振德醫療-內生增長+外延并購新型醫用敷料發展可期-220527（20頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 振德醫療振德醫療（603301） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 34.72 元 目標目標價格價格 49.32 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 227.20 流通A 股股本(百萬股) 227.20 A 股總市值(百萬元) 7,888.55 流通A 股市值(百萬元) 7,888.55 每股凈資產(元) 18.36 資產負債率(%) 31.81 一年內最

2、高/最低(元) 59.00/30.16 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 李妞妞李妞妞 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 內生增長外延并購，內生增長外延并購，新型醫用敷料發展可期新型醫用敷料發展可期 剔除防疫用品后業績穩健增長，將受益于行業集中度提升和新型剔除防疫用品后業績穩健增長，將受益于行業集中度提升和新型醫用醫用敷料敷料滲透率提升滲透率提升 2021 年公司營業收入為 50.92 億元（-51.0%） ；其中防疫類防護用品收入16.69 億元，

3、剔除防疫類防護用品后主營業務收入 32.38 億元（+17.9%） ，較 2019 年增長 82.3%；歸母凈利潤為 5.96 億元（-76.6%） ，較 2019 年增長279.8%。我們認為：1）基礎傷口護理等傳統敷料目前行業集中度較低，行業集中度有望逐步提升，擁有規?；a優勢的頭部企業能更好控制成本擁有規?；a優勢的頭部企業能更好控制成本和品質，和品質，有望有望進一步擴大市場份額進一步擴大市場份額。2）新型醫用敷料具有促進傷口恢復等優勢，適用于慢性傷口，疊加居民醫療消費升級需求，醫用敷料的升級醫用敷料的升級成為趨勢成為趨勢，產業預計將逐漸向價值鏈的高端環節轉移，在高端產品市場實現進口

4、替代。3）一次性手術包代替重復使用型手術包是未來發展趨勢。一次性手術感染控制產品降低交叉感染風險，在便利性、成本等方面相比重復使用產品亦具有優勢，中國一次性手術感控產品滲透率提升空間大中國一次性手術感控產品滲透率提升空間大。 2020 年疫情帶來的防護用品年疫情帶來的防護用品需求需求激增， 公司實現國際國內業務跨越式發展激增， 公司實現國際國內業務跨越式發展 2020 年公司主營業務收入 103.11 億元（+455.6%） ，其中防疫類防護用品（口罩、防護服、隔離衣）銷售收入 75.64 億元，歸母凈利潤 25.49 億元（+1525.0%） 。公司抓住發展機遇，國際國內業務跨越式發展，加強

5、營銷體系建設：國際市場，與眾多國外知名醫療器械品牌商建立了長期戰略合作關系。國內醫院線市場已覆蓋全國 6000 家醫院，其中三甲醫院超 900 家；國內藥店零售線，全國百強連鎖藥店覆蓋率已達 97%；電商零售線，在天貓、京東等電商平臺開設 10 余家店鋪，粉絲量超 520 萬人。 加強加強 BD 能力建設，內生增長和外延并購共同發力能力建設，內生增長和外延并購共同發力 2021 年，公司組建了 BD 團隊，承擔投資并購和業務整合發展兩大職能模塊。2021 年公司收購了上海亞澳、南通振德 100%股權和收購控股子公司蘇州美迪斯少數股東權益實現 100%控股， 與公司現有業務、 渠道有效協同。上海

6、亞澳在現代傷口護理產品和中心靜脈留置感控防護產品方面，具有行業領先的生產、研發能力，與公司打造以傷口造口護理產品和感控產品為核心的產品和市場戰略高度契合。安徽藍欣主要從事醫療廢液自動收集設備及耗材等的研發生產，對公司手術感控產品組合的有效補充。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 59.21/66.28/78.36 億元，同比增長16.3%/11.9%/18.2% ， 不 考 慮 股 權 激 勵 費 用 ， 預 測 歸 母 凈 利 潤 為7.00/8.03/9.77 億元。參照同類公司 2022 年 PE 為 16 倍，給予公司 16 倍PE，

7、對應 112 億市值，目標價為 49.32 元，給予公司“買入”評級。 風險風險提示提示：行業競爭加劇的風險；公司經營不及預期的風險；原材料價格波動的風險；匯率波動的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 10,398.55 5,091.57 5,921.34 6,627.56 7,836.12 增長率(%) 456.75 (51.04) 16.30 11.93 18.24 EBITDA(百萬元) 4,168.78 1,120.05 1,152.86 1,272.60 1,488.98 凈利潤(百萬元) 2,549.45

