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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 660856 貴金屬行業專題報告 白銀時代來臨 2024 年 05 月 20 日 白銀兼具工業和金融屬性，歷史價格波動較大。白銀作為一種歷史悠久的金屬，在多個領域中具有不可替代的應用，尤其在電力和電子行業中應用廣泛。作為貴金屬的一種，歷史上其在相當長時間內充當貨幣角色，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后白銀通常具備補漲需求，但由于白銀的工業需求占比達到 50%左右，白銀同時具備金融與工業雙重屬性，價格波動也更大。光伏用銀帶來供需缺口，白銀庫存大幅下滑。供給端，全球白銀供給主要來自礦產銀和回收銀，其中礦產銀占總

2、供應量的 82%，回收銀占 18%。礦產銀中獨立銀礦供應不足 30%，其余主要來自鉛鋅礦、銅礦和金礦的伴生礦，由于白銀礦產主要依賴伴生礦，礦產銀的增速較慢，預計未來白銀供應難有大規模增長。需求端，白銀需求主要分為工業、投資、珠寶首飾和銀器等，其中工業需求占比約 55%，投資需求占 20%，珠寶首飾需求占 17%。近年來白銀在光伏產業中的應用需求增長迅速，2023 年光伏用銀需求占比 20.7%，白銀現貨緊張，受供應緊缺影響，SHFE 白銀庫存累計較 2021 年的高點下降約 73%。復盤歷史，銀價牛市行情中漲幅潛力大。歷史上白銀價格經歷了多次顯著波動，包括 1973 年布雷頓森林體系崩潰后，亨

3、特兄弟操縱銀價自 1973 年 12 月的 2.9 美元/盎司，上漲至 1980 年 1 月的 49.5 美元/盎司，漲幅達到 17 倍。2004 年開啟了第二次大牛市，2011 年達到頂峰，隨著美聯儲量化寬松政策的退出，銀價開始回調。2020 年全球衛生事件爆發，全球主要經濟體大幅擴表，利率大幅寬松，受低利率和避險等因素帶動，銀價從 2020 年 3 月低點 12.4 美元/盎司上漲至 2021 年 2 月初的 29.6 美元/盎司，漲幅達 138.7%。PMI 回暖是金銀比修正的前瞻指標，PMI 與金銀比顯著負相關。歷史數據顯示，1980 年以來金銀比通常在 40 至 80 之間波動，而截

4、至 2024 年 5 月 10日，金銀比為 83.36，超過歷史波動區間的上限。金銀比下滑的時間通常對應白銀的牛市，我們認為制造業 PMI 指數轉暖是金銀比開啟回落的重要催化劑，歷史數據顯示 PMI 指數的上升區間通常對應金銀比的下降區間，PMI 可以作為判斷金銀比走勢的一個有效指標。本輪白銀供需關系從 2021 年開始扭轉，白銀供不應求，或帶動金銀比中樞的新一輪下行。投資建議：考慮到全球白銀具有金融屬性和工業屬性雙重屬性，當前美聯儲加息周期結束，逐步進入降息周期后，利率下行趨勢下有望不斷提振貴金屬價格，白銀有望跟隨黃金不斷上漲，且隨著國內外制造業 PMI 數據出現見底回升的跡象，白銀工業屬性

5、也將逐步增強，若海外經濟體正式開啟降息周期，有望觸發金銀比回落，帶動銀價步入牛市，重點推薦盛達資源、興業銀錫。風險提示：全球制造業復蘇不及預期風險、美聯儲利率政策超預期風險、央行購金需求不及預期的風險 重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000603.SZ 盛達資源 15.26 0.21 0.59 0.89 71 26 17 推薦 000426.SZ 興業銀錫 15.08 0.53 0.97 1.23 29 15 12 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為

6、2024 年 5 月 20 收盤價）推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 張建業 執業證書：S0100522080006 郵箱： 相關研究 1.有色金屬周報 20240519：地產政策加碼+海外降息預期提升，金屬價格繼續上行-2024/05/19 2.有色金屬周報 20240512：供需持續向好，金屬價格繼續上行-2024/05/12 3.有色金屬行業 2023 年&2024Q1 總結：春雷驚處，資源崛起-2024/05/05 4.有色金屬周報 20240427：美國經濟數據分化，但商品價格上行愈發確定-2024/04/27 5.有色金屬行業海

7、外研究系列深度報告：印尼：資源開發的“藍?！?2024/04/23 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1.白銀供需：供需平衡表持續修正.3 1.1 供給端：全球產量穩定，新增礦山產量有限.4 1.2 需求端：光伏銀漿需求增長，白銀供需逆轉.6 1.3 銀庫存：拐點在 2021，白銀持續去庫.12 2.復盤歷史，白銀價格波動大.13 2.1 PMI 是金銀比修正的前瞻指標.15 3.投資建議：白銀時代的來臨.20 3.1 行業投資建議.20 3.2 重點公司.20 4.風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 fYe

8、ZaYdX9WaVfVcW6M9RbRnPpPnPrNfQrRnQiNmOmNbRoPqQNZtOmRwMsOqR行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1.白銀供需：供需平衡表持續修正 白銀金融屬性與工業屬性并存。白銀是人類最早發現和開采的金屬之一，除作為商用用于生產原材料外，歷史上其在相當長時間內充當貨幣角色，作為貴金屬的一種，白銀與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補漲需求，但由于白銀的工業需求占比達到 50%左右，因此白銀具備金融屬性與工業屬性雙重屬性。白銀具有良好的導熱、導電性，且具有很高的延展性，在大

9、多數行業中，白銀的應用都不可替代，其獨特的物理和化學性質使得白銀大量用于消費電子、工藝飾品、高級餐具、工業催化劑、醫療等領域，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技術行業。工業領域中，白銀在電力、電子行業中得到廣泛的應用，如在電子設備中作為導電材料和在太陽能板中作為反射材料。白銀的價格波動性大于黃金。作為金融資產，白銀在實際利率的下行周期中具備上漲動能，作為商品，其工業用途保證了白銀有著穩定的需求基礎，但這些需求隨技術進步、工業生產變化、行業景氣度而波動。這種由金融需求與工業需求共同驅動的價格機制，使得白銀相較于黃金在不同經濟環境下展現出較高的價格波動性。白銀以“伴生金屬”為主的生產方式、較

10、大規模的工業需求占比，共同決定了其較黃金擁有更大的價格波動率。一方面是由于白銀以伴生為主的生產方式導致其在價格上漲和下降區間難以調節供給節奏，進一步“助漲殺跌”；另一方面，白銀工業需求占比約 50%，其受工業產業鏈各環節間的生產景氣度影響更高，也是波動率的來源之一。圖1：白銀兼具工業和金融屬性 圖2：白銀產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.1 供給端：全球產量穩定，新增礦山產量有限 全球白銀供給有限，伴生礦生產為主。全球白銀供給量主要

11、由礦產銀、回收銀組成，其中 2023 年礦山銀產量占約 82.17%，回收銀產量約占 17.67%。受疫情影響 2020 年全球白銀產量大幅下滑，根據世界白銀協會，2020 年白銀總供應量同比下降 4.29%，2021 年全球白銀產量恢復增長，總供應量達到約 3.12 萬噸，2022 年、2023 年年白銀供應量分別為 3.16 萬噸、3.14 萬噸，較 2021 年基本持平，從歷史趨勢來看整體供應增長較為緩慢，根據世界白銀協會預測，2024 年全球白銀供給小幅下降，降幅約 0.68%，預計達到 3.12 萬噸的白銀總供應量。目前全球礦產銀中僅有約不足 30%是獨立銀礦供應，其余均為伴生礦生產

