電池的成本分布 . 28 圖 36：華晟新能源單片銀漿耗量趨勢圖 . 29 圖 37：華晟新能源單瓦銀漿耗量趨勢圖 . 29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 35 表 1：公司主要產品介紹 . 6 表 2：公司控股子公司簡介 . 7 表 3：公司擬向楊佳葳先生定增 3.42 億元 . 7 表 4：公司股權激勵行權條件 . 8 表 5

15、：單 GW 硅片設備投資約 0.38 億元 . 12 表 6：國內硅片切割設備市場空間測算 . 12 表 7：公司線切割機產品銷售情況 . 15 表 8：金剛石線切割工藝相較上一代游離磨料砂漿切割工藝具有巨大優勢 . 17 表 9：用于光伏硅片的金剛線行業市場空間測算 . 18 表 10：上游鎢絲廠商布局鎢絲生產線 . 19 表 11：鹽城 25GW 光伏大尺寸硅片項目 . 25 表 12：2021-2030 年各種電池平均轉化效率變化趨勢 . 26 表 13：HJT 與 Topcon 的性能對比 . 26 表 14：國內外 100MW 以上 HJT 電池產能（已投產項目統計） . 30 表

16、15：國內外 100MW 以上 HJT 電池產能（計劃建設項目統計） . 30 表 16：可比公司估值情況 . 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 35 1. 硬脆材料切割領域優質企業，積極切入光伏領域硬脆材料切割領域優質企業，積極切入光伏領域 1.1 公司公司積極從消費電子領域邁入光伏硅片切割領域積極從消費電子領域邁入光伏硅片切割領域 宇晶宇晶股份股份的主營業務為的主營業務為硬脆材料加工機床的研發、 設計、 生產與銷售硬脆材料加工機床的研發、 設計、 生產與銷售。 宇晶股份成立于 1998 年，2018 年于深交所上市。公司專業從事多線切割機、研磨拋光機等硬脆材料加工機床的研發、

17、設計、生產與銷售，下游緊密圍繞 5G 產業、新能源產業與半導體產業等前沿領域。2020 年公司推出包含光伏切割機在內的多款面向光伏行業的產品，全面切入光伏領域。 圖圖 1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，公司年報，國元證券研究所 公司發展歷程回顧公司發展歷程回顧： （1）消費電子起家消費電子起家，以研磨拋光機系列為主打產品，以研磨拋光機系列為主打產品。公司自成立之初便專注于硬脆材料的切割、拋光、研磨機制造。在消費電子領域，公司自 2003年起便與手機面板供應商藍思科技建立合作。目前公司以研磨拋光機系列為主打產品， 具有針對玻璃、 陶瓷、 金屬等 3C 智能終端

18、行業研磨、 拋光系列的 30 余款產品，其技術水平和產品性能處于國內領先地位， 合作過的主要客戶包含藍思科技、 比亞迪、潮州三環等知名企業。 （2）2020 年全面進入光伏年全面進入光伏行業行業，光伏切割設備光伏切割設備+耗材耗材同時布局同時布局。公司早在 2003 年就研發出中國大陸第一臺多線切割機 XQ120， 2008 年開發出國內第一臺砂漿型硅片多線切割機。2017 年金剛線替代砂漿線時， 公司為晶澳、協鑫、 環太等客戶提供 MB改造機業務, 同年開發出第一代金剛線專機。2020 年公司全面進入光伏領域，推出XQL921B 系列光伏切割機產品， 目前公司主要客戶為京運通、 江蘇美科、