8、595.86 700.41 803.30 977.45 增長率(%) 1,524.99 (76.63) 17.55 14.69 21.68 EPS(元/股) 11.22 2.62 3.08 3.54 4.30 市盈率(P/E) 3.09 13.24 11.26 9.82 8.07 市凈率(P/B) 1.89 1.94 1.65 1.41 1.20 市銷率(P/S) 0.76 1.55 1.33 1.19 1.01 EV/EBITDA 3.07 10.05 5.88 4.45 3.08 資料來源：Wind，天風證券研究所 -38%-31%-24%-17%-10%-3%4%2021-052021-

9、092022-012022-05振德醫療滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司基本情況：布局全球，讓健康生活觸手可及公司基本情況：布局全球，讓健康生活觸手可及 . 4 1.1. “內生增長”+“外延并購”，共同推進公司發展 . 4 1.2. 實際控制人為魯建國和沈振芳，股權結構穩定 . 4 1.3. “醫療用品” +“家用健康用品”雙線布局 . 5 1.4. 2020 年疫情帶來防護用品需求激增，國際國內業務跨越式發展，剔除防疫用品后業績穩健增長 . 5 1.5. 加強銷售、研發、BD 能力建設，

10、全方位提升公司實力 . 7 1.5.1. 通過股權激勵、超預算激勵獎等激勵方案，牽引業務發展與人才保留 . 7 1.5.2. 持續加快醫療+健康業務發展，提升市場份額與營銷能力 . 7 1.5.3. 打造 BD 團隊，實現公司有機增長和外延發展同時發力 . 8 2. 造口及現代傷口護理：新型醫用敷料滲透率有望提升造口及現代傷口護理：新型醫用敷料滲透率有望提升 . 9 2.1. 新型敷料：“濕性愈合理論”，產品不斷創新完善 . 9 2.2. 基礎敷料行業集中有待提升，新型敷料消費升級可期 . 11 2.3. 自研+并購，新型敷料產品管線不斷豐富 . 12 2.4. 造口護理：需求增加疊加進口替代

11、，有望實現較好增長 . 12 3. 手術感控：一次性手術包代替重復使用型手術包手術感控：一次性手術包代替重復使用型手術包 . 13 3.1. 中國手術量逐年提升 . 14 3.2. 一次性手術包代替重復使用手術包是未來趨勢 . 14 3.3. 公司不斷加強手術感控產品布局 . 15 4. 壓力治療與固定：傷口護理與手術感控產品衍生發展壓力治療與固定：傷口護理與手術感控產品衍生發展 . 15 5. 感控防護：疫情期間快速增長，疫情后防護習慣增加感控防護：疫情期間快速增長，疫情后防護習慣增加 . 16 6. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 17 6.1. 盈利預測 . 17 6.2. 估

12、值與投資評級. 18 7. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史 . 4 圖 2：公司股權結構圖 . 4 圖 3：公司醫療用品和家庭健康用品雙線布局 . 5 圖 4：2015-2022Q1 公司營業收入和歸母凈利潤及其增速 . 6 圖 5：2015-2021 年公司不同業務板塊收入（億元） . 6 圖 6：2015-2021 年公司不同業務板塊毛利率 . 6 圖 7：2015-2022Q1 公司毛利率和歸母凈利率 . 6 圖 8：2015-2021 年公司境內外營業收入及其增速 . 7 圖 9：公司銷售和營銷布局情況 . 8 圖 10：公司投資并購與業務整合情況

13、. 8 lU8XoQmPqNtOnMoQsR9PcM6MsQnNnPoMeRpPmRfQnOrR8OpOmMvPsRvMNZnRnM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：2015-2021 公司基礎傷口護理與造口及現代傷口護理營業收入及增速 . 9 圖 12：2015-2021 公司基礎傷口護理與造口及現代傷口護理的毛利率 . 9 圖 13：2014-2022 年全球高端醫用敷料市場規模（億美元）及增速 . 11 圖 14：2014-2020 年中國醫用敷料市場規模（億元）及增速 . 11 圖 15：中國傷口護理類醫用敷料行

