【公司研究】旺能環境-產能集中釋放三重因素驅動下毛利率有望趨勢向上-20200620[21頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證證券研究報告券研究報告 環保環保 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-06-19 收盤價（元） 17.72 總股本（百萬股） 421 流通股本 （百萬股） 269 總市值（百萬元） 7456 流通市值 （百萬元） 4763 凈資產（百萬元） 4219 總資產（百萬元） 9235 每股凈資產 9.96 相關報告相關報告 【興證環保公用】 復盤與展望： 再 次 給 予 環 衛 高 估 值 ， Mr. Ma

2、rket 看到了什么 2020-05-07 【興業環保公用】垃圾焚燒行 業深度報告： 訂單驅動到業績驅 動，垃圾焚燒行業四問四答 2020-01-06 emailAuthor 分析師： 蔡屹蔡屹 S0190518030002 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 1135 1459 1779 2103 同比增長同比增長(%) 36% 29% 22% 18% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 411 511 634 767 同比增長同比增長(%) 34% 24% 24% 21% 毛利率毛利率(%) 5

3、3.2% 53.9% 54.5% 54.8% 凈利潤率凈利潤率(%) 36.2% 35.0% 35.6% 36.5% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 10.0% 11.1% 12.2% 13.0% 每股收益每股收益(元元) 0.98 1.22 1.51 1.82 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 1.69 2.44 3.38 3.80 投資要點投資要點 摘要請在該此處表格內輸入。 說明： 投資要點應包括公司基本特點、主要業務看點、研究員的投資邏輯和 推薦依據、業績預期、投資評級、估值分析、風險提示等核心內容。 要點應區分先后次序，重要的放在前面。要點 3-5 個，總字數不超過 1000

4、字。 風險提示：風險提示： 旺能環境：優質垃圾焚燒運營資產。旺能環境：優質垃圾焚燒運營資產。2017 年美欣達剝離印染紡織業務，置入 垃圾焚燒發電資產（旺能環保） ，上市公司更名為旺能環境。旺能環保成立之 初即主營垃圾焚燒發電業務，業務“立足浙江、輻射全國”的市場布局，截至 2019 年底，旺能環境已投運垃圾焚燒項目產能約 1.5 萬噸/日。旺能環境實際 控制人為單建明，其與一致行動人持股比例合計為 54.06%，上市公司大股東 美欣達集團布局多項環保業務，包括智匯環境的環衛業務。旺能環境運營收 入占比超 95%，已投運垃圾焚燒單體項目 ROE 達 15%30%。 項目步入集中投產期，穩健現金

5、流項目步入集中投產期，穩健現金流+擬發行轉債助力項目投產。擬發行轉債助力項目投產。公司典型垃 圾焚燒項目建設周期約 24 個月，預計 23 年內公司在建/籌建垃圾焚燒項目 將集中投產，項目全部投運后產能增幅達 85%。經測算，公司完成在手垃圾 焚燒項目投產所需資金約 43 億元，我們認為公司產能擴張方面資金有保障： 1）公司資產負債率 54%，相比同行處于較低水平，仍有提升空間；2）2020 年 5 月 26 日披露公開發行可轉債預案，擬發行 14 億元可轉債，其中約 11 億元用于垃圾焚燒發電項目建設；3）公司經營現金流凈額/凈利潤長期大于 100%，2019 年經營現金流凈額達 7.13

6、億元。 三重因素驅動，垃圾焚燒板塊毛利率有望趨勢向上。三重因素驅動，垃圾焚燒板塊毛利率有望趨勢向上。1）公司爐排爐項目毛 利率比流化床項目高 10-20pct，在建/籌建項目全部完工投產后，公司爐排爐 項目產能占比將由 2019 年的 71%進一步提升至 88%；2）相較于新建項目， 擴建項目工程價款顯著較低，部分擴建項目總投資明顯低于一期項目，公司 在建/籌建項目全部投運后， 擴建項目產能占比相比 2019 年提升 8pct 至 34%； 3） 部分新建項目噸上網電量平均值為 329 千瓦時/噸， 顯著高于 2014 年-2017 年 Q1 噸上網電量平均值約 281 千瓦時/噸。 投資建議

