【公司研究】拓斯達-大客戶戰略順利實施全產業布局驅動長期發展-20200109[21頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 機械設備機械設備 通用機械通用機械 大客戶戰略大客戶戰略順利實施順利實施，全產業，全產業布局驅動長期發展布局驅動長期發展 2020 年年 01 月月 09 日日 評級評級 推薦推薦 評級變動 調高 合理區間合理區間 56.0-61.3 元元 交易數據交易數據 當前價格（元） 49.50 52 周價格區間（元） 29.60-51.99 總市值（百萬） 7322.75 流通市值（百萬） 3645.48 總股本（萬股） 14793.43 流通股（萬股） 7364.60 漲跌幅漲跌幅比較比較 % 1M 3M

2、12M 拓斯達 16.22 31.23 50.38 通用機械 7.09 2.52 14.56 黃紅衛黃紅衛 分析師分析師 執業證書編號：S0530519010001 0731-89955704 劉崇武劉崇武 研究助理研究助理 0731-88954679 相關報告相關報告 1 拓斯達：拓斯達（300607.SZ）調研點評： 大客戶持續拓展，核心零部件及本體實力增強 2019-12-02 預測指標預測指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入（百萬元） 764.42 1198.10 1608.69 2268.25 2727.11 凈利潤（百萬元） 138.02 17

3、1.83 199.57 259.08 319.17 每股收益（元） 0.93 1.16 1.35 1.75 2.16 每股凈資產（元） 5.17 6.16 7.38 8.78 10.50 P/E 51.21 41.14 35.42 27.28 22.15 P/B 9.24 7.76 6.48 5.44 4.55 資料來源：貝格數據，財富證券 投資要點：投資要點： 全產業鏈布局助力公司長期成長。全產業鏈布局助力公司長期成長。公司在行業低谷期修煉內功，加強 核心零部件研發，目前已經掌握了控制器、伺服系統、機器視覺等核 心零部件的底層技術。本體方面，公司直角坐標機器人達到國際領先 水平，SCARA

4、機器人已進入 5G產線，未來有望放量。系統集成方面， 在電子、新能源以及汽車零部件等領域具備豐富的集成經驗，集成業 務穩步增長。 大客戶戰略拓展實施大客戶戰略拓展實施，各項業務穩步發展。，各項業務穩步發展。公司的客戶數量達到 6000 多家，其中包括伯恩光學、立訊、NVT、韶能、比亞迪、富士康、多 氟多等大客戶。 2020年在消費電子刺激下， 伯恩和立訊有望積極擴產， 公司訂單有望保持穩定增長。此外，公司也在積極開拓新的大客戶， 未來公司有望繼續依托大客戶戰略快速成長。 股權激勵激發信心，股權激勵激發信心，公開增發擴充產能。公開增發擴充產能。2019年公司發布股權激勵計 劃，業績考核目標為以

5、2018年凈利潤為基數，2019/2020/2021/2022 年 凈利潤增速不低于 20%/44%/72.8%/107.36%。此外，2019 年公司公開 增發募集資金 6.5 億元用于蘇州產業園建設，建設周期兩年，預計達 產后每年將為公司新增營業收入 23.7億元，新增凈利潤 3.06億元。 工業機器人需求逐步復蘇，拐點臨近。工業機器人需求逐步復蘇，拐點臨近。2019 年 11 月工業機器人產量 同比增速為 4.3%，環比增速 11.91%，此外 2019 年 12 月制造業 PMI 為 50.2%，連續 2 個月處于榮枯線以上，我們認為制造業有望逐步好 轉。我們認為 2020年在電子行業

6、需求提升以及食品、倉儲、光伏等行 業自動化率提升的帶動下，工業機器人需求將迎來復蘇。 盈利預測：盈利預測：暫不考慮增發擴產對業績的影響，預計 2019-2021 年，公 司實現收入 16.08億元、22.68億元、27.27億元，實現歸母凈利潤 2.00 億元、2.59億元、3.19億元，對應 EPS 1.35 元、1.75元、2.16元，對 應 PE 37倍、28倍、23倍，參考同行業估值水平，給予公司 2020年 底 32-35倍 PE。對應合理區間為 56.061.3 元。因行業需求有望回暖， 公司大客戶戰略順利實施，公司有望迎來估值和業績雙重提升，故調 高至“推薦”評級。 風險提示：風