14、業國內產/進口敷料的市場占比 . 12 圖 16：全球傳統敷料和新型敷料的市場占比 . 12 圖 17：2018-2021 振德醫療主要注冊新增現代傷口護理產品 . 12 圖 18：2018-2021 振德醫療主要注冊新增造口護理產品 . 13 圖 19：振德醫療手術感控產品收入及增速 . 14 圖 20：振德醫療手術感控板塊毛利率 . 14 圖 21：2015-2020 年入院人次及增速 . 14 圖 22：2015-2020 年住院手術人次及增速 . 14 圖 23：2018-2021 振德醫療主要注冊新增手術感控產品 . 15 圖 24：振德醫療壓力治療與固定產品收入及增速 . 16 圖

15、 25：振德醫療壓力治療與固定產品毛利率 . 16 圖 26：2018-2021 振德醫療主要注冊新增壓力治療與固定產品 . 16 圖 27：振德醫療感控防護業務收入和毛利率 . 17 表 1：不同類型敷料對比 . 9 表 2：現代傷口護理產品對慢性傷口更具優勢 . 10 表 3：根據傷口類型選擇敷料 . 11 表 4：造口護理的應用 . 13 表 5：一次性非織造布敷料與棉布單鋪巾感染情況的對比實驗 . 15 表 6：振德醫療一次性手術包中標結果 . 15 表 7：振德醫療盈利預測 . 17 表 8：可比公司估值 . 18 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

16、后的信息披露和免責申明 4 1. 公司基本情況：布局全球，讓健康生活觸手可及公司基本情況：布局全球，讓健康生活觸手可及 1.1. “內生增長”“內生增長”+“外延并購” ，共同推進公司發展“外延并購” ，共同推進公司發展 振德醫療成立于 1994 年，是中國領先的醫療護理與防護用品供應商。公司于 1995 年實現國內外自主營銷， 2004 年興建許昌振德公司， 2007 年組建研發中心， 開辟自主研發道路。2017 年，開啟互聯網電商布局，進入線上銷售領域，布局全渠道銷售。2018 年，振德 A股上市，2019 年，收購英國 Rocialle Healthcare 公司，正式建立海外生產基地。

17、2021 年，許昌新基地正式運行，打造自動化、智能化健康醫療產業園，同年，振德醫療組織架構調整，大零售營銷中心成立。2021 年收購上海亞澳和三特瑞，擴大業務布局。 圖圖 1：公司發展歷史：公司發展歷史 資料來源：振德醫療公司官網，天風證券研究所 1.2. 實際控制人為魯建國和沈振芳實際控制人為魯建國和沈振芳，股權結構穩定，股權結構穩定 公司實際控制人為魯建國和沈振芳夫婦，魯建國通過浙江振德間接持有公司 40.81%股權，沈振芳直接持有公司 4.10%股權，合計持有 44.91%的股權。魯建國為公司董事長，并且從事相關行業工作近 30 年，行業經驗豐富。 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構

18、圖 資料來源：Wind，天風證券研究所；截止至 2022 年 5 月 12 日 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.3. “醫療用品”“醫療用品” +“家用健康用品”雙線布局“家用健康用品”雙線布局 在醫療領域，公司主要產品線涵蓋造口與現代傷口護理產品、手術感控產品、感控防護產品、基礎傷口護理產品及壓力治療與固定產品。公司的產品覆蓋歐洲、北美洲、亞洲、南美洲、非洲和大洋洲 70 多個國家和地區，根據醫保商會的統計數據，公司連續多年穩居中國醫用敷料出口前三名。 在健康領域，公司倡導“讓健康生活觸手可及”的品牌主張，聚焦醫療級個人護理

19、和家庭健康護理產品，主要產品線涵蓋健康防護、傷口護理、清潔消毒、老年護理、保健理療、醫療個護和孕嬰護理等產品，通過線下連鎖藥房和線上渠道銷售，并已布局商超、便利店等渠道。 圖圖 3：公司：公司醫療用品和家庭健康用品雙線布局醫療用品和家庭健康用品雙線布局 資料來源：振德醫療公司官網，天風證券研究所 1.4. 2020 年疫情帶來防護用品年疫情帶來防護用品需求需求激增，國際國內業務跨越式發展激增，國際國內業務跨越式發展，剔除，剔除防疫用品后業績穩健增長防疫用品后業績穩健增長 2021 年公司營業收入為 50.92 億元，同比減少 51.0%；其中防疫類防護用品（口罩、防護服、隔離衣）實現收入 16