19、晶澳科技、晶櫻光電、煙臺東星、阿特斯、高佳太陽能、江西宇晨等知名企業。2020 年 12 月收購控股子公司益緣新材開始生產金剛石線產品，2021 年 2 月成立控股子公司宇星碳素生產熱場系統系列產品；2022 年 4 月，公司成立控股子公司江蘇雙晶，擬投資建設 25GW 大尺寸硅片項目。公司目前已經形成“光伏切割設備+耗材”雙輪驅動的產業布局。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 35 表表 1：公司主要產品：公司主要產品介紹介紹 產品分類產品分類 主要產品主要產品 應用場景應用場景 高硬脆性材料加工設備 研磨拋光機 主要應用于手機玻璃、藍寶石、陶瓷等非金屬硬脆性材料制作的薄片零件的高精

20、度研磨和精密拋光，主要應用于消費電子領域主要應用于消費電子領域 多線切割機 主要應用于太陽能單晶硅、多晶硅、藍寶石、陶瓷、水晶、磁性材料等硬脆性材料切片加工，主要應用于光伏、新材料行業主要應用于光伏、新材料行業 真空鍍膜機 主要應用于消費電子領域消費電子領域中手機玻璃蓋板和陶瓷蓋板表面的防指紋膜、耐刮膜以及顏色膜的鍍膜 高硬脆性材料切割耗材 金剛石線 主要用于晶體硅、藍寶石晶體硅、藍寶石等高硬脆性材料的切割。硅片主要應用于太陽能光伏太陽能光伏產業；藍寶石薄片主要用作 LED 照明設備襯底、消費電子照明設備襯底、消費電子等產業。 熱場系統系列產品 堝邦、保溫筒、熱屏、坩堝底盤、支撐環等單晶爐、多

21、晶爐熱場系統系列產品 主要應用于光伏單晶硅、多晶硅光伏單晶硅、多晶硅制造領域 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 1.2 擬定增擬定增 3.42 億元夯實競爭力，股權激勵彰顯成長信心億元夯實競爭力，股權激勵彰顯成長信心 公司股權結構集中， 核心管理人員公司股權結構集中， 核心管理人員經驗豐富經驗豐富。 實控人楊宇紅持有公司 35.96%的股份，股權結構較為集中。 公司總經理楊佳葳系楊宇紅之子， 研究生畢業于康奈爾大學電子與計算機工程學院。楊佳葳自 2010 年 4 月加入公司以來，歷任應用工程師、研究所副所長、研究所所長、總經理助理、公司研發總監、公司董事、總經理，注重研發團隊的

22、建設，持續推進核心光伏切割設備的技術升級和產品更新迭代。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告，企查查，國元證券研究所 注：截至 2022 年一季報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 35 公司公司積極積極聚焦聚焦光伏行業光伏行業并并設立子公司， 開拓設立子公司， 開拓光伏硅片切割、光伏硅片切割、 金剛石線、 熱場金剛石線、 熱場等等領域。領域。2020 年以來公司積極加大光伏領域的投入力度，多線切割機的性能日益提升并取得顯著的銷量增長。同時，公司積極把握光伏行業的市場機遇，憑借核心多線切割機產品，向其他光伏領域延伸。公司于 2020 年 12 月收購益緣新材生產金

23、剛石線，2021年 2 月成立宇星碳素生產熱場系統系列產品，2022 年 4 月成立江蘇雙晶，擬投資建設 25GW 大尺寸硅片并從事切片加工生產和銷售。 表表 2：公司公司控股子公司簡介控股子公司簡介 子公司子公司 持股比例持股比例 主營業務主營業務 2021 年營業收入（萬元）年營業收入（萬元） 江蘇雙晶新能源科技有限公司江蘇雙晶新能源科技有限公司 70% 25GW 光伏大尺寸硅片光伏大尺寸硅片產品的切片加工生產和銷售產品的切片加工生產和銷售 / 湖南益緣新材料科技有限公司湖南益緣新材料科技有限公司 51% 金剛石線生產銷售金剛石線生產銷售 10,255.19 湖南宇星碳素有限公司湖南宇星碳

