金屬行業專題報告：電池金屬市場分析與展望-220524（22頁）.pdf

1、2022年年5月月24日日金屬行業專題報告金屬行業專題報告電池金屬市場分析及展望電池金屬市場分析及展望拜俊飛拜俊飛中信證券研究部中信證券研究部 金屬行業分析師金屬行業分析師1 1核心觀點核心觀點鋰鋰鋰礦短缺的行情預計將貫穿2022年，成為制約鋰產能增長的關鍵要素鋰精礦拍賣銷售導致鋰鹽成本管理失控，南美鋰價快速上行，鋰價在2022年預計保持高位運行預計2023年起鋰供應增長加速，供需格局走向寬松，鋰價或開啟下行，2024年鋰價下行壓力較大資源自給率和業績高確定性成為下半年鋰板塊擇股的核心邏輯鎳鎳“鎳金屬”和“鎳鹽”的二元格局短期內無法改變，價格回歸常態仍需時間印尼鎳冶煉產能釋放在即，掌握紅土鎳礦

2、濕法冶煉技術的企業已經形成了顯著的先發優勢鎳板塊的投資邏輯主要來自一體化降本，礦產資源屬性并不強鈷鈷資源依賴效應和全球供應鏈不暢導致鈷價短期內維持高位動力電池用鈷對價格和股價影響逐漸弱化，合金等傳統領域用鈷或存在差異化投資機會錳錳錳是最受益于電池正極材料技術路線變更的金屬品種電池用錳占整體錳消費量比例過低是錳行業投資的主要邏輯瑕疵mX8XoQoNsPtOnMtNnO6M8Q8OmOmMtRpNfQpPnQeRmOmRaQmNnNNZqQrRMYnPwO2鋰：鋰：2022年鋰價預計維持高位運行年鋰價預計維持高位運行3 3資料來源：Wind，中信證券研究部鋰價和鋰板塊走勢復盤鋰價和鋰板塊走勢復盤鋰

3、價和鋰板塊走勢回顧鋰價和鋰板塊走勢回顧0510152025303540450200040006000800010000120002015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-07鋰礦指數電池級碳酸鋰價格（元/噸）2017年鋰板塊在鋰價并未突破前高的基礎上股價高點明顯高于2016年，核心因素是鋰價中樞抬升，企業盈利較2016年明顯增厚，估值合理化之后可在鋰價不出現大漲的前期下繼續上漲本輪鋰價高度已經遠超2017年，當前價格對應企業的盈利也遠超2017年，估值跌落至歷史底部，后續鋰板塊再次向上的動力取決于：1）漲價影響需求的負反饋情緒消除；2）持續兩

4、個季度業績超預期帶來的情緒回暖和估值修復，核心變量是核心變量是2022年年Q2的下游消費數據的下游消費數據保持高景氣保持高景氣2021年7-9月鋰板塊的急速上漲部分透支了對后續鋰價上漲的預期，12月以來對于鋰價過高影響需求的恐慌造成了板塊二次下跌，未能受益于業績增厚出現反彈2016-2017年是國內企業海外收購和簽訂包銷的高峰期,2017年起澳礦陸續投產，2017年11月的拐點對應的是澳洲鋰礦投產的前夕，供應即將大量入場澳洲鋰礦投產疊加消費不及預期，鋰價快速下跌，引發上游礦山停產減產，疊加疫情影響，供應端迅速修復鋰價觸底反彈，2021年下半年開始礦山開始擴產復產，但增量集中入場時間要到2022

5、年底在鋰價上漲過程中都出現了價格上漲但股價回調的現象，也即漲價預期兌現2021Q2出現的鋰價調整，股價上漲對于當前時點鋰板塊的配置具備極強的參考意義，2022Q2預計將有類似行情出現4 4資料來源：相關公司公告，中信證券研究部澳洲鋰礦已經開始“復產潮”，但內部流通和拍賣銷售制約了供應釋放澳洲鋰礦已經開始“復產潮”，但內部流通和拍賣銷售制約了供應釋放澳洲鋰礦運營現狀澳洲鋰礦運營現狀Pilgangoora（含（含Altura）股權股權：Pilbara Minerals（100%）資源量資源量：283.5Mt 1.27%Li2O儲量儲量：132.5Mt 1.25%Li2O產能產能：36萬噸/年+原A