20、.69 億元，剔除防疫類防護用品后主營業務收入 32.38 億元，同比增長 17.9%，較 2019 年增長 82.3%；歸母凈利潤為 5.96 億元，同比減少 76.6%，較 2019年同期增長 279.8%。2020 年受疫情影響，公司防疫類防護用品銷售大幅度增加，隨著國內疫情取得有效控制、 國內外防疫類防護用品產能供應相對充足， 防疫類防護用品價格回歸，2021 年防疫類防護用品銷售收入下降；以及內全球貨運運力供不應求、 匯率波動及部分原材料價格上漲，公司毛利率降低，境外業務部分訂單延期交付，影響公司利潤。2022 年Q1 公司營業收入為 12.65 億元， 同比減少 36.6%； 歸母

21、凈利潤為 1.12 億元， 同比減少 56.0%。 2015 年到 2019 年，公司業績穩健增長。2020 年疫情帶來的防護用品需求激增，公司實現國際國內業務跨越式發展，2020 年公司主營業務收入 103.11 億元，同比增長 455.6%，其中防疫類防護用品（口罩、防護服、隔離衣）銷售收入 75.64 億元，剔除防疫類防護用品后主營業務收入 27.47 億元， 同比增長 54.6%； 歸母凈利潤 25.49 億元， 同比增長 1525.0%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 4：2015-2022Q1 公司營業收入和歸

22、母凈利潤及其增速公司營業收入和歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：2015-2021 年公司不同業務板塊收入（億元）年公司不同業務板塊收入（億元） 圖圖 6：2015-2021 年公司不同業務板塊毛利率年公司不同業務板塊毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 7：2015-2022Q1 公司毛利率和公司毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 10.2110.3513.0614.2918.68103.9950.9212.650.790.831.221.31.5725.495.961.123.5%

23、1.4%26.2%9.4%30.7%456.8%-51.0%-36.6%263.1%4.8%47.0%6.9%20.5%1525.0%-76.6%-56.0%-100%100%300%500%700%900%1100%1300%1500%02040608010012020152016201720182019202020212022Q1公司營業收入（億元）公司歸母凈利潤（億元）公司營業收入yoy公司歸母凈利潤yoy76.38（74.5%）17.63（36.2%）2.31（23.0%）2.30（22.7%）3.31（26.4%）3.92（28.5%）6.60（36.1%）13.79（13.5%）1

24、5.51（31.8%）5.58（55.5%）5.80（57.3%）7.01（56.0%）7.54（54.8%）8.10（44.4%）8.35（8.1%）9.61（19.7%）1.80（17.9%）1.65（16.3%）1.70（13.6%）1.65（12.0%）2.83（15.5%）3.15（3.1%）4.05（8.3%）0.37（3.7%） 0.37（3.7%）0.50（4.0%）0.65（4.7%）0.73（4.0%）0.84（0.8%）1.91（3.9%）0204060801001202015201620172018201920202021感染防護手術感控傳統傷口護理壓力治療與固定產品現

25、代傷口敷料52.2%48.1%35.6%36.2%35.5%35.7%35.4%37.3%30.8%24.4%27.1%24.0%27.4%26.1%23.0%21.0%35.5%37.9%38.3%35.0%38.5%40.8%35.4%54.1%58.2%55.1%55.1%54.7%56.9%47.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2015210620172018201920202021感染防護手術感控傳統傷口護理壓力治療與固定產品現代傷口敷料29.9%31.7%29.6%31.4%32.1%47.0%34.8%32.7%7.7%8.0%9.3%9.1%8.4%24.5%

26、11.7%8.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20152016201720182019202020212022Q1毛利率歸母凈利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.5. 加強銷售、研發、加強銷售、研發、BD 能力建設，全方位提升公司實力能力建設，全方位提升公司實力 1.5.1. 通過股權激勵、超預算激勵獎等激勵方案，牽引業務發展與人才保留通過股權激勵、超預算激勵獎等激勵方案，牽引業務發

27、展與人才保留 2021 年 9 月 3 日，公司公布向激勵對象授予股票期權的公告，激勵人數共計 226 人，向激勵對象授予股票期權 217.82 萬份， 占公司股本總股本的 0.96%， 授予價格為 50.40 元/股。業績考核目標為“凈利潤累計值增長率”或“凈利潤值” ，以 2018-2020 年三年凈利潤均值（9.45 億元）為業績基數，20202021、20202022、20202023 年的凈利潤累計值增長率（A）觸發值和目標值分別為 233%/307%/392%和 243%/328%/423%。2021-2023 年單一年度實現的凈利潤值觸發值和目標值分別為 6/7/8 億元和 7/