24、素有限公司 51% 熱場系統系列產品生產與銷售熱場系統系列產品生產與銷售 3,010.97 宇晶機器(長沙)有限公司 100% 電子和電工機械專用設備制造 891.76 湖南宇誠精密科技有限公司 59% 真空設備的研發、制造與銷售 4,548.85 湖南宇一數控機床有限公司 90% 金屬成形機床、機器人銷售 336.08 包頭市宇拓電子科技有限公司 51% 磁性材料的加工 / 資料來源：公司公告，企查查，國元證券研究所 擬定增擬定增 3.42 億元加大光伏領域的投入億元加大光伏領域的投入，增強公司的核心競爭力增強公司的核心競爭力。2021 年 11 月，公司發布定增預案，擬向公司董事、總經理楊

25、佳葳先生募集資金不超過 3.42 億元。隨著公司逐步加大光伏領域的投入力度，此次定增可滿足公司光伏業務發展的資金需求，不斷增強公司的核心競爭力，并助力公司光伏業務的持續擴張。 表表 3：公司公司擬向擬向楊佳葳先生楊佳葳先生定增定增 3.42 億元億元 擬發行數量擬發行數量 發行價格（元發行價格（元/股）股） 募集資金總額募集資金總額 募集資金用途募集資金用途 不超過 2000 萬股，未超過本次發行前公司總股本的 30% 17.1 不超過 3.42 億元 補充流動資金，優化財務結構，提高公司抗風險能力，滿足公司業務發展的資金需求。近年來，隨著單晶硅等硬脆性材料在光伏等領域的廣泛應用，對下游市場更

26、廣闊的新產品線，公司正在抓住市場契機，加大投入和市場開拓。 資料來源：公司公告，國元證券研究所 股權激勵彰顯成長信心，助力員工利益與公司利益的深度綁定。股權激勵彰顯成長信心，助力員工利益與公司利益的深度綁定。2022 年公司發布股權激勵計劃，擬激勵公司及子公司的高級管理人員和核心骨干員工 43 人，行權條件為 2022-2024 年公司營業收入分別不低于 6/8/10 億元， 或 2022-2024 年歸母凈利潤分別不低于 0.60/0.96/1.20 億元。股權激勵的出臺顯示公司對未來業績持續增長的信心，并有助于員工利益與公司利益的深度綁定。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 35

27、表表 4：公公司股權激勵行權條件司股權激勵行權條件 擬授予的股票期權數量擬授予的股票期權數量 激勵對象激勵對象 業績考核目標業績考核目標 200 萬份 約公司總股本的 2% 43 人 公司（含子公司）高級管理人員及核心骨干員工 2022 年營業收入不低于 6 億元；或 2022 年歸母凈利潤不低于 6000 萬元。 2023 年營業收入不低于 8 億元；或 2023 年歸母凈利潤不低于 9600 萬元。 022 年營業收入不低于 10 億元；或 2022 年歸母凈利潤不低于 12000 萬元。 資料來源：公司公告，國元證券研究所 1.3 光伏業務快速放量，光伏業務快速放量，2022Q1 實現扭

28、虧為盈實現扭虧為盈 光伏業務快速放量，光伏業務快速放量，2022Q1 公司營收大幅公司營收大幅上上升升，實現實現扭虧為盈扭虧為盈。公司營業收入由2016 年的 1.58 億元提升至 2021 年的 4.57 億元， CAGR 達 23.61%。 其中 2019 年，由于公司業務主要面向消費電子領域， 受中美貿易戰和行業激烈競爭的影響， 公司營收僅 3.02 億元，同比下滑 25.55%。同時，為適應 5G 通信技術和面向光伏產業的轉型， 公司加大研發等費用的投入， 2019 年歸母凈利潤為 0.13 億元， 同比下滑 86.16%。公司自 2020 年推出光伏切割設備，標志著正式進入光伏領域，