7、：維持投資建議：維持“審慎增持審慎增持”評級。評級。旺能環境垃圾焚燒運營資產優質，項目步 入集中投產期，穩健現金流+擬發行轉債助力項目投產，三重因素驅動下垃 圾焚燒板塊毛利率有望趨勢向上。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 5.11/6.34/7.67 億，同比增速 24.3%/24.0%/20.9%，對應 6 月 19 日 PE 估值 14.6/11.8/9.7 倍。維持“審慎增持”評級。 風險提示： 風險提示：項目建設不達預期、融資利率上行、補貼退坡、稅收優惠政策變化。項目建設不達預期、融資利率上行、補貼退坡、稅收優惠政策變化。 旺能環境旺能環境 002034 title 產能集

8、中釋放，三重因素驅動下毛利率有望趨勢向上產能集中釋放，三重因素驅動下毛利率有望趨勢向上 2020 年年 06 月月 20 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度深度研究研究報告報告 目目 錄錄 1、旺能環境：優質垃圾焚燒運營資產 . - 4 - 1.1、資產重組上市，垃圾焚燒業務“立足浙江、輻射全國” . - 4 - 1.2、集團環保資產布局廣泛，近期擬收購集團優質污泥資產 . - 6 - 1.3、運營收入占比超 95%，垃圾焚燒單體項目 ROE 達 15%30%. - 7 - 2、產能釋放推動營收高增，利潤率有望維持高水平 . -

9、 9 - 2.1、項目步入集中投產期，穩健現金流+擬發行轉債助力項目投產 . - 9 - 2.2、三重因素驅動，垃圾焚燒板塊毛利率有望趨勢向上 . - 11 - 3、補貼政策明確，多因素支撐垃圾焚燒行業增長 . - 15 - 3.1、可再生能源基金繼續支持行業發展，新增項目更加強調以收定支 . - 15 - 3.2、垃圾焚燒未來增長點：城市人口流入+縣城/村鎮多區域共建+產業鏈延伸 - 15 - 4、盈利預測與估值 . - 18 - 5、風險提示 . - 19 - 圖 1、旺能環境資產重組及募集配套資金方案 . - 4 - 圖 2、旺能環境發展歷程 . - 5 - 圖 3、旺能環境垃圾焚燒項目

10、分布（含已投運、在建、籌建項目） . - 5 - 圖 4、旺能環境股權結構（1Q20）. - 6 - 圖 5、旺能環境 2019 年營業收入結構 . - 7 - 圖 6、旺能環境營業收入及同比增速（調整后）. - 7 - 圖 7、旺能環境歸母凈利潤及同比增速 . - 7 - 圖 8、旺能環境 ROE 同行對比 . - 8 - 圖 9、旺能環境部分已投運項目 ROE . - 8 - 圖 10、旺能環境資產重組后毛利率處于中上游. - 8 - 圖 11、旺能環境資產重組后凈利率處于中上游 . - 8 - 圖 12、旺能環境收現比維持在 100%附近 . - 8 - 圖 13、旺能環境經營現金流凈額

11、/凈利潤長期大于 1 . - 8 - 圖 14、旺能環境資產負債率處于行業低位 . - 9 - 圖 15、旺能環境總資產周轉率偏低 . - 9 - 圖 16、旺能環境垃圾焚燒產能增幅達 85%（單位：萬噸/日） . - 9 - 圖 17、旺能環境在建垃圾焚燒項目資金需求測算 . - 10 - 圖 18、旺能環境經營現金流穩健 . - 11 - 圖 19、公司爐排爐項目毛利率顯著高于流化床項目 . - 13 - 圖 20、爐排爐項目產能占比將進一步提升 . - 13 - 圖 21、擴建項目工程投資成本較低（萬元/噸） . - 13 - 圖 22、旺能環境垃圾焚燒擴建項目產能占比呈提升趨勢（噸/日