28、8/9 億元。 1.5.2. 持續加快醫療持續加快醫療+健康業務發展，提升市場份額與營銷能力健康業務發展，提升市場份額與營銷能力 加 強 國 內 外 營 銷 體 系 建 設 。加 強 國 內 外 營 銷 體 系 建 設 。 在 國 際 市 場 ， 公 司 與 包 括 Lohmann&Rauscher 、CardinalHealthcare、Medline、Hartmann、Mckesson、Molnlyche、Onemed 在內的眾多國外知名醫療器械品牌商建立了良好的長期戰略合作關系，產品覆蓋歐洲、北美、南美、亞洲、 非洲、 大洋洲等各大洲。 在國內醫院線市場， 公司產品已覆蓋全國各省市自治區

29、 6000家醫院，其中三甲醫院超 900 家，形成了穩定的市場體系；在國內藥店零售線，公司產品全國百強連鎖藥店覆蓋率已達 97%，共計覆蓋全國 9 萬余家藥店門店；在電商零售線，公司在天貓、京東、拼多多等電商平臺共計開設 10 余家店鋪，合計粉絲量超 520 萬人，注冊會員超 100 萬人。 國內外非防疫類用品收入均明顯提升，且國內銷售占比提升。國內外非防疫類用品收入均明顯提升，且國內銷售占比提升。2015 年到 2021 年，國內銷售收入占比由 18.1%提升至 42.3%。2021 年公司境內收入 21.53 億元，同比降低 19.1%，較2019 年增長 259.8%，其中防疫類防護用品

30、收入 10.94 億元，剔除防疫類防護用品后公司境內收入 10.59 億元，同比增長 33.4%，較 2019 年增長 103.0%。剔除防疫類防護用品后公司國內市場醫院線收入 7.38 億元，同比增長 31.1%，較 2019 年增長 80.2%。2021 年境外收入27.54 億元， 同比降低 64.0%， 較 2019 年增長 119.1%， 其中防疫類防護用品收入 5.76 億元，剔除防疫類防護用品后境外收入 21.79 億元，同比增長 11.6%，較 2019 年增長 73.7%。 加大研發和創新加大研發和創新。2021 年，公司取得 14 項發明專利，包括取得用于深度燒傷創面的覆蓋

31、和滲液吸收的“細菌纖維素敷料”和用于覆蓋創面吸收創面滲液“聚氨酯泡沫敷料”2張國家三類醫療器械注冊證， “細菌纖維素敷料”和“聚氨酯泡沫敷料”研發成果使公司在功能性敷料領域、傷口滲出液管理及創面微環境管理方面增加了新的產品組合，豐富了慢性傷口治療的產品結構，為醫護人員和患者提供了更優的解決方案。 圖圖 8：2015-2021 年公司境內外營業收入及其增速年公司境內外營業收入及其增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.85（18.1%）2.37（22.9%）3.49（26.7%）4.49（31.4%）5.98（32.0%）26.61（25.6%）21.53（42.3%）8.23（80.6%

32、）7.78（75.2%）9.46（72.4%）9.69（67.8%）12.57（67.3%）76.50（73.6%）27.54（54.1%）16.2%28.5%47.0%28.7%33.3%344.7%-19.1%0.5%-5.5%21.6%2.4%29.8%508.4%-64.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0204060801001202015201620172018201920202021境內營業收入（億元）境外營業收入（億元）境內營業收入yoy境外營業收入yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

33、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：公司銷售和營銷布局情況公司銷售和營銷布局情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.5.3. 打造打造 BD 團隊，實現公司有機增長和外延發展同時發力團隊，實現公司有機增長和外延發展同時發力 2021 年，公司組建了 BD 團隊，建立了投資并購和業務整合發展兩大職能模塊，聚焦具備技術、市場、渠道等方面競爭優勢標的和新賽道、新產品領域，積極探索和尋求產品、業務整合和外延發展機會。2021 年公司收購了上海亞澳、南通振德 100%股權和收購控股子公司蘇州美迪斯少數股東權益實現 100%控股，并且通過收購及增資投資控股了安徽藍欣60%股權。上海亞澳在