7、險提示：大客戶拓展不及預期，行業出現惡性競爭，制造業景氣度 不及預期。 -8% 2% 12% 22% 32% 42% 52% 2019-012019-052019-09 拓斯達通用機械 公司深度公司深度 拓斯達拓斯達（300607） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 全產業鏈布局助力公司長期成長全產業鏈布局助力公司長期成長. 4 1.1 研發費用持續增長，加大核心零部件投入 . 4 1.2 5G滲透率提升，公司 SCARA 機器人有望放量. 4 1.3 大客戶拓展順利，系統

8、集成等業務快速發展 . 5 2 系統集成龍頭，業績穩步增長系統集成龍頭，業績穩步增長 . 7 2.1 公司主營業務介紹 . 7 2.2 行業下行周期，公司業績逆勢增長 . 8 2.3 股權激勵計劃，激發員工積極性. 9 2.4 公開增發擴充產能，提升運營效率 . 10 3 工業機器人短期迎來拐點，長期空間廣闊工業機器人短期迎來拐點，長期空間廣闊. 10 3.1 短期來看：工業機器人需求回暖，需求拐點來臨. 10 3.2 長期來看：需求端+成本端驅動機器人需求增長 . 15 4 盈利預測及投資邏輯盈利預測及投資邏輯 . 18 4.1 盈利預測 . 18 4.2 投資邏輯 . 18 5 風險提示風

9、險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司研發投入穩步增長. 4 圖 2：公司研發人員數量持續提升. 4 圖 3：公司全系列機器人示意圖 . 5 圖 4：“拓星辰”II 號機器人示意圖 . 5 圖 5：公司工業機器人單機銷量 . 5 圖 6：公司工業機器人單機銷售額. 5 圖 7：工業機器人應用及成套裝備收入. 6 圖 8：智能能源及環境管理系統收入 . 6 圖 9：立訊精密營收. 6 圖 10：全球 TWS 耳機出貨量預測 . 7 圖 11：全球智能手表銷售額預測. 7 圖 12：拓斯達發展歷程 . 7 圖 13：公司主營業務占比 . 8 圖 14：公司主營業務收入 . 8 圖 15：

10、公司歸母凈利潤 . 8 圖 16：公司毛利率及凈利率 . 9 圖 17：公司各主營業務毛利率 . 9 圖 18：公司經營活動現金流凈額 . 9 圖 19：公司主要產品產能利用率 . 10 圖 20：工業機器人產量同比增速與制造業 PMI .11 圖 21：2018 年機器人下游市場應用 .11 圖 22：計算機、通信和其他電子設備制造業固定資產投資完成額累計同比增速 . 12 圖 23：智能手機產量：當月值 . 12 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 24：智能手機出貨量：當月值 . 12

11、圖 25：汽車銷量：當月值 . 13 圖 26：汽車產量：當月值 . 13 圖 27：新能源汽車產量:當月值 . 14 圖 28：汽車制造利潤總額：累計同比 . 14 圖 29：汽車制造利潤總額：單月同比 . 14 圖 30：汽車制造業固定資產投資完成額:累計同比 . 15 圖 31：中國制造產品全球占比 . 15 圖 32：中國機器人產量全球占比 . 15 圖 33：2018 年工業機器人密度 . 16 圖 34：工業機器人國產化率提升空間大 . 16 圖 35：我國人口結構（萬人） . 17 圖 36：制造業職工平均工資 . 17 表 1：我國工業機器人成本回收期測算. 17 表 2：公司

12、主營業務拆分及預測 . 18 表 3：智能物流業務可比公司估值. 19 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 全產業鏈布局助力公司長期成長全產業鏈布局助力公司長期成長 1.1 研發費用持續增長，加大核心零部件投入研發費用持續增長，加大核心零部件投入 研發費用穩步研發費用穩步增長，增長，研發人員占比持續提升研發人員占比持續提升。近幾年公司研發費用保持較為快速的 增長，2018 年研發投入達到 6795.81 萬元，同比增長 56.37%。同時研發人員的數量也在 持續增加，截止至 2019 年 11

