【公司研究】通威股份-光伏多晶硅及電池片雙龍頭-20200313[25頁].pdf

1、 Table_Info1 通威股份通威股份 600438.SH 首次覆蓋首次覆蓋 行業：電氣設備行業：電氣設備 TABLE_TITLE 光伏多晶硅及電池片雙龍頭光伏多晶硅及電池片雙龍頭 Table_Info2 證券研究報告證券研究報告 2020 年 03 月 13 日 評級評級(首次) 增持增持 目標價目標價(首次) 19.10 元 收盤價收盤價(2020/03/13) 14.76 元 潛在上行空間潛在上行空間 29.4% 基本數據基本數據 總股本總股本(百萬股百萬股) 3883 流通股本流通股本(百萬股百萬股) 3883 總市值總市值(億元億元) 585 流通市值流通市值(億元億元) 585

2、 52 周最高周最高/最低價最低價(元元) 19.89/11.25 30 日日均成交額日日均成交額(百萬百萬1718.52 股價走勢圖股價走勢圖 Table_Pic2 Table_Author1 分析師分析師 先進制造研究團隊 張新和張新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 執證編號：S1720519120001 TABLE_SUMMARY 水產飼料龍頭，大力發展光伏新能源。水產飼料龍頭，大力發展光伏新能源。通威股份成立于 1995 年，位于四川 成都。公司早期以飼料工業為主，2016 年通過外延業務進入光伏領域。過 去五年收入及歸母凈利潤復合增速分別達到 12.6%和 45.

3、8%，且盈利水平 不斷提升。 技術技術+成本成本+供應鏈， 強化多晶硅優勢。供應鏈， 強化多晶硅優勢。 我國多晶硅產量 CAGR10 達 32.8%， CR5 提升至 69.3%。公司多晶硅技術沉淀深厚，市占率排名第四。公司目 前產能超過 8 萬噸，到 2023 年有望達到 22-29 萬噸。且公司成本領先，海 外競爭對手不得已逐步停產。公司與客戶緊密合作，供應鏈實現共贏。 電池片產能全球第一，降本提效實力突出。電池片產能全球第一，降本提效實力突出。我國電池片產量 CAGR10 達 36.3%，CR5 提升至 37.9%。公司選擇 PERC 高效電池進行產能擴張，市 占率排名第一。由于公司的規

4、模、技術、管理優勢，公司毛利率較為穩定且 優于同行，競爭力持續增強。而且，公司持續研發高效電池，引領 HJT 技 術突破。 飼料盈利趨勢向上， 有望保持穩健發展。飼料盈利趨勢向上， 有望保持穩健發展。 水產飼料是公司農牧板塊的核心產 品，國內市場占有率達 12%-15%。受到消費升級及供給側改革的影響，營 養價值高的特種水產品和高檔水產品帶動水產飼料需求不斷上升， 水產飼料 行業有望分享市場及政策紅利，需求穩步增長。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：通威股份作為水產飼料的龍頭企業，通過外延方式 進入光伏行業并發展為光伏多晶硅和電池片雙龍頭， 未來市場份額有望不斷 提升。預計 201

5、9-2021 年，EPS 分別為 0.73/0.95/1.20 元，對應 3 月 13 日 收盤價 PE 為 20.1x/15.5x/12.3x。根據 PE 估值方法，我們給予公司 20 x 估 值，對應每股價值 19.10 元，相比目前股價 14.76 元存在 29.4%的上漲空 間。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 光伏行業扶持政策及貿易摩擦風險； 技術替代風險； 原材料價格波動風險等。 盈利預測盈利預測 盈利預測簡表盈利預測簡表 資料來源：野村東方國際證券，股價為 2020/03/13 收盤價 -11 3 17 31 45 59 19/0319/0619/0919/1220

6、/03 % 通威股份滬深300 項目項目/年度年度2018A2019E2020E2021E 單位：百萬元單位：百萬元實際實際本次本次本次本次本次本次 營業收入27,535.1735,534.5043,898.2952,080.99 增長率（%）5.53%29.05%23.54%18.64% 歸母凈利潤2,018.752,838.333,707.434,647.10 增長率（%）0.51%40.60%30.62%25.35% EPS（元/股）0.520.730.951.20 市盈率（P/E）15.9220.1915.4612.33 市凈率（P/B）2.183.252.692.21 Table_I

7、nfo4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 2 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 27535 35535 43898 52081 貨幣資金 3412 3172 2738 1913 同比增速 6% 29% 24% 19% 交易性金融資產 0 0 0 0 營業成本 22327 28761 34943 41111 應收賬款及應收票據 2217 3213