29、2021 年公司的多線切割機、金剛石線、熱場系統系列產品等快速放量。2021 年公司總營收達 4.57 億元，同比增長 25.08%，但因公司計提較大金額的應收票據壞賬準備、應收賬款壞賬準備和存貨跌價準備，導致公司歸母凈利潤為-676.58 萬元，同比下降 13.24%。2022Q1 公司光伏業務的放量下，營業收入達到 1.84 億元，同比增長 134.86%，歸母凈利潤達 0.18 億元，同比增長 827.19%，實現扭虧為盈。 圖圖 3：公司營業收入及同比增長公司營業收入及同比增長 圖圖 4：公司歸母凈利潤及同比增長公司歸母凈利潤及同比增長 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：W

30、ind，國元證券研究所 公司面向光伏行業的公司面向光伏行業的產品產品營收占比逐年提升，營收結構逐漸均衡營收占比逐年提升，營收結構逐漸均衡。公司原定位于消費電子行業， 2018-2020 年拋光研磨機是主要營收來源， 但其占比從 2018 年的 90.91%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016201720182019202020212022Q1營業收入（億元）同比增長-200%0%200%400%600%800%1000%(0.2)0.00.20.40.60.81.01.220162

31、0172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（億元）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 35 下降至 2021 年的 23.15%。公司應用于光伏行業的產品為多線切割機、金剛石切割線和熱場系統系列產品，2021 年光伏業務快速增長，多線切割機營收達 1.31 億元，同比增長 71.78%，營收占比由 2020 年的 20.89%提升至 2021 年的 28.69%。2021年公司金剛石線實現營收 1.01 億元，同比增長 2148.10%，營收占比由 2020 年的1.23%提升至 2021 年的 22.07%。 2021 年公司熱場系統系列產品實現營業收入

32、0.30億元， 營收占比達 6.58%。 公司面向光伏行業的產品營收占比快速提升， 營收結構逐漸均衡。 圖圖 5：公司營業收入按產品拆分（單位：公司營業收入按產品拆分（單位：億億元）元） 資料來源：Wind，國元證券研究所 2022Q1 公司盈利能力得到修復公司盈利能力得到修復。受行業競爭激烈程度加劇的影響，公司毛利率由2016 年的 44.26%降至 2019 年的 29.73%。公司自 2020 年轉型光伏領域以來，光伏產品的放量帶動公司的毛利率提升，2021 年公司毛利率達 26.31%，同比提升0.99pct。 由于加大光伏領域的市場開拓以及研發投入， 公司 2020 年以來出現虧損。

33、受益于光伏業務的逐步放量，公司 2022Q1 凈利率達 11.30%，同比提升 7.20pct，實現扭虧為盈。 2020 年以來年以來光伏業務的擴張下，公司光伏業務的擴張下，公司期間費用率期間費用率呈上升趨勢呈上升趨勢。2020 年以來公司先后成立益緣新材、宇星碳素等控股子公司，子公司的并表導致人員薪酬增加，以及新購建的固定資產導致折舊費用增加，2021 年公司管理費用率達 6.51%，同比提升0.25pct。受到新增控股子公司并表導致人員薪酬增加以及產品三包服務費的增加，2021 年公司銷售費用率達 9.86%，同比提升 1.08pct。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.

34、04.55.02018201920202021金剛石線拋光研磨機熱場系統系列產品設備改造及服務外購金剛石線線切割機線切割機技術改造真空鍍膜機其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 35 圖圖 6：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率 圖圖 7：公司期間費用率：公司期間費用率 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 2.切割設備切割設備+耗材耗材+工藝三位一體布局，光伏業務工藝三位一體布局，光伏業務加速加速擴張擴張 2.1 公司光伏切割設備達到行業領先水平，銷量公司光伏切割設備達到行業領先水平，銷量&市占率快速提升市占率快速提升 2.1.1 硅片大尺寸