13、 月，研發人員的數量達到 586 人，研發人員的占比從 2018 年的 27.12%提升至 2019 年 11 月的 36.22%。由此可以看出 2019 年公司在研發上的投入 是在持續加碼。 行業低谷期修煉內功， 加大核心零部件投入。行業低谷期修煉內功， 加大核心零部件投入。 2019 年在整個行業處于低谷期的階段， 公司就在不斷加大研發的力度，積極推進 IPD 研發體系，研發項目的效率顯著提升。此 外公司引進了多名核心研發人才，加大核心零部件的研發力度，分別組建了控制器，伺 服系統和機器視覺三個核心的研發團隊，持續加大核心零部件的研發。目前，公司在工 業機器人及自動化領域自主研發掌握了控制

14、器、伺服系統、機器視覺等核心零部件的底 層技術。 圖圖 1：公司研發投入穩步增長：公司研發投入穩步增長 圖圖 2：公司研發人員數量持續提升公司研發人員數量持續提升 資料來源：Wind，財富證券 資料來源：Wind，財富證券 1.2 5G 滲透率提升，公司滲透率提升，公司 SCARA 機器人有望放量機器人有望放量 公司擁有包括直角坐標機器人、 SCARA 機器人、 多關節機器人和并聯型全系列產品。 其中具備較強競爭優勢的當屬直角坐標機器人和 SCARA 機器人。直角坐標機器人作為 公司的成熟產品，性能已達到國際領先水平，給公司提供穩定的現金流。 2019 年公司開發了“拓星辰”I 和“拓星辰”I

15、I 兩款 SCARA 機器人，產品性能均已 達到國際水平。 “拓星辰”I 號機器人國際水平循環時間 0.38s，采用高性能弱磁算法，最 高運動速度 9160mm/s，重復定位精度0.01mm，真正的一塊芯片驅控一體，體積相比同 類縮小 20%，可廣泛應用于 3C、汽配、食品、電子等行業。 “拓星辰”II 是為實現 5G 產 線線性模組設備改造 “拓星辰” II 號機器人高達 30kg 的負載、 重復定位精度0.025mm、 降低 10%-35%綜合成本，適用于點膠、鎖螺絲、搬運等場景。未來隨著未來隨著 5G 滲透率的逐滲透率的逐 步提升，未來公司步提升，未來公司 SCARA 機器人有望放量。機

16、器人有望放量。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 研發投入（萬元）同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 研發人員數量（人）研發人員數量占比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 3：公司全系列公司全系列機器人機器人示意圖示意圖 圖圖 4：“拓星辰”“拓星辰”II號機器人號機器人示

17、意圖示意圖 資料來源：增發招股說明書，財富證券 資料來源：搜狐網，財富證券 本體銷量未來增長潛力大本體銷量未來增長潛力大。近幾年，隨著公司上市后產能的擴充，公司機器人本體 的銷量也有所增長。2018 年公司機器人本體銷量達到 7720 臺，同比增長 7.34%。銷售額 達到 33273 萬元，同比增長 10.44%。目前公司的產能已經相對飽和，未來隨著公司江蘇 基地產能投放以及多關節機器人性能的提升，公司本體銷售額還有很大增長空間。 圖圖 5：公司工業機器人公司工業機器人單機單機銷量銷量 圖圖 6：公司工業機器人單機銷售額：公司工業機器人單機銷售額 資料來源：增發招股說明書，財富證券 資料來源

18、：增發招股說明書，財富證券 1.3 大客戶拓展順利大客戶拓展順利，系統集成等業務快速發展，系統集成等業務快速發展 大客戶戰略大客戶戰略拓展順利拓展順利。公司目前累計客戶數量超過 6000 家，自 2018 年年底推出大 客戶戰略以來，單獨成立了大客戶事業部，拓展成效顯著。目前主要大客戶包括伯恩光 學、立訊、富士康、捷普綠點、NVT、韶能、比亞迪、長城汽車、多氟多等。涵蓋 3C、 光電、新能源、家用電器、汽車零部件制造、5G 等眾多領域。公司主要策略是通過現有 業務模式加大對客戶自動化業務的供應。如：通過給富士康供應機械手進而拓展至自動 化集成業務，通過給立訊提供智能能源業務拓展至自動化產線項目