12、，2023 年全球約 71%的礦產銀產量來自鉛鋅礦、銅礦和金礦伴生，其中鉛鋅伴生占比達到 30.30%，銅伴生占比 26.66%，黃金占比 13.70%，因此白銀的供應受其他品種礦山擴產規劃的影響。具體來看，在礦產銀方面，根據世界白銀協會的數據，2023 年全球礦山銀產量同比下降 0.68%。這一降低主要是由于礦石品位降低以及罷工等因素，例如墨西哥的 Peasquito 礦場受到四個月罷工活動影響產量嚴重下滑，產量同比下降5%，泛美白銀旗下 Manantial Espejo 礦山的關閉，導致阿根廷的白銀產量進一步下降。此外，較低的礦石品位和礦山關閉對阿根廷(-152 噸)、澳大利亞(-95 噸

13、）和俄羅斯(-43 噸)的產量也產生了負面影響。由于受到資源儲備、品位下降、政府規劃等影響，2024 年礦山銀產量預期將繼續小幅，降幅約 1%。圖3：白銀表現出較黃金更大的波動率與彈性（假定現值對應漲幅為 0%）資料來源：wind，民生證券研究院 注：圖中為歷史倫敦金現、倫敦銀現相較于現值的漲跌幅（假定現值對應漲幅為 0%）-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%倫敦金現倫敦銀現 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 在回收銀方面，2023 年全球白銀回收總量同比增加 0.96%，已

14、經是連續第四年增長，達到十年來的最高值 5063 噸。這一增長主要受到工業部門的推動，尤其是乙烯氧化催化劑的回收活動增加，隨著印度銀價創下歷史新高，珠寶首飾廢料的回收量相應增加。同時硬幣廢料回收也實現了 3%的增長。然而，攝影回收繼續下降，減少了 7%，銀器廢料回收也下降了 2%。此外，2023 年官方部門的銀供應下降了 6%，但占比較?。?1 噸）影響有限。據世界白銀協會預測，2024 年回收銀將維持 2023 年水平。整體來看，由于白銀礦產主要依賴伴生礦，受到資源儲備、政府規劃和設備產能等多方面的限制，礦產銀的增速較慢。除工業廢料外，其他領域的回收銀量均呈現不同程度的下降，這使得回收銀的增

15、速緩慢，從而導致 2023 年白銀供應總量較前一年小幅下降，預計未來白銀供應難有大規模增長。全球白銀儲量和產量分布分散。根據美國地質調查報告，2023 年全球白銀資源儲量約 61 萬噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國、波蘭、墨西哥等國家。2023年秘魯白銀儲量占全球總資源量的18%，澳大利亞、俄羅斯各占16%、15%。全球銀礦產量集中在北美、南美和中國，2023 年全球白銀礦產量排名前三的國家分別是墨西哥 25%、中國 13%、秘魯 12%。圖4：全球白銀總供應量趨勢（噸）圖5：2023 年礦產銀供應結構 資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院 資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院-

16、5%0%5%10%010000200003000040000礦產銀（噸）回收銀（噸）30.80%26.66%13.70%28.32%0.51%鉛鋅礦副產銅礦副產金礦副產獨立銀礦其他 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖6：2023 年全球白銀儲量分布 圖7：2023 年全球白銀產量分布 資料來源：美國地質調查報告，民生證券研究院 資料來源：美國地質調查報告，民生證券研究院 銀礦開采成本逐年上升，2023 年上升明顯。近年來銀礦開采的 TCC 和 AISC成本不斷上升，2023 年主要銀礦開采的總現金成本（TCC）和全面維持成本

17、（AISC）分別增長了 61%和 25%，2018 年-2023 年復合增速分別為 20.27%和 11.77%，達到了 6 年來的最高水平，主要來自于由于勞動力市場緊張、原材料價格上漲以及供應鏈中斷等因素所致。盡管副產品收益中的金價增長有助于降低成本，但鉛和鋅的價格下跌導致了整體銀礦成本的增加。預計未來盡管通貨膨脹有望放緩，但石油價格上漲和鉛鋅價格低迷可能會繼續影響白銀成本，因此銀礦開采商可能會更加依賴副產品收益來緩解成本上漲對利潤的影響，進而導致白銀開采成本對金價的依賴性增加。表1：2023 年白銀平均開采成本明顯上升 2018 2019 2020 2021 2022 2023 TCC（美

18、元盎司）3.33 5.02 4.76 4.13 5.19 8.38 TCC 同比變化 50.75%-5.18%-13.24%25.67%61.46%AISC（美元盎司）9.85 11.61 11.24 11.53 13.76 17.18 AISC 同比變化 17.87%-3.19%2.58%19.34%24.85%白銀年度均價（美元盎司）16.21 20.55 25.14 21.73 23.35 資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院 1.2 需求端：光伏銀漿需求增長，白銀供需逆轉 白銀工業需求占比 50%以上，國內工業需求占比最大。白銀需求由工業需求、投資需求、珠寶首飾需求、銀器需求和供應商

19、凈套保需求等構成。根據世界白銀協會報告，2023 年白銀工業需求（含攝影用銀）占總需求接近 54.76%，實物投資性需求（銀幣銀條等）占比約為 20.34%，珠寶首飾銀器類需求約占 17.00%。具體來看，2023 年白銀總需求量較 2022 年下降 7%至 3.72 萬噸，主要需求秘魯18%澳大利亞16%俄羅斯15%中國12%波蘭10%墨西哥6%其他國家23%秘魯澳大利亞俄羅斯中國波蘭墨西哥其他國家墨西哥25%中國13%秘魯12%智利5%波蘭5%澳大利亞5%其他國家35%墨西哥中國秘魯智利波蘭澳大利亞其他國家 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

20、 證券研究報告 7 下降發生在實物投資、珠寶首飾和銀器等價格敏感領域，同時攝影行業由于數字化的沖擊在新興市場繼續面臨結構性衰退。由于光伏領域的擴展和新一代電池的快速迭代，工業領域的白銀需求整體同比增長 11%至 2.04 萬噸，繼續創下新高。中國在白銀工業需求領域增長領先，帶動東亞需求整體提高了 25%。2023 年實物銀投資同比減少了近三分之一至 7562 噸，主要是由于德國增值稅的提高以及美國和印度市場下滑的影響。預測 2024 年工業用銀需求將在光伏用銀的帶動下實現小幅上漲，實物投資、攝影等領域白銀需求將進一步下降，珠寶首飾、銀器等領域珠寶需求有所上漲，2024 年白銀總需求量較 202

21、3 年需求量有望上升。白銀消費區域分布較為分散，主要國家有美國、印度、中國、日本等，2023年中國、美國工業用銀需求分別占全球工業用銀需求的 39.91%、19.58%，分別位列第一和第二，日本占比 14.98%，位列第三。圖8：2023 年白銀需求結構 圖9：全球白銀需求及同比變化（左：噸，右：%）資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院 資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院 圖10：2023 年白銀工業需求結構 資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院 21%17%2%5%20%1%21%4%13%光伏珠寶攝影銀器凈實物投資凈對沖需求電氣與電子（不含光伏）釬焊合金和焊料-20%-10%0%1

22、0%20%01000020000300004000050000工業需求攝影需求珠寶首飾需求銀器需求投資需求供應商凈套?？傂枨笸?0%20%15%6%5%3%11%中國美國日本南非德國南韓其他國家 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 銀價波動對白銀的凈實物投資和珠寶首飾投資的影響不同。白銀的投資需求主要分為珠寶首飾、銀器、實物投資（銀條、銀牌）為主，1995 年至 2005 年期間，銀價波動上升，推動了首飾、銀器和實物投資需求的增長，2006 年銀價顯著上漲至 11.55 美元/盎司，當年珠寶首飾/銀器/實物投資的需求量分別同比