34、現代傷口護理產品和中心靜脈留置感控防護產品方面，具有行業領先的生產、研發能力，與公司打造以傷口造口護理產品和感控產品為核心的產品和市場戰略高度契合。2021 年度，上海亞澳（合并上海亞澳貿易有限公司）實現銷售 3.62 億元，實現凈利潤 2881.14 萬元。 安徽藍欣主要從事醫療廢液自動收集設備及耗材等的研發生產，對公司手術感控產品組合的有效補充。 圖圖 10：公司投資并購與業務整合情況公司投資并購與業務整合情況 資料來源：公司公告，新浪新聞，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2. 造口及現代傷口護理造口及現代傷口

35、護理：新型：新型醫用醫用敷敷料滲透率有望提升料滲透率有望提升 基礎傷口護理是公司目前營業收入的重要組成， 營業收入小幅增長。 造口及現代傷口護理，是公司重點發展方向，營業收入高速增長。2021 年造口及現代傷口護理營業收入 1.91 億元，同比增長 127.8%，主要因為公司原有現代傷口護理產品銷售增加及收購上海亞澳自2021 年 10 月起納入合并報表范圍共同影響。2021 年基礎傷口護理毛利率約 21.0%，造口及現代傷口護理毛利率約 47.1%。 圖圖 11：2015-2021 公司基礎傷口護理公司基礎傷口護理與與造口及現代傷口護理造口及現代傷口護理營業營業收入及收入及增速增速 圖圖 1

36、2：2015-2021 公司基礎傷口護理公司基礎傷口護理與與造口及現代傷口護理的造口及現代傷口護理的毛毛利率利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1. 新型敷料： “濕性愈合理論” ，產品不斷創新完善新型敷料： “濕性愈合理論” ，產品不斷創新完善 傳統基礎敷料包括紗布、棉墊、繃帶等。根據朱圓等發表的外科傷口敷料的選擇 ，其優點是吸收性強，價格便宜，應用簡單，保護創面。缺點是：(1)無法保持創面的濕潤，不利于傷口愈合過程；(2)紗布的屏障作用較差，特別是被浸濕后。實驗顯示在被生理鹽水濕潤 5min 后 5 層棉紗構成的敷料中可以發現 S 型表皮菌；(

37、3)創面的肉芽組織易生長入紗布的網眼中，換藥時損傷新生組織引起疼痛；(4)紗布纖維易脫落，成為異物延緩傷口愈合。 1962 年 Winter 提出了“濕性愈合理論” ，濕性愈合理論指出，創面在接近生理狀態的濕性愈合環境下，表皮細胞能夠加快遷移速度（因為細胞增殖分化以及酶活性發揮均需水作為介質，濕潤環境下細胞容易快速移動） ，無結痂形成，從而避免表皮細胞繞到痂下遷移而延長愈合時間。隨即出現了薄膜、泡沫、水凝膠敷料等一系列新型敷料。 表表 1：不同類型不同類型敷料敷料對比對比 敷料類型敷料類型 特點特點 應用場景應用場景 薄膜類敷料 主要由聚氨酯類材料和脫敏醫用粘膠組成，分內外兩層，內層為親水性材

38、料，可吸收創面滲液，外層材料具有良好的透氣性和彈性。 優點：透明，便于觀察傷口；創面疼痛明顯減輕。缺點：吸水性能欠佳，吸收飽和后膜下滲液積聚誘發或加重感染，故不適于滲液多的創面。 適用于氣管切開護理、中心靜脈置管的維護以及經外周靜脈中心靜脈置管后的維護，具有保留時間長、有效防止感染、明顯改善患者的舒適度及生活質量等優點。 水膠體敷料 主要由親水膠肽微粒的明膠、果膠和羧甲基纖維素混合形成，靠水膠體層對滲出物進行吸收。 特點：膠層厚度決定吸收能力大??；不適合滲出液多的創面，因為大量滲出物使膠體膨脹，敷料與創面分離，細菌侵入造成感染；不透明且密閉，換藥時會有異味；早期可能出現創面擴大，是正常清創作用

39、所致。 適應于、期壓瘡的預防與治療，燒傷、整形供皮區的治療，各類淺表外傷口和整形美容傷口的治療，慢性傷口上皮形成期及靜脈炎的預防與治療等。 5.585.807.017.548.108.359.610.370.370.500.650.730.841.9116.7%1.6%34.0%30.2%11.2%15.4%127.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810122015201620172018201920202021基礎傷口護理（億元）造口及現代傷口護理（億元）基礎傷口護理yoy造口及現代傷口護理yoy27.4%26.1%23.0%21.0%55.1%54.