35、、薄片化趨勢硅片大尺寸、薄片化趨勢對對切片設備切片設備提出提出“高線速” 、 “細線化”的“高線速” 、 “細線化”的要求要求 從產業鏈來看，從產業鏈來看，硅片制造業位于光伏產業鏈硅片制造業位于光伏產業鏈的上游。的上游。硅片企業向上游采購多晶硅材料，生產單晶硅棒或多晶硅錠，通過截斷形成硅棒，切片形成硅片之后銷售給電池片企業。 我國硅片產量我國硅片產量逐年增長，逐年增長，2021 年產量年產量達達 227GW，同比增長，同比增長 40.7%。我國硅片產量與光伏裝機容量走勢基本一致，2014-2021 年我國硅片產量總體呈逐年增長態勢。2021 年我國硅片產量為 227GW，同比增長 40.7%，

36、保持較高增速。 圖圖 8：硅片制造業位于光伏產業鏈的上游硅片制造業位于光伏產業鏈的上游 圖圖 9：我國硅片產量及同比增速我國硅片產量及同比增速 資料來源：高測股份官網，國元證券研究所 資料來源：CPIA，國元證券研究所 未來，在硅片環節，持續推進硅片向“大尺寸”和“薄片化”方向發展將會成為降本未來，在硅片環節，持續推進硅片向“大尺寸”和“薄片化”方向發展將會成為降本增效的重要措施增效的重要措施。 -10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022Q1毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%201620172018201920202021

37、2022Q1管理費用率銷售費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025020142015201620172018201920202021硅片產量（GW）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 35 硅片尺寸變大有利于在不增加設備和人力的情況下增加硅片產出，進而攤低硅片成硅片尺寸變大有利于在不增加設備和人力的情況下增加硅片產出，進而攤低硅片成本本。根據 CPIA 的數據，2021 年市場上的 158.75mm 和 166mm 尺寸占比合計達到50%，其中 156.75mm 尺寸占比下降 5%，未來占比將持續降低，而

38、166mm 是現有電池產線可升級的最大尺寸方案， 因此將是近 2年的過渡尺寸。 同時， 2021 年 182mm和 210mm 尺寸合計占比由 2020 年的 4.5%迅速增長至 45%，預計 2022 年該占比將進一步提升至 75%，未來有望成為行業主流硅片尺寸。 電池薄片電池薄片化化趨勢趨勢有利于降低硅耗和硅片成本。有利于降低硅耗和硅片成本。硅片薄片化有利于在相同切割時間內增加硅片產出、減少硅料消耗，進而攤低硅片成本。硅片厚度對電池片的自動化、良率、轉換效率等均有影響，因此硅片減薄依賴于產業鏈各環節之間的合作推進。根據CPIA，2021 年 P 型單晶硅片平均厚度在 170 m 左右，較

39、2020 年下降 5 m。用于 TOPCon 電池的 N 型硅片平均厚度為 165 m，用于異質結電池的硅片厚度約150 m。隨著 N 型電池（TOPCon 及異質結）的占比逐步提高，硅片薄片化進程正在加速，市場對硅片厚度減薄需求進一步加大。 圖圖 10：大尺寸光伏硅片占比逐年提升大尺寸光伏硅片占比逐年提升 圖圖 11：硅片呈現薄片化趨勢硅片呈現薄片化趨勢 資料來源：CPIA，國元證券研究所 資料來源：CPIA，國元證券研究所 硅片的大尺寸、薄片化趨勢對于切片硅片的大尺寸、薄片化趨勢對于切片的設備和工藝的設備和工藝提出了更高的要求。提出了更高的要求。 （1）大尺寸大尺寸硅片逐步推廣下，硅片逐步

40、推廣下，切片環節的難點在于切割設備對大尺寸硅片的兼容。切片環節的難點在于切割設備對大尺寸硅片的兼容。目前市場上已有的切片設備無法兼容 182、210 等大尺寸的硅片切割。同時，大尺寸硅片的切割也因為工藝不夠成熟， 面臨良率不高的問題。 （2） 大尺寸硅片在切割薄片化上大尺寸硅片在切割薄片化上的技術的技術難點在于難點在于減少碎片、減少碎片、TTV、線痕，以及大尺寸薄片可能產生的彎曲與翹曲、線痕，以及大尺寸薄片可能產生的彎曲與翹曲。需要實現高線速條件下更高的切割穩定性；切削液系統需要有更好導入，起到冷卻、潤滑、排屑作用； 金剛線需要有更好的顆粒均勻性以及更好的切削能力。 其他插片機、 清洗機、分選