23、下降6.61%/9.08%/5.62%。2007 年至 2011 年的銀價牛市期間，白銀珠寶需求小幅波動，期間年復合增長率為 0.80%；而銀器需求逐年減少，期間年復合增長率為-5.90%；實物投資需求則大幅增長，期間年復合增長率 42.41%；以 SLV 為代表的白銀 ETF 指數基金凈持倉量持續上漲，2011 年 SLV 持倉量高點一度達到 1.14 萬噸，為 2006 年建立之初的 17.4 倍。從 2013 年至 2019 年，銀價呈現回落趨勢，首飾和銀器需求溫和增長，實物投資需求波動下降，ETF 持倉量基本保持穩定。2020 年白銀年度均價再次上漲至20.55 美元/盎司，同比+26

24、.77%，首飾和銀器需求大幅下滑，同比分別為-25.04%/-49.10%，而實物投資需求同比+11.05%，白銀 ETF 基金 SLV 和 PSLV的持倉量全年分別變動+54.08%和+51.28%。2021 至 2023 年銀價呈現波動，首飾和銀器需求回升至 2019 年水平，實物投資需求出現回落，SLV 和 PSLV 持倉量趨于穩定后略有回落?？傮w來看，首飾和銀器的需求與銀價的變動呈現出相反的趨勢，尤其是銀器對銀價變動的反應更為敏感。以 ETF 基金為代表的實物投資變動與銀價的波動大致一致，表現為銀價上漲時需求增長，而銀價穩定或下降時需求回落。圖11：首飾、實物投資需求與銀價變動圖 圖1

25、2：凈實務投資需求與銀價變動圖 資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院 資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院 注：受世界白銀協會統計口徑的影響，2011 年以前凈實物投資需求量采用銀幣銀塊需求量數據 0102030400100200300400199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023珠寶（百萬盎司）銀價(右軸，美元/盎司)0102030400100200300400凈實物投資（百萬盎司）銀價(右軸，美元/盎司)行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖

26、13：白銀 ETF 基金 SLV 持倉與銀價正相關 圖14：白銀 ETF 基金 PSLV 持倉與銀價正相關 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 注：右軸倫敦現貨銀價，單位：美元/盎司 光伏裝機維持高增長，光伏用銀需求占比大幅提升白銀是光伏電池片結構中核心電極材料，根據世界白銀協會數據，光伏用銀需求提升迅速，2015 年光伏用銀需求約 1854 噸，在白銀總需求中占比為 5.59%。隨著光伏裝機量保持高位增長，2023 年光伏用銀需求已提升至 7690 噸，年增長率 69.45%，在白銀總需求中占比達 20.69%，較 2015 年增長 15.1 個百分點。光

27、伏組件技術迭代，但光伏用銀短期難以被替代。光伏銀漿主要應用于制作不同電池結構的銀柵線，對比 PERC、TOP-Con 和 HJT 三種電池結構，銀漿成本占比分別為 14%、16%、25%。N 型電池背面也需要銀漿，而正面需更多銀漿，單位耗量高于 P 型電池。HJT 電池使用低溫銀漿，導電性較差，需增加銀量，成本更高且生產難度大。2023 年數據顯示，P 型電池正面銀耗約 59mg/片，背面約25mg/片；TOPCon 約 109mg/片；HJT 約 115mg/片。0102030405005,00010,00015,00020,00025,000SLV:白銀:凈持倉量(噸)倫敦現貨收盤價:白銀

28、(右軸，美元/盎司)0102030405001,0002,0003,0004,0005,0006,000PSLV:白銀ETF:持倉量(噸)倫敦現貨收盤價:白銀圖15：光伏用銀需求及同比增速（左：噸，右：%）圖16：光伏用銀占白銀總需求比例提升（單位：%）資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院 資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院-20%0%20%40%60%80%015003000450060007500900010500201420162018202020222024E光伏需求0%5%10%15%20%25%201420162018202020222024E光伏用銀占總需求比例 行業專題研

29、究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖17：PERC、TOPCon 和 HJT 電池成本結構 資料來源：華經情報網，CPIA，民生證券研究院 目前針對銀漿主要的降本方案包括多主柵、銀包銅和電鍍銅等，各類電池銀漿單耗也呈現下降趨勢。其中多主柵技術是目前銀漿降本的主流方案正快速發展，據CPIA 數據，2023 年 P 型電池的主柵數量從 9BB 改為 11BB 及 16BB，正、背面銀漿單片耗量同比分別減少約 9%、4%。預計到 2025 年，P 型電池銀漿單片耗量可能降至 77mg/片。N 型 TOPCon 電池和異質結電池的銀漿單片耗量

30、同比分別減少約 5%和 9%，預計到 2025 年可能分別降至 100mg/片和 90mg/片。圖18：P 型電池片正/背面銀漿消耗量變化（mg/片）圖19：N 型電池片雙面銀漿（鋁）消耗量變化（mg/片）資料來源：CPIA，民生證券研究院 資料來源：CPIA，民生證券研究院 硅片,65%銀漿,14%折舊,3%其他,18%PERC電池成本結構硅片,53%銀漿,25%靶材,5%折舊,5%其他,11%HJT電池成本結構硅片,62%銀漿,16%折舊,4%其他,18%TOPCon電池成本結構025507520232024E2025E2026E2028E2030Ep型電池正面銀漿消耗量p型電池背面銀漿消

31、耗量030609012020232024E2025E2026E2028E2030En型TOPCon電池片雙面銀漿（鋁）消耗量 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖20：異質結電池雙面低溫銀漿消耗量（mg/片）圖21：不同電池市場占比預測 資料來源：CPIA，民生證券研究院 資料來源：CPIA，民生證券研究院 雖然降本是主要方向，多主柵技術的發展也減少了銀漿的單耗量，但 N 型電池技術的銀漿單耗量增加，同時光伏新增裝機量增速迅速，綜合來看，光伏銀漿需求量或將持續增長。我們根據 CPIA 數據的假設，預計 2024 年光伏銀漿需

32、求量有望達到 8632 噸，2025 年有望達到 9238 噸。白銀供給缺口呈逐步擴大趨勢。根據世界白銀協會數據顯示，2016-2020 年期間，白銀需求均低于白銀供給，整體處于供過于求狀態，但 2021 年全球白銀供需平衡由正轉負達到 1589 噸，2023 年白銀供需缺口步擴大為 5732 噸，考慮到白銀供應端缺乏彈性，需求端光伏裝機量的上升帶動工業需求的逐步增長，疊加銀價上漲后白銀實物凈投資需求的上升，白銀未來供需缺口或將不斷放大。05010015020232024E2025E2026E2028E2030E異質結電池雙面低溫銀漿消耗量0%20%40%60%80%100%2023年2024

33、年E2025年E2026年E2028年E 20230年EP型PERC電池片n型TOPCon電池片n型異質結電池片XBC電池片其他表2：全球光伏銀漿需求量測算 2021 2022 2023 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量（GW）-謹慎 170 230 390 430 460 容配比 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 不同光伏電池技術滲透率假設 PERC 91.20%88.00%73.20%32.60%10.00%topcon 3.00%8.30%22.00%58.00%68.00%HJT 0.50%0.60%3.00%6.00%18.50%其他 5.30%3.10%1.80%3

34、.40%3.50%單 W 銀漿耗量（mg/W）PERC 14.2 13.6 13.1 12.2 11.9 topcon 19.2 17.6 16.5 15.3 14.8 HJT 21.6 20.0 18.0 16.3 14.0 其他 18.3 17.1 15.9 14.6 13.6 全球光伏銀漿需求量合計（噸）3485 4539 7690 8632 9238 資料來源：CPIA，民生證券研究院預測 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表3：全球白銀供需平衡（噸）單位：百萬盎司 2017 2018 2019 2020 2021