6、ltura 20萬噸/年包銷：包銷：贛鋒鋰業、容匯鋰業、天宜鋰業、長城汽車、POSCOKathleen Valley股權股權：Liontown Resources（100%）資源量資源量：156Mt 1.40%Li2O儲量儲量：70.8Mt 1.40%Li2O設計產能設計產能：35萬噸/年擬投產時間：擬投產時間：2024年Greenbushes股權股權：天齊&IGO（51%）雅保（49%）資源量資源量：178Mt2.0%Li2O儲量儲量：133Mt2.1%Li2O產能產能：134萬噸/年包銷：包銷：天齊鋰業、雅保Mt Cattlin股權股權：Galaxy Resources（100%）資源量資

7、源量：11.62Mt 1.20%Li2O儲量儲量：7.64Mt 1.05%Li2O產能產能：23萬噸/年包銷：包銷：雅化集團/盛新鋰能Wodgina（待復產）（待復產）股權股權：雅寶（60%）MRL（40%）資源量資源量：259.2Mt 1.17%Li2O儲量儲量：151.9Mt 1.17%Li2O產能產能：25（75）萬噸/年Mt Marion股權股權：MRL（50%）贛鋒（50%）資源量資源量：72.9Mt 1.37%Li2O產能產能：45萬噸/年包銷：包銷：贛鋒鋰業Bald Hill（停產）（停產）股權股權：ALiTa Resources（100%）資源量資源量：26.5Mt 0.96%

8、Li2O儲量儲量：11.3Mt 1.01%Li2O產能產能：16萬噸/年包銷：包銷：寶江鋰業Mt Holland股權股權：SQM（50%）Wesfarmers（50%）資源量資源量：189Mt 1.50%Li2O儲量儲量：94.2Mt 1.50%Li2O產能產能：5萬噸/年氫氧化鋰擬投產時間：擬投產時間：2024年下半年Finniss股權股權：Core Lithium（100%）資源量資源量：14.72Mt 1.32%Li2O儲量：儲量：7.4Mt1.32%Li2O設計產能設計產能：17.3萬噸/年擬投產時間：擬投產時間：2023年包銷：包銷：雅化集團/贛鋒鋰業/特斯拉在產項目停產/待復產項目

9、綠地項目5 5資料來源：相關公司公告，中信證券研究部2022-2024年，南美鹽湖迎來擴產高峰，綠地項目的建設周期和達產節奏仍需觀察年，南美鹽湖迎來擴產高峰，綠地項目的建設周期和達產節奏仍需觀察南美鹽湖運營現狀南美鹽湖運營現狀Atacama鹽湖鹽湖股權股權：雅保（100%）儲量儲量：456萬噸（探明）+399萬噸（潛在）配額配額：72萬噸（金屬鋰）383萬噸LCE鋰離子濃度：鋰離子濃度：1840mg/L產能產能：8萬噸/年Atacama鹽湖鹽湖股權股權：SQM（100%）儲量儲量：456萬噸（探明）+399萬噸（潛在）配額配額：34.95萬噸（金屬鋰）220萬噸LCE鋰離子濃度：鋰離子濃度：1

10、840mg/L現有產能現有產能：7萬噸/年擴產目標：擴產目標：2022年底擴至18萬噸/年Sal de Vida鹽湖鹽湖股權股權：Orocobre（100%）資源量資源量：455萬噸LCE（實測+指示）鋰離子濃度：鋰離子濃度：735mg/L產能產能：1.07萬噸/年（三期合計3.2萬噸/年）擬投產時間擬投產時間：2023年Olaroz鹽湖鹽湖股權股權：Orocobre（66.5%）資源量資源量：640萬噸LCE（實測+指示）鋰離子濃度：鋰離子濃度：690mg/L產能產能：1.75萬噸/年擴產計劃擴產計劃：2022年下半年新增2.5萬噸Cauchari-Olaroz鹽湖鹽湖股權股權：贛鋒（51%