40、7%56.9%47.1%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021基礎傷口護理造口及現代傷口護理 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 泡沫類敷料 外層為疏水材料，內層為親水材料，目前使用最多的材料是聚氨酯泡沫和聚乙烯醇泡沫。 特點：多孔，對滲出液的吸收力可達到敷料本身質量的 10 倍，對氧氣及二氧化碳幾乎完全通透。 缺點：粘貼性較差，需固定材料；不透明，難以觀察創面情況；孔隙大，創面肉芽組織易長入，造成脫膜困難，且易受細菌污染。 適用于：傷口愈合的各期；大量滲液的創面，如下肢靜脈潰瘍、糖尿病足等；治療和

41、預防壓瘡；銀離子型泡沫敷料特別適用于感染以及伴有高滲出的創面。 膠原敷料 膠原敷料的主要成分是膠原蛋白，適用于各類無感染、不易愈合的傷口。此類產品大致可分為膜型膠原生物敷料、海綿型膠原生物敷料、復合型膠原生物敷料。 優點：促進止血、組織合成代謝以及細胞再生；親水性、吸水性強，防干且潤滑。 缺點：彈性差，質脆；不耐水，在潮濕環境易受細菌侵蝕而變質；來源于動物，存在感染的危險。 適用于不同病原的皮膚損傷，如意外創傷、手術傷口、靜脈栓塞潰瘍、燒傷、壓瘡、拔牙后傷口及手術后殘腔的填充等。 新型藻酸鹽類敷料 利用藻類中類似纖維素不能溶解的多糖藻酸鹽制成，可與金屬離子結合形成鹽，是金屬離子的良好載體。 優

42、點：柔軟，容易折疊，是比較理想的填充物；對組織沒有任何的不良反應；與金屬離子結合形成具有各種功能的敷料。 適用于各類大量滲出液創面，各類出血性傷口， 各類慢性、 感染、 難愈合創面，藻酸鹽填充條可用于各種腔隙性傷口。 水凝膠敷料 主要是水溶性高分子材料或其單體經特殊加工形成的具有三維網狀結構且不溶于水的膠狀物質，主要成分為純水 70%-90%。 優點：吸水能力強；更換時不會粘連；能與不平整的創面緊密黏合，減少細菌滋生，防止創面感染。 適用于植皮、擦傷、燒傷等皮膚組織缺損創面，也可應用于治療創傷、潰瘍等創面。 親水性纖維敷料 主要成分為甲基碳化鈉纖維素，吸收傷口滲出液后形成凝膠，可維持傷口合適的

43、濕度并軟化壞死組織達到自體溶解清創的目的。 適用于深部傷口瘺道、感染性且滲出液量多的傷口及腔洞型傷口。 含銀敷料 將銀和敷料有效的結合在一起，發揮銀離子抗菌抑菌作用，促進傷口的愈合。 市場上的含銀敷料主要有三種類型：膠體型、離子型和納米晶體型。各型的主要區別是銀離子釋放時間和傷口組織對銀的獲取情況，這兩點決定了敷料的更換頻率。 適用于急性開放性創面、潰瘍創面、燒傷創面以及壓力性損傷創面等。 生長因子敷料 通過加入一種或多種可促進皮膚創面愈合的生長因子（表皮生長因子、成纖維細胞生長因子等的生物或人工合成材料敷料） ，在創面緩慢釋放促進創面愈合。 特點：誘導和刺激創面細胞增殖、分化；冷藏環境下保存

44、，常溫保存易引起藥物變質。 適用于醫美創口、糖尿病神經性潰瘍以及壓瘡等領域。 資料來源： 新型醫用敷料的分類及特點李晶等、 傷口敷料選擇及其應用現狀涂倩等、 醫用敷料研究的現狀與進展柯林楠等、天風證券研究所 創口的類型分為三類：急性傷口、慢性創口以及造口，其中新型敷料對慢性傷口的處理更有效。 表表 2：現代現代傷口傷口護理產品對慢性傷口更具優勢護理產品對慢性傷口更具優勢 傷口類型傷口類型 用途用途 護理產品護理產品 急性傷口護理 用于急性傷口進行外科消毒、包扎、固定，吸附傷口組織滲出液。 紗布、棉簽、棉球、繃帶、膠帶、碘伏消毒液、消毒棉簽、創口貼、自粘敷貼、透明敷貼、傷口縫合器、換藥包 慢性傷