35、2022 2023 2024E 2025E 供給量 銀礦產量 26860.8 26447.2 26021.0 24329.0 25741.1 26024.2 25831.3 25613.6 25410.7 回收量 4572.2 4618.8 4603.3 5163.2 5452.4 5555.1 5555.1 5564.4 5569.1 生產商凈套保 432.3 264.4 官方部門銷售凈額 31.1 37.3 31.1 37.3 46.7 52.9 51.0 46.7 43.8 總供給 31467.2 31103.3 31087.8 29793.9 31243.3 31582.3 31436

36、.1 31221.5 31023.6 需求量 工業需求 16027.5 15900.0 15853.4 15200.2 16428.8 18298.1 20354.0 22111.4 24306.4 其中：光伏需求 3166.3 2877.1 3041.9 3110.3 3485.5 4538.6 7690.5 8631.8 9238.0 攝影需求 1007.7 976.6 954.9 836.7 861.6 855.3 839.8 811.8 790.9 珠寶首飾需求 6102.5 6317.1 6264.2 4681.1 5645.3 7293.7 6317.1 6572.1 6238.6

37、 銀器需求 1847.5 2087.0 1906.6 970.4 1265.9 2286.1 1716.9 1828.9 1635.8 投資需求 4845.9 5147.6 5816.3 6370.0 8522.3 10484.9 7561.2 6593.9 5229.2 供應商凈套保 34.2 230.2 108.9 556.7 379.5 總需求 29865.4 30658.5 30792.3 28052.1 32832.7 39778.0 37168.5 37918.1 38200.7 供需分析 1601.8 444.8 295.5 1741.8-1589.4-8195.7-5732.3

38、-6696.5-7177.1 資料來源：世界白銀協會，民生證券研究院預測 1.3 銀庫存：拐點在 2021，白銀持續去庫 白銀交易所庫存水平與銀價并無明顯關系。從歷史上白銀庫存和銀價的關系來看，歷史上白銀價格與庫存并不存在明顯的負相關關系，白銀的金融屬性為價格的主要驅動因素，供需主要決定價格在趨勢中的斜率。2021 年以來國內外交易所白銀庫存大幅下滑。受白銀供需缺口放大影響，國內外白銀交易所庫存大幅下降，截止 2024 年 5 月 10 日年 COMEX 白銀累計庫存量較 2021 年高點下降 25%，SHFE 白銀累計庫存年較 2021 年的高點下降 73%。圖22：銀價與庫存并不存在直接關

39、系 圖23：國內外白銀庫存持續下降（單位：噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 051015202530350500100015002000250030003500期貨庫存:白銀（單位：噸）期貨收盤價(活躍):COMEX白銀（單位：美元/盎司）（右軸）010002000300040000100200300400500庫存:COMEX:銀（百萬金衡盎司）期貨庫存:白銀（噸）（右軸）行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.復盤歷史，白銀價格波動大 布雷頓森林體系時期（1950-1973 年）：

40、美元與黃金采用固定兌換率，即 35美元兌換 1 盎司黃金，銀價受此影響波動較小。美國第一次滯漲（1973-1974 年）：1973 年 10 月第四次中東戰爭爆發，阿拉伯國家為抗議西方國家對以色列的支持態度，提高原油價格并減少原油生產與運輸，引發石油危機。受第一次石油危機影響，美國經濟陷入滯脹，白銀作為抗通脹避險資產受到投資者青睞，銀價從 1973 年 10 月初的 2.7 美元/盎司，漲至 1974年 2 月底的 6.8 美元/盎司，區間漲幅達到 151.9%。隨著 1974 年 3 月石油禁運結束，第一次石油危機影響減弱，以及 1974 年 5 月墨西哥政府賣空白銀，銀價逐步回落，1974

41、 年 6 月至 1978 年 11 月銀價基本維持在 4.5 美元/盎司。美國第二次滯漲（1979-1980 年）：1978 年 12 月伊朗發生內部革命，停止輸出石油 60 天，引發第二次石油危機，美國經濟陷入二次滯漲。受此影響，銀價從 1978 年 12 月低點的 5.8 美元/盎司，漲至 1980 年 1 月高點的 49.5 美元/盎司，區間漲幅達到 753.4%。此外，亨特兄弟投機白銀事件也大幅提升了銀價的波動率，亨特兄弟自 1973 年開始大量囤積白銀現貨和期貨，聯手沙特皇室成立國際金屬投資公司不斷提高白銀持有量，推動銀價上升。1980 年 1 月芝加哥期貨交易所大幅提高保證金要求，

42、紐約金屬交易所限制建立新的白銀期貨合約，白銀上漲勢頭得到遏制，1980 年 3 月亨特兄弟無法支付巨額保證金而大量拋售白銀，致使白銀價格從 1980 年 1 月高點 49.5 美元/盎司，快速下跌至 1980 年 3 月低點的 13.5美元/盎司，區間跌幅高達 72.7%。1980 年 9 月兩伊戰爭爆發，兩國石油生產完全停止，高通脹下銀價從 1980年 9 月初的 16 美元/盎司漲至月底的 23.5 美元/盎司，在不到一個月的時間漲幅達到 46.9%，同時期美聯儲主席沃爾克上任后采取緊縮貨幣政策，美國聯邦基金利率自 1980 年 9 月初的 9.5%上漲至 1980 年 12 月底的高點

43、22%，并維持高利率狀態直至 1981 年下半年貨幣政策逐步放松，受強加息的影響，利率抬升導致銀價逐步由1980年9月高點 23.5美元/盎司下降至1981年6月底8.3美元/盎司，跌幅約 64.7%?，F代貨幣體系（1980 年至今）：自 1980 年代以來，銀價受到全球經濟周期、貨幣政策、地緣政治等因素的影響，表現出更為復雜的走勢。1982 年由于美聯儲兩年的緊縮貨幣政策，美國陷入經濟衰退，當年實際 GDP增長率為-1.8%，避險等需求推動白銀價格由 1982 年 6 月低點的 4.9 美元/盎司上漲至 1983 年 2 月高點的 14.7 美元/盎司，漲幅達 200%。隨著沃爾克貨幣政策的

44、成功，美國通脹基本結束，白銀價格回落至 1983 年 11 月的 8.8 美元/盎司。1985 年 9 月美日德法英簽訂廣場協議，通過干預外匯市場降低美元匯率，促使投資者轉向白銀為代表的避險資產進行保值，白銀價格從 1985 年 9 月初的 6.2 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 美元/盎司上漲至 1987 年 4 月高點的 10.9 美元/盎司，漲幅達 75.8%。在 1990 年代末至 2000 年初，銀價受到數字革命推動的電子產品需求增加而緩慢上漲，白銀投資情緒高漲，此外受伯克希爾哈撒韋公司 1997-1998 年初

45、期間大幅購買白銀投機，白銀價格一度升至 1998 年 2 月 6 日的 7.8 美元/盎司。2006-2008 年期間，美國次貸危機爆發后，全球經濟遭受重創，投資者紛紛將資金轉向以金銀為代表的避險資產。白銀價格從 2006 年 1 月初的 6.0 美元/盎司，上漲至 2008 年 3 月高點的 20.92 美元/盎司，漲幅達 248.7%。受到金融危機爆發后流動性不足的影響，銀價于 2008 年 3 月下半月開始回落，降至 2008 年11 月底的 10.1 美元/盎司，跌幅約 51.7%。2008 年 11 月美聯儲開啟首輪量化寬松，低利率環境下，白銀價格上升至 2010 年 4 月底的 1