8、 4209 4994 毛利 5208 6773 8955 10970 存貨 1586 2206 2681 3154 營業收入 19% 19% 20% 21% 預付賬款 228 295 358 421 稅金及附加 111 110 132 156 其他流動資產 1302 1352 1489 1624 營業收入 0% 0% 0% 0% 流動資產合計 8745 10237 11475 12106 銷售費用 863 1013 1225 1422 可供出售金融資產 147 147 147 147 營業收入 3% 3% 3% 3% 持有至到期投資 0 0 0 0 管理費用 1039 1244 1506 17

9、71 長期股權投資 282 282 282 282 營業收入 4% 4% 3% 3% 投資性房地產 95 95 95 95 研發費用 598 888 1119 1406 固定資產合計 16754 16696 16629 16546 營業收入 2% 3% 3% 3% 無形資產 1394 1379 1223 1067 財務費用 316 344 490 579 商譽 636 636 636 636 營業收入 1% 1% 1% 1% 遞延所得稅資產 236 236 236 236 資產減值損失 47 73 223 239 其他非流動資產 10195 18383 25533 33333 信用減值損失 0

10、 0 0 0 資產總計資產總計 38484 48091 56255 64447 其他收益 90 174 84 69 短期借款 5276 5276 5276 5276 投資收益 76 96 114 126 應付票據及應付賬款 6304 10244 12445 14642 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 1187 1350 1536 1823 公允價值變動收益 -1 0 0 0 應付職工薪酬 536 725 867 1025 資產處置收益 -3 41 0 0 應交稅費 268 361 440 525 營業利潤營業利潤 2395 3412 4459 5592 其他流動負債 5188 529

11、2 5493 5650 營業收入 9% 10% 10% 11% 流動負債合計 18759 23249 26057 28941 營業外收支 3 11 13 13 長期借款 690 2890 4490 5090 利潤總額利潤總額 2398 3423 4472 5605 應付債券 0 0 0 0 營業收入 9% 10% 10% 11% 遞延所得稅負債 39 39 39 39 所得稅費用 367 548 715 897 其他非流動負債 3769 3769 3769 3769 凈利潤 2031 2876 3756 4708 負債合計負債合計 23257 29947 34356 37839 營業收入 7%

12、 8% 9% 9% 歸屬于母公司的所有者權益 14738 17617 21325 25972 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2019 2838 3707 4647 少數股東權益 489 526 575 636 %同比增速 1% 41% 31% 25% 股東權益股東權益 15227 18143 21900 26608 少數股東損益 12 37 49 61 負債及股東權益負債及股東權益 38484 48091 56255 64447 EPS（元/股） 0.52 0.73 0.95 1.20 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E

13、2020E 2021E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 3100 5956 5530 6859 投資 585 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -7095 -8136 -7137 -7787 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 其他 68 96 114 126 EPS 0.52 0.73 0.95 1.20 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -6442 -8040 -7023 -7661 BVPS 3.80 4.54 5.49 6.69 債權融資 0 0 0 0 PE 15.92 20.19 15.46 12.33 股權融資 92 0

14、 0 0 PEG 31.20 0.50 0.50 0.49 銀行貸款增加（減少） 4771 2200 1600 600 PB 2.18 3.25 2.69 2.21 籌資成本 -936 -398 -541 -623 EV/EBITDA 9.49 16.34 11.97 9.80 其他 -649 41 0 0 ROE 14% 16% 17% 18% 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 3277 1843 1059 -23 ROIC 11% 12% 14% 14% 現金凈流量現金凈流量 -65 -241 -434 -825 資料來源：野村東方國際證券 pOpQoOqMmRtNpNoPoRzQmP

15、bR9R7NmOpPsQpPjMnNsRfQoPtMbRpPyRMYqRqONZpOtQ Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 3 正文目錄正文目錄 水產飼料龍頭，大力發展光伏新能源水產飼料龍頭，大力發展光伏新能源 .5 公司打造光伏公司打造光伏+農牧雙主業農牧雙主業 .5 股權結構較為集中，實控人持股股權結構較為集中，實控人持股 51.5% .6 營業收入穩健增長，盈利水平不斷提升營業收入穩健增長，盈利水平不斷提升.6 技術技術+成本成本+供應鏈，強化多晶硅優勢供應鏈，強化多晶硅優勢 .8 多晶硅多晶硅 CAGR10 達達 32.8%，

16、CR5 提升至提升至 69.3% .8 公司多晶硅技術沉淀深厚，產能穩步擴張公司多晶硅技術沉淀深厚，產能穩步擴張 .9 成本優勢領先，海外同行陸續退出市成本優勢領先，海外同行陸續退出市場場.10 與客戶緊密合作，供應鏈實現共贏與客戶緊密合作，供應鏈實現共贏 .13 電池片環節龍頭，降本提效實力突出電池片環節龍頭，降本提效實力突出 .14 電池片電池片 CAGR10 達達 36.3%，CR5 提升至提升至 37.9% .14 公司電池片產能全球第一，毛利率較為穩定且領先公司電池片產能全球第一，毛利率較為穩定且領先 .15 持續研發高效電池，引持續研發高效電池，引領領 HJT 技術突破技術突破 .