19、，和韶能股份由注塑 相關業務的合作延伸至工業機器人及自動化類業務等等。 公司業務模式競爭優勢：公司業務模式競爭優勢： （1）公司目前在工廠自動化領域可以提供交鑰匙工程，從 早期的物流及能源供應系統的建設， 到后期的自動化產線的設計， 公司都可以勝任。 （2） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2016201720182019H1 工業機器人銷量（臺） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2016201720182019H1 工業機器人單機銷售額（萬元） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供

20、內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 公司鐵三角模式實時對接大客戶。從最初大客戶項目的跟蹤到最后項目的完成落地，公 司主要是通過銷售經理、設計工程師和工藝工程師三者配合完成，銷售經理主要負責客 戶的對接，設計工程師主要負責項目方案的設計，工藝工程師主要負責項目方案的實施 和交付。 2019 年在行業整體處于低迷階段， 依托于公司大客戶戰略， 公司業績保持逆勢增長。 今年上半年公司工業機器人及成套裝備業務收入增速達到 35.74%，智能能源及環境管理 系統業務收入增速達到 60.64%，目前也在接觸一些其他的大客戶，未來公司有望繼續

21、依 托大客戶戰略快速成長。 圖圖 7：工業機器人應用及成套裝備收入工業機器人應用及成套裝備收入 圖圖 8：智能能源及環境管理系統收入智能能源及環境管理系統收入 資料來源：Wind，財富證券 資料來源：Wind，財富證券 從大客戶的結構可以看出，公司 3C 電子領域客戶占比明顯，2019 年上半年第一和 第二大客戶分別為伯恩光學和立訊精密， 占比分別為 20.82%和 12.08%。 伯恩光學和立訊 精密下游大客戶都是蘋果， 2020年蘋果有望發布多款具備看點的電子產品， 所以預期2020 年伯恩和立訊的訂單將會比較充足，對于自動化設備的需求量也有望提升。此外，最近 興起的 TWS 耳機和智能手

22、表等電子產品，預期未來幾年都有望保持快速的增長，對于帶 動 3C 電子產業快速發展。 圖圖 9：立訊精密營收立訊精密營收 資料來源：財富證券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201420152016201720182019H1 工業機器人應用及成套裝備收入（億元）增速 0% 40% 80% 120% 160% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201720182019H1 智能能源及環境管理系統收入（億元）增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300

23、350 400 20152016201720182019Q1-Q3 立訊精密營收（億元）同比增速 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 10：全球：全球 TWS 耳機出貨量預測耳機出貨量預測 圖圖 11：全球智能手表銷售額預測全球智能手表銷售額預測 資料來源：中國報告網，財富證券 資料來源：中國報告網，財富證券 2 系統集成龍頭，業績穩步增長系統集成龍頭，業績穩步增長 2.1 公司主營業務介紹公司主營業務介紹 機器人系統集成龍頭企業。機器人系統集成龍頭企業。公司成立于 2007 年，成立初期主

24、要是進行注塑機輔機的 開發，然后在 2010 年開發出機械手，逐步進入機器人領域，2016 年自主研發的六軸機器 人上市。公司于 2017 年在創業板上市，在 2019 年又進行公開定增。目前主營業務包括 工業機器人應用及成套裝備、智能能源及環境管理系統和注塑機配套設備及自動供料系 統等。 圖圖 12：拓斯達發展歷程拓斯達發展歷程 資料來源：公司官網，財富證券 公司成立初期主要是生產注塑機配套設備，但是隨著工業機器人業務和智能能源業 務的快速發展，注塑機配套設備在營收中的占比不斷縮小。截止至 2019H1，注塑機配套 設備及自動供料系統在營收中的占比已經縮小至 17.17%。智能能源及環境管理

25、系統業務 近兩年快速發展，在營收中的占比從 2017 年的 13.16%提升至 2019H1 的 29.13%。工業 機器人應用及成套裝備目前在營收中占比最高，2019H1 工業機器人應用及成套裝備在營 收中的占比已經達到 52.20%。目前公司募投資金加大機器人業務的發展，未來占比有望 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2016201720182019E2020E2021E 全球TWS耳機出貨量預測（萬部） 0 50 100 150 200 250 300 20182019E2020E2021E 全球智能手表銷售額預測（億美元) 此報告僅供內部客戶參考