46、8.6 美元/盎司，較 2008年 11 月上漲約 84.2%。2010 年歐債危機爆發并蔓延，2010 年 4 月-8 月白銀價格整體在 17-19 美元/盎司區間波動，隨著危機加劇，銀價從 2010 年 9 月初的 19.5 美元/盎司上漲至2011 年 4 月 28 日的 48.7 美元/盎司，漲幅達 149.7%，達到 30 年來高點。此外同年美聯儲開啟第二輪量化寬松、利比亞內戰的爆發與敘利亞沖突升級，也對銀價上漲有助推作用。2016 年 6 月英國脫歐，市場對英國脫歐引發的不確定性和經濟風險產生了擔憂，投資者普遍將資金轉向以白銀為主的避險資產，受此影響，銀價由 2016 年 6月初的

47、16.0美元/盎司上漲至2016年8月初的20.71 美元/盎司，漲幅約29.4%。2020-2022 年全球衛生事件爆發，全球經濟受到不同程度沖擊，美聯儲在2020 年 3 月連續兩次降息，聯邦基準利率下調至 0%-0.25%。世界各國也采取不同程度的寬松貨幣政策，致使全球通脹提升。在避險與抗通脹的雙重投資需求推動下，銀價從 2020 年 3 月低點 12.4 美元/盎司上漲至 2021 年 2 月初的 29.6 美元/盎司，漲幅達 138.7%。2021 年 2 月-2022 年 1 月受到各國寬松貨幣政策影響，經濟逐步復蘇，白銀價格波動下降。2022 年 2 月俄烏沖突爆發，銀價由 20

48、22 年2 月初的 22.8 美元/盎司上漲至 2022 年 3 月的 26.2 美元/盎司，漲幅約 14.9%。2022 年 3 月-12 月美聯儲共加息七次，聯邦基準利率由 2022 年 3 月 0.25%-0.5%，上調至 2022 年 12 月 4.25%-4.5%。受到加息影響，白銀價格下跌至 2022年 10 月的 10.4 美元/盎司，較同年 3 月下跌 60.3%。2022 年末，考慮到聯儲加息幅度放緩，加息周期漸進，銀價從 2022 年 10 月末的 19.2 美元/盎司，上漲至 2023 年 4 月高點的 26.0 美元/盎司，漲幅達到35.4%。此外巴以沖突不斷升級，避險

49、等因素帶動銀價由 2023 年 10 月初的 21.1美元/盎司，上漲至 2024 年 4 月高點的 29.0 美元/盎司，漲幅達 37.4%，同時，受到光伏產業快速發展帶來銀漿的需求，白銀供需偏緊也賦予銀價向上的彈性。行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.1 PMI 是金銀比修正的前瞻指標 白銀兼具金融屬性和工業屬性，關注金銀比的回落。白銀作為貴金屬的一種，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補漲需求，但由于白銀的工業需求占比達到 50%以上，決定了其金融屬性弱于黃金。金銀比為觀察白銀價格走勢的重要指標

50、，根據歷史數據顯示，1980 年至今金銀比大部分時間在40-80之間波動運行，截止2024年5月10日金銀比為83.36，接近區間的上限，表明銀價可能相對低估，歷史上金銀比與銀價通常對應負相關關系，金銀比的回落對應銀價牛市。圖24：歷史銀價回顧（美元/盎司）資料來源：Wind，民生證券研究院 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.1.1 金銀比與 PMI 數據顯著負相關 我們分別對 20 世紀至今一、二次世界大戰期間以及 1970 年至今各經濟蕭條期的金銀比表現進行了復盤，認為制造業 PMI 指數轉暖是金銀比開啟回落的重要催

51、化劑。我們采用美國制造業 PMI 作為衡量全球經濟景氣度的前瞻指標，歷史數據顯 PMI 指數的上升區間通常對應金銀比的下降區間，PMI 可以作為判斷金銀比走勢的一個有效指標。圖25：1950 年至今金銀比波動主要經歷了三大階段（右軸單位：美元/盎司）資料來源：Wind，民生證券研究院 圖26：金銀比與 PMI 整體呈反向變動趨勢 資料來源：Wind，民生證券研究院 020406080100120美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI金銀比 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表4：金銀比下降的區間對應 PMI 的上升區間

52、時間階段 黃金白銀比 PMI 2021.7-2022.8 上升 下降 2020.4-2021.6 下降 上升 2011.5-2020.3 上升 下降 2008.10-2011.4 下降 上升 2008.3-2008.9 上升 下降 2003.5-2007.8 下降 上升 1999.7-2003.4 上升 下降 1991.2-1998.1 下降 上升 1983.4-1991.1 上升 下降 1982.7-1983.3 下降 上升 1980.2-1982.6 上升 下降 資料來源：wind，民生證券研究院 復盤歷史美國經濟周期中不同利率階段 PMI 的走勢，在加息末期至降息初期，PMI 往往下降至

53、枯榮線以下。降息后，隨著借貸成本的下降促進企業投資和消費者支出，提高企業生產活動水平，帶動 PMI 回升。目前美國制造業 PMI 企穩，且出現回升跡象，后續應密切美國制造業 PMI 的企穩回升。圖27：1980 年至今，金銀比主要經歷了六次上行區間與五下行 資料來源：Wind，民生證券研究院 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖28：美國 ISM 制造業 PMI 在加息末期至降息初期的表現復盤（右：%）資料來源：wind，民生證券研究院 2.1.2 白銀供需關系影響金銀比 在分析 20 世紀至今的金銀比走勢時，我們注意到供需

54、平衡對金銀比有影響。從歷史數據中可以觀察到，當白銀市場出現供需缺口時，金銀比的中樞通常處于較低水平，即在銀價相對于金價上漲的期間，投資者對銀的追捧增加，推動銀價上漲速度超過金價。如 1980 年代初期，白銀供需出現顯著缺口，這與 1980 年白銀市場上的亨特兄弟囤積白銀導致市場哄搶，當時白銀價格飆升至歷史最高點，金銀比急劇下降。相反，當市場供應過剩，即銀的供給超過需求時，金銀比的中樞則呈現上升趨勢，在這種情況下，由于市場銀量充足，銀價的增長受限，相對于金價的表現較弱，導致金銀比上升，例如 2008 年全球金融危機爆發后，白銀供應過剩，金銀比的中樞開始升高，本輪白銀供需關系從 2021 年開始扭

55、轉，白銀供不應求，或帶動金銀比中樞的新一輪下行。051015202501020304050607080加息尾聲利率平臺期降息初期美國供應管理協會(ISM):制造業PMI美國聯邦基金利率（%，右軸）行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖29：歷史白銀供需平衡 資料來源：wind，世界白銀協會，民生證券研究院 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.投資建議：白銀時代的來臨 3.1 行業投資建議 考慮到全球白銀具有金融屬性和工業屬性雙重屬性，當前美聯儲加息周期結束

56、，逐步步入降息周期后，低利率趨勢下有望不斷提振貴金屬價格，此外海外制造業 PMI 數據近期有見底回升的跡象，使白銀的工業屬性逐步增強，若 PMI 持續復蘇，有望觸發金銀比的回落，帶動銀價步入牛市。重點推薦盛達資源、興業銀錫。3.2 重點公司 盛達資源：銀業龍頭成長可期 國內銀業龍頭，白銀儲量豐富。公司目前擁有銀都礦業、金山礦業、光大礦業、金都礦業、東晟礦業、德運礦業等 6 座高品質銀礦山，其中前四個為在產礦山，主要產品為銀錠、黃金以及含銀鉛精粉、鋅精粉等稀貴金屬。公司資源儲量豐富，截至 2023 年底，主力礦山銀都礦業保有銀金屬量 1377.1 噸，平均品位 235.5 克/噸；金山礦業保有銀