17、16 飼料盈利趨勢向上飼料盈利趨勢向上 有望保持穩健發展有望保持穩健發展 .17 農牧業務主要利潤來源，水產飼料市占率超農牧業務主要利潤來源，水產飼料市占率超 12% .17 飼料行業產量回升，水產飼料景氣有望持續飼料行業產量回升，水產飼料景氣有望持續 .18 盈利預測與估值盈利預測與估值 .20 關鍵假設關鍵假設 .20 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .21 風險因素風險因素 .22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營業務布局 .5 圖表 2：公司股權結構 .6 圖表 3：公司營業收入不斷增長 .7 圖表 4：公司歸母凈利潤呈增長態勢 .7 圖表 5：光伏業務和農牧業務的收入占比

18、.7 圖表 6：公司毛利潤主要由光伏及農牧業務構成 .7 圖表 7：公司盈利水平不斷提升 .8 圖表 8：公司經營性現金流凈額不斷增加 .8 圖表 9：中國多晶硅產量持續增加 .8 圖表 10：2018 年國內多晶硅市場競爭格局 .9 圖表 11：2020 年國內多晶硅市場競爭格局展望 .9 圖表 12：永祥股份發展歷程 .10 圖表 13：通威股份多晶硅產能持續擴張 .10 圖表 14：多晶硅料成本構成 . 11 圖表 15：公司與同行多晶硅業務毛利率對比 . 11 圖表 16：公司多晶硅生產綜合電耗不斷下降 . 11 圖表 17：OCI 韓國工廠高電價帶來高成本 .12 圖表 18：OCI

19、 基礎化學業務營業利潤常年虧損 .12 圖表 19：德國平均工業電價較高造成成本壓力較大 .13 圖表 20：Wacker 多晶硅業務營業利潤虧損放大 .13 圖表 21：中國電池片產量持續增加 .14 圖表 22：2018 年國內電池片產能競爭格局 .15 圖表 23：2018 年國內電池片產量競爭格局 .15 .15 Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 4 圖表 25：通威股份毛利率較為穩定且優于同行水平 .16 圖表 26：各企業布局 HJT 試驗線情況 .17 圖表 27：通威飼料成品庫 .17 圖表 28：通威食品加工業務 .

20、17 圖表 29：公司農牧業務收入構成 .18 圖表 30：公司農牧業務各項業務毛利率變化情況 .18 圖表 31：我國飼料產量趨勢向上 .19 圖表 32：我國水產飼料產量及滲透率 .19 圖表 33：公司業務拆分 .21 圖表 34：公司盈利預測結果 .22 圖表 35：可比公司估值分析 .22 Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 5 水產飼料龍頭水產飼料龍頭，大力發展光伏新能源，大力發展光伏新能源 公司打造光伏公司打造光伏+農牧雙主業農牧雙主業 通威股份有限公司成立于 1995 年，位于四川成都，是由通威集團控股，以 飼料工業為主

21、，同時涉足水產研究、水產養殖、動物保健、食品加工等相關領域 的大型農業科技型上市公司， 系農業產業化國家重點龍頭企業。 2016 年， 公司通 過重組收購的永祥股份、通威新能源和合肥太陽能公司進入光伏新能源領域。目 前，通威股份主營業務包括光伏新能源業務和農牧業務兩大板塊。 圖表圖表 1：公司主營業務布局公司主營業務布局 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 注：紅色虛線框內的為公司的核心主營業務 在農業方面， 公司的主營業務為水產飼料、 畜禽飼料等的研究、 生產和銷售。 其中， 水產飼料一直是公司的核心產品， 也是公司農業板塊的主要利潤來源。 截至報告期末， 公司擁有 70 余家涉及飼料業務