12、） . - 14 - 圖 23、旺能環境部分在建垃圾焚燒項目噸上網電量高于存量項目（千瓦時/噸） - 14 - 圖 24、城市與縣城焚燒產能、焚燒率對比 . - 16 - 圖 25、華東地區與其他地區焚燒產能、焚燒率對比 . - 16 - 圖 26、市場逐漸由城市下沉至縣域 . - 17 - 圖 27、新增產能由華東地區向其他地區轉移. - 17 - 圖 28、旺能環境 PE-Band . - 18 - 圖 29、旺能環境 PB-Band . - 18 - pOqPpRvNmMoRoOqPrPoQsR9PaO9PoMrRoMrRkPnNtNfQnPmO7NoOxOMYqNqNvPqQmN 請務

13、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度深度研究研究報告報告 表 1、南太湖熱電污泥資產財務數據 . - 6 - 表 2、旺能環境典型垃圾焚燒項目建設周期 24 個月 . - 10 - 表 3、可轉債募集資金投向情況 . - 11 - 表 4、爐排爐型焚燒爐與流化床焚燒爐技術對比分析. - 12 - 表 5、垃圾焚燒與填埋對比 . - 16 - 表 6、旺能環境收入、成本預測（百萬元） . - 18 - 表 7、可比公司估值表（20200619） . - 18 - 附表 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

14、的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度深度研究研究報告報告 報告正文報告正文 1、旺能環境：優質垃圾焚燒運營資產旺能環境：優質垃圾焚燒運營資產 1.1、資產重組上市，垃圾焚燒業務資產重組上市，垃圾焚燒業務“立足浙江、輻射全國立足浙江、輻射全國” 2017 年年剝離印染紡織業務，置入垃圾焚燒發電資產剝離印染紡織業務，置入垃圾焚燒發電資產。上市公司原稱美欣達，主營 印染紡織業務。2017 年公司以 5.6 億元作價置出印染紡織業務，以 42.5 億元作價 置入旺能環保 100%股權， 具體交易方案如下： 置出資產與美欣達集團擁有的旺能 環保 85.92%股份等值部分資產置換， 置換差額部分由上市公

15、司以非公開發行股份 及支付現金的方式購買（以募集配套資金方式支付現金對價 6.38 億元） ，同時上 市公司以非公開發行股份的方式購買重慶財信、新龍實業、永興達實業、陳雪巍 合計持有的旺能環保 14.08%股份， 合計發行 9740 萬股支付對價 30.53 億元。 公司 募集配套資金 14.76 億元，除支付交易現金對價外全部投入于在建項目。 圖圖 1、旺能環境資產重組及募集配套資金方案旺能環境資產重組及募集配套資金方案 資料來源：旺能環境重大資產置換報告書，興業證券經濟與金融研究院整理 垃圾焚燒業務垃圾焚燒業務“立足浙江、輻射全國立足浙江、輻射全國”。旺能環保成立于 2007 年（重組上市

16、后更名 為旺能環境） ， 公司從成立之初即主營垃圾焚燒發電業務， 成立十多年來通過招投 標、兼并收購等方式取得近 40 個垃圾焚燒發電項目，項目涵蓋浙江省內臺州、舟 山、湖州、蘭溪、麗水、德清、安吉、三門，并逐漸延伸至湖北、廣東、安徽、 河南、四川等省份，形成“立足浙江、輻射全國”的市場布局。截至 2019 年底，旺 能環境已投運垃圾焚燒項目產能約 1.5 萬噸/日。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 2、旺能環境發展歷程、旺能環境發展歷程 資料來源：旺能環境重大資產置換報告書，公司官網，公司公告，興業證券