57、金屬量 3144.2 噸，平均品位 209.8 克/噸；光大礦業保有銀金屬量 428.7 噸，平均品位 144.7 克/噸；金都礦業保有銀金屬量 695.0 噸，平均品位 252.6 克/噸；東晟礦業保有銀金屬量 590.4 噸，平均品位 271.4 克/噸；德運礦業保有銀金屬量 995.7 噸，平均品位 97.5 克/噸。表5：盛達資源各主力礦山品位及金屬量 主力礦山 品種 礦石量（萬噸）品位 金屬量 銀都礦業 銀 993.4 235.5 1377.1 鉛 993.4 2.85%140831.4 鋅 993.4 4.98%257837.9 銅 186.0 0.10%1500.0 金山礦業 銀

58、 1498.8 209.8 3144.2 金 1498.8 0.62 9344.3 錳 1498.8 2.41%361300.6 光大礦業 銀 415.1 144.7 428.7 鉛 415.3 1.64%67957.3 鋅 415.3 3.45%143044.6 金都礦業 銀 1149.8 252.6 695.0 鉛 574.9 1.66%95639.9 鋅 574.9 1.74%99887.7 銅 574.9 0.09%492.5 東晟礦業 銀 532.5 271.4 590.4 鉛 532.5 1.06%18574.0 鋅 532.5 1.99%48349.0 金 265.5 0.12

59、255.0 鎵 265.5 12.7 32.0 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 德運礦業 銀 3617.3 97.5 995.7 鉛 3617.3 0.88%41813.0 鋅 3617.3 2.51%381165.7 鴻林礦業 金 645.0 2.8 17169.0 銅 645.0 0.47%30179.0 資料來源：公司年報，民生證券研究院 注：金銀鎵品位單位為克/噸，鉛鋅銅錳品位單位為%注：金金屬量單位為千克，銀鎵鉛鋅銅金屬量單位為噸 金山技改短期影響產量，24 年產能恢復可期。2023 年金山礦業選廠技改，白銀產銷

60、量下滑。隨著開采深度增加，礦石性質逐漸由氧化礦變為原生礦，為此金山礦業選廠進行技改，將現有的全泥氰化工藝選礦工藝替換為回收率相對更高的浮選工藝，受技改影響，2023 年金山銀錠產量為 36.62 金屬噸，同比-54.17%，選廠技改預計在 2024 年 9 月末完成，并于第四季度投產，此次技改在實現降低選礦成本的同時，保障年礦石生產規模達 48 萬噸，此外 2023 年 5 月金山礦業完成額仁陶勒蓋礦區-礦段銀礦采礦許可證的變更工作，礦區面積與深度大幅增長，并經勘探證實礦區深部存在高品位銀金礦體。產能不斷擴張，強化白銀龍頭地位。2023 年 11 月東晟礦業獲得巴彥烏拉銀多金屬礦 25 萬噸/

61、年采礦項目同意書、使用林地審核同意書、準予征收使用草原的行政許可決定，2024 年公司將繼續推進東晟礦業的產能建設工作；銀都礦業積極推進拜仁達壩（北礦區）銀多金屬礦探轉采工作，且已經收到赤峰市自然資源局關于資源儲量審批備案的復函，標志著銀都礦業外圍探礦增儲取得了階段性成果，后續有望進一步增加供礦量提升產能；德運礦業于 2024 年 2 月取得采礦許可證，證載開采礦種為銀礦、鉛、鋅，證載規模為 90 萬噸/年，后續建成后也可帶來白銀產能增量。表6：盛達資源目前白銀主力礦山采選能力 項目公司 目前礦石采選能力（萬噸）規劃未來新增產能（萬噸）備注 銀都礦業 90.0 -正常生產 金山礦業 48.0

62、擴產完成后確定 已完成采礦許可證變更 光大礦業 30.0 -正常生產 金都礦業 30.0 -正常生產 東晟礦業 0.0 25.0 已獲得項目同意書 德運礦業 0.0 90.0 已取得采礦許可證 鴻林礦業 0.0 39.6 已獲得臨時使用土地批復 資料來源：公司年報，民生證券研究院 收購菜園子銅金礦，打造貴金屬全面戰略布局。2023 年公司以鴻林礦業新增注冊資本的方式對鴻林礦業進行投資以實現對鴻林礦業的控制權，增資完成后持有鴻林礦業 53%的股權。鴻林礦業旗下主要資產菜園子銅金礦為中大型待產 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22

63、銅金礦，可研生產規模為 39.60 萬噸/年。目前保有資源量金金屬量 17.05 噸，平均品位 2.82 克/噸，銅金屬資源量 2.9 萬噸，平均品位 0.48%，預計滿產后可實現年產量金約 1 噸，銅約 1716 噸，打造公司新的業績增長點，從而完善公司貴金屬領域的戰略布局，當前菜園子銅金礦建設項目已獲得臨時使用土地的批復，采選工程已基本具備開工建設條件。投資建議：考慮到公司收購金礦賦予公司業績新的增長點，且白銀產能未來有增長潛力，預計公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利潤 4.08/6.15/9.63 億元，對應 pe 分別為 26/17/11 倍，維持“推薦”評級。風險提示：產品

64、價格大幅下行;公司產能釋放不及預期等。表7：盛達資源盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,254 1,860 2,605 3,410 增長率（%）19.9 -17.5 40.1 30.9 歸屬母凈利潤（百萬元）148 408 615 963 增長率（%）-59.4 175.8 50.6 56.7 每股收益（元）0.21 0.59 0.89 1.40 PE 71 26 17 11 PB 3.4 3.0 2.5 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 20 日收盤價）興業銀錫：復產+技改提升

65、產量，資源實力逐步顯現 礦產資源儲量雄厚，更名后聚集銀錫。公司主營業務為礦山采選，資源主要位于內蒙古地區，旗下擁有 9 家礦業子公司，產品以銀、錫等稀貴金屬為主，鋅鉛鐵銅等為輔，資源儲備雄厚，其中銀漫礦業為公司主力礦山，截至 2023 年底銀漫礦業銀礦石資源量 4382.9 萬噸，銀金屬量 8382.3 噸，平均品位 191.41 克/噸，為國內最大白銀生產礦山之一，同時伴生較高品位的錫礦，錫礦石資源量 2581 萬噸，錫金屬量 19.1 萬噸，品位 0.74%，2023 年公司銀錫銷售占比約為 60%，根據中國有色金屬工業協會錫業分會數據，銀漫礦業 2023 年錫精礦產量國內排名第二位，國內

66、市場占有率 8.7%。表8：興業銀錫各主力礦山品位及金屬量 主力礦山 品種 礦石量（萬噸）品位 金屬量 錫林礦業 鋅 966.3 2.20%212529.1 鐵 966.3 28.73%277.6 融冠礦業 鋅 1821.1 4.32%818495.5 鐵 1902.1 29.91%568.3 銀 1572.3 13.8 219.4 銦 1572.3 0.01%181.8 銀漫礦業 鋅 11508.1 3.30%694498.3 鉛 7312.7 1.37%613080.6 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 銀 5754.0

67、 191.4 8382.3 銅 4195.4 0.52%24294.8 錫 4195.4 0.74%190997.1 銦 5754.0 16.8 968960.3 鎘 5754.0 0.02%9206.5 銻 5754.0 0.32%184704.7 乾金達礦業 鋅 231.9 5.26%122026.0 鉛 231.9 4.82%111653.9 銀 141.2 302.8 446.1 銅 62.9 0.64%4028.6 榮邦礦業 銀 1031.5 62.9 505.0 鉛 298.4 1.03%43713.8 鋅 842.0 1.57%141153.2 銅 128.4 0.56%9884