45、口護理 用于慢性傷口的日常護理，保護傷口、提供促進傷口愈合的適宜環境，促進傷口愈合。 泡沫敷料、水膠體敷料、凡士林紗布、醋酸纖維油紗布、誘導凝膠 造口護理 日常造口護理相關配件產品，提高造口患者生活質量。 造口袋、造口護膚粉、造口防漏膏、皮膚護理劑 資料來源：振德醫療招股說明書、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 臨床研究顯示，現代傷口護理產品在換藥疼痛程度、殘余創面愈合時間以及換藥次數等方面優于基礎傷口護理產品。 在應用過程中， 應當根據傷口類型的不同， 選用合適醫用敷料。 表表 3：根據傷口類型選擇敷料根據傷口類

46、型選擇敷料 傷口評估傷口評估 合適的敷料合適的敷料 縫合以獲得一期愈合的傷口 紗布、薄膜類 淺層傷口 薄膜類、泡沫類 少到中度滲出的傷口 水凝膠、水膠體 污染的，中度到重度滲出的傷口 藻酸鹽類 重度滲出的傷口 泡沫類 干性壞死的傷口 水凝膠、水膠體 資料來源： 外科傷口敷料的選擇朱圓等、天風證券研究所 2.2. 基礎敷料行業集中有待提升，新型敷料消費升級基礎敷料行業集中有待提升，新型敷料消費升級可期可期 根據 BMI Research，2022 年全球高端醫用敷料市場規模預計達到 70.15 億美元，增速約4-6%。2020 年中國醫用敷料市場規模預計達到 82.25 億元，復合增長率 12.

47、8%，高于全球平均增速。 圖圖 13：2014-2022 年全球高端醫用敷料市場規模（億美元）及增年全球高端醫用敷料市場規模（億美元）及增速速 圖圖 14：2014-2020 年中國醫用敷料市場規模（億元）及增速年中國醫用敷料市場規模（億元）及增速 資料來源：穩健醫療招股說明書、BMI Research、天風證券研究所 資料來源：穩健醫療招股說明書、BMI Research、天風證券研究所 國內新型敷料國內新型敷料提升空間較高。提升空間較高。隨著全球人口老齡化問題的日益突出和由此帶來的潰瘍、褥瘡等病癥患者的增加，全球醫用敷料市場需求將持續增長。振德醫療招股說明書顯示，國內傷口護理類醫用敷料以國

48、產敷料為主， 占比 80%左右， 進口醫用敷料多為新型傷口敷料。2016 年，新型敷料在全球的占比達到 59.5%，在發達地區占比達到 80%以上。隨著人民經濟水平提高，消費升級，病人對新型敷料的需求會逐漸增加，高端替代將會成為趨勢。 國內醫用國內醫用敷料敷料目前競爭格局較為分散。目前競爭格局較為分散。涉及醫用敷料領域的國際知名醫療器械公司包括3M 公司、瑞典墨尼克、英國施樂輝、丹麥康樂保、美國康維德等。國內市場行業內生產企業眾多，且大部分為規模很小的地區性小企業，行業集中度較低。國產醫用敷料以傳統傷口護理類產品為主，產品同質化嚴重，我們預計行業集中度有望逐步提升，擁有規?；a優勢的頭部企業

49、能更好控制成本和品質，有望進一步擴大市場份額。 行業集中度將進一步提升，行業集中度將進一步提升，頭部公司優勢頭部公司優勢有望有望凸顯。凸顯。高端敷料的研發需要企業具備人才與資金優勢， 龍頭企業有望憑借研發優勢與政策優勢占領高端醫用敷料市場， 擴大市場份額，提升行業集中度。 未來隨著產品升級與規模效應的影響， 市場份額或將會加速向頭部集中。 48.4050.9553.3055.9558.4560.9064.0566.6570.155.3%4.6%5.0%4.5%4.2%5.2%4.1%5.3%0%1%2%3%4%5%6%0102030405060708020142015201620172018E

50、 2019E 2020E 2021E 2022E39.8946.8750.4653.7965.3873.1282.2517.5%7.7%6.6%21.5%11.8%12.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0102030405060708090201420152016201720182019E2020E 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.3. 自研自研+并購，新型敷料產品管線并購，新型敷料產品管線不斷不斷豐富豐富 2017 年以來，振德醫療的現代傷口護理產品管線不斷豐富。公司 2017 年自主研發的醋酸