11、）LAC（50%）鋰資源量鋰資源量：1985.3萬噸LCE（實測+指示）鋰離子濃度：鋰離子濃度：592mg/L產能：產能：4萬噸/年擬投產時間：擬投產時間：2022年中Hombre Muerto鹽湖鹽湖股權股權：Livent（100%）鋰資源量鋰資源量：440萬噸LCE鋰離子濃度鋰離子濃度：625mg/L現有產能現有產能：2萬噸/年擴產計劃擴產計劃：2023年增至4萬噸，遠期6萬噸SDLA鹽湖鹽湖股權股權：西藏珠峰（54%）資源量資源量：205萬噸LCE（指示+推斷）鋰離子濃度鋰離子濃度：490mg/L產能產能：5萬噸/年擬投產時間：擬投產時間：2023年建成項目在建項目Mariana鹽湖鹽湖

12、股權股權：贛鋒鋰業（100%）資源量資源量：685萬噸LCE（實測+指示）鋰離子濃度鋰離子濃度：319mg/L產能產能：2萬噸/年擬投產時間：擬投產時間：待定6 6澳洲鋰精礦產能變化澳洲鋰精礦產能變化資料來源：相關公司公告，中信證券研究部澳洲鋰精礦產能發展圖示（單位：萬噸）澳洲鋰精礦產能發展圖示（單位：萬噸）澳洲鋰精礦產能從2017年進入快速增長階段，2017-2019年，先后有Mt Marion、Mt Cattlin、Wodgina、Bald Hill、Pilbara、Altura等6個鋰精礦項目投入商業化生產。2019年下半年起，由于鋰價持續下跌，多家澳洲鋰精礦生產企業出現財務危機，Bal

13、d Hill鋰礦于2019年8月宣布破產停產，Wodgina于2019年10月被雅保公司收購后宣布關停，2020年Pilbara和銀河資源開啟主動減產，2020年10月，Altura被破產接管并被Pilbara收購，澳洲在產鋰礦剩下4座2022年行業的變化主要為：1）Greenbushes鋰礦產能爬坡，尾礦項目（30萬噸）在Q1建成投產；2）Pilbara的Pilgan工廠技改和Ngungaju工廠復產推進，計劃在2022年中新增25萬噸產能；3）Wodgina復產，計劃在5月和7月各投產25萬噸產能，年底或再投25萬噸產能；4）Mt Marion啟動擴產，計劃到年底將產能擴至90萬噸；5）C

14、ore Lithium的Finniss項目計劃在2022年底投產，新增產能17.3萬噸05010015020025030035040017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4GreenbushesMt MarionMt CattlinPilgangooraNgungaju（Altura）Bald HillWodginaMt Marion和Mt Cattlin項目 進 入 商 業 化 生 產Wodgina開始生產鋰原礦Bald Hill鋰礦于18

15、Q2開始商業化生產Pilbara公司于18Q3開始生產鋰精礦Wodgina 鋰礦于18Q4停產原礦生產Altura 鋰 礦 于2019年3月開始商業化生產ALiTa破 產 ，Bald Hill鋰礦停產Wodgina 鋰 礦被雅保收購后進入停產維護Mt Cattlin鋰礦減產50%Altura 被 Pilbara收購，破產關停Mt Cattlin恢復滿產Greenbushes二號工廠投產原Altura復產Wodgina復產Greenbushes尾礦項目投產7 7公司公司項目項目狀態狀態設計產能設計產能20172018201920202021E2022E2023E2024E2025EALBLa N