68、.7 金 235.2 0.15 136.5 銳能礦業 鉛 441.7 2.14%94646.1 鋅 441.7 3.86%170340.3 銀 441.7 28.5 125869.0 唐河時代礦業 鎳 9754.9 0.34%32.8 銅 9754.9 0.12%117500.0 西藏博盛礦業 金 312.2 6.6 20509.3 資料來源：公司年報、民生證券研究院 注：金銀品位單位為克/噸，鉛鋅錫銅錳銦鎳鎘銻品位單位為%注：銀鉛鋅銅錳金屬量單位為噸，金金屬量單位為千克，鐵鎳金屬量單位為萬噸 銀漫一期全面生產，二期擴產值得期待。2019-2021 年期間受礦難后停產自查等因素影響，銀漫礦山未

69、實現正常生產，隨著 2021 年 8 月采礦區復產，銀漫開啟全面復工復產，公司生產經營底部反轉。銀漫礦業 2023 年開始開采富錫低硫型礦石，為解決錫石粒度細、易碎、回收率偏低等關鍵問題，銀漫礦業一期選廠自2023 年 6 月 9 日起進行停產技改，并于 2023 年 7 月 10 日恢復生產，將錫回收率由 44%提高到 60%，未來將逐步達到 70%；同時原礦石拋廢項目于 2023 年第四季度開始施工改造，項目設計將入選礦石中低品位脈石提前拋出以提高入選品位，此項目投入運行后拋出廢石率將達 35%以上。公司規劃建設銀漫二期，投產后銀漫礦業采選規模有望從 165 萬噸/年提升至 330 萬噸/

70、年。乾金達礦業二期投入生產，產能釋放值得期待。2023 年 1 月乾金達礦業二期投入生產，采礦中段礦石量充足，具備日采、選礦石量 1000 噸的生產能力，其選礦廠的磨礦系統處理能力和粒級分布改善技改已完成并投入使用，選廠日處理能力將從 800 噸/天提升至 1000-1150 噸/天，降低選礦成本降低 4 元/噸。在技改升級疊加品位提升的影響下，2023 年鉛/錫/銀精粉產量分別同比提升203.67%/155.38%/8.44%，隨著未來銀漫二期項目的投產和榮邦礦業選廠擴建完成，預計公司礦山金屬產量將進一步增長。行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

71、 證券研究報告 24 收購博盛礦業，資源布局進一步優化。2023 年 5 月 19 日，公司公告以 2.8億元收購博盛礦業 70%股權，成為控股股東。博盛礦業保有礦石儲量對應的 Au 金屬量 29.04 噸，礦石平均品位 6.77 克/噸，目前采選能力 15 萬噸/年，開采模式為地下開采，未來計劃將礦山生產規模增加至 30 萬噸/年。項目公司 目前采選能力（萬噸）未來新增產能（萬噸）備注 銀漫礦業 165.0 165.0 銀漫二期項目預計 2026 年建設完成 乾金達 30.0 -乾金達二期投入生產 榮邦礦業 45.0 -融冠礦業 135.0 -正常生產 錫林礦業 72.0 -受采礦區充填、探

72、礦增儲等影響，尚未滿產 銳能礦業-30 正在積極推進環境保護竣工驗收工作，待投產 唐河時代-330.0 正在進行復產準備 博盛礦業 15.0 15.0 2024 年 4 月復產，改擴建完成后產能達到 30 萬噸 資料來源：公司年報、民生證券研究院 產品營收分析，隨著銀漫礦業技改完成，2024 年銀漫一期產能釋放，錫粉、銀粉的產量有望放量增長，帶動產品收入大幅增長；乾金達二期項目投入生產，公司鉛鋅精粉產能有望在未來 3 年內逐步增長，由此推動營業收入增長；博盛礦業金礦項目此前停產，2024 年 4 月已經恢復生產，有望帶動金精粉營收大幅增長和盈利能力的大幅改善，隨著礦山的產能利用率不斷提升，預計

73、未來三年其金精粉營收將持續增長。綜上，我們預計 2024-2026 年，公司主要產品銀（包含各類銀精粉）產品營業收入分別為 11.67/12.38/12.62 億元，同比+30.87%/+6.00%/2.00%，錫產品（包 含 各 類 錫 精 粉）營 業 收 入 分 別 為 25.04/26.54/27.07 億 元，同 比+83.45%/+6.00%/2.00%。產品毛利率分析，價格方面，考慮到美聯儲降息周期即將來臨，國內宏觀經濟穩中向好，金屬價格中樞有望上移，成本方面，銀漫礦業產量規模增加可攤薄單位成本，且技改完成后推動入選品位及回收率提升、乾金達技改降低選礦成本等因素推動，帶動公司銀、錫

74、、鉛鋅等產品毛利率持續提升。博盛礦業產能復產后礦山經營恢復正常，2024 年金精粉毛利率也有望大幅提升。我 們 預 計2024-2026年，公 司 銀 產 品 的 毛 利 率 將 提 升 至58.11%/60.04%/60.25%，錫產品毛利率將提升至 64.68%/65.35%/65.35%。表9：興業銀錫各主力礦山采選能力 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表10：興業銀錫主要產品拆分（營業收入單位：萬元）項目 指標 2023A 2024E 2025E 2026E 含鉛銀精粉 營業收入 20,707 27,561 29,

75、215 29,799 YOY 55.12%33.10%6.00%2.00%毛利率 40.74%42.60%44.00%43.60%含銅銀精粉 營業收入 68,498 89,184 94,535 96,426 YOY 30.20%6.00%2.00%毛利率 60.03%62.90%65.00%65.40%錫精粉及錫次 營業收入 133,032 250,378 265,400 332,291 YOY 83.45%6.00%2.00%毛利率 64.64%64.68%65.35%65.35%鋅精粉 營業收入 72,239 75,273 79,037 80,618 YOY 4.20%5.00%2.00%

76、毛利率 40.86%42.50%43.60%43.60%鐵精粉 營業收入 22,934 23,553 24,025 24,505 YOY 2.70%2.00%2.00%毛利率 39.25%43.50%43.50%43.50%鉛精粉 營業收入 49,497 60,436 61,041 61,651 YOY 22.10%1.00%1.00%毛利率 42.72%43.60%45.10%45.10%金精粉 營業收入 1,913 14,767 39,088 50,815 YOY 672.10%164.70%30.00%毛利率 3.30%25.60%30.10%35.00%主營產品營收合計 368,820

77、 541,153 592,341 676,105 毛利率 52.95%55.84%56.04%56.88%資料來源：公司年報、民生證券研究院預測 我們預測 2024-2026 年，公司歸母凈利潤分別為 17.88、22.61、24.93 億元，增速分別為 84.45%、26.48%、10.24%，對應 PE 分別為 15、12、11 倍（對應 2024 年 5 月 20 日股價）。我們選取錫行業龍頭企業錫業股份、華錫有色，白銀龍頭企業盛達資源作為可比公司，計算出可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 20、17、14 倍（對應 2024 年 5 月 20 日股價），公司估值低于行業

78、平均。行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 證券代碼 公司名稱 收盤價 EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000960.SZ 錫業股份 17.9 0.86 1.27 1.34 1.41 21 14 13 13 600301.SH 華錫有色*18.7 0.50 0.87 0.92 0.96 37 21 20 19 000603.SZ 盛達資源 15.3 0.21 0.59 0.89 1.40 73 26 17 11 平均值 20 17 14 000426.