17、經濟與金融研究院整理 圖圖 3、旺能環境垃圾焚燒項目分布（含已投運、在建、籌建項目）、旺能環境垃圾焚燒項目分布（含已投運、在建、籌建項目） 資料來源：公司官網，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：*標紅項目表示截止 2019 年底尚未投運的項目 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度深度研究研究報告報告 1.2、集團環保資產布局廣泛，、集團環保資產布局廣泛，近期近期擬收購集團優質污泥資產擬收購集團優質污泥資產 實控人持股比例高，集團實控人持股比例高，集團布局環衛等布局環衛等環保環保產業產業。旺能環境實際控制人為單建明， 實控人單建

18、明及其一致行動人鮑鳳嬌、控股公司美欣達集團持股比例合計為 54.06%。2019 年三峽集團控股子公司三峽資本增持公司股票，目前是公司第四大 股東（持股比例 2.58%） 。旺能環境大股東美欣達集團業務主要覆蓋環保能源、健 康休閑和金融投資三大板塊，其中環保能源板塊除了以旺能環境外，還包括以百 奧邁斯的農廢處置、以納海環境的危廢處置業務和以智匯環境的環衛業務等。 圖圖 4、旺能環境股權結構（、旺能環境股權結構（1Q20） 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 旺能環旺能環擬擬 6.4X PE 現金現金收購優質污泥資產收購優質污泥資產（2019 年年 ROE 54%） 。湖

19、州城區的污泥 處置需求隨城市建設規模擴大而逐步增長，為了更好地滿足當地污泥處理需求， 并解決前次重組的同業競爭事項，旺能環境擬現金收購南太湖熱電的污泥項目。 南太湖熱電污泥項目 2019 年凈利潤 1008 萬元， ROE 達到 53.83%， 按評估價格測 算 PE 僅 6.4X。 表表 1、南太湖熱電污泥資產財務數據、南太湖熱電污泥資產財務數據 項目項目 2019 年年 資產總計（萬元） 3,879 負債總計（萬元） 2,007 凈資產（萬元） 1,873 營業收入（萬元） 3,624 營業利潤（萬元） 1,344 凈利潤（萬元） 1,008 凈利率（%） 27.81% ROE（%） 53

20、.83% PE（按評估價值測算） 6.4 PB（按評估價值測算） 3.5 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 美欣達集團 其他重慶財信鮑鳳嬌三峽資本 長城（天津） 股權投資基金 單建明 （實際控制人） 旺能環境股份有限公司 88.8%1.47% 17.70% 2.41% 4.88%2.58% 2.37%36.11% 33.95% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度深度研究研究報告報告 1.3、運營收入占比超運營收入占比超 95%，垃圾焚燒垃圾焚燒單體項目單體項目 ROE 達達 15%30% 運營收入運營收入占比超占比超

21、95%，垃圾焚燒垃圾焚燒單體單體項目項目 ROE 達達 15%30%。旺能環境財務概 況：1）旺能環境 2019 年收入結構中，生活垃圾項目運營收入占比 97.61%；2） 2019 年營業收入 11.35 億元，同比+36%，歸母凈利潤 4.11 億元，同比+34%；3） 2019 年 ROE 為 10.64%，而從部分已投運項目來看，單體項目 ROE 通常在 15% 30%，我們認為公司整體 ROE 相比單體項目偏低是大量在建項目所致。 圖圖 5、旺能環境、旺能環境 2019 年年營業收入營業收入結構結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6、旺能環境營業收入及同比增

22、速旺能環境營業收入及同比增速（調整后）（調整后） 圖圖 7、旺能環境歸母凈利潤及同比增速旺能環境歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：為保證數據可比性，2015-2016 年采用旺能環保數據，2017 年營業收入剔除印染業務收入；2、2017 年歸母凈利潤仍 采用重組上市后旺能環境財務數據 97.61% 1.17% 0.18% 1.04% 生活垃圾項目運行收入污泥處置收入 安裝收入房租等其他收入 7.42 7.63 7.63 8.36 11.35 2.84% 0.03% 9.63% 35.69% 0% 10% 20% 30% 40% 0 3 6 9 1