16、egra 期運營42.02.03.04.04.04.04.04.04.0La Negra 期產能爬坡40.00.00.00.00.02.23.54.04.0SQMCarmen運營124.04.54.56.59.512.012.012.012.0Carmen擴產在建60.00.00.00.00.02.06.06.08.0LPI/MSB/Bearing LithiumMaricunga規劃20.00.00.00.00.00.00.00.51.0LiventFenix一期運營21.61.61.81.51.81.81.81.81.8Fenix二期在建20000000.81.52Fenix三期規劃300

17、0000000AllkemOlaroz一期運營1.751.141.251.321.071.21.31.51.51.5Olaroz二期在建2.50000000.81.52.2Olaroz三期規劃2.5-5000000000Sal de Vida在建3.20000000.10.81.5贛鋒鋰業/Lithium Americas Cauchari-Olaroz一期在建4000000.52.53.64Cauchari-Olaroz二期規劃2000000000.5贛鋒鋰業Mariana規劃200000001.52Millennial Lithium（LAC）Pastos Grandes規劃2.40000

18、0000.51.5西藏珠峰SDLA在建50000000.51.52.8Eramet/青山Centenario-Ratones規劃2.400000000.51.2力拓Rincon-1規劃5000000000Argosy MineralsRincon-2在建10000000.10.30.7PoscoSal de Oro規劃2.5000000000Galan LithiumHMW規劃2000000000.7Lake ResourcesKachi規劃5000000000Neo Lithium（紫金礦業）3Q規劃2000000011.5合計合計778.79.410.613.116.523.833.642

19、.552.92024年是南美鹽湖提鋰產能的放量大年年是南美鹽湖提鋰產能的放量大年資料來源：相關公司公告，中信證券研究部預測南美主要鹽湖提鋰項目產能規劃（單位：萬噸南美主要鹽湖提鋰項目產能規劃（單位：萬噸LCE）未來五年南美鹽湖提鋰產能擴張分為兩個階段第一階段：2022-2023年，來自現有項目的投產，例如ALB、SQM、贛鋒、Livent、Allkem等，這一階段新項目尚未投產，老項目的擴張是產能增長的主力第二階段：2024年起本輪鋰價上行周期帶動的新擴產項目入場，包括Allkem、SDLA、Eramet、POSCO、紫金、力拓等，由于礦業巨頭的參與，2024年行業競爭態勢更加激烈，不排除出現

20、競相降價銷售的局面8 8本輪鋰價拐點何時到來？本輪鋰價拐點何時到來？資料來源：鋰業協會，中信證券研究部預測全球鋰供需平衡測算（單位：萬噸全球鋰供需平衡測算（單位：萬噸LCE）全球鋰行業已經進入新一輪的資本開支周期，2023年全球鋰產能擴張會加速，既包括澳洲鋰礦、南美鹽湖、中國鹽湖等傳統產能，也包括非洲鋰礦、江西云母、黏土等新型礦種我們預測2022年新增供應約20萬噸，2023年新增供應為36萬噸，2024年為53萬噸，供應端增速加快使得鋰行業或在2023年再次出現供應過剩，至2024年隨著非洲鋰礦和阿根廷鹽湖等產能釋放，鋰價預計將回歸至合理水平但鋰作為動力電池的核心原材料，資源焦慮的問題預計長

21、期存在29.435.244.144.263.486.0122.2175.5229.9270.3281.2287.0289.8292.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E供應需求9鎳：價格回歸常態仍需時日鎳：價格回歸常態仍需時日1010鎳的產業鏈介紹鎳的產業鏈介紹資料來源：安泰科，中信證券研究部鎳的產業鏈圖示鎳的產業鏈圖示鎳的礦產原料主要為硫化鎳礦和紅土鎳礦，硫化鎳礦品位較高，是鎳冶煉的傳統原料，火法冶煉工藝成熟，主要產品高冰鎳可用于生