79、SZ 興業銀錫 15.1 0.53 0.97 1.23 1.36 29 15 12 11 資料來源：Wind、民生證券研究院 注：華錫有色業績預測參 wind 一致預期 投資建議：考慮到公銀漫技改后產能釋放，疊加二期擴建產能有望增長，預計公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利潤 17.88/22.61/24.93 億元，對應 pe分別為 15/12/11 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：產品價格大幅下行，公司產能釋放不及預期等。表12：興業銀錫盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,706 4,977 6,568 6

80、,823 增長率（%）77.7 34.3 32.0 3.9 歸屬母凈利潤（百萬元）969 1,788 2,261 2,493 增長率（%）457.4 84.4 26.5 10.2 每股收益（元）0.53 0.97 1.23 1.36 PE 29 15 12 11 PB 4.3 3.4 2.8 2.3 資料來源：公司年報、民生證券研究院 表11：同行業可比公司估值 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4.風險提示 1）全球制造業復蘇不及預期風險。白銀工業需求主要受制造業拉動，若全球制造業恢復不及預期，白銀需求增長不及預期，或使銀

81、價上漲不及預期。2）美聯儲利率政策超預期風險。若美國通脹預期持續失控，美聯儲不排除再加息的可能，使金銀價格承壓。3）央行購金需求不及預期的風險。若全球央行對黃金的配置意愿不及預期，購金需求沒有明顯增長，或將導致貴金屬投資熱度下降，銀價承壓。行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 興業銀錫財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3,706 4,977 6,568 6,823 成長能力（%）營業成本 1,746 1,

82、663 2,351 2,294 營業收入增長率 77.67 34.30 31.97 3.87 營業稅金及附加 218 317 418 434 EBIT 增長率 192.43 70.19 25.06 9.11 銷售費用 3 5 6 6 凈利潤增長率 457.41 84.45 26.48 10.24 管理費用 317 630 831 863 盈利能力（%）研發費用 82 96 127 132 毛利率 52.88 66.59 64.20 66.38 EBIT 1,333 2,269 2,837 3,096 凈利潤率 26.16 35.92 34.43 36.54 財務費用 137 160 169 1

83、55 總資產收益率 ROA 8.75 14.02 14.49 14.14 資產減值損失-38-5-7-6 凈資產收益率 ROE 14.97 22.12 22.56 20.59 投資收益-18 0 0 0 償債能力 營業利潤 1,138 2,105 2,662 2,935 流動比率 0.31 0.64 1.06 1.44 營業外收支-66 0 0 0 速動比率 0.22 0.48 0.89 1.28 利潤總額 1,072 2,105 2,662 2,935 現金比率 0.11 0.42 0.83 1.21 所得稅 118 327 413 456 資產負債率（%）40.58 35.84 35.21

84、 30.90 凈利潤 953 1,778 2,249 2,479 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 969 1,788 2,261 2,493 應收賬款周轉天數 1.16 0.98 0.98 0.98 EBITDA 1,832 2,801 3,467 3,831 存貨周轉天數 57.76 101.38 101.38 101.38 總資產周轉率 0.36 0.42 0.46 0.41 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 339 1,248 3,240 4,679 每股收益 0.53 0.97 1.23 1.36 應收賬款及票據 254 121

85、160 166 每股凈資產 3.53 4.40 5.46 6.59 預付款項 6 8 11 11 每股經營現金流 0.95 1.24 1.96 1.76 存貨 276 457 647 631 每股股利 0.07 0.17 0.22 0.24 其他流動資產 48 83 108 112 估值分析 流動資產合計 924 1,918 4,166 5,599 PE 29 15 12 11 長期股權投資 404 404 404 404 PB 4.3 3.4 2.8 2.3 固定資產 4,382 4,637 4,865 5,089 EV/EBITDA 15.70 10.27 8.30 7.51 無形資產 4

86、,159 4,244 4,304 4,360 股息收益率（%）0.43 1.16 1.47 1.62 非流動資產合計 10,160 10,837 11,438 12,033 資產合計 11,083 12,754 15,604 17,632 短期借款 384 384 384 384 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 903 1,190 1,682 1,641 凈利潤 953 1,778 2,249 2,479 其他流動負債 1,666 1,429 1,859 1,856 折舊和攤銷 500 532 630 736 流動負債合計 2,953 3,0

87、02 3,925 3,880 營運資金變動 135-89 660-46 長期借款 1,149 1,149 1,149 1,149 經營活動現金流 1,750 2,282 3,609 3,239 其他長期負債 396 421 420 420 資本開支-656-1,186-1,231-1,328 非流動負債合計 1,545 1,570 1,569 1,569 投資-280 0 0 0 負債合計 4,498 4,571 5,494 5,449 投資活動現金流-950-1,190-1,231-1,328 股本 1,837 1,837 1,837 1,837 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 11

88、0 100 87 73 債務募資-545 60 0 0 股東權益合計 6,586 8,183 10,111 12,184 籌資活動現金流-583-184-386-472 負債和股東權益合計 11,083 12,754 15,604 17,632 現金凈流量 217 908 1,992 1,439 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：白銀兼具工業和金融屬性.3 圖 2：白銀產業鏈.3 圖 3：白銀表現出較黃金更大的波動率與彈性（假定現值對應漲幅為 0%）.4 圖 4：全球

89、白銀總供應量趨勢（噸）.5 圖 5：2023 年礦產銀供應結構.5 圖 6：2023 年全球白銀儲量分布.6 圖 7：2023 年全球白銀產量分布.6 圖 8：2023 年白銀需求結構.7 圖 9：全球白銀需求及同比變化（左：噸，右：%）.7 圖 10：2023 年白銀工業需求結構.7 圖 11：首飾、實物投資需求與銀價變動圖.8 圖 12：凈實務投資需求與銀價變動圖.8 圖 13：白銀 ETF 基金 SLV 持倉與銀價正相關.9 圖 14：白銀 ETF 基金 PSLV 持倉與銀價正相關.9 圖 15：光伏用銀需求及同比增速（左：噸，右：%）.9 圖 16：光伏用銀占白銀總需求比例提升（單位：

90、%）.9 圖 17：PERC、TOPCon 和 HJT 電池成本結構.10 圖 18：P 型電池片正/背面銀漿消耗量變化（mg/片）.10 圖 19：N 型電池片雙面銀漿（鋁）消耗量變化（mg/片）.10 圖 20：異質結電池雙面低溫銀漿消耗量（mg/片）.11 圖 21：不同電池市場占比預測.11 圖 22：銀價與庫存并不存在直接關系.12 圖 23：國內外白銀庫存持續下降（單位：噸）.12 圖 24：歷史銀價回顧（美元/盎司）.15 圖 25：1950 年至今金銀比波動主要經歷了三大階段（右軸單位：美元/盎司）.16 圖 26：金銀比與 PMI 整體呈反向變動趨勢.16 圖 27：1980

91、 年至今，金銀比主要經歷了六次上行區間與五下行.17 圖 28：美國 ISM 制造業 PMI 在加息末期至降息初期的表現復盤（右：%）.18 圖 29：歷史白銀供需平衡.19 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：2023 年白銀平均開采成本明顯上升.6 表 2：全球光伏銀漿需求量測算.11 表 3：全球白銀供需平衡（噸）.12 表 4：金銀比下降的區間對應 PMI 的上升區間.17 表 5：盛達資源各主力礦山品位及金屬量.20 表 6：盛達資源目前白銀主力礦山采選能力.21 表 7：盛達資源盈利預測與財務指標.22 表 8：興業銀錫各主力礦山品位及金屬量.22 表 9：興業銀錫

92、各主力礦山采選能力.24 表 10：興業銀錫主要產品拆分（營業收入單位：萬元）.25 表 11：同行業可比公司估值.26 表 12：興業銀錫盈利預測與財務指標.26 興業銀錫財務報表數據預測匯總.28 行業專題研究/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不

93、曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間

94、回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報

95、告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交

96、易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026