41、機也需要相應優化。在切割工藝端，超薄片更易表現出彎曲、以及進刀收刀的邊緣翹曲。 硅片大尺寸、薄片化趨勢下，切片硅片大尺寸、薄片化趨勢下，切片的設備以及耗材的設備以及耗材環節將向“高線速” 、 “細線化” 、環節將向“高線速” 、 “細線化” 、“高質量”的方向發展?！案哔|量”的方向發展。 （1）高線速。）高線速。線速度的提升，可以一定程度上提高金剛線的切削能力，縮短工藝時間。目前市場主流切片線速在 18002100 m/min，少數研發能力強的廠家最大線速度已提升至 2400m/min。 （2）細線化。）細線化。金剛線將沿著出片更多、切割更快、線耗更省、硅片更薄的方向發展。金剛線線徑不斷細化，

42、有利于切割硅縫的減小，減少硅料的損耗，提高硅片的出片率。 （3）高質量切割。）高質量切割。高質量硅片主要體現在低 TTV、低線痕。大尺寸硅片、薄片還需要考慮低碎片率、無崩邊、彎曲、翹曲等。金剛線端，減小金剛線微粉粒徑大小，也可以提高硅片切割質量。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 35 為迎合未來硅片大尺寸、 薄片化的發展趨勢， 需要為迎合未來硅片大尺寸、 薄片化的發展趨勢， 需要硅片切割企業硅片切割企業掌握關鍵掌握關鍵 know-how，并并在切片設備、切片工藝以及金剛線三者間有更好的匹配度。在切片設備、切片工藝以及金剛線三者間有更好的匹配度。 圖圖 12：切片線速度發展趨勢切片線

43、速度發展趨勢（單位：（單位：m/min） 圖圖 13：單晶硅用金剛線線徑變化趨勢單晶硅用金剛線線徑變化趨勢（單位：（單位：） 資料來源：北極星太陽能光伏網，國元證券研究所 資料來源：北極星太陽能光伏網，國元證券研究所 2.1.2 硅片持續擴產帶動切割設備需求提升硅片持續擴產帶動切割設備需求提升，國產廠商逐步提升市占率，國產廠商逐步提升市占率 硅片持續擴產帶動切割設備需求。硅片持續擴產帶動切割設備需求。根據高測股份招股說明書，建設 1GW 單晶硅片產能需配置 2 臺單晶截斷機、 6 臺單晶開方機、 8 臺磨倒一體機和 16 臺金剛線切片機，對應的單 GW 切割設備價值量約為 0.38 億元，測算

44、得出 2020 年光伏切割設備市場規模約 26.9 億元，預計 2021 年將同比增長 114%，市場規模提升至 57.5 億元。 表表 5：單單 GW 硅片設備投資約硅片設備投資約 0.38 億元億元 切割設備切割設備 平均平均單價（萬元單價（萬元/ /臺）臺） 1GW1GW 需配置數量（臺）需配置數量（臺） 價值量（萬元）價值量（萬元） 切片機 126 16 2016 單晶截斷機 104 2 208 單晶開方機 94 6 564 磨倒一體機 131 8 1048 合計合計 3836 資料來源：高測股份招股說明書，國元證券研究所 表表 6：國內硅片切割設備市場空間測算國內硅片切割設備市場空間