22、產電解鎳和硫酸鎳紅土鎳礦資源主要分布在赤道附近，品位低于硫化鎳礦，使用火法冶煉生產的鎳鐵產品是不銹鋼生產的主要原料，近年來熱度較高的紅土鎳礦濕法冶煉工藝可處理中低品位的礦石原料，隨著高品位的硫化鎳礦逐漸耗盡，有望成為未來鎳礦冶煉的主流工藝硫化鎳礦（Ni 1.5%）紅土鎳礦（Ni 1-2%）鎳精礦（Ni 7-10%）火法冶煉濕法冶煉國外FeNi（Ni 20-30%）中國NPI（Ni 5-15%）電積/電解鎳（Ni 99.96%）硫酸鎳（Ni 22.3%）高冰鎳（Ni 70%）電解鎳（Ni 99.96%）硫酸鎳（Ni 22.3%）選礦火法冶煉不銹鋼電池電鍍合金鎳鈷中間品MHP/鎳硫關鍵轉化1111

23、公司公司項目項目地點地點產品形式產品形式規劃產能規劃產能/萬噸萬噸投資額投資額/億美元億美元參與方參與方建設進度建設進度力勤資源OBI鎳鈷項目OBI島MHP56哈利達集團等已投產華友鈷業華越項目Morowali工業園MHP612.1洛陽鉬業、青山集團等2022年中滿產華友鈷業華科項目緯達貝工業園高冰鎳4.55.16青山集團等計劃2022年建成華友鈷業華飛項目緯達貝工業園MHP1220億緯鋰能等計劃2023年建成華友鈷業大眾合資項目-MHP12-大眾集團、青山集團達成戰略合作意向華友鈷業淡水河谷合資項目Pomalaa礦山MHP12-淡水河谷印尼簽署合作框架協議格林美青美邦項目Morowali工業

24、園MHP57邦普、容百科技等計劃2022年下半年投產中偉股份中青新能源Morowali工業園高冰鎳32.43RIGQUEZA待定中偉股份興全新能源等緯達貝工業園高冰鎳1212.6RIGQUEZA待定盛屯礦業友山鎳業緯達貝工業園鎳鐵3.44.07華友鈷業、青山等已投產盛屯礦業盛邁鎳業緯達貝工業園高冰鎳43.5Extension Investment Pte.Ltd2023年上半年偉明環保印尼嘉曼新能源緯達貝工業園高冰鎳43.9Indigo公司簽署戰略合作框架協議國內企業印尼鎳冶煉項目布局國內企業印尼鎳冶煉項目布局資料來源：相關公司公告，中信證券研究部中國企業印尼投資的鎳冶煉項目梳理中國企業印尼投

25、資的鎳冶煉項目梳理2018年以來國內企業加快在印尼布局電池鎳產品的冶煉項目，截至目前已見規劃的項目合計產能超過80萬噸，其中以華友鈷業布局最完善，規模最大，總產能規劃已達46.5萬噸（含與大眾、淡水河谷的合資項目）與濕法路線相比，火法高冰鎳路線的投資強度低，達產時間短，盛屯礦業鎳鐵項目的率先投產以及中偉股份轉向高冰鎳均表明火法路線的市場認可度正在逐漸提升，但仍需項目落地對新工藝進行驗證2023年印尼鎳冶煉項目有望迎來投產高峰期，也是鎳價回歸常態的核心助力1212-15-10-505101520050100150200250300350400450201620172018201920202021

26、2022E2023E2024E2025E供需平衡（+/-）全球鎳產品供應全球鎳產品需求資料來源：華越鎳鈷（印尼）有限公司建設年產6萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷濕法項目可行性研究報告，中信證券研究部濕法冶煉紅土鎳礦的成本測算（單位：美元濕法冶煉紅土鎳礦的成本測算（單位：美元/金噸）金噸）鎳供需平衡展望鎳供需平衡展望資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部預測全球鎳供需平衡展望（單位：萬噸）全球鎳供需平衡展望（單位：萬噸）紅土鎳礦濕法冶煉產能的成本較低，尤其是鈷價處于高位假設下，單噸成本約5000-6000美元/噸紅土鎳礦濕法冶煉技術為鎳在電池材料中的應用打開了廣闊空間，也是高鎳三元正極材