22、的分/子公司， 采取就地生產、 周邊銷售覆蓋的經營模式， 同時為養殖戶提供有效的技術、 金融等配套服務。 公司的生產、銷售網絡已布局全國大部分地區及越南、孟加拉、印度尼西亞 等東南亞國家。 在光伏新能源方面，公司主要以高純晶硅、太陽能電池的研發、生產、銷售 為主，同時致力于以“漁光一體”為主的終端電站的投建及運作維護。 在綜合運用端，公司在全面推廣水產“365”科學養殖模式 1基礎上積極推進 “漁光一體”發展模式，通過在魚塘上面架設光伏電站，形成上可發電、下 可養魚的立體經濟效益。充分利用公司在水產領域三十余年的技術、管理、 1 “365”科學養殖模式中的“3”是指 3 種養殖魚類合理搭配混養

23、， “6”是指該養殖模式包 含 6 項關鍵技術，也是該養殖模式的核心部分。 “5”是指通過科學選擇和放養主養魚、調水 6 Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 6 經驗優勢，既能保障水下原有的水產養殖收益，又能新增光伏發電收益，通 過多種運營模式為公司、養殖戶及其他合作方帶來新的利潤增長點。 股權結構較為集中，實控人持股股權結構較為集中，實控人持股 51.5% 截止 2019 年三季度末，通威集團持有公司 199,842.25 萬股股份， 持股比例 為 51.47%，系公司控股股東；劉漢元先生分別持有通威集團和成都信德 80%股 權， 除

24、通威集團持有公司股份外， 成都信德另持有公司72.31萬股股份 （近0.02%） 。 因此，劉漢元先生實際控制公司 199,914.57 萬股股份，實際控制的股權比例為 51.49%，系公司實際控制人。 圖表圖表 2：公司公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 核心管理層持股，上下利益一致，核心管理層持股，上下利益一致，助力公司快速發展助力公司快速發展 劉漢元為通威集團創始人。 2019 年 5 月 8 日， 公司召開 2018 年年度股東大 會。當日晚間，公司發布董事會決議公告，劉漢元卸任董事長一職，選舉謝毅先 生為公司第七屆董事會董事長，嚴虎連任通威股份副董事長之職，郭

25、異忠獲聘為 總經理。 謝毅先生持有公司 37.74 萬股，占總股本的近 0.01%。嚴虎先生加盟公司后 先后擔任通威集團總會計師、公司第四屆和第五屆董事會董事、總會計師、總經 理等職，持有公司 108.22 萬股，占總股本的近 0.03%。郭異忠先生加盟公司后 先后擔任揭陽通威總經理、 廣東通威總經理、 廣東片區總經理等職， 2016 年 3 月 起一直擔任公司總經理。 郭異忠先生持有公司66.66萬股， 占總股本的近0.02%。 目前，公司核心管理層均持有公司股權，與公司利益綁定，有望帶動公司快速發 展。 營業收入營業收入穩健增長，盈利水平不斷提升穩健增長，盈利水平不斷提升 通威股份 201

26、8 年實現營業收入 275.4 億元，同比增加 5.5%；實現歸母凈 利潤 20.2 億元，同比增加 0.5%。2019 年前三季度，公司實現營業收入 280.3 億元，同比增加 31.0%；實現歸母凈利潤 22.4 億元，同比增加 35.2%，主要受 益于光伏行業快速增長帶動公司業績持續向上。 Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 7 圖表圖表 3：公司公司營業收入營業收入不斷增長不斷增長 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 圖表圖表 4：公司歸母凈利：公司歸母凈利潤呈增長態勢潤呈增長態勢 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 公司形

27、成光伏與農牧雙主業驅動，光伏板塊收入占比不斷提升。2018 年公 司光伏板塊實現收入 102.0 億元， 同比增加 8.7%， 收入占比達到 37.0%， 而 2016 年光伏業務收入占比僅為 28.5%。2018 年公司農牧板塊實現收入 168.2 億元， 同比增加 3.7%，收入占比達到 61.1%。從毛利潤構成來看，光伏業務貢獻占比 達到 54.5%，農牧業務貢獻占比達到 45.5%。 圖表圖表 5：光伏業務和農牧業務光伏業務和農牧業務的收入占比的收入占比 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 圖表圖表 6：公司毛利潤：公司毛利潤主要由光伏及農牧業務構成主要由光伏及農牧業務構成 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 隨著毛利率更高的光伏業務占比提升， 公司盈利水平呈現上行趨勢。 2019 年 前三季度實現綜合毛利率 19.3%， 綜合凈利率 8.1%。 公司農牧業務現金流良好， 為公司正常生產經營提供充足資金。 公司 2018 年實現經營性現金流凈額 31.0 億 元，2019 年前三季度經營性現金流凈額 21.7 億元。 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 50 100 150 200 250 300 20142015201620172018 2019Q3 營收（左軸）