26、此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 進一步提升。 圖圖 13：公司主營業務占比公司主營業務占比 資料來源：Wind，財富證券 2.2 行業下行周期，公司業績逆勢增長行業下行周期，公司業績逆勢增長 公司業績公司業績快速快速增長。增長。近幾年，公司業績保持快速增長，營業收入從 2014 年的 2.14 億元增長至 2018 年的 11.98 億元，年復合增速達到 53.8%。歸母凈利潤從 2014 年的 0.47 億元增長至 2018 年的 1.72 億元，年復合增速達到 38.31%。2019 年前三季度，公司實現 營收

27、 10.89 億元，同比增長 28.01%，實現歸母凈利潤 1.43 億元，同比增長 11.10%。在行 業持續的下滑的背景下，公司業績繼續保持穩定增長，也突顯出公司強大的競爭實力。 圖圖 14：公司主營業務收入：公司主營業務收入 圖圖 15：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，財富證券 資料來源：Wind，財富證券 毛利率保持穩定，凈利率略有下滑毛利率保持穩定，凈利率略有下滑。2017 年和 2018 年公司綜合毛利率都是有所下 滑的，毛利率下滑的主要原因是低毛利率的智能能源及環境管理系統在營收中的占比不 斷提升。2019H1 公司工業機器人應用及成套裝備毛利率為 39.23

28、%，同比基本持平。智 能能源及環境管理系統毛利率為 19.21%，同比提升 5.94pct。注塑機配套設備及自動供料 系統毛利率為 41.74%，同比提升 2.22pct。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019H1 注塑機配套設備及自動供料系統智能能源及環境管理系統工業機器人應用及成套裝備 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 營業收入（億元）增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.

29、4 1.6 1.8 2 歸母凈利潤（億元）增速 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 16：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 17：公司各主營業務毛利率公司各主營業務毛利率 資料來源：Wind，財富證券 資料來源：Wind，財富證券 現金流情況良好?，F金流情況良好。雖然公司的應收賬款增長較快，但是公司依舊維持較好的現金流 情況。2019 年前三季度公司經營活動現金流凈額是 3384.92 萬元，同比大幅改善。公司 現金情況良好的原因一方面是因為直角坐標機器人的銷量穩定，提供穩定的現金

30、流入。 另一方面公司系統集成業務嚴格控制首付比例，因此公司一直保持良好的現金流情況。 圖圖 18：公司經營活動現金流凈額公司經營活動現金流凈額 資料來源：Wind，財富證券 2.3 股權激勵計劃，激發員工積極性股權激勵計劃，激發員工積極性 2019 年 2 月公司發布股權激勵計劃草案，本股權激勵計劃擬向激勵對象授予 200 萬 股限制性股票，約占公司股本總額的 1.53%，授予 100 萬份股票期權，約占公司總股本 的 0.77%。 首次授予的限制性股票的授予價格為22.61 元/股， 股票期權的行權價格為 38.29 元/股。本股權激勵計劃的激勵對象總人數為 136 人，包括公司任職的高級管

31、理人員、中 層管理人員及核心技術（業務）骨干。業績考核目標為以 2018 年凈利潤為基數， 2019/2020/2021/2022 年凈利潤增速不低于 20%/44%/72.8%/107.36%。 公司通過發布股權激勵計劃，一方面激發員工積極性，另一方面可以將核心管理層 和公司進行更深層次的綁定，有利于公司長遠的發展。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 毛利率凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201420152016201720182019H1 工業機器人應用及成套裝備 智能能源及環境管理系統 注塑機配套設備及自動供料系統 0 2000 4000

32、 6000 8000 10000 12000 14000 201420152016201720182019Q1-Q3 經營活動現金流凈額（萬元） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.4 公開增發擴充產能，提升運營效率公開增發擴充產能，提升運營效率 產能已經相對飽和。產能已經相對飽和。公司的產能利用率一直處于相對飽和的狀態，工業機器人的產 能利用率一直都是在 90%以上，2019 年上半年產能利用率達到 99.2%。2019 年上半年注 塑機產能利用率有所下降主要是針對粉碎機、干燥機、篩選機、輸送帶等產值較小、經 濟效益偏低的產品，公司用外購成品的方式部分代替自產。 圖圖