23、2 20152016201720182019 營業收入（億元）同比增速（%） 1.01 1.57 2.35 3.06 4.11 56.08% 49.25% 30.44% 34.32% 0% 15% 30% 45% 60% 0 1 2 3 4 5 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元）同比增速（%） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 8、旺能環境旺能環境ROE 同行對比同行對比 圖圖 9、旺能環境部分已投運項目、旺能環境部分已投運項目 ROE 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院

24、整理 注：2015-2016 年采用旺能環保數據 同行對比來看，旺能環境資產重組后的毛利率、凈利率與同行相比處于中上游， 1Q20 毛利率受公共衛生事件影響有所下滑，但仍處于行業中上游；公司收現比維 持在 100%附近，經營現金流凈額/凈利潤長期大于 100%，顯示了自身較強的造血 能力。公司資產負債率處于行業低位，1Q20 為 54.32%，負債率水平可控。 圖圖 10、旺能環境旺能環境資產重組后資產重組后毛利率處于中上游毛利率處于中上游 圖圖 11、旺能環境旺能環境資產重組后資產重組后凈利率處于中上游凈利率處于中上游 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：旺能環境 2015

25、-2016 年財務數據采用旺能環保數據 圖圖 12、旺能環境旺能環境收現比收現比維持在維持在 100%附近附近 圖圖 13、旺能環境旺能環境經營現金流凈額經營現金流凈額/凈利潤凈利潤長期大于長期大于 1 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：旺能環境 2015-2016 年財務數據采用旺能環保數據 10.64% 0% 10% 20% 30% 20152016201720182019 旺能環境瀚藍環境上海環境 偉明環保綠色動力 0% 10% 20% 30% 40% 2018ROE2019ROE 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014201520162017201

26、820191Q20 旺能環境瀚藍環境上海環境 偉明環保綠色動力 0% 20% 40% 60% 2014201520162017201820191Q20 旺能環境瀚藍環境上海環境 偉明環保綠色動力 50% 90% 130% 170% 2014201520162017201820191Q20 旺能環境瀚藍環境上海環境 偉明環保綠色動力 (2) 0 2 4 201520162017201820191Q20 旺能環境瀚藍環境上海環境 偉明環保綠色動力 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 14、旺能環境資產負債率旺能環

27、境資產負債率處于行業低位處于行業低位 圖圖 15、旺能環境總資產周轉率、旺能環境總資產周轉率偏低偏低 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：旺能環境 2015-2016 年財務數據采用旺能環保數據 2、產能釋放推動營收高增，利潤率有望維持高水平、產能釋放推動營收高增，利潤率有望維持高水平 2.1、項目步入集中項目步入集中投產投產期，期，穩健現金流穩健現金流+擬發行擬發行轉債助力項目投產轉債助力項目投產 在建在建垃圾焚燒項目垃圾焚燒項目預計預計 23 年年集中投產集中投產，產能增幅達，產能增幅達 85%。旺能環境主營垃圾焚 燒發電業務， 近年來新拓展了餐廚垃圾處理、 污泥處理等固

28、廢處理領域。 截至 2019 年底，公司已投運垃圾焚燒發電項目產能合計約 1.5 萬噸/日。公司典型垃圾焚燒 項目建設周期約24個月， 預計23年內公司在建/籌建垃圾焚燒項目將集中投產， 項目全部投運后產能增幅達 85%。 圖圖 16、旺能環境垃圾焚燒產能、旺能環境垃圾焚燒產能增幅達增幅達 85%（單位：萬噸（單位：萬噸/日）日） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 54.32% 30% 50% 70% 90% 201520162017201820191Q20 旺能環境瀚藍環境上海環境 偉明環保綠色動力 0.0 0.2 0.4 201520162017201820191Q20 旺