27、料降本的關鍵技術之一2022年隨著印尼鎳冶煉項目的相繼建成投產，鎳供需格局轉向寬松，預計2023-2024年供應過剩壓力逐漸增大，鎳價將逐漸回落13鈷：重拾資源屬性和需求增長邏輯鈷：重拾資源屬性和需求增長邏輯1414鈷價運行將重回資源效應，并伴隨供應鏈擾動鈷價運行將重回資源效應，并伴隨供應鏈擾動資料來源：Fastmarket，中信證券研究部鈷價歷史復盤及展望（單位：美元鈷價歷史復盤及展望（單位：美元/磅）磅）鈷的需求邏輯受到“磷酸鐵鋰”和“去鈷化”的沖擊，2021年下半年以來，盡管價格不斷上漲，逼近2018年高點，但相關股票表現并未跟隨金屬價格，鈷價對鈷股票價格的影響不斷削弱2021年以來鈷價

28、再次走高，主要原因是主產地剛果（金）和轉運國南非脆弱的供應鏈導致產能釋放不暢，加上動力電池和合金等領域需求強勁增長的拉動。隨著運輸問題的逐步緩解以及新增供應陸續投產（包括剛果金的銅鈷項目和印尼的鎳鈷項目），未來鈷價中樞預計將回落至25-30美元/磅01020304050602003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12合金級標準級合金用鈷量預期快速增加，鈷價快速上漲，后期預期落空，大幅下跌全球流動性寬松，金屬品種大行情全面爆發，鈷價達到歷史峰值全球金融危機爆發，鈷價再次跌落歷史底部智能手機領域用鈷量穩

29、定增長，但新產能不斷投放，鈷價進入長期橫盤狀態2015 年 以來新能源行業預期升溫，鈷價再度開啟暴漲模式供給大量過剩，價格暴跌新能源和合金需求共同發力，疫情造成的全球供應鏈問題導致鈷價再度上漲第一輪周期第二輪周期長期筑底階段第三輪周期新一輪周期15錳：不容忽視的第四種電池金屬錳：不容忽視的第四種電池金屬1616錳的產業鏈錳的產業鏈資料來源：金屬百科，中信證券研究部錳的產業鏈圖示錳的產業鏈圖示錳產業鏈可分為兩大部分：1）電爐加焦炭還原錳礦石獲得錳合金，主要有高碳錳鐵、中低碳錳鐵、硅錳合金等，用于煉鋼作脫氧劑、脫硫劑及合金添加劑；2）硫酸浸出錳礦石制備硫酸錳，再經電解、除雜或氧化等工藝后獲得各類高

30、純錳化合物。其中電解二氧化錳可用作干電池正極材料（堿錳型等）和鋰電池正極材料（錳酸鋰型）；電解金屬錳的主要市場是特鋼、不銹鋼和合金的生產，也可用于制造其他錳化合物如高純硫酸錳；高純硫酸錳主要用作鋰電池正極三元材料的前驅體原料。錳礦石冶金用錳礦石化工用錳礦石碳酸錳礦氧化錳礦碳酸錳礦氧化錳礦軟錳礦有機化學溶劑干電池消極劑陶瓷、玻璃著色劑硫酸錳溶液硫酸錳電解錳電解二氧化錳四氧化三錳高碳錳鐵中低碳錳鐵硅錳合金煉鋼中的脫氧劑、脫硫劑以及合金添加劑軟磁材料飼料級硫酸錳電池級硫酸錳不銹鋼/磁性材料/特鋼/錳鹽一次電池二次電池（錳酸鋰）鋅錳型EMD等錳酸鋰型EMD三元前驅體農業1717不同錳基正極材料對比不同

31、錳基正極材料對比錳在電池材料中的應用錳在電池材料中的應用資料來源：The Current Move of Lithium Ion Batteries Towards the Next Phase（Tae-Hee Kim等），中信證券研究部不同錳基正極材料含錳量對比不同錳基正極材料含錳量對比錳基正極材料的突出優勢是工作電壓高，材料比容量高，這使得其成為下一代高能量密度電池材料的有力競爭者，同時錳資源豐富，成本低廉，可解決電池金屬的資源焦慮錳基正極材料中已實現產業化應用的是錳酸鋰和鎳鈷錳酸鋰未來具備應用前景的錳基正極材料包括富鋰錳基、高電壓鎳錳酸鋰、磷酸錳鐵鋰等，其中富鋰錳基因其超高的比容量被行業