45、測算 切割設備市場測算切割設備市場測算 20182018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 國內硅片產能（GW） 150 180 250 400 YOY 20% 39% 60% 新增硅片產能（GW） 30 70 150 單 GW 設備價值量（億元） 0.38 0.38 0.38 切割設備市場空間（億元） 11.5 26.9 57.5 YOY 133% 114% 資料來源：CPIA，智研咨詢，國元證券研究所 050010001500200025003000010203040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2

46、024E2025E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 35 國產光伏切割設備廠商逐步實現進口替代， 目前已占據行業主導地位。國產光伏切割設備廠商逐步實現進口替代， 目前已占據行業主導地位。 2016 年以前，光伏切割設備領域占主導地位的是以梅耶博格、小松 NTC 為代表的國際設備廠商。近年來，中國光伏切割設備制造企業的技術水平不斷提升、產品不斷升級進步。國產光伏切割設備憑借優異的產品性能和綜合性價比， 市場份額逐步提升， 逐步實現進口替代， 目前已占據行業主導地位。 其中， 主要的市場份額集中于高測股份和連城數控，2021年這兩家企業的合計市占率達到87.5%。 近年來宇晶股份的市場

47、份額逐漸提升，2021 年達到 7.52%，超過上機數控。小松 NTC 和梅耶博格的產品已經基本退出市場。 圖圖 14：國內國內光伏光伏切割設備競爭格局切割設備競爭格局 資料來源：Wind，各公司公告，國元證券研究所 注：2020、2021 年數據為國元證券研究所測算（光伏切割設備收入口徑） 2.1.3 公司公司光伏切割產品持續升級，性能達到行業領先水平光伏切割產品持續升級，性能達到行業領先水平 多年的設備開發經驗疊加多年的設備開發經驗疊加研發投入驅動研發投入驅動，公司，公司光伏切割產品光伏切割產品持續持續更新升級。更新升級。公司早在 2003 年就研發出中國大陸第一臺多線切割機 XQ120，

48、2008 年開發出國內第一臺砂漿型硅片多線切割機。2017 年金剛線替代砂漿線時，公司為晶澳、協鑫、環太等客戶提供 MB 改造機業務, 同年開發出第一代金剛線專機。 多年的設備開發經驗使得公司在光伏切割設備領域有深厚的技術沉淀，而公司在藍寶石領域的切割也為公司積累了技術、工藝上的經驗。同時公司堅持研發投入，研發費用由 2016 的 0.08 億元提升至 2021 年的 0.26 億元，復合增速達 26.80%。在研發投入的驅動下，公司光伏切割機產品持續迭代升級，自 2017 年開始推出新產品以來，線速度、軸距、最大加工尺寸等性能逐年提升， 2020年公司推出的最新一代XQL921B多線切割機產

49、品，已成為目前公司在切割設備領域的主力產品。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021高測股份上機數控連城數控宇晶股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 35 圖圖 15：2021 年公司研發費用達年公司研發費用達 0.26 億元億元 圖圖 16：公司：公司光伏專機發展歷程光伏專機發展歷程 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：公司公告，公司產品手冊，公司官網，國元證券研究所 公司公司最新一代多線切割機最新一代多線切割機性能具備性能具備： （1）偏心軸承箱偏心軸承箱可兼容可兼容 105-230mm 硅片尺寸硅片

50、尺寸以及以及 PERC/TOPCon/HJT 半片半片。公司 2020 年推出的多線切割機（XQL921B）主要用于切割太陽能單晶硅、多晶硅材料等。該設備采用偏心軸承箱，可以高效切割182x182mm，210 x210mm，230 x230mm 的大尺寸硅片以及 105x210mm 的半片，可以兼容主流 PERC/TOPCON/HJT 半片。 （2）三輥獨立驅動切割三輥獨立驅動切割，結構優勢、穩定結構優勢、穩定性好、加工精度高性好、加工精度高。該設備采用整體鑄造整體加工從而結構穩定， 三輥獨立驅動切割210 尺寸硅棒是公司在行業內首次推出， 張力控制穩定性優于兩輥切割穩定性。 穩定的結構設計為