29、能環境瀚藍環境上海環境 偉明環保綠色動力 1.5 2.7 0 1 2 3 20192022E 85% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度深度研究研究報告報告 表表 2、旺能環境典型旺能環境典型垃圾焚燒垃圾焚燒項目項目建設周期建設周期 24 個月個月 階段階段 T+24（渠縣項目）（渠縣項目） 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 前期準備 建筑施工 設備采購及安裝 系統調試 試運營 階段階段 T+24（荊州二期項目）（荊州二期項目） 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 前期準備

30、建筑施工 設備采購及安裝 系統調試 試運營 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 穩健現金流穩健現金流+擬發行轉債助力項目投產擬發行轉債助力項目投產。垃圾焚燒行業屬于典型的重資產行業， 其產能擴張需要有資金保障。 根據 2019 年各項目在建工程余額及對應項目投資總 金額測算， 旺能環境完成在手垃圾焚燒項目投產所需資金約 43 億元。 我們認為公 司產能擴張方面資金有保障：1）公司資產負債率 54%，相比同行處于較低水平， 仍有提升空間；2）2020 年 5 月 26 日披露公開發行可轉債預案，擬發行 14 億元 可轉債，其中約 11 億元用于垃圾焚燒發電項目建設；3）公司經營現金

31、流凈額/ 凈利潤長期大于 100%，2019 年經營現金流凈額達 7.13 億元。穩健現金流+擬發 行轉債助力在建垃圾焚燒項目順利投產。 圖圖 17、旺能環境在建垃圾焚燒項目資金需求測算、旺能環境在建垃圾焚燒項目資金需求測算 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：部分未披露總投資的項目，按照噸投資 45 萬元/噸測算。 14 43 在建工程余額（億元）剩余投資金額（億元） 在建垃圾焚 燒項目總投 資約57億元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 18、旺能環境旺能環境經營現金流穩健經營現金流

32、穩健 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：為保證數據可比性，2015-2016 年采用旺能環保數據 表表 3、可轉債募集資金投向情況、可轉債募集資金投向情況 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 （億元）（億元） 擬使用募集資金擬使用募集資金 （億元）（億元） 汕頭市澄海潔源垃圾發電廠擴建項目 3.67 2.66 渠縣生活垃圾焚燒發電項目 3.75 2.55 監利縣生活垃圾焚燒發電二期擴建項目 2.65 2.38 麗水市生活垃圾焚燒發電項目（二期）擴建工程項目 2.79 1.94 鹿邑縣生活垃圾焚燒發電項目 2.73 1.70 補充流動資金項目 2.77 2.77 合計合計 1

33、8.36 14.00 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、三重三重因素驅動因素驅動，垃圾焚燒板塊垃圾焚燒板塊毛利率毛利率有望有望趨勢向上趨勢向上 2.2.1、爐排爐項目爐排爐項目產能產能占比提升推動公司毛利率上行占比提升推動公司毛利率上行 我國垃圾焚燒爐主要包括爐排式焚燒爐（爐排爐）和流化床式焚燒爐（流化床） 。 對比兩種主流技術，爐排爐適應范圍廣、性能穩定、運行成本較低，但設備成本 較高；而流化床設備成本較低，但需配合高熱值燃料（運行成本高） ，同時環保不 易達標。過去幾年，綜合優勢突出的爐排爐項目市場占比逐漸擴大（根據中國城 市環境衛生協會發布的 2017年中國生活垃

34、圾處理行業發展報告 ， 2010年到2016 年，我國爐排爐型焚燒爐處理規模占比從 46%提高到 79%） 。 3.13 2.86 2.02 1.73 0 1 2 3 4 0 2 4 6 8 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元） 經營現金流凈額（億元） 經營現金流凈額/凈利潤（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度深度研究研究報告報告 表表 4、爐排爐型焚燒爐與流化床焚燒爐技術對比分析、爐排爐型焚燒爐與流化床焚燒爐技術對比分析 項目項目 爐排爐型焚燒爐爐排爐型焚燒爐 流化床焚燒爐流化床焚燒爐 爐床及爐