32、寄予厚望，磷酸錳鐵鋰作為現有磷酸鐵鋰材料最重要的改性方向之一，有望成為新型錳基正極材料中最先實現產業化的技術路線新型錳基正極材料的發展也體現出鋰電正極材料行業技術持續迭代的特征名稱名稱富鋰錳基富鋰錳基（OLO）磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰（LMFP）尖晶石錳酸鋰尖晶石錳酸鋰（LMO）尖晶石鎳錳酸鋰尖晶石鎳錳酸鋰（LNMO）三元正極材料三元正極材料（NCM）比容量（mAh/g）250170100-120146.7150-220工作電壓（V）2.04.83.44.144.73.65循環性能差好差好好優點比容量高成本低廉電壓平臺高成本低廉熱穩定性好放電電壓穩定成本低電壓平臺高安全性好結構穩定電壓平臺高高比能

33、量密度循環性能好電化學性能好高比能量密度缺點首次不可逆容量損失倍率性能差循環過程電壓衰減電子、離子導電性低電化學性能降低循環性能差比容量低無匹配的電解液成本高合成方法固相合成法、共沉淀法、溶膠凝膠法、噴霧熱解法、靜電紡絲法、水熱法等應用難度難容易容易難容易19%17%12%6%61%45%10%34%0%10%20%30%40%50%60%70%3系三元5系三元6系三元8系三元錳酸鋰鎳錳酸鋰磷酸錳鐵鋰富鋰錳基1818資料來源：國際錳業協會，中信證券研究部20202020年錳礦石產品利用分布年錳礦石產品利用分布資料來源：BNEF，高工鋰電，中信證券研究部預測20252025- -20352035

34、年動力電池用錳量構成（單位：萬噸）年動力電池用錳量構成（單位：萬噸）電池用錳需求展望電池用錳需求展望96.5%1.7%1.4%0.4%鋼鐵生產普通電池農業鋰離子電池31.667.3124.2-101030507090110130150202520302035三元材料錳酸鋰鎳錳酸鋰磷酸錳鐵鋰富鋰錳基鈉離子電池含錳正極4資料來源：國際錳業協會，中信證券研究部預測錳消費結構變化錳消費結構變化96%2%1% 1%2025E鋼材鋅錳電池鋰電池其他94%2%3%1%2030E鋼材鋅錳電池鋰電池其他92%2%5%1%2035E鋼材鋅錳電池鋰電池其他1919風險因素風險因素金屬價格大幅下跌的風險金屬價格大幅下

35、跌的風險電動車產銷量增長不及預期的風險電動車產銷量增長不及預期的風險相關企業海外資產經營的政策風險和社區風險相關企業海外資產經營的政策風險和社區風險電池材料技術路線變化的風險電池材料技術路線變化的風險感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU拜俊飛（中信證券研究部金屬行業分析師）拜俊飛（中信證券研究部金屬行業分析師）執業證書編號： S1010521070006免責聲明免責聲明投資建議的評級標準投資建議的評級標準報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或

36、行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。評級評級說明說明股票評級股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上；增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上；行業評級行業評級強于大市相對同期相關證券市

37、場代表性指數漲幅10%以上；中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間；弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。評級說明評級說明其他聲明其他聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含

38、CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。法律主體聲明法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia PtyLtd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, L

39、LC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作

40、為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法

41、管轄區的聲明中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告

42、中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888

43、）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAE

44、urope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASX All Ord

45、inaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。一般性聲明一般性聲明本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的

46、收件人須保持自身的獨立判斷。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他

47、材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。2022。保留一切權利保留一切權利。證券研究報告證券研究報告2022年年5月月24日日