35、體特點 機械運動爐排、爐排面積及爐膛體積較大 固定式爐床，爐排面積和爐膛體積較小 垃圾預處理 不需要 需要 設備占地 大 小 灰渣熱灼減率 易達標 原生垃圾在連續助燃下可達標 爐內溫度 垃圾層表面溫度 850、煙氣溫度 850 1,100 流化床內燃燒溫度 800900 輔助燃料 不需要 需要添加煤炭助燃 過量空氣系數 大 中 單爐最大處理量 1,200t/d 500t/d 垃圾燃燒空氣供給 可根據工況調節 較易調節 對垃圾熱值要求 4,186kJ/kg 以上 適應各類生活垃圾 對垃圾含水量的適應性 可通過調整干燥段適應不同含水量垃圾 爐溫易隨垃圾含水量的變化而波動 對垃圾不均勻性的適應性 可

36、通過爐排撥動垃圾反轉，使其均勻化 較重垃圾迅速到達流化床底部，不易燃燒完全 煙氣中含塵量 較低 高 燃燒介質 不用載體 需石英砂 燃燒工況控制 較易 不易 運行費用 低 低 煙氣處理 較易 較難 維修工作量 較少 較多 運行業績 較多 較少 飛灰產生量 小 大 設備使用壽命 長 短 自動化程度 高 低 年有效運行時間 大于 8,000 小時 6,000-7,000 小時 連續運行周期 6-8 個月 2 個月 綜合評價 對垃圾的適應性強，故障少，處理性能和環保 性能好，成本較低 垃圾需進行預處理且故障率較高，國內一般加 煤才能焚燒，環保不易達標 資料來源：重慶三峰招股說明書，興業證券經濟與金融研

37、究院整理 爐排爐項目產能占比的提升有望推動毛利率上行爐排爐項目產能占比的提升有望推動毛利率上行。從旺能環境項目信息來看，流 化床項目主要在 2010 年左右投建，2013 年后，除 2017 年投產的臺州二期項目中 有產能為 400 噸/日的流化床項目外，公司新投產項目采用爐排爐技術。由于爐排 爐項目具有不用摻燒煤、 進料垃圾不需進行干燥預處理、 有效運行時間長等特點， 公司 2015-2017Q1 爐排爐項目毛利率比流化床項目高 10-20pct。經測算，在建/籌 建項目全部完工投產后， 公司爐排爐項目產能占比將由 2019 年的 71%進一步提升 至 88%。爐排爐項目產能占比的提升有望推

38、動毛利率上行。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 19、公司公司爐排爐項目毛利率顯著高于流化床項目爐排爐項目毛利率顯著高于流化床項目 圖圖 20、爐排爐項目、爐排爐項目產能產能占比占比將進一步提升將進一步提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.2、擴建項目工程投資較低，其產能占比提升有望推動毛利率提升擴建項目工程投資較低，其產能占比提升有望推動毛利率提升 擴建項目擴建項目工程投資較低， 其產能占比提升有望推動毛利率提升工程投資較低， 其產能占比提升有望推動毛利率提升。 相較于新建項

39、目， 擴建項目工程價款顯著較低，部分擴建項目總投資明顯低于一期項目。而垃圾焚 燒折舊攤銷在其成本中占比較高，擴建項目噸投資的下降有望提升項目運營期毛 利率。 根據我們統計， 2019年底旺能環境已投運項目中， 擴建項目產能占比約26%， 而公司在建/籌建項目全部投運后， 擴建項目產能占比將提升 8pct 至 34%， 擴建項 目產能占比提升有望推動公司毛利率提升。 圖圖 21、擴建項目、擴建項目工程工程投資成本投資成本較較低低（萬元（萬元/噸）噸） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0% 20% 40% 60% 80% 201520162017Q1 爐排爐項目 流化床項目 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 爐排爐